大宗商品：數(shù)據(jù)觀察：4月數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：加工利潤(rùn)承壓 20240517-中金

大宗商品研究2024.05.174月數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：加工利潤(rùn)承壓jixuan.dong@隨著大宗原材料價(jià)格上漲，終端需求表現(xiàn)欠佳，我們觀察到能源、黑色金屬、有色金屬行業(yè)的加工利潤(rùn)均已有所承壓。往前看，盡管鋼廠利潤(rùn)階段性受益于黑色系負(fù)反饋中原料價(jià)格的大幅下跌，但我們對(duì)鋼廠利潤(rùn)恢復(fù)的持續(xù)性并不看好，過剩格局下鋼廠利潤(rùn)將在盈虧平衡點(diǎn)附近波動(dòng)。有色金屬方面，極端的加工費(fèi)報(bào)價(jià)或集中反映了銅精礦供給相對(duì)于冶煉產(chǎn)能的緊缺，雖然目前國(guó)內(nèi)冶煉廠倚賴較高的銅礦長(zhǎng)單加工費(fèi)仍然得以維持產(chǎn)量，但我們認(rèn)為礦石和冶煉產(chǎn)能的矛盾仍在發(fā)酵，下半年被動(dòng)減產(chǎn)可能難以避免。能源：煉廠檢修影響顯現(xiàn)，原油加工需求承壓2024年4月我國(guó)原油凈進(jìn)口1092.7萬(wàn)桶/天，同比增加約5.4%，但環(huán)比上月下降約5.8%。煉廠檢修的季節(jié)性壓力顯現(xiàn)，油價(jià)上行背景下煉廠利潤(rùn)有所承壓。4月我國(guó)原油加工量降至1436.4萬(wàn)桶/天，環(huán)比上月下降約4.7%，低于去年同期約3.8%。受加工量下滑主導(dǎo)，4月我國(guó)成品油表觀消費(fèi)同比下降約2.9%，為2023年2月以來(lái)首次錄得同比負(fù)增長(zhǎng)。下游行業(yè)指標(biāo)來(lái)看，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)出行用油需求的缺口修復(fù)已基本完成，后續(xù)增長(zhǎng)點(diǎn)或?qū)⑦M(jìn)一步聚焦于仍在恢復(fù)的國(guó)際航線需求和有待提振的工程用油需求。具體來(lái)看，4月我國(guó)百城交通擁堵延時(shí)指數(shù)同比下降約0.4%，遷徙指數(shù)同比下降約7.5%，傳統(tǒng)出行用油需求或受影響。國(guó)際航線恢復(fù)對(duì)航空出行和航煤消費(fèi)的支撐有望兌現(xiàn)，4月我國(guó)民航客運(yùn)航班執(zhí)行數(shù)量同比增加約5%。4月道路瀝青下游行業(yè)開工率季節(jié)性回升，并已高于去年同期，我們認(rèn)為或有望對(duì)工程用油需求形成一定提振。天然氣方面，供需環(huán)比季節(jié)性回落，但均仍處于同比擴(kuò)張區(qū)間，海外氣進(jìn)口同比延續(xù)高增。4月我國(guó)天然氣產(chǎn)量錄得198億立方米，同比+4.5%，環(huán)比3月-8.3%；海外氣進(jìn)口約143億立方米，同比+18.7%，環(huán)比3月-2.1%。3月我國(guó)天然氣表需錄得341億立方米，同比+10.0%，環(huán)比3月-5.8%。2024年4月原煤產(chǎn)量3.717億噸，同比下滑2.9%，日均產(chǎn)量1239萬(wàn)噸。煤及褐煤進(jìn)口4525萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)11.3%。4月國(guó)內(nèi)產(chǎn)量環(huán)比進(jìn)一步下滑，同比維持收縮但降幅有所收窄?？梢钥闯?，國(guó)內(nèi)煤炭生產(chǎn)仍然受到安監(jiān)等因素的約束。進(jìn)口方面，盡管4月進(jìn)口窗口隨價(jià)差收窄，但進(jìn)口數(shù)據(jù)仍處在高位，我們預(yù)計(jì)5月進(jìn)口或有一定回落。需求側(cè)，4月規(guī)上發(fā)電量和火力發(fā)電量增速分別錄得3.1%和1.3%，較一季度均有比較明顯的下滑。水電恢復(fù)較快，對(duì)火電出力形成壓制。非電用煤需求仍比較疲軟。4月煤炭?jī)r(jià)格底部確認(rèn)，后續(xù)向上空間仍要看需求恢復(fù)及水電替代情況。4月電廠累庫(kù)的斜率偏慢，電廠存一定的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)需求，我們判斷若開啟補(bǔ)庫(kù)或?qū)⒅问袌?chǎng)煤價(jià)企穩(wěn)并小幅反彈。黑色金屬：生鐵、粗鋼產(chǎn)量維持同比負(fù)增2024年4月粗鋼產(chǎn)量8594萬(wàn)噸，同比下降7.2%，日均粗鋼產(chǎn)量286.5萬(wàn)噸。生鐵產(chǎn)量7163萬(wàn)噸，同比下降8.0%，日均產(chǎn)量238.8萬(wàn)噸。鋼材出口922.4萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)16.3%。鋼材進(jìn)口萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)12.6%。焦炭產(chǎn)量3849萬(wàn)噸，同比下降6.9%。我們測(cè)算的4月鋼材國(guó)內(nèi)表觀消費(fèi)量同比下滑9.5%。4月粗鋼產(chǎn)量仍未有明顯起色，主因仍在于弱需求，今年傳統(tǒng)的金三銀四旺季需求恢復(fù)總體偏慢。4月五大材表觀需求同比下滑了4.1%，與建筑相關(guān)的長(zhǎng)材同比下滑約13%，與地產(chǎn)開工疲軟、基建工作量釋放較慢有關(guān)。4月房地產(chǎn)投資仍弱，新開工單月同比下滑了12.3%，基建增速亦有所放緩，地方專項(xiàng)債發(fā)行遲緩。制造業(yè)相關(guān)度更高的板材同比增長(zhǎng)了3%，顯示制造業(yè)生產(chǎn)景氣度仍有韌性。4月工業(yè)增加值同比+6.7%（3月為+4.5%出口、補(bǔ)庫(kù)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)拉動(dòng)仍在。鋼材出口增速仍較快，但增速較前月有所放緩，出口量環(huán)比也有所回落。原料價(jià)格大幅下跌后，鋼廠利潤(rùn)階段性修復(fù)，4月以來(lái)鋼廠復(fù)產(chǎn)節(jié)奏加快，也驅(qū)動(dòng)原料和黑色系整體價(jià)格反彈。我們對(duì)鋼廠利潤(rùn)恢復(fù)的持續(xù)性并不看好，過剩格局下鋼廠利潤(rùn)將在盈虧平衡點(diǎn)附近波動(dòng)。成材需求在環(huán)比修復(fù)后可能即將面臨季節(jié)性的壓力，庫(kù)存去化斜率或?qū)⒅鸩阶咂?，成材價(jià)格可能上下兩難。4月以來(lái)期貨盤面上做空鋼廠利潤(rùn)的頭寸已基本完成，高爐盈利比例也見頂，但考慮到高爐生產(chǎn)的滯后性，我們判斷5月鋼廠復(fù)產(chǎn)動(dòng)能仍將延續(xù)，對(duì)原料價(jià)格形成支撐。因此短期我們判斷黑色系負(fù)反饋的條件可能仍不是很成熟，二季度可能維持震蕩走勢(shì)。有色金屬：銅下游需求負(fù)反饋顯現(xiàn)，鋁棒庫(kù)存進(jìn)入去庫(kù)通道銅：供給方面，根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，4月電解銅產(chǎn)量為98.51萬(wàn)噸，同比增加1.56%，環(huán)比下降1.44%，1-4月累計(jì)同比增加6.03%。進(jìn)出口方面，海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示4月進(jìn)口銅精礦及礦砂234.8萬(wàn)噸，同比上升11.7%；進(jìn)口未鍛軋銅及銅材143.8萬(wàn)噸，同比上升7.6%。SMM進(jìn)口銅精礦指數(shù)已進(jìn)入負(fù)區(qū)間，截至5月10日?qǐng)?bào)收-1.43美元/噸。我們認(rèn)為極端的加工費(fèi)報(bào)價(jià)或集中反映了銅精礦供給相對(duì)于冶煉產(chǎn)能的緊缺。雖然目前國(guó)內(nèi)冶煉廠倚賴較高的銅礦長(zhǎng)單加工費(fèi)仍然得以維持產(chǎn)量，但我們認(rèn)為礦石和冶煉產(chǎn)能的矛盾仍在發(fā)酵，下半年被動(dòng)減產(chǎn)可能難以避免。下游需求方面負(fù)反饋明顯，根據(jù)SMM調(diào)研，4月銅材行業(yè)整體開工率為67.94%，同比下降7.21個(gè)百分點(diǎn)。分類別來(lái)看，4月精銅桿企業(yè)開工率為68.96%，同比下滑2.77ppt；4月電線電纜企業(yè)開工率為73.42%，同比下降13.73ppt。庫(kù)存方面，截至5月16日，LME錄得10.4萬(wàn)噸，COMEX錄得2.0萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存為41.04萬(wàn)噸，去庫(kù)進(jìn)度較往年同期緩慢。鋁：根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，4月國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能約4262萬(wàn)噸，當(dāng)月電解鋁產(chǎn)量為351.5萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.9%。截至5月7日，云南已復(fù)產(chǎn)電解鋁產(chǎn)能76萬(wàn)噸，復(fù)產(chǎn)比例達(dá)60%。我們認(rèn)為在高鋁價(jià)下，云南電解鋁企業(yè)復(fù)產(chǎn)意愿較高，或?qū)⒃?月中旬前完成全部121萬(wàn)噸的復(fù)產(chǎn)。下游需求方面，4月鋁下游加工龍頭企業(yè)開工率同比上升1ppt至64.18%。海外需求仍然維持強(qiáng)勢(shì)，根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，4月國(guó)內(nèi)未鍛軋鋁及鋁材出口52.0萬(wàn)噸，同比上升4.6%，1-4月累計(jì)同比上升8.8%。庫(kù)存方面，截至5月13日，國(guó)內(nèi)鋁錠社會(huì)庫(kù)存錄得77.82萬(wàn)噸，同比增加3.82萬(wàn)噸；國(guó)內(nèi)鋁棒社會(huì)庫(kù)存20.02萬(wàn)噸，進(jìn)入去庫(kù)通道。農(nóng)產(chǎn)品：24/25供需預(yù)測(cè)發(fā)布，玉米庫(kù)存或見頂回落，大豆豐產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)玉米：種植面積縮減，庫(kù)存見頂回落。5月10日USDA發(fā)布2024/25年度新季供需平衡表，美國(guó)新季玉米種植面積或同比收縮4.9%至9000萬(wàn)英畝，雖然單產(chǎn)預(yù)期181蒲式耳/英畝的預(yù)期高于去年的177.3蒲式耳/英畝，但產(chǎn)量預(yù)期仍同比下降3.14%。從全球庫(kù)存來(lái)看，新季玉米庫(kù)存見頂回落，從上年的3.13億噸去庫(kù)至3.12億噸。國(guó)內(nèi)方面，根據(jù)CASDE新季預(yù)測(cè)1，2024/25年度中國(guó)玉米種植面積6.73億畝，較上年度同比增幅1.5%，預(yù)計(jì)玉米單產(chǎn)每畝441公斤，較上年度增1.3%，總產(chǎn)量29701萬(wàn)噸，較上年度增2.8%。需求方面，CASDE預(yù)計(jì)玉米價(jià)格偏低運(yùn)行，玉米工業(yè)消費(fèi)將有所增加，生豬產(chǎn)能持續(xù)調(diào)減但小麥飼用量預(yù)計(jì)減少，玉米飼用消費(fèi)將穩(wěn)中略增，預(yù)計(jì)2024/25年度玉米消費(fèi)量29964萬(wàn)噸，較上年度增較上年度增1.6%。進(jìn)出口方面，國(guó)內(nèi)玉米產(chǎn)需缺口進(jìn)一步縮小，預(yù)計(jì)玉米進(jìn)口量減少至1300萬(wàn)噸，較上年度減650萬(wàn)大豆：基本面預(yù)期寬松，庫(kù)存持續(xù)回升，USDA預(yù)計(jì)新季美國(guó)大豆播種面積同比上漲3.47%至8650萬(wàn)英畝，單產(chǎn)預(yù)計(jì)為52蒲式耳/英畝，高于去年的50.6蒲式耳/英畝。在樂觀預(yù)期之下，全球大豆產(chǎn)量預(yù)計(jì)同比上漲6.38%至4.22億噸，帶動(dòng)期末庫(kù)存同比上漲15%至1.29億噸。國(guó)內(nèi)方面，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部預(yù)計(jì)2024/25年度我國(guó)大豆播種面積10163千公頃，較上年度減少2.9%；單產(chǎn)每公頃2021公斤，較上年度提高1.5%；產(chǎn)量保持在2000萬(wàn)噸以上。豆粕消費(fèi)量將繼續(xù)下降，大豆進(jìn)口量和壓榨消費(fèi)量呈減少趨勢(shì)，食用消費(fèi)量增加。預(yù)計(jì)2024/25年度中國(guó)大豆進(jìn)口量9460萬(wàn)噸，較上年度減少1.6%；大豆消費(fèi)量1.15億噸，與上年度基本持平。生豬：供給收縮，豬價(jià)穩(wěn)中偏強(qiáng)。4月全國(guó)外三元生豬均價(jià)15.1元/千克，環(huán)比上漲2.49%。受養(yǎng)殖端惜售挺價(jià)、生豬出欄節(jié)奏放緩影響，豬價(jià)穩(wěn)中偏強(qiáng)。期貨盤面，遠(yuǎn)月合約繼續(xù)拉漲升水，LH2409、LH2501再度突破18000元/噸大關(guān)。5-6月基于市場(chǎng)的多空因素，我們認(rèn)為價(jià)格或延續(xù)偏強(qiáng)震蕩，需持續(xù)跟蹤企業(yè)壓欄強(qiáng)度與下游需求變化情況。棕櫚油：基本面轉(zhuǎn)向?qū)捤?，短期價(jià)格或承壓偏弱。據(jù)MPOB數(shù)據(jù)，4月馬來(lái)棕櫚油產(chǎn)量提高至150萬(wàn)噸，環(huán)比增加7.86%，同時(shí)庫(kù)存超預(yù)期恢復(fù)，環(huán)比增加1.85%至174萬(wàn)噸，這是自去年10月以來(lái)首次環(huán)比轉(zhuǎn)正。MPOB報(bào)告發(fā)布后，BMD毛棕櫚油期貨價(jià)格快速回落。國(guó)內(nèi)方面，棕櫚油CNF報(bào)價(jià)有所回落，在進(jìn)口利潤(rùn)轉(zhuǎn)好下國(guó)內(nèi)集中買船，目前下游成交維持剛性。有色金屬|(zhì)銅：跨市價(jià)差擴(kuò)大背后的基本面變化(2024.05.15)有色金屬|(zhì)氧化鋁：供應(yīng)矛盾難解，價(jià)格預(yù)期偏強(qiáng)(2024.05.14)能源|石油：從供給托底到需求提振(2024.05.13)大宗商品|溢價(jià)退潮，回歸基本面(2024.05.12)更多作者及其他信息請(qǐng)見文末披露頁(yè)/jcyj/202405/t20240510_6455153.htm2圖表1：國(guó)內(nèi)主要大宗商品月度供需及表觀消費(fèi)量國(guó)內(nèi)主要大宗商品月度供需及表觀消費(fèi)量（2024年1月-4月）品種指標(biāo)單位Jan-Feb24Mar24Apr24產(chǎn)量萬(wàn)噸70,52739,93337,167YoY-4.2%-4.3%-2.9%日均產(chǎn)量煤炭進(jìn)口萬(wàn)噸7,4524,1384,525YoY23%表觀消費(fèi)量萬(wàn)噸77,97944,07141,692YoY-1.9%-3.8%-1.2%產(chǎn)量千桶/天4,2894,3444,269YoY能源原油進(jìn)口千桶/天YoY3.2%-6.2%5.4%表觀消費(fèi)量千桶/天YoY2.6%-4.4%4.2%產(chǎn)量千桶/天YoY0.6%0.8%-3.8%成品油凈出口千桶/天365-299YoY-83%表觀消費(fèi)量千桶/天YoY6.9%-2.9%產(chǎn)量?jī)|立方米417216YoYYoY4.8%4.8%5.5%5.5%4.5%天然氣天然氣進(jìn)口進(jìn)口億立方米億立方米307307YoYYoY27.9%27.9%24.6%24.6%表觀消費(fèi)量表觀消費(fèi)量?jī)|立方米億立方米724724365365341YoYYoY鐵礦石進(jìn)口鐵礦石進(jìn)口萬(wàn)噸萬(wàn)噸20,94520,945YoYYoY8.1%8.1%0.5%0.5%生鐵產(chǎn)量生鐵產(chǎn)量萬(wàn)噸萬(wàn)噸7,2667,2667,163YoYYoY-0.6%-0.6%-6.9%-6.9%-8.0%粗鋼產(chǎn)量粗鋼產(chǎn)量萬(wàn)噸萬(wàn)噸8,8278,8278,594YoYYoY-7.8%-7.8%-7.2%鋼鐵鋼鐵日均產(chǎn)量日均產(chǎn)量280280285285287鋼材進(jìn)口鋼材進(jìn)口萬(wàn)噸萬(wàn)噸YoYYoY-8.1%-8.1%-9.5%-9.5%鋼材出口萬(wàn)噸989922金屬YoY30.5%25.3%鋼材表觀消費(fèi)量萬(wàn)噸7,3667,217YoY-3.3%-11.0%-9.5%產(chǎn)量千噸985YoY9.0%5.1%銅凈進(jìn)口預(yù)估千噸902273255YoY26.9%-9.0%21.4%表觀消費(fèi)量千噸2,822YoY5.1%產(chǎn)量千噸6,9003,5553,515YoY6.0%4.2%4.9%鋁凈進(jìn)口預(yù)估千噸230247YoY-73.1%268.7%56.3%表觀消費(fèi)量千噸7,1303,8223,665YoY6.5%9.9%6.4%農(nóng)產(chǎn)品肉及雜碎進(jìn)口YoY萬(wàn)噸-15.2%-11.1%-7.8%大豆進(jìn)口YoY萬(wàn)噸-8.8%554-19.1%857資料來(lái)源：中國(guó)海關(guān)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，SMM，SHMET，中金公司研究部3Jan20Jan20Sep20Jan21Sep21Jan22Sep22Jan23Sep23Jan24資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部國(guó)內(nèi)需求端主要宏觀指標(biāo)（2024年1月-4月）指標(biāo)單位Jan-Feb24Mar24Apr24工業(yè)增加值%7.04.56.7%%49.150.850.4生產(chǎn)%49.852.252.9PMI新訂單%495351.1新出口訂單%46.351.350.6新開工面積新開工面積萬(wàn)平方米9,4297,8546,227房地產(chǎn)YoY-29.7%-25.6%-12.3%施工面積施工面積萬(wàn)平方米666,90211,5999,043YoY-11.0%-19.1%35.1%總發(fā)電量總發(fā)電量?jī)|千瓦時(shí)14,8707,4776,901YoY8.3%2.8%3.1%火電火電億千瓦時(shí)10,8025,2014,579YoY9.7%0.5%1.3%占比72.6%69.6%66.4%水電水電億千瓦時(shí)1,390712835YoYYoY0.8%0.8%9.3%3.1%3.1%9.5%21.0%12.1%風(fēng)電風(fēng)電億千瓦時(shí)1,497905808YoYYoY5.8%16.8%-8.4%占比占比10.1%12.1%11.7%太陽(yáng)能太陽(yáng)能億千瓦時(shí)490311314YoYYoY15.4%15.8%21.4%占比占比3.3%4.2%4.6%圖表3：粗鋼、生鐵產(chǎn)量與消費(fèi)量同比增速圖表4：我國(guó)鋼材出口庫(kù)存變化（右軸）粗鋼產(chǎn)量同比增速30%20%-10%-20%-30%生鐵產(chǎn)量同比增速生鐵產(chǎn)量同比增速 鋼材表觀消費(fèi)量同比增速1-2月合計(jì)50May19Nov19May20Nov20May21Nov21May22Nov22May23Nov23(萬(wàn)噸(萬(wàn)噸)1-2月合并1-2月合并鋼材出口同比增長(zhǎng)（右軸）600400200080%60%40%20%-20%-40%-60%注：2023年為1、2月合并數(shù)據(jù)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，海關(guān)總署，中金公司研究部43.82.01.81.61.41.21.00.80.60.43.82.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.03.02.8800700600500400300200圖表5：國(guó)內(nèi)鋁社會(huì)庫(kù)存圖表6：國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量(百萬(wàn)噸)(百萬(wàn)噸)2.6JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec庫(kù)存區(qū)間(2019-2023)20232024五年平均(2019-2023)鋁：中國(guó)月度產(chǎn)量(百萬(wàn)噸)JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 201920202021202220232024資料來(lái)源：彭博資訊，Wind，中金公司研究部資料來(lái)源：SMM，Wind，中金公司研究部圖表7：國(guó)內(nèi)銅產(chǎn)量圖表8：未鍛軋鋁及鋁材出口量11001000900800700600500銅：中國(guó)月度產(chǎn)量JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec未鍛軋鋁及鋁材出口量JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 20192020202120222023202420192020202120222024資料來(lái)源：SMM，Wind，中金公司研究部資料來(lái)源：海關(guān)總署，Wind，中金公司研究部5FebMarAprMayJunJulFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJan 圖表9：我國(guó)原油加工量圖表10：我國(guó)成品油表觀消費(fèi)我國(guó)原油加工量 201920202021202220232024萬(wàn)桶/天1,6001,5501,5001,4501,4001,3501,3001,2501,2001,100JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec國(guó)內(nèi)成品油表觀消費(fèi)量資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，海關(guān)總署，中金公司研究部圖表11：國(guó)內(nèi)百城交通擁堵延時(shí)指數(shù)圖表12：國(guó)內(nèi)客運(yùn)航班執(zhí)行數(shù)國(guó)內(nèi)百城擁堵延時(shí)指數(shù)（7天移動(dòng)平均）國(guó)內(nèi)百城擁堵延時(shí)指數(shù)（7天移動(dòng)平均）1.84,000資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部圖表13：瀝青行業(yè)下游開工率圖表14：國(guó)內(nèi)原煤產(chǎn)量和進(jìn)口瀝青下游周度開工率:道路改性瀝青20202021202220232024%807060504030200JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec資料來(lái)源：Mysteel，中金公司研究部萬(wàn)噸萬(wàn)噸萬(wàn)噸1,5001,4001,3001,2001,1001,000900800700日均原煤產(chǎn)量煤及褐煤進(jìn)口（右軸）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000Jan2019Nov2019Sep2020Jul2021May2022Mar2023Jan2024資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，海關(guān)總署，中金公司研究部6jixuan.dong@李林惠聯(lián)系人龐雨辰聯(lián)系人7一般聲明本報(bào)告由中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報(bào)告中的信息均來(lái)源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對(duì)買賣任何證券或其他金融工具的出價(jià)或征價(jià)或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，自主審慎做出決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。投資者在依據(jù)本報(bào)告涉及的內(nèi)容進(jìn)行任何決策前，應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢專業(yè)顧問的意見對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅為本報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷，相關(guān)證券或金融工具的價(jià)格、價(jià)值及收益亦可能會(huì)波動(dòng)。該等意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)無(wú)需通知即可隨時(shí)更改。在不同時(shí)期，中金公司可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。本報(bào)告署名分析師可能會(huì)不時(shí)與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務(wù)人員或在本報(bào)告中針對(duì)可能對(duì)本報(bào)告所涉及的標(biāo)的證券或其他金融工具的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進(jìn)行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)證券或其他金融工具的目標(biāo)價(jià)、評(píng)級(jí)、估值、預(yù)測(cè)等觀點(diǎn)相反或不一致，相關(guān)的交易策略不同于且也不影響分析師關(guān)于其所研究標(biāo)的證券或其他金融工具的基本面評(píng)級(jí)或評(píng)分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。中金公司沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。中金公司的資產(chǎn)管理部門、自營(yíng)部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)。分析中所做的預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著地影響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。本報(bào)告提供給某接收人是基于該接收人被認(rèn)為有能力獨(dú)立評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)并就投資決策能行使獨(dú)立判斷。投資的獨(dú)立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對(duì)潛在投資的目標(biāo)、需求、機(jī)會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)因素及其他投資考慮而獨(dú)立做出的。本報(bào)告由受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)監(jiān)管的中國(guó)國(guó)際金融香港證券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投資者若有任何關(guān)于中金公司研究報(bào)告的問題請(qǐng)直接聯(lián)系中金香港的銷售交易代表。本報(bào)告作者所持香港證監(jiān)會(huì)牌照的牌照編號(hào)已披露在報(bào)告首頁(yè)的作者姓名旁。本報(bào)告由受新加坡金融管理局監(jiān)管的中國(guó)國(guó)際金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《證券期貨法》定義下的合格投資者及/或機(jī)構(gòu)投資者提供。本報(bào)告無(wú)意也不應(yīng)直接或間接地分發(fā)或傳遞給新加坡的任何其他人。提供本報(bào)告于合格投資者及/或機(jī)構(gòu)投資者,有關(guān)財(cái)務(wù)顧問將無(wú)需根據(jù)新加坡之《財(cái)務(wù)顧問法》第45條就任何利益及/或其代表就任何證券利益進(jìn)行披露。有關(guān)本報(bào)告之任何查詢，在新加坡獲得本報(bào)告的人員可聯(lián)系中金新加坡持牌代表。本報(bào)告由受金融行為監(jiān)管局監(jiān)管的中國(guó)國(guó)際金融（英國(guó)）有限公司（“中金英國(guó)”）于英國(guó)提供。本報(bào)告有關(guān)的投資和服務(wù)僅向符合《2000年金融服務(wù)和市場(chǎng)法2005年（金融推介）令》第19（5）條、38條、47條以及49條規(guī)定的人士提供。本報(bào)告并未