央行提示長債風(fēng)險關(guān)注財政刺激力度-南京銀行債券市場2024年4月月報

1——債券市場2024年4月月報2基本觀點(diǎn)海外市場：4月以來，中東緊張局勢令國際油價整體高位。美國制造業(yè)略收縮，服務(wù)業(yè)擴(kuò)張放緩，存貸款規(guī)模下滑，經(jīng)濟(jì)韌性稍降低，核心通脹則降溫放緩，美聯(lián)儲降息預(yù)期延后，美債中長期收益率明顯上行，美元整體稍走升。美國經(jīng)濟(jì)韌性稍降低和核心通脹降溫放緩交織，美元短期預(yù)計震蕩。歐元區(qū)制造業(yè)維持較大收縮，服務(wù)業(yè)擴(kuò)張加大，核心通脹延續(xù)降溫，歐元兌美元震蕩略貶。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)稍改善和降息臨近交織，歐元兌美元短期預(yù)計震蕩。日本經(jīng)濟(jì)有所向好，核心通脹降至目標(biāo)水平下，日央行超預(yù)期偏“鴿”，日元兌美元明顯走貶。由于日央行短期維持“鴿”派，日元兌美元短期預(yù)計偏弱。中美利差倒掛加大,但央行加大逆周期因子調(diào)控以緩和壓力，人民幣兌美元略走貶，短期預(yù)計維持平穩(wěn)。宏觀基本面：3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示總量增長略超預(yù)期，一季度GDP增速超出預(yù)期，或受到GDP平減指數(shù)為負(fù)的影響。從結(jié)構(gòu)來看，需求端地產(chǎn)增速繼續(xù)下滑，地產(chǎn)銷售仍然低迷；消費(fèi)增速較為穩(wěn)定；出口增速也有所下行。對一季度經(jīng)濟(jì)形成拉動的主要是制造業(yè)投資持續(xù)修復(fù)，受庫存周期回升影響。受供給過剩、需求不足影響，通脹水平處于低位，3月CPI再度回落至0附近，PPI同比增速繼續(xù)下行，顯示終端需求仍然偏弱。3基本觀點(diǎn)貨幣政策及流動性：4月前期資金面持穩(wěn)，臨近月末有所收斂。央行公開市場操作較為審慎，防空轉(zhuǎn)信號明顯。從央行態(tài)度來看，央行提示關(guān)注長期國債收益率，強(qiáng)調(diào)防止利率過低導(dǎo)致內(nèi)卷式競爭加劇和資金空轉(zhuǎn)，貨幣政策基調(diào)較前期有所收斂。向后看，在發(fā)改委表示要推動盡快形成實物工作量、財政部表示將及時啟動超期長特別國債發(fā)行工作背景下，政府債券供給節(jié)奏預(yù)計加快可能會對資金面有擾動。另外，貨幣政策保持定力，在DR007加權(quán)均價上行至2%時加大投放，維穩(wěn)資金面，疊加實體需求依舊偏弱，流動性預(yù)計難以大幅收緊。后續(xù)關(guān)注政府債供給情況和央行國債買賣進(jìn)展情況，若發(fā)行壓力較大，或有降準(zhǔn)對沖。利率債策略：4月以來，利率債收益率呈現(xiàn)先下后上的走勢。在資金利率下行以及資產(chǎn)荒背景下，4月中旬利率下行至年初以來的低點(diǎn)，隨后受央行指導(dǎo)、地產(chǎn)政策放松傳言等因素影響，利率出現(xiàn)快速反彈。向后看，從經(jīng)濟(jì)基本面來看，目前仍然為緩慢復(fù)蘇，需求端仍略顯乏力，制造業(yè)投資獨(dú)木難支。穩(wěn)增長預(yù)計仍然是貨幣政策首要目標(biāo)，但隨著商業(yè)銀行凈息差的壓縮以及中美利差倒掛幅度的擴(kuò)大，銀行系統(tǒng)風(fēng)險及匯率壓力增大，貨幣政策繼續(xù)寬松受到制約?？傮w而言，預(yù)計利率在低位震蕩，關(guān)注5月供需關(guān)系邊際變化。建議交易盤按照波段思路操作，在政策利率下調(diào)前，10Y國債2.2%底部很難突破。配置盤逢利率上行可介入，品種上目前中期品種較佳。4基本觀點(diǎn)信用債策略：跨季后理財規(guī)模明顯增長，廣義基金增持帶動信用債收益率下行。月末，央行提示長債過低風(fēng)險，市場預(yù)期五一后一線城市將放開限購，加之獲利盤了解，債券收益率反彈，信用債調(diào)整滯后于利率債，信用利差整體壓縮。向后看，5月是信用供給低谷，跨季后理財、基金仍有增量，短期內(nèi)資產(chǎn)荒邏輯難以逆轉(zhuǎn)，信用利差低位但未見大的調(diào)整風(fēng)險。但利差低位下進(jìn)一步下沉風(fēng)險收益比較低，信用建議以品種選擇和波段交易為主。品種來看，“化債”背景下，城投債短期內(nèi)風(fēng)險可控，一級供給預(yù)計持續(xù)縮量，城投搶券行情預(yù)計延續(xù)。地產(chǎn)行業(yè)基本面有所好轉(zhuǎn)，各項支持政策也持續(xù)出臺，但銷售端改善拐點(diǎn)未現(xiàn)，建議謹(jǐn)慎參與，可關(guān)注獲得融資支持力度較大的高等級央企國企品種。5 第一部分海外市場美國經(jīng)濟(jì)韌性稍降，人民幣平穩(wěn)略貶6性美元震蕩美債收益率高位盤整零售增速較高零售增速較高7中東沖突整體對國際油價有支撐中東沖突先緊張后緩和。4月初以色列對伊朗駐敘利亞大使館發(fā)動空襲，中東局勢驟然升溫。4月中旬，伊朗向以色列境內(nèi)發(fā)射數(shù)十枚導(dǎo)彈和無人機(jī)作為報復(fù)，隨即宣布反擊行動結(jié)束。以色列也對伊朗的行動進(jìn)行軍事回應(yīng)，但伊朗方面保持了克制，顯示伊朗不想事態(tài)擴(kuò)大，中動緊張局勢有所緩和。中東地緣局勢仍較復(fù)雜，預(yù)計仍會階段性緊張。國際油價沖高后有所回落。4月上旬，中東局勢驟然升溫令布油上沖至90美元/桶上方。4月下旬，隨著中東局勢有所緩和，布油有所回落至87美元/桶?？傮w看，國際油價預(yù)計在較高水平盤整。圖國際油價和天然氣價格就業(yè)非農(nóng)新增非農(nóng)時薪ADP就業(yè)非農(nóng)新增非農(nóng)時薪ADP新增失業(yè)率季調(diào)，萬季調(diào)，環(huán)比季調(diào)，同比季調(diào)，萬2024/330.30.354.143.82024/2270.174.283.92024/125.60.504.353.72023/12290.324.253.72023/110.384.263.72023/100.264.283.8經(jīng)濟(jì)進(jìn)口貿(mào)易差額零售核心資本品訂單制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMINAHB指數(shù)環(huán)比折年率季調(diào)，同比季調(diào)，同比百萬美元季調(diào)，同比季調(diào)，環(huán)比季調(diào)，同比季調(diào)，環(huán)比MarkitMarkit指數(shù)2024/449.950.9512024/30.00.004.30.70.251.951.7512024/24.12.8-689012.40.40.452.252.3482024/1-0.4-676010.3-0.3-0.350.752.5442023/123.42.6-0.2-641685.50.40.9-0.647.951.4372023/110.50.1-626584.00.12.10.949.450.834通脹核心PCECPI核心CPICPI-PPI季調(diào)，同比%2024/32.72.83.53.82.12024/22.52.83.23.82024/12.52.93.13.92.12023/122.62.93.43.92.42023/112.73.23.14.00.82.32023/102.93.43.24.02.14月以來，美國制造業(yè)有所下滑，服務(wù)業(yè)擴(kuò)張放緩，經(jīng)濟(jì)韌性稍降低。4月，美國和前值51.7，服務(wù)業(yè)擴(kuò)張幅度有所降低；美國NAHB住房指數(shù)51，持平前值，美國房地產(chǎn)市場可能再次美國就業(yè)維持偏強(qiáng)，核心通脹降溫放緩。3月，美國非農(nóng)新增就業(yè)30.3萬人，明顯高于預(yù)期20.5萬人和前值27萬人；失業(yè)率3.8%，低于前值3.9%，處在歷史較低位。2月，美國職位空缺數(shù)875.6萬人，基本9圖美聯(lián)儲通貨、準(zhǔn)備金和逆回購規(guī)模圖美聯(lián)儲通貨、準(zhǔn)備金和逆回購規(guī)模4月以來，美聯(lián)儲總資產(chǎn)繼續(xù)收縮。至4月24日，美聯(lián)儲總資產(chǎn)7.45萬億美元，較四周前減少821億美元；國債持有4.54萬億美元，較四周前減少783億美元，縮減規(guī)模稍高于計劃；MBS持有2.38萬億美元，較四周前減少37億美元，縮減規(guī)模明顯小于計劃。美聯(lián)儲對MBS的縮減明顯放緩。負(fù)債端，財政存款維持震蕩，逆回購規(guī)模繼續(xù)下降。至4月24日，美聯(lián)儲準(zhǔn)備金規(guī)模3.27萬億美元，較四周前減少2007億美元；財政存款9294億美元，較四周前增加1571億美元；逆回購規(guī)模8093億美元，較四周前減少635億美元，減緩速度有所放緩。圖美聯(lián)儲主要資產(chǎn)持有規(guī)模圖美國銀行業(yè)存貸款規(guī)模圖美國公眾超額儲蓄圖美國銀行業(yè)存貸款規(guī)模圖美國公眾超額儲蓄4月以來，美國銀行業(yè)存貸款規(guī)模均有所縮減，存款縮減更明顯。至4月17日，美國銀行業(yè)總存款規(guī)模17.45萬億美元，較四周前減少1220億美元；美國銀行業(yè)總貸款規(guī)模17.51萬億美元，較四周前減少343億美元。美國公眾超額儲蓄趨于耗盡。至4月17日，美國銀行總存款扣除大額定期存款剩余規(guī)模15.1萬億元，較四周前減少1038億美元，已十分接近正常水平趨勢線，顯示美國公眾超額儲蓄接近耗盡，這令美國內(nèi)需支撐力趨于減弱。圖2年美債競拍倍數(shù)圖10年美債競拍倍數(shù)美債一級需求偏弱圖2年美債競拍倍數(shù)圖10年美債競拍倍數(shù)4月以來，長短期美債一級需求均偏弱。美國經(jīng)濟(jì)短期展現(xiàn)一定韌性，美聯(lián)儲降息預(yù)期延后，長短期美債收益率均明顯回升。由于美國經(jīng)濟(jì)韌性超過市場預(yù)期，市場對美債仍偏謹(jǐn)慎，美債一級需求因此偏弱。4月，2年期美債一級競拍倍數(shù)2.65，低于歷史均值2.75；10年期美債一級競拍倍數(shù)2.31，低于歷史均值2.51。4月以來，4月以來，中長期美債收益率均明顯上行。美聯(lián)儲維持基準(zhǔn)利率不變，短期美債收益率因此維持不變。美國就業(yè)較強(qiáng)，內(nèi)需明顯擴(kuò)張,核心通脹降溫放緩，美聯(lián)儲降息預(yù)期時間進(jìn)一步后延，中長期美債收益率明顯上行。至4月29日，10年美債收益率收于4.63%，較上月末上升43BP。預(yù)計美債收益率短期高位盤整。國際油價總體仍在高位盤整，美國經(jīng)濟(jì)短期預(yù)計維持一定韌性，終端通脹降溫放緩預(yù)計有所延續(xù)，美聯(lián)儲態(tài)度預(yù)計偏“鷹”，但最新景氣度顯示美國經(jīng)濟(jì)韌性稍降低，市場對美聯(lián)儲降息時點(diǎn)延后預(yù)期已較充分，預(yù)計長短期美債收益率短期維持高位盤整狀態(tài)。3月末以來美債期限結(jié)構(gòu)變動美債中長端收益率明顯上行圖長短期美債收益率走勢4月以來，美國經(jīng)濟(jì)相對有韌性，通脹降溫4月以來，美國經(jīng)濟(jì)相對有韌性，通脹降溫放緩，美聯(lián)儲官員表態(tài)偏“鷹”，美元受提105.7，較上月末稍升值1.1%，對歐元、英鎊和日元分別升值0.7%、0.5%和3.3%。預(yù)計美元短期震蕩。美國通脹降溫放緩令美聯(lián)儲降息時點(diǎn)推遲對美元有支撐，但美國經(jīng)濟(jì)韌性最新稍降低，市場對美聯(lián)儲延遲降息預(yù)期已較充分，美元指數(shù)短期可能呈現(xiàn)震蕩走勢。圖美元?dú)W元走勢圖圖3月末以來美元強(qiáng)弱善與脹性善與脹性零售偏弱零售偏弱核心通脹延續(xù)降溫核心通脹延續(xù)降溫%%%%%4月以來，歐元區(qū)制造業(yè)延續(xù)較大幅收縮，服務(wù)業(yè)擴(kuò)張加大。4月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值45.6，低于預(yù)期46.5和前值46.1，制造業(yè)收縮幅度仍較大；歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI初值52.9，高于前值51.5和預(yù)期值，服務(wù)業(yè)出現(xiàn)明顯擴(kuò)張；德國IFO商業(yè)景氣指數(shù)89.4，明顯高于前值87.9。2月，歐元區(qū)零售同比增速-0.7%，較前值-0.9%稍上升。歐元區(qū)內(nèi)需維持偏弱態(tài)勢，服務(wù)業(yè)走強(qiáng)對經(jīng)濟(jì)帶來提振。歐元區(qū)核心通脹延續(xù)放緩。3月，歐元區(qū)核心CPI同比增速2.9%，低于前值3.1%，高利率但降溫幅度有所放緩。當(dāng)前歐元區(qū)核心通脹水平仍偏高，短期對歐央行放松政策形成制約。圖歐元投機(jī)持倉變化歐元兌美元：略貶值，短期預(yù)計震蕩圖歐元投機(jī)持倉變化圖美德10Y國債利差4月以來，歐元區(qū)制造業(yè)較弱，歐央行暗示6月降息，歐元有所承壓，歐元區(qū)服務(wù)業(yè)明顯擴(kuò)張一定程度緩解了歐元貶值壓力，歐元兌美元整體震蕩略貶。至4月29日，歐元兌美元收于1.07，較上月底略貶0.7%。歐元兌美元短期預(yù)計震蕩。歐央行降息預(yù)期升溫給歐元帶來一定拖累，但同時歐元區(qū)服務(wù)業(yè)向好對歐元有一定支撐。歐元投機(jī)凈多倉歷史分位數(shù)也處在偏低水平，反映歐元下跌空間也已有限。綜合看，歐元兌美元短期預(yù)計震蕩。景氣度制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI%景氣度制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI%%2024/449.954.62024/348.254.12024/247.252.92024/148.053.12023/1247.951.52023/1148.350.8經(jīng)濟(jì)GDP進(jìn)口貿(mào)易差額零售工業(yè)生產(chǎn)核心機(jī)械訂單新屋開工失業(yè)率現(xiàn)金收入百萬日元季調(diào)，環(huán)比季調(diào)，環(huán)比環(huán)比%2024/37.33870102024/20.67.8-3829774.70.77.72.63.72024/112.0-17665412.1-15.7-10.52.43.82023/129.7588822.412.42.30.82023/11-11.8-7883285.42.40.62023/10-12.4-6681894.10.92.5通脹核心CPI東京CPI東京核心CPICGPI(PPI)CPI-PPI環(huán)比環(huán)比環(huán)比環(huán)比環(huán)比%2024/42024/32.70.32.60.32.60.32.40.30.80.32024/22.80.02.80.12.50.12.50.20.70.22.12024/12.20.12.00.00.10.00.30.02.02023/122.62.30.02.40.02.10.10.30.32.42023/112.82.50.02.72.30.00.50.32.3日本制造業(yè)收縮明顯放緩，服務(wù)業(yè)明顯擴(kuò)張，內(nèi)需偏弱。4月，日本制造業(yè)PMI49.9，高于前值48.2，收縮程度明顯降低；日本服務(wù)業(yè)PMI54.6，高于前值54.1，服務(wù)業(yè)進(jìn)一步明顯擴(kuò)張。3月，日本進(jìn)口同比增速-5.1%，反映日本內(nèi)需仍偏弱。綜合看，日本經(jīng)濟(jì)形勢有所好轉(zhuǎn)。日本核心通脹明顯降溫，薪資增速較高。4月，日本東京CPI同比增速1.8%，低于前值2.6%；日本東京核心CPI同比1.6%，低于預(yù)期2.2%和前值2.4%，再次降至目標(biāo)水平下方。2月，日本現(xiàn)金收入同比增速3.7%，略低于前值3.8%，維持較高增速。日本春季工資談判的數(shù)據(jù)顯示，平均基本工資率上升3.7%。后續(xù)日本名義薪資增速預(yù)計維持較高水平，但對核心通脹的提振效果還有待觀察。圖日本央行基準(zhǔn)利率和資產(chǎn)持有圖圖日本央行基準(zhǔn)利率和資產(chǎn)持有圖日本國債收益率曲線日本央行4月會議如期將基準(zhǔn)利率維持在0%-0.1%，態(tài)度超預(yù)期偏“鴿”。日本央行會議聲明中刪除了“購買與之前相同數(shù)量債券的措辭”，預(yù)計目前寬松的金融環(huán)境將繼續(xù)。日本央行預(yù)計2024年核心CPI增速2.8%，1月預(yù)計為2.4%；預(yù)計2024年實際GDP增速0.8%，1月預(yù)計為1.2%。植田和男表示，價格趨勢仍低于2%。由于關(guān)注到核心通脹再次低于2%，且經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期有所下調(diào)，日央行表示寬松將繼續(xù)，傳達(dá)出偏“鴿”信號，這超出市場預(yù)期，日元當(dāng)日受到明顯拖累。4月以來，日本經(jīng)濟(jì)景氣度有所向好，但由于內(nèi)需偏弱和核心通脹再次降溫至目標(biāo)水平4月以來，日本經(jīng)濟(jì)景氣度有所向好，但由于內(nèi)需偏弱和核心通脹再次降溫至目標(biāo)水平以下，日央行維持寬松政策立場，美日利差隨美債收益率明顯上行而走擴(kuò)，日元兌美元明顯走貶。至4月29日，美元兌日元匯率值收于156.3，較上月底貶值3.3%。日元兌美元短期可能偏弱。日央行態(tài)度偏“鴿”令日元有所承壓，但隨著日元明顯貶值，日央行可能對日元匯率有所干預(yù)，以緩和日元貶值趨向。綜合看，日元兌美元短期可能偏弱。圖圖日元匯率與美日利差中美利差倒掛繼續(xù)加大圖中美國債利差走勢圖銀行代客結(jié)售匯維持凈售匯4月以來，國內(nèi)資產(chǎn)荒持續(xù)，長期國債收益率先明顯下行，隨后人民銀行在媒體上表達(dá)出長期國債收益率會運(yùn)行在長期經(jīng)濟(jì)增速附近的指示性信號，長期國債收益率明顯回升。由于美債收益率大幅上行，中美利差倒掛進(jìn)一步加大。10年中美國債利差230BP附近。中美利差倒掛令人民幣面臨一定貶值壓力。3月，銀行代客結(jié)售匯延續(xù)逆差態(tài)勢，且逆差規(guī)模明顯加大，對人民幣形成一定壓力。銀行貸款結(jié)售匯短期預(yù)計仍維持一定股市外資先平緩流出后明顯流入4月以來，股市外資總體進(jìn)出均衡。上中旬,國內(nèi)股市偏弱震蕩，外資先持續(xù)平緩流出圖滬深港通外資凈流入狀況。下旬，隨著悲觀情緒基本釋放和部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所改善，以及新版“國九條”落地帶來信心提振，外資明顯流入。整個4月外資進(jìn)出基本相當(dāng)。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱修復(fù)格局，預(yù)計外資短期可能延續(xù)流入，進(jìn)而一定程度緩解人民幣貶值壓力。4月以來，中美利差倒掛加大令人民貶值壓力加大，央行加強(qiáng)逆周期因子調(diào)控較大程度4月以來，中美利差倒掛加大令人民貶值壓力加大，央行加強(qiáng)逆周期因子調(diào)控較大程度緩解了人民幣貶值壓力，人民幣兌美元略有走貶。至4月29日，美元兌人民幣匯率值為7.25，較上月底略貶0.3%。人民幣兌美元短期預(yù)計維持平穩(wěn)。當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍在逐步修復(fù)中，股市外資短期預(yù)計延續(xù)流入態(tài)勢，這能緩解中美利差較大倒掛給匯率帶來的壓力。同時央行在持續(xù)進(jìn)行逆周期因子調(diào)節(jié)也能有效穩(wěn)住匯率，預(yù)計人民幣兌美元短期維持平穩(wěn)。圖美元和人民幣匯率走勢黃金價格創(chuàng)新高后回落，非商業(yè)凈多頭小幅上升金價延續(xù)3月快速上行走勢，在避險情緒和通脹預(yù)期的推升下，再創(chuàng)新高，一度漲超2400美元/盎司，隨后受前期漲幅過大以及降息預(yù)期收斂等因素快速調(diào)整，但較上月末仍處于高位。截至4月29日，倫敦黃金現(xiàn)貨價為2333.55美元/盎司，較上月末上行5.4%；COMEX黃金活躍合約期貨收盤價為2347.5美元/盎司，較上月末上行4.1%。 萬盎司 萬盎司美元/盎司史分位數(shù)較3月末的55%最高上升至60%，隨后回落至58%，與2022年初的高位相比尚有距離。4月以來黃金ETF持倉量較3月末略有回升，疫情后的下降趨勢放緩。截至4月29日，SPDR黃金持倉量為2676萬盎司，較3月末增加約7萬盎司。降息預(yù)期收斂，黃金短期進(jìn)入調(diào)整區(qū)間4月以來避險情緒疊加通脹預(yù)期上升，原油價格繼續(xù)上行，美元指數(shù)和美債收益率也在3月CPI超預(yù)期情形下繼續(xù)上行，美聯(lián)儲主席鷹派發(fā)言后繼續(xù)走高。截至4月29日，美元指數(shù)收于105.65，較上月末升值1.1%；10Y美債收益率較上月末上行43bp至4.63%；布倫特原油期貨結(jié)算價收于88.4美元/桶，較上月末上漲截至4月29日，美債長期平均實際利率較上月末上行28bp至2.38%，中下旬來回歸與金價走勢的負(fù)相關(guān)關(guān)系。綜合來看，黃金前期累計較大漲幅，隨著最新數(shù)據(jù)顯示美國通脹保持韌性以及美聯(lián)儲降息預(yù)期收斂，金價走勢波動加大，短期內(nèi)進(jìn)入調(diào)整區(qū)間。但避險情緒以及央行購金趨勢延續(xù)等因素對黃金中長期價值仍有支撐。%美元/桶1973年3月=100%美元/桶1973年3月=1000美元指數(shù)期貨結(jié)算價:布倫特原油美債收益率:10年(右)%美元/盎司%美元/盎司第二部分國內(nèi)宏觀制造業(yè)投資持續(xù)改善，通脹再度回落端端脹但強(qiáng)度有限端端脹但強(qiáng)度有限地產(chǎn)銷售仍然一般地產(chǎn)銷售仍然一般基建投資穩(wěn)定基建投資穩(wěn)定投資：增速繼續(xù)回升，制造業(yè)投資延續(xù)修復(fù)趨勢1-3月固定資產(chǎn)投資累計同比增速4.5%，較前值提高0.3個百分點(diǎn)，投資增速繼續(xù)回升，主要受基數(shù)逐步下降的影響。從累計同比增速看，固定資產(chǎn)投資三大分項中，制造業(yè)投資增速延續(xù)回升趨勢，房地產(chǎn)投資和基建投資增速小幅下行。制造業(yè)投資2024年以來延續(xù)回升趨勢，顯示隨著庫存周期回升，制造業(yè)投資熱情有所提高。從行業(yè)來看，中游制造業(yè)及醫(yī)藥制造業(yè)增速回升明顯，其余行業(yè)增速略有下滑。地產(chǎn)：銷售仍然一般，新開工小幅回升1-3月，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計增速-9.5%，較前值降低0.5個百分點(diǎn)。1-3月地產(chǎn)投資增速下行，其中新開工、竣工、銷售均為負(fù)增長，顯示地產(chǎn)尚沒有明顯起色。從累計同比增速來看，1-3月銷售、新開工增速小幅上行，其余各分項增速均下行。具體來看，銷售增速回升1.1個百分點(diǎn)，但仍然為-19.4%；帶動新開工增速回升1.9個百分點(diǎn)至-27.8%。竣工增速下降0.5個百分點(diǎn)至-20.7%，各分項均為負(fù)增長，共同對地產(chǎn)投資形成拖累。從當(dāng)月同比增速來看，3月地產(chǎn)投資增速下降7.8個百分點(diǎn)至-16.78%，其中當(dāng)月銷售增速繼續(xù)下滑，新開工回升。新開工資金來源30大中城市地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)顯示，4月以來地產(chǎn)銷售略有改善，銷售增速從3月的-47%回升至-41.91%，一、二、三線城市同步回升，或受基數(shù)降低的影響。銷售整體仍然為負(fù)增長，顯示地產(chǎn)較為低迷。從土地成交情況來看，4月以來土地成交增速下行，從3月的34.8%下降至-47.56%。從土地成交溢價率來看，4月土地溢價率小幅上行，平均為5.06%，較3月的4.66%有所提高，二、三線城市土地溢價率提升幅度較大。10.00 —全國二線—三線—一線（右）地產(chǎn)：二手掛牌價格持續(xù)下跌從二手房市場來看，4月份以來，二手房掛牌量較此前有所回落，掛牌價繼續(xù)下跌，一線城市降幅較大，二手房價格仍然處于下跌趨勢中。從市場成交來看，在二手房價格持續(xù)下跌后，部分購房需求釋放，近期二手房成交量有所擴(kuò)大。80.0060.0040.00—全國—一線二線—三線—四線鋼鐵價格小幅上漲，庫存繼續(xù)去化從鋼鐵需求端來看，4月份以來，各類鋼材價格逐步上漲。其中螺紋鋼（20mm）從3月底的3614元/噸上漲至3815元/噸。鋼鐵價格小幅回升，顯示下游需求略有好轉(zhuǎn)。從鋼鐵庫存來看，4月以來鋼鐵社會庫存繼續(xù)去化，目前庫存水平略高于2023年同期，但低于2022年同期。02020年2021年2022年2023年2024年2024-01-24—社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比—社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比15.0010.00 消費(fèi)：增速繼續(xù)回落3月消費(fèi)增速繼續(xù)回落，略低于市場預(yù)期。當(dāng)月同比增速3.1%，較前值降低2.4個百分點(diǎn)。3月消費(fèi)增速繼續(xù)回落，主要受基數(shù)抬升影響。從細(xì)項看，3月消費(fèi)回升較多的主要是日用品以及中西藥品，增速回落較大的主要是餐飲、汽車、通訊器材消費(fèi)。具體從當(dāng)月同比增速來看：一是日用品及中西藥品增速上行。二是餐飲、汽車消費(fèi)增速回落幅度較大，主要受去年3月基數(shù)較高影響。三是地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)下滑。向后看，4月消費(fèi)基數(shù)將繼續(xù)抬升，預(yù)計將帶動后續(xù)消費(fèi)增速繼續(xù)回落，但二季度后基數(shù)逐步降低，預(yù)計消費(fèi)將低位回升。20.0015.0010.00 5.00 0.00 -5.00-10.00-15.00-20.00-25.00—出口—進(jìn)口按美元計，3月份出口累計同比增速為1.5%，較前值降低5.6個百分點(diǎn)；當(dāng)月出口同比增速為-7.5%，較上月降低13.1個百分點(diǎn)。3月出口增速較前值回落，一方面是基數(shù)抬高影響，另一方面全球貿(mào)易景氣度也整體下滑，韓國出口也保持負(fù)增長。汽車出口增速繼續(xù)上行，顯示我國新能源汽車競爭力較強(qiáng)。從一季度來看，受去年同期基數(shù)影響，一季度出口累計同比增長1.5%，高于去年的-4.65%。向后看，隨著海外高息的持續(xù)、需求的回落以及基數(shù)的上行，出口增速可能繼續(xù)下行。生產(chǎn)：增速略高于市場預(yù)期1-3月，規(guī)模以上工業(yè)增加值累計同比增長6.1%，較前值降低0.9個百分點(diǎn)。1-3月生產(chǎn)增速有所回落，部分受基數(shù)抬升影響，但整體增速仍略高于市場預(yù)期。從行業(yè)來看，3月采礦業(yè)、制造業(yè)、電力、燃?xì)夂退纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)增速均回落，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增速與前值一致。具體從累計同比增速來看，采礦業(yè)增長1.6%，較前值下降0.7個百分點(diǎn)。制造業(yè)增長6.7%，較前值下降1個百分點(diǎn)。電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長6.9%，較前值下降1個百分點(diǎn)。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增速7.5%，與前值一致。高爐開工率(247家):全國:月螺紋鋼:主要鋼廠開工情況：鋼鐵開工率回升，煤炭開工率下滑高爐開工率(247家):全國:月螺紋鋼:主要鋼廠從鋼鐵開工情況來看，4月以來鋼鐵開工率小幅回升，全國247家鋼廠高爐開工率從3月的76.09%上升至78.72%；螺紋鋼開工率也回升，主要鋼廠開工率從3月的39.55%上升至39.74%。從煤炭行業(yè)來看，2024年以來煤炭企業(yè)開工率整體下降，4月下行速度加快。產(chǎn)能>200萬噸、產(chǎn)能100-200萬噸、產(chǎn)能<100萬噸的焦化企業(yè)開工率分別為69.45%、61.17%、43.17%，較3月分別下降1.76、1.58、3.62個百分點(diǎn)。0產(chǎn)能<100萬噸產(chǎn)能100-200萬噸2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01就業(yè)：失業(yè)率小幅回落3月，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.2%，較2月末下降0.1個百分點(diǎn)。31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.1%，與2月末持平。春節(jié)假期過后，失業(yè)率呈現(xiàn)季節(jié)性環(huán)比回落。從景氣度指數(shù)來看，大型企業(yè)用人需求明顯改善，中小型企業(yè)用人需求略有下滑。3月PMI從業(yè)人員指數(shù)48.1%，較前值繼續(xù)提高0.6個百分點(diǎn)，BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)55.18%，較前值降低1.97個百分點(diǎn)，顯示中小型企業(yè)用人需求下降。向后看隨著經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)，失業(yè)率預(yù)計延續(xù)下行趨勢。7.507.507.006.506.005.505.004.504.00城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率0.50.0-0.5-1.00.50.0-0.5-1.0活服務(wù)類需求回落。3月CPI環(huán)比跌幅高于歷史平均水平，顯示終端需求偏弱。對后續(xù)CPI走勢測算，預(yù)計生產(chǎn)恢復(fù)，工業(yè)品供應(yīng)相對充足，帶動PPI環(huán)比下跌。從行業(yè)環(huán)比增速來看，3月石油、有色金屬環(huán)比漲幅較CPI預(yù)測—CPI:當(dāng)月同比—CPI:非食品:當(dāng)月同比—CPI:食品:CPI預(yù)測1.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.002023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-034.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00宏觀基本面3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示總量增長略超預(yù)期，一季度GDP增速超出預(yù)期，或受到GDP平減指數(shù)為負(fù)的影響。從結(jié)構(gòu)來看，需求端地產(chǎn)增速繼續(xù)下滑，地產(chǎn)銷售仍然低迷；消費(fèi)增速較為穩(wěn)定；出口增速也有所下行。對一季度經(jīng)濟(jì)形成拉動的主要是制造業(yè)投資持續(xù)修復(fù)，受庫存周期回升影響。受供給過剩、需求不足影響，通脹水平處于低位，3月CPI再度回落至0附近，PPI同比增速繼續(xù)下行，顯示終端需求仍然偏弱。第三部分流動性及貨幣政策央行關(guān)注長期國債收益率，資金面邊際收斂基本觀點(diǎn)流動性回顧：逆回購持續(xù)地量，縮量續(xù)作MLF4月前期資金面持穩(wěn)，臨近月末有所收斂。央行公開市場操作較為審慎，防空轉(zhuǎn)信號明顯。MLF操作和公開市場逆回購操作的中標(biāo)利率本月較上無變化。操作量上，除最后一個工作日外，公開市場逆回購操作保持每日20億元地量，連續(xù)第2個月縮量開展MLF，月初回籠流動性，中下旬逆回購持續(xù)0投放，僅最后一個交易日大幅投放。截至4月30日，公開市場共進(jìn)行了22期7天逆回購?fù)斗牛ü?820億元）和1期MLF縮量續(xù)作（1000億元）。結(jié)合到期量來看，總體表現(xiàn)為凈回籠5500億元。圖央行公開市場操作（億元）流動性回顧：短期資金利率中樞多有下行4月資金利率中樞除隔夜略有上行外，其余期限中樞下行。具體而言，截至4月29日，DR001均值為1.76%，DR007均值為1.86%，DR014均值為1.94%，DR021均值為1.97%，DR1M均值為2.17%，較13bp，下行10bp和下行12bp?？缂竞筱y行間流動性較充裕，資金面較為平穩(wěn)，流動性分層整體較上月減小，非銀流動性改善。截至4月29日，R007-DR007的均值為9.5，較3月的均值22.1下降較多。%%054321流動性回顧：長期資金價格中樞下行長期資金價格方面，同業(yè)存單和Shibor發(fā)行利率中樞較上月整體下行。具體來看，至4月29日，同業(yè)存單各期2.09%，6M為2.15%，分別較上月均值下行21bp、15bp和13bp；Shibor方面，至4月29日，各期限平均為2.1%，分別較上月均值下行9bp、9bp和11bp。向后看，5月和6月同業(yè)存單償還量分別為2.5和2.3萬億元，較去年同期有所增加。前期政府債發(fā)行節(jié)奏較同期偏緩，近期財政部和發(fā)改委表示在加快項目建設(shè)，二季度政府債發(fā)行節(jié)奏或加快，疊加央行多次提示長期收益率變化，長期資金價格或有上行壓力。%23/10/1224/1/20240流動性回顧：質(zhì)押式回購成交量低點(diǎn)下滑較多質(zhì)押式回購方面，4月質(zhì)押式回購成交量平均值為6.4萬億元，較上月6.9萬億元有所減少，低點(diǎn)質(zhì)押式回購成交量下滑較多。債市收益率在央行再度提示長期收益率后呈V型反彈，臨近月末資金面有所收斂但是逆回購仍保持地量，杠桿率有所下降。100,000.0090,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00金融數(shù)據(jù)：信貸同比少增，社融增速再創(chuàng)新低3月信貸總量同比少增，主要由于同期基數(shù)較高。人民幣貸款同比少增較多帶動社融同比大幅少增。居民端，短期貸款和中長期貸款均同比少增，絕對規(guī)模尚可，30中大城市銷售面積環(huán)比大幅抬升，但同比減少明顯，和去年同期基數(shù)較高以及上月為春節(jié)所在月份有關(guān)，3月陽春月銷量有所起色，面積環(huán)比和同比均回落，中長期貸款或繼續(xù)同比少增。企業(yè)端，短期貸款和中長期貸款均同比少增，企業(yè)貸款絕對規(guī)模較高，在三大工程推動下企業(yè)端發(fā)力明顯，同比少增主要由于基數(shù)較高，另外，在央行平滑信貸投放要求下，投放節(jié)奏有所放緩。向后看，4月票據(jù)利率回落較多，顯示在一季度信貸投放高峰后節(jié)奏繼續(xù)放緩?？?.002.502.001.501.000.500.002023-04-242023-05-102023-04-242023-05-102023-05-242023-06-072023-06-212023-07-062023-07-202023-08-032023-08-172023-08-312023-09-142023-09-282023-10-182023-11-012023-11-152023-11-292023-12-132023-12-272024-01-112024-01-252024-02-072024-02-282024-03-132024-03-272024-04-11半年國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率3月M2同比增長8.3%，不及預(yù)期同比增速1.1%，預(yù)期1.5%，前值1.2%。M2增速下降較多，M1增速繼續(xù)回落，貨幣政策在盤活存量資源和防空轉(zhuǎn)擔(dān)憂下保持定力。M1與M2剪刀差較上月縮顯示終端需求一般。流動性前瞻：資金面收斂，大幅收緊概率不大一季度央行例會和央行有關(guān)負(fù)責(zé)人在《金融時報》訪談時均提到關(guān)注長期國債收益率變化。央行貨幣政策司司長鄒瀾表示相關(guān)部門將加強(qiáng)對資金空轉(zhuǎn)的監(jiān)測，防止利率過低導(dǎo)致內(nèi)卷式競爭加劇和資金空轉(zhuǎn)。貨幣政策基調(diào)較前期有所收斂。但央行也認(rèn)為當(dāng)前工作重點(diǎn)是實現(xiàn)物價穩(wěn)定，在CPI仍處于低位情形下，貨幣政策大幅收緊概率不大。向后看，在發(fā)改委表示要推動盡快形成實物工作量、財政部表示將根據(jù)項目分配情況及時啟動超期長特別國債發(fā)行工作背景下，政府債券供給節(jié)奏預(yù)計加快可能會對資金面有擾動。另外，在資金空轉(zhuǎn)擔(dān)憂和匯率因素約束下，貨幣政策保持定力，在DR007加權(quán)均價上行至2%時加大投放，維穩(wěn)資金面，疊加實體需求依舊偏弱，流動性預(yù)計難以大幅收緊。后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注政府債供給情況和央行國債買賣進(jìn)展情況，若發(fā)行壓力較大，或有降準(zhǔn)對沖。30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00總發(fā)行量(億元)總償還量(30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00第四部分利率債策略利率低位震蕩，關(guān)注供需關(guān)系利率債走勢回顧：收益率先下后上4月份以來，收益率先下后上。上半月，受資金利率寬松、復(fù)蘇較為緩慢等原因影響，收益率持續(xù)下行。下旬以來，受利率低位交易擁擠、央行對長端利率指導(dǎo)、地產(chǎn)政策放松等影響，收益率從低位快速反彈。2.35%，10Y國開債收益率為2.45%。收益率分位數(shù)低位回升隨著收益率的反彈，多數(shù)關(guān)鍵期限債券所處的分位數(shù)較此前上升。具體來看，國債關(guān)鍵期限所處的分位數(shù)分別為6.2%、2.8%、2.0%、1.2%、1.7%。國開債關(guān)鍵期限所處的分位數(shù)分別為6.6%、2.2%、1.3%、0.8%、1.5%。2023/4/292023/4/29期限(國債)關(guān)鍵期限3年5年7年30年當(dāng)前水平2.062.192.332.352.58歷史均值2.612.903.063.233.243.77當(dāng)前-均值-0.83-0.84-0.87-0.90-0.89-1.18分位數(shù)6.2%2.8%2.0%1.2%1.7%1.8%2023/4/29期限（國開債）關(guān)鍵期限3年5年7年20年當(dāng)前水平2.192.262.442.452.65歷史均值2.973.353.543.733.714.10當(dāng)前-均值-1.04-1.16-1.28-1.30-1.26-1.45分位數(shù)6.6%2.2%1.3%0.8%1.5%1.5%期限利差：整體擴(kuò)大從期限利差來看，4月份期限利差整體呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢。上半月資金利率寬松，短端下行幅度較大，帶動期限利差擴(kuò)大。下半月長端利率上行幅度較大，期限利差繼續(xù)走擴(kuò)目前國債收益率曲線相對較陡，國債各期限利差分位數(shù)在30%~50%附近，其中3Y、10Y較陡。國開債收益率曲線較為平坦，各期限利差分位數(shù)在15%~20%左右，其中3Y、10Y較陡。3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.003Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y30Y-10Y當(dāng)前水平0.280.400.550.570.23歷史均值0.300.450.620.640.52當(dāng)前-均值-0.01-0.05-0.07-0.07-0.29歷史分位數(shù)49.40%41.70%38.20%42.80%2.50%3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y20Y-10Y當(dāng)前水平0.260.330.500.520.20歷史均值0.380.570.770.740.39當(dāng)前-均值-0.13-0.24-0.26-0.22-0.19歷史分位數(shù)18.60%15.40%18.80%21.30%7.40%隱含稅率先下后上4月以來，隱含稅率先下后上。目前國開債關(guān)鍵期限的隱含稅率分別為7.7%、5.7%、3.2%、4.2%、4.1%，其中7Y、3Y隱0.160.140.120.100.080.060.040.020.002023/4/29期限關(guān)鍵期限3年5年7年當(dāng)前水平7.7%5.7%3.2%4.2%4.1%歷史均值0.130.140.140.140.13當(dāng)前-均值-0.05-0.08-0.11-0.09-0.09分位數(shù)30.50%7.60%2%3%基本面：制造業(yè)投資較好，地產(chǎn)仍為拖累從各項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)溫和復(fù)蘇，需求端恢復(fù)仍然較慢。其中出口表現(xiàn)相對較好，消費(fèi)增速略低于市場預(yù)期，顯示居民預(yù)期仍然悲觀；投資增速繼續(xù)上行，主要受制造業(yè)投資拉動，基建投資穩(wěn)定，房地產(chǎn)投資增速仍然維持低位。生產(chǎn)端較為旺盛，經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)供給過剩、需求不足的特征，物價水平較為低迷，CPI在0附近徘徊，PPI為負(fù)。總體而言經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度仍然有限，地產(chǎn)拖累延續(xù)。這將使得利率難以大幅上行，但下行也缺少催化。4月官方制造業(yè)PMI50.4，非制造業(yè)PMI為51.2好于預(yù)期好于預(yù)期通脹方面，3月通脹再度回落，CPI回落至0.1%，雖然主要受季節(jié)性價格回落影響，但環(huán)比降幅與歷史同期相比較大，顯示當(dāng)前終端需求仍然偏弱。向后看，預(yù)計8月前CPI都將處于較低位置，四季度可能逐步回升。PPI方面，年后生產(chǎn)恢復(fù)，工業(yè)品供應(yīng)充足，PPI環(huán)比下跌，同比增速繼續(xù)下行，煤炭鋼鐵價格均下跌，但石油、有色金屬價格有所上漲。向后看PPI基數(shù)雖降低，但整體工業(yè)品需求一般，預(yù)計PPI呈現(xiàn)緩慢回升趨勢?？傮w而言，通脹處于低位、回升較慢，對債市仍然偏利好。CPI預(yù)測0.50.0-0.5-1.0—PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比—PPI:生產(chǎn)資料:當(dāng)月同比—PPI:生活資料:當(dāng)月同比3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00-8.00從廣義流動性來看，實體經(jīng)濟(jì)融資需求一般。（社融-M2）增速延續(xù)3月雖小幅回升，從0.3%上升至0.4%，但社融增速整體下行，從去年的9.5%下降至8.7%，顯示實體經(jīng)濟(jì)融資需求一般。從社融結(jié)構(gòu)來看，票據(jù)和債券同比多增，貸款及地方債同比少增。3月貸款新增3.09萬億，同比少增8000億元。其中居民貸款新增9406億，同比少增3041億，中長期貸款新增4516億，同比少增1832億，顯示居民加杠桿意愿仍然較弱。企業(yè)貸款新增2.34萬億元，新增主要來源于中長期貸款。從M1增速來看，3月M1繼續(xù)下降至1.1%，顯示經(jīng)濟(jì)活力仍然不足。資金利率：資金利率低位小幅上行從貨幣市場資金利率水平來看，4月份資金利率中樞整體回落，中長端資金下行幅度明顯，但臨近月末略有上行。目前銀行間質(zhì)押式回購利率（7D）從1.9%上行至1.96%左右，仍高于政策利率；1Y同業(yè)存單發(fā)行利率從2.0%小幅上行至2.11%，較同期限MLF利率低40BP左右。從債券市場杠桿率來看，由于收益率的快速下行，票息空間縮窄，杠桿率也較為穩(wěn)定，并未出現(xiàn)大幅上行。4月份銀行間質(zhì)押式回購日均成交量在6.7萬億左右，低于3月平均水平。圖銀行間質(zhì)押式回購利率（%）圖同業(yè)存單利率（%）中美利差：倒掛幅度擴(kuò)大，匯率壓力增大受美國通脹強(qiáng)勁影響，美債利率整體上行，中美利差倒掛幅度較前期擴(kuò)大。具體來看，10Y美債收益率上行至4.6%左右，10Y中國國債收益率下行至2.3%附近，中美利差倒掛幅度較前期擴(kuò)大。中美利差倒掛幅度的再次擴(kuò)大，使得3月以來人民幣貶值壓力和資本外流壓力有所增大，3月當(dāng)月境外機(jī)構(gòu)減持中國債券807億，人民幣兌美元匯率貶值至7.2附近。受匯率及資本流出壓力影響，國內(nèi)貨幣政策繼續(xù)寬松的空間受到制約。資產(chǎn)配置：股債比價處于高位從股債比價來看，由于近期股票市場有所下跌，疊加債券收益率下降至歷史低位，股債比價仍然處于較高位置。4月末，萬得全A滾動市盈率倒數(shù)與中國10Y國債收益率比值約為2.6，股票市場配置價值更高。從資產(chǎn)配置角度來看，近期資產(chǎn)荒的局面延續(xù)，市場對債券資產(chǎn)仍然較為追捧。但隨著收益率持續(xù)下降，機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置可能逐步向股票市場傾斜?！獫L動市盈率(TTM):萬得全A:^-1:×100:/中債國債到期收益率:10年2016-05-092017-05-09從國債和地方債發(fā)行進(jìn)度來看，1-4月到期量較大，使得整體新增節(jié)奏較慢。截止4月底，國債新增規(guī)模占全年新增規(guī)模的9%，地方債占比為22%，合計占比16%，新增進(jìn)度略慢。向后看，5月份政府債券到期量較1-4月降低，當(dāng)月到期量約為5488億，較此前1萬億以上大幅減少，機(jī)構(gòu)配置壓力將有所減輕。而政府債券供給節(jié)奏可能加快，關(guān)注5月供需關(guān)系的轉(zhuǎn)變對利率的影響。014,71111,17511,1759,6558,4387,0505,4754,0821,56011,5148,885債券市場后續(xù)影響因素債券收益率上行幅度有限。利率債策略4月以來，利率債收益率呈現(xiàn)先下后上的走勢。在資金利率下行以及資產(chǎn)荒背景下，4月中旬利率下行至年初以來的低點(diǎn)，隨后受央行指導(dǎo)、地產(chǎn)政策放松傳言等因素影響，利率出現(xiàn)快速反彈。向后看，從經(jīng)濟(jì)基本面來看，目前仍然為緩慢復(fù)蘇，需求端仍略顯乏力，制造業(yè)投資獨(dú)木難支。穩(wěn)增長預(yù)計仍然是貨幣政策首要目標(biāo)，但隨著商業(yè)銀行凈息差的壓縮以及中美利差倒掛幅度的擴(kuò)大，銀行系統(tǒng)風(fēng)險及匯率壓力增大，貨幣政策繼續(xù)寬松受到制約?？傮w而言，預(yù)計利率在低位震蕩，關(guān)注5月供需關(guān)系邊際變化。建議交易盤按照波段思路操作，在政策利率下調(diào)前，10Y國債2.2%底部很難突破。配置盤逢利率上行可介入，品種上目前中期品種較佳。 第五部分信用債策略理財規(guī)?；厣?，資產(chǎn)荒短期難逆轉(zhuǎn)后理財規(guī)模明顯增長，廣義基金增持帶動期限和等級來看，低等級和短久期品種下級信用債中，9M品種收益率較上月末下下行8BP；AA等級信用債中，9M品種下行16BP，1Y下行17BP，3Y下行13BP，跨季后，理財規(guī)模明顯增長，配置力量支撐下，低利率環(huán)境中，信用債需求旺盛，表現(xiàn)整體強(qiáng)于利率債；4月末的調(diào)整中，信用債調(diào)整也滯后于利率債，信用利差整體壓縮。截至4月29日，中高等級信用債中，1Y品種信用利差較上月末壓縮23BP，3Y品種壓縮12-14BP，5Y品種壓縮7-15BP；AA等級信用債中，1Y壓縮23BP，3Y壓縮16BP，5Y壓縮16BP。從歷史分位數(shù)情況來看，當(dāng)前信用利差被壓縮至歷史低位，中高等級信用債中，1年期品種信用利差歷史分位數(shù)相對較高，在2%-4%之間。AA等級品種各期限信用利差歷史分位數(shù)均不足2%，信用下沉策略性價比較低。 4月29日4月29日期限類別1Y3Y5Y7YAAA變化幅度-23-12-7-5最新分位數(shù)（自2013年）3.10%2.40%0.20%0.10%最新利差37.2835.3035.5628.60AA+變化幅度-23-14-15-14最新分位數(shù)（自2013年）2.60%0.80%0.10%0.10%最新利差47.2847.3047.5645.60AA變化幅度-23-16-16-15最新分位數(shù)（自2013年）1.30%0.20%0.10%0.00%最新利差52.2855.3061.5682.60期限利差多數(shù)走擴(kuò)。4月份以來，理財規(guī)模回升，信種收益率下行幅度最大。本月信用債短端下行幅度大具體來看，中高等級信用債中，3-1年期限利差走擴(kuò)水平來看，中高等級信用債3-1年期限利差歷史分位數(shù)在30%-40%之間，5-1年期限利差在20%-30%之間。4月29日中票3Y-1Y中票5Y-1Y中票5Y-3Y(BP)AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA變化幅度86491-00-6-5歷史均值323748566789243041最小值-54-52-32-45-38-14-7-23最大值839299130148166617488現(xiàn)值26.1828.1831.1838.7340.7349.7312.5512.5518.55分位數(shù)水平37.00%31.50%27.80%27.60%22.90%22.40%17.40%11.40%12.50%一級市場：凈融資額走低企業(yè)債、公司債、定向工具在內(nèi)的非銀信用類債券合計發(fā)行規(guī)模13938.72億元，凈融資額1922.28億元。發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模較上月分別減少2169.79億元和1108.45億元。與去年同期相比，發(fā)行規(guī)模和凈融本月取消發(fā)行信用債規(guī)模為0億元，信用債一級市場融資8,000.006,000.004,000.002,000.00總發(fā)行量(億元)總償還量