淺議我國封閉式基金折價和投資價值

淺議我國封閉式基金折價和投資價值

摘要:封閉式基金折價交易現(xiàn)象是金融領(lǐng)域中的一個難解之迷,世界各國的經(jīng)濟(jì)學(xué)專家們試圖從各種角度為這一奇異現(xiàn)象找出一個合理的解釋,但至今都沒有任何一種解釋能夠做到真正令人信服。綜述了國外有關(guān)這方面的研究,闡述有效市場理論與行為金融學(xué)對于封閉式基金折價之謎的解釋,描述了我國封閉式基金折價現(xiàn)象的現(xiàn)狀,并在此基礎(chǔ)上,討論了我國封閉式基金在各種條件下可能存在的投資機(jī)會。

關(guān)鍵詞:封閉式基金;折價;投資價值

1文獻(xiàn)綜述

傳統(tǒng)金融理論解釋

對封閉式基金折價現(xiàn)象的傳統(tǒng)金融理論解釋主要建立在市場有效性假設(shè)的基礎(chǔ)之上。如果市場是有效的,那么基金的內(nèi)在價值應(yīng)該等于單位份額基金的資產(chǎn)凈值,基金交易的價格也應(yīng)該與其單位凈值基本一致。

(1)代理成本理論。

即基金的折價是因為基金的管理費用過高或者基金投資組合的管理不善所引起的。基金的日常運(yùn)作需要成本,如果基金的管理費用過高或者基金未來的管理業(yè)績低于市場平均水平,那么基金的價格應(yīng)當(dāng)?shù)陀谄鋯挝粌糁?。Boudreaux(1973)提出,如果基金的管理費用太高,或者投資者預(yù)期基金未來的管理業(yè)績低于市場平均水平,那么就會導(dǎo)致基金的折價。Kumar和Noronha(1992)實證檢驗了管理費用與基金折價的關(guān)系,也發(fā)現(xiàn)了管理費用和基金折價之間的顯著關(guān)系。

(2)資本利得稅理論。

美國等一些國家的稅法規(guī)定,基金投資者在基金資產(chǎn)出售或基金分配已實現(xiàn)資本利得時必須繳納資本利得稅。Pratt(1966)最早指出,投資者需承擔(dān)潛在的資本利得稅,但這些資本利得稅并沒有在基金的單位凈資產(chǎn)價值中得到反映。當(dāng)基金將來賣出相應(yīng)資產(chǎn),實現(xiàn)這些資本升值時,必須要支付資本利得稅。因而,未實現(xiàn)的資本利得稅的存在造成基金折價,而且基金的單位凈資產(chǎn)價值中包含未實現(xiàn)的資本利得稅越多,基金的折價越大。

(3)流動性缺陷理論。

流動性觀點認(rèn)為,由于基金投資于一些流動性較差的股票,當(dāng)大量出售這種股票時,會造成股票價格的大幅下跌,因此,基金所實現(xiàn)的資產(chǎn)少于公布的資產(chǎn)凈值,其價格會有一定程度的折價。Malkiel(1977)與Lee等人(1991)的研究發(fā)現(xiàn),基金折價的大小與基金投資組合中所含流動性較差的股票數(shù)量的多少有顯著關(guān)系。國內(nèi)劉煜輝和熊鵬(20XX)、何小鋒和程勇(20XX)認(rèn)為資產(chǎn)流動性假說對中國封閉式基金折價之謎有較強(qiáng)的解釋力。張俊喜(20XX)、杜書明(20XX)、顧娟(20XX)的觀點卻與之相反。

(4)業(yè)績預(yù)期理論。

該理論認(rèn)為,基金價格與其凈資產(chǎn)價值的持續(xù)偏離是符合有效市場假說的,折價或溢價反映了對基金未來業(yè)績的預(yù)期。Malkiel(1977)認(rèn)為基金的折價反映了公眾對基金業(yè)績的預(yù)期,基金管理人管理能力作為一種資產(chǎn),其價值不盡相同。如果投資者認(rèn)為基金管理人具備優(yōu)秀的投資管理能力,預(yù)期未來的基金業(yè)績很好,基金可溢價,反之,基金則應(yīng)折價。而Lee等人(1991)不贊同這一理論,他們發(fā)現(xiàn),折價幅度較大的封閉式基金的資產(chǎn)表現(xiàn)反而優(yōu)于幅度較小者。

行為金融學(xué)解釋

在有效市場理論的框架下,傳統(tǒng)金融理論沒有很好地解釋基金折價現(xiàn)象,這使得有些學(xué)者對市場理性產(chǎn)生了質(zhì)疑。20世紀(jì)90年代以來,行為金融學(xué)打破了理性金融學(xué)關(guān)于投資者理性的假設(shè),發(fā)展了新的觀點,對封閉式基金折價提出了新的解釋。

(1)噪聲理論。

DeLong、Shleifer、Summers、Waldmann(1990)等人提出了“噪聲交易者模型”,即DSSW模型,認(rèn)為噪聲投資者交易的不可預(yù)測性阻礙了理性套利者的套利行為,結(jié)果使得價格嚴(yán)重與資產(chǎn)基本價值相偏離。該模型解釋了為什么即使投資者并不悲觀,封閉式基金仍然會折價交易,同時使一些金融異?，F(xiàn)象變得清晰起來,包括資產(chǎn)價格的過度波動,封閉式基金的折價,以及股權(quán)溢價之謎等。薛剛(20XX)提出中國證券市場上的噪聲問題具有普遍性,投資者持有封閉式基金需要承擔(dān)較大的

噪聲交易者風(fēng)險,其資產(chǎn)凈值中更含有較多“泡沫”,加大了流動性風(fēng)險,基金能夠?qū)崿F(xiàn)的價值就會低于其賬面資產(chǎn)凈值。

(2)投資者情緒理論。

Zweig(1973)最先提出,封閉式基金的折價可能反映了個體投資者預(yù)期的假說。他認(rèn)為非信息交易者是封閉式基金的基本持有者,當(dāng)非信息交易者樂觀時,封閉式基金的折價幅度變小甚至出現(xiàn)溢價。Leeetal1(1991)沿用DSSW的模型得出,封閉式基金的折價可能受到投資者情緒因素的影響而脫離基金凈值聲交易的程度。完善對基金的業(yè)績評價體系,增加基金的品種,增大基金管理的差異性等是至關(guān)重要的。最后,加大政策扶持的力度,增加封閉式基金的吸引力。通過發(fā)放紅利,一方面降低基金單位凈值,另一方面,通過套利實現(xiàn)基金價格的理性均衡。

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