2024年嘉應(yīng)制藥研究報告：寶劍鋒從磨礪出-梅花香自苦寒來

2024年嘉應(yīng)制藥研究報告：寶劍鋒從磨礪出_梅花香自苦寒來1.梅州制藥領(lǐng)軍企業(yè)，經(jīng)營管理穩(wěn)中向好1.1百年傳承，煥發(fā)新機核心產(chǎn)品百年傳承，區(qū)域制藥領(lǐng)軍企業(yè)。廣東嘉應(yīng)制藥股份有限公司是一家集中成藥研發(fā)、生產(chǎn)和銷售、藥材種植與梅片提取、藥品配送與醫(yī)療器械代理銷售為一體的現(xiàn)代醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈集團型企業(yè)，核心業(yè)務(wù)為中成藥的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。公司前身為廣東省梅州制藥廠，2007年在深交所掛牌上市，2013年并購金沙藥業(yè)、參股華清園，目前公司營銷網(wǎng)絡(luò)遍布全國30個省會城市設(shè)立了1500多個營銷辦事處，與數(shù)千家醫(yī)藥公司和近2萬家醫(yī)療機構(gòu)建立了較為穩(wěn)定的合作關(guān)系。坐落世界客都梅州，南藥資源豐富，文化歷史悠久。公司總部坐落在世界客都&長壽之鄉(xiāng)——廣東梅州，群山環(huán)繞，有豐富的森林資源，富硒土壤地帶占總面積的52.3%。梅州南藥資源豐富，境內(nèi)有中草藥1800多種，屬全國和省重點品種282個，占普查品種的61%；1800多萬畝山地為中藥材產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了廣闊空間，南藥種植面積超過20萬畝，主要有青蒿、梅片樹、鐵皮石斛、崗梅等。民間南藥文化歷史悠久，民眾歷來有“信中醫(yī)、愛中醫(yī)、服中藥”的傳統(tǒng)，在客家飲食文化中，藥膳是其中藥組成部分。梅州市政府發(fā)布《關(guān)于印發(fā)梅州市中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃（2020—2022年）》，提出到2022年，中醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)年產(chǎn)值突破100億元，中藥材種植總面積達到30萬畝，中藥工業(yè)總產(chǎn)值占醫(yī)藥工業(yè)總產(chǎn)值30%以上。到2030年，爭取實現(xiàn)梅州中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)增速高于國內(nèi)同行業(yè)平均水平，中醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)年產(chǎn)值比2022年翻一番，中藥材種植總面積達到60萬畝，使中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)成為梅州市重要的支柱產(chǎn)業(yè)。暫無實際控制人，管理層逐步穩(wěn)定。東方證券股份有限公司目前為公司第一大股東，持股比例為11.28%，梅州市國資委間接持股3.51%。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，暫無實際控制人。公司本屆董事會高效完成了之前的股東糾紛和控制權(quán)之爭，穩(wěn)定了各項經(jīng)營管理工作，公司重回正軌。金沙藥業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，參股華清園值得期待。金沙藥業(yè)、嘉應(yīng)醫(yī)藥、嘉應(yīng)大健康是公司的全資子公司，金沙藥業(yè)貢獻主要利潤，此外公司還參股華清園25.96%的股權(quán)。金沙藥業(yè)近三年凈利潤維持在3000萬左右，凈利率逐年上升，2023年同比提升1.93pct至9.79%。華清園主要負責(zé)生產(chǎn)天然冰片，目前業(yè)績貢獻較小，行業(yè)空間廣闊值得期待。1.2收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，業(yè)績彈性有望釋放2023年受高基數(shù)影響業(yè)績承壓。2020-2022年公司營收增速在5%-15%區(qū)間波動，2021年受計提減值因素影響公司歸母凈利潤變動較大，扣除該影響后，2020-2022年公司歸母凈利潤實現(xiàn)高速增長。2023年公司營收和歸母凈利潤雙降主要系2022年基數(shù)較高——2022年全資子公司嘉應(yīng)醫(yī)藥中標興寧市人民醫(yī)院異地（整體）搬遷新建項目醫(yī)療設(shè)備采購。兩大拳頭產(chǎn)品占主導(dǎo)地位，收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2023年公司兩大拳頭產(chǎn)品接骨七厘系列和雙料喉風(fēng)散營收占比分別為59.10%/15.22%，毛利占比分別為73.72%/19.81%，主導(dǎo)產(chǎn)品較為集中。綜合來看，公司收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，2023年兩大拳頭產(chǎn)品收入占比為74.32%，較2019年下降了9.72pct。為了降低對拳頭產(chǎn)品的依賴性，公司立足于原有藥品批文資源，挖掘出獨家品種固精參茸丸作為大品種策略的突破口，2023年該品種已復(fù)產(chǎn)并逐步上量出貨。產(chǎn)品管線清晰，主打產(chǎn)品具備獨特競爭優(yōu)勢。截至2023年底，公司共擁有5種劑型共70個藥品品種，主要涉及骨科類、咽喉類、感冒類、清熱類中成藥。主導(dǎo)產(chǎn)品多為獨家經(jīng)營產(chǎn)品、國家中藥保護品種、國家專利保護品種、國家基本用藥目錄及醫(yī)保目錄品種。獨家品種接骨七厘片屬于國家基藥目錄，2023年被評為湖南省生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈重點品種；母公司拳頭產(chǎn)品雙料喉風(fēng)散為獨家專利品種；2023年重點開發(fā)的固精參茸丸也是全國獨家品種。銷售費用優(yōu)化較為顯著，扣除資產(chǎn)減值因素后歸母凈利率穩(wěn)中有升。公司2023年銷售費用率為45.90%，較2019年下降了15.25pct，優(yōu)化較為顯著；管理費用率為9.01%，同比上升2.38pct，管理效率有較大優(yōu)化空間；2019年以來財務(wù)費用率逐年下滑；2023年三費合計54.52%，近兩年費用總體控制較好。毛利率總體呈下滑趨勢，一方面是營收結(jié)構(gòu)變化，毛利率80%以上的兩大拳頭產(chǎn)品營收占比有所下滑，另一方面是接骨七厘片原材料成本上漲和集采降價影響。2022年綜合毛利率同比下滑9.89pct，估計與當年全資子公司嘉應(yīng)醫(yī)藥新增醫(yī)療設(shè)備采購項目也有一定關(guān)系。2023年扣除資產(chǎn)減值損失因素歸母凈利率為6.59%，近年來穩(wěn)中有升，逐步向好。資產(chǎn)流動性較好，資本結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。公司近五年流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例持續(xù)提升，2023年流動資產(chǎn)占比為68.45%，其中現(xiàn)金和交易性金融資產(chǎn)合計占比39%，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款占比下降至15%，存貨占比穩(wěn)健保持在10%左右。資產(chǎn)負債率持續(xù)優(yōu)化，公司償債能力穩(wěn)步提升。近五年公司資產(chǎn)負債率持續(xù)優(yōu)化，2023年下滑至9.98%，流動比率、速動比率和現(xiàn)金比率大幅提升，2023年流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率分別為11.76/9.93/6.77，償債能力優(yōu)秀。自主造血能力較強，現(xiàn)金流狀況良好。近五年公司現(xiàn)金經(jīng)營性凈流量均為正數(shù)，收現(xiàn)比維持在100%以上。2023年經(jīng)營性現(xiàn)金流為9845.38萬元（yoy+262.57%），收現(xiàn)比為118%，自主造血能力較強。2.手握兩大獨家品種，基本盤相對穩(wěn)健2.1接骨七厘片：源于經(jīng)典古方，看好長期增長韌性源于經(jīng)典古方，國家基藥+獨家品種。接骨七厘片是嘉應(yīng)制藥全資子公司金沙藥業(yè)的主導(dǎo)產(chǎn)品，為國家基藥、國家醫(yī)保甲類和國家中藥獨家保護品種，其“中理”牌商標為“中國馳名商標”。接骨七厘片來源于經(jīng)典古方接骨紫金丹，在骨折早起活血化瘀、消腫止痛，中期和營生新、接骨續(xù)筋，晚期強筋壯骨、補氣養(yǎng)血。接骨七厘膠囊是在片劑基礎(chǔ)上采用科學(xué)提取精致工藝制備而成，在保持有效性的同時降低了患者服用藥量，加快藥物吸收速度，提高揮發(fā)性有效成分的穩(wěn)定性，擁有獨家生產(chǎn)專利（專利號ZL200710105873.9），同屬國家醫(yī)保甲類。集采短期承壓，預(yù)計銷量逐步釋放。接骨七厘片（規(guī)格：75片/盒）入圍了2023年《全國中成藥采購聯(lián)盟集中帶量采購擬中選結(jié)果》名單，擬中選價格為24.38元，較集采前下降約三成。2023年接骨七厘系列實現(xiàn)營業(yè)收入3.15億元（yoy-18.65%），毛利率和營收占比呈下滑趨勢。未來公司有望通過集采擴大市場份額，提升知名度，降低院內(nèi)費用開支，預(yù)計銷量釋放需要時間檢驗。湖南金沙藥業(yè)有限公司成立于1995年9月，主導(dǎo)產(chǎn)品接骨七厘片、疏風(fēng)活絡(luò)片、調(diào)經(jīng)活血片均入選國家基本藥物，國家中藥保護品種，國家基本醫(yī)療保險用藥目錄，均系全國獨家產(chǎn)品。公司在骨傷科領(lǐng)域享有較高的知名度，是骨傷科產(chǎn)品定點生產(chǎn)企業(yè)，中華骨傷科協(xié)會的常務(wù)理事單位。2.2骨科用藥市場廣闊，接骨七厘片具有獨特競爭優(yōu)勢我國脆性骨折患者多，醫(yī)療支出高，容易引發(fā)其他并發(fā)癥。根據(jù)《中國老年骨質(zhì)疏松癥診療指南（2023）》，2010年我國脆性骨折患者達233萬人，其中髖部骨折36萬人，椎體骨折111萬人，其他脆性骨折86萬人，為此醫(yī)療支出649億元。預(yù)測2035年我國主要脆性骨折（腕部、椎體及髖部）將達到483萬例次，至2050年，該數(shù)字將達599萬，相應(yīng)的醫(yī)療支出高達1745億元。約20%的老年髖部骨折患者1年內(nèi)死于各種并發(fā)癥，約50%患者致殘。脆性骨折發(fā)病率隨年齡增長急劇增加。國際骨質(zhì)疏松基金會的數(shù)據(jù)顯示，70歲脊椎脆性骨折發(fā)病率激增，80歲髖部和手腕脆性骨折發(fā)病率陡增。綜合來看，65歲以上女性脊椎和手腕脆性骨折發(fā)病人數(shù)遠高于男性。骨質(zhì)疏松癥易引發(fā)骨質(zhì)疏松性骨折，多見于絕經(jīng)后女性和老年男性。骨質(zhì)疏松癥是慢性病中的一種，具有患病率高、認知低、診斷治療率低的特點，容易引發(fā)骨質(zhì)疏松性骨折。我國正處于老齡化快速進展階段，骨質(zhì)疏松癥所帶來的嚴重公共健康問題不容忽視。骨質(zhì)疏松癥患病率隨著年齡增長顯著增加，多見于絕經(jīng)后女性和老年男性。主要發(fā)病機制有雌激素水平降低、增齡造成骨重建失衡、腸道菌群、骨免疫紊亂等。我國女性骨質(zhì)疏松患病率遠高于男性。2018年我國居民骨質(zhì)疏松癥流行學(xué)病調(diào)查顯示，男性女性低骨量患病率差別較小，但女性骨質(zhì)疏松癥患病率大大高于男性，特別是50歲以上人群女性患病率高出26.10pct，65歲以上人群女性患病率高出40.90pct。參考以上數(shù)據(jù)，以2020年第七次人口普查數(shù)據(jù)為基數(shù)，我們測算出2020年我國50歲以上骨質(zhì)疏松患者數(shù)為9374萬人，其中女性7938萬人，占比84.68%；65歲以上患者數(shù)為6135萬人，其中女性5166萬人，占比84.21%。根據(jù)Frost&Sullivan，中國骨質(zhì)疏松癥藥物市場規(guī)模從2017年的194億元增長到2021年276億元，預(yù)計2021-2025、2025-2030年均復(fù)合增長率分別為8.54%、5.81%；預(yù)計中國骨質(zhì)疏松癥患者人數(shù)2030年將達到8760萬人，2022-2030年均復(fù)合增長率為0.92%。根據(jù)《中成藥治療骨質(zhì)疏松癥臨床應(yīng)用指南（2021年）》，我們列舉了治療骨質(zhì)疏松癥的主要中成藥，接骨七厘片具有日用金額較低、療程較短的優(yōu)勢，且為醫(yī)保目錄甲類，基藥目錄，療效顯著且性價比較高。2.3雙料喉風(fēng)散：守正創(chuàng)新行致遠，一味良藥廣流傳源于清代名方，百年傳承。喉風(fēng)散源于清代名方，梅縣安濟堂鄭士隆在1859年開始成批生產(chǎn)的傳統(tǒng)產(chǎn)品喉風(fēng)散，喉風(fēng)散馳名海外，與其他幾家作坊合營后經(jīng)過兩次改制逐步形成了嘉應(yīng)制藥的前身：梅州制藥廠。1966年在原基礎(chǔ)配方上增加了“珍珠、牛黃”二味料，更名為“雙料喉風(fēng)散”。2007年公司成功申請“雙料喉風(fēng)散”獨家專利證書。雙料喉風(fēng)含片是在雙料喉風(fēng)散劑型改制而成，包裝設(shè)計引用嶺南文化元素，采用上等包材和工藝制造而成，于2022年產(chǎn)品二次開發(fā)下重新上市。采用冷凍超微粉碎技術(shù)，療效更好。超微粉碎技術(shù)是20世紀70年代為適應(yīng)現(xiàn)代高新技術(shù)的發(fā)展而產(chǎn)生的一種物料加工新技術(shù)。有利于提高中藥溶出度，吸收度、吸附性，保留生物活性成分，療效更好。雙料喉風(fēng)散采用低溫（-15℃至-10℃）狀態(tài)下將原材料以超快速度粉碎成納米粉或微米粉，細粉等級在1000目以上。普通研磨粉通常在80-150目之間，超微細度后的粉最大可達1600目。營收處于正常波動，毛利率穩(wěn)定維持在85%左右。雙料喉風(fēng)散近五年營業(yè)收入在0.70-0.86億元區(qū)間波動，我們認為在競爭激烈的咽喉用藥市場里，屬于正常波動。2020年以來，雙料喉風(fēng)散毛利率維持在85%左右，保持較高水平。安全性、有效性獲得權(quán)威背書，利于提升消費者信任度。雙料喉風(fēng)散入選《重點人群感染新冠后的居家用藥指引》，此外，公司的雙料喉風(fēng)散、雙料喉風(fēng)含片、橘紅痰咳顆粒、通宣理肺丸、重感靈片均入選《廣東省新冠病毒感染者重點用藥監(jiān)管目錄》。2.4疫后咽喉類中成藥市場持續(xù)擴容，華南地區(qū)占據(jù)一定市場優(yōu)勢《2023國民咽喉健康白皮書》調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，咽喉疼痛位列新冠癥狀痛苦程度首位，遠高于發(fā)熱、乏力，有69%的受訪者認為后咽喉變得更敏感或更差，含片/咽喉用藥成為繼調(diào)節(jié)飲食之后的主要預(yù)防方式，咽喉藥也位列家中藥箱必備品第三位。咽喉中成藥市場高增，零售藥店終端占主導(dǎo)地位。2023H1咽喉中成藥在國內(nèi)三大終端六大市場銷售額接近33億元，漲幅超19%。從咽喉中成藥的細分終端上看，零售藥店（城市實體藥店+網(wǎng)上藥店）終端渠道份額占67%。其中，網(wǎng)上藥店終端咽喉中成藥2023H1同比增長82.61%。龍頭產(chǎn)品持續(xù)受益疫后市場擴容。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)提供的中國城市實體藥店終端中成藥銷售額的數(shù)據(jù)，2023H1前10的產(chǎn)品僅有清喉利咽顆粒下滑了19%。市占率第一的金嗓子喉片2022和2023H1銷售額分別同比高增37%和46%。咽喉中成藥市場呈現(xiàn)雙強多分散格局，雙料喉風(fēng)散在華南地區(qū)占據(jù)一定優(yōu)勢。2022年中國城市實體藥店終端咽喉中成藥市場份額數(shù)據(jù)顯示，僅有前十的廠家市占率高于2%，其中桂林三金和廣西金嗓子市占率均為15%左右，其余均低于8%。由此可見，咽喉中成藥市場競爭激烈，擁有競爭優(yōu)勢公司的業(yè)績均由大單品支撐，例如金嗓子喉片、桂林西瓜霜、清喉利咽顆粒。我們認為，中藥與消費品的邏輯一脈相承，產(chǎn)品、渠道和品牌相輔相成：產(chǎn)品是核心，品牌是護城河，渠道是推力。對比同劑型的桂林西瓜霜，2022年中國城市實體藥店藥品終端銷售額為3.71億元，雙料喉風(fēng)散本身產(chǎn)品力并不缺乏，未來業(yè)績彈性有望來源于全國品牌力和渠道力的提升。3.挖掘兩大潛力品種，打造新增長引擎3.1固精參茸丸：百年傳承的獨家品種堅持大品種策略，固精參茸丸已復(fù)產(chǎn)并逐步上量出貨。固精參茸丸為公司全國獨家生產(chǎn)的補氣補血類中成藥，由傳統(tǒng)民間秘方研制而成，精選十八味中藥材，主要成分是紅參、鹿茸。據(jù)記載距今已有上百年生產(chǎn)和銷售歷史，對氣虛血弱、精神不振、腎虧遺精、產(chǎn)后體弱具有較好的療效。固精參茸丸2023年銷售金額153萬元，同比增長59.42%，2024Q1已完成2023年銷售收入的75.11%；占總營收比值逐年提升，2022/2023/2024Q1分別為0.15%/0.29%/1.22%。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年零售藥店和公立醫(yī)療機構(gòu)兩大終端合計銷售補氣補血類中成藥超172億元，其中零售藥店突破120億元，公立醫(yī)療機構(gòu)終端突破50億元。2023H1兩大終端補氣補血類中成藥銷售均實現(xiàn)高速增長，零售藥店終端、公立醫(yī)療機構(gòu)終端分別同比增長26.34%、30.06%。我們認為，一方面受益于人口老齡化進程加速和亞健康年輕化，另一方面后時代，人們的健康和保健意識有所提升。重塑銷售渠道，布局產(chǎn)能配套。短期為了滿足采購需求、縮小產(chǎn)能缺口，長期看好補氣補血類中成藥市場，2024年4月27日，公司發(fā)布《關(guān)于新建固精參茸丸生產(chǎn)車間》的公告，擬投資不超過1500萬元新建固精參茸丸生產(chǎn)車間項目，后續(xù)有望為公司增添新的利潤增長點。3.2華清園：國內(nèi)擁有生產(chǎn)天然冰片許可證的3家企業(yè)之一天然冰片應(yīng)用歷史悠久。據(jù)《本草綱目》記載，我國天然冰片已有2000多年的應(yīng)用歷史。我國經(jīng)典名方中記載的冰片指的是從印度尼西亞進口的龍腦冰片，后因資源緊缺價格昂貴，無法滿足需求，合成冰片成為主流。直到20世紀80年代，江西、湖南、廣東等地區(qū)發(fā)現(xiàn)多種樟樹枝葉可以提取天然冰片，我國才擺脫了天然冰片依靠進口的狀況。2020年版《中國藥典》收載了三種冰片：右旋龍腦（天然冰片），左旋龍腦（艾片）和合成龍腦（合成冰片），收錄含有冰片的復(fù)方制劑有170余種，其中大部分復(fù)方制劑使用的冰片為合成冰片，只有4種眼科用藥標明必須使用天然冰片：四味珍層冰硼滴眼液、復(fù)方熊膽滴眼液、夏天無滴眼液、障翳散。天然冰片純度高、副作用小，但由于價格高昂導(dǎo)致應(yīng)用受限。由于上述三種冰片在化學(xué)構(gòu)象上存在差異，藥安全性也存在一定差別。相關(guān)研究表明，高劑量合成冰片對小鼠的一般生殖毒性高于天然冰片。合成冰片質(zhì)量不穩(wěn)定，不僅龍腦含量低于天然冰片，而且還會生成一種具有毒性的副產(chǎn)物異龍腦。歷史上由于天然冰片和合成冰片價格懸殊，中藥復(fù)方中多使用合成冰片。供給端：政策支持和技術(shù)革新下天然冰片產(chǎn)量穩(wěn)步提升。近年來，受益于地方性政策支持和技術(shù)革新，天然冰片已成規(guī)?；a(chǎn)，產(chǎn)量逐年提升。在龍頭企業(yè)的發(fā)展和帶動下，我國天然冰片行業(yè)整體質(zhì)量和客戶認可度不斷上升，逐步實現(xiàn)進口替代。供給端：行業(yè)寡頭壟斷趨勢較為顯著。根據(jù)《2024年5月8日嘉應(yīng)制藥投資者關(guān)系管理信息》，截至5月8日，國內(nèi)獲得天然冰片生產(chǎn)許可證的企業(yè)僅有3家。觀研報告數(shù)據(jù)顯示，2017-2021年我國天然冰片行業(yè)產(chǎn)量和市場規(guī)模均得到快速提升，2021年產(chǎn)量增長46.56%達到576噸，市場規(guī)模增長24.83%達到128.31億元。需求端：天然冰片用途廣泛，剛需市場需求難以替代。天然冰片具有開竅醒神、退熱止痛的功效，目前廣泛用于醫(yī)藥香料及化工領(lǐng)域，是雙料喉風(fēng)散、云南白藥、蘇合香丸、安宮牛黃丸、六神丸、痰咳凈等200多種名優(yōu)中成藥的主要成分。需求端：中醫(yī)藥普及、人們健康意識提高和人口老齡化共同驅(qū)動需求端高增。過后人們對中醫(yī)藥的認同和健康意識提高，使用天然冰片的產(chǎn)品更具競爭力。此外，人口老齡化進程加速需求釋放，國家衛(wèi)健委指出，截至2023年底，全國60歲及以上老年人口達2.97億，占總?cè)丝诘?1.9%，已進入中度老齡化階段。預(yù)計2035年左右，60歲及以上老年人口將突破4億，在總?cè)丝谥械恼急葘⒊^30%，進入重度老齡化階段。觀研報告數(shù)據(jù)