非銀資負(fù)端的三個(gè)變化

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分——債市專題研究核心觀點(diǎn)近期債市往往是突發(fā)性行情，急跌或急漲，行情較難把握，短期雖然利空因素有落地，但賠率仍是限制長(zhǎng)端行情的重要因素，建議保持策略定力。機(jī)構(gòu)預(yù)期和解讀的改變可能主導(dǎo)了4月底以來(lái)的行情波段。長(zhǎng)端利率債機(jī)構(gòu)行為層面表現(xiàn)：交易盤(pán)對(duì)長(zhǎng)債的交易情緒出現(xiàn)企穩(wěn)信號(hào)但是斜率并不陡峭，情緒可能還未修復(fù)至4月23日開(kāi)始的調(diào)整之前，這也奠定了當(dāng)前長(zhǎng)端利率以橫盤(pán)調(diào)整為主而非快速走低的機(jī)構(gòu)行為層面基礎(chǔ)。重點(diǎn)機(jī)構(gòu)買債偏好：近來(lái)機(jī)構(gòu)買債偏好或可總結(jié)為“基金買信用、理財(cái)和農(nóng)商行買存單”，對(duì)利率債的配置意愿整體偏弱。非銀杠桿和利率配置久期均收斂，利率債缺少賺錢策略。受到資金利率較難往下突破的影響，短端利率套息空間較薄，債市杠桿水平大幅調(diào)降，明顯低于往年同期水平；廣義基金和保險(xiǎn)的加杠桿意愿均較弱。后續(xù)看，杠桿率或已基本探底企穩(wěn)，但在資金價(jià)格的約束下，杠桿率大幅回升的動(dòng)力有限；在“存款出表+資金緊平衡”邏輯下，預(yù)計(jì)后續(xù)非銀及杠桿意愿不足進(jìn)一步促進(jìn)非銀資金充裕仍是中期邏輯。4月下旬以來(lái)，債基久期大幅調(diào)降，現(xiàn)在中長(zhǎng)期利率債基久期倉(cāng)位未追平至調(diào)整前，部分產(chǎn)品可能有踏空壓力。整體看，我們判斷當(dāng)前機(jī)構(gòu)利率債部分加杠桿策略和拉久期策略均有收斂，利率債短期賺錢策略或較難尋求。整改“手工補(bǔ)息”政策落地后，對(duì)理財(cái)實(shí)際影響的分析。理財(cái)、貨基和壽險(xiǎn)負(fù)債端規(guī)模增長(zhǎng)顯著；但理財(cái)對(duì)現(xiàn)金配置訴求具有一定穩(wěn)定性且部分資金可回流至銀行體系，對(duì)債市邊際利好要合理看待；此外，存款脈沖式出表階段或已暫時(shí)結(jié)束，預(yù)計(jì)后續(xù)出表節(jié)奏較為穩(wěn)定，對(duì)債市邊際影響力度可能4月理財(cái)超增規(guī)模僅超1萬(wàn)億，且5月超增規(guī)模明顯回落，距離測(cè)算規(guī)模有一定差距；我們推測(cè)手工補(bǔ)息整改推動(dòng)的實(shí)際存款規(guī)模弱于預(yù)期或者節(jié)奏緩慢。此外，考慮到理財(cái)對(duì)現(xiàn)金配置訴求具有一定穩(wěn)定性，且部分出表資金可能回流至銀行體系，對(duì)債市的增量利好可能有限。風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)超預(yù)期邊際變化；機(jī)構(gòu)行為大幅趨同并形成負(fù)反饋。相關(guān)報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分正文目錄 4 10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖1：4月以來(lái)10Y國(guó)債活躍券利率走勢(shì) 4圖2：年初至今，基金和券商等對(duì)長(zhǎng)債的買入情緒有所修復(fù) 5圖3：4月以來(lái)，基金對(duì)各類債券的二級(jí)市場(chǎng)買賣情況 5圖4：4月以來(lái)，農(nóng)商行對(duì)各類債券的二級(jí)市場(chǎng)買賣情況 5圖5：4月以來(lái)，保險(xiǎn)對(duì)各類債券的二級(jí)市場(chǎng)買賣情況 5圖6：當(dāng)前理財(cái)在二級(jí)市場(chǎng)整體配債規(guī)模未出現(xiàn)顯著提升 6圖7：4月以來(lái)，理財(cái)對(duì)各類債券的二級(jí)市場(chǎng)買賣情況 6圖8：非銀杠桿率大幅走低 6圖9：廣義基金和保險(xiǎn)杠桿率均回落明顯 6圖10：近期，中長(zhǎng)期利率債基久期震蕩走低 7圖11：基金、農(nóng)商行和保險(xiǎn)的利率債成交久期邊際變化 7圖12：上市銀行，企業(yè)活期存款成本率走高，尤其是股份行 8圖13：經(jīng)測(cè)算，涉及手工補(bǔ)息的對(duì)公活期存款規(guī)?；蚣s18萬(wàn)億 8圖14：手工補(bǔ)息整改的三點(diǎn)影響路徑總結(jié) 8圖15：低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品中，理財(cái)收益率顯著高于存款和貨基 9圖16：2024年初以來(lái)，各類理財(cái)子平均兌付收益率基本穩(wěn)定 9圖17：4月以來(lái)的存款出表過(guò)程中，理財(cái)受益最多 9圖18：理財(cái)4月規(guī)模超季節(jié)增長(zhǎng),5月增長(zhǎng)規(guī)?；芈渲辆蹈浇?9圖19：理財(cái)對(duì)現(xiàn)金及存款的配置權(quán)重顯著高于保險(xiǎn)和債基 10圖20：2023年以來(lái)，理財(cái)配置存款的規(guī)模具有一定穩(wěn)定性 10圖21：理財(cái)產(chǎn)品短期化特征更加明顯 10圖22：近年，理財(cái)對(duì)現(xiàn)金、保險(xiǎn)、信托的配置權(quán)重逐年提升 10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分04-2204-2304-2404-2504-2604-2704-2804-2904-3005-0105-0205-0305-0405-0505-0605-0705-0805-0905-1005-1105-1205-1305-1405-1505-1605-1705-1805-1905-2005-2105-2204-2204-2304-2404-2504-2604-2704-2804-2904-3005-0105-0205-0305-0405-0505-0605-0705-0805-0905-1005-1105-1205-1305-1405-1505-1605-1705-1805-1905-2005-2105-2205-2305-2405-2505-2605-2705-2805-2905-3005-31 4-26市場(chǎng)擔(dān)憂 五一之后北上廣深地產(chǎn)政策優(yōu)化提速別國(guó)債發(fā)行動(dòng)員在 1、4月底以來(lái)，債市經(jīng)歷了“急漲急跌→橫盤(pán)震蕩”兩個(gè)階段。整體看，債市主線影響因素不變，但是機(jī)構(gòu)預(yù)期和解讀的改變可能主導(dǎo)了4月底以來(lái)的行情波段，當(dāng)前基金等交易盤(pán)對(duì)長(zhǎng)債的情緒有所修復(fù)但較為平穩(wěn)，后續(xù)趨勢(shì)仍待關(guān)注。%2.362.342.322.302.282.262.242.222.20急跌急漲：央行喊話+地產(chǎn)政策+降準(zhǔn)預(yù)期橫盤(pán)震蕩，多空交織：地產(chǎn)政策落地+超長(zhǎng)國(guó)債供給節(jié)奏落地+央行急跌急漲：央行喊話+地產(chǎn)政策+降準(zhǔn)預(yù)期5-9杭州、西安取5-9杭州、西安取4-28成都全面放開(kāi)限購(gòu)5-104-28成都全面放開(kāi)限購(gòu)數(shù)據(jù)改善5-27尾盤(pán)“滬數(shù)據(jù)改善5-27尾盤(pán)“滬九條”出臺(tái)5月13日召開(kāi)4-30政治局會(huì)議提示降低融資成本，5-示降低融資成本，5-1311日4月金融數(shù)降準(zhǔn)預(yù)期升溫?fù)?jù)大幅弱于預(yù)期；特5-225-221個(gè)月國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存招標(biāo)利率下調(diào)0.63%；24特國(guó)01上市大漲 4-243個(gè)月國(guó)庫(kù)定存別國(guó)債發(fā)行計(jì)劃出爐中標(biāo)利率提高0.2%4-23晚間金融時(shí)報(bào)提示關(guān)注長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)5-24企業(yè)和專家座談會(huì)出通稿；20中標(biāo)利率提高0.2%4-23晚間金融時(shí)報(bào)提示關(guān)注長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)端利率債機(jī)構(gòu)行為層面表現(xiàn)：保險(xiǎn)以及各類資管產(chǎn)品1等機(jī)構(gòu)（除基金和理財(cái)）在二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)長(zhǎng)債2的買入規(guī)模增長(zhǎng)較為平穩(wěn)，而農(nóng)商行和基金的買債行為構(gòu)成了主要的波動(dòng)。4月下旬以來(lái)，農(nóng)商行和基金買長(zhǎng)債的分水嶺分別出現(xiàn)在4月23日以及5月23日附近：（1）4月下旬至5月下旬“農(nóng)商行買+基金賣”，或受到利率明顯調(diào)整等因素的驅(qū)動(dòng)，農(nóng)商行本輪對(duì)長(zhǎng)債的累計(jì)買入規(guī)模已經(jīng)超過(guò)3月底4月初；而基金以凈賣出為主，對(duì)長(zhǎng)債的持有規(guī)模可能小幅壓降，2024年以來(lái)累計(jì)長(zhǎng)債買債規(guī)?；芈渲?月上旬大幅加倉(cāng)之前；此外保險(xiǎn)等配置盤(pán)開(kāi)始“小步慢走”加倉(cāng)長(zhǎng)債；（2）5月下旬至今“基金買+農(nóng)商行賣”，或受到24特國(guó)01上市首日大漲等因素的增量驅(qū)動(dòng)，基金的累計(jì)長(zhǎng)債買債規(guī)模企穩(wěn)修復(fù)；農(nóng)商行或在關(guān)鍵點(diǎn)位開(kāi)始逐漸賣出，近期方向或以調(diào)整減倉(cāng)為主；5月28日及29日整體看，交易盤(pán)對(duì)長(zhǎng)債的交易情緒出現(xiàn)企穩(wěn)信號(hào)但是斜率并不陡峭，情緒可能還未修復(fù)至4月23日開(kāi)始的調(diào)整之前，這也奠定了當(dāng)前長(zhǎng)端利率以橫盤(pán)調(diào)整為主而非快速走低的機(jī)構(gòu)行為層面基礎(chǔ)。重點(diǎn)機(jī)構(gòu)買債偏好：近來(lái)機(jī)構(gòu)買債偏好或可總結(jié)為“基金買信用、理財(cái)和農(nóng)商行買存單”，對(duì)利率債的配置意愿整體偏弱。（1）基金：策略上以買入信用債、中短利率債、以及二永債商金債等為主，對(duì)長(zhǎng)端利率債增減持波動(dòng)較大(參考上文)。4月中旬以來(lái)，與減持長(zhǎng)端利率債同頻的是，基金對(duì)信用請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分債的買入明顯提速，超過(guò)對(duì)7Y以下中短利率債的累計(jì)買入規(guī)模；對(duì)中短利率債和其他（二永債和商金債為主）的買債節(jié)奏較為穩(wěn)定；5月中旬前基金對(duì)存單的買入較慢，但5月中旬以來(lái)加倉(cāng)存單的節(jié)奏變快。億4,0003,0002,0000基金其他產(chǎn)品類證券股份行保險(xiǎn)農(nóng)商行24/01/0224/01/0924/01/1624/01/2324/01/3024/02/0624/02/1324/02/2024/02/2724/03/0524/03/1224/03/1924/03/2624/04/0224/04/0924/04/1624/04/2324/04/3024/05/0724/05/1424/05/2124/05/28億0-5007Y以下利率債7Y及以上利率債信用債存單其他24/03/2924/04/0524/04/1224/04/1924/04/2624/05/0324/05/1024/05/1724/05/2424/05/31（2）農(nóng)商行：對(duì)存單的買入較為穩(wěn)定，對(duì)長(zhǎng)債的增減持波動(dòng)較大（參考上文5月上旬對(duì)中短利率債的買入規(guī)模出現(xiàn)減少。當(dāng)前存單仍是農(nóng)商行重要的配置方向，配置規(guī)模和趨勢(shì)較為穩(wěn)定；以5月中旬為分水嶺，農(nóng)商行對(duì)中短利率債的買債趨勢(shì)出現(xiàn)減弱，背后主要邏輯可能是“存款‘搬家’→大行減少資產(chǎn)端資金凈融出→以農(nóng)商行為代表的中小銀行融資能力減弱→中短端利率債的套息空間不足→減少對(duì)中短債的增持”。（3）保險(xiǎn)：對(duì)存單的配置超越利率債，二永債和商金債等以凈賣出為主。5月以來(lái)，或受到資產(chǎn)收益率仍然不及預(yù)期的影響，保險(xiǎn)對(duì)利率債的參與意愿仍明顯不足，且顯著凈賣出二永債和商金債等；保險(xiǎn)配債趨勢(shì)明顯向存單和地方債轉(zhuǎn)移；整體看，以壽險(xiǎn)為代表的長(zhǎng)久期資金表現(xiàn)為大幅配置長(zhǎng)久期地方債；以財(cái)險(xiǎn)為代表的短久期資金大幅配置存單。億07Y以下利率債7Y以下利率債信用債其他24/03/2924/04/0524/04/1224/04/1924/04/2624/05/0324/05/1024/05/1724/05/2424/05/31億信用債存單其他地方債利率債億信用債存單其他地方債2,5002,0000-500（4）理財(cái)：由于理財(cái)以配置為主，二級(jí)市場(chǎng)上通常以凈買入為主；當(dāng)前理財(cái)行為受到市場(chǎng)的關(guān)注較多，“存款出表”理論上利好理財(cái)買債，但是理財(cái)總體配債規(guī)模未出現(xiàn)明顯增請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分量；從結(jié)構(gòu)角度看，當(dāng)前的配債偏好排序是“存單>信用債>利率債”。4月中旬以來(lái)，受到存款出表的驅(qū)動(dòng)，理財(cái)規(guī)模理論上應(yīng)該有大幅提升，但是實(shí)際配債規(guī)模并沒(méi)有顯著提升，這背后可能反映了理財(cái)有大量欠配資金待配置；結(jié)構(gòu)上看，理財(cái)對(duì)短端利率債的配置規(guī)模明顯未上量，這部分配置規(guī)模可能向存單等品種轉(zhuǎn)移。億2022202320242000-100-200-300億0-500利率債信用債存單其他24/05/312、非銀杠桿和利率配置久期均有收斂，利率債短期賺錢策略或較難尋求。1）受到資金利率較難往下突破的影響，短端利率套息空間較薄，債市杠桿水平大幅調(diào)降，明顯低于往年同期水平；廣義基金和保險(xiǎn)的加杠桿意愿均較弱。杠桿率走低的主要原因是需求端加杠桿意愿不足，短端利率套息空間較??；從供給端資金融融出行為印證來(lái)看，債市資金端表現(xiàn)出“非銀充裕、銀行緊缺”的特征，理論上銀行可通過(guò)存單發(fā)行來(lái)彌補(bǔ)資金缺口；但是我們也觀測(cè)到4月以來(lái)存單一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模并未大幅上量，可以推測(cè)銀行或順勢(shì)通過(guò)減少資產(chǎn)端資金凈融出減少“短錢”需求的方式來(lái)替代提價(jià)發(fā)行存單增加“長(zhǎng)錢”負(fù)債的方式來(lái)應(yīng)對(duì)活期存款大量出表，近期資金的供需兩端或均較為疲弱。后續(xù)看，杠桿率或已基本探底企穩(wěn)，但在資金價(jià)格的約束下，杠桿率大幅回升的動(dòng)力有限；在“存款出表+資金緊平衡”邏輯下，預(yù)計(jì)后續(xù)非銀及杠桿意愿不足進(jìn)一步促進(jìn)非銀資金充裕仍是中期邏輯。111%110%109%108%107%106%202420232022202120201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月130%128%126%124%122%120%118%116%114%112%110%23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0523-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-05保險(xiǎn)公司基金和非法人產(chǎn)品請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2）4月下旬以來(lái)，債基久期大幅調(diào)降，現(xiàn)在中長(zhǎng)期利率債基久期倉(cāng)位未追平至調(diào)整前，部分產(chǎn)品可能有踏空壓力。根據(jù)上文分析，近期長(zhǎng)端利率債行情呈現(xiàn)出“急漲-急跌-震蕩”的行情，利率債做超額收益的難度較大，機(jī)構(gòu)較難迅速?gòu)木闷趥}(cāng)位上做出應(yīng)對(duì)，債基在久期策略上相對(duì)謹(jǐn)慎。從中長(zhǎng)期債基久期絕對(duì)水平角度分析，債基信用債久期或較高但利率債久期水平波動(dòng)較明顯；從利率債成交久期邊際變化角度分析，債基利率債部分久期變動(dòng)節(jié)奏為：4月中上旬拉久期，4月下旬至5月中旬觀望調(diào)整，5月中旬以來(lái)久期先明顯調(diào)降后明顯調(diào)整體看，我們判斷當(dāng)前機(jī)構(gòu)利率債部分加杠桿策略和拉久期策略均有收斂，利率債短期賺錢策略或較難尋求。4.54.02.52.023/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/05年0.50.0-0.5-1.0-1.5基金農(nóng)商行保險(xiǎn):右基金農(nóng)商行年8.04.0--4.0-8.023-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-053、整改“手工補(bǔ)息”政策，理財(cái)、貨基和壽險(xiǎn)負(fù)債端規(guī)模增長(zhǎng)顯著；但理財(cái)對(duì)現(xiàn)金配置訴求具有一定穩(wěn)定性且部分資金可回流至銀行體系，對(duì)債市邊際利好要合理看待；此外，存款脈沖式出表階段或已暫時(shí)結(jié)束，預(yù)計(jì)后續(xù)出表節(jié)奏較為穩(wěn)定，對(duì)債市邊際影響力度可能放“手工補(bǔ)息”影響或主要集中于國(guó)股大行的對(duì)公活期存款等領(lǐng)域。4月8日，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制發(fā)布《關(guān)于禁止通過(guò)手工補(bǔ)息高息攬儲(chǔ)維護(hù)存款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序的倡議》，明確要求銀行不得以任何形式向客戶承諾或支付突破存款利率授權(quán)上限的補(bǔ)息，維護(hù)市場(chǎng)合理競(jìng)爭(zhēng)秩序，強(qiáng)化存款利率調(diào)整效果，穩(wěn)定銀行負(fù)債成本。國(guó)股行掛牌利率更低，“手工補(bǔ)息”影響或主要集中于國(guó)股大行的對(duì)公活期存款和通知存款及協(xié)議存款等類活期領(lǐng)域，公司活期存款成本率提升。根據(jù)測(cè)算，上市銀行中可能涉及手工補(bǔ)息的對(duì)公活期存款規(guī)模約有18萬(wàn)億，主要集中在大行和股行，因此可以推測(cè)，后續(xù)主要是國(guó)股大行的存款有出表壓力。我們假設(shè)非手工補(bǔ)息的存款利率按照各類銀行的相關(guān)存款利率上限敲定，手工補(bǔ)息的存款利率按照2%敲定，并根據(jù)上市銀行的活期存款成本率和活期存款規(guī)模測(cè)算手工補(bǔ)息的活期存款占比以及規(guī)模，經(jīng)測(cè)算這部分規(guī)模約有18萬(wàn)億，且主要集中于國(guó)股大行。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 （1）和（3）兩種情況下，銀行流企業(yè)活期存款對(duì)應(yīng)資產(chǎn)端多為現(xiàn)金或超額存款準(zhǔn)備金（1）存款，（M1：對(duì)公活期存款規(guī)?；蛴忻黠@降低存款轉(zhuǎn)化途徑對(duì)銀行流動(dòng)性，（M2:除流向貨幣基金外，規(guī)模會(huì)明顯稀釋部分影響會(huì)有小幅但影響或可控 （1）和（3）兩種情況下，銀行流企業(yè)活期存款對(duì)應(yīng)資產(chǎn)端多為現(xiàn)金或超額存款準(zhǔn)備金（1）存款，（M1：對(duì)公活期存款規(guī)?；蛴忻黠@降低存款轉(zhuǎn)化途徑對(duì)銀行流動(dòng)性，（M2:除流向貨幣基金外，規(guī)模會(huì)明顯稀釋部分影響會(huì)有小幅但影響或可控，（（1）銀行（1）減少資金融出；（2）發(fā)行M2:基本不變對(duì)銀行和非銀負(fù)債端的影響長(zhǎng)期，銀行負(fù)債成本壓降，廣譜利率下降，利好長(zhǎng)債利率中樞下行短期，存單供需兩端均放量，走勢(shì)震蕩概率大（3）保險(xiǎn)（1）擴(kuò)大整體配置規(guī)模2）（4）基金短期，理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)最顯著，對(duì)短端信用債形成直接利好1.401.201.000.800.600.400.200.00公司活期存款個(gè)人活期存款單位：%單位：%活期存款協(xié)定存款1天通知存款7天通知存款基準(zhǔn)基準(zhǔn)國(guó)有行（=基準(zhǔn)+10BP）股份行/城商行/農(nóng)商行（=基準(zhǔn)+20BP）0.350.450.550.80.9 大行股份行城商行農(nóng)商行單位活期存款:億279473122443367036176 公司活期存款利率：%1.031.310.960.86貼息比例38%53%28%21% 非貼息比例62%47%72%79%手工貼息部分規(guī)模:億10529864365104471327 手工貼息部分規(guī)模占比58%35%6%1%貼息活期存款規(guī)模合計(jì):億181437手工補(bǔ)息整改政策主要有三點(diǎn)直觀影響：銀行流動(dòng)性指標(biāo)、非銀和銀行負(fù)債規(guī)模的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移、M1和M2規(guī)模。對(duì)此，我們做了歸納匯總：（1）對(duì)于銀行流動(dòng)性指標(biāo)：當(dāng)企業(yè)活期存款向表外流失或者流向非銀并轉(zhuǎn)化為同業(yè)存款的情況下，LCR和NSFR均會(huì)下降，對(duì)流動(dòng)性影響較大；當(dāng)企業(yè)活期存款轉(zhuǎn)化為定期存款情況下，LCR反而會(huì)上升，且NSFR保持不變，對(duì)流動(dòng)性影響較小。在前述情況下，DR系列利率約束R系列利率下限，資金成本約束短端利率下行空間。（2）對(duì)于非銀和銀行負(fù)債規(guī)模的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移的影響：1）短期看，銀行企業(yè)存款“搬家”的同時(shí)會(huì)降低負(fù)債成本，非銀存款規(guī)模受轉(zhuǎn)移的同時(shí)資產(chǎn)收益率可能縮水；對(duì)存單而言，供需兩端均放量，走勢(shì)震蕩概率大；理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)最顯著，對(duì)短端信用債形成直接利好；2）長(zhǎng)期看，銀行負(fù)債成本壓降，廣譜利率下降，利好長(zhǎng)債利率中樞下行。（3）對(duì)于M1和M2規(guī)模：由于銀行對(duì)公活期存款規(guī)?；蛴忻黠@降低，因此對(duì)M1影響較大；但是考慮到存款流向非存款機(jī)構(gòu)部門持有貨幣基金的部分不影響M2，且非銀同業(yè)存款的回流會(huì)稀釋部分影響，疊加M2規(guī)模較大，因此對(duì)M2影響可能相對(duì)較小。（分子）合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)↓,（分母）（分子）合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)↓,（分母）未來(lái)30天現(xiàn)金凈流出↓,由于分母有折算率（分子）不變（分子）不變，（分母）未來(lái)30天現(xiàn)金凈流（分子）不變（分子）不變，（分母）由于同業(yè)存款折算；（債成本3）非銀同業(yè)存款增加（1）保費(fèi)收入增加（1）保費(fèi)收入增加；（2）理財(cái)通道業(yè)務(wù)減少,不利于保險(xiǎn)規(guī)模擴(kuò)張;（3）資產(chǎn)收益率縮水基金規(guī)模增加基金規(guī)模增加請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分理財(cái)負(fù)債端：相比于貨基和保險(xiǎn)等產(chǎn)品而言，吸引力可能更強(qiáng)，因此在本輪存款出表的過(guò)程中，受益或?qū)⒆顬槊黠@。理財(cái)收益率顯著高于存款和貨基收益率。根據(jù)5月理財(cái)最新業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)和平均兌付收益率數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前手工補(bǔ)息整改政策對(duì)理財(cái)產(chǎn)品收益率的影響還較為可控。短債基金年初至今權(quán)益協(xié)定存款通知存款1天通知存款7天%業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)（平均）%股份理財(cái)公司股份理財(cái)公司農(nóng)商理財(cái)公司6城商理財(cái)公司農(nóng)商理財(cái)公司654321021/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0實(shí)際上，4月理財(cái)超增規(guī)模僅超1萬(wàn)億，且5月超增規(guī)模明顯回落，距離測(cè)算規(guī)模有一定差距；我們推測(cè)手工補(bǔ)息整改推動(dòng)的實(shí)際存款規(guī)模弱于預(yù)期或者節(jié)奏緩慢。受存款外流影響，理財(cái)、貨基和壽險(xiǎn)負(fù)債端規(guī)模增長(zhǎng)顯著；今年4月，理財(cái)規(guī)模大幅增長(zhǎng)2.5萬(wàn)億，超過(guò)2023年同期水平1.3萬(wàn)億、超過(guò)2022年同期水平1.0萬(wàn)億；5月，理財(cái)規(guī)模僅增長(zhǎng)3813萬(wàn)億，超過(guò)2023年和2022年同期分別約2282萬(wàn)億和1687萬(wàn)億，超增節(jié)奏逐漸放緩。我們判斷，后續(xù)理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)或是中期趨勢(shì)，但迅速脈沖期或已經(jīng)結(jié)束。2024年2024年5月2024年4月2.842.170.732.842.170.73-0.3300.380.190.380.190.110.100.20--3.92體體存存存存類類款款款款理理保險(xiǎn)存款理財(cái)基金保險(xiǎn)2022年2021年2023年2024年0.940-0.15-0.870.382.51億2022年2021年2023年2024年0.940-0.15-0.870.382.51理財(cái)資產(chǎn)端：考慮到理財(cái)對(duì)現(xiàn)金配置訴求具有一定穩(wěn)定性，且部分出表資金可能回流至銀行體系。由于理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)較低，因此對(duì)銀行存款的配置訴求較高，遠(yuǎn)高于保險(xiǎn)和基金的現(xiàn)金存款配置占比。2022年底理財(cái)負(fù)反饋影響以來(lái)，理財(cái)對(duì)存款的配置占比進(jìn)一步提升，2024年一季度已達(dá)26.99%。這部分存款配置訴求具有一定穩(wěn)定性，未必能大幅轉(zhuǎn)移至債券市場(chǎng)，對(duì)債市的增量利好可能有限。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分402000.0權(quán)益類投資固定收益類資管產(chǎn)品現(xiàn)金及存款拆放及買入返售拆放及買入返售金融衍生品其他債券投資股票和證券投資其他投資銀行存款保險(xiǎn)2023/12其他投資銀行存款債基金權(quán)證現(xiàn)金其他資產(chǎn)其他資產(chǎn)60.3826.992018H12018H22019H12019H22020H12020H22021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q110090807060504030201002023年以來(lái)，理財(cái)產(chǎn)品短期化特征更加明顯，短期內(nèi)，理財(cái)短久期的配置思路可能進(jìn)一步延續(xù)，結(jié)構(gòu)上看，未來(lái)理財(cái)對(duì)短久期債券、債券、貨基、資金融出業(yè)務(wù)規(guī)模的配置增加可能是中期趨勢(shì)。此外，理財(cái)或通過(guò)保險(xiǎn)通道配置高息協(xié)議存款、通過(guò)信托計(jì)劃做平滑機(jī)制，但當(dāng)前均已面臨阻礙或關(guān)注，后續(xù)此類和信托和保險(xiǎn)資管產(chǎn)品合作的模式可能減少。%每日開(kāi)放型3個(gè)月及以下3-6個(gè)月（含）456個(gè)月-14540252052021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/12024/1/1 420現(xiàn)金及銀行存款現(xiàn)金及銀行存款拆放及買入返售其他同業(yè)存單貨幣市場(chǎng)類基金私募基金基金公募基金保信托證基保信托證金貨資管產(chǎn)品債市策略：近期債市往往是突發(fā)性行情，急跌或急漲，行情較難把握，短期雖然利空因素有落地，但賠率仍是限制長(zhǎng)端行情的重要因素，建議保持策略定力。宏觀經(jīng)濟(jì)政策或發(fā)生超預(yù)期的邊際變化，可能導(dǎo)致資產(chǎn)定價(jià)邏輯發(fā)生改變，造成債券市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整；機(jī)構(gòu)行為具有一定不可預(yù)測(cè)性，當(dāng)機(jī)構(gòu)行為大幅趨同并形成負(fù)反饋時(shí)，可能導(dǎo)致債券市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分債券投資評(píng)級(jí)說(shuō)明利率債：以報(bào)告日后的3個(gè)月內(nèi)利率債凈價(jià)漲跌幅為評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.增