周度經(jīng)濟觀察：如何理解地產(chǎn)政策的變化 20240521 -國投證券

國投證券宏觀定期報告周度經(jīng)濟觀察——如何理解地產(chǎn)政策的變化袁方1束加沛2內容提要濟的名義增長持續(xù)低于實際增長，企業(yè)盈利承壓。這一格局在二季度或將延續(xù)。近期政府開始嘗試收購商品房和土地，這一舉措在方向上有助于為房企提下行的慣性以及政策操作細節(jié)有待明確，房地產(chǎn)行業(yè)的企穩(wěn)需要較長時間觀察。推進的過程中，預期與現(xiàn)實的落差變化或將放大權益市場的波動。風險提示：（1）地緣政治風險（2）政策出臺超預期國投證券宏觀定期報告一、地產(chǎn)政策密集出臺，企業(yè)流動性問題受關注應觀察環(huán)比，季調后環(huán)比為0.97%，工業(yè)生產(chǎn)活動加速。零數(shù)據(jù)指向一致?，F(xiàn)更弱。以及地緣政治環(huán)境的不確定性增加，經(jīng)濟的增長難以完全依賴出口活動的改善。未來一個季度經(jīng)濟或將延續(xù)當前的狀態(tài)。國投證券宏觀定期報告圖1：工業(yè)增加值當月同比，%97531工業(yè)增加值:當月同比6.74.52021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042021年為兩年復合同比比為-0.03%，投資在三大領域都出現(xiàn)邊際回落。長期特別國債加速發(fā)行，后續(xù)的使用落地可能會對基建投資形成支撐。不過值得注意的是，土地出讓收入的持續(xù)大幅下滑拖累地方政府收入，因此債務償付壓力和維持基層政策運轉的資金缺口在增加，這或許會影響基建投資上行的空間。4月制造業(yè)投資當月同比為9.3%，較上月回落1個百分點。民間投資當比為-0.2%，較上月回落0.8個百分點，民間有待進一步追蹤。2024/042024/022023/122023/102023/082023/062023/042023/022022/122022/102022/082022/062022/042022/022021/122021/102024/042024/022023/122023/102023/082023/062023/042023/022022/122022/102022/082022/062022/042022/022021/122021/102021/082021/062021/042021/022020/122020/102020/082020/062020/042020/022019/122019/102019/082019/062019/042019/02國投證券宏觀定期報告圖2：制造業(yè)投資和民間投資月同比，%0制造業(yè)投資當月同比民間投資當月同比2021年為兩年復合同步4月房地產(chǎn)投資當月同比-10.5%，較上是類似的，領先指標可能是金融機構的反應，銷售的好轉可能是個更靠右側的指2024/042024/022023/122023/102023/082023/062023/042023/022022/122022/102022/082022/062022/042022/022021/122021/102021/082021/062021/042024/042024/022023/122023/102023/082023/062023/042023/022022/122022/102022/082022/062022/042022/022021/122021/102021/082021/062021/042021/022020/122020/102020/082020/062020/042020/022019/122019/102019/082019/062019/04國投證券宏觀定期報告圖3：房地產(chǎn)投資當月同比，%50房地產(chǎn)開發(fā)投資當月同比費品相對偏弱，化妝品、體育娛樂用品以及金銀珠寶總體偏弱。地產(chǎn)后周期總體表現(xiàn)偏低。圖4：社會消費品零售當月同比，%50社會消費品零售總額:當月同比2019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042021年為兩年復合同步國投證券宏觀定期報告政策密切相關。需求側放松，包括降低全國層面?zhèn)€人住房貸款最低首付比例、取消全國層面?zhèn)€人住房貸款利率政策下限、下調各期限品種住房公積金貸款利率0.25個百分點。另購已建成未出售商品房，地方政府酌情以收回、收購等方式妥善處置已出讓的閑房企解困。烈的變化在于房地產(chǎn)主體遭遇了流動性層面的持續(xù)沖擊，這一沖擊導致較多房企品房和土地，這一舉措在方向上有助于為房企提供流動性，改善房企融資環(huán)境，避免進一步擠提的發(fā)生。從過往的經(jīng)驗來看，政策的調整最終對應到效果的顯現(xiàn)和基本面的企穩(wěn)往往需要時間，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了三年時間的下滑，向下的慣性力量較大。同時，政策落地過程中也有諸多難題需要克服，比如需要多大體量的資金才能達到國投證券宏觀定期報告不過從政策方向來看，我國房地產(chǎn)行業(yè)在中期之內企穩(wěn)的曙光隱約顯現(xiàn)，進程存在波折。二、政策預期交易延續(xù)上周權益市場總體震蕩，地產(chǎn)政策帶動相關板塊股價上漲，出海和高股息鏈條出現(xiàn)調整。A股市場可能主要在交易政策的樂觀預期，港股和中概股市場的反彈可能也在基于此定價。的過程，進一步認為面對需求的透支和泡沫破滅，政策的影響相當有限，市場出清的過程會漫長而痛苦。而中國與典型的地產(chǎn)泡沫破裂的案例相比，我國供應過并不嚴重。因此政策如果最終能徹底阻斷房企的流動性風險，引導一手房市場價推進，推進過程中預期與現(xiàn)實的落差變化或將放大權益市場的波動。要時間評估，同時也將伴隨著預期與現(xiàn)實的博弈，這意味著市場仍然處于平衡市金融周期消費成長穩(wěn)定金融周期消費成長穩(wěn)定國投證券宏觀定期報告圖5：各風格指數(shù)表現(xiàn)2022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/032023/022023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/032024/022024/042024/05權益市場更多基于預期定價，而債券市場更多關注現(xiàn)實的可能性和效果?？紤]到地產(chǎn)政策的操作細節(jié)尚不完全清晰、以及落地見效需要時間，在總需求持續(xù)偏弱的背景下，債券市場總體處于有利的環(huán)境中。圖6：10年期國債和國開債到期收益率，%中債國債到期收益率:10年中債國開債到期收益率:10年(右軸）2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/05三、降息預期小幅升溫，市場波瀾不驚國投證券宏觀定期報告來首次放緩，整體符合市場預期。新車與二手車價格均加速下跌，且二手車價格跌幅明顯擴大?？紤]到近期美國汽商品通脹的減速與近期零售數(shù)據(jù)的回落指向一致，顯示美國居民消費需求小幅放核心服務通脹雖小幅降溫，但處于相對高位。分項來看，交通及醫(yī)療護理服務價格均小幅回落，為核心服務降溫的推動因素；前期增速較高的房租價格僅小幅下降，表明房租降溫速度緩慢，對CPI數(shù)據(jù)的進一步回落形成制約。往后看，處于歷史高位，供給的釋放也有助于緩解房租壓力，房租價格或將持續(xù)回落。往后看，由于房租價格、能源價格等分項數(shù)據(jù)絕對值仍然偏高，且回落速度偏慢，美國的通脹下行或難言順利。本月通脹數(shù)據(jù)的小幅走弱或對美聯(lián)儲政策的影響有限。國投證券宏觀定期報告上月大幅回升0.6個百分點。4月PPI數(shù)據(jù)的回升主要受格的小幅上漲主要受能源價格上漲支撐，也與CPI國投證券宏觀定期報告圖8：美國零售和食品服務銷售統(tǒng)計額季調環(huán)比，%543210美國:零售和食品服務銷售額:總計:季調:環(huán)比2022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/022023/012023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/022024/012024/032024/04總體來說，近期公布的通脹、零售及非農(nóng)數(shù)據(jù)均顯示美國經(jīng)濟已出現(xiàn)邊際降溫跡象?？紤]到服務通脹仍相對較高，商品通脹與居民消費傾向下行趨勢尚不明美聯(lián)儲官員整體對通脹數(shù)據(jù)的降溫持謹慎和觀望態(tài)度。聯(lián)儲主席鮑威爾和多數(shù)官員認為美國經(jīng)濟韌性仍然偏強，需要更多的證據(jù)來確認通脹的回落，并強調息預期不變，但降息概率小幅上升；年內預期降息次數(shù)維持在降息似乎沒有必要，強調需要仔細觀察數(shù)據(jù)2024/052024/042024/032024/022024/012023/122023/112023/102023/092023/082023/072023/062023/052023/042023/032024/052024/042024/032024/022024/012023/122023/112023/102023/092023/082023/072023/062023/052023/042023/032023/022023/012022/122022/112022/102022/092022/082022/072022/062022/052022/042022/032022/022022/012021/122021/112021/102021/092021/082021/072021/062021/05通脹指數(shù)國債(TIPS):10年通脹預期國投證券宏觀定期報告不變，年內最多降息三次，但降息幅度小幅下降至67BP。股小幅走強，納斯達克表現(xiàn)優(yōu)于道瓊斯。年初至今，市場對美聯(lián)儲降息預期不斷搖擺，這種預期的變化導致權益市場經(jīng)歷大幅調整?？紤]到美國居民部門資產(chǎn)負債表總體健康、美聯(lián)儲應對風險的能力較強，美國經(jīng)濟不著陸的概率仍然較高，美國股票市場有望維持偏強的格局。國投證券宏觀定期報告袁方，宏觀團隊負責人，中央財經(jīng)大學經(jīng)濟學學士，北京大學光華管理學院金融束加沛，宏觀分析師，北京大學物理學學士，前沿交叉學科研究院物理電子學博取得證券投資咨詢業(yè)務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發(fā)布證券研究報告，是證券投資咨詢業(yè)務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產(chǎn)品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資國投證券宏觀定期報告公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，本公司將隨時補充、更新和息在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任客戶發(fā)布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯(lián)機構可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投告為作出其投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何的依據(jù)或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內本報告版權僅為本公司所有，未