固定收益周報：中短端強勢與理財季末回表

免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。1華泰研究華泰研究研究員SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究員SACNo.S0570521090004研究員SACNo.S0570521050002聯(lián)系人SACNo.S0570123070159zhangjiqiang@+(86)1063211166wuyuhang@+(86)1063211166qiuwenzhu@+(86)1063211166ouyanglin@+(86)1063211166近期中短端相對長端更加強勢，信用利率分化繼續(xù)，核心仍是央行多次“點名”長債及配置力量的不均衡。基本面新舊動能轉(zhuǎn)換、融資需求偏弱等核心矛盾變化不大，配置壓力大仍是債市的核心支撐。尤其是6月理財回表影響備受關(guān)注，但無需過度擔憂，跨季如果平穩(wěn)度過，欠配資金可能仍會沿著曲線尋找機會，建議從之前的小幅做陡（理財?shù)扰渲脡毫Γ┺D(zhuǎn)為關(guān)注小幅做平（沿著曲線找機會）的機會。策略方面，繼續(xù)建議持有3、5年利率+二永債+2年期左右信用債，長端利率繼續(xù)嘗試波段操作，轉(zhuǎn)債繼續(xù)以挖掘個券為主并關(guān)注股指關(guān)鍵點位的倉位調(diào)節(jié)。近日長短端、信用利率分化，核心原因是什么？近期長債、超長債利率總體維持高位震蕩，但如果關(guān)注中短端，均已創(chuàng)出年內(nèi)新低，曲線繼續(xù)向陡峭化演繹。核心原因仍是央行多次“點名”長端收益率讓市場不得不重新重視長債風險。但另一邊，我們多次提及的手工補息叫停導致存款脫媒，理財、債基、貨基等規(guī)模持續(xù)擴張，欠配壓力不斷積累，這些資金更青睞中短端利率和信用債。我們認為央行關(guān)注長期收益率至少有三點原因：一是利率下行過快容易積累金融機構(gòu)風險（硅谷銀行、17年債市的教訓二是加大中美利差倒掛，對穩(wěn)匯率、吸引外資不利；三是過于平坦的曲線不利于引導經(jīng)濟預期。除了口頭引導，央行可能會做什么？一是推動政策性銀行加大發(fā)債力度。4月央行曾召集政策行開會引導其加快債券發(fā)行，隨后4-5月政金債總發(fā)行量環(huán)比走高。從期限結(jié)構(gòu)看，10年期發(fā)行占比有所提高。二是不排除通過賣債、債券借貸、窗口指導等方式增加二級市場供給。三是主動放大資金波動，引導短端利率上行。但5月底逆回購規(guī)模一度達到2000億以上，在央行的積極投放下，跨月平穩(wěn)度過，月初資金也偏松?？傊?，就短期而言，央行似乎更希望用預期引導而非直接下場的方式來引導長端利率。6月理財回表影響總體可控近兩年理財季末回表的幅度整體在上升。今年4月手工補息叫停后，銀行負債端下降的速度明顯比資產(chǎn)端更快，預計六月底回表規(guī)模不小，但實際影響不需要過度擔憂：第一，金融業(yè)增加值的核算方式已經(jīng)變化，不再掛鉤存貸款增速。第二，理財和貨基仍有明顯的欠配，適度回表不會帶來臨時融資加杠桿需求，因此實際沖擊可能不大。第三，更關(guān)鍵的問題顯然是央行的態(tài)度，如果央行通過逆回購甚至降準等工具充分對沖，則理財回表的問題也無需過度擔憂?？缂竞箨P(guān)注什么？沿著曲線找機會？如果季末資金面沒有太大擾動，7月跨季結(jié)束后理財和其他欠配資金可能仍會積極沿著曲線尋找機會。中期看，理財基金表現(xiàn)取決于投資回報體驗，隨著高息存款的減少和債市轉(zhuǎn)入震蕩，理財?shù)韧顿Y體驗大概率逐步轉(zhuǎn)為平淡，對新資金的吸引力可能降低。短期繼續(xù)推薦3-5年的高等級二永債。至于超長端，市場似乎已經(jīng)習慣了“快跌慢漲”，背后的核心邏輯在于欠配壓力與政策指導之間的博弈。短端行情結(jié)束后超長債性價比又會提高，但考慮到央行“后手”較多，7月大會對風險偏好的影響仍待觀察，維持超長債短期2.5-2.6%區(qū)間窄幅波動，建議繼續(xù)逢調(diào)整增持，敏感點位見好就收，但這種狀況難持續(xù)。風險提示：地產(chǎn)以舊換新政策超預期，貨幣財政配合力度超預期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2本周策略觀點：中短端強勢與理財季末回表 4風險提示 8實體經(jīng)濟觀察 9通脹 10流動性跟蹤 12債券及衍生品 15圖表1：國債曲線與4月低點對比 4圖表2：政金債總發(fā)行量期限結(jié)構(gòu) 5圖表3：理財回表規(guī)模（跨季單周凈減少） 6圖表4：4-5月存單凈發(fā)行規(guī)模明顯上行 6圖表5：非金融企業(yè)存款超季節(jié)性下行 6圖表6：超長債“快跌慢漲” 7圖表7：高爐開工率 9圖表8：江浙織機開工率 9圖表9：30大中城商品房成交面積 9圖表10：百城土地成交面積 9圖表11：進出口運價指數(shù) 9圖表12：粗鋼日均產(chǎn)量 9圖表13：豬肉價格 10圖表14：蔬菜價格指數(shù) 10圖表15：原油價格 10圖表16：焦煤、動力煤價格 10圖表17：螺紋鋼價格 10 10圖表19：水泥價格 圖表20：大宗商品價格指數(shù)（能源、鋼鐵、有色） 圖表21：公開市場操作與到期 12圖表22：未到期資金期限結(jié)構(gòu)（逆回購+MLF+國庫現(xiàn)金定存） 12圖表23：本周資金到期提示 12圖表24：政策利率 12圖表25：7D逆回購、R007、DR007 13圖表26：同業(yè)存單與MLF 13圖表27：質(zhì)押式回購成交量 13圖表28：匯率與中美利差 13免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。3圖表29：外匯儲備環(huán)比變動 13圖表30：貨幣基金、銀行理財收益率 14圖表31：票據(jù)貼現(xiàn)利率 14圖表32：實體融資利率 14圖表33：國債收益率走勢 15圖表34：利率債雙周漲跌 15圖表35：期限利差 15圖表36：國開債隱含稅率 15圖表37：信用利差 15圖表38：中美利差（10年期國債） 15圖表39：利率互換 16圖表40：國債期貨 16免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。4上周資金偏松，出口數(shù)據(jù)略超預期，權(quán)益市場偏弱，債市收益率小幅下行。周一，財新制造業(yè)PMI創(chuàng)2022年以來新高，A股走弱，債市收益率小幅下行。周二，央行回復路透社問詢稱：高度關(guān)注當前債券市場變化及潛在風險，必要時會進行賣出低風險債券包括國債操作。但市場反應(yīng)一般，債市收益率震蕩走平。周三，國債招投標結(jié)果較好，A股繼續(xù)走弱，資金面偏松，債市收益率下行。周五上午公布的出口數(shù)據(jù)略超預期，30年特別國債招標中規(guī)中矩，收益率繼續(xù)震蕩。全周來看，10年國債和10年國開活躍券收益率分別較前一周下行1BP和2BP至2.31%和2.39%，30年國債下行3BP至2.54%。中短端下行幅度較大，10-1年期限利差走闊，信用債表現(xiàn)總體更強，3年AA+信用利差繼續(xù)壓縮。近期長債、超長債利率總體維持高位震蕩，但如果關(guān)注中短端，均已創(chuàng)出年內(nèi)新低，曲線繼續(xù)向陡峭化演繹。截至6月7日，10年、30年國債收益率分別較4月低點高出6BP和11BP，而5年期以下品種則全面低于當時，城投債和普通信用債也已創(chuàng)出新低。(%)2024/6/72024/4/2.03M3Y5Y7Y10Y30Y資料來源：Wind，華泰研究長短端分化、信用利率分化的核心原因仍是央行多次“點名”長端收益率及配置力量的不均衡。5月30日，央行先是在路透社采訪中表示“高度關(guān)注當前債券市場變化及潛在風險，必要時會進行賣出低風險債券包括國債操作”，后有金融時報馬梅若等撰文稱“10年期國債收益率合理區(qū)間約在2.5%至3%”，央行的多次提示讓市場不得不重新重視長債風險。但另一邊，我們多次提及的手工補息叫停導致存款脫媒，理財、債基、貨基等規(guī)模持續(xù)擴張，欠配壓力不斷積累，這些資金更青睞中短端利率和信用債。我們在4月28日發(fā)布的報告《政策擾動后的操作建議》中提示，央行關(guān)注長期收益率至少有三點原因：一是利率下行過快容易積累金融機構(gòu)風險（硅谷銀行、17年債市的教訓二是加大中美利差倒掛，對穩(wěn)匯率、吸引外資不利；三是過于平坦的曲線不利于引導經(jīng)濟預對債市而言，“不要和央行作對”仍是基本原則。但從實際表現(xiàn)來看，長債利率僅僅是做到了不繼續(xù)下，但并沒有上，距離所謂的“合理區(qū)間”更是相去甚遠。這背后一方面是欠配壓力確實嚴重，且存貸款都在下行，比價效應(yīng)不支持長債大幅上行。更關(guān)鍵的是，當前央行的干預大多停留在口頭層面。那么除了口頭引導，央行可能會做什么？一是推動政策性銀行加大發(fā)債力度。4月央行曾召集政策行開會引導其加快債券發(fā)行，隨后4-5月政金債總發(fā)行量環(huán)比走高，分別達到6141和6079億元，但同比增長不明顯。從期限結(jié)構(gòu)看，10年期發(fā)行占比有所提高，20年發(fā)行規(guī)模依然較小。另外，PSL連續(xù)3個月凈歸還，政策行本身就面臨一定的資金缺口，傾向于增加債券發(fā)行。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。5(億元)0.25Y1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001月2月3月4月5月6月資料來源：Wind，華泰研究二是不排除通過賣債、債券借貸、窗口指導等方式增加二級市場供給。目前央行賣債并沒有機制上的障礙。截至今年4月，央行賬面上有約1.5萬億的特別國債，據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，央行可以在二級市場買賣國債，以作為公開市場操作的補充。此外央行也可以通過債券借貸或窗口指導的方式增加二級供給。三是主動放大資金波動，引導短端利率上行。央行掌握著流動性供給的總閘門，因此有能力通過收緊基礎(chǔ)貨幣→資金利率上行→短端上行→長端上行的方式來干預。但5月底逆回購規(guī)模一度達到2000億以上，在央行的積極投放下，跨月平穩(wěn)度過，月初資金也偏松，央行對資金的態(tài)度看似沒有逆轉(zhuǎn)?？傊?，就短期而言，央行似乎更希望用預期引導而非直接下場的方式來引導長端利率，這也給了市場一定的心理安慰。投資者更傾向于把“政策底”定在10年2.3%，30年2.5%，也就是央行頻繁喊話時的位置。中期看，利率的最終決定力量還是基本面。后續(xù)要打開“政策底”的空間，一是要看到美聯(lián)儲進入降息周期，資本回流+中美利差收斂+匯率減壓有望松動央行態(tài)度。二是內(nèi)需如果出現(xiàn)進一步下滑，例如融資持續(xù)收縮等情況，則貨幣政策可能需要加大寬松力度，并引導利率下行。后者影響顯然更大，但出現(xiàn)的概率相對不高。而在兩大觸發(fā)劑出現(xiàn)之前，“政策底”突破難度很大，加上存款搬家與理財基金規(guī)模膨脹，短債的阻力相對更小。理財顯然是短期的邊際定價力量，不過近期投資者開始關(guān)注6月底的理財回表問題。每逢季末理財都會出現(xiàn)規(guī)模收縮，核心在于銀行沖存款壓力：1、季末銀行要修飾報表，因此需要盡量做大存款規(guī)模。2、地方有沖金融業(yè)GDP需求，會給銀行一定的規(guī)模壓力（此前金融業(yè)GDP掛鉤存貸款增速）。3、季末銀行面臨MPA考核與流動性考核的疊加，同業(yè)負債占比等指標如果過高，就需要壓降同業(yè)負債，增加一般存款。季末考核也會帶來資金的分層問題，一是理財/基金回表會導致其短期融資需求增加，二是銀行在廣義信貸考核和資本充足率考核下，傾向于壓降非銀融出，融資供給減少。從數(shù)據(jù)上看，近兩年理財季末回表的幅度整體在上升。尤其今年一季度，曾出現(xiàn)理財規(guī)模單周收縮近1.4萬億的情況。但理財回表不一定意味著債市下跌，因為跨季結(jié)束后資金就會回流，且央行通常在季末加大投放力度，形成一定對沖。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。6—O—理財回表規(guī)模16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000 (2,000)(4,000)21-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-03資料來源：Wind，華泰研究就今年而言，我們認為6月末理財回表的規(guī)模可能會比一季度更大：首先，4月手工補息叫停后，銀行負債端下降的速度明顯比資產(chǎn)端更快。4月M1同比已經(jīng)負增，但貸款同比還在正增。且銀行流失的存款主要是企業(yè)存款及保險的協(xié)定存款，在考核中都計入一般存款，理論上會帶來更大的考核壓力。其次，為了應(yīng)對負債壓力，銀行一方面加大存單發(fā)行力度，4-5月存單凈融資額已經(jīng)大幅上行。另一方面，銀行尤其大行融出顯著降低。但存款搬家導致非銀流動性整體充裕，甚至出現(xiàn)非銀通過買存單或回購的方式對銀行倒灌，R與DR幾乎持平。由此推演，六月底我們可能會看到理財階段性的大額贖回，以應(yīng)對銀行拉存款需求。同時由于銀行融出明顯減少，非銀流動性更多依靠非銀互助，其規(guī)模一旦收縮，容易加劇資金存單凈發(fā)行12,00010,0008,0006,0004,0002,000 (2,000)(4,000)23-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-05資料來源：Wind，華泰研究(億元)20212022202320232024800,000750,000700,000650,000600,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，華泰研究但實際的影響可能不需要過度擔憂：第一，金融業(yè)增加值的核算方式已經(jīng)變化，不再掛鉤存貸款增速。且央行持續(xù)防空轉(zhuǎn)+擠水分，并呼吁銀行降低“規(guī)模情結(jié)”，都有助于降低銀行的沖規(guī)模訴求。第二，理財和貨基仍有明顯的欠配，適度回表不會帶來臨時融資加杠桿需求，因此實際沖擊可能不大。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。7第三，更關(guān)鍵的問題顯然是央行的態(tài)度，如果央行通過逆回購甚至降準等工具充分對沖，則理財回表的問題也無需過度擔憂。因此后續(xù)需要關(guān)注幾個關(guān)鍵信號：一是6月MLF操作，如果為了穩(wěn)跨季加大續(xù)作量，說明央行對資金面的態(tài)度依然偏友好。二是跨季資金何時投放，規(guī)模多大。三是長債利率是否會在此期間繼續(xù)下行，如果再次逼近政策底線，不排除央行順勢敲打市場。總之，6月跨季資金面表現(xiàn)的關(guān)注度較高，建議投資者合理擺布負債期限。從實際成交情況看，跨季資金利率處于較低水平，說明實際擔心不大。如果季末資金面沒有太大擾動，7月跨季結(jié)束后理財和其他欠配資金可能仍會積極沿著曲線尋找機會。我們此前提示，本輪債牛的根本原因是融資需求弱。同時去年信貸虛增、空轉(zhuǎn)導致大量資金流入了理財基金，進一步擴張了配債需求，起到了“錦上添花”的作用。往后看，融資需求的改善和通脹回升都需要時間，配置壓力仍在積累。如果跨季平穩(wěn)度過，中短端“壓無可壓”，欠配資金可能還會向長端利率或長久期信用進行試探。中期看，理財基金表現(xiàn)取決于投資回報體驗，隨著高息存款的減少和債市轉(zhuǎn)入震蕩，理財?shù)韧顿Y體驗大概率逐步轉(zhuǎn)為平淡，對新資金的吸引力可能降低。整體看，市場的供求也在再平衡的過程當中。哪些品種還有性價比？繼續(xù)推薦3-5年的高等級二永債。我們在兩周前《從債市的幾個定價現(xiàn)象說起》中重點提示了二永債的配置價值，回頭來看收效較好。當時推薦的理由在于：1）票息相比超長國債和超長地方債都不差，2）沒有政策風險，3）受益于非銀機構(gòu)資產(chǎn)荒。近期二永債下行較快，但較4月低點還有小幅空間，短期可以繼續(xù)把握。超長端何去何從？近兩個月來市場似乎已經(jīng)習慣超長債的“快跌慢漲”，背后的核心邏輯在于欠配壓力與政策指導之間的博弈。目前橫向比較看，超長債相比中短債和信用債甚至貸款的性價比都不差，但唯一的風險在于政策。后續(xù)如果內(nèi)部基本面和外部美聯(lián)儲兩大觸發(fā)劑不出現(xiàn)，超長債可能繼呈現(xiàn)快跌慢漲+區(qū)間震蕩的格局。而隨著短端繼續(xù)下行并全面貼近DR，長短端相對價值會再度傾斜。不過考慮到央行“后手”較多，7月大會對風險偏好的影響還需觀察，我們維持超長債2.4%-2.5%是底部的判斷，向上空間同樣不大，建議逢調(diào)整增持，敏感點位見好就收。圖表6：超長債“快跌慢漲”資料來源：Wind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。8本周操作建議：1）5月PMI數(shù)據(jù)和出口數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟波浪式運行和結(jié)構(gòu)分化的特征未變，基本面大方向沒有逆轉(zhuǎn)，融資需求偏弱、配置壓力空前是債市的核心支撐。但資金利率（DR007）是短端的硬性制約，央行多次喊話長期收益率后，2.4-2.5%仍是超長利率債的心理壓力位，繼續(xù)在2.5-2.6%之間做波段。充裕的配債資金與利率下行制約因素并存，市場短期選擇在中短端和信用債釋放壓力。2）未來一兩個月市場的博弈點是季末理財資金回表、供給擾動、地產(chǎn)政策效果、7月會議。因此我們建議從之前的小幅做陡（理財?shù)扰渲脡毫Γ┺D(zhuǎn)為關(guān)注小幅做平（沿著曲線找機會）3）策略方面，利率債可操作空間仍有限，久期空間逼仄?？缂举Y金面波動可能加大，保持適度杠桿。品種方面，繼續(xù)建議持有3、5年利率+二永債+2年期左右信用債，繼續(xù)提示二永債配置價值，超長債仍以把握波段操作機會為主，適度博弈曲線從小幅做陡轉(zhuǎn)為小幅做平機會，高等級長期信用債小幅壓縮利差，不建議過度下沉，轉(zhuǎn)債繼續(xù)挖掘個券機會、6月底和關(guān)鍵點位倉位調(diào)節(jié)機會。1）房地產(chǎn)政策超預期：若房地產(chǎn)政策持續(xù)超預期發(fā)力，可能會影響投資者對基本面的預期，從而影響投資行為。2）地緣風險超預期：若地緣沖突進一步升級，可能會進一步影響市場風險偏好。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。92024202120222023959085807570656055010203040506070809101112資料來源：Wind，華泰研究（萬平方米）202420222023700600500400300200100 (100)2023010203040506070809101112資料來源：Wind，華泰研究2,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040021-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-05CDFI:綜合指數(shù)（進口運價）21-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-05CCFI:綜合指數(shù)（出口運價）(右)4,1003,6003,1002,6002,1001,6001,100600資料來源：Wind，華泰研究（%）202420212022202310090807060504030200010305070911資料來源：Wind，華泰研究（萬平方米）6,0005,0004,0003,0002,0001,00006,0005,0004,0003,0002,0001,00002022202320222023010203040506070809101112資料來源：Wind，華泰研究2024至今2018-2022最大值2018-20222024至今2018-2022最大值2018-2022最小值3402018-2022均值320300280260240220200180010305070911資料來源：Wind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。10（元/公斤）(元/公斤)20242021（元/公斤）(元/公斤)202420217.06.56.05.55.04.54.03.53.055202220235045403530252001020304050607080910111222-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-06資料來源：Wind，華泰研究資料來源資料來源：Wind，華泰研究（美元/桶）（元/噸（美元/桶）（元/噸）（元/噸）期貨結(jié)算價(連續(xù)):期貨結(jié)算價(連續(xù)):布倫特原油1101009080706050期貨結(jié)算價(連續(xù)):WTI原油3,5003,0002,5002,0001,5001,000期貨結(jié)算價(活躍合約):焦煤期貨結(jié)算價(活躍合約):動力煤(右)2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040022-0922-1223-0323-0623-0923-1222-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-06資料來源：Wind，華泰研究資料來源資料來源：Wind，華泰研究（元/噸）周環(huán)比(（元/噸）周環(huán)比(右)期貨結(jié)算價(活躍合約):陰極銅（元/噸）100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000周環(huán)比(右)期貨結(jié)算價(活躍合約):螺紋鋼886420(2)(4)(6)(8)830(2)(7)(12)019-0720-0320-1121-0722-0322-1119-0720-0320-1121-0722-0322-1123-0724-03資料來源：Wind，華泰研究資料來源資料來源：Wind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。11(點)(%)周環(huán)比(右)(%)周環(huán)比(右)22020018016014012010086420(2)(4)(6)(8)18-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01資料來源：Wind，華泰研究中國大宗商品價格指數(shù):總指數(shù)能源類240鋼鐵類220有色類220200180160140120100806022-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-02資料來源：Wind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。12（億元）投放回籠8,000回籠凈投放（逆回購+MLF+國庫現(xiàn)金）6,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)(8,000)02-0803-0904-0805-0806-07資料來源：Wind，華泰研究120,0007D14D28D2M3M6M9M12M100,00080,00060,00040,00020,000016-0917-0918-0919-0920-0921-0922-0923-09資料來源：Wind，華泰研究252050本周到期合計:100252050本周到期合計:100-------------------·逆回購:100·MLF:020國庫現(xiàn)金定存逆回購MLF2020202006-1006-1106-1206-1306-14資料來源：Wind，華泰研究4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.0逆回購:14D逆回購:14DMLF:6M逆回購:28D逆回購:63D逆回購:7DMLF:12MMLF:3M18-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01資料來源：Wind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。13R007DR0077D逆回購R007DR0075.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.022-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-05資料來源：Wind，華泰研究(%)同業(yè)存單發(fā)行利率(股份行):1年MLF利率:1年3.12.72.322-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-05資料來源：Wind，華泰研究(億元)成交量:R001：MA20成交量:R007:MA20(右)80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000022-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-05資料來源：Wind，華泰研究(BP)美元兌人民幣十年期中美利差(右)3002001000(100)(200)(300)7.67.47.27.06.86.66.46.26.05.83002001000(100)(200)(300)19-0620-0421-0221-1222-1023-0824-06資料來源：Wind，華泰研究（億美元）800600400200 (200) (400) (600) (800)(1,000)(1,200)外匯儲備環(huán)比增減USDCNY(右)21222021227.47.27.06.86.66.46.26.05.8資料來源：Wind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。14余額寶:7日年化收益率4.0銀行理財預期年收益率:1周3.53.02.52.018-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-0123-0924-05資料來源：Wind，華泰研究(%)城商銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:6個月國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)收益率曲線:6個月4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)收益率曲線:6個月20-1121-0221-0521-0821-1122-0222-05資料來源：Wind，華泰研究(%)一般貸款個人住房貸款非證券投資類信托:1-2年中短票發(fā)行利率(AA+):3年98765432102123資料來源：Wind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。154.54.04.54.03.53.02.52.01Y5Y10Y17-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01資料來源：Wind，華泰研究(%)(BP)4.03.53.02.52.0期限利差:10Y-1Y(右)國債:10Y國債:1Y16014012010080604020018-0519-0520-0521-0522-0523-0524-05資料來源：Wind，華泰研究200180160140120100806040200200180160140120100806040200AA+利差AA利差18-0519-0520-0521-0522-0523-0524-05資料來源：Wind，華泰研究10(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8)國債國開債資料來源：Wind，華泰研究(10年國開(10年國開-10年國債)/10年國開(5年國開-5年國債)/5年國開00.050.0017-0918-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-0123-0924-05資料來源：Wind，華泰研究(%)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0中美利差:10Y(右)中債:10Y美債:10Y(BP)3002001000(100)(200)(300)18-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01資料來源：Wind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。16IRS:FR007:1YIRS:FR007:5Y(%)4.54.03.53.0IRS:FR007:1YIRS:FR007:5Y18-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01資料來源：Wind，華泰研究108106104102100989694929088108106104102100989694929088(元)T:活躍合約TF:活躍合約(元)18-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01資料來源：Wind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。17分析師聲明本人，張繼強、吳宇航、仇文竹，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發(fā)布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機構(gòu)或人員。本報告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機構(gòu)或個人不得以翻版、復制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責任的權(quán)利。所有本報告中使用的商標、服務(wù)標記及標記均為本公司的商標、服務(wù)標記及標記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進行分發(fā)。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關(guān)本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯(lián)系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。18香港-重要監(jiān)管披露?華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關(guān)聯(lián)人士沒有擔任本報告中提及的公司或發(fā)行人的高級人員。?有關(guān)重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網(wǎng)頁.hk/stock_disclosure其他信息