信用債市場(chǎng)中期策略報(bào)告：光明晦暗一念之間

1/54各板塊利差均處于歷史低位，當(dāng)前基本面改善預(yù)期較弱，短期來(lái)看，在政策面維穩(wěn)影響下，信用風(fēng)險(xiǎn)仍然難以構(gòu)成重要擾動(dòng)因素，資產(chǎn)荒格局大概率延續(xù)，在強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)交織時(shí)期，比較可行的思路是跟隨市場(chǎng)下沉，同時(shí)在各板塊間尋找收益空間。o最近一年信用債市場(chǎng)屬于資本利得的高光時(shí)刻，而當(dāng)下配置又屬于票息空間極窄的晦暗時(shí)間。既處于信用風(fēng)險(xiǎn)得到良好管控的“高勝率”狀態(tài)，也屬于多數(shù)板塊收益率偏低的“低賠率”狀態(tài)。o利空因素仍在預(yù)期之外。在信用風(fēng)險(xiǎn)難以構(gòu)成擾動(dòng)、政策禁止手工補(bǔ)息、中小行及險(xiǎn)資欠配、利率突破空間受限、信用下沉成為主流的環(huán)境之下，信用利差預(yù)計(jì)難以反彈，市場(chǎng)利空因素仍在預(yù)期之外，歷史上的利空因素在當(dāng)下很難復(fù)現(xiàn)，具體分析見(jiàn)正文。o就各板塊的挖掘價(jià)值而言：國(guó)企地產(chǎn)>金融債>尾部城投>煤炭、鋼鐵>央企。o城投債：聚焦收益挖掘，構(gòu)建小啞鈴?；瘋B加資產(chǎn)荒演繹，上半年城投債利差壓縮到歷史分位數(shù)低點(diǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)在政策支持下得到明顯緩釋，供需結(jié)構(gòu)成為目前城投債市場(chǎng)的核心矛盾，從收益挖掘的角度，聚焦重點(diǎn)省份做短久期下沉挖掘，其他省份建議保持3年左右久期，整體策略中性偏積極。o國(guó)企地產(chǎn)債：政策加碼+萬(wàn)科修復(fù)=估值改善2024年政策端持續(xù)加碼，雖然未必能帶來(lái)基本面的大幅反彈，但至少有利于降低國(guó)企地產(chǎn)的報(bào)表弱化風(fēng)險(xiǎn)；且考慮到過(guò)往以萬(wàn)科為代表的熱點(diǎn)主體估值修復(fù)曾帶動(dòng)其他地產(chǎn)國(guó)企利差壓縮，因而近期國(guó)企地產(chǎn)債交易價(jià)值凸顯。考慮到債基增持與近期市場(chǎng)趨勢(shì)，建議關(guān)注：1、3年期的招商、保利、中海、華潤(rùn)；2、1~2年期的建發(fā)、華發(fā)、首開(kāi)與華僑城。o煤炭鋼鐵債：性價(jià)比偏低，關(guān)注核心主體。煤炭、鋼鐵行業(yè)基本面與利差走勢(shì)出現(xiàn)背離，核心問(wèn)題在于永煤事件后連續(xù)3年均未再度出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)。當(dāng)前該品種勝率較高、賠率偏低，挖掘空間有限，建議關(guān)注河鋼、山鋼、山西煤企的3年期品種。o金融債：關(guān)注品種機(jī)會(huì)挖掘2022年，由于城投利差走擴(kuò)，AMC、租賃債一度被認(rèn)為是城投的劣后級(jí)而受到市場(chǎng)擔(dān)憂。但伴隨一攬子化債工作推進(jìn)和國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)協(xié)調(diào)力度加強(qiáng)，這部分品種受到更多青睞。伴隨銀行二永債利差大幅度壓縮，其他金融債品種受更多關(guān)注。1）銀行債：銀行業(yè)雖息差收窄但資產(chǎn)荒環(huán)境下，再融資順暢使得二永債不贖回風(fēng)險(xiǎn)很低，建議關(guān)注部分經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域的城農(nóng)商行的拉久期機(jī)會(huì)+化債熱點(diǎn)地區(qū)銀行下沉機(jī)會(huì)。2）券商次級(jí)債：當(dāng)前板塊仍可繼續(xù)挖掘，1年、3年期品種收益率均比股份行二級(jí)資本債收益率高出10~30bp，可做收益挖掘。3）保險(xiǎn)次級(jí)債：資產(chǎn)端收益邊際下降或?qū)е虏糠直ｋU(xiǎn)公司面臨利差損問(wèn)題，板塊挖掘宜適度謹(jǐn)慎，建議重點(diǎn)關(guān)注隱含AA+和AA級(jí)別的央國(guó)企保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的機(jī)會(huì)。4）租賃債：金租債可拉久期獲取超額收益，商租債建議以央國(guó)企背景、股東實(shí)力較強(qiáng)的平臺(tái)為主。5）AMC債：建議關(guān)注部分國(guó)資背景、資本體量偏大的地方AMC，此類主體仍具有一定安全墊。o品種策略：關(guān)注銀行二級(jí)債和重點(diǎn)省份私募城投債截至2024年6月4日，重點(diǎn)省份私募債、永續(xù)債與公募品種存在約50bp的空間，銀行二級(jí)資本債與銀行普通債的差值超過(guò)80bp，建議關(guān)注品種利差機(jī)會(huì)。o風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑存在差異；歷史數(shù)據(jù)無(wú)法代表未來(lái)；政策發(fā)生重大變化可能導(dǎo)致策略失效。tangsong@.2/54請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后正文目錄 61.1站在“高勝率、低賠率”的十字路口 1.2利多收益挖掘的六條因素 1.3利空因素的冷靜反思 91.3.1“理財(cái)贖回潮”再現(xiàn)的擔(dān)憂 91.3.2基本面與市場(chǎng)的背離 91.3.3利率調(diào)整與信用策略的選擇 2.1基本面：地方財(cái)政壓力仍存 2.2政策面：化債攻堅(jiān)延續(xù) 2.2.1政策有何邊際變化？ 2.2.2特殊再融資債發(fā)行情況 2.3策略選擇：構(gòu)建小啞鈴 2.3.1重點(diǎn)省份仍可下沉 2.3.2非重點(diǎn)省份考慮拉久期 2.4基金持倉(cāng)：向低層級(jí)信用下沉 2.4.1重倉(cāng)城投債區(qū)域分析 2.4.2重倉(cāng)城投收益率水平分析 2.4.3重倉(cāng)城投前20大主體分析 20 213.1地產(chǎn)主體存量情況 223.2行業(yè)政策面跟蹤 223.3行業(yè)基本面跟蹤 233.4行業(yè)與主體利差分析 24 264.1行業(yè)基本面跟蹤：煤價(jià)保持穩(wěn)定 264.2煤炭行業(yè)近年走勢(shì)復(fù)盤 274.3行業(yè)一季報(bào)：指標(biāo)邊際弱化，杠桿持續(xù)壓降 284.4行業(yè)主體收益率及持倉(cāng)頻次分析 29 295.1行業(yè)基本面跟蹤：供需偏弱 295.2行業(yè)一季報(bào)：利潤(rùn)下滑、現(xiàn)金流趨緊、杠桿穩(wěn)定 305.3行業(yè)主體收益率及持倉(cāng)頻次分析 31 32 327.1金融債利差走勢(shì)復(fù)盤 327.2銀行二永債：關(guān)注強(qiáng)省份城農(nóng)商行的拉久期機(jī)會(huì) 347.2.1銀行業(yè)基本面跟蹤：資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中向好，資本承壓，凈息差收窄 347.2.2銀行主要主體利差分析 377.3券商次級(jí)債：中部券商次級(jí)債仍有收益可挖 407.3.1證券業(yè)基本面跟蹤：凈利潤(rùn)連續(xù)兩年下滑，投資收益支撐起行業(yè)2023年收入增長(zhǎng) 407.3.2券商主要主體利差分析 413/547.4保險(xiǎn)次級(jí)債：關(guān)注隱含AA+、AA級(jí)央國(guó)企保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的絕對(duì)高收益機(jī)會(huì) 427.4.1保險(xiǎn)業(yè)基本面跟蹤：資產(chǎn)規(guī)模和收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，償付能力處于穩(wěn)定 427.4.2保險(xiǎn)主要主體利差分析 447.5租賃債：金租債可拉久期，商租債挖掘央國(guó)企平臺(tái)債 457.5.1租賃業(yè)基本面跟蹤：仍在穩(wěn)步擴(kuò)張中，未來(lái)行業(yè)政策方向或存不確定性 457.5.2租賃主要主體利差分析 467.6AMC債：經(jīng)營(yíng)承壓背景下重點(diǎn)關(guān)注國(guó)資背景平臺(tái) 487.6.1AMC行業(yè)基本面跟蹤：行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管，處置速度放緩，難度加大，經(jīng)營(yíng)有所承壓 487.6.2AMC主要主體利差分析 49 50 51 52 534/54請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后圖1：信用債存續(xù)規(guī)模與宏觀杠桿率情況 7圖2：2014年以來(lái)城投利差走擴(kuò)的擾動(dòng)因子（%） 圖3：2014年至今3年期城投債的等級(jí)利差（%） 圖4：2014年至今城投債期限利差（%） 圖5：各省份2023年財(cái)力及債務(wù)率情況（億元，%） 圖6：本輪特殊再融資債發(fā)行規(guī)模達(dá)到1.5萬(wàn)億元（億元） 圖7：近1年重點(diǎn)省份1年期利差走勢(shì)向非重點(diǎn)省份靠攏 圖8：2024Q1各省份重倉(cāng)城投債規(guī)模分收益率區(qū)間分布（家） 圖9：2024Q1各省份重倉(cāng)城投債規(guī)模分剩余期限區(qū)間分布（家） 20圖10：2008年以來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)周期性變動(dòng)（%） 21圖11：2022年以來(lái)各地因城施策頻次 23圖12：我國(guó)樓市量?jī)r(jià)情況統(tǒng)計(jì) 24圖13：2020年以來(lái)全國(guó)房屋新開(kāi)工面積統(tǒng)計(jì) 24圖14：2020年以來(lái)全國(guó)房屋竣工面積統(tǒng)計(jì) 24圖15：2024年2月以來(lái)地產(chǎn)國(guó)企、民企利差再度收斂 25圖16：部分百?gòu)?qiáng)房企收益率及債基重倉(cāng)頻次情況 26圖17：2024年1季度原煤產(chǎn)量小幅下降 27圖18：主流港口煤炭庫(kù)存變動(dòng)及煤價(jià)走勢(shì) 27圖19：動(dòng)力煤和煉焦煤消費(fèi)量（萬(wàn)噸） 27圖20：動(dòng)力煤下游行業(yè)消費(fèi)量分布（萬(wàn)噸） 27圖21：煤炭行業(yè)信用利差與煤價(jià)變動(dòng)情況 28圖22：存續(xù)債余額大于20億元的煤炭主體收益率及債基持倉(cāng)頻次情況 29圖23：粗鋼及鋼筋產(chǎn)量變動(dòng)情況（萬(wàn)噸） 30圖24：鋼材庫(kù)存變動(dòng)情況（萬(wàn)噸） 30圖25：鋼鐵債信用利差與螺紋鋼價(jià)格走勢(shì)（bp，元/噸） 30圖26：存續(xù)債余額大于10億元的鋼鐵行業(yè)主體收益率及債基持倉(cāng)頻次情況 31圖27：其他行業(yè)存量債余額超過(guò)150億的地方國(guó)企 32圖28：2024年各類金融次級(jí)債信用利差走勢(shì)（bp、%） 33圖29：商業(yè)銀行資本充足率統(tǒng)計(jì)（%） 35圖30：商業(yè)銀行資本充足率分機(jī)構(gòu)類型統(tǒng)計(jì)（%） 35圖31：商業(yè)銀行凈利潤(rùn)及凈息差 36圖32：商業(yè)銀行盈利水平分機(jī)構(gòu)類別統(tǒng)計(jì)（%） 36圖33：商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量統(tǒng)計(jì) 37圖34：商業(yè)銀行撥備覆蓋率統(tǒng)計(jì)（%） 37圖35：商業(yè)銀行不良貸款比例分機(jī)構(gòu)類型統(tǒng)計(jì)（%） 37圖36：商業(yè)銀行撥備覆蓋率分機(jī)構(gòu)類型統(tǒng)計(jì)（%） 37圖37：證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì) 41圖38：2022年和2023年證券行業(yè)各類收入規(guī)模（億元） 41圖39：保險(xiǎn)行業(yè)收入結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì) 43圖40：保險(xiǎn)行業(yè)各類風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)公司數(shù)量（家） 43圖41：綜合償付能力充足率分保險(xiǎn)公司類型統(tǒng)計(jì)（%） 44圖42：核心償付能力充足率分保險(xiǎn)公司類型統(tǒng)計(jì)（%） 445/54圖43：城投債品種利差壓縮至低位 53圖44：重點(diǎn)省份私募城投債存在挖掘空間 53圖45：私募產(chǎn)業(yè)債后續(xù)可壓縮幅度并不大 53圖46：銀行二級(jí)資本債更具性價(jià)比 53表1：歷年信用債違約情況總結(jié) 表2：當(dāng)前和“理財(cái)贖回潮”時(shí)期的對(duì)比分析 9表3：各板塊基本面和市場(chǎng)面對(duì)比 表4：當(dāng)前環(huán)境下利率和信用策略的對(duì)比 表5：2008年以來(lái)各領(lǐng)域政策寬松度情況 表6：2024年以來(lái)銀行債務(wù)置換持續(xù)推進(jìn) 表7：各省份分期限城投債規(guī)模及收益率情況（億元，%） 表8：2024Q1債基重倉(cāng)各省份城投債規(guī)模分行政層級(jí)變動(dòng)情況（億元） 表9：2024Q1各省份重倉(cāng)城投債規(guī)模分中債隱含評(píng)級(jí)分布 表10：債基重倉(cāng)規(guī)模Top20城投債主體 20表11：不同信用狀態(tài)的民企地產(chǎn)主體對(duì)比（億元） 22表12：2024年以來(lái)地產(chǎn)支持政策加碼 22表13：煤炭行業(yè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)（億元） 28表14：鋼鐵行業(yè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)（億元） 31表15：2024年金融次級(jí)債利差走勢(shì)統(tǒng)計(jì) 33表16：2024年5月27日部分重點(diǎn)銀行二永債收益率情況 38表17：2020年-2023年證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況統(tǒng)計(jì)（家、億元） 40表18：2024年5月27日部分重點(diǎn)券商次級(jí)債收益率情況 41表19：2020~2023年保險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況統(tǒng)計(jì)（億元） 42表20：2024年5月27日部分重點(diǎn)保險(xiǎn)資本補(bǔ)充債收益率情況 44表21：2021~2023年金租行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況統(tǒng)計(jì)（億元） 46表22：2021~2023年商租行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況統(tǒng)計(jì)（億元） 46表23：2024年5月27日部分重點(diǎn)金租主體收益率情況 46表24：2024年5月27日部分重點(diǎn)商租主體收益率情況 47表25：2021~2023年AMC行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況統(tǒng)計(jì)（億元） 49表26：2024年5月27日部分重點(diǎn)AMC主體收益率情況 49表27：中央企業(yè)融資有關(guān)政策 50表28：央企核心發(fā)債主體情況 51表29：存續(xù)債規(guī)模靠前的制造業(yè)民企發(fā)行主體 526/54陽(yáng)光投射的背面即是陰影，信用利差極度壓縮的十字路口，光明與晦暗交織。從資本利得（交易盤）角度來(lái)看，當(dāng)前是信用債市場(chǎng)的高光時(shí)刻。2023年3季度以來(lái)，以尾部城投為代表的城投債利差開(kāi)啟了一輪快速壓縮行情，對(duì)于重倉(cāng)信用債的機(jī)構(gòu)而言，本輪城投債快牛行情使得賬戶積累了大量資本利得，收獲頗豐。從票息（配置盤）與風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，當(dāng)前則是信用債市場(chǎng)的晦暗時(shí)點(diǎn)。伴隨信用利差已然壓縮到極低區(qū)間，曾經(jīng)8%以上的票息視為高收益?zhèn)袌?chǎng)，當(dāng)前最新定位已然要改為4%。以城投和產(chǎn)業(yè)國(guó)企為代表的發(fā)行主體，其信用風(fēng)險(xiǎn)不再受到擔(dān)憂，也讓傳統(tǒng)的信用研究框架重新受到審視。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+信用利差全線壓縮的“新時(shí)代”，讓市場(chǎng)呈現(xiàn)出了全新的現(xiàn)象：在基本面和市場(chǎng)面出現(xiàn)一定背離的環(huán)境下，信用下沉或久期策略仍相對(duì)占優(yōu)，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)更偏審慎的投資者可能階段性面臨收益壓力，而策略更加積極的投資者更易把握行情機(jī)會(huì)。資產(chǎn)端收益率下行速度顯著超過(guò)負(fù)債端成本，是當(dāng)前市場(chǎng)的核心矛盾。這一矛盾的背后，反映的是社會(huì)資本實(shí)際回報(bào)率下降速度，快于了投資者的接受程度。站在投資的角度來(lái)看，債券市場(chǎng)向來(lái)不畏懼下跌，波動(dòng)意味著更多的配置機(jī)會(huì)和價(jià)值，且票息資產(chǎn)的付息特征使其天然具備一定安全墊屬性；與之相反的，投資人在長(zhǎng)期大漲行情下往往難以抉擇，配置型機(jī)構(gòu)后續(xù)配置的資產(chǎn)難以滿足負(fù)債成本，而廣義基金同樣難以貢獻(xiàn)如此前一樣高的業(yè)績(jī)基當(dāng)前信用債市場(chǎng)整體處于勝率較高而賠率較低的時(shí)期。在信用風(fēng)險(xiǎn)難以構(gòu)成擾動(dòng)、政策禁止手工補(bǔ)息、中小行及險(xiǎn)資欠配、利率突破空間受限、信用下沉成為主流的環(huán)境之下，信用債市場(chǎng)利空的因素仍然較為難尋。從歷史分位數(shù)來(lái)看，極低的歷史分位數(shù)水平、逼仄的信用利差空間確實(shí)已經(jīng)成為了繼續(xù)挖掘的阻礙，但歷史分位數(shù)是一種均值回歸式的研究思路，而投資總是要面向未來(lái)，信用債市場(chǎng)已然迎來(lái)新時(shí)代，站在當(dāng)前“高勝率、低賠率”的十字路口，我們提出“未來(lái)分位數(shù)”的概念，即在供需格局未發(fā)生顯著變化之前，歷史分位數(shù)的指示意義或已邊際下降，信用債的收益率和利差或難以回到從前水平。從首單違約超日債至今，業(yè)已渡過(guò)十年時(shí)間。從全市場(chǎng)信用擴(kuò)張的角度來(lái)看，信用債市場(chǎng)經(jīng)歷了快速甚至過(guò)度金融化的十年?？偨Y(jié)過(guò)去十年信用債市場(chǎng)的違約因子，我們認(rèn)為背后深刻的反映了經(jīng)濟(jì)與政策生態(tài)的全盤演變：1、2014~2016年：從粗放式發(fā)展到高質(zhì)量發(fā)展，淘汰落后產(chǎn)能，導(dǎo)致諸多行業(yè)尾部企2、2017~2018年：“潮水褪去，才知道誰(shuí)在裸泳”。伴隨寬松之后的流動(dòng)性收緊，部體再融資難度加大，缺乏基本面支撐的發(fā)行主體風(fēng)險(xiǎn)逐步開(kāi)始暴露。3、2018年之后：伴隨監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)，經(jīng)濟(jì)生態(tài)也隨之演變。違約的背后是融資激進(jìn)，融資激進(jìn)的背后是投資激進(jìn)，而投資激進(jìn)的背后是發(fā)展理念的偏離，這其中既包括部分民企舉債擴(kuò)張、過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)展理念，也包括部分地方階段性高杠桿投資的發(fā)展理念。7/54請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后過(guò)去十年，國(guó)內(nèi)經(jīng)歷了居民和政府部門的快速加杠桿，而非金融企業(yè)在高基數(shù)下增量表現(xiàn)相對(duì)克制。具體來(lái)看，經(jīng)歷了地產(chǎn)行業(yè)的快速擴(kuò)張，居民部門通過(guò)房貸的方式快速增加杠桿，到2023年底杠桿率達(dá)到63.5%，略低于美國(guó)約10個(gè)百分點(diǎn)，與日本接近，后續(xù)加杠桿空間或已不大；政府部門通過(guò)發(fā)行一般和專項(xiàng)債的方式增加杠桿，2023年底達(dá)到56.1%，仍顯著低于美國(guó)和日本的杠桿率水平，但考慮到城投隱債以及泛城投所對(duì)應(yīng)的政府信用，國(guó)內(nèi)政府部門杠桿率存在一定程度的低估；過(guò)去十年，非金融企業(yè)部門主要由城投和國(guó)央企加杠桿，民企因舉債擴(kuò)張難度較大，因此債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)反而不大，到2023年底，非金融企業(yè)部門杠桿率168.4%，顯著低于美國(guó)和日本同期水平，后續(xù)國(guó)央企和民企存在一定加杠桿空間。信用債存續(xù)金額（萬(wàn)億元）中國(guó)宏觀杠桿率（%）美國(guó)宏觀杠桿率（%）日本宏觀杠桿率（%）央企央企子公城投地方國(guó)企民營(yíng)地產(chǎn)民營(yíng)制造銀行二永信用債合信用債同比增速居民部非金融企業(yè)政府部居民部非金融企業(yè)政府部居民部非金融企業(yè)政府部2014年末2.194.463.460.04-36.0038.8079.00251.0096.0060.80366.50208.702015年末2.375.524.250.3423.22%39.2036.9077.20250.1096.4059.50359.40205.602016年末2.397.264.500.8320.5344.7036.6077.40252.6098.1059.80367.10211.502017年末2.067.824.270.912.102.0320.8548.7036.0077.00252.4096.2060.30367.20211.202018年末2.182.054.400.972.172.4222.397.42%52.1036.3075.40252.1098.1061.40372.00212.502019年末2.232.469.054.700.922.193.1224.6656.1038.6075.10256.2099.2062.60381.40217.002020年末2.462.724.850.832.024.0527.5962.3045.9078.30293.5067.50420.90237.602021年末2.492.644.910.614.7930.159.31%61.9046.8077.60279.6067.70414.20230.502022年末2.422.695.280.315.3231.996.10%62.2050.6075.30257.9068.10413.00226.902023年末2.7434.507.85%63.5056.1073.10253.3066.20399.80218.602024年5月3.0234.530.08%---23年較14年累計(jì)258%700%413%-45%23年較14年復(fù)合26%20%-2%4%2%23年較22年-2%4%24年5月較上年末----以史為鑒，可以知興替，對(duì)過(guò)往的復(fù)盤往往會(huì)有啟發(fā)?？偨Y(jié)信用債市場(chǎng)過(guò)往多年的違約現(xiàn)象，有以下觸發(fā)因素值得深思：1、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展，投資回報(bào)率下降：伴隨經(jīng)濟(jì)步入高質(zhì)量發(fā)展階段，落后產(chǎn)能逐步淘汰，在此過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來(lái)的投資回報(bào)率環(huán)比有所下滑，而發(fā)行主體通常面臨投資和償債周期的錯(cuò)配，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)時(shí)期舉債投資所蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)很高。2、金融監(jiān)管持續(xù)加強(qiáng)：2018年資管新規(guī)出臺(tái)、信托規(guī)模壓降、明股實(shí)債風(fēng)險(xiǎn)暴露，在一系列監(jiān)管政策的約束下，部分發(fā)行主體的融資渠道受到影響，再融資難度加大。3、流動(dòng)性變化帶來(lái)的擾動(dòng)：2014~2015年，央行釋放流動(dòng)性促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回暖，但在此期間，股權(quán)質(zhì)押熱度快速提升以及債市大擴(kuò)容帶來(lái)一系列問(wèn)題，在后續(xù)流動(dòng)性收緊后，風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露。4、債券市場(chǎng)快速擴(kuò)容后面臨兌付壓力：2018~2019年是債市擴(kuò)容后第一批債券到期的高峰，在集中償付壓力和去杠桿政策導(dǎo)向的共同作用下，部分主體資產(chǎn)和負(fù)債的錯(cuò)配帶來(lái)債務(wù)接續(xù)問(wèn)題，以及由此導(dǎo)致的債務(wù)兌付負(fù)反饋。5、債券市場(chǎng)對(duì)預(yù)期形成共識(shí)：債券市場(chǎng)從業(yè)人員在面對(duì)增量信息時(shí)往往容易形成一致預(yù)期，因此在單邊市場(chǎng)行情下，易進(jìn)一步形成負(fù)反饋效應(yīng)，最終導(dǎo)致市場(chǎng)自我修復(fù)功能的弱經(jīng)歷了十年維度的信用風(fēng)險(xiǎn)出清，當(dāng)前信用債市場(chǎng)存量民企數(shù)量下降較多，且主體資質(zhì)普遍好于以往，考慮到民企存量債券規(guī)模自2018年以來(lái)持續(xù)壓縮，在債券到期償付高峰已過(guò)的情況下，后續(xù)違約主體和債券規(guī)模大概率進(jìn)一步減少。8/546受盈利能力下降及內(nèi)外部因素影響，“11超日債”宣告違約，開(kāi)啟的特征。集中度壓力下，發(fā)行主體對(duì)外投資激違約風(fēng)險(xiǎn)演化為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，信用債市場(chǎng)環(huán)航為代表的多家航空公司違約。注：違約金額包含展期；產(chǎn)業(yè)債違約率=總違約當(dāng)前信用債市場(chǎng)各版塊利差均處于歷史低位水平，但低等級(jí)利差仍有可能繼續(xù)向下壓縮，主要有以下六條因素：1、信用風(fēng)險(xiǎn)仍難以成為擾動(dòng)因素：民企方面，當(dāng)前市場(chǎng)民企債存量占信用債市場(chǎng)的4.81%，歷史上民企違約案例較多，而現(xiàn)今非銀機(jī)構(gòu)對(duì)民企持倉(cāng)較少，民企違約大概率難以超預(yù)期。國(guó)企方面，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)協(xié)調(diào)機(jī)制到位：如金融副省長(zhǎng)陸續(xù)就任、中央國(guó)資委下發(fā)《中央企業(yè)債券發(fā)行管理辦法》、一攬子化債推進(jìn)如火如荼，未來(lái)以“永煤事件”為代表的信用風(fēng)險(xiǎn)因子大概率難以擾動(dòng)市場(chǎng)。2、禁止手工補(bǔ)息使得更多存款流向廣義基金：考慮到多數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)于絕對(duì)收益率的訴求，禁止手工補(bǔ)息使得更多資金從銀行存款端轉(zhuǎn)向理財(cái)、基金等渠道，這部分資金有更強(qiáng)的信用債配置需求，或?qū)⑼苿?dòng)各版塊信用利差繼續(xù)壓縮。3、中小行信貸投放困難、險(xiǎn)資仍然欠配：當(dāng)前國(guó)股行信貸投放方面的下沉使得中小行信貸投放難度加大，因此邊際上將更多資金用于金市投資；而險(xiǎn)資當(dāng)前面臨資產(chǎn)端收益率快速下行，難以匹配負(fù)債成本的局面。因此當(dāng)前欠配環(huán)境之下，若市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，較大概率幅度相對(duì)有限。9/544、資產(chǎn)荒格局大概率延續(xù)：根據(jù)我們的測(cè)算，未來(lái)幾年信用債供給大概率維持在2.5~3萬(wàn)億之間的水平，而目前市場(chǎng)可用于認(rèn)購(gòu)信用債的資金體量，每年或在4.5~5.4萬(wàn)億的水平，供需錯(cuò)配格局下，市場(chǎng)欠配環(huán)境大概率難解。5、利率突破空間受限，票息策略回歸：2024年4月以來(lái)，央行針對(duì)長(zhǎng)端利率債持續(xù)發(fā)聲，市場(chǎng)做多空間受到一定影響。5月，伴隨長(zhǎng)端利率債的震蕩調(diào)整，更多交易盤轉(zhuǎn)向配置信用債，使得信用利差進(jìn)一步壓縮。6、信用下沉已經(jīng)成為公募主流趨勢(shì)：從最近兩個(gè)季度的公募基金前五大持倉(cāng)情況來(lái)看，整體信用下沉的特征愈發(fā)明顯，在信用債收益率不斷下探的行情中，以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者更多采用信用下沉的策略以挖掘更多收益。1.3.1“理財(cái)贖回潮”再現(xiàn)的擔(dān)憂當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格偏向信用下沉，但“理財(cái)贖回潮”較大概率不會(huì)再現(xiàn)。我們從觸發(fā)“理財(cái)贖回潮”的三個(gè)因素角度，對(duì)當(dāng)前和“理財(cái)贖回潮”時(shí)期進(jìn)行對(duì)比分析。1）信用風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知方面：“理財(cái)贖回潮”時(shí)期，市場(chǎng)面臨更多的負(fù)面信息擾動(dòng)，例如遵義道橋展期、土地出讓收入下滑等，市場(chǎng)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂情緒較重；而當(dāng)前時(shí)期城投化債政策加碼，城投債收益率大幅下行，疊加供給端收緊帶來(lái)的資產(chǎn)荒格局，市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂不再構(gòu)成擾動(dòng)。2）基本面改善預(yù)期方面：“理財(cái)贖回潮”時(shí)期，衛(wèi)生防控放開(kāi)情況下，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面的改善預(yù)期強(qiáng)烈，部分資金流向股市，債券市場(chǎng)偏向于防守；而當(dāng)前時(shí)期，暫無(wú)公共事件擾動(dòng)。3）地產(chǎn)政策預(yù)期方面：“理財(cái)贖回潮”時(shí)期，政策層面釋放支持信號(hào)，地產(chǎn)“三支箭”齊發(fā)，市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)存在一定的改善預(yù)期；當(dāng)前時(shí)期來(lái)看，地產(chǎn)政策再度發(fā)力，但市場(chǎng)對(duì)基本面的預(yù)期相對(duì)偏弱，需更長(zhǎng)周期進(jìn)行觀察?！袄碡?cái)贖回潮”時(shí)期盤綜合來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知狀態(tài)出現(xiàn)了較為明顯的變化，考慮到地產(chǎn)行業(yè)正在步入新質(zhì)發(fā)展時(shí)期，基本面或在中長(zhǎng)期迎來(lái)改善，因此短期來(lái)看，信用風(fēng)險(xiǎn)仍然難以構(gòu)成重要擾動(dòng)因素，在強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)交織時(shí)期，比較可行的思路是跟隨市場(chǎng)，對(duì)于“理財(cái)贖回潮”的再現(xiàn)不必過(guò)度擔(dān)憂。1.3.2基本面與市場(chǎng)的背離歷史上來(lái)看，每次以尾部城投為代表的弱資質(zhì)主體利差真正大幅走擴(kuò)，其中往往內(nèi)含信用風(fēng)險(xiǎn)的擾動(dòng)。具體來(lái)看，2018年開(kāi)始的城投非標(biāo)違約以及“農(nóng)六師事件”，使得機(jī)構(gòu)對(duì)于城投標(biāo)債風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂情緒加重；2020年的“永煤事件”，進(jìn)一步加大了機(jī)構(gòu)對(duì)于弱資質(zhì)大型10/54國(guó)企與城投平臺(tái)的擔(dān)憂；2022年11月的“理財(cái)贖回潮”，背后反映了投資人對(duì)基于遵義道橋貸款展期+土地出讓收入大幅下滑的基本面的擔(dān)憂。14年以前：市場(chǎng)對(duì)債券品的種認(rèn)知度不高22年底：理財(cái)贖回引發(fā)流動(dòng)性關(guān)注16年：債券大牛市導(dǎo)致利差季度壓縮23年底：35號(hào)文強(qiáng)化政策預(yù)期3.520年底：永煤事件后弱城投利差走擴(kuò)14年以前：市場(chǎng)對(duì)債券品的種認(rèn)知度不高22年底：理財(cái)贖回引發(fā)流動(dòng)性關(guān)注16年：債券大牛市導(dǎo)致利差季度壓縮23年底：35號(hào)文強(qiáng)化政策預(yù)期3.520年底：永煤事件后弱城投利差走擴(kuò)318年：關(guān)注城投非標(biāo)違約2.5221年：關(guān)注21年：關(guān)注商票違約10.50 AA-1YAA（2）1YAA1YAA+1Y當(dāng)前來(lái)看，政策協(xié)調(diào)之下帶來(lái)的多頭效應(yīng)要明顯強(qiáng)于市場(chǎng)對(duì)于基本面的擔(dān)憂。政策方面的維穩(wěn)訴求高，標(biāo)債不違約已經(jīng)成為主流預(yù)期。具體來(lái)看，2023年11月8日，央行行長(zhǎng)潘功勝在金融街論壇年會(huì)上再度提出“必要時(shí)，中國(guó)人民銀行還將對(duì)債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較重地區(qū)提供應(yīng)急流動(dòng)性貸款支持”，政策釋放明顯的兜底信號(hào)。此外，《中央企業(yè)債券發(fā)行管理辦法》也提到：“央企應(yīng)重點(diǎn)管控信用評(píng)級(jí)低、集中到期債券規(guī)模大、現(xiàn)金流緊張、經(jīng)營(yíng)指標(biāo)顯著惡化的子企業(yè)債券發(fā)行?！卑殡S著中林集團(tuán)被三峽集團(tuán)托管，央企加強(qiáng)債務(wù)管控的政策變得更加有例可循。從基本面來(lái)看：城投在一攬子化債政策背景下，平臺(tái)債務(wù)增速下行，債務(wù)短期化趨勢(shì)邊際改善，化債效果顯現(xiàn)，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒明顯緩和；地產(chǎn)政策端持續(xù)加碼，地產(chǎn)開(kāi)啟寬松周期，但基本面表現(xiàn)仍偏弱，地產(chǎn)行業(yè)處于持續(xù)出清過(guò)程中，民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)違約規(guī)模仍大；煤炭、鋼鐵均處于營(yíng)收和盈利回落時(shí)期，指標(biāo)邊際弱化，但杠桿率并未惡化。從市場(chǎng)面來(lái)看：各板塊收益率和利差均已壓縮至歷史低位區(qū)間，從定價(jià)因素上看，更多反映了市場(chǎng)對(duì)于政策的強(qiáng)預(yù)期，以及資產(chǎn)荒格局下的機(jī)構(gòu)被動(dòng)配置行為。綜上，我們認(rèn)為當(dāng)前基本面與市場(chǎng)面并不完全同步，雖然基本面的利空因素在累積，但政策面維穩(wěn)影響仍然占據(jù)主導(dǎo)因素，未來(lái)類似“永煤事件”的信用風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)仍是小概率歷史上央企本部未涉及違約，國(guó)務(wù)院國(guó)資委表態(tài)加強(qiáng)央企債券管控1.3.3利率調(diào)整與信用策略的選擇后續(xù)債市看震蕩，短期信用策略或占優(yōu)。從利率角度來(lái)看，在央行連續(xù)發(fā)聲的背景下，利率面臨向下有底，但向上短期同樣難以突破的局面，后續(xù)大概率維持箱體震蕩。在震蕩市行情下，機(jī)構(gòu)對(duì)于利率方向的把握難度加大，適度縮短久期或是更好選擇；此外，考慮到信用債具備天然的票息優(yōu)勢(shì)，配置信用債可減少對(duì)于資本利得的擔(dān)憂，因此我們認(rèn)為信用策略將階段性占優(yōu)。化債疊加資產(chǎn)荒演繹，上半年城投債利差壓縮到歷史分位數(shù)低點(diǎn)。自2023年7月政治局會(huì)議提出“一攬子化債”以來(lái)，在一系列政策推動(dòng)下，城投利差快速下行。當(dāng)前來(lái)看，各等級(jí)城投債利差已運(yùn)行至近十年的低位，以3年期城投債的等級(jí)利差為例，歷史分位數(shù)水平均低于5%；而對(duì)比來(lái)看，期限利差雖然同處于低位，但以3Y-1Y計(jì)算的期限利差為例，AAA和AA-城投債利差歷史分位數(shù)分別為25%和23.5%，相較于其他等級(jí)而言，仍有壓縮空間。若按照過(guò)往利差均值回歸邏輯，利差走勢(shì)將出現(xiàn)一定程度回調(diào)，但我們認(rèn)為，目前信用債市場(chǎng)的底層邏輯或已經(jīng)發(fā)生改變，信用風(fēng)險(xiǎn)在政策支持下得到明顯緩釋，供需結(jié)構(gòu)成為目前市場(chǎng)的核心矛盾，在政策層面強(qiáng)調(diào)控制增量且待配置資金充裕的情況下，城投利差或維持低位，因此從收益挖掘的角度，當(dāng)前聚焦尾部城投做適當(dāng)下沉或?yàn)檩^好選擇。12/5443.5 2.5 21.5 0.5AAAAA+AAAA(2)AA-地方綜合財(cái)力同比大體持平，但結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)調(diào)整，部分中上游省份財(cái)力下降，而尾部省份財(cái)力普遍增長(zhǎng)。具體來(lái)看：一般預(yù)算收入方面，2023年全國(guó)31個(gè)省市均同比增長(zhǎng)，且從幅度上看，尾部省份的增速普遍超過(guò)中上游省份，反映出低基數(shù)下的增量效應(yīng)更加明顯；政府性基金收入方面，全國(guó)范圍來(lái)看，中上游省份中，僅湖北和河北2個(gè)省份正增長(zhǎng)，其他省份均出現(xiàn)一定程度的下滑，而尾部省份中，政府性基金收入有增有減，表明土地出讓收入下滑對(duì)財(cái)力靠前省份的沖擊或更為明顯；轉(zhuǎn)移性收入方面，尾部省份中，僅云南、廣西、山西、寧夏同比下滑，其他省市獲得的轉(zhuǎn)移支付力度同比加大，背后或體現(xiàn)出中央層面在一盤棋思路下的統(tǒng)籌考慮，加大對(duì)尾部省份的支持力度有助于地方政府更好的平衡化債和區(qū)域發(fā)展。多數(shù)尾部省份總財(cái)力增長(zhǎng)的情況下，區(qū)域全口徑債務(wù)率出現(xiàn)壓降。梳理來(lái)看，2023年全口徑債務(wù)率出現(xiàn)下降的省市中，除北京外，其他均為尾部省份，在當(dāng)前的政策路徑下，地方政府明顯更加重視債務(wù)化解，我們判斷，在2028年之前，地方政府著力于債務(wù)化解的總體思路預(yù)計(jì)不會(huì)有大的改變，因此中長(zhǎng)期來(lái)看，后續(xù)尾部省份全口徑債務(wù)率將進(jìn)一步壓降。13/54省份廣東山東浙江四川河南湖北福建湖南上海安徽河北北京陜西江西遼寧重慶云南廣西貴州新疆天津黑龍江吉林甘肅青海2023年GDP排名12345678920212223242526272829總財(cái)力25983.89同比變化-4.69-2.66-0.89-1.724.642.38-5.83-1.84-3.02-11.019.963.67-13.754.27-1.40-16.21-12.368.4531.383.68-8.7525.848.86一般公共預(yù)算收入13851.30同比變化4.307.255.086.9713.255.8812.547.578.349.269.754.958.173.803.789.1016.0410.275.690.739.1710.1715.389.798.1626.3010.578.209.1515.8631.74政府性基金收入同比變化轉(zhuǎn)移性收入同比變化全口徑債務(wù)率同比變化4501.5210316.134925.378363.134515.60-13.37-10.13-19.00-16.94-5.54-12.530.49-21.31-17.84-14.22-25.42-5.26-9.02-6.10-14.457.115.20-20.75-4.32-7.5939.17-3.0961.060.11-1.06-21.97-24.038.627631.079030.0512322.208305.1210184.666007.436471.901914.437581.803312.506675.133804.981630.103407.423316.355635.306626.355442.875445.482610.703651.705489.784400.301847.56-13.16-3.314.879.245.325.55-3.67-7.780.75-15.33-14.830.094.18-28.593.83-6.03-20.85-26.526.493.8044.202.80-14.2531.877.64210.82389.38267.66368.60368.46338.57323.13414.30320.08123.09272.42287.95233.07283.54396.23171.12304.32360.70361.79145.83187.73307.00196.45547.06164.07219.69283.30153.92178.91166.9930.5036.0440.7428.9156.1425.1726.6263.7232.6758.136.45-1.4888.27-0.30-4.5025.3789.9231.423.395.98-14.75-5.20-1.009.34-49.674.47-26.9629276.3624712.2925268.2720229.3612455.3813048.967576.9813564.2015091.7012919.3410321.309921.519930.187464.728600.025529.104512.053692.261935.902884.802884.802070.683591.873360.502621.903466.708312.503938.964286.156181.102305.252230.172110.311785.548630.328490.558837.903437.363059.602114.60448.602754.002440.702149.441783.8010945.678245.418109.946691.627213.409850.077068.724464.516326.456463.504790.803183.561619.912178.263881.801878.62653.10880.66601.77478.303479.153083.402078.252179.692027.341395.971074.801003.50900.69502.26381.31236.602282.04488.73589.61148.18589.00368.50463.89100.8570.3337.804782.304799.703418.801818.981016.801726.623607.40注：1、省份按照2023年GDP順金收入+轉(zhuǎn)移性收入；3、全口徑債務(wù)率=（城投平臺(tái)有息債務(wù)+地方政府債務(wù)余額）/總財(cái)力2.2.1政策有何邊際變化？近期關(guān)于部分省市退出重點(diǎn)名單，城投債發(fā)行放開(kāi)的預(yù)期升溫。我們判斷，從政策連貫性角度來(lái)看，預(yù)計(jì)不會(huì)大幅度放開(kāi)城投平臺(tái)新增融資，但對(duì)于部分轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)相對(duì)成功的主體，或迎來(lái)邊際上的發(fā)行利好，基于當(dāng)前市場(chǎng)整體供給情況來(lái)看，一定程度上的融資放開(kāi)，大概率不會(huì)導(dǎo)致城投利差走擴(kuò)。歷史上來(lái)看，每次城投利差走擴(kuò)均會(huì)伴隨如非標(biāo)違約、農(nóng)六師事件、永煤事件等外部擾動(dòng)，若僅是發(fā)行量放開(kāi)，在當(dāng)下環(huán)境下較大概率會(huì)催生供需兩旺的市場(chǎng)格局，而不會(huì)對(duì)市場(chǎng)利差構(gòu)成過(guò)大影響。當(dāng)前城投利差低位，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)同時(shí)反映了政策預(yù)期下市場(chǎng)對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)的判斷以及缺資產(chǎn)背景下機(jī)構(gòu)行為的趨同，因此當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)內(nèi)含了信用風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)荒兩項(xiàng)要素，供給邊際放量或?qū)⒕徍唾Y產(chǎn)荒矛盾，但不改核心定價(jià)中樞。從化債進(jìn)展來(lái)看，近期各大銀行債務(wù)置換落地情況從去年底的相對(duì)不及預(yù)期，已經(jīng)變成了當(dāng)下有一定實(shí)質(zhì)進(jìn)展。而無(wú)論如何，當(dāng)前融資成本的大幅度下降是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)?；瘋ぷ鞔_實(shí)如決策層判斷已經(jīng)取得了一定階段性的成效。中低低中低低中低低低低14/54低低低低中中中低低低低中低低中中低公共衛(wèi)生事件，“六保六穩(wěn)”低低中中低低中中“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露低中中數(shù)據(jù)來(lái)源：政府網(wǎng)站，人民網(wǎng)、新華社、經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)等媒體，浙商地方化債持續(xù)進(jìn)行，政策強(qiáng)調(diào)標(biāo)本兼治。從國(guó)務(wù)院披露的2024年政府工作報(bào)告來(lái)看，中央層面提出要標(biāo)本兼治化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并且強(qiáng)調(diào)要統(tǒng)籌好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解和穩(wěn)定發(fā)展，進(jìn)一步落實(shí)一攬子化債方案。從“治標(biāo)”的角度看，控增化存措施預(yù)計(jì)持續(xù)，地方債務(wù)的監(jiān)管政策或延續(xù)2023年思路，嚴(yán)監(jiān)管的大方向不會(huì)改變。從“治本”的角度看，一方面需要進(jìn)一步深化財(cái)稅體制改革，健全中央對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付制度；另一方面需要促進(jìn)地方融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)債務(wù)的自我消化。地方層面著力資產(chǎn)盤活，金融機(jī)構(gòu)接力防風(fēng)化險(xiǎn)。從基本面來(lái)看，重點(diǎn)省份仍處于化債攻堅(jiān)階段，部分區(qū)域債務(wù)壓力仍然存在，但在政策聚焦之下，城投出現(xiàn)實(shí)質(zhì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率不大。此外，當(dāng)前部分區(qū)域銀行置換已有突破性進(jìn)展，部分大型國(guó)有銀行在支持地方化債方面實(shí)現(xiàn)資金投放，化債預(yù)期得到驗(yàn)證。柳州市投控集團(tuán)投控集團(tuán)下屬子公司獲批國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行廣西分行置換非標(biāo)債務(wù)專項(xiàng)貸款2.3億元授信額度，期限10年，利率為5年期LPR-20bp。2.2.2特殊再融資債發(fā)行情況特殊再融資債券的密集發(fā)行已告一段落，重點(diǎn)省份短期流動(dòng)性得到較好緩釋。2023年9月，內(nèi)蒙古發(fā)行了全年首支特殊再融資債券，宣告了本輪化債的正式開(kāi)始。截至2024年5月底，全國(guó)共有27個(gè)省市參與了本輪再融資債券的發(fā)行，累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)到14972.8億元，對(duì)比2015年以來(lái)的歷次債務(wù)置換來(lái)看，本輪化債無(wú)論從置換的范圍還是規(guī)模來(lái)看，均僅次于2015~2018年的首輪置換，反映出中央層面對(duì)于地方債務(wù)壓力的重視。今年較大概率仍會(huì)有特殊再融資債券發(fā)行，但力度或弱于2023年4季度。從已披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前地方債務(wù)可用空間約2.08萬(wàn)億元，考慮到其中包括了較大規(guī)模的新增債務(wù)額度，實(shí)際上可用來(lái)發(fā)行特殊再融資債券的空間并不太大。同時(shí)，考慮到2024年政府工作目標(biāo)更加強(qiáng)調(diào)統(tǒng)籌化債和區(qū)域發(fā)展，地方層面較大概率會(huì)傾斜部分資源用于穩(wěn)增長(zhǎng)，因此，2024年再度大規(guī)模發(fā)行特殊再融資債券的可能性相對(duì)不高。15/54省份本輪特殊再融本輪特殊再融資債發(fā)行規(guī)模用空間：限額-余額一般債空間A1-B1專項(xiàng)債空間A2-B22024年政府債務(wù)限額A一般債務(wù)限額專項(xiàng)債務(wù)2024年最新政府債務(wù)余額B一般債余額B1專項(xiàng)債余額B2貴州2888.80238.56372.3416404.558928.177476.3815793.658689.617104.04天津1749.0064.0631.8332.2311979.133229.838749.3011915.073198.008717.071256.005419.39449.3615386.357568.967817.3914517.607149.577368.031122.00 533.55815.8019674.318402.0211272.2918824.968368.4710456.491067.0082.0242.1211376.787888.853487.9311252.657806.843445.81遼寧1006.00207.16-28.67235.8313278.507992.105286.4013071.348020.775050.57892.001321.19203.041118.1510271.704622.605649.108950.514419.564530.95重慶726.00-71.9199.60-171.5112737.003805.008932.0012808.913705.409103.51廣西623.00302.20719.2212970.355700.457269.9011948.935398.256550.68安徽620.00 786.8217328.594772.8812555.7116376.474607.5711768.89348.001179.1139.501139.6019691.696510.3313181.3618512.586470.8312041.76黑龍江303.00369.42227.708840.415532.433307.988470.985304.743166.26282.001164.26233.41930.8530279.608063.8522215.7529115.347830.4421284.90福建282.001348.05495.78852.2715924.204346.6811577.5214576.153850.9010725.25280.001356.251233.7422674.708131.4014543.3021318.458008.8913309.56277.001200.87240.87960.0020629.607602.4413027.1619428.737361.5712067.16261.001485.34406.351078.9925242.248317.2816924.9623756.907910.9315845.97甘肅220.00271.327571.302943.204628.107299.982825.654474.33733601.4114031.704627.459404.2913298.044495.168802.88215.0979.792432.101817.20614.902217.011681.90535.11419.75607.6112027.215342.716684.5010999.854922.966076.89青海96.00308.25252.7555.503493.902649.50844.403185.652396.75788.9092.001511.43308.311203.1217870.406282.0011588.4016358.975973.6910385.28浙江77.001314.82259.141055.6925436.758058.0717378.6824121.937798.9316322.99新疆56.00972.65694.25278.4010032.144768.615263.539059.494074.364985.1328.00218.3793.557539.443441.354098.097321.073316.534004.5424.0051.624591.701926.912664.794439.581875.292564.29數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)，各省份財(cái)政廳/局官網(wǎng)，企業(yè)預(yù)警通，浙商證券研究所重點(diǎn)省份做短久期下沉挖掘，其他省份建議保持3年左右久期，整體策略中性偏積極。從基本面的邏輯來(lái)看，地方政府基本面情況未見(jiàn)明顯改善，從信用的角度我們認(rèn)為久期不宜過(guò)長(zhǎng)；同時(shí)，本輪化債行情更多由資金和政策推動(dòng)，而資金的變化屬于短周期變量，可能隨著貨幣政策、債券供給、股債資金變動(dòng)等因素變化，地方財(cái)力承壓階段，保持中等久期或較為合適，可以在兼顧收益需求的同時(shí)，使組合保持一定的靈活性。2.3.1重點(diǎn)省份仍可下沉重點(diǎn)省份強(qiáng)調(diào)防范風(fēng)險(xiǎn)，短久期品種下沉仍有空間。2023年7月以來(lái)，重點(diǎn)省市城投利差快速下行，當(dāng)前已運(yùn)行至近年來(lái)低位，但橫向?qū)Ρ葋?lái)看，相比非重點(diǎn)省份仍有一定空間。截至2024年6月4日，重點(diǎn)省份1年期加權(quán)利差為80.32BP，同期非重點(diǎn)省份的加權(quán)利差為49.64BP。2024年各省份普遍壓降支出，同時(shí)強(qiáng)調(diào)防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在地方統(tǒng)籌資源聚焦化債時(shí)期，我們認(rèn)為出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率較低，向重點(diǎn)省份進(jìn)行邊際挖掘仍有一定安全性，信用安全墊較高，其短久期品種下沉或不失為可選策略。16/54重點(diǎn)省份加權(quán)利差（BP）非重點(diǎn)省份加權(quán)利差（BP）400350300250200502.3.2非重點(diǎn)省份考慮拉久期城投債供給收緊，在市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕的情況下，供需關(guān)系的調(diào)整或?qū)е鲁峭秱找媛手袠胁粩嘞滦?，機(jī)構(gòu)為博取更高收益需要通過(guò)拉久期和加杠桿實(shí)現(xiàn)，操作難度上升。從各省份不同期限城投債的收益率情況來(lái)看，3年左右的城投債規(guī)模和收益相對(duì)可觀，以3年作為久期閾值來(lái)篩選標(biāo)的，在可選資產(chǎn)范圍和收益率兩個(gè)角度來(lái)看均有一定空間。表7：各省份分期限城投債規(guī)模及收益率情況--------17/54--2024Q1公募債基前五大重倉(cāng)城投債總市值為922.35億元，較2023Q4增持43.71億元，共涉及1361只債券，較2023Q4增加96只。2.4.1重倉(cāng)城投債區(qū)域分析沿海強(qiáng)省和中部地區(qū)信用下沉，區(qū)縣級(jí)和國(guó)家級(jí)園區(qū)平臺(tái)為主要增持對(duì)象。在債券基金重倉(cāng)的城投債投資中，江蘇和浙江仍然是重倉(cāng)的主要地區(qū)，資金流向顯示機(jī)構(gòu)對(duì)中部地區(qū)的偏好增強(qiáng)，同時(shí)沿海經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省下沉力度加大。具體來(lái)看，沿海強(qiáng)省區(qū)縣級(jí)和國(guó)家級(jí)園區(qū)平臺(tái)增持較多，其中廣東、江蘇、浙江區(qū)縣級(jí)平臺(tái)分別增持了3.70億、3.35億和4.73億；另外，陜西、湖南省級(jí)以下平臺(tái)受增持較多，持倉(cāng)市值顯著增長(zhǎng)；廣西、上海的省級(jí)平臺(tái)遭遇較大規(guī)模減持，分別為10.09億元和8.33億元；江西的地市級(jí)平臺(tái)減持較多，為11.18億元。吉林5.347.3911.333.5116.02-3.39 0.782.280.24--0. 0.800.78-0.37- 18/54青海山東山西陜西上海四川天津西藏新疆云南浙江重慶寧夏 -8.33- 2.99-5.940.560.56 機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著上升，大幅增持低評(píng)級(jí)城投債。相較2023Q4而言，2024Q1重AA(2)及以下等級(jí)城投債規(guī)模均有所增加，尤其后者倉(cāng)位大幅上升24.63億，AA+及以上重倉(cāng)城投債則減少，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著提升。具體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省為機(jī)構(gòu)信用下沉的主要選擇，本季度廣東、浙江的AA等級(jí)城投債被較多增持；此外，河南、湖南、陜西、天津的AA(2)及以下城投債被較多增持，機(jī)構(gòu)對(duì)于信用挖掘的訴求增強(qiáng)。表9：2024Q1各省份重倉(cāng)城投債規(guī)模分中債隱含評(píng)級(jí)分布AAA-AA+吉林169.147.08282.76224.28239.082.78 21.48-23.8237.46 19/54天津西藏新疆云南浙江重慶寧夏 4.802.86 2.4.2重倉(cāng)城投收益率水平分析從重倉(cāng)券收益率來(lái)看，2024Q1末重倉(cāng)城投債平均收益率為2.59%，較上季末下行33bp。具體來(lái)看，多數(shù)省份的平均收益率在2.5%左右，北京、福建、廣東等較為優(yōu)質(zhì)區(qū)域的重倉(cāng)城投債中超過(guò)半數(shù)均為收益率2.5%以內(nèi)的債券；貴州、寧夏、云南等弱省份平均收益率在3%左右，相較其他省份而言收益率偏高；青海、陜西、天津重倉(cāng)債券收益率明顯下行，其中青海重倉(cāng)債券收益率大幅下降355bp，區(qū)域化債利好推動(dòng)效果顯著。圖8：2024Q1各省份重倉(cāng)城投債規(guī)模分收益率區(qū)間分布（家）從剩余期限來(lái)看，截至2024Q1末全部重倉(cāng)城投債平均剩余期限為1.61年，較上季度末小幅下降0.12年，安徽、海南、吉林、浙江等區(qū)域城投債久期相對(duì)較長(zhǎng)。2年以內(nèi)到期重倉(cāng)城投債占比達(dá)到66%，其中部分債務(wù)壓力偏高的區(qū)域，例如青海、天津、甘肅、內(nèi)蒙古等地，其重倉(cāng)城投債平均剩余期限均小于1年，反映出市場(chǎng)對(duì)這類區(qū)域投資謹(jǐn)慎、主要在短端博弈。收益率持續(xù)下行，機(jī)構(gòu)向部分重點(diǎn)省市拉久期。重點(diǎn)省份中，云南、廣西、天津、貴州重倉(cāng)券平均剩余期限環(huán)比拉長(zhǎng)，2024Q1分別為1.41年、1.18年、0.87年和1.46年；此20/54請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后外，河南、重慶等區(qū)域的重倉(cāng)平均剩余期限環(huán)比下降較多，我們認(rèn)為可能是機(jī)構(gòu)主動(dòng)縮減期限，降低風(fēng)險(xiǎn)敞口；海南、上海等區(qū)域久期拉長(zhǎng)，主要系新增較長(zhǎng)久期債券配置；其余省份持倉(cāng)債券期限結(jié)構(gòu)變化不大。圖9：2024Q1各省份重倉(cāng)城投債規(guī)模分剩余期限區(qū)間分布（2.4.3重倉(cāng)城投前20大主體分析從重倉(cāng)城投債的前20大主體來(lái)看，2024Q1重倉(cāng)城投債的主體主要為山東高速、蜀道集團(tuán)、湖南高速等，主要為經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)省份的省級(jí)平臺(tái)，其中多個(gè)省份的交運(yùn)主體被大規(guī)模持倉(cāng)，背后原因或在于此類主體業(yè)務(wù)常產(chǎn)生較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，市場(chǎng)認(rèn)可度整體較高。各主體被重倉(cāng)的城投債平均估值收益率全線下行，其中泰達(dá)控股、甌海城建、天津城投等主體收益率下行超40bp，下行幅度大，反映市場(chǎng)在一攬子化債政策下對(duì)天津和發(fā)達(dá)省份區(qū)縣平臺(tái)的偏好增加。AA+AA+AA+AA+省級(jí)省級(jí)省級(jí)21/54請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后科學(xué)城(廣州)投資集團(tuán)有限公司AA-2022年初開(kāi)始，政策端持續(xù)加碼，地產(chǎn)開(kāi)啟寬松周期?？偨Y(jié)2008年以來(lái)的政策周期可以發(fā)現(xiàn)，2015年以前，每當(dāng)商品房銷售面積增速趨近0或同比負(fù)增的時(shí)候，政策端傾向于放松；但隨后在大規(guī)模棚改的刺激下，商品房?jī)r(jià)格快速上漲，同時(shí)帶動(dòng)商品房銷售面積回正，政策再度開(kāi)啟一輪長(zhǎng)達(dá)6年的收緊周期。2022年初開(kāi)始，在市場(chǎng)持續(xù)低迷、出險(xiǎn)房企數(shù)量增加的情況下，政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向放松，整體基調(diào)由“限制”轉(zhuǎn)為“松綁”，但從需求端來(lái)看，消費(fèi)者購(gòu)房意愿尚未看到明顯改觀，2023下半年70大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)再度轉(zhuǎn)跌，同時(shí)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額仍然同比負(fù)增，政策端的積極信號(hào)向市場(chǎng)的傳導(dǎo)仍需要更長(zhǎng)時(shí)間，但后續(xù)伴隨更多支持政策的出臺(tái)，地產(chǎn)行業(yè)下行空間或已有限，在政策底向市場(chǎng)底切換的過(guò)程中，或仍伴隨一些摩擦成本，因此我們認(rèn)為對(duì)于傳統(tǒng)投資者而言，央國(guó)企地產(chǎn)債更加值得關(guān)注。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，政府網(wǎng)站，人民網(wǎng)、央廣網(wǎng)、新華社、新京報(bào)等媒22/54請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后地產(chǎn)行業(yè)處于持續(xù)出清過(guò)程中，民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)違約規(guī)模仍大。根據(jù)DM統(tǒng)計(jì)口徑，2023年共有38家房地產(chǎn)企業(yè)違約，涉及金額1387.21億元，同比下降6.08%；從風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，民營(yíng)地產(chǎn)債板塊仍將面臨出清擾動(dòng)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好不高的投資者而言仍需謹(jǐn)慎。當(dāng)前來(lái)看，房企融資和拿地情況仍需更長(zhǎng)時(shí)間修復(fù)。從存量債券余額、資產(chǎn)總額和凈利潤(rùn)總額3個(gè)指標(biāo)來(lái)看，違約主體數(shù)據(jù)占比均超過(guò)60%。民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)作為房地產(chǎn)行業(yè)的重要組成部分，在超過(guò)半數(shù)主體均面臨信用問(wèn)題的情況下，難以避免的對(duì)地產(chǎn)行業(yè)融資和拿地?cái)?shù)據(jù)形成拖累；考慮到目前地產(chǎn)行業(yè)新開(kāi)工和銷售端均承壓，后續(xù)央國(guó)企類地產(chǎn)主體加杠桿空間有限，地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)短期內(nèi)或難以改善。2024年初以來(lái)，政策主旨繼續(xù)強(qiáng)調(diào)防風(fēng)險(xiǎn)、促融資，同時(shí)在因城施策背景下推動(dòng)貸款利率調(diào)降，刺激需求端企穩(wěn)回暖。2024年1月，住建部和金融監(jiān)管總局下發(fā)通知，指導(dǎo)地方建立融資協(xié)調(diào)機(jī)制，房地產(chǎn)項(xiàng)目公司根據(jù)項(xiàng)目情況自愿申報(bào)融資支持“白名單”，經(jīng)所在城市協(xié)調(diào)機(jī)制匯總審核后，將對(duì)應(yīng)項(xiàng)目納入“白名單”，并向本行政區(qū)域內(nèi)金融機(jī)構(gòu)推送。根據(jù)2024年3月5日披露的《政府工作報(bào)告》，2024年政府工作任務(wù)仍然強(qiáng)調(diào)防范化解包括房地產(chǎn)在內(nèi)的重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求要一視同仁給予支持，同時(shí)適應(yīng)新型城鎮(zhèn)化發(fā)展趨勢(shì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系變化，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。5月17日，國(guó)務(wù)院召開(kāi)政策例行吹風(fēng)會(huì)，保交樓、去庫(kù)存力度再加碼，央行出臺(tái)多項(xiàng)配套措施，設(shè)立3000億元再貸款，同時(shí)房貸利率、首付比例和公積金貸款齊調(diào)整，需求端釋放利好信號(hào)。平公正原則，提出可以給予融資支持的房地產(chǎn)人為建設(shè)或購(gòu)置該物業(yè)形成的貸款、股東借款等。2024規(guī)范經(jīng)營(yíng)、發(fā)展前景良好的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，全國(guó)性商研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展.23/54請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后議議設(shè)、城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)“三大資料來(lái)源：政府網(wǎng)站，新華社、財(cái)聯(lián)社、錢江晚報(bào)地方層面地產(chǎn)限制政策不斷優(yōu)化。具體來(lái)看，2024年1~3月各地因城施策頻次普遍在40次以上，而4月全國(guó)地方出臺(tái)地方支持政策77次，政策頻次環(huán)比大幅增長(zhǎng)。此外，多個(gè)主要城市推廣“以舊換新”模式、取消住房限購(gòu)，著力刺激潛在購(gòu)房需求，地產(chǎn)政策持續(xù)優(yōu)化。展望來(lái)看，基于當(dāng)前政策定調(diào)，下半年地產(chǎn)政策將維持寬松，盤活和消化存量房產(chǎn)或是政策重要發(fā)力方向，在增加保障房供給的同時(shí)，促進(jìn)形成“商品+保障”的住房體系，助力構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。各地因城施策的頻次0I2月3月4月5月6月7月8月9月2022年2月3月4月5月6月7月8月9月2023年2月3月4月2024年2024年前4個(gè)月需求端延續(xù)下滑趨勢(shì)，地產(chǎn)基本面仍然偏弱。2024年開(kāi)年至今，商品房成交面積及價(jià)格指數(shù)持續(xù)負(fù)增。4月，30大中城市商品房成交面積為829.83萬(wàn)平方米，同比下滑36.66%；價(jià)格方面，同期70個(gè)大中城市新建商品住宅、二手住宅價(jià)格指數(shù)分別環(huán)比下降0.58%、0.94%；從量?jī)r(jià)層面來(lái)看，地產(chǎn)需求端仍相對(duì)不足。需求偏弱環(huán)境下，開(kāi)發(fā)商項(xiàng)目投資趨緩。從房地產(chǎn)新開(kāi)工情況來(lái)看，2024年1~4月新開(kāi)工面積為2.35億平方米，相較于2023年下降約25%，新開(kāi)工情況繼續(xù)低迷；房地產(chǎn)竣工情況來(lái)看，2024年1~4月房屋竣工面積為18860萬(wàn)平房米，相較去年同時(shí)期下降約20%。24/54請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后中國(guó)：30大中城市:商品房成交面積:當(dāng)月值（萬(wàn)平方米）中國(guó)：70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù):環(huán)比（右軸；%）中國(guó)：70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):環(huán)比（右軸；%）3,0000.83,0002,5002,0001,5001,00050002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-030.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2房地產(chǎn)竣工面積:累計(jì)值（萬(wàn)平方米） 房地產(chǎn)竣工面積:累計(jì)同比（右軸；%）50120,000房屋新開(kāi)工面積房地產(chǎn)竣工面積:累計(jì)值（萬(wàn)平方米） 房地產(chǎn)竣工面積:累計(jì)同比（右軸；%）50120,00040100,00080,00060,00040,00020,000100,00080,00060,00040,00020,000030200-10-20-30200,000150,000100,00050,0002020-022020-052020-022020-052020-082020-1