財務管理學（第10版）課件 第8章 投資決策實務

投資決策實務第八章主講人：現(xiàn)實中現(xiàn)金流量的計算項目投資決策風險投資決策本章目錄8.18.28.3

現(xiàn)金流量計算中應注意的問題為了正確計算投資方案的現(xiàn)金流量，需要正確判斷哪些支出會引起企業(yè)總現(xiàn)金流量的變動，哪些支出只引起某個部門的現(xiàn)金流量的變動而不引起企業(yè)總現(xiàn)金流量的變動。132區(qū)分相關成本和非相關成本機會成本部門間的影響沉沒成本是指已經(jīng)付出且不可收回的成本。機會成本(opportunitycost)是指為了進行某項投資而放棄其他投資所能獲得的潛在收益。

稅負與折舊對投資的影響1.固定資產(chǎn)投資中需要考慮的稅負(1)流轉(zhuǎn)稅主要是增值稅。(2)所得稅。這里是指項目投產(chǎn)后，獲取營業(yè)利潤以及處置固定資產(chǎn)的凈收益(指變價收入扣除了固定資產(chǎn)的折余價值及相應的清理費用后的凈收益)所應繳納的所得稅。應納所得稅=（固定資產(chǎn)/變價收入-折余價值-所納流轉(zhuǎn)稅）×所得稅稅率2.稅負與折舊對現(xiàn)金流量的影響涉及固定資產(chǎn)變價收入所要繳納的流轉(zhuǎn)稅和所得稅只發(fā)生在取得變價收入的當期，是一次性的。項目經(jīng)營期內(nèi)營業(yè)利潤所要繳納的所得稅則在整個項目的使用期間都會涉及。經(jīng)營期內(nèi)所得稅的大小取決于利潤大小和所得稅稅率的高低，而利潤大小受折舊方法的影響，因此，討論所得稅問題必然會涉及折舊問題。反之，也可以說折舊對投資決策的影響實際上是由所得稅引起的。(1)稅后成本與稅后收入凡是可以稅前扣除的項目，都可以起到減免所得稅的作用，因而其實際支付的金額并不是真實的成本，還應將因此而減少的所得稅納入考慮。稅后成本=實際支付×(1-所得稅稅率)稅后收入=應稅收入×(1-所得稅稅率)損益情況表(2)折舊的抵稅作用折舊是在所得稅前扣除的一項費用，因此可以起到抵減所得稅的作用，這種作用被稱為折舊抵稅或稅收擋板。稅負減少=500×25%=125(元)折舊對稅負的影響(3)稅后現(xiàn)金流量每年營業(yè)凈現(xiàn)金流量=年營業(yè)收入-年付現(xiàn)成本-所得稅=年營業(yè)收入-(年營業(yè)成本-折舊)-所得稅=稅前利潤+折舊-所得稅=稅后利潤+折舊每年營業(yè)凈現(xiàn)金流量=稅后收入-稅后成本+稅負減少=年營業(yè)收入×(1-所得稅稅率)-年付現(xiàn)成本×(1-所得稅稅率)+折舊×所得稅稅率某公司正考慮用一臺效率更高的新機器取代現(xiàn)有的舊機器。舊機器的賬面折余價值為12萬元，在二手市場上出售可以得到7萬元；預計尚可使用5年，5年后清理的凈殘值為零；稅法規(guī)定的折舊年限尚有5年，按直線法計提折舊，稅法規(guī)定的殘值可以忽略。購買和安裝新機器需要48萬元，預計可以使用5年，清理凈殘值為1.2萬元。新機器屬于新型環(huán)保設備，按稅法規(guī)定可分4年計提折舊，并采用雙倍余額遞減法計算折舊額，法定殘值為原值的1/12。由于該機器效率很高，每年可以節(jié)約付現(xiàn)成本14萬元。公司的所得稅稅率為25%。如果該項目在任何一年出現(xiàn)虧損，公司將會得到按虧損額的25%計算的所得稅稅額抵免。假設公司投資該項目的必要報酬率為10%，不考慮增值稅的影響，試計算上述機器更新方案的凈現(xiàn)值。未來5年的現(xiàn)金流量

固定資產(chǎn)更新決策固定資產(chǎn)更新是對技術(shù)上或經(jīng)濟上不宜繼續(xù)使用的舊資產(chǎn)用新的資產(chǎn)更換，或用先進的技術(shù)對原有設備進行局部改造。1.新舊設備使用壽命相同的情況在新舊設備尚可使用年限相同的情況下，我們可以采用差量分析法來計算一個方案比另一個方案增減的現(xiàn)金流量拓撲公司考慮用一臺新的效率更高的設備來代替舊設備，以減少成本，增加收益。舊設備采用直線法計提折舊，新設備采用年數(shù)總和法計提折舊，公司的所得稅稅率為25%，資本成本率為10%，不考慮增值稅的影響，其他情況見下表。試做出該公司是繼續(xù)使用舊設備還是對其進行更新的決策。設備更新的相關數(shù)據(jù)(1)計算初始投資的差量。

Δ初始投資=70000-20000=50000(元)(2)計算各年營業(yè)凈現(xiàn)金流量的差量。各年營業(yè)凈現(xiàn)金流量的差量(3)計算兩個方案現(xiàn)金流量的差量。兩個方案現(xiàn)金流量的差量(4)計算凈現(xiàn)值的差量。ΔNPV=21550×PVIF10%,1+19975×PVIF10%,2+18400×PVIF10%,3+23825×PVIF10%,4-50000=21550×0.909+19975×0.826+18400×0.751+23825×0.683-50000

=16179.18(元)固定資產(chǎn)更新后，將增加凈現(xiàn)值16179.18元，故應進行更新2.新舊設備使用壽命不同的情況對于壽命不同的項目，不能對它們的凈現(xiàn)值、內(nèi)含報酬率及獲利指數(shù)進行直接比較。為了使投資項目的各項指標具有可比性，要設法使其在相同的壽命期內(nèi)進行比較。此時可以采用的方法有最小公倍壽命法和年均凈現(xiàn)值法。沿用拓撲公司的例子，為了計算方便，假設新設備的使用壽命為8年，每年可獲得銷售收入45000元，采用直線法折舊，期末無殘值，其他條件不變。(1)直接使用凈現(xiàn)值法。新舊設備的營業(yè)凈現(xiàn)金流量新舊設備的現(xiàn)金流量NPV舊=-20000+16250×PVIFA10%,4=-20000+16250×3.170=31512.5(元)NPV新=-70000+22437.5×PVIFA10%,8=-70000+22437.5×5.335=49704.1(元)應該更新設備？NO新舊設備的使用壽命不同，不能直接進行比較。使用最小公倍壽命法則可以將兩個方案放到同一個壽命期內(nèi)進行比較，使各種指標具有可比性。(2)最小公倍壽命法。最小公倍壽命法又稱項目復制法，是將兩個方案使用壽命的最小公倍數(shù)作為比較期間，并假設兩個方案在這個比較區(qū)間內(nèi)進行多次重復投資，將各自多次投資的凈現(xiàn)值進行比較的分析方法。在上面的例子中，新舊設備使用壽命的最小公倍數(shù)是8年，在這個共同期間內(nèi)，繼續(xù)使用舊設備的投資方案可以進行2次，使用新設備的投資方案可以進行1次。因為繼續(xù)使用舊設備的投資方案可以進行2次，相當于4年后按照現(xiàn)在的變現(xiàn)價值重新購置一臺同樣的舊設備進行第2次投資，獲得與當前繼續(xù)使用舊設備同樣的凈現(xiàn)值。繼續(xù)使用舊設備的NPVNPV=31512.5+31512.5×PVIF10%,4

=31512.5+31512.5×0.683=53035.5(元)NPV新=49704.1(元)最小公倍壽命法的優(yōu)點是易于理解，缺點是有時計算比較麻煩。通過比較可知，繼續(xù)使用舊設備的凈現(xiàn)值比使用新設備的凈現(xiàn)值高出3331.4元，所以目前不應該更新。(3)年均凈現(xiàn)值法。年均凈現(xiàn)值法是把投資項目在壽命期內(nèi)總的凈現(xiàn)值轉(zhuǎn)化為每年的平均凈現(xiàn)值，并進行比較分析的方法。由年均凈現(xiàn)值法的原理還可以推導出年均成本法。當使用新舊設備的未來收益相同，但準確數(shù)字不好估計時，可以比較年均成本，并選取年均成本最小的項目。ANPV=NPV/PVIFAk,nANPV舊=NPV舊/PVIFA10%,4=31512.5/3.170=9941(元）ANPV新=NPV新/PVIFA10%,4=49704.1/5.335=9317(元）AC=C/PVIFAk,n從計算結(jié)果可以看出，繼續(xù)使用舊設備的年均凈現(xiàn)值比使用新設備的年均凈現(xiàn)值高，所以應該繼續(xù)使用舊設備。資本限額投資決策資本限額是指企業(yè)可以用于投資的資金總量有限，不能投資于所有可接受的項目，這種情況在很多公司都存在，尤其是那些以內(nèi)部籌資為經(jīng)營策略或外部籌資受到限制的企業(yè)。在有資本限額的情況下，為了使企業(yè)獲得最大利益，應該選擇那些能使凈現(xiàn)值最大的投資組合。12獲利指數(shù)法凈現(xiàn)值法1.使用獲利指數(shù)法的步驟計算所有項目的獲利指數(shù)，并列出每個項目的初始投資額接受所有PI≥1的項目如果資本限額不能滿足所有PI≥1的項目，就要對第二步進行修正接受加權(quán)平均獲利指數(shù)最大的投資組合第三步修正的過程是，對所有項目在資本限額內(nèi)進行各種可能的組合，然后計算出各種可能組合的加權(quán)平均獲利指數(shù)2.使用凈現(xiàn)值法的步驟計算所有項目的凈現(xiàn)值，并列出每個項目的初始投資額接受所有NPV≥0的項目如果資本限額不能滿足所有NPV≥0的項目，就要對第二步進行修正接受凈現(xiàn)值合計數(shù)最大的投資組合第三步修正的過程是，對所有項目在資本限額內(nèi)進行各種可能的組合，然后計算出各種可能組合的凈現(xiàn)值合計數(shù)3.資本限額投資決策舉例假設派克公司有五個可供選擇的項目A,B,C,D,E,五個項目彼此獨立，公司的初始投資限額為400000元。派克公司的五個投資項目如果派克公司想選取獲利指數(shù)最大的項目，那么它將選擇項目A,B；如果該公司按照每個項目凈現(xiàn)值的大小來選取，那么首先將選擇項目C，另外可選擇的項目只有E。而這兩種選擇方法都是錯誤的，因為它們選擇的都不是能使公司投資凈現(xiàn)值達到最大的項目組合。為了選出最優(yōu)的項目組合，可以用窮舉法列出五個項目的所有投資組合(n個相互獨立的投資項目的可能組合共有2n-1種)，在其中尋找滿足資本限額要求的各種組合，并計算它們的加權(quán)平均獲利指數(shù)和合計凈現(xiàn)值，從中選擇最優(yōu)方案。派克公司的16種投資組合

投資時機選擇決策既會產(chǎn)生一定的效益，又會伴隨相應的成本。在等待時機的過程中，公司能夠得到更為充分的市場信息或更高的產(chǎn)品價格，或者有時間繼續(xù)提高產(chǎn)品的性能。但是這些決策優(yōu)勢也會帶來等待所引起的時間價值的損失，以及競爭者提前進入市場的危險，另外成本也可能會隨著時間的延長而增加。

投資時機選擇決策進行投資時機選擇的標準仍然是凈現(xiàn)值最大化。但由于開發(fā)的時間不同，不能將計算出來的凈現(xiàn)值進行簡單對比，而應該折算成同一個時點的現(xiàn)值再進行比較。某林業(yè)公司有一片經(jīng)濟林準備采伐并加工成木材出售，該經(jīng)濟林的樹木將隨著時間的推移而更加茂密，也就是單位面積的經(jīng)濟價值會逐漸提高。根據(jù)預測，每年每畝樹木的銷售收入將提高20%，但是采伐的付現(xiàn)成本(主要是工人工資)每年也將增加10%。按照公司的計劃安排，可以現(xiàn)在采伐或者3年后再采伐。無論哪種方案，樹林都可供采伐4年，需要購置的采伐及加工設備的初始成本都為100萬元，直線法折舊年限4年，無殘值，項目開始時均需墊支營運資本20萬元，采伐結(jié)束后收回。計劃每年采伐200畝林木，第1年每畝林木可獲得銷售收入1萬元，采伐每畝林木的付現(xiàn)成本為0.35萬元。因此，公司要做出是現(xiàn)在采伐還是3年以后采伐的決策。林木采伐方案的基本情況

(1)計算現(xiàn)在采伐的凈現(xiàn)值?，F(xiàn)在采伐的營業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)在采伐的現(xiàn)金流量表NPV=103.75×PVIF10%,1+128.5×PVIF10%,2+158.72×PVIF10%,3+215.57×PVIF10%,4-120

=103.75×0.909+128.5×0.826+158.72×0.751+215.57×0.683-120

=346.88(萬元)(2)計算3年后采伐的凈現(xiàn)值。3年后采伐的營業(yè)現(xiàn)金流量3年后采伐的現(xiàn)金流量表NPV=195.57×PVIF10%,4+240.42×PVIF10%,5+294.94×PVIF10%,6+381.13×PVIF10%,7-120×PVIF10%,3

=195.57×0.683+240.42×0.621+294.94×0.564+381.13×0.513-120×0.751

=554.62(萬元)(3)3年后采伐方案凈現(xiàn)值的另一種計算方法。3年后采伐的現(xiàn)金流量表NPV4=195.57×PVIF10%,1+240.42×PVIF10%,2+294.94×PVIF10%,3+381.14×PVIF10%,4-120=195.57×0.909+240.42×0.826+294.94×0.751+381.13×0.683-120=738.17(萬元)NPV=NPV4×PVIF10%,3=738.17×0.751=554.37(萬元)(4)結(jié)論。由于3年后采伐的凈現(xiàn)值大于現(xiàn)在采伐的凈現(xiàn)值，因此應該在3年后采伐。投資期是指項目從開始投入資金至項目建成投入生產(chǎn)所需要的時間。較短的投資期，需要在初期投入較多的人力、物力，但是后續(xù)的營業(yè)現(xiàn)金流量發(fā)生得比較早；較長的投資期，初始投資較少，但是由于后續(xù)的營業(yè)現(xiàn)金流量發(fā)生得比較晚，也會影響投資項目的凈現(xiàn)值。

投資期選擇決策在投資期選擇決策中，最常用的方法是差量分析法。采用差量分析法計算比較簡單，但是不能反映不同投資期下項目的凈現(xiàn)值。甲公司進行一項投資，正常投資期為3年，每年投資200萬元，3年共需投資600萬元。第4~13年每年現(xiàn)金凈流量為210萬元。如果把投資期縮短為2年，每年需投資320萬元，2年共投資640萬元，竣工投產(chǎn)后的項目壽命和每年現(xiàn)金凈流量不變。資本成本率為20%，假設壽命終結(jié)時無殘值，不用墊支營運資本。試分析判斷是否應縮短投資期。(1)用差量分析法進行分析。不同投資期的現(xiàn)金流量的差量ΔNPV=-120-120×PVIF20%,1+200×PVIF20%,2+210×PVIF20%,3-210×PVIF20%,13=-120-120×0.833+200×0.694+210×0.579-210×0.093=20.9(萬元)縮短投資期會增加凈現(xiàn)值20.9萬元，所以應采納縮短投資期的方案。(2)分別計算兩種方案的凈現(xiàn)值并進行比較。NPV正常=-200-200×PVIFA20%,2+210×PVIFA20%,10×PVIF20%,3=-200-200×1.528+210×4.192×0.579=4.11(萬元)NPV縮短=-320-320×PVIF20%,1+210×PVIFA20%,10×PVIF20%,2=-320-320×0.833+210×4.192×0.694=24.38(萬元)因為縮短投資期會比按照正常投資期投資增加凈現(xiàn)值20.27萬元(24.38-4.11)，所以應該采納縮短投資期的方案。

按風險調(diào)整折現(xiàn)率法12風險調(diào)整法。即對項目的風險因素進行調(diào)整，主要包括調(diào)整折現(xiàn)率和調(diào)整未來現(xiàn)金流量兩方面內(nèi)容對項目的基礎狀態(tài)的不確定性進行分析，主要包括決策樹法、敏感性分析、盈虧平衡分析等將與特定投資項目有關的風險報酬加入資本成本率或公司要求達到的報酬率中，構(gòu)成按風險調(diào)整的折現(xiàn)率，并據(jù)以進行投資決策分析的方法，叫做按風險調(diào)整折現(xiàn)率法。(1)用資本資產(chǎn)定價模型來調(diào)整折現(xiàn)率。證券的風險可分為兩部分：可分散風險和不可分散風險。不可分散風險是由β值來測量的，可分散風險屬于公司特別風險，可以通過合理的證券投資組合來消除。Kj=RF+βj×(Rm-RF)(2)按投資項目的風險等級來調(diào)整折現(xiàn)率。這種方法是對影響投資項目風險的各因素進行評分，根據(jù)評分來確定風險等級，再根據(jù)風險等級來調(diào)整折現(xiàn)率。按風險等級調(diào)整的折現(xiàn)率表先按風險調(diào)整現(xiàn)金流量，然后進行長期投資決策的評價方法，稱為按風險調(diào)整現(xiàn)金流量法。

按風險調(diào)整現(xiàn)金流量法1.肯定當量法肯定當量法就是把不確定的各年現(xiàn)金流量，按照一定的系數(shù)(通常稱為約當系數(shù))折算為大約相當于確定的現(xiàn)金流量的數(shù)量，然后利用無風險折現(xiàn)率來評價風險投資項目的決策分析方法。約當系數(shù)是肯定的現(xiàn)金流量對與之相當?shù)?、不肯定的期望現(xiàn)金流量的比值，通常用d來表示?？隙ǖ默F(xiàn)金流量=期望現(xiàn)金流量×約當系數(shù)約當系數(shù)的選取可能會因人而異，敢于冒險的分析者會選用較高的約當系數(shù)，而不愿冒險的投資者可能選用較低的約當系數(shù)。為了防止因決策者的偏好不同而造成決策失誤，有些企業(yè)根據(jù)標準離差率來確定約當系數(shù)，因為標準離差率是衡量風險大小的一個很好的指標，用它來確定約當系數(shù)是合理的。標準離差率與約當系數(shù)的經(jīng)驗對照關系表假設某公司準備進行一項投資，其各年的預計現(xiàn)金流量和分析人員確定的約當系數(shù)已列示在下表中，無風險折現(xiàn)率為12%。試判斷此項目是否可行。項目的現(xiàn)金流量和約當系數(shù)NPV=0.95×10000×PVIF12%,1+0.9×8000×PVIF12%,2+0.8×6000×PVIF12%,3+0.7×5000×PVIF12%,4+1.0×(-20000)=0.95×10000×0.893+0.9×8000×0.797+0.8×6000×0.712+0.7×5000×0.636-20000

=-134.5(元)采用肯定當量法來調(diào)整現(xiàn)金流量，進而作出投資決策，克服了調(diào)整折現(xiàn)率法夸大遠期風險的缺點，但如何準確、合理地確定約當系數(shù)卻是一個難度很大的問題。NO按風險程度對現(xiàn)金流量進行調(diào)整后，計算出的凈現(xiàn)值為負數(shù)，所以不能進行投資。2.概率法概率法是指通過發(fā)生概率來調(diào)整各期的現(xiàn)金流量，并計算投資項目的年期望現(xiàn)金流量和期望凈現(xiàn)值，進而對風險投資做出評價的一種方法。

某公司的一個投資項目各年的現(xiàn)金流量及其發(fā)生概率情況如表所示，公司的資本成本率為16%。試判斷此項目是否可行。

期望凈現(xiàn)值大于零，所以可以進行投資。

決策樹法決策樹法也是對不確定性投資項目進行分析的一種方法。前面提到的概率法只適用于分析各期現(xiàn)金流量相互獨立的投資項目，決策樹法則可用于分析各期現(xiàn)金流量彼此相關的投資項目。決策樹直觀地表示了一個多階段項目決策中每一個階段的投資決策和可能發(fā)生的結(jié)果及其發(fā)生的概率，所以決策樹法可用于識別凈現(xiàn)值分析中的系列決策過程。把項目分成幾個明確界定的階段列出每一個階段可能發(fā)生的結(jié)果列出各個階段每個結(jié)果發(fā)生的概率計算每一個結(jié)果對項目的預期現(xiàn)金流量的影響從后向前評估決策樹各個階段所采取的最佳行動估算第一階段應采取的最佳行動洋洋服裝公司準備生產(chǎn)一個新的時裝系列，目前考慮是在國內(nèi)市場銷售還是在國際市場銷售的問題。如果在國內(nèi)市場銷售，目前需要投入150萬元購置加工設備和支付廣告費；如果要開拓國際市場，則此項投入需要400萬元。如果目前在國內(nèi)市場銷售，兩年后進入國際市場，則需要再投入350萬元。公司的資本成本率為10%，整個項目的經(jīng)濟壽命為5年。其他情況是，如果該公司一開始就打入國際市場，則市場需求水平高、一般、低的概率分別為0.3,0.4,0.3；如果公司一開始就進入國內(nèi)市場，則市場需求水平高、一般、低的概率分別為0.5,0.3,0.2。第2年年末，公司還要決定是否進入國際市場。若進入，則國際市場的需求情況如下圖所示；若繼續(xù)在國內(nèi)市場上銷售，則市場需求情況與前兩年相同。洋洋服裝公司市場定位的決策樹決策樹各分支的凈現(xiàn)值及聯(lián)合概率剪枝后的決策樹通過以上剪枝后的決策樹，可以計算出目前在國內(nèi)市場進行銷售的凈現(xiàn)值為107.6萬元，而直接進入國際市場的凈現(xiàn)值為83.18萬元(350.2×0.3+106.4×0.4-214.8×0.3)，所以當前應該在國內(nèi)市場進行銷售。決策樹分析為項目決策者提供了很多有用信息，但是進行決策樹分析也需要大量的信息。決策樹分析要求被分析的項目可以區(qū)分為幾個明確的階段，要求每一階段的結(jié)果必須是相互離散的，而且結(jié)果發(fā)生的概率及其對現(xiàn)金流量的影響可以事先預測，這些要求減少了可被分析項目的數(shù)量，從而使得決策樹法的使用受到限制。

敏感性分析敏感性分析(sensitivityanalysis)是衡量不確定性因素的變化對項目評價指標(如NPV,IRR等)影響程度的一種分析方法。它回答“如果……則……”的問題。如果某因素在較小范圍內(nèi)發(fā)生變動，項目評價指標