私募股權(quán)母基金遴選子基金管理人指標(biāo)體系研究

一、基本理論概述（一）私募股權(quán)母基金定義及特點(diǎn)私募股權(quán)母基金（以下簡稱“母基金”）是指以私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金為主要投資標(biāo)的，對項(xiàng)目標(biāo)的公司進(jìn)行間接投資的基金。由于母基金投資組合多元化，投資風(fēng)險得以分散，投資人的投資回報較直投基金更為穩(wěn)健[1]。（二）私募股權(quán)母基金的投資策略目前市場中母基金的投資對象主要包括三類：新設(shè)立的直投基金、直接投資項(xiàng)目和二手基金份額或已設(shè)立基金的擴(kuò)募份額[2]。上述三類投資標(biāo)的中，直投項(xiàng)目占比一般不超過總投資金額的30%。新設(shè)立的直投基金是最主要的投資對象，因此遴選子基金管理人是母基金管理人最重要的工作，也是決定母基金業(yè)績的最重要因素。（三）設(shè)計(jì)遴選子基金管理人指標(biāo)體系的必要性根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會公布的《私募基金管理人登記及產(chǎn)品備案月報》，截至2023年7月末，存續(xù)私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人13135家。母基金管理人需要建立一套科學(xué)專業(yè)的私募基金管理人評價體系，以便從市場上眾多的管理人中遴選出其中的佼佼者。二、遴選子基金管理人指標(biāo)體系遴選子基金管理人需要綜合考慮其規(guī)范性和管理能力，并從這兩方面出發(fā)制定具體指標(biāo)體系。由于各母基金管理人對子基金管理人的規(guī)范性和管理能力的具體要求各有側(cè)重，例如產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向型母基金更注重子基金管理人對特定產(chǎn)業(yè)的投資能力或幫助被投企業(yè)產(chǎn)業(yè)落地的投后管理能力，而財(cái)務(wù)投資型母基金更看重子基金管理人的投資回報業(yè)績。因此本文僅對指標(biāo)體系中的具體指標(biāo)提出建議，而不對各指標(biāo)的權(quán)重和分值提出確定意見。（一）規(guī)范性指標(biāo)2023年7月3日，國務(wù)院令第762號公布《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》，自2023年9月1日起施行。該監(jiān)管條例在登記備案、資金募集、投資運(yùn)作、風(fēng)險檢測、現(xiàn)場檢查等方面對基金管理人運(yùn)營的合規(guī)性提出了較以往更高的要求。規(guī)范運(yùn)營是母基金管理人對子基金管理人的門檻類要求，因此需要設(shè)置規(guī)范類指標(biāo)以衡量子基金管理人規(guī)范運(yùn)營情況，且應(yīng)將規(guī)范類指標(biāo)設(shè)置為否決性指標(biāo)和調(diào)節(jié)性指標(biāo)兩類。1.否決性指標(biāo)對于否決性指標(biāo)，子基金管理人如出現(xiàn)該指標(biāo)中所列情形，則管理人直接被否決。（1）登記備案：子基金管理人未按規(guī)定完成基金業(yè)協(xié)會管理人登記或其管理的私募股權(quán)投資基金未按規(guī)定完成基金業(yè)協(xié)會基金產(chǎn)品備案。（2）失信行為：子基金管理人因基金管理相關(guān)事由被訴且敗訴、被列為失信被執(zhí)行人或在“信用中國”網(wǎng)站被列為嚴(yán)重失信人、引發(fā)重大負(fù)面輿情或群體性事件。2.調(diào)節(jié)性指標(biāo)對于調(diào)節(jié)性指標(biāo)，管理人如不滿足該指標(biāo)應(yīng)調(diào)減管理人得分。（1）管理制度：子基金管理人應(yīng)制定完備的內(nèi)部管理制度，包括但不限于基金募集制度、投資管理制度、關(guān)聯(lián)交易與利益沖突管理制度、信息披露與報送制度、基金估值制度等。除需要關(guān)注管理人是否制定了上述制度之外，還要關(guān)注制度內(nèi)容是否完善、制度印發(fā)是否經(jīng)過相關(guān)審核審批程序以及管理人是否嚴(yán)格執(zhí)行制度。（2）管理人基本治理結(jié)構(gòu)：子基金管理人應(yīng)在公司章程或合伙協(xié)議中明確其基本治理架構(gòu)和各決策層級的權(quán)限；黨的組織、股東（大）會、董事會、監(jiān)事會、合伙人會議等各機(jī)構(gòu)應(yīng)正常履職。還需要關(guān)注子基金管理人的合伙人中是否有特別強(qiáng)勢的合伙人，導(dǎo)致其治理架構(gòu)失效，在決策中出現(xiàn)“一言堂”[3]。（3）關(guān)聯(lián)交易與利益沖突管理。①關(guān)聯(lián)交易管理：子基金管理人不得通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送，關(guān)聯(lián)交易應(yīng)做到程序完備、條件公允、信息披露充分及時。母基金管理人應(yīng)關(guān)注子基金管理人在歷史基金管理過程中對關(guān)聯(lián)交易的處理是否嚴(yán)格按照相關(guān)制度規(guī)定執(zhí)行決策程序，以及是否存在通過構(gòu)建交易結(jié)構(gòu)掩飾關(guān)聯(lián)交易的行為。②利益沖突管理：子基金管理人對投資機(jī)會分配、不同基金之間共同投資等存在潛在利益沖突的情形，應(yīng)做到以投資者利益優(yōu)先并公平對待不同投資者。母基金管理人應(yīng)關(guān)注子基金管理人在歷史基金管理過程中是否發(fā)生過其管理的不同基金投資于同一項(xiàng)目的情況，及其對投資額度在不同基金間分配的原則是否合理及具有一貫性。（4）信息披露與報送：子基金管理人對監(jiān)管機(jī)構(gòu)和基金有限合伙人均負(fù)有信息披露的義務(wù)，應(yīng)按規(guī)定制作、發(fā)送并保存信息披露報告。信息披露報告內(nèi)容應(yīng)及時、完整、真實(shí)。母基金管理人應(yīng)關(guān)注子基金管理人在歷史基金管理過程中完成信息披露工作的質(zhì)量和時效性。信息披露的內(nèi)容應(yīng)包括基金投資項(xiàng)目情況（含項(xiàng)目的業(yè)務(wù)發(fā)展情況、財(cái)務(wù)情況、后續(xù)融資進(jìn)展等）、基金財(cái)務(wù)報表/審計(jì)報告、資金托管報告、合伙人資本賬戶等。上述信息披露的內(nèi)容應(yīng)嚴(yán)格按照監(jiān)管要求/合伙協(xié)議中約定的時間向監(jiān)管機(jī)構(gòu)/各優(yōu)先合伙人報送。（5）自律與行政處罰：對于運(yùn)營存在合規(guī)性問題的基金管理人，中國證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)采取行政監(jiān)管措施、行政處罰或市場禁入措施；基金業(yè)協(xié)會進(jìn)行違規(guī)違紀(jì)處理，并將處理結(jié)果公示。母基金管理人應(yīng)通過公開信息查詢子基金管理人、其實(shí)際控制人、控股股東或從業(yè)人員是否受到過上述處罰，并根據(jù)處罰的原因、具體處罰措施及被處罰后的整改情況對其合規(guī)運(yùn)營情況進(jìn)行評價。（二）管理能力指標(biāo)管理能力指標(biāo)是衡量子基金管理人管理能力高低的各項(xiàng)指標(biāo)，該指標(biāo)是構(gòu)成性指標(biāo)，即通過對各具體指標(biāo)進(jìn)行打分，得出管理人管理能力分值。1.團(tuán)隊(duì)配備考察子基金管理人團(tuán)隊(duì)的齊備性、專業(yè)性和穩(wěn)定性。一是前中后臺人員配置的完整程度，獨(dú)立完成基金募投管退全流程管理的人才配置程度；二是管理人的團(tuán)隊(duì)成員的專業(yè)性和勝任能力，其中合伙人的成功投資項(xiàng)目數(shù)量越多、合規(guī)風(fēng)控負(fù)責(zé)人的經(jīng)驗(yàn)越豐富，該項(xiàng)得分越高；三是管理人團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性，各合伙人共事時間較長，投資團(tuán)隊(duì)離職率較低等是團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性較強(qiáng)的表現(xiàn)。衡量團(tuán)隊(duì)配備時還要關(guān)注團(tuán)隊(duì)成員尤其是合伙人是否為全職員工，以判斷其是否將主要精力用于基金管理。2.團(tuán)隊(duì)激勵考察子基金管理人是否制定了符合市場化原則的激勵約束制度。目前行業(yè)內(nèi)較為常見的激勵約束機(jī)制包括員工持股、業(yè)績報酬獎勵機(jī)制和跟投機(jī)制，母基金管理人應(yīng)從激勵機(jī)制覆蓋的員工范圍、激勵金額的比例和激勵約束機(jī)制的應(yīng)用效果等方面來綜合評價團(tuán)隊(duì)激勵的合理性。3.基金管理經(jīng)驗(yàn)子基金管理人的基金綜合管理經(jīng)驗(yàn)主要體現(xiàn)在展業(yè)年限和累計(jì)管理規(guī)模兩個指標(biāo)中。需要注意的是，累計(jì)管理規(guī)模需要使用基金的實(shí)繳規(guī)模而非認(rèn)繳規(guī)模。此外，還有一些指標(biāo)可用以判斷子基金管理人的單項(xiàng)經(jīng)驗(yàn)，如專業(yè)投資者占比及單一有限合伙人出資金額可用于判斷其募資能力；基金是否出現(xiàn)非現(xiàn)金分配及能否正常清算可用于判斷其退出能力。（三）管理績效指標(biāo)管理績效指標(biāo)是衡量子基金管理人管理業(yè)績優(yōu)劣的指標(biāo)，該指標(biāo)是構(gòu)成性指標(biāo)。1.基金業(yè)績目前行業(yè)內(nèi)通用的基金業(yè)績指標(biāo)是DPI、TVPI和IRR。母基金管理人應(yīng)將子基金管理人所管理的已進(jìn)入退出期的全部基金（含已清算基金）納入業(yè)績統(tǒng)計(jì)的范圍，先計(jì)算各基金的業(yè)績指標(biāo)值，再按照各基金的實(shí)繳規(guī)模進(jìn)行加權(quán)平均，得出子基金管理人的綜合業(yè)績指標(biāo)。需要注意的是，計(jì)算各基金的DPI、TVPI和IRR時，均是站在投資者的角度，即計(jì)算投資者累計(jì)實(shí)繳出資金額與其累計(jì)實(shí)際收回金額的比值（DPI）；計(jì)算累計(jì)已向投資者分配的金額與基金資產(chǎn)凈值之和除以投資者累計(jì)向基金實(shí)繳出資的金額（TVPI）；以合伙人實(shí)繳時間和金額、收到分配的時間和金額，結(jié)合業(yè)績評價基準(zhǔn)日基金資產(chǎn)凈值計(jì)算內(nèi)部報酬率（IRR）。2.社會價值政府引導(dǎo)基金一般對基金投資效果的要求是“雙維目標(biāo)”，即既要實(shí)現(xiàn)較好的業(yè)績，又要實(shí)現(xiàn)一定的社會價值。故政府引導(dǎo)基金管理人還應(yīng)關(guān)注子基金管理人投資項(xiàng)目中產(chǎn)業(yè)和地區(qū)分布是否與其需求匹配。三、遴選子基金管理人指標(biāo)體系的應(yīng)用場景（一）母基金投資前在母基金對子基金投資前，遴選子基金管理人的指標(biāo)體系可用于決策是否投資于某個基金管理人發(fā)起設(shè)立的基金，以及用于作為投資額度的參考。母基金管理人在遴選子基金管理人之前，應(yīng)首先制定母基金整體投資策略，確定新設(shè)子基金、直投項(xiàng)目和二手基金份額三類投資標(biāo)的的投資金額占比；其次，確定擬投資的各新設(shè)子基金的投資領(lǐng)域、投資階段分布；最后，在符合母基金前述要求的新設(shè)子基金中，運(yùn)用子基金管理人遴選指標(biāo)體系，并對各指標(biāo)賦予權(quán)重后得出子基金管理人的得分。分別設(shè)置合格、良好和優(yōu)秀分?jǐn)?shù)線，達(dá)到合格線的管理人可成為母基金的投資對象，達(dá)到良好和優(yōu)秀分?jǐn)?shù)線的管理人可相應(yīng)獲得相對更高的投資額度（投資額度可設(shè)定為具體金額，也可設(shè)定為母基金在子基金中的認(rèn)繳比例）。（二）母基金投資中在母基金與子基金簽訂合伙協(xié)議時，可在協(xié)議中約定要求子基金管理人在母基金投資的子基金存續(xù)期間不得出現(xiàn)遴選子基金管理人的指標(biāo)體系中否決性指標(biāo)所列情形，否則母基金有權(quán)拒絕繼續(xù)實(shí)繳出資，并要求將已出資份額進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或由子基金管理人按照約定價格進(jìn)行回購。（三）母基金投資后在母基金對子基金投資后，母基金管理人可以應(yīng)用遴選子基金管理人的指標(biāo)體系對子基金管理人定期打分，以便動態(tài)監(jiān)測其發(fā)展情況，并將打分結(jié)果作為母基金是否參與該子基金管理人發(fā)起設(shè)立的后續(xù)基金的參考。四、遴選子基金管理人指標(biāo)體系的應(yīng)用注意事項(xiàng)（一）信息真實(shí)性是指標(biāo)體系運(yùn)用的基礎(chǔ)遴選子基金管理人指標(biāo)體系中涉及的信息和數(shù)據(jù)務(wù)必要真實(shí)，這樣對各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行打分才有意義。為保證基礎(chǔ)信息和數(shù)據(jù)的真實(shí)性，需要開展業(yè)務(wù)、法律和財(cái)務(wù)三類盡調(diào)。業(yè)務(wù)盡調(diào)主要通過對子基金管理人的團(tuán)隊(duì)成員、以往投資企業(yè)、以往投資人等進(jìn)行訪談，了解團(tuán)隊(duì)的能力，并對各方信息進(jìn)行交叉驗(yàn)核；法律盡調(diào)主要是對子基金管理人的運(yùn)營合規(guī)性、制度完備性等進(jìn)行調(diào)查；財(cái)務(wù)盡調(diào)主要是對子基金管理人以往業(yè)績的真實(shí)性進(jìn)行復(fù)核，包括檢查已退出項(xiàng)目回款的銀行憑證、未退出項(xiàng)目公允價值確定的依據(jù)等。（二）指標(biāo)體系要動態(tài)調(diào)整從政策環(huán)境看，私募基金面對的法律法規(guī)、行業(yè)自律要求等持續(xù)變化；從經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，整體經(jīng)濟(jì)形勢的景氣度也存在較大波動；從競爭環(huán)境看，私募基金管理人募資越來越難，競爭更加激烈。因此，母基金管理人在利用指標(biāo)體系遴選管理人時，不能將具體指標(biāo)和對應(yīng)指標(biāo)權(quán)重完全固化，而應(yīng)該根據(jù)各種環(huán)境的變化與指標(biāo)適用的結(jié)果有效性對指標(biāo)體系進(jìn)行必要的調(diào)整和完善。（三）考慮子基金管理人與母基金的投資需求匹配度母基金管理人遴選子基金管理人的目的，是遴選出能夠幫助母基金實(shí)現(xiàn)其設(shè)立目的的子基金。子基金管理人遴選指標(biāo)框架關(guān)注的運(yùn)營規(guī)范性、管理能力和管理績效是評價子基金管理人自身綜合能力的工具，并沒有考慮到其專業(yè)能力與母基金需求的匹配程度，如子基金管理人投資擅長的行業(yè)領(lǐng)域不是母基金擬布局的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域；子基金管理人擅長投資處于成長期的企業(yè)，但母基金設(shè)立目的是支持原始創(chuàng)新的初創(chuàng)企業(yè)；子基金管理人的資源區(qū)域分布與母基金的擬投區(qū)域差異較大等。因此，母基金管理人遴選子基金管理人時，除關(guān)注其本身是否優(yōu)秀外，還應(yīng)關(guān)注其與母基金需求的匹配程度。另外，還需注意對子基金投資的集中度，避免對某一子基金產(chǎn)生過度依賴，導(dǎo)致母基金通過分散投資降低