跨界聯(lián)動資產(chǎn)重構(gòu)的叢林時代-資管行業(yè)發(fā)展分析與展望

跨界聯(lián)動資產(chǎn)重構(gòu)的叢林時代2014年資管行業(yè)發(fā)展分析與展望

這是一個“資本過?！钡臅r代，也是一個“資本競逐”的時代，對逐鹿金融市場的資管機構(gòu)來說，則面臨投資者資金的不斷涌入和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)難覓的兩難困境，商行投行化、投行資管化、資管跨界化的混業(yè)爭搶局面正在形成。資管機構(gòu)作為混業(yè)的“排頭兵”，是通過市場力量完成由間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變的重要途徑，也是助力中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的重要資金提供者。一2014年資產(chǎn)管理行業(yè)所處的外部環(huán)境2014年是我國宏觀貨幣政策逐步走向?qū)捤傻囊荒?。年初的種種跡象使得交易員擔心接下來的一年依然是“監(jiān)管收緊年”，之后在忐忑中見證兩次降準、一次降息之后，逐步確認“寬松預(yù)期”，并且喜迎“股債雙?！薄６斦咴趯Φ胤秸搨站o的同時，預(yù)留了債務(wù)甄別置換的緩沖空間。市場也逐步領(lǐng)悟到中央2014年的宏觀政策基調(diào)——在傳統(tǒng)實體經(jīng)濟主體不出現(xiàn)大的風險事件的前提下，培養(yǎng)新經(jīng)濟引擎。在此基調(diào)下，我國資產(chǎn)管理行業(yè)所處的經(jīng)濟金融環(huán)境表現(xiàn)了如下特征。（一）經(jīng)濟醞釀“雙引擎”傳統(tǒng)經(jīng)濟增長模式難以為繼已成為業(yè)界共識。2011年以來，中國經(jīng)濟增速已經(jīng)連續(xù)四年下滑，2014年GDP增速更是降至7.4%，創(chuàng)1990年以來新低。然而我們沒有看到強心針般的刺激政策，相反，2015年3月全國兩會上的中央政府工作報告提出了“打造大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新和增加公共產(chǎn)品、公共服務(wù)‘雙引擎’”的新思路。中央的經(jīng)濟導向可以概括為：存量杠桿逐漸停止新增，并在確保經(jīng)濟增長不失速的前提下逐步去杠桿，即用甄別、置換的辦法處理存量地方債務(wù)，同時為增量債務(wù)尋找PPP等規(guī)范、可持續(xù)的運作方式。此外，利用當前權(quán)益市場的熱度，大力發(fā)展股本性融資，吸引民間資本，用股本換負債，在降低傳統(tǒng)行業(yè)杠桿率的同時，可為新興產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)營造更好的融資環(huán)境。對體量龐大的資產(chǎn)管理行業(yè)來說，“雙引擎”經(jīng)濟增長模式的培育需要較長的時間和市場化的環(huán)境，盡管目前創(chuàng)業(yè)熱潮迭起，但是這些投資機會與資管機構(gòu)的資金規(guī)模和風險偏好存在一定的不匹配。更直白地說，當前是傳統(tǒng)經(jīng)濟體信用風險加大而新興經(jīng)濟模式尚未成熟的“青黃不接”時節(jié)。單純依賴權(quán)益思維、信貸思維、二級市場思維都難以“吃飽”，任何一種類型的金融機構(gòu)都應(yīng)敞開胸懷，通過投資工具的“混搭”和投資領(lǐng)域的拓展，對經(jīng)濟“雙引擎”的融資需求進行更好的甄別和匹配。（二）流動性充沛，資本市場崛起2008年國際金融危機爆發(fā)后，中國廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增速于2009年達到創(chuàng)紀錄的28.4%，在此之后的五年貨幣政策穩(wěn)健中適度從緊，M2增速一路下行，并于2014年降至12.2%，低于年初目標0.8個百分點。但是2014年末貨幣余額已經(jīng)達122.84萬億元，“貨幣超發(fā)”之說不絕于耳。在2014年地產(chǎn)行情周期性拐點到來之前，這些“超發(fā)貨幣”多被固化在房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條上。2014年“史上最嚴房地產(chǎn)調(diào)控”效力顯現(xiàn)，全國房地產(chǎn)開發(fā)綜合景氣指數(shù)逐月下滑，房地產(chǎn)的投資、開發(fā)、銷售各個環(huán)節(jié)的增速都出現(xiàn)同比下降。至此，房地產(chǎn)吸金能力步入下行通道，曾經(jīng)的社會資金“蓄水池”轉(zhuǎn)而變成一臺巨大的“水泵”，將原本固化在此的存量資金不斷放出。與此同時，實體經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型才剛剛開始——傳統(tǒng)企業(yè)仍在應(yīng)對高負債率與低產(chǎn)出率的矛盾，流動性問題、轉(zhuǎn)型失敗問題時有發(fā)生；而新興產(chǎn)業(yè)“小荷才露尖尖角”，無論是融資規(guī)模還是融資模式，都與傳統(tǒng)行業(yè)有顯著的差異：新興產(chǎn)業(yè)更需要那些與之共進退，甚至提供產(chǎn)業(yè)支持的天使投資、風險投資（VC）的幫助。而房地產(chǎn)放出的大量過剩資金習慣了固定收益、類固定收益的投資模式，只能涌向相對估值的洼地——資本市場。站在2014年的時點上，投資于資本市場的邏輯非常清晰。從基本面的角度看，中國股市經(jīng)過多年的沉寂，其估值優(yōu)勢已經(jīng)十分明顯，具有較好的安全邊際。從政策導向的角度看，大力發(fā)展資本市場是我國一系列經(jīng)濟改革措施的題中之義——由間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)變，使在信貸市場難以獲取資金的新興產(chǎn)業(yè)獲得股本融資，而傳統(tǒng)重資產(chǎn)企業(yè)也能降低債務(wù)水平。從資金供給的角度看，近年來國內(nèi)居民的財富水平迅速提高，但大量的資金配置在存款和固定資產(chǎn)領(lǐng)域，隨著2014年下半年股市的興起，財富效應(yīng)加快了居民財富轉(zhuǎn)移的進程，大量潛在的資金可以支撐牛市的估值，資本市場的發(fā)展具有充分的內(nèi)生動力?；谝陨线壿嫞Y管機構(gòu)在2014年大舉購買債券、資產(chǎn)支持證券等高收益資產(chǎn)，然后從債市轉(zhuǎn)戰(zhàn)股市，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計參與配資業(yè)務(wù)，為股市加杠桿。于是我們看到了“股債雙牛”的不斷強化，看到了明星私募基金被投資者“砸錢追捧”，看到了二級市場的熱情傳染給一級、一級半市場，定向增發(fā)、新三板，甚至PE、VC領(lǐng)域都出現(xiàn)了泡沫化的跡象。（三）“大直融”趨勢，改變資產(chǎn)配置格局以銀行貸款和非標準化債權(quán)（簡稱“非標”）資產(chǎn)為代表的債權(quán)融資漸漸偏離舞臺中心，根本原因在于由間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變的大趨勢已顯現(xiàn)。2014年的一大經(jīng)濟主題是“降杠桿”。中央從2010年起就開啟了地方政府和房地產(chǎn)行業(yè)的“降杠桿”進程，以謀求更加健康、可持續(xù)的發(fā)展。然而市場的熱情難以通過行政手段徹底控制，在管住表內(nèi)貸款以后，政信合作、銀政信合作、銀政證合作等各類繞監(jiān)管、加杠桿的“銀行的影子業(yè)務(wù)”仍在繼續(xù)開展。我國M2/GDP從2010年末的177%一路增加到2014年末的193%，而同樣以間接融資為主的德國，其2014年末M2/GDP則只有132%。然而，這種趨勢在2014年出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)跡象，主要表現(xiàn)為非標的增速和占比主動下降，部分銀行的理財資金用不完35%的非標額度，銀行理財全行業(yè)的非標投資比例也從2013年末的24.46%下降到了2014年末的17.76%。分析原因，主要是經(jīng)濟持續(xù)下行，信用風險增大，非標和傳統(tǒng)貸款業(yè)務(wù)的主要客戶——地產(chǎn)商、平臺商和傳統(tǒng)重資產(chǎn)企業(yè)都面臨較大的經(jīng)營壓力，償債能力堪憂。在此背景下，銀行惜貸，貸款不再稀缺。這也是《關(guān)于加強影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》在規(guī)范同業(yè)買入返售業(yè)務(wù)后，并沒有對銀行的經(jīng)營產(chǎn)生很大沖擊的原因——表內(nèi)承接這些同業(yè)投資毫不費力?？梢源_定的是，在我國金融市場占據(jù)絕對權(quán)重的商業(yè)銀行的運作邏輯已經(jīng)發(fā)生改變。以價格管制為基礎(chǔ)、以傳統(tǒng)商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)消化投融資需求為主的金融體系，在向以市場配置資源為基礎(chǔ)、新興投融資業(yè)務(wù)和信貸業(yè)務(wù)并存的現(xiàn)代金融體系轉(zhuǎn)化。二2014年資管行業(yè)成長回顧（一）資管行業(yè)概況：2014年借力資本市場快速成長1.居民財富超速增長驅(qū)動投資理財需求2003～2014年，我國經(jīng)濟在保持7%以上增速的同時，實現(xiàn)了居民收入的持續(xù)快速增長，我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計同比增速平均超過GDP累計同比增速1.85個百分點（見圖1）。居民財富的增長提升了消費水平，更大幅度地激發(fā)了大家對資產(chǎn)保值增值的需求，為資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展提供了資金源泉。圖1城鎮(zhèn)居民人均可支配收入與GDP累計同比增速對比2.在利率市場化背景下，存款理財化助力資管飛速發(fā)展截至2014年末，包含銀行理財機構(gòu)、信托公司、券商資管、公募基金、保險公司、基金子公司和私募基金等在內(nèi)的大資管行業(yè)總規(guī)模達57.92萬億元，較2013年增加約17.27萬億元，增幅達42.48%，去除通道業(yè)務(wù)（銀信合作單一資金信托、券商資管和基金子公司的被動業(yè)務(wù)）后，2014年資管行業(yè)總規(guī)模達46.2萬億元。2009～2014年，我國大資管行業(yè)整體規(guī)模從10.30萬億元增加至近58萬億元，年均復(fù)合增速達41.3%，顯著超越了我國家庭居民存款增速和GDP增速（見表1）。在利率市場化背景下，居民存款理財化趨勢明顯，資產(chǎn)管理行業(yè)也因強大需求推動，成為金融領(lǐng)域最具朝氣的板塊，成為商業(yè)銀行、證券公司和保險公司等各類機構(gòu)金融變革的轉(zhuǎn)型發(fā)力點。3.2014年各子行業(yè)增長情況從各個子行業(yè)發(fā)展速度來看，2014年我國資產(chǎn)管理行業(yè)的整體發(fā)展呈現(xiàn)如下特點。表1各資管子行業(yè)2009～2014年規(guī)模及增對比（1）從規(guī)模上看，2014年銀行理財業(yè)務(wù)規(guī)模超越信托公司受托資產(chǎn)規(guī)模，成為最大的資產(chǎn)管理分支，而銀行的資產(chǎn)管理部（或理財業(yè)務(wù)管理部門）和保險公司一起，成為國內(nèi)主要的機構(gòu)投資者。（2）從增速上看，基金子公司由于業(yè)務(wù)規(guī)?；鶖?shù)較小，增速最快，而此前一直高歌猛進的信托公司和券商資管在資產(chǎn)規(guī)模增加后發(fā)展步伐正在減慢；保險公司資產(chǎn)規(guī)模增長速度最慢，但多年來保持平穩(wěn)。此外，2014年以權(quán)益類資產(chǎn)為主要投資對象的資產(chǎn)管理機構(gòu)發(fā)展迅速：公募基金業(yè)務(wù)增長速度超過50%，其面向機構(gòu)客戶的非公募業(yè)務(wù)更大幅度增長近76%（見圖2）。圖2各資管子行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模及增速4.客戶構(gòu)成變化：機構(gòu)客戶增加截至2014年末，機構(gòu)客戶在整個資產(chǎn)管理行業(yè)中已經(jīng)占據(jù)舉足輕重的位置，國內(nèi)資管機構(gòu)與發(fā)達市場資管機構(gòu)的客戶分布結(jié)構(gòu)趨同。在銀行理財方面，客戶結(jié)構(gòu)多元化雛形已經(jīng)顯現(xiàn)，2014年商業(yè)銀行理財規(guī)模創(chuàng)下新高，其中機構(gòu)客戶和高凈值客戶占比提升，而之前占最大比重的零售客戶資金占比回落（見圖3）。在公募基金方面，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，基金公司的非公募業(yè)務(wù)占比正在逐年上升，而非公募業(yè)務(wù)中機構(gòu)客戶的占比高達90%，來自商業(yè)銀行的資金占專戶資金規(guī)模的比例超過一半。圖3銀行理財年末時點存量的客戶結(jié)構(gòu)分布此外，以通道業(yè)務(wù)為特色的信托公司、券商資管和基金子公司更是長期依靠機構(gòu)客戶開展業(yè)務(wù)。根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2014年度信托行業(yè)由單一大客戶（比如高現(xiàn)金流企業(yè)）驅(qū)動的單一資金信托占比為40.44%，銀信合作單一資金信托占比為22.14%，兩者合計占比超過60%，是由高凈值個人客戶驅(qū)動的集合資金信托占比的兩倍以上。券商資管和基金子公司也有類似的表現(xiàn)，根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，截至2014年末，在券商資管業(yè)務(wù)規(guī)模最大的定向資管計劃中，機構(gòu)持有者占比達99.8%（其中銀行和信托公司占93%）；在基金子公司專戶計劃中，超過80%的資金來源于機構(gòu)投資者，其中又以商業(yè)銀行和企業(yè)居多。（二）大類資產(chǎn)配置變化分析從表2可以看到，由于資產(chǎn)管理人的風險偏好存在差異、金融機構(gòu)本身受到的監(jiān)管約束及自身的管理需求不同，各個子行業(yè)的資產(chǎn)管理機構(gòu)在配置思路上存在較大的差異。1.機構(gòu)投資者：風險偏好類似，但對非標投資的態(tài)度存在差異銀行理財機構(gòu)與保險公司同為機構(gòu)投資者，其風險偏好十分類似，存款、貨幣市場工具、債券和非標等固定收益類資產(chǎn)占比都在80%左右。而權(quán)益類資產(chǎn)（如股票和基金）占比明顯較低（10%左右）。伴隨著2014年二級市場投資的大熱，機構(gòu)投資者的權(quán)益類資產(chǎn)占比并沒有迅速地大幅增加，銀行理財機構(gòu)和保險公司更多地以提供配資的形式間接參與權(quán)益市場，展現(xiàn)了較為穩(wěn)健的投資風格。在對非標投資的態(tài)度上，銀行理財機構(gòu)和保險公司表現(xiàn)了較大的分歧。在商業(yè)銀行方面，監(jiān)管部門對銀行理財機構(gòu)投資非標產(chǎn)品存在4%和35%的雙閾值限制，再加上債券牛市中的投資收益，推動了銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)從“非標”向“標”轉(zhuǎn)化，非標投資占比出現(xiàn)大幅下降。而保險公司則幾乎相反，2012年下半年以來，中國保監(jiān)會逐步放開了保險資金的投資范圍，取消了險資在基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃、不動產(chǎn)、非上市股權(quán)投資產(chǎn)品、銀行理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等非標產(chǎn)品的投資限制。保險公司的投向分布也隨之快速變化，傳統(tǒng)的債券類資產(chǎn)占比有較大幅度的下降，非標資產(chǎn)和其他另類資產(chǎn)投資占比上升。從資產(chǎn)負債匹配角度分析，保險公司的負債端壓力普遍略高于銀行理財機構(gòu)，而非標資產(chǎn)相對于債券有較高的流動性溢價、較長的投資期限，在利率下行周期中具有較高的配置價值。表2資管子行業(yè)投向比較2.公募基金：貨幣基金繼續(xù)增長，權(quán)益投資下半年發(fā)力公募基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置情況更多地代表了零售客戶的偏好。受益于良好的流動性，2013年大紅大紫的貨幣基金產(chǎn)品在2014年繼續(xù)發(fā)力，規(guī)模從7424億元增長到了1.45萬億元，占比也從23.53%增加到了30.92%。在固定收益投資方面，由于2014年貨幣政策較為寬松、債券市場處于牛市，公募基金增加了固定收益投資，債券投資比例較2013年有所增加。在權(quán)益投資方面，股票市場上半年表現(xiàn)平淡，下半年持續(xù)上漲。股票型、混合型公募基金產(chǎn)品普遍在第三季度快速加倉股票。然而這些加倉活動并未表現(xiàn)在年末的投向數(shù)據(jù)上，股票類產(chǎn)品雖然在總規(guī)模上有所上升，但在占比方面從42.92%大幅度下降至32.06%。這一方面是由于貨幣基金的規(guī)模大幅擴大稀釋了股票類產(chǎn)品的倉位上漲；另一方面是由于數(shù)據(jù)統(tǒng)計采用年末的時點數(shù)，很多新設(shè)立的股票型基金尚未完成建倉，以至于資產(chǎn)配置統(tǒng)計里的貨幣占比較高，不能完全反映真實的公募基金資產(chǎn)配置遷移情況。3.信托公司、券商資管和基金子公司：向證券類投資傾斜作為金融資產(chǎn)的供給方，以及市場化程度較高的資管機構(gòu)，信托公司、券商資管和基金子公司的資產(chǎn)配置對市場變化較為敏感。2014年，這三類機構(gòu)對證券類投資的配置都呈現(xiàn)了不同程度的上升趨勢。以信托公司為例，與2013年末的10.35%相比，2014年末其證券類投資占比提高了3.83個百分點，這主要緣于資本市場投資價值的顯現(xiàn)以及投資多元化資產(chǎn)配置需求的增強。（三）機構(gòu)發(fā)展特征：叢林時代，產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)在監(jiān)管限制逐步拉平后，資管機構(gòu)間競爭同質(zhì)化的跑馬圈地已經(jīng)接近尾聲，新一輪產(chǎn)業(yè)鏈分工的雛形開始浮現(xiàn)：銀行和保險公司成為主要的機構(gòu)投資者，公募基金、私募基金、券商資管以及保險資管成為主要的資產(chǎn)管理者，而信托公司和基金子公司則更多地扮演了投資銀行的角色。1.跨界忙這是一個“跨界打劫”的時代。當自上而下的行業(yè)監(jiān)管放松和自下而上的機構(gòu)探索突破相結(jié)合時，資產(chǎn)管理行業(yè)的分業(yè)經(jīng)營壁壘就開始逐步被打破，不同資管子行業(yè)之間交叉競合的趨勢越發(fā)明顯。各類機構(gòu)在資產(chǎn)方面爭搶地盤，競相靠近優(yōu)質(zhì)企業(yè)；在客戶方面跨界爭搶，利用互聯(lián)網(wǎng)等手段抓取與自己相匹配的客戶群；在人才團隊方面，跨界流動也日益頻繁。另外，2014年資管行業(yè)各種形式的同業(yè)交流活動也異?；鸨鎸σ粋€又一個嶄新的投資領(lǐng)域，所有人都希望快速學習、快速構(gòu)建在該領(lǐng)域的新圈子。同時，各類機構(gòu)紛紛通過下設(shè)子公司或者申請牌照等方式擴展產(chǎn)業(yè)鏈，從類信貸業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)等不同角度，切入他人的地盤。比如，券商資管申請公募牌照并發(fā)行基金，東方證券資管旗下的“東方紅中國優(yōu)勢混合”，僅3天就募集了138.56億元資金，成為2015年前4個月首募規(guī)模最大的基金。除了進軍公募領(lǐng)域，證券公司的經(jīng)營模式正在從輕資產(chǎn)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)向重資產(chǎn)的資本中介等新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。券商大力開展融資融券、直接投資、并購融資等投資和資本中介業(yè)務(wù)，在促進業(yè)務(wù)模式、盈利模式和收入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的同時，逐步減少對傳統(tǒng)投行和經(jīng)紀業(yè)務(wù)的依賴。一些公募基金管理公司則通過下設(shè)投行部，將業(yè)務(wù)鏈條由二級市場向一級市場和一級半市場延伸。這種趨勢在私募證券投資基金業(yè)也有所顯現(xiàn)，資本金雄厚的私募基金已經(jīng)通過設(shè)立PE基金或事業(yè)部的方式，從二級市場的投資拓展到了一級市場的資產(chǎn)挖掘。并且有的公司結(jié)合市值管理等手段，有針對性地為上市公司尋找合適的并購標的。商業(yè)銀行越來越推崇“投貸聯(lián)動”，中國銀監(jiān)會創(chuàng)新部管住了銀行理財業(yè)務(wù)與表內(nèi)信貸業(yè)務(wù)之間的“防火墻”，但投行部、私人銀行部、同業(yè)部、金融市場部把表內(nèi)外聯(lián)動、投融資一攬子方案運用得爐火純青?；鹱庸靖菍⒆约旱陌l(fā)展方向定位為“券商投行”——做資產(chǎn)證券化的是固定收益類投行，做新三板推薦掛牌和做市的是權(quán)益類投行，開展傳統(tǒng)非標業(yè)務(wù)的是另類投行。信托公司出于監(jiān)管收緊的壓力，下設(shè)私募資產(chǎn)管理子公司（或?qū)O公司）已蔚然成風，子公司肩負了業(yè)務(wù)創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型、涉足資本市場以及管理層持股的使命。跨界的趨勢已經(jīng)不可阻擋，看似森嚴的監(jiān)管壁壘正在松動，各類機構(gòu)陷入同質(zhì)化競爭是必然會出現(xiàn)的階段性現(xiàn)象。2.“資產(chǎn)為王”隨著混業(yè)經(jīng)營、業(yè)務(wù)交叉、全口徑競爭的號角吹響，各方對流動性較好、收益較高、風險相對可控的項目資源的爭奪異常激烈。在此背景下，整個市場呈現(xiàn)了好資產(chǎn)難求的局面。在走訪眾多資產(chǎn)管理從業(yè)者時，大家竟然一致認為，貫穿2014年資產(chǎn)管理行業(yè)的關(guān)鍵詞是“投什么”。信用資產(chǎn)不敢投，權(quán)益資產(chǎn)不會投。先是隨著流動性寬松預(yù)期的確立，債券市場遭遇一輪又一輪的“掃貨”：收益率在8%以上的全收，然后7%以上的全收，進而收各類資產(chǎn)支持證券、城投債、PPN……資產(chǎn)發(fā)行突然變得很容易。調(diào)研顯示，截至2014年末，僅銀行理財資金對信用債市場的占有率就在1/3以上?！百Y產(chǎn)為王”的根本原因在于：流動性充沛，有大量資金涌入資產(chǎn)管理行業(yè)。而我國資產(chǎn)管理行業(yè)尚未成熟，銀行理財和保險資金很大程度上受到了負債端成本難降的脅迫。預(yù)期收益型銀行理財產(chǎn)品的收益率并非由投資收益率決定，而是由其他銀行理財產(chǎn)品的價格和銀行自身的資金需求程度決定，很多保險公司依賴銀保渠道銷售短期限、高收益保單來獲得規(guī)模的快速擴大，這些壓力都迫使各類機構(gòu)在資產(chǎn)端尋求高收益資產(chǎn)來平衡。在央行降息之后，資產(chǎn)端敏感地降低了融資價格，而負債端則由于資管機構(gòu)不能也不愿“降價”——競爭格局尚未確立前誰也不敢得罪客戶，產(chǎn)生了機構(gòu)間對高收益資產(chǎn)的激烈爭奪。3.增資潮對照海外資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展歷程，貝萊德、安聯(lián)等資管巨頭的崛起并非單憑一己之力，更多的是依靠并購其他資產(chǎn)管理公司做大AUM，擴充產(chǎn)品線。2014年，我們欣喜地看到國內(nèi)的資產(chǎn)管理機構(gòu)開始重視資本的力量，雖然當下的需求主要是為了滿足監(jiān)管層對杠桿率的要求及其自身抵御風險能力的需求，但隨著資管機構(gòu)資本實力的增強，未來不排除出現(xiàn)并購擴張形成資管巨人的可能。在券商方面，股票質(zhì)押式回購和“兩融”等資本中介業(yè)務(wù)為券商帶來了新的利潤增長點，但受凈資本規(guī)模限制，融資余額突破萬億元之后，券商資金面、風控能力都面臨更大壓力。Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014年上市券商通過IPO、增發(fā)、配股、發(fā)行債券等方式，募集資金總額達4936億元。從募資用途來看，資金主要投到了信用中介、自營、直投等創(chuàng)新業(yè)務(wù)上。而隨著中國證監(jiān)會主導的機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)2014年8月投入使用，該報價系統(tǒng)已經(jīng)成為券商債權(quán)融資的重要陣地。截至2015年3月31日，共有66家證券公司發(fā)行1123只收益憑證，募資規(guī)模達598.94億元。在信托公司方面，2014年共有24家信托機構(gòu)增資和變更股權(quán)，其中16家增加資本共計290億元。目前，行業(yè)內(nèi)注冊資本規(guī)模超過30億元的信托公司已超過10家。在信托業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，信托公司通過增強自身實力，防范可能發(fā)生的風險事件。此外，《信托公司監(jiān)管評級與分類監(jiān)管指引》已經(jīng)在征求意見，未來信托公司開展新業(yè)務(wù)需依據(jù)信托公司評級，而信托公司評級較大程度上受公司凈資本影響，提高信托公司自身的資本實力將有助于信托公司拓展新業(yè)務(wù)。在銀行理財機構(gòu)方面，中國銀監(jiān)會鼓勵商業(yè)銀行拆解部分業(yè)務(wù)形成事業(yè)部、子公司，在此背景下，銀行理財機構(gòu)脫離母體獨立生長的日子也越發(fā)臨近。此舉可視為銀行理財機構(gòu)的機制體制更市場化的嘗試，亦是商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型突圍的舉措。可以預(yù)見，2015年會有越來越多的銀行資管部加入“獨立團”，究竟是轉(zhuǎn)型成獨立的資產(chǎn)管理公司，還是在表外重造一家新型商業(yè)銀行，抑或是二者兼而有之，有待進一步觀察。三行業(yè)前景展望資管行業(yè)的發(fā)展速度——擁抱資本市場的速度、擁抱互聯(lián)網(wǎng)的速度、買方賣方重新排兵布陣的速度一直在超越預(yù)期，快速的變革挑戰(zhàn)了一代資管人自我定位、錨定問題、尋求突破的能力。展望2015年甚至2016年，樂觀的資管人總會發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)價格的大幅波動更能創(chuàng)造規(guī)模化的投資機會和交易機會；互聯(lián)網(wǎng)金融的“攪局”更能獲取廉價通道，突破監(jiān)管束縛；產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)初期的混亂局面，更有助于資管機構(gòu)快速突圍，向細分市場制高點進發(fā)。具體來看，未來資管行業(yè)格局將有如下特征。（一）投行資管+跨界投資牌照價值趨于零后，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)爭奪戰(zhàn)將異常激烈。于是從2014年開始，資管機構(gòu)比拼更多的是拿資產(chǎn)的能力、拿資金的能力，各種金融工具、產(chǎn)品設(shè)計只是實現(xiàn)資金與資產(chǎn)對接的渠道。在這樣的背景下，投行理念不僅貫穿整個資管市場，而且在商業(yè)銀行表內(nèi)盛行，特別是機制靈活的中小城商行，儼然已經(jīng)在用投行思維開展表內(nèi)投資，取代放貸款業(yè)務(wù)。這種局面形成的深層次原因是外匯占款屢現(xiàn)負增長，全社會一般性存款亦時常短缺，金融機構(gòu)只能擁抱資本市場。而且在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的背景下，新興產(chǎn)業(yè)需要更多的股本融資和融智支持，只有投行資管+跨界投資才能綁定經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的新引擎。在權(quán)益投資領(lǐng)域，資管機構(gòu)要實現(xiàn)一級和二級市場聯(lián)動，主動向上游挖掘優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或待上市優(yōu)質(zhì)企業(yè)；在商業(yè)銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域，資管機構(gòu)要實現(xiàn)表內(nèi)和表外聯(lián)動，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)聯(lián)動，為企業(yè)提供融資+融智、股權(quán)債權(quán)融資與撮合推介相結(jié)合的一攬子金融解決方案；在產(chǎn)品創(chuàng)新方面，資管機構(gòu)更要有場內(nèi)和場外聯(lián)動的視野，將各類型金融工具的本質(zhì)熟稔于心，在由傳統(tǒng)非標形成的場外市場、銀行間市場以及中國證監(jiān)會私募報價系統(tǒng)等場外市場靈活切換。只要手握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，方式方法、有無牌照并不重要。（二）通道升級+產(chǎn)業(yè)鏈重塑通道升級是我國資產(chǎn)管理產(chǎn)業(yè)鏈重塑的關(guān)鍵，亦是市場化、專業(yè)化的大勢所趨。做通道曾經(jīng)是闖入資管世界的新手活命的第一招，信托公司、券商資管、基金子公司概莫能外。然而，幾年之后，市場的潮汐將此業(yè)務(wù)分化為低費率的純通道業(yè)務(wù)和高附加值的投行業(yè)務(wù)/投顧業(yè)務(wù)。在以銀行和保險公司為主體的資管產(chǎn)業(yè)鏈的資金端，通道方儼然可以升級為交易對手篩選過濾器、資產(chǎn)增信背書人、次級和劣后級資產(chǎn)持有人。而從私募基金、精品投行等資產(chǎn)端的視角看，通道方亦可升級為行政服務(wù)商、產(chǎn)品包銷商，甚至推介代銷平臺。至此，看似混戰(zhàn)的資管行業(yè)開始向?qū)I(yè)化分工轉(zhuǎn)變，資金方負責多元化配置、把握大類資產(chǎn)配置風格轉(zhuǎn)換時點，為投資者實現(xiàn)對抗經(jīng)濟周期的穩(wěn)定回報；升級后的通道方負責產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)，篩選交易對手，通過金融資產(chǎn)的打包分級出售，使之更好地匹配不同風險偏好的投資者；專業(yè)管理人則專注于某一投資領(lǐng)域，實現(xiàn)盡可能高的收益，只做好投資這件純粹的事。看似清晰的愿景，實現(xiàn)卻不容易。通道升級的前提是多年大流量數(shù)據(jù)積累形成的對管理人業(yè)績的真實評價，以及對資金方需求、對市場走勢的深入了解。流程走過，留下的只有數(shù)據(jù)。沒有數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，只剩“蓋章”的通道完全無法對抗互聯(lián)網(wǎng)時代高效、便捷、服務(wù)好且更加廉價的“線上通道”。而重構(gòu)后的資管產(chǎn)業(yè)鏈將具備業(yè)務(wù)投行化、客戶機構(gòu)化、產(chǎn)品工具化的特征。受托人與投管人分離，銀行和保險公司作為受托人，按照客戶風險收益訴求的差異，經(jīng)過大類資產(chǎn)配置及策略組合，把不同訴求的資金給到不同風格的投管人，而通道業(yè)務(wù)方為受托人和投管人提供高附加值的投行服務(wù)及投資工具，撮合交易。（三）拼機制+拼系統(tǒng)毋庸置疑，我們已進入“人腦+電腦”的輕資本時代，大資管產(chǎn)業(yè)鏈格局已定，決定一家資管機構(gòu)管理能力的最寶貴資源就是優(yōu)秀的人才和高效的系統(tǒng)。在私募基金設(shè)立門檻極低的情況下，機構(gòu)之間的競爭將更多地體現(xiàn)在人才爭奪上。缺乏激勵的機制已經(jīng)讓傳統(tǒng)優(yōu)勢機構(gòu)淪為“黃埔軍?！?，從業(yè)年限在3～10年的一線中堅力量出現(xiàn)嚴重斷層，新晉員工還未樹立全面的風險理念就獨當一面的現(xiàn)象已不鮮見。信托業(yè)曾經(jīng)是過去三五年人才激勵方面的先驅(qū)領(lǐng)域，但是高提成的激勵方式在推動業(yè)務(wù)快速發(fā)展的同時，也埋下了風險隱患，因為業(yè)務(wù)提成違規(guī)被當成金融反腐的案例已經(jīng)發(fā)生，未來，更加科學的激勵策略或許是股權(quán)激勵、員工持股和適度的合伙人機制。我們看到一直備受“奔私潮”困擾的公募基金行業(yè)2014年已經(jīng)出現(xiàn)中歐基金、天弘基金的股權(quán)激勵，中郵基金、招商基金的基金經(jīng)理工作室制度，而泓德基金由王德曉作為自然人成為發(fā)起股東也已獲批。從系統(tǒng)方面來看，我國金融行業(yè)的很多分支才剛剛完成電子化的演進，嘗試向數(shù)據(jù)化時代邁進，然而“互聯(lián)網(wǎng)+”、移動互聯(lián)網(wǎng)的旋風已經(jīng)刮起。2014年之后，隨著機構(gòu)管理資產(chǎn)規(guī)模的擴張和交易品種的豐富，資管行業(yè)逐漸達成了這樣的共識：IT系統(tǒng)已經(jīng)成為資管業(yè)務(wù)進一步發(fā)展的阻力，而非助力。未來，有遠見的資管機構(gòu)將從掌舵一把手做起，繪藍圖、搭架構(gòu)、提需求，讓IT系統(tǒng)不僅成為業(yè)務(wù)支持的后臺，而且成為打造核心競爭力的戰(zhàn)略武器?？梢灶A(yù)見，資管IT系統(tǒng)的發(fā)展將極大地影響和塑造新的資管行業(yè)形態(tài)，通過系統(tǒng)助力風控、通過云服務(wù)降低成本、通過移動互聯(lián)網(wǎng)找到客戶、通過大數(shù)據(jù)輔助交易都將不是夢想。（四）互聯(lián)網(wǎng)貫穿全流程分析互聯(lián)網(wǎng)對金融行業(yè)的影響，自2013年的余額寶開始，互聯(lián)網(wǎng)金融成為高效、低成本的客戶渠道。2014年后，陸金所、招財寶、娛樂寶將P2P、大拆小、資產(chǎn)證券化等產(chǎn)品創(chuàng)新演繹到極致。未來，預(yù)計互聯(lián)網(wǎng)思維將貫穿資管業(yè)務(wù)全流程，特別是金融行業(yè)的看家本領(lǐng)——風險管理。屆時，無論是營銷、獲客還是風控，都需要新的“玩法”。在融資業(yè)務(wù)中，風控的依據(jù)是充分的信息獲取，而互聯(lián)網(wǎng)讓盡調(diào)、核查變得容易。通過電商的交易流水數(shù)據(jù)進行貸款審批，比過去通過查三張表（水表、電表、納稅報表）要真實得多、便捷得多。商業(yè)銀行、信托公司等金融機構(gòu)2014年都開始嘗試基于大數(shù)據(jù)的風控。而更具顛覆性的變革來自“互聯(lián)網(wǎng)+”，它改變了實體經(jīng)濟的運行模式——消費者取代生產(chǎn)者，成為商業(yè)邏輯的發(fā)起方。在C2B的定制商業(yè)邏輯及O2O的市場運營體系中，金融幫助生產(chǎn)者融資加杠桿的業(yè)務(wù)空間已經(jīng)不大。金融機構(gòu)的新空間在于，將消費者的投資需求、消費需求和支付需求，通過金融工具的創(chuàng)新，以股權(quán)眾籌、產(chǎn)品眾籌、消費信托等方式傳遞到產(chǎn)業(yè)的上游——生產(chǎn)者，幫助消費者進行需求傳遞，幫助生產(chǎn)者實現(xiàn)精準布局，并借助支付創(chuàng)新、消費貸款等產(chǎn)品提供流動性，促進交易的產(chǎn)生?？傮w來看，資產(chǎn)管理行業(yè)一直是中國金融板塊中最具市場活力的分支。金融機構(gòu)和從業(yè)人員只有把握“大直融”趨勢，不斷提升投資管理能力，嚴守不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線，才能成為時代的領(lǐng)軍者，開創(chuàng)直接融資體系下資管行業(yè)更美好的未來。專欄1商業(yè)銀行資管業(yè)務(wù)的新特征與新投向謝偉[1]截至2014年末，我國資管行業(yè)（含銀行理財機構(gòu)、信托公司、券商資管、公募基金、保險公司、基金子公司和已備案的私募基金等）的管理資產(chǎn)規(guī)模是57.92萬億元，同比增長42.48%。截至2014年末，我國滬深兩市的流通市值為31.56萬億元，同比增長58%；全國債券市場總托管量為35.64萬億元，同比增長21%；廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額為122.84萬億元，同比增長11%；全國金融機構(gòu)各項存款余額為113.86萬億元，同比增長9%；國內(nèi)生產(chǎn)總值為63.65萬億元，同比增長7.4%。作為金融工具的使用者、金融產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)者和消費者，資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展速度驚人，并且在我國金融市場上扮演著舉足輕重的角色——既在金融市場中通過大類資產(chǎn)配置獲取收益，又從需求端發(fā)力助推金融市場更加豐富多樣。與此同時，現(xiàn)有市場不能承載的投資需求也在通過各種形式的創(chuàng)新來得到滿足，具有中國特色的資產(chǎn)管理行業(yè)的新常態(tài)正在確立，并且在此基礎(chǔ)上，產(chǎn)生了很多新投向和新機遇。一資產(chǎn)管理行業(yè)快速發(fā)展的原因（一）財富管理需求經(jīng)過改革開放30多年的持續(xù)積累，中國居民的可支配收入逐年增加。根據(jù)福布斯《2014中國大眾富裕階層財富白皮書》，中國大眾富裕階層規(guī)模持續(xù)擴大，2014年末或超過1400萬人。而經(jīng)歷了這一輪房地產(chǎn)市場的調(diào)整，原來固化在房地產(chǎn)市場的資金逐步開始尋找新的投資增值渠道。與此同時，我國家庭資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)相對保守，即使經(jīng)歷了近幾年的高速增長，與發(fā)達國家相比，現(xiàn)金和存款占比仍然過高，未來資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)拓展空間仍然較大。（二）政策支持監(jiān)管部門近年來看到了財富管理市場的巨大發(fā)展?jié)摿?，特別是在利率市場化的大背景下，金融脫媒不斷深化，存量和增量的貨幣資金都需要通過各類金融資產(chǎn)投向?qū)嶓w經(jīng)濟，而不是在監(jiān)管套利的游戲中脫實向虛。于是，中國證監(jiān)會自2012年以來，為券商和公募基金松綁，大力發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，之后中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案制的推出，也令私募基金行業(yè)走上了規(guī)范、高效且快速發(fā)展的道路。與此同時，中國保監(jiān)會、中國銀監(jiān)會也都在通過規(guī)范機構(gòu)行為、松綁投資束縛等方式，打開金融機構(gòu)擁抱資產(chǎn)管理的閘門?？梢哉f，監(jiān)管部門競相放松監(jiān)管，鼓勵機構(gòu)創(chuàng)新，是國務(wù)院簡政放權(quán)導向的體現(xiàn)，也是市場化轉(zhuǎn)型的有力信號。二資管行業(yè)的新特征資產(chǎn)管理行業(yè)的興起和壯大推動了市場化風險定價機制的建立、資源的市場化有效分配。未來，金融市場與資產(chǎn)管理行業(yè)在互動發(fā)展中，將展現(xiàn)如下新特征。（一）場外市場不斷壯大本文最初的一組數(shù)字清晰地反映了資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展速度已經(jīng)超越了我國實體經(jīng)濟的增長速度、債券市場的擴張步伐。由于體量超出了債券市場的承受能力，資產(chǎn)管理行業(yè)催生了一個新型的有中國特色的場外債權(quán)資產(chǎn)市場，即所謂的非標資產(chǎn)市場。監(jiān)管部門對銀行信貸領(lǐng)域和授信規(guī)模多有限制，地方政府融資平臺與房地產(chǎn)等行業(yè)難以獲取相應(yīng)融資，加之資產(chǎn)管理機構(gòu)對類固定收益市場的配置需求強烈，推動了場外債權(quán)資產(chǎn)市場的快速發(fā)展。甚至有人認為，這個市場更像是資產(chǎn)證券化在中國的草根解決方案。進入2014年，隨著經(jīng)濟持續(xù)下行、信用風險加大、資本市場走強，這類業(yè)務(wù)在銀行理財系統(tǒng)出現(xiàn)規(guī)模萎縮。但是保險行業(yè)仍然在憑借自身風控嚴格、資金量大、期限長等優(yōu)勢，發(fā)力另類投資，獲取更高的收益。2014年我國保險業(yè)平均投資收益率達6.3%，創(chuàng)五年來最好水平。無論是場外債權(quán)市場，還是場內(nèi)的資產(chǎn)支持證券市場，核心都在于對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的挖掘和把握，投資形式與交易場所只是表現(xiàn)形式。對金融機構(gòu)來說，還是要增強風險識別能力，以及對底層資產(chǎn)的把控能力。另外，場外金融市場本身也在不斷發(fā)展破局，為資管行業(yè)提供新的投資工具和市場。從境外資本市場的發(fā)展經(jīng)驗來看，包括美國、日本、英國等國在內(nèi)的成熟資本市場都有較完善的場外市場，而且場外市場具有多種層次、多類產(chǎn)品，比如股票、存托憑證等權(quán)益類產(chǎn)品，固定收益類產(chǎn)品，外匯，大宗商品，以及以股票、利率、匯率等為基礎(chǔ)設(shè)計的金融衍生產(chǎn)品。與國外相比，國內(nèi)在場外私募市場的發(fā)展方興未艾，有很多值得關(guān)注的領(lǐng)域，比如新三板、各地股權(quán)托管交易中心、券商柜臺交易系統(tǒng)等。2014年6月，中國證監(jiān)會批復(fù)了中證資本市場發(fā)展監(jiān)測中心建設(shè)和維護機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)，其成為場外市場的重要組成部分。截至2014年末，機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)發(fā)行的產(chǎn)品類型豐富，包括資產(chǎn)管理計劃、受益權(quán)憑證、次級債、私募股權(quán)投資基金、私募證券投資資金，以及場外衍生品（如期權(quán)、收益互換等），還有一些高信用等級的信用憑證。（二）加杠桿、風險收益分層隨著資本市場的走強，圍繞資本市場結(jié)構(gòu)化分級策略、多策略組合的運用等漸成業(yè)界新常態(tài)。從本質(zhì)上說，這都是加杠桿的行為，資管機構(gòu)都希望在風險相對可控的前提下盡可能獲得較高的收益。借用央行行長周小川的話，貨幣進入股市也是支持實體經(jīng)濟。一是結(jié)構(gòu)化分級策略的運用。隨著資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的拓展，以往主要存在于信托產(chǎn)品中的結(jié)構(gòu)化分級模式也被應(yīng)用在券商資管、基金子公司等的資產(chǎn)管理計劃中。銀行理財機構(gòu)往往是結(jié)構(gòu)化分級產(chǎn)品的優(yōu)先級受益人，可承擔較小的風險，獲取固定收益。這些產(chǎn)品的表現(xiàn)形式多樣，定向增發(fā)配資、傘形信托配資，甚至出現(xiàn)在一級市場、并購交易的杠桿融資中?？傮w來看，對銀行理財來說，這類產(chǎn)品是對風險收益的重新切分，風險相對可控，杠桿比例較低。二是多策略組合的運用。在投資策略方面，單一策略不再適應(yīng)理財投資需求，多策略組合可能成為趨勢。特別是對投資機會較小的債券市場投資來說，疊加放杠桿策略或疊加資本市場投資效果會好很多。例如，以債券為基礎(chǔ)投資對象，通過回購融資投資新股基金或直接申購，以滾動投資形式獲得較高的穩(wěn)定回報；或者以債券為基礎(chǔ)投資對象，通過回購融資參與可轉(zhuǎn)債一級市場申購，以滾動投資形式獲得較高的穩(wěn)定回報等。（三）專業(yè)化分工、產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)資產(chǎn)管理行業(yè)看似混業(yè)，卻也在混業(yè)亂戰(zhàn)中逐漸實現(xiàn)了專業(yè)化分工。在這條資產(chǎn)管理產(chǎn)業(yè)鏈上，各類機構(gòu)都在結(jié)合自身優(yōu)勢尋找自身定位，加強同業(yè)合作、協(xié)同發(fā)展。之前，商業(yè)銀行在與其他金融機構(gòu)的合作中，更多的是把對方作為通道，所有的管理主動權(quán)都在銀行，投資的是類信貸、偏信用風險的資產(chǎn)。在新的市場化背景下，二者不能再是簡單的通道合作，銀行要發(fā)揮對方的主動管理能力，使之成為創(chuàng)新的有效途徑。當前金融市場涌現(xiàn)的一些投資領(lǐng)域及產(chǎn)品，對銀行現(xiàn)有的人才隊伍及專業(yè)能力來說是很大的挑戰(zhàn)。解決的途徑是發(fā)揮外部專業(yè)機構(gòu)的投研能力，彌補商業(yè)銀行的機制短板、專業(yè)欠缺和文化不匹配問題，利用外包、委托管理等操作方式，以及MOM、FOF等業(yè)務(wù)創(chuàng)新模式，幫助銀行理財資金與資本市場投資渠道進一步打通，調(diào)動社會資源，豐富資產(chǎn)配置，實現(xiàn)更優(yōu)的風險收益比。從整體來看，銀行處于資金的最上游，甚至資產(chǎn)的最上游，其他的資產(chǎn)篩選、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、風險收益重新分配等工作可以交由產(chǎn)業(yè)鏈上的其他機構(gòu)來完成。（四）基于投資而非信貸的風控原來商業(yè)銀行理財機構(gòu)的投資方向更多的是類信貸產(chǎn)品，即所謂非標資產(chǎn)，未來方向可能是與資本市場、債券市場，甚至期貨市場、外匯市場掛鉤的產(chǎn)品。事實上，商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)已經(jīng)開始了創(chuàng)新投資的主動轉(zhuǎn)型。截至2014年6月30日，商業(yè)銀行理財機構(gòu)的非標投資占比已經(jīng)降至22.7%，遠低于監(jiān)管部門允許的35%上限，到2014年末，更是降低到17.8%。隨著資本市場相關(guān)投向的產(chǎn)品大規(guī)模發(fā)展，衍生工具、海外市場成為理財部門的主要關(guān)注領(lǐng)域。在商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)向市場化投資轉(zhuǎn)型的過程中，必須牢牢把握風險控制這一根本，及時建立全面有效的風險管理新體系，確保風險可控、可測。建立適應(yīng)市場化投資的全面風險管理新體系，對長期擅長信用風險管理的商業(yè)銀行也是一個挑戰(zhàn)。這個挑戰(zhàn)，既包括經(jīng)濟下行周期信用風險控制體系和模型的重構(gòu)，又包括基于風險收益均衡的動態(tài)流動性管理體系的建設(shè)，以及新的風險緩解工具和手段的組合，如靈活運用包括利率互換、遠期互換、期權(quán)交易等金融衍生工具進行風險的對沖和套期保值等。這些新的風險控制要求和挑戰(zhàn)，需要商業(yè)銀行認真總結(jié)，改變傳統(tǒng)信貸文化風險控制的約束，用投資文化取代信貸文化，建立基于投資文化的風險管理新體系。（五）境內(nèi)和境外聯(lián)動在我國居民資產(chǎn)配置中，投資海外的比重非常低，與成熟市場相比有很大差距，全球化配置資產(chǎn)格局尚未形成，海外投資需求有較大的釋放空間。隨著海外投資的興起和中國企業(yè)“走出去”步伐的加快，離岸資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)已經(jīng)成為商業(yè)銀行重點探索的業(yè)務(wù)之一。境內(nèi)較高的收益率，也使得境外存在較強的境內(nèi)投資需求，同時由于人民幣國際化進程加快，離岸人民幣市場規(guī)模逐步擴大，這部分資金也需要尋找境內(nèi)的投資渠道。資本項目的進一步放開是可預(yù)期的趨勢，資管業(yè)務(wù)的境內(nèi)和境外聯(lián)動將成為新的特征。從資金端看，目前境內(nèi)機構(gòu)可與境外機構(gòu)合作發(fā)行合格境外機構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）產(chǎn)品，投資境內(nèi)市場，還可通過合格境外有限合伙人（QFLP）引入境外資金投資境內(nèi)收益水平較低的股權(quán)項目。2014年以來，離岸理財產(chǎn)品和自貿(mào)區(qū)FTN理財產(chǎn)品的發(fā)行已經(jīng)成為各類跨境資產(chǎn)管理機構(gòu)探索的重要方向。從資產(chǎn)端看，除原有的QDII、QDLP渠道之外，滬港通的試點推出、前海自貿(mào)區(qū)