跨界聯(lián)動(dòng)資產(chǎn)重構(gòu)的叢林時(shí)代-資管行業(yè)發(fā)展分析與展望

跨界聯(lián)動(dòng)資產(chǎn)重構(gòu)的叢林時(shí)代2014年資管行業(yè)發(fā)展分析與展望

這是一個(gè)“資本過(guò)?！钡臅r(shí)代，也是一個(gè)“資本競(jìng)逐”的時(shí)代，對(duì)逐鹿金融市場(chǎng)的資管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，則面臨投資者資金的不斷涌入和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)難覓的兩難困境，商行投行化、投行資管化、資管跨界化的混業(yè)爭(zhēng)搶局面正在形成。資管機(jī)構(gòu)作為混業(yè)的“排頭兵”，是通過(guò)市場(chǎng)力量完成由間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變的重要途徑，也是助力中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的重要資金提供者。一2014年資產(chǎn)管理行業(yè)所處的外部環(huán)境2014年是我國(guó)宏觀貨幣政策逐步走向?qū)捤傻囊荒?。年初的種種跡象使得交易員擔(dān)心接下來(lái)的一年依然是“監(jiān)管收緊年”，之后在忐忑中見(jiàn)證兩次降準(zhǔn)、一次降息之后，逐步確認(rèn)“寬松預(yù)期”，并且喜迎“股債雙牛”。而財(cái)政政策在對(duì)地方政府負(fù)債收緊的同時(shí)，預(yù)留了債務(wù)甄別置換的緩沖空間。市場(chǎng)也逐步領(lǐng)悟到中央2014年的宏觀政策基調(diào)——在傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主體不出現(xiàn)大的風(fēng)險(xiǎn)事件的前提下，培養(yǎng)新經(jīng)濟(jì)引擎。在此基調(diào)下，我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境表現(xiàn)了如下特征。（一）經(jīng)濟(jì)醞釀“雙引擎”傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式難以為繼已成為業(yè)界共識(shí)。2011年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)連續(xù)四年下滑，2014年GDP增速更是降至7.4%，創(chuàng)1990年以來(lái)新低。然而我們沒(méi)有看到強(qiáng)心針般的刺激政策，相反，2015年3月全國(guó)兩會(huì)上的中央政府工作報(bào)告提出了“打造大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新和增加公共產(chǎn)品、公共服務(wù)‘雙引擎’”的新思路。中央的經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向可以概括為：存量杠桿逐漸停止新增，并在確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不失速的前提下逐步去杠桿，即用甄別、置換的辦法處理存量地方債務(wù)，同時(shí)為增量債務(wù)尋找PPP等規(guī)范、可持續(xù)的運(yùn)作方式。此外，利用當(dāng)前權(quán)益市場(chǎng)的熱度，大力發(fā)展股本性融資，吸引民間資本，用股本換負(fù)債，在降低傳統(tǒng)行業(yè)杠桿率的同時(shí)，可為新興產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)營(yíng)造更好的融資環(huán)境。對(duì)體量龐大的資產(chǎn)管理行業(yè)來(lái)說(shuō)，“雙引擎”經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的培育需要較長(zhǎng)的時(shí)間和市場(chǎng)化的環(huán)境，盡管目前創(chuàng)業(yè)熱潮迭起，但是這些投資機(jī)會(huì)與資管機(jī)構(gòu)的資金規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)偏好存在一定的不匹配。更直白地說(shuō)，當(dāng)前是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體信用風(fēng)險(xiǎn)加大而新興經(jīng)濟(jì)模式尚未成熟的“青黃不接”時(shí)節(jié)。單純依賴(lài)權(quán)益思維、信貸思維、二級(jí)市場(chǎng)思維都難以“吃飽”，任何一種類(lèi)型的金融機(jī)構(gòu)都應(yīng)敞開(kāi)胸懷，通過(guò)投資工具的“混搭”和投資領(lǐng)域的拓展，對(duì)經(jīng)濟(jì)“雙引擎”的融資需求進(jìn)行更好的甄別和匹配。（二）流動(dòng)性充沛，資本市場(chǎng)崛起2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增速于2009年達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的28.4%，在此之后的五年貨幣政策穩(wěn)健中適度從緊，M2增速一路下行，并于2014年降至12.2%，低于年初目標(biāo)0.8個(gè)百分點(diǎn)。但是2014年末貨幣余額已經(jīng)達(dá)122.84萬(wàn)億元，“貨幣超發(fā)”之說(shuō)不絕于耳。在2014年地產(chǎn)行情周期性拐點(diǎn)到來(lái)之前，這些“超發(fā)貨幣”多被固化在房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條上。2014年“史上最嚴(yán)房地產(chǎn)調(diào)控”效力顯現(xiàn)，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)綜合景氣指數(shù)逐月下滑，房地產(chǎn)的投資、開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售各個(gè)環(huán)節(jié)的增速都出現(xiàn)同比下降。至此，房地產(chǎn)吸金能力步入下行通道，曾經(jīng)的社會(huì)資金“蓄水池”轉(zhuǎn)而變成一臺(tái)巨大的“水泵”，將原本固化在此的存量資金不斷放出。與此同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型才剛剛開(kāi)始——傳統(tǒng)企業(yè)仍在應(yīng)對(duì)高負(fù)債率與低產(chǎn)出率的矛盾，流動(dòng)性問(wèn)題、轉(zhuǎn)型失敗問(wèn)題時(shí)有發(fā)生；而新興產(chǎn)業(yè)“小荷才露尖尖角”，無(wú)論是融資規(guī)模還是融資模式，都與傳統(tǒng)行業(yè)有顯著的差異：新興產(chǎn)業(yè)更需要那些與之共進(jìn)退，甚至提供產(chǎn)業(yè)支持的天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）的幫助。而房地產(chǎn)放出的大量過(guò)剩資金習(xí)慣了固定收益、類(lèi)固定收益的投資模式，只能涌向相對(duì)估值的洼地——資本市場(chǎng)。站在2014年的時(shí)點(diǎn)上，投資于資本市場(chǎng)的邏輯非常清晰。從基本面的角度看，中國(guó)股市經(jīng)過(guò)多年的沉寂，其估值優(yōu)勢(shì)已經(jīng)十分明顯，具有較好的安全邊際。從政策導(dǎo)向的角度看，大力發(fā)展資本市場(chǎng)是我國(guó)一系列經(jīng)濟(jì)改革措施的題中之義——由間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)變，使在信貸市場(chǎng)難以獲取資金的新興產(chǎn)業(yè)獲得股本融資，而傳統(tǒng)重資產(chǎn)企業(yè)也能降低債務(wù)水平。從資金供給的角度看，近年來(lái)國(guó)內(nèi)居民的財(cái)富水平迅速提高，但大量的資金配置在存款和固定資產(chǎn)領(lǐng)域，隨著2014年下半年股市的興起，財(cái)富效應(yīng)加快了居民財(cái)富轉(zhuǎn)移的進(jìn)程，大量潛在的資金可以支撐牛市的估值，資本市場(chǎng)的發(fā)展具有充分的內(nèi)生動(dòng)力?；谝陨线壿嫞Y管機(jī)構(gòu)在2014年大舉購(gòu)買(mǎi)債券、資產(chǎn)支持證券等高收益資產(chǎn)，然后從債市轉(zhuǎn)戰(zhàn)股市，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)參與配資業(yè)務(wù)，為股市加杠桿。于是我們看到了“股債雙?！钡牟粩鄰?qiáng)化，看到了明星私募基金被投資者“砸錢(qián)追捧”，看到了二級(jí)市場(chǎng)的熱情傳染給一級(jí)、一級(jí)半市場(chǎng)，定向增發(fā)、新三板，甚至PE、VC領(lǐng)域都出現(xiàn)了泡沫化的跡象。（三）“大直融”趨勢(shì)，改變資產(chǎn)配置格局以銀行貸款和非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)（簡(jiǎn)稱(chēng)“非標(biāo)”）資產(chǎn)為代表的債權(quán)融資漸漸偏離舞臺(tái)中心，根本原因在于由間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變的大趨勢(shì)已顯現(xiàn)。2014年的一大經(jīng)濟(jì)主題是“降杠桿”。中央從2010年起就開(kāi)啟了地方政府和房地產(chǎn)行業(yè)的“降杠桿”進(jìn)程，以謀求更加健康、可持續(xù)的發(fā)展。然而市場(chǎng)的熱情難以通過(guò)行政手段徹底控制，在管住表內(nèi)貸款以后，政信合作、銀政信合作、銀政證合作等各類(lèi)繞監(jiān)管、加杠桿的“銀行的影子業(yè)務(wù)”仍在繼續(xù)開(kāi)展。我國(guó)M2/GDP從2010年末的177%一路增加到2014年末的193%，而同樣以間接融資為主的德國(guó)，其2014年末M2/GDP則只有132%。然而，這種趨勢(shì)在2014年出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)跡象，主要表現(xiàn)為非標(biāo)的增速和占比主動(dòng)下降，部分銀行的理財(cái)資金用不完35%的非標(biāo)額度，銀行理財(cái)全行業(yè)的非標(biāo)投資比例也從2013年末的24.46%下降到了2014年末的17.76%。分析原因，主要是經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，信用風(fēng)險(xiǎn)增大，非標(biāo)和傳統(tǒng)貸款業(yè)務(wù)的主要客戶(hù)——地產(chǎn)商、平臺(tái)商和傳統(tǒng)重資產(chǎn)企業(yè)都面臨較大的經(jīng)營(yíng)壓力，償債能力堪憂(yōu)。在此背景下，銀行惜貸，貸款不再稀缺。這也是《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》在規(guī)范同業(yè)買(mǎi)入返售業(yè)務(wù)后，并沒(méi)有對(duì)銀行的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生很大沖擊的原因——表內(nèi)承接這些同業(yè)投資毫不費(fèi)力?？梢源_定的是，在我國(guó)金融市場(chǎng)占據(jù)絕對(duì)權(quán)重的商業(yè)銀行的運(yùn)作邏輯已經(jīng)發(fā)生改變。以?xún)r(jià)格管制為基礎(chǔ)、以傳統(tǒng)商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)消化投融資需求為主的金融體系，在向以市場(chǎng)配置資源為基礎(chǔ)、新興投融資業(yè)務(wù)和信貸業(yè)務(wù)并存的現(xiàn)代金融體系轉(zhuǎn)化。二2014年資管行業(yè)成長(zhǎng)回顧（一）資管行業(yè)概況：2014年借力資本市場(chǎng)快速成長(zhǎng)1.居民財(cái)富超速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)投資理財(cái)需求2003～2014年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在保持7%以上增速的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了居民收入的持續(xù)快速增長(zhǎng)，我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計(jì)同比增速平均超過(guò)GDP累計(jì)同比增速1.85個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）。居民財(cái)富的增長(zhǎng)提升了消費(fèi)水平，更大幅度地激發(fā)了大家對(duì)資產(chǎn)保值增值的需求，為資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展提供了資金源泉。圖1城鎮(zhèn)居民人均可支配收入與GDP累計(jì)同比增速對(duì)比2.在利率市場(chǎng)化背景下，存款理財(cái)化助力資管飛速發(fā)展截至2014年末，包含銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)、信托公司、券商資管、公募基金、保險(xiǎn)公司、基金子公司和私募基金等在內(nèi)的大資管行業(yè)總規(guī)模達(dá)57.92萬(wàn)億元，較2013年增加約17.27萬(wàn)億元，增幅達(dá)42.48%，去除通道業(yè)務(wù)（銀信合作單一資金信托、券商資管和基金子公司的被動(dòng)業(yè)務(wù)）后，2014年資管行業(yè)總規(guī)模達(dá)46.2萬(wàn)億元。2009～2014年，我國(guó)大資管行業(yè)整體規(guī)模從10.30萬(wàn)億元增加至近58萬(wàn)億元，年均復(fù)合增速達(dá)41.3%，顯著超越了我國(guó)家庭居民存款增速和GDP增速（見(jiàn)表1）。在利率市場(chǎng)化背景下，居民存款理財(cái)化趨勢(shì)明顯，資產(chǎn)管理行業(yè)也因強(qiáng)大需求推動(dòng)，成為金融領(lǐng)域最具朝氣的板塊，成為商業(yè)銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司等各類(lèi)機(jī)構(gòu)金融變革的轉(zhuǎn)型發(fā)力點(diǎn)。3.2014年各子行業(yè)增長(zhǎng)情況從各個(gè)子行業(yè)發(fā)展速度來(lái)看，2014年我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的整體發(fā)展呈現(xiàn)如下特點(diǎn)。表1各資管子行業(yè)2009～2014年規(guī)模及增對(duì)比（1）從規(guī)模上看，2014年銀行理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模超越信托公司受托資產(chǎn)規(guī)模，成為最大的資產(chǎn)管理分支，而銀行的資產(chǎn)管理部（或理財(cái)業(yè)務(wù)管理部門(mén)）和保險(xiǎn)公司一起，成為國(guó)內(nèi)主要的機(jī)構(gòu)投資者。（2）從增速上看，基金子公司由于業(yè)務(wù)規(guī)?；鶖?shù)較小，增速最快，而此前一直高歌猛進(jìn)的信托公司和券商資管在資產(chǎn)規(guī)模增加后發(fā)展步伐正在減慢；保險(xiǎn)公司資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)速度最慢，但多年來(lái)保持平穩(wěn)。此外，2014年以權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)為主要投資對(duì)象的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)展迅速：公募基金業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度超過(guò)50%，其面向機(jī)構(gòu)客戶(hù)的非公募業(yè)務(wù)更大幅度增長(zhǎng)近76%（見(jiàn)圖2）。圖2各資管子行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模及增速4.客戶(hù)構(gòu)成變化：機(jī)構(gòu)客戶(hù)增加截至2014年末，機(jī)構(gòu)客戶(hù)在整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)中已經(jīng)占據(jù)舉足輕重的位置，國(guó)內(nèi)資管機(jī)構(gòu)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)資管機(jī)構(gòu)的客戶(hù)分布結(jié)構(gòu)趨同。在銀行理財(cái)方面，客戶(hù)結(jié)構(gòu)多元化雛形已經(jīng)顯現(xiàn)，2014年商業(yè)銀行理財(cái)規(guī)模創(chuàng)下新高，其中機(jī)構(gòu)客戶(hù)和高凈值客戶(hù)占比提升，而之前占最大比重的零售客戶(hù)資金占比回落（見(jiàn)圖3）。在公募基金方面，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，基金公司的非公募業(yè)務(wù)占比正在逐年上升，而非公募業(yè)務(wù)中機(jī)構(gòu)客戶(hù)的占比高達(dá)90%，來(lái)自商業(yè)銀行的資金占專(zhuān)戶(hù)資金規(guī)模的比例超過(guò)一半。圖3銀行理財(cái)年末時(shí)點(diǎn)存量的客戶(hù)結(jié)構(gòu)分布此外，以通道業(yè)務(wù)為特色的信托公司、券商資管和基金子公司更是長(zhǎng)期依靠機(jī)構(gòu)客戶(hù)開(kāi)展業(yè)務(wù)。根據(jù)中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2014年度信托行業(yè)由單一大客戶(hù)（比如高現(xiàn)金流企業(yè)）驅(qū)動(dòng)的單一資金信托占比為40.44%，銀信合作單一資金信托占比為22.14%，兩者合計(jì)占比超過(guò)60%，是由高凈值個(gè)人客戶(hù)驅(qū)動(dòng)的集合資金信托占比的兩倍以上。券商資管和基金子公司也有類(lèi)似的表現(xiàn)，根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，截至2014年末，在券商資管業(yè)務(wù)規(guī)模最大的定向資管計(jì)劃中，機(jī)構(gòu)持有者占比達(dá)99.8%（其中銀行和信托公司占93%）；在基金子公司專(zhuān)戶(hù)計(jì)劃中，超過(guò)80%的資金來(lái)源于機(jī)構(gòu)投資者，其中又以商業(yè)銀行和企業(yè)居多。（二）大類(lèi)資產(chǎn)配置變化分析從表2可以看到，由于資產(chǎn)管理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好存在差異、金融機(jī)構(gòu)本身受到的監(jiān)管約束及自身的管理需求不同，各個(gè)子行業(yè)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在配置思路上存在較大的差異。1.機(jī)構(gòu)投資者：風(fēng)險(xiǎn)偏好類(lèi)似，但對(duì)非標(biāo)投資的態(tài)度存在差異銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)與保險(xiǎn)公司同為機(jī)構(gòu)投資者，其風(fēng)險(xiǎn)偏好十分類(lèi)似，存款、貨幣市場(chǎng)工具、債券和非標(biāo)等固定收益類(lèi)資產(chǎn)占比都在80%左右。而權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)（如股票和基金）占比明顯較低（10%左右）。伴隨著2014年二級(jí)市場(chǎng)投資的大熱，機(jī)構(gòu)投資者的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)占比并沒(méi)有迅速地大幅增加，銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司更多地以提供配資的形式間接參與權(quán)益市場(chǎng)，展現(xiàn)了較為穩(wěn)健的投資風(fēng)格。在對(duì)非標(biāo)投資的態(tài)度上，銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司表現(xiàn)了較大的分歧。在商業(yè)銀行方面，監(jiān)管部門(mén)對(duì)銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)投資非標(biāo)產(chǎn)品存在4%和35%的雙閾值限制，再加上債券牛市中的投資收益，推動(dòng)了銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)從“非標(biāo)”向“標(biāo)”轉(zhuǎn)化，非標(biāo)投資占比出現(xiàn)大幅下降。而保險(xiǎn)公司則幾乎相反，2012年下半年以來(lái)，中國(guó)保監(jiān)會(huì)逐步放開(kāi)了保險(xiǎn)資金的投資范圍，取消了險(xiǎn)資在基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)、非上市股權(quán)投資產(chǎn)品、銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等非標(biāo)產(chǎn)品的投資限制。保險(xiǎn)公司的投向分布也隨之快速變化，傳統(tǒng)的債券類(lèi)資產(chǎn)占比有較大幅度的下降，非標(biāo)資產(chǎn)和其他另類(lèi)資產(chǎn)投資占比上升。從資產(chǎn)負(fù)債匹配角度分析，保險(xiǎn)公司的負(fù)債端壓力普遍略高于銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)，而非標(biāo)資產(chǎn)相對(duì)于債券有較高的流動(dòng)性溢價(jià)、較長(zhǎng)的投資期限，在利率下行周期中具有較高的配置價(jià)值。表2資管子行業(yè)投向比較2.公募基金：貨幣基金繼續(xù)增長(zhǎng)，權(quán)益投資下半年發(fā)力公募基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置情況更多地代表了零售客戶(hù)的偏好。受益于良好的流動(dòng)性，2013年大紅大紫的貨幣基金產(chǎn)品在2014年繼續(xù)發(fā)力，規(guī)模從7424億元增長(zhǎng)到了1.45萬(wàn)億元，占比也從23.53%增加到了30.92%。在固定收益投資方面，由于2014年貨幣政策較為寬松、債券市場(chǎng)處于牛市，公募基金增加了固定收益投資，債券投資比例較2013年有所增加。在權(quán)益投資方面，股票市場(chǎng)上半年表現(xiàn)平淡，下半年持續(xù)上漲。股票型、混合型公募基金產(chǎn)品普遍在第三季度快速加倉(cāng)股票。然而這些加倉(cāng)活動(dòng)并未表現(xiàn)在年末的投向數(shù)據(jù)上，股票類(lèi)產(chǎn)品雖然在總規(guī)模上有所上升，但在占比方面從42.92%大幅度下降至32.06%。這一方面是由于貨幣基金的規(guī)模大幅擴(kuò)大稀釋了股票類(lèi)產(chǎn)品的倉(cāng)位上漲；另一方面是由于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)采用年末的時(shí)點(diǎn)數(shù)，很多新設(shè)立的股票型基金尚未完成建倉(cāng)，以至于資產(chǎn)配置統(tǒng)計(jì)里的貨幣占比較高，不能完全反映真實(shí)的公募基金資產(chǎn)配置遷移情況。3.信托公司、券商資管和基金子公司：向證券類(lèi)投資傾斜作為金融資產(chǎn)的供給方，以及市場(chǎng)化程度較高的資管機(jī)構(gòu)，信托公司、券商資管和基金子公司的資產(chǎn)配置對(duì)市場(chǎng)變化較為敏感。2014年，這三類(lèi)機(jī)構(gòu)對(duì)證券類(lèi)投資的配置都呈現(xiàn)了不同程度的上升趨勢(shì)。以信托公司為例，與2013年末的10.35%相比，2014年末其證券類(lèi)投資占比提高了3.83個(gè)百分點(diǎn)，這主要緣于資本市場(chǎng)投資價(jià)值的顯現(xiàn)以及投資多元化資產(chǎn)配置需求的增強(qiáng)。（三）機(jī)構(gòu)發(fā)展特征：叢林時(shí)代，產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)在監(jiān)管限制逐步拉平后，資管機(jī)構(gòu)間競(jìng)爭(zhēng)同質(zhì)化的跑馬圈地已經(jīng)接近尾聲，新一輪產(chǎn)業(yè)鏈分工的雛形開(kāi)始浮現(xiàn)：銀行和保險(xiǎn)公司成為主要的機(jī)構(gòu)投資者，公募基金、私募基金、券商資管以及保險(xiǎn)資管成為主要的資產(chǎn)管理者，而信托公司和基金子公司則更多地扮演了投資銀行的角色。1.跨界忙這是一個(gè)“跨界打劫”的時(shí)代。當(dāng)自上而下的行業(yè)監(jiān)管放松和自下而上的機(jī)構(gòu)探索突破相結(jié)合時(shí)，資產(chǎn)管理行業(yè)的分業(yè)經(jīng)營(yíng)壁壘就開(kāi)始逐步被打破，不同資管子行業(yè)之間交叉競(jìng)合的趨勢(shì)越發(fā)明顯。各類(lèi)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)方面爭(zhēng)搶地盤(pán)，競(jìng)相靠近優(yōu)質(zhì)企業(yè)；在客戶(hù)方面跨界爭(zhēng)搶?zhuān)没ヂ?lián)網(wǎng)等手段抓取與自己相匹配的客戶(hù)群；在人才團(tuán)隊(duì)方面，跨界流動(dòng)也日益頻繁。另外，2014年資管行業(yè)各種形式的同業(yè)交流活動(dòng)也異?；鸨?，面對(duì)一個(gè)又一個(gè)嶄新的投資領(lǐng)域，所有人都希望快速學(xué)習(xí)、快速構(gòu)建在該領(lǐng)域的新圈子。同時(shí)，各類(lèi)機(jī)構(gòu)紛紛通過(guò)下設(shè)子公司或者申請(qǐng)牌照等方式擴(kuò)展產(chǎn)業(yè)鏈，從類(lèi)信貸業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)等不同角度，切入他人的地盤(pán)。比如，券商資管申請(qǐng)公募牌照并發(fā)行基金，東方證券資管旗下的“東方紅中國(guó)優(yōu)勢(shì)混合”，僅3天就募集了138.56億元資金，成為2015年前4個(gè)月首募規(guī)模最大的基金。除了進(jìn)軍公募領(lǐng)域，證券公司的經(jīng)營(yíng)模式正在從輕資產(chǎn)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)向重資產(chǎn)的資本中介等新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。券商大力開(kāi)展融資融券、直接投資、并購(gòu)融資等投資和資本中介業(yè)務(wù)，在促進(jìn)業(yè)務(wù)模式、盈利模式和收入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的同時(shí)，逐步減少對(duì)傳統(tǒng)投行和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的依賴(lài)。一些公募基金管理公司則通過(guò)下設(shè)投行部，將業(yè)務(wù)鏈條由二級(jí)市場(chǎng)向一級(jí)市場(chǎng)和一級(jí)半市場(chǎng)延伸。這種趨勢(shì)在私募證券投資基金業(yè)也有所顯現(xiàn)，資本金雄厚的私募基金已經(jīng)通過(guò)設(shè)立PE基金或事業(yè)部的方式，從二級(jí)市場(chǎng)的投資拓展到了一級(jí)市場(chǎng)的資產(chǎn)挖掘。并且有的公司結(jié)合市值管理等手段，有針對(duì)性地為上市公司尋找合適的并購(gòu)標(biāo)的。商業(yè)銀行越來(lái)越推崇“投貸聯(lián)動(dòng)”，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)創(chuàng)新部管住了銀行理財(cái)業(yè)務(wù)與表內(nèi)信貸業(yè)務(wù)之間的“防火墻”，但投行部、私人銀行部、同業(yè)部、金融市場(chǎng)部把表內(nèi)外聯(lián)動(dòng)、投融資一攬子方案運(yùn)用得爐火純青?；鹱庸靖菍⒆约旱陌l(fā)展方向定位為“券商投行”——做資產(chǎn)證券化的是固定收益類(lèi)投行，做新三板推薦掛牌和做市的是權(quán)益類(lèi)投行，開(kāi)展傳統(tǒng)非標(biāo)業(yè)務(wù)的是另類(lèi)投行。信托公司出于監(jiān)管收緊的壓力，下設(shè)私募資產(chǎn)管理子公司（或?qū)O公司）已蔚然成風(fēng)，子公司肩負(fù)了業(yè)務(wù)創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型、涉足資本市場(chǎng)以及管理層持股的使命?？缃绲内厔?shì)已經(jīng)不可阻擋，看似森嚴(yán)的監(jiān)管壁壘正在松動(dòng)，各類(lèi)機(jī)構(gòu)陷入同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)是必然會(huì)出現(xiàn)的階段性現(xiàn)象。2.“資產(chǎn)為王”隨著混業(yè)經(jīng)營(yíng)、業(yè)務(wù)交叉、全口徑競(jìng)爭(zhēng)的號(hào)角吹響，各方對(duì)流動(dòng)性較好、收益較高、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控的項(xiàng)目資源的爭(zhēng)奪異常激烈。在此背景下，整個(gè)市場(chǎng)呈現(xiàn)了好資產(chǎn)難求的局面。在走訪眾多資產(chǎn)管理從業(yè)者時(shí)，大家竟然一致認(rèn)為，貫穿2014年資產(chǎn)管理行業(yè)的關(guān)鍵詞是“投什么”。信用資產(chǎn)不敢投，權(quán)益資產(chǎn)不會(huì)投。先是隨著流動(dòng)性寬松預(yù)期的確立，債券市場(chǎng)遭遇一輪又一輪的“掃貨”：收益率在8%以上的全收，然后7%以上的全收，進(jìn)而收各類(lèi)資產(chǎn)支持證券、城投債、PPN……資產(chǎn)發(fā)行突然變得很容易。調(diào)研顯示，截至2014年末，僅銀行理財(cái)資金對(duì)信用債市場(chǎng)的占有率就在1/3以上?！百Y產(chǎn)為王”的根本原因在于：流動(dòng)性充沛，有大量資金涌入資產(chǎn)管理行業(yè)。而我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)尚未成熟，銀行理財(cái)和保險(xiǎn)資金很大程度上受到了負(fù)債端成本難降的脅迫。預(yù)期收益型銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率并非由投資收益率決定，而是由其他銀行理財(cái)產(chǎn)品的價(jià)格和銀行自身的資金需求程度決定，很多保險(xiǎn)公司依賴(lài)銀保渠道銷(xiāo)售短期限、高收益保單來(lái)獲得規(guī)模的快速擴(kuò)大，這些壓力都迫使各類(lèi)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)端尋求高收益資產(chǎn)來(lái)平衡。在央行降息之后，資產(chǎn)端敏感地降低了融資價(jià)格，而負(fù)債端則由于資管機(jī)構(gòu)不能也不愿“降價(jià)”——競(jìng)爭(zhēng)格局尚未確立前誰(shuí)也不敢得罪客戶(hù)，產(chǎn)生了機(jī)構(gòu)間對(duì)高收益資產(chǎn)的激烈爭(zhēng)奪。3.增資潮對(duì)照海外資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展歷程，貝萊德、安聯(lián)等資管巨頭的崛起并非單憑一己之力，更多的是依靠并購(gòu)其他資產(chǎn)管理公司做大AUM，擴(kuò)充產(chǎn)品線。2014年，我們欣喜地看到國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開(kāi)始重視資本的力量，雖然當(dāng)下的需求主要是為了滿(mǎn)足監(jiān)管層對(duì)杠桿率的要求及其自身抵御風(fēng)險(xiǎn)能力的需求，但隨著資管機(jī)構(gòu)資本實(shí)力的增強(qiáng)，未來(lái)不排除出現(xiàn)并購(gòu)擴(kuò)張形成資管巨人的可能。在券商方面，股票質(zhì)押式回購(gòu)和“兩融”等資本中介業(yè)務(wù)為券商帶來(lái)了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，但受凈資本規(guī)模限制，融資余額突破萬(wàn)億元之后，券商資金面、風(fēng)控能力都面臨更大壓力。Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年上市券商通過(guò)IPO、增發(fā)、配股、發(fā)行債券等方式，募集資金總額達(dá)4936億元。從募資用途來(lái)看，資金主要投到了信用中介、自營(yíng)、直投等創(chuàng)新業(yè)務(wù)上。而隨著中國(guó)證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)2014年8月投入使用，該報(bào)價(jià)系統(tǒng)已經(jīng)成為券商債權(quán)融資的重要陣地。截至2015年3月31日，共有66家證券公司發(fā)行1123只收益憑證，募資規(guī)模達(dá)598.94億元。在信托公司方面，2014年共有24家信托機(jī)構(gòu)增資和變更股權(quán)，其中16家增加資本共計(jì)290億元。目前，行業(yè)內(nèi)注冊(cè)資本規(guī)模超過(guò)30億元的信托公司已超過(guò)10家。在信托業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，信托公司通過(guò)增強(qiáng)自身實(shí)力，防范可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)事件。此外，《信托公司監(jiān)管評(píng)級(jí)與分類(lèi)監(jiān)管指引》已經(jīng)在征求意見(jiàn)，未來(lái)信托公司開(kāi)展新業(yè)務(wù)需依據(jù)信托公司評(píng)級(jí)，而信托公司評(píng)級(jí)較大程度上受公司凈資本影響，提高信托公司自身的資本實(shí)力將有助于信托公司拓展新業(yè)務(wù)。在銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)方面，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)商業(yè)銀行拆解部分業(yè)務(wù)形成事業(yè)部、子公司，在此背景下，銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)脫離母體獨(dú)立生長(zhǎng)的日子也越發(fā)臨近。此舉可視為銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)的機(jī)制體制更市場(chǎng)化的嘗試，亦是商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型突圍的舉措?？梢灶A(yù)見(jiàn)，2015年會(huì)有越來(lái)越多的銀行資管部加入“獨(dú)立團(tuán)”，究竟是轉(zhuǎn)型成獨(dú)立的資產(chǎn)管理公司，還是在表外重造一家新型商業(yè)銀行，抑或是二者兼而有之，有待進(jìn)一步觀察。三行業(yè)前景展望資管行業(yè)的發(fā)展速度——擁抱資本市場(chǎng)的速度、擁抱互聯(lián)網(wǎng)的速度、買(mǎi)方賣(mài)方重新排兵布陣的速度一直在超越預(yù)期，快速的變革挑戰(zhàn)了一代資管人自我定位、錨定問(wèn)題、尋求突破的能力。展望2015年甚至2016年，樂(lè)觀的資管人總會(huì)發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)更能創(chuàng)造規(guī)模化的投資機(jī)會(huì)和交易機(jī)會(huì)；互聯(lián)網(wǎng)金融的“攪局”更能獲取廉價(jià)通道，突破監(jiān)管束縛；產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)初期的混亂局面，更有助于資管機(jī)構(gòu)快速突圍，向細(xì)分市場(chǎng)制高點(diǎn)進(jìn)發(fā)。具體來(lái)看，未來(lái)資管行業(yè)格局將有如下特征。（一）投行資管+跨界投資牌照價(jià)值趨于零后，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)爭(zhēng)奪戰(zhàn)將異常激烈。于是從2014年開(kāi)始，資管機(jī)構(gòu)比拼更多的是拿資產(chǎn)的能力、拿資金的能力，各種金融工具、產(chǎn)品設(shè)計(jì)只是實(shí)現(xiàn)資金與資產(chǎn)對(duì)接的渠道。在這樣的背景下，投行理念不僅貫穿整個(gè)資管市場(chǎng)，而且在商業(yè)銀行表內(nèi)盛行，特別是機(jī)制靈活的中小城商行，儼然已經(jīng)在用投行思維開(kāi)展表內(nèi)投資，取代放貸款業(yè)務(wù)。這種局面形成的深層次原因是外匯占款屢現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，全社會(huì)一般性存款亦時(shí)常短缺，金融機(jī)構(gòu)只能擁抱資本市場(chǎng)。而且在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，新興產(chǎn)業(yè)需要更多的股本融資和融智支持，只有投行資管+跨界投資才能綁定經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的新引擎。在權(quán)益投資領(lǐng)域，資管機(jī)構(gòu)要實(shí)現(xiàn)一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，主動(dòng)向上游挖掘優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或待上市優(yōu)質(zhì)企業(yè)；在商業(yè)銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域，資管機(jī)構(gòu)要實(shí)現(xiàn)表內(nèi)和表外聯(lián)動(dòng)，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)，為企業(yè)提供融資+融智、股權(quán)債權(quán)融資與撮合推介相結(jié)合的一攬子金融解決方案；在產(chǎn)品創(chuàng)新方面，資管機(jī)構(gòu)更要有場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外聯(lián)動(dòng)的視野，將各類(lèi)型金融工具的本質(zhì)熟稔于心，在由傳統(tǒng)非標(biāo)形成的場(chǎng)外市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)私募報(bào)價(jià)系統(tǒng)等場(chǎng)外市場(chǎng)靈活切換。只要手握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，方式方法、有無(wú)牌照并不重要。（二）通道升級(jí)+產(chǎn)業(yè)鏈重塑通道升級(jí)是我國(guó)資產(chǎn)管理產(chǎn)業(yè)鏈重塑的關(guān)鍵，亦是市場(chǎng)化、專(zhuān)業(yè)化的大勢(shì)所趨。做通道曾經(jīng)是闖入資管世界的新手活命的第一招，信托公司、券商資管、基金子公司概莫能外。然而，幾年之后，市場(chǎng)的潮汐將此業(yè)務(wù)分化為低費(fèi)率的純通道業(yè)務(wù)和高附加值的投行業(yè)務(wù)/投顧業(yè)務(wù)。在以銀行和保險(xiǎn)公司為主體的資管產(chǎn)業(yè)鏈的資金端，通道方儼然可以升級(jí)為交易對(duì)手篩選過(guò)濾器、資產(chǎn)增信背書(shū)人、次級(jí)和劣后級(jí)資產(chǎn)持有人。而從私募基金、精品投行等資產(chǎn)端的視角看，通道方亦可升級(jí)為行政服務(wù)商、產(chǎn)品包銷(xiāo)商，甚至推介代銷(xiāo)平臺(tái)。至此，看似混戰(zhàn)的資管行業(yè)開(kāi)始向?qū)I(yè)化分工轉(zhuǎn)變，資金方負(fù)責(zé)多元化配置、把握大類(lèi)資產(chǎn)配置風(fēng)格轉(zhuǎn)換時(shí)點(diǎn)，為投資者實(shí)現(xiàn)對(duì)抗經(jīng)濟(jì)周期的穩(wěn)定回報(bào)；升級(jí)后的通道方負(fù)責(zé)產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)，篩選交易對(duì)手，通過(guò)金融資產(chǎn)的打包分級(jí)出售，使之更好地匹配不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者；專(zhuān)業(yè)管理人則專(zhuān)注于某一投資領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)盡可能高的收益，只做好投資這件純粹的事?？此魄逦脑妇?，實(shí)現(xiàn)卻不容易。通道升級(jí)的前提是多年大流量數(shù)據(jù)積累形成的對(duì)管理人業(yè)績(jī)的真實(shí)評(píng)價(jià)，以及對(duì)資金方需求、對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的深入了解。流程走過(guò)，留下的只有數(shù)據(jù)。沒(méi)有數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，只?！吧w章”的通道完全無(wú)法對(duì)抗互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代高效、便捷、服務(wù)好且更加廉價(jià)的“線上通道”。而重構(gòu)后的資管產(chǎn)業(yè)鏈將具備業(yè)務(wù)投行化、客戶(hù)機(jī)構(gòu)化、產(chǎn)品工具化的特征。受托人與投管人分離，銀行和保險(xiǎn)公司作為受托人，按照客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)收益訴求的差異，經(jīng)過(guò)大類(lèi)資產(chǎn)配置及策略組合，把不同訴求的資金給到不同風(fēng)格的投管人，而通道業(yè)務(wù)方為受托人和投管人提供高附加值的投行服務(wù)及投資工具，撮合交易。（三）拼機(jī)制+拼系統(tǒng)毋庸置疑，我們已進(jìn)入“人腦+電腦”的輕資本時(shí)代，大資管產(chǎn)業(yè)鏈格局已定，決定一家資管機(jī)構(gòu)管理能力的最寶貴資源就是優(yōu)秀的人才和高效的系統(tǒng)。在私募基金設(shè)立門(mén)檻極低的情況下，機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)將更多地體現(xiàn)在人才爭(zhēng)奪上。缺乏激勵(lì)的機(jī)制已經(jīng)讓傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)機(jī)構(gòu)淪為“黃埔軍?！?，從業(yè)年限在3～10年的一線中堅(jiān)力量出現(xiàn)嚴(yán)重?cái)鄬樱聲x員工還未樹(shù)立全面的風(fēng)險(xiǎn)理念就獨(dú)當(dāng)一面的現(xiàn)象已不鮮見(jiàn)。信托業(yè)曾經(jīng)是過(guò)去三五年人才激勵(lì)方面的先驅(qū)領(lǐng)域，但是高提成的激勵(lì)方式在推動(dòng)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的同時(shí)，也埋下了風(fēng)險(xiǎn)隱患，因?yàn)闃I(yè)務(wù)提成違規(guī)被當(dāng)成金融反腐的案例已經(jīng)發(fā)生，未來(lái)，更加科學(xué)的激勵(lì)策略或許是股權(quán)激勵(lì)、員工持股和適度的合伙人機(jī)制。我們看到一直備受“奔私潮”困擾的公募基金行業(yè)2014年已經(jīng)出現(xiàn)中歐基金、天弘基金的股權(quán)激勵(lì)，中郵基金、招商基金的基金經(jīng)理工作室制度，而泓德基金由王德曉作為自然人成為發(fā)起股東也已獲批。從系統(tǒng)方面來(lái)看，我國(guó)金融行業(yè)的很多分支才剛剛完成電子化的演進(jìn)，嘗試向數(shù)據(jù)化時(shí)代邁進(jìn)，然而“互聯(lián)網(wǎng)+”、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的旋風(fēng)已經(jīng)刮起。2014年之后，隨著機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張和交易品種的豐富，資管行業(yè)逐漸達(dá)成了這樣的共識(shí)：IT系統(tǒng)已經(jīng)成為資管業(yè)務(wù)進(jìn)一步發(fā)展的阻力，而非助力。未來(lái)，有遠(yuǎn)見(jiàn)的資管機(jī)構(gòu)將從掌舵一把手做起，繪藍(lán)圖、搭架構(gòu)、提需求，讓IT系統(tǒng)不僅成為業(yè)務(wù)支持的后臺(tái)，而且成為打造核心競(jìng)爭(zhēng)力的戰(zhàn)略武器。可以預(yù)見(jiàn)，資管IT系統(tǒng)的發(fā)展將極大地影響和塑造新的資管行業(yè)形態(tài)，通過(guò)系統(tǒng)助力風(fēng)控、通過(guò)云服務(wù)降低成本、通過(guò)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)找到客戶(hù)、通過(guò)大數(shù)據(jù)輔助交易都將不是夢(mèng)想。（四）互聯(lián)網(wǎng)貫穿全流程分析互聯(lián)網(wǎng)對(duì)金融行業(yè)的影響，自2013年的余額寶開(kāi)始，互聯(lián)網(wǎng)金融成為高效、低成本的客戶(hù)渠道。2014年后，陸金所、招財(cái)寶、娛樂(lè)寶將P2P、大拆小、資產(chǎn)證券化等產(chǎn)品創(chuàng)新演繹到極致。未來(lái)，預(yù)計(jì)互聯(lián)網(wǎng)思維將貫穿資管業(yè)務(wù)全流程，特別是金融行業(yè)的看家本領(lǐng)——風(fēng)險(xiǎn)管理。屆時(shí)，無(wú)論是營(yíng)銷(xiāo)、獲客還是風(fēng)控，都需要新的“玩法”。在融資業(yè)務(wù)中，風(fēng)控的依據(jù)是充分的信息獲取，而互聯(lián)網(wǎng)讓盡調(diào)、核查變得容易。通過(guò)電商的交易流水?dāng)?shù)據(jù)進(jìn)行貸款審批，比過(guò)去通過(guò)查三張表（水表、電表、納稅報(bào)表）要真實(shí)得多、便捷得多。商業(yè)銀行、信托公司等金融機(jī)構(gòu)2014年都開(kāi)始嘗試基于大數(shù)據(jù)的風(fēng)控。而更具顛覆性的變革來(lái)自“互聯(lián)網(wǎng)+”，它改變了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行模式——消費(fèi)者取代生產(chǎn)者，成為商業(yè)邏輯的發(fā)起方。在C2B的定制商業(yè)邏輯及O2O的市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)體系中，金融幫助生產(chǎn)者融資加杠桿的業(yè)務(wù)空間已經(jīng)不大。金融機(jī)構(gòu)的新空間在于，將消費(fèi)者的投資需求、消費(fèi)需求和支付需求，通過(guò)金融工具的創(chuàng)新，以股權(quán)眾籌、產(chǎn)品眾籌、消費(fèi)信托等方式傳遞到產(chǎn)業(yè)的上游——生產(chǎn)者，幫助消費(fèi)者進(jìn)行需求傳遞，幫助生產(chǎn)者實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)布局，并借助支付創(chuàng)新、消費(fèi)貸款等產(chǎn)品提供流動(dòng)性，促進(jìn)交易的產(chǎn)生?？傮w來(lái)看，資產(chǎn)管理行業(yè)一直是中國(guó)金融板塊中最具市場(chǎng)活力的分支。金融機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員只有把握“大直融”趨勢(shì)，不斷提升投資管理能力，嚴(yán)守不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，才能成為時(shí)代的領(lǐng)軍者，開(kāi)創(chuàng)直接融資體系下資管行業(yè)更美好的未來(lái)。專(zhuān)欄1商業(yè)銀行資管業(yè)務(wù)的新特征與新投向謝偉[1]截至2014年末，我國(guó)資管行業(yè)（含銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)、信托公司、券商資管、公募基金、保險(xiǎn)公司、基金子公司和已備案的私募基金等）的管理資產(chǎn)規(guī)模是57.92萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)42.48%。截至2014年末，我國(guó)滬深兩市的流通市值為31.56萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)58%；全國(guó)債券市場(chǎng)總托管量為35.64萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)21%；廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額為122.84萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11%；全國(guó)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額為113.86萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9%；國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為63.65萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.4%。作為金融工具的使用者、金融產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)者和消費(fèi)者，資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展速度驚人，并且在我國(guó)金融市場(chǎng)上扮演著舉足輕重的角色——既在金融市場(chǎng)中通過(guò)大類(lèi)資產(chǎn)配置獲取收益，又從需求端發(fā)力助推金融市場(chǎng)更加豐富多樣。與此同時(shí)，現(xiàn)有市場(chǎng)不能承載的投資需求也在通過(guò)各種形式的創(chuàng)新來(lái)得到滿(mǎn)足，具有中國(guó)特色的資產(chǎn)管理行業(yè)的新常態(tài)正在確立，并且在此基礎(chǔ)上，產(chǎn)生了很多新投向和新機(jī)遇。一資產(chǎn)管理行業(yè)快速發(fā)展的原因（一）財(cái)富管理需求經(jīng)過(guò)改革開(kāi)放30多年的持續(xù)積累，中國(guó)居民的可支配收入逐年增加。根據(jù)福布斯《2014中國(guó)大眾富裕階層財(cái)富白皮書(shū)》，中國(guó)大眾富裕階層規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，2014年末或超過(guò)1400萬(wàn)人。而經(jīng)歷了這一輪房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整，原來(lái)固化在房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金逐步開(kāi)始尋找新的投資增值渠道。與此同時(shí)，我國(guó)家庭資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)相對(duì)保守，即使經(jīng)歷了近幾年的高速增長(zhǎng)，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，現(xiàn)金和存款占比仍然過(guò)高，未來(lái)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)拓展空間仍然較大。（二）政策支持監(jiān)管部門(mén)近年來(lái)看到了財(cái)富管理市場(chǎng)的巨大發(fā)展?jié)摿?，特別是在利率市場(chǎng)化的大背景下，金融脫媒不斷深化，存量和增量的貨幣資金都需要通過(guò)各類(lèi)金融資產(chǎn)投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，而不是在監(jiān)管套利的游戲中脫實(shí)向虛。于是，中國(guó)證監(jiān)會(huì)自2012年以來(lái)，為券商和公募基金松綁，大力發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，之后中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案制的推出，也令私募基金行業(yè)走上了規(guī)范、高效且快速發(fā)展的道路。與此同時(shí)，中國(guó)保監(jiān)會(huì)、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)也都在通過(guò)規(guī)范機(jī)構(gòu)行為、松綁投資束縛等方式，打開(kāi)金融機(jī)構(gòu)擁抱資產(chǎn)管理的閘門(mén)?？梢哉f(shuō)，監(jiān)管部門(mén)競(jìng)相放松監(jiān)管，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新，是國(guó)務(wù)院簡(jiǎn)政放權(quán)導(dǎo)向的體現(xiàn)，也是市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的有力信號(hào)。二資管行業(yè)的新特征資產(chǎn)管理行業(yè)的興起和壯大推動(dòng)了市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制的建立、資源的市場(chǎng)化有效分配。未來(lái)，金融市場(chǎng)與資產(chǎn)管理行業(yè)在互動(dòng)發(fā)展中，將展現(xiàn)如下新特征。（一）場(chǎng)外市場(chǎng)不斷壯大本文最初的一組數(shù)字清晰地反映了資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展速度已經(jīng)超越了我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度、債券市場(chǎng)的擴(kuò)張步伐。由于體量超出了債券市場(chǎng)的承受能力，資產(chǎn)管理行業(yè)催生了一個(gè)新型的有中國(guó)特色的場(chǎng)外債權(quán)資產(chǎn)市場(chǎng)，即所謂的非標(biāo)資產(chǎn)市場(chǎng)。監(jiān)管部門(mén)對(duì)銀行信貸領(lǐng)域和授信規(guī)模多有限制，地方政府融資平臺(tái)與房地產(chǎn)等行業(yè)難以獲取相應(yīng)融資，加之資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對(duì)類(lèi)固定收益市場(chǎng)的配置需求強(qiáng)烈，推動(dòng)了場(chǎng)外債權(quán)資產(chǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展。甚至有人認(rèn)為，這個(gè)市場(chǎng)更像是資產(chǎn)證券化在中國(guó)的草根解決方案。進(jìn)入2014年，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行、信用風(fēng)險(xiǎn)加大、資本市場(chǎng)走強(qiáng)，這類(lèi)業(yè)務(wù)在銀行理財(cái)系統(tǒng)出現(xiàn)規(guī)模萎縮。但是保險(xiǎn)行業(yè)仍然在憑借自身風(fēng)控嚴(yán)格、資金量大、期限長(zhǎng)等優(yōu)勢(shì)，發(fā)力另類(lèi)投資，獲取更高的收益。2014年我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)平均投資收益率達(dá)6.3%，創(chuàng)五年來(lái)最好水平。無(wú)論是場(chǎng)外債權(quán)市場(chǎng)，還是場(chǎng)內(nèi)的資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)，核心都在于對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的挖掘和把握，投資形式與交易場(chǎng)所只是表現(xiàn)形式。對(duì)金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，還是要增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，以及對(duì)底層資產(chǎn)的把控能力。另外，場(chǎng)外金融市場(chǎng)本身也在不斷發(fā)展破局，為資管行業(yè)提供新的投資工具和市場(chǎng)。從境外資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，包括美國(guó)、日本、英國(guó)等國(guó)在內(nèi)的成熟資本市場(chǎng)都有較完善的場(chǎng)外市場(chǎng)，而且場(chǎng)外市場(chǎng)具有多種層次、多類(lèi)產(chǎn)品，比如股票、存托憑證等權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品，固定收益類(lèi)產(chǎn)品，外匯，大宗商品，以及以股票、利率、匯率等為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)的金融衍生產(chǎn)品。與國(guó)外相比，國(guó)內(nèi)在場(chǎng)外私募市場(chǎng)的發(fā)展方興未艾，有很多值得關(guān)注的領(lǐng)域，比如新三板、各地股權(quán)托管交易中心、券商柜臺(tái)交易系統(tǒng)等。2014年6月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)了中證資本市場(chǎng)發(fā)展監(jiān)測(cè)中心建設(shè)和維護(hù)機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)，其成為場(chǎng)外市場(chǎng)的重要組成部分。截至2014年末，機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)發(fā)行的產(chǎn)品類(lèi)型豐富，包括資產(chǎn)管理計(jì)劃、受益權(quán)憑證、次級(jí)債、私募股權(quán)投資基金、私募證券投資資金，以及場(chǎng)外衍生品（如期權(quán)、收益互換等），還有一些高信用等級(jí)的信用憑證。（二）加杠桿、風(fēng)險(xiǎn)收益分層隨著資本市場(chǎng)的走強(qiáng)，圍繞資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)化分級(jí)策略、多策略組合的運(yùn)用等漸成業(yè)界新常態(tài)。從本質(zhì)上說(shuō)，這都是加杠桿的行為，資管機(jī)構(gòu)都希望在風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控的前提下盡可能獲得較高的收益。借用央行行長(zhǎng)周小川的話(huà)，貨幣進(jìn)入股市也是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。一是結(jié)構(gòu)化分級(jí)策略的運(yùn)用。隨著資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的拓展，以往主要存在于信托產(chǎn)品中的結(jié)構(gòu)化分級(jí)模式也被應(yīng)用在券商資管、基金子公司等的資產(chǎn)管理計(jì)劃中。銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)往往是結(jié)構(gòu)化分級(jí)產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)受益人，可承擔(dān)較小的風(fēng)險(xiǎn)，獲取固定收益。這些產(chǎn)品的表現(xiàn)形式多樣，定向增發(fā)配資、傘形信托配資，甚至出現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)、并購(gòu)交易的杠桿融資中?？傮w來(lái)看，對(duì)銀行理財(cái)來(lái)說(shuō)，這類(lèi)產(chǎn)品是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益的重新切分，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，杠桿比例較低。二是多策略組合的運(yùn)用。在投資策略方面，單一策略不再適應(yīng)理財(cái)投資需求，多策略組合可能成為趨勢(shì)。特別是對(duì)投資機(jī)會(huì)較小的債券市場(chǎng)投資來(lái)說(shuō)，疊加放杠桿策略或疊加資本市場(chǎng)投資效果會(huì)好很多。例如，以債券為基礎(chǔ)投資對(duì)象，通過(guò)回購(gòu)融資投資新股基金或直接申購(gòu)，以滾動(dòng)投資形式獲得較高的穩(wěn)定回報(bào)；或者以債券為基礎(chǔ)投資對(duì)象，通過(guò)回購(gòu)融資參與可轉(zhuǎn)債一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)，以滾動(dòng)投資形式獲得較高的穩(wěn)定回報(bào)等。（三）專(zhuān)業(yè)化分工、產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)資產(chǎn)管理行業(yè)看似混業(yè)，卻也在混業(yè)亂戰(zhàn)中逐漸實(shí)現(xiàn)了專(zhuān)業(yè)化分工。在這條資產(chǎn)管理產(chǎn)業(yè)鏈上，各類(lèi)機(jī)構(gòu)都在結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)尋找自身定位，加強(qiáng)同業(yè)合作、協(xié)同發(fā)展。之前，商業(yè)銀行在與其他金融機(jī)構(gòu)的合作中，更多的是把對(duì)方作為通道，所有的管理主動(dòng)權(quán)都在銀行，投資的是類(lèi)信貸、偏信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。在新的市場(chǎng)化背景下，二者不能再是簡(jiǎn)單的通道合作，銀行要發(fā)揮對(duì)方的主動(dòng)管理能力，使之成為創(chuàng)新的有效途徑。當(dāng)前金融市場(chǎng)涌現(xiàn)的一些投資領(lǐng)域及產(chǎn)品，對(duì)銀行現(xiàn)有的人才隊(duì)伍及專(zhuān)業(yè)能力來(lái)說(shuō)是很大的挑戰(zhàn)。解決的途徑是發(fā)揮外部專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的投研能力，彌補(bǔ)商業(yè)銀行的機(jī)制短板、專(zhuān)業(yè)欠缺和文化不匹配問(wèn)題，利用外包、委托管理等操作方式，以及MOM、FOF等業(yè)務(wù)創(chuàng)新模式，幫助銀行理財(cái)資金與資本市場(chǎng)投資渠道進(jìn)一步打通，調(diào)動(dòng)社會(huì)資源，豐富資產(chǎn)配置，實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)收益比。從整體來(lái)看，銀行處于資金的最上游，甚至資產(chǎn)的最上游，其他的資產(chǎn)篩選、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)收益重新分配等工作可以交由產(chǎn)業(yè)鏈上的其他機(jī)構(gòu)來(lái)完成。（四）基于投資而非信貸的風(fēng)控原來(lái)商業(yè)銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)的投資方向更多的是類(lèi)信貸產(chǎn)品，即所謂非標(biāo)資產(chǎn)，未來(lái)方向可能是與資本市場(chǎng)、債券市場(chǎng)，甚至期貨市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)掛鉤的產(chǎn)品。事實(shí)上，商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)已經(jīng)開(kāi)始了創(chuàng)新投資的主動(dòng)轉(zhuǎn)型。截至2014年6月30日，商業(yè)銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)的非標(biāo)投資占比已經(jīng)降至22.7%，遠(yuǎn)低于監(jiān)管部門(mén)允許的35%上限，到2014年末，更是降低到17.8%。隨著資本市場(chǎng)相關(guān)投向的產(chǎn)品大規(guī)模發(fā)展，衍生工具、海外市場(chǎng)成為理財(cái)部門(mén)的主要關(guān)注領(lǐng)域。在商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)向市場(chǎng)化投資轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，必須牢牢把握風(fēng)險(xiǎn)控制這一根本，及時(shí)建立全面有效的風(fēng)險(xiǎn)管理新體系，確保風(fēng)險(xiǎn)可控、可測(cè)。建立適應(yīng)市場(chǎng)化投資的全面風(fēng)險(xiǎn)管理新體系，對(duì)長(zhǎng)期擅長(zhǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)管理的商業(yè)銀行也是一個(gè)挑戰(zhàn)。這個(gè)挑戰(zhàn)，既包括經(jīng)濟(jì)下行周期信用風(fēng)險(xiǎn)控制體系和模型的重構(gòu)，又包括基于風(fēng)險(xiǎn)收益均衡的動(dòng)態(tài)流動(dòng)性管理體系的建設(shè)，以及新的風(fēng)險(xiǎn)緩解工具和手段的組合，如靈活運(yùn)用包括利率互換、遠(yuǎn)期互換、期權(quán)交易等金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖和套期保值等。這些新的風(fēng)險(xiǎn)控制要求和挑戰(zhàn)，需要商業(yè)銀行認(rèn)真總結(jié)，改變傳統(tǒng)信貸文化風(fēng)險(xiǎn)控制的約束，用投資文化取代信貸文化，建立基于投資文化的風(fēng)險(xiǎn)管理新體系。（五）境內(nèi)和境外聯(lián)動(dòng)在我國(guó)居民資產(chǎn)配置中，投資海外的比重非常低，與成熟市場(chǎng)相比有很大差距，全球化配置資產(chǎn)格局尚未形成，海外投資需求有較大的釋放空間。隨著海外投資的興起和中國(guó)企業(yè)“走出去”步伐的加快，離岸資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)已經(jīng)成為商業(yè)銀行重點(diǎn)探索的業(yè)務(wù)之一。境內(nèi)較高的收益率，也使得境外存在較強(qiáng)的境內(nèi)投資需求，同時(shí)由于人民幣國(guó)際化進(jìn)程加快，離岸人民幣市場(chǎng)規(guī)模逐步擴(kuò)大，這部分資金也需要尋找境內(nèi)的投資渠道。資本項(xiàng)目的進(jìn)一步放開(kāi)是可預(yù)期的趨勢(shì)，資管業(yè)務(wù)的境內(nèi)和境外聯(lián)動(dòng)將成為新的特征。從資金端看，目前境內(nèi)機(jī)構(gòu)可與境外機(jī)構(gòu)合作發(fā)行合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）產(chǎn)品，投資境內(nèi)市場(chǎng)，還可通過(guò)合格境外有限合伙人（QFLP）引入境外資金投資境內(nèi)收益水平較低的股權(quán)項(xiàng)目。2014年以來(lái)，離岸理財(cái)產(chǎn)品和自貿(mào)區(qū)FTN理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行已經(jīng)成為各類(lèi)跨境資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)探索的重要方向。從資產(chǎn)端看，除原有的QDII、QDLP渠道之外，滬港通的試點(diǎn)推出、前海自貿(mào)區(qū)