2024年有色金屬中期行業(yè)策略報(bào)告：把握通脹及供給周期有色資源股仍可期

把握通脹及供給周期，有色資源股仍可期--2024年有色金屬中期行業(yè)策略報(bào)告證券分析師：王保慶

執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0210522090001請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁(yè)的重要聲明有色金屬行業(yè)評(píng)級(jí)

強(qiáng)于大市（維持評(píng)級(jí)）

2024年8月5日貴金屬：降息預(yù)期交易至底部，美數(shù)據(jù)走弱或?qū)⒅谓饍r(jià)繼續(xù)上攻。在降息之前黃金將繼續(xù)受益于降息預(yù)期交易，美國(guó)逐漸疲軟的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)數(shù)據(jù)將逐漸支撐貴金屬價(jià)格上行，疊加中東/東亞沖突和美國(guó)大選等因素增加市場(chǎng)不確定性，黃金價(jià)格或有望維持強(qiáng)勢(shì)。建議關(guān)注中金黃金、紫金礦業(yè)、山東黃金、赤峰黃金，小而優(yōu)推薦玉龍股份和株冶集團(tuán)，關(guān)注銀泰黃金、湖南黃金、招金礦業(yè)、恒邦股份等。工業(yè)金屬：階段性累庫(kù)打壓情緒，期待需求落地。銅：短期銅累庫(kù)趨勢(shì)暫難改善，但隨價(jià)格回落下游補(bǔ)庫(kù)情緒提升，現(xiàn)貨成交改善；中長(zhǎng)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息確定性強(qiáng)，疊加礦端短缺難以緩解，支撐銅價(jià)中樞上移，新能源需求強(qiáng)勁將帶動(dòng)供需缺口拉大，繼續(xù)看好銅價(jià)。建議關(guān)注紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、銅陵有色、金誠(chéng)信，關(guān)注五礦資源；鋁：24年在云南提前復(fù)產(chǎn)以及俄鋁輸入增加的情況下，鋁錠社會(huì)庫(kù)存去庫(kù)順暢，顯示出下游需求有韌性，市場(chǎng)的悲觀預(yù)期逐步扭轉(zhuǎn)，同時(shí)，近期房地產(chǎn)利好政策頻發(fā)，地產(chǎn)拖累鋁消費(fèi)的悲觀預(yù)期逐步修復(fù)，價(jià)格易漲難跌；中長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)天花板+能源不足持續(xù)擾動(dòng)，同時(shí)新能源需求仍保持旺盛，緊平衡致鋁價(jià)易漲難跌。建議關(guān)注中國(guó)鋁業(yè)、中國(guó)宏橋，關(guān)注天山鋁業(yè)、南山鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份。新能源金屬：鋰進(jìn)入尋底階段，關(guān)注股票和價(jià)格雙底部。鋰：24全年過(guò)剩局面未改，仍需通過(guò)鋰價(jià)超跌實(shí)現(xiàn)供需再平衡，但當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)臨近盈虧平衡點(diǎn)。鋰礦為電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈最優(yōu)質(zhì)且彈性大的標(biāo)的，關(guān)注股票和鋰價(jià)雙底部戰(zhàn)略性布局機(jī)會(huì)。個(gè)股建議關(guān)注鹽湖股份、藏格礦業(yè)、永興材料、紫金礦業(yè)、中礦資源，關(guān)注江特電機(jī)、天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)。其他金屬：錫銻上方仍有空間，稀土底部凸顯投資價(jià)值。錫，佤邦復(fù)產(chǎn)仍未有消息，礦端供給縮量進(jìn)一步向下游傳導(dǎo)，疊加7-9月份國(guó)內(nèi)大型企業(yè)傳統(tǒng)檢修減產(chǎn)時(shí)間段，精錫供應(yīng)有望收緊；需求端，錫焊料開(kāi)工率小幅抬升，現(xiàn)貨成交改善，國(guó)內(nèi)庫(kù)存持續(xù)去庫(kù)，疊加費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)連續(xù)攀高，電子消費(fèi)有望持續(xù)改善，預(yù)計(jì)錫價(jià)偏強(qiáng)。長(zhǎng)期看，2024年錫礦供應(yīng)增量有限，需求端光伏、新能源汽車和AI錫需求的持續(xù)拉動(dòng)，繼續(xù)看好錫價(jià)格，建議關(guān)注興業(yè)銀錫、錫業(yè)股份和華錫有色；銻，冶煉端因原料高位以及環(huán)保問(wèn)題導(dǎo)致銻品產(chǎn)量下降，市場(chǎng)貨源緊張銻價(jià)仍處高位，短期關(guān)注俄羅斯稅收政策變化影響的原料進(jìn)口節(jié)奏。長(zhǎng)期，仍看好光伏玻璃對(duì)銻需求的拉動(dòng)，而供給端增長(zhǎng)有限，銻供需缺口長(zhǎng)期存在，建議關(guān)注湖南黃金、華錫有色、華鈺礦業(yè)；稀土，24年指標(biāo)增速或?qū)⒎啪?，海外礦供給有減量預(yù)期，家電和電車等終端需求持續(xù)向好，全年過(guò)剩程度降低，稀土價(jià)仍可保持偏強(qiáng)震蕩；中長(zhǎng)期，海外供給增加不確定性較強(qiáng)，國(guó)內(nèi)指標(biāo)增速有望繼續(xù)放緩，新能源需求和人形機(jī)器人將先后接力拉動(dòng)需求增長(zhǎng)，“以舊換新”和“節(jié)能降碳”政策有望帶來(lái)存量和增量需求并舉，作為供給最集中的有色品種，即使出現(xiàn)過(guò)剩但價(jià)格相對(duì)可控，當(dāng)前處于價(jià)格和估值底部的稀土板塊擁有彈性，個(gè)股建議關(guān)注北方稀土、中國(guó)稀土和金力永磁。風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)降息不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期；供給端釋放超預(yù)期2行情回顧：有色跑贏滬深300，黃金板塊繼續(xù)領(lǐng)漲貴金屬：降息預(yù)期交易至底部，美數(shù)據(jù)走弱支撐金價(jià)繼續(xù)上攻工業(yè)金屬：階段性累庫(kù)打壓情緒，期待需求落地新能源金屬：鋰進(jìn)入尋底階段，關(guān)注股票和價(jià)格雙底部其他小金屬：錫銻上方仍有空間，稀土底部凸顯投資價(jià)值投資建議：把握通脹及供給周期，有色資源股仍可期風(fēng)險(xiǎn)提示目3錄圖表1：有色板塊漲幅超過(guò)滬深300圖表2：年初以來(lái)黃金再次領(lǐng)漲板塊截至2024年6月30日，有色板塊24H1漲幅2.7%，跑贏滬深300指數(shù)。銅鋁及部分小金屬等原料端供給擾動(dòng)提振基本面情緒，降息預(yù)期支撐價(jià)格上漲預(yù)期，2024H1有色整體表現(xiàn)較強(qiáng)，其中Q2情緒更旺盛。從三級(jí)行業(yè)看，黃金板塊再次領(lǐng)漲。年初以來(lái)，黃金子行業(yè)上漲33.3%，為漲幅最大的子行業(yè)；其次為銅鋁，漲幅分別16.0%和12.8%；其他稀有金屬漲幅12.0%；鉛鋅7.1%；鋰跌幅最大，達(dá)到-36.3%。我們預(yù)計(jì)，市場(chǎng)對(duì)于地域政治動(dòng)蕩及歐美經(jīng)濟(jì)衰退加強(qiáng)市場(chǎng)避險(xiǎn)需求，黃金板塊再次領(lǐng)漲有色指數(shù)；鋰供需過(guò)剩，價(jià)格反彈預(yù)期弱，但鋰價(jià)和權(quán)益市場(chǎng)接近底部。2.70.9-40-30-20-1001020銀行煤炭公用事業(yè)家用電器通信交通運(yùn)輸有色金屬滬深300指數(shù)汽車建筑裝飾非銀金融電子國(guó)防軍工鋼鐵化工機(jī)械設(shè)備農(nóng)林牧漁建筑材料食品飲料電氣設(shè)備紡織服裝輕工制造房地產(chǎn)醫(yī)藥生物傳媒休閑服務(wù)商業(yè)貿(mào)易計(jì)算機(jī)綜合33.316.012.812.07.11.8-3.8-14.9

-15.4-29.2

-30.9-36.33020100-10-20-30-40-505040黃金資料來(lái)源：wind，華福證券研究所資料來(lái)源：wind，華福證券研究所4銅鋁其他稀有金屬鉛鋅鎢鈦白粉稀土及磁性材料鎳鈷錫銻金屬制品III鋰電化學(xué)品鋰截至6月30日，漲幅前十：沃爾核材（89.37%）、湖南黃金（63.71%）、洛陽(yáng)鉬業(yè)（63.46%）、北方銅業(yè)（61.81%）、華錫有色（60.73%）、興業(yè)銀錫（49.56%）、中金黃金（48.59%）、紫金礦業(yè)（42.62%）、天山鋁業(yè)（37.37%）、中國(guó)鋁業(yè)（35.28%）。截至6月30日，跌幅前十：園城黃金（-97.59%）、青島中程（-81.59%）、龍宇股份（-65.97%）、金博股份（-59.51%）、鞍重股份（-58.21%）、德方納米（-53.79%）、金圓股份（-52.54%）、嘉元科技（-51.92%）、志特新材（-46.03%）、深圳新星（-46.02%）。

圖表3：年初以來(lái)漲幅前十以資源股居多 圖表4：年初以來(lái)跌幅前十89.4%63.7%63.5%61.8%60.7%49.6%48.6%42.6%37.4%35.3%0%20%40%60%80%100%沃爾核材湖南黃金洛陽(yáng)鉬業(yè)北方銅業(yè)華錫有色興業(yè)銀錫中金黃金紫金礦業(yè)天山鋁業(yè)中國(guó)鋁業(yè)-81.6%資料來(lái)源：wind，華福證券研究所資料來(lái)源：wind，華福證券研究所5-59.5%

-58.2%-66.0%-46.0%

-46.0%-53.8%-52.5%

-51.9%-97.6%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%園城黃金青島中程龍宇股份金博股份鞍重股份德方納米金圓股份嘉元科技志特新材深圳新星資料來(lái)源：SMM，百川，wind，華福證券研究所629.7%28.0%14.5%12.1%3.0%-11.1%

-11.5%-18.0%-60% -40.0%80%60%40%20%0%-20%-40%截至2024年6月30日，貴金屬、基本金屬商品價(jià)格大多上漲，其中銻錠漲幅為所有金屬之首。漲幅前的商品中，銻錠、精銦、錫精礦、銀和氧化鋁等漲幅居前，其中銻錠因礦端供給擾動(dòng)以及光伏需求提振，漲幅達(dá)到91.5%；貴金屬受地域政治動(dòng)蕩及降息預(yù)期提振，繼續(xù)上漲，其中銀漲幅28.0%，高于滬金的14.5%；銅鋁漲幅分別12.1%和3.0%。稀土及鋰電產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)商品下跌幅度較大。供需過(guò)剩致價(jià)格承壓，其中鐠釹氧化物下跌18.0%、電碳下跌11.5%、電鈷下跌11.1%，稀土和碳酸鋰價(jià)格接近底部，值得關(guān)注。圖表5：貴金屬、基本金屬商品價(jià)格大多上漲100%

91.5% 銻錠精銦40%云南錫精礦硫酸錳（電）錫錠華通銀氧化鋁鎵精鉛鍺錠鎢精礦鉬精礦滬金倫敦金精鋅陰極銅硫酸鎳（電）電解鎳鋁錠螢石鎂錠四氧化三鈷碳酸鋰（工）電鈷有機(jī)硅DMC海綿鈦海綿鋯氫氧化鋰（電）碳酸鋰（電）硫酸鈷（電）磷酸鐵鋰（動(dòng)）鉀肥電鈷（期）五氧化二釩電碳（期）黃磷鐠釹氧化物（期）鋰輝石精礦鐠釹氧化物553#工業(yè)硅氧化鏑氧化鋱單晶硅片多晶硅（復(fù)投料）截止至6月30日，有色行業(yè)PE（TTM）估值為21.0倍，估值水平明顯高于2023年6月30日，主要因24H1價(jià)格上漲將帶動(dòng)利潤(rùn)釋放預(yù)期，對(duì)應(yīng)PE（TTM）走高。中信三級(jí)子行業(yè)中，稀土、鋰及鋰電化學(xué)品估值水平增加主要因?yàn)?023年價(jià)格回落后公司利潤(rùn)減少拉低基數(shù)；銅鋁估值水平相對(duì)較穩(wěn)。尋找價(jià)格上漲而估值水平降低的板塊，鉛鋅和鎢值得關(guān)注。圖表6：有色行業(yè)PE(TTM)提升資料來(lái)源：wind，華福證券研究所圖表7：有色子行業(yè)PE(TTM)資料來(lái)源：wind，華福證券研究所713.321.09080706050403020100計(jì)算機(jī)農(nóng)林牧漁綜合休閑服務(wù)國(guó)防軍工電子傳媒通信商業(yè)貿(mào)易醫(yī)藥生物輕工制造機(jī)械設(shè)備汽車食品飲料紡織服裝鋼鐵化工公用事業(yè)建筑材料電氣設(shè)備有色金屬非銀金融交通運(yùn)輸房地產(chǎn)家用電器滬深300指數(shù)煤炭建筑裝飾銀行2023202418.65.422.142.638.931.714.823.013.558.242.536.334.733.329.324.421.722.523.119.319.016.014.60102030

25.340506070稀土及磁性材料鋰電化學(xué)品鋰黃金金屬制品III鉛鋅其他稀有金屬鎢鎳鈷錫銻銅鈦白粉鋁20232024行情回顧：有色跑贏滬深300，黃金板塊繼續(xù)領(lǐng)漲貴金屬：降息預(yù)期交易至底部，美數(shù)據(jù)走弱支撐金價(jià)繼續(xù)上攻工業(yè)金屬：階段性累庫(kù)打壓情緒，期待需求落地新能源金屬：鋰進(jìn)入尋底階段，關(guān)注股票和價(jià)格雙底部其他小金屬：錫銻上方仍有空間，稀土底部凸顯投資價(jià)值投資建議：把握通脹及供給周期，有色資源股仍可期風(fēng)險(xiǎn)提示目錄8復(fù)盤：金價(jià)再創(chuàng)新高，高點(diǎn)逼近2,500美元/盎司2024上半年貴金屬市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格突破2,400美元/盎司，創(chuàng)下歷史新高，滬金最高580元/克。受益于地緣沖突帶來(lái)的避險(xiǎn)情緒提振，2023年底金價(jià)再次突破2000美元/盎司，2024年1月和2月金價(jià)盤整；隨著中東緊張局勢(shì)加劇降息預(yù)期形成，2024年3月-4月中上旬黃金迎來(lái)主升浪，金價(jià)達(dá)到2,400美元/盎司；3）2024年4月中旬-6月份隨著降息預(yù)期波動(dòng)，金價(jià)高位震蕩。金價(jià)與十年期TIPS、美元繼續(xù)偏差2022年以來(lái)金價(jià)和美債實(shí)際收益率負(fù)相關(guān)性背離，并不意味著傳統(tǒng)研究分析的失效，實(shí)際利率拐點(diǎn)仍然對(duì)應(yīng)著金價(jià)拐點(diǎn)，只是幅度上明顯金價(jià)走勢(shì)更強(qiáng)，我們分析主要有兩種因素?cái)_動(dòng)：1）美債超發(fā)導(dǎo)致自身基本面偏弱；2）央行持續(xù)超額購(gòu)金帶來(lái)的黃金溢價(jià)。圖表8：倫敦金價(jià)與美國(guó)十年期TIPS/（美元/盎司，%） 圖表9：倫敦金價(jià)與美元指數(shù)/（美元/盎司）120115110105100959085801,7001,5002,1001,9002,5002,3002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)美元指數(shù)（R)4.03.02.01.00.0-1.0-2.01,7001,5001,9002,1002,5002,3002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04倫敦金現(xiàn)貨資料來(lái)源：wind,華福證券研究所資料來(lái)源：wind,華福證券研究所9美國(guó)十年期TIPS付息+財(cái)政赤字壓力：美國(guó)政府債務(wù)壓力與日俱增，美國(guó)國(guó)會(huì)連續(xù)上調(diào)債務(wù)上限，財(cái)政可持續(xù)性、政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂拖累美元信用，2023財(cái)年美國(guó)國(guó)債利息支出高達(dá)6593億美元。高息背景下付息壓力更大，美國(guó)政府將不得不繼續(xù)發(fā)行國(guó)債以應(yīng)對(duì)財(cái)政赤字，倒逼美聯(lián)儲(chǔ)降息。美債壓力增加：債務(wù)和赤字無(wú)序擴(kuò)張可能導(dǎo)致貨幣體系遭遇外部擠兌，2023年底國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪將美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負(fù)面”

。另外，非美貨幣貶值壓力對(duì)美債形成打壓，2024年6月18日，日本第五大銀行Norinchukin

Bank農(nóng)林中央金庫(kù)宣布，將在截至2025年3月的一年內(nèi)出售規(guī)模超過(guò)10萬(wàn)億日元的美國(guó)國(guó)債和歐洲債券。美元信用弱化+非美貨幣貶值壓力，美債壓力仍然存在圖表10：美國(guó):未償公共債務(wù)總額/十億美元 圖表11：美國(guó):聯(lián)邦財(cái)政支出:利息凈額/十億美元010020030040050060070020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202330,00025,00020,00015,00010,0005,0000資料來(lái)源：wind,華福證券研究所資料來(lái)源：wind,華福證券研究所1040,00035,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024儲(chǔ)備功能與美元替代，全球央行持續(xù)超額購(gòu)金是黃金價(jià)格與傳統(tǒng)模型偏差的主要原因之一黃金天然擁有貨幣的屬性，二戰(zhàn)結(jié)束時(shí)，固定匯率機(jī)制布雷頓森林貨幣體系建立；1971年，美國(guó)單邊終止其金本位制，布雷頓森林體系瓦解，貨幣屬性有所削弱，但仍具有價(jià)值儲(chǔ)存和支付的實(shí)質(zhì)作用，黃金是儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化和安全性的保障。1990-2008年，全球央行黃金為凈售金，2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，隨后主權(quán)債務(wù)危機(jī)席卷全球，更加突出了黃金等資產(chǎn)的地位，全球央行開(kāi)始大規(guī)模購(gòu)入黃金。2022年，全球地緣政治沖突以及美元信用體系弱化，避險(xiǎn)情緒再次帶動(dòng)全球購(gòu)金潮，2022-2023連續(xù)兩年達(dá)到歷史高位，2024年一季度購(gòu)金290噸，同比再增1%。其中，中國(guó)、捷克、印度、波蘭、土耳其等為2023年以來(lái)主要購(gòu)金力量。圖表12：全球央行主要國(guó)家黃金儲(chǔ)量變化/噸資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì),華福證券研究所11資料來(lái)源：Wind,華福證券研究所12資料來(lái)源：Wind,華福證券研究所中國(guó)央行購(gòu)金仍有空間：中國(guó)黃金儲(chǔ)備雖有暫緩跡象，但從黃金/外匯儲(chǔ)備比來(lái)看，2024年5月份5.3%，距離海外其他國(guó)家仍有距離，黃金儲(chǔ)備有利于提高國(guó)家支付能力，基于匯率和美元信用弱化考慮，中國(guó)黃金儲(chǔ)備占比仍有向上動(dòng)力，購(gòu)金趨勢(shì)或仍將持續(xù)。捷克繼續(xù)增加黃金儲(chǔ)量：2024年6月捷克央行行長(zhǎng)Ales

Michl表示，決定將捷克央行的黃金持有量從當(dāng)前約40噸，提高到100噸。印度購(gòu)金節(jié)奏加速：印度中央銀行印度儲(chǔ)備銀行的黃金儲(chǔ)備2024年第一季度增加19噸，已經(jīng)超過(guò)去年全年凈買入的16噸，購(gòu)金仍在加速中。央行購(gòu)金難再超額，但購(gòu)金趨勢(shì)仍在，不能提供更多的金價(jià)上漲動(dòng)量卻可以支撐黃金的溢價(jià)圖表13：中國(guó)黃金儲(chǔ)備/外匯儲(chǔ)備比 圖表14：美國(guó)黃金儲(chǔ)備/外匯儲(chǔ)備比 圖表15：印度黃金儲(chǔ)備/外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)比資料來(lái)源：Wind,華福證券研究所01234562016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-014540353025201510502016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-010246810122016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-01回歸抗通脹本質(zhì)，黃金價(jià)格很高嗎？黃金曾經(jīng)作為貨幣，回歸本質(zhì)黃金核心屬性是抗通脹，中美歐M2和黃金價(jià)格趨勢(shì)線可擬合。以中美歐M2反映的黃金購(gòu)買力上看，2024年5月相較于2000年初M2漲幅6.8倍、黃金漲幅7.3倍，兩者并沒(méi)有較大的偏移，所以以M2衡量黃金購(gòu)買力，黃金抗通脹屬性支撐當(dāng)前價(jià)格。黃金交易節(jié)奏：交易加息放緩→降息預(yù)期的形成→實(shí)質(zhì)降息后的擴(kuò)散2000年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了三次降息周期，分別為2001年1月-2023年6月（13次降息）；2006年6月-2008年12月（10次降息）；2019年8月-2020年3月（5次降息），每次降息開(kāi)始時(shí)都帶來(lái)一波黃金上漲周期。

并且，2006年6月-2007年9月和2019年1月-2019年8月兩段加息尾聲平臺(tái)期，黃金價(jià)格表現(xiàn)依舊強(qiáng)勢(shì)，黃金的節(jié)奏上可以總結(jié)為：交易加息放緩→降息預(yù)期的形成→實(shí)質(zhì)降息后的擴(kuò)散。當(dāng)前正處于降息預(yù)期形成階段，并且關(guān)于降息的交易處于底部圖表16：中美歐M2和黃金價(jià)格/(十億美元，美元/盎司) 圖表17：降息節(jié)奏和黃金價(jià)格周期/（美元/盎司，%）1412108642005001,0001,5002,0003,0002,5002000

2002

2004

2006

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2024倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià) 利率目標(biāo)05001,0001,5002,0002,50090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國(guó)資料來(lái)源：wind,華福證券研究所資料來(lái)源：wind,華福證券研究所13美國(guó)歐元區(qū)倫敦現(xiàn)貨黃金（R)核心CPI持續(xù)下行，通脹稍有緩解但仍有粘性美國(guó)5月CPI同比上升3.3%，預(yù)估為3.4%，前值為3.4%；美國(guó)5月CPI環(huán)比持平，預(yù)估為0.1%，前值為0.3%。

剔除掉波動(dòng)性較大的食品和能源價(jià)格之后的美國(guó)5月核心消費(fèi)者價(jià)格環(huán)比上漲0.2%，市場(chǎng)預(yù)估上漲0.3%；核心CPI同比增長(zhǎng)3.4%，增速降至三年多來(lái)的最低，但仍高于2%的通脹目標(biāo)。在6月FOMC會(huì)議紀(jì)要上對(duì)于通脹態(tài)度有所緩和，將“近幾個(gè)月，在實(shí)現(xiàn)委員會(huì)2%的通脹目標(biāo)方面，缺乏進(jìn)一步的進(jìn)展”改為了“取得了適度的進(jìn)一步進(jìn)展”，較5月更為樂(lè)觀。而稍早公布的略低于預(yù)期的5月通脹數(shù)據(jù)，同樣說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)在去通脹的進(jìn)程下較此前取得一定進(jìn)展。鮑威爾講話，如果PCE通脹率處于2.6%或2.7%，那將是不錯(cuò)的水平；5月的CPI數(shù)據(jù)意味著走在正確的方向，能夠建立信心。圖表18：美國(guó)核心通脹CPI持續(xù)下行/% 圖表19：核心PCE同比增速下行/%50403020100-10-20-30-40121086420-2-42018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01CPI核心CPICPI服務(wù)：不含住房租金CPI：能源（R）10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00201820242019 2020 2021美國(guó):核心PCE:當(dāng)月同比資料來(lái)源：wind,華福證券研究所資料來(lái)源：wind,華福證券研究所142022 2023美國(guó):PCE:當(dāng)月同比圖表20：美國(guó)失業(yè)率數(shù)據(jù)上行/%圖表21：美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計(jì):季調(diào)/萬(wàn)人失業(yè)率和新增就業(yè)人數(shù)分化，就業(yè)數(shù)據(jù)喜憂參半新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)強(qiáng)勁，非農(nóng)就業(yè)從去年11月人數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，至今累計(jì)增長(zhǎng)171.1萬(wàn)人；但失業(yè)率緩步上行，失業(yè)率最近在5月觸及4%的逾兩年高位，職位空缺迅速下降了8%。美國(guó)勞動(dòng)部發(fā)布的數(shù)據(jù)中，失業(yè)率來(lái)自于對(duì)于家庭的電話問(wèn)卷調(diào)查，而新增非農(nóng)就業(yè)則來(lái)自于對(duì)企業(yè)所發(fā)放工資單的調(diào)查，兩種數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)范圍和方式都有差別，兩者背離差異的原因可能在于兼職人數(shù)的增多和員工跳槽等會(huì)在企業(yè)調(diào)查中被重復(fù)統(tǒng)計(jì)。9575553515-5-252013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計(jì):季調(diào)16141210864202019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01非農(nóng)職位空缺率：季調(diào)資料來(lái)源：wind,華福證券研究所資料來(lái)源：wind,華福證券研究所15美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)16資料來(lái)源：CME,華福證券研究所資料來(lái)源：CME,華福證券研究所降息預(yù)期交易至底部，通脹稍有緩解央行購(gòu)金帶來(lái)的溢價(jià)以及美債壓力導(dǎo)致的金價(jià)與實(shí)際利率的偏移仍將存在，對(duì)當(dāng)前價(jià)格形成支撐，后市隨降息預(yù)期波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)官員在5月議息會(huì)議上承認(rèn)，他們認(rèn)為就業(yè)市場(chǎng)的放緩也足以成為降息的理由，即使通脹仍然高于他們的預(yù)期。降息兩條路徑，一是通脹正在可持續(xù)地降至2%；二是勞動(dòng)力市場(chǎng)意外疲軟。當(dāng)前通脹數(shù)據(jù)雖有緩解但仍有粘性，就業(yè)數(shù)據(jù)有分歧，點(diǎn)陣圖顯示降至一次+CMEgroup顯示9月份開(kāi)始降息的概率較高，關(guān)于降息的交易接近底部。我們認(rèn)為，在降息之前黃金將繼續(xù)受益于降息預(yù)期交易，逐漸疲軟的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)數(shù)據(jù)將逐漸支撐貴金屬價(jià)格上行，疊加中東/東亞沖突和美國(guó)大選等因素增加市場(chǎng)不確定性，黃金價(jià)格或有望維持強(qiáng)勢(shì)。個(gè)股推薦中金黃金、紫金礦業(yè)、山東黃金、赤峰黃金，小而優(yōu)關(guān)注玉龍股份和株冶集團(tuán)，關(guān)注銀泰黃金、湖南黃金、招金礦業(yè)、恒邦股份等。圖表22：9月份開(kāi)始降息的概率56.3%（截止2024年6月27日）

圖表23：美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議點(diǎn)陣圖（截止2024年6月12日）圖表24：金銀走勢(shì)相同，白銀沒(méi)有定價(jià)權(quán)/（美元/盎司）圖表25：2000-2024年金銀比010203040506005001,0001,5002,0002,5003,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)倫敦現(xiàn)貨白銀:以美元計(jì)價(jià)0資料來(lái)源：Wind,華福證券研究所資料來(lái)源：Wind,華福證券研究所17204060801001201402000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024白銀與黃金走勢(shì)相似但波動(dòng)更大，降息預(yù)期形成階段貴金屬整體偏強(qiáng)，金銀比是反映銀價(jià)能否走出相對(duì)的指標(biāo)之一。避險(xiǎn)主導(dǎo)的貴金屬行情里，黃金較白銀有溢價(jià)2000年以來(lái)，金銀比在40-80范圍內(nèi)運(yùn)行，2020年依賴避險(xiǎn)主導(dǎo)的貴金屬行情下，金銀比最高突破120，后續(xù)隨著恐慌情緒回落和工業(yè)的復(fù)蘇，金銀比逐漸修復(fù)，但仍在歷史中樞水平上方。未來(lái)隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期落地，貴金屬定價(jià)重新向金融屬性傾斜，金銀仍處上升通道中，白銀的彈性取決于工業(yè)屬性。金銀比并不單一反映白銀的工業(yè)屬性，還在一定程度上反映了黃金在避險(xiǎn)+抗通脹屬性上的部分溢價(jià)避險(xiǎn)情緒高漲催生購(gòu)金需求，黃金較白銀在避險(xiǎn)屬性上有溢價(jià)，具體來(lái)看，

2008、2011、2020年VIX高點(diǎn)均對(duì)應(yīng)出金銀比的高位。從資源角度來(lái)看黃金較白銀更稀缺、更剛性，所以抗通脹屬性也更強(qiáng)，具體來(lái)看，美國(guó)M2增速在2008、2020年的高點(diǎn)也與金銀比表現(xiàn)出了一定的相關(guān)性。在避險(xiǎn)和通脹主導(dǎo)的貴金屬行情里，優(yōu)先黃金配置更容易走出超額。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，白銀的工業(yè)屬性更容易有溢價(jià)金銀比與制造業(yè)PMI指數(shù)階段性展現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)性，如2011年和2020年制造業(yè)PMI指數(shù)拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)著金銀比的拐點(diǎn)。雖然長(zhǎng)期趨勢(shì)上看，反映到具體數(shù)值上，并不是制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)高位金銀比就能恢復(fù)至歷史相對(duì)低位，主要原因在于金銀比涵蓋了避險(xiǎn)、通脹等多重因素，但階段性的情緒是有效的。在全球經(jīng)濟(jì)觸底反彈的預(yù)期下，制造業(yè)PMI修復(fù)的預(yù)期下，白銀的工業(yè)屬性定價(jià)將逐漸走強(qiáng)。圖表26：避險(xiǎn)行情黃金較白銀有溢價(jià) 圖表27：制造業(yè)PMI修復(fù)的預(yù)期下，白銀的工業(yè)屬性走強(qiáng)605856545250484644424014012010080604020012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-0120

7-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01金銀比制造業(yè)PMI14012010080604020090807060504030201002000-01-022001-01-022002-01-022003-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)資料來(lái)源：Wind,華福證券研究所資料來(lái)源：Wind,華福證券研究所18金銀比（R)19圖表28：全球白銀顯性庫(kù)存/萬(wàn)噸資料來(lái)源：LBMA,Wind,華福證券研究所圖表29：SLV白銀ETF持倉(cāng)/萬(wàn)噸資料來(lái)源：Wind,華福證券研究所2021-2023年供需持續(xù)存在缺口，對(duì)應(yīng)白銀庫(kù)存降至2017年以來(lái)較低水平。全球可追蹤白銀庫(kù)存在2021年2月份達(dá)到頂峰5.4萬(wàn)噸后開(kāi)始持續(xù)去庫(kù)，2021-2023年全球累計(jì)減少了1.62萬(wàn)噸白銀庫(kù)存，相當(dāng)于白銀年均產(chǎn)量的近三分之二。截止2024年6月，倫敦金庫(kù)及各大商品交易所庫(kù)存3.70萬(wàn)噸，較2024年下降650噸，去庫(kù)仍在進(jìn)行。分不同交易所來(lái)看，COMEX白銀庫(kù)存量隨SLV白銀ETF持倉(cāng)走高，SHFE、SGE和LBMA均下降。核心結(jié)論當(dāng)前貴金屬邏輯逐漸回歸金銀共有的金融屬性，而對(duì)于黃金有溢價(jià)的因素如避險(xiǎn)、抗通脹等交易相對(duì)充分，在全球經(jīng)濟(jì)觸底反彈+制造業(yè)PMI修復(fù)的預(yù)期下，白銀的工業(yè)屬性定價(jià)將逐漸走強(qiáng)，金銀比具備向下修復(fù)空間，有望走出超額收益。個(gè)股推薦興業(yè)銀錫，關(guān)注盛達(dá)礦業(yè)。6.05.04.03.02.01.00.02017/12017/62017/112018/42018/92019/22019/72019/122020/52020/102021/32021/82022/12022/62022/112023/42023/92024/2LBMA CME SHFE SGE0.00.51.01.52.02.52006-04-282007-04-282008-04-282009-04-282010-04-282011-04-282012-04-282013-04-282014-04-282015-04-282016-04-282017-04-282018-04-282019-04-282020-04-282021-04-282022-04-282023-04-282024-04-28行情回顧：有色跑贏滬深300，黃金板塊繼續(xù)領(lǐng)漲貴金屬：降息預(yù)期交易至底部，美數(shù)據(jù)走弱支撐金價(jià)繼續(xù)上攻工業(yè)金屬：階段性累庫(kù)打壓情緒，期待需求落地新能源金屬：鋰進(jìn)入尋底階段，關(guān)注股票和價(jià)格雙底部其他小金屬：錫銻上方仍有空間，稀土底部凸顯投資價(jià)值投資建議：把握通脹及供給周期，有色資源股仍可期風(fēng)險(xiǎn)提示目錄2024年上半年銅價(jià)創(chuàng)歷史新高，金融及工業(yè)屬性共同主導(dǎo)波動(dòng)。3月以來(lái)受冶煉供給收縮、美聯(lián)儲(chǔ)降息、英美制裁和美銅逼倉(cāng)（投機(jī)性資金多頭）等多重因素影響，銅價(jià)最高漲至87,390元/噸，較年初上漲26.4%，隨著逼倉(cāng)失敗致多頭獲利了結(jié)，5月下旬開(kāi)始銅價(jià)連續(xù)回調(diào)，我們認(rèn)為銅價(jià)泡沫部分已基本消化。21圖表30：銅價(jià)波動(dòng)核心驅(qū)動(dòng)因素資料來(lái)源：wind，華福證券研究所22TC/RC：年初以來(lái)，受礦端短缺影響，中國(guó)冶煉廠現(xiàn)貨粗煉費(fèi)TC持續(xù)下跌，截至2024年6月14日，TC為2.2美元/噸，處于歷史最低位。供需：跟據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2024年1-3月，全球精煉銅產(chǎn)量686.3萬(wàn)噸，同比+5.3%；精煉銅消耗657.6萬(wàn)噸，同比+4.1%；精煉銅供給過(guò)剩約28.7萬(wàn)噸。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，1-5月我國(guó)電解銅累計(jì)產(chǎn)量為491.3萬(wàn)噸，同比+5.9%，粗銅和陽(yáng)極銅彌補(bǔ)了銅精礦的短缺。庫(kù)存：受高銅價(jià)抑制，下游需求多以剛需為主，采購(gòu)貨偏謹(jǐn)慎，截至2024年7月1日，LME+COMEX+SHFE+保稅區(qū)銅庫(kù)存合計(jì)為52.22萬(wàn)噸，較年初上漲32.70萬(wàn)噸。圖表31：中國(guó)冶煉廠現(xiàn)貨TC趨勢(shì)（美元/干噸）資料來(lái)源：WIND，華福證券研究所圖表32：全球電解銅庫(kù)存（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：WIND，華福證券研究所2004060801001201401602011-03-312012-03-312013-03-312014-03-312015-03-312016-03-312017-03-312018-03-312019-03-312020-03-312021-03-312022-03-312023-03-312024-03-3110305070901101301501/82/8 3/84/8 5/86/8 7/88/89/8 10/811/8

12/82020A2024A2019A2023A2018A2022A2017A2021A2016A2320232024E2025E2026E全球銅礦產(chǎn)能（萬(wàn)噸）2,818.02,906.12,983.63,051.4全球銅礦產(chǎn)量（萬(wàn)噸）2239.82232.32306.32349.6產(chǎn)能利用率（）79.577.577.377.0原生精煉銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸）2237.52232.32306.32349.6再生精煉銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸）455.1468.8482.8497.3總供給2692.62701.02789.22846.9多個(gè)項(xiàng)目存在延期，銅礦未來(lái)增量下調(diào)。根據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，

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年全球銅礦山新投產(chǎn)項(xiàng)目產(chǎn)量為68/60/52萬(wàn)噸。礦端擾動(dòng)增加+再生銅補(bǔ)充，24年精煉銅供給增量有限。綜合考慮礦山品位下滑和再生銅產(chǎn)量等因素，預(yù)計(jì)24-26年精煉銅總供給為2701/2789/2847萬(wàn)噸，分別+8萬(wàn)噸（+0.3%）、+88萬(wàn)噸（+3.3%）、+58萬(wàn)噸（+2.1%）。

圖表33：24-26年銅礦新增項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)（萬(wàn)噸） 資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江有色網(wǎng)，mysteel，礦業(yè)匯，礦天下，銅云匯，洲際礦山，SMM，華福證券研究所圖表34：精煉銅供給端測(cè)算資料來(lái)源：ICSG，華福證券研究所銅礦所屬企業(yè)國(guó)家202420252026Kamola-Kakula銅礦紫金礦業(yè)剛果（金）4135巨龍銅礦紫金礦業(yè)中國(guó)416TFM洛陽(yáng)鉬業(yè)剛果（金）10KFM洛陽(yáng)鉬業(yè)剛果（金）2米拉多銅礦銅陵有色厄瓜多爾0312邁蒙礦中金嶺南多米尼加1.51Kinsevere五礦資源剛果（金）1.12.5Lonshi銅礦金誠(chéng)信剛果（金）21.5San

Matias銅金銀礦金誠(chéng)信剛果（金）0.6Grasberg自由港印度尼西亞23CopperSouth

Australia必和必拓澳大利亞42Oyu

Tolgoi力拓蒙古79Quebrada

Blanca泰克資源智利195Salobo淡水河谷巴西1Buenavista南方銅業(yè)墨西哥1.20.9El

Pilar南方銅業(yè)墨西哥01.52SalvadorCodelco智利35Los

Pelambres安托法加斯塔智利41ChuquicamataCodelco智利5UdokanUSM俄羅斯85紅泥坡銅礦涼山礦業(yè)中國(guó)2.57Kansanshi第一量子贊比亞37合計(jì)68.359.952.2電動(dòng)車、光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能等拉動(dòng)銅消費(fèi)邊際增量。根據(jù)測(cè)算，

24-26年新能源汽車用銅增量為25.2/26.7/23.5萬(wàn)噸，新能源發(fā)電用銅增量為39.4/61.5/32.9萬(wàn)噸，儲(chǔ)能用銅增量為5.5/7.0/4.5萬(wàn)噸。24圖表35：新能源銅需求測(cè)算資料來(lái)源：ICSG，IEA，SMM，IRENA，CPIA，GWEC，CWEA，北極星風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)，國(guó)際風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)，華福證券研究所單位用銅量單位海上風(fēng)電8000kg/mw陸上風(fēng)電2900kg/mw光伏裝機(jī)4000kg/mw純電動(dòng)車83kg/輛插電式混動(dòng)60kg/輛傳統(tǒng)汽車23kg/輛儲(chǔ)能750噸/GWh

圖表36：新能源單位用銅量 資料來(lái)源：ICSG，IEA，SMM，華福證券研究所202220232024E2025E2026E新能源汽車中國(guó)新能源汽車銷量（萬(wàn)輛）687944118014161629全球新能源汽車銷量（萬(wàn)輛）10201362168720302332中國(guó)電動(dòng)車銅需求（萬(wàn)噸）53.572.090.0107.9124.1全球電動(dòng)車銅需求（萬(wàn)噸）78103129155179光伏中國(guó)光伏新增裝機(jī)容量（GW）87217239251258全球光伏新增裝機(jī)容量(GW)240380459586638中國(guó)光伏銅需求（萬(wàn)噸）358795100103全球光伏銅需求（萬(wàn)噸）96152184234255風(fēng)電中國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)容量（GW）50758898111全球風(fēng)電新增裝機(jī)容量（GW）90120140161186中國(guó)風(fēng)電銅需求（萬(wàn)噸）17.125.832.736.642.8全球風(fēng)電銅需求（萬(wàn)噸）30.643.151.061.773.6儲(chǔ)能中國(guó)儲(chǔ)能新增裝機(jī)（GWh）315281118142全球儲(chǔ)能新增裝機(jī)（GWh）87158245357428中國(guó)儲(chǔ)能銅需求（萬(wàn)噸）1.93.35.17.48.9全球儲(chǔ)能銅需求（萬(wàn)噸）5.510.015.422.527.0合計(jì)中國(guó)新能源銅需求（萬(wàn)噸）107.5187.9223.2252.2279.1全球新能源同需求（萬(wàn)噸）210.0308.4378.5473.7534.5供需角度：短期雖受精廢價(jià)差擴(kuò)大影響，粗銅和陽(yáng)極銅的供應(yīng)增加致精煉銅供給收縮低于預(yù)期，但礦端短缺難改+廢銅供給有限，預(yù)計(jì)24-26年精煉銅供需平衡為-32.9/-36.4/-29.2萬(wàn)噸。宏觀角度：雖然美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要偏鷹打壓短期銅價(jià)，但24年下半年開(kāi)啟降息周期確定性較強(qiáng)，或?qū)⑻嵴胥~價(jià)。庫(kù)存角度：銅價(jià)下跌后需求明顯增加，去庫(kù)拐點(diǎn)或?qū)⑹倾~價(jià)新一輪上漲的起點(diǎn)。投資建議：短期銅累庫(kù)趨勢(shì)暫難改善，但隨價(jià)格回落下游補(bǔ)庫(kù)情緒提升，現(xiàn)貨成交改善；中長(zhǎng)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息確定性強(qiáng)，疊加礦端短缺難以緩解，支撐銅價(jià)中樞上移，新能源需求強(qiáng)勁將帶動(dòng)供需缺口拉大，繼續(xù)看好銅價(jià)。個(gè)股：我們推薦紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、銅陵有色、金誠(chéng)信，關(guān)注五礦資源。25圖表37：全球精煉銅供需平衡（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：ICSG，IEA，GWEC，CWEA，北極星風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)，國(guó)際風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)，華福證券研究所圖表38：CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察（截止2024年6月27日）資料來(lái)源：CME，華福證券研究所20232024E2025E2026E原生精煉銅產(chǎn)量2,237.52,232.32,306.32,349.6再生精煉銅產(chǎn)量455.1468.8482.8497.3總供給2,692.62,701.02,789.22,846.9新能源汽車103.3128.5155.2178.7新能源發(fā)電195.1234.5296.0328.9儲(chǔ)能10.015.422.527.0建筑702.3678.5661.6650.4其他1,592.21,606.91,595.11,630.3總需求2,701.32,733.92,825.52,876.0供需平衡-8.7-32.9-36.4-29.2需求悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)+成本提升致24H1電解鋁價(jià)格走高。截至6月30日，2024年上半年國(guó)內(nèi)平價(jià)鋁價(jià)19,798.4元/噸，同比+7.1%，主要因?yàn)樵谠颇咸崆皬?fù)產(chǎn)以及俄鋁輸入增加的情況下，國(guó)內(nèi)鋁錠保持去庫(kù)，扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)需求的悲觀預(yù)期，同時(shí)氧化鋁價(jià)格抬升，成本端也給予上升動(dòng)力。26圖表39：電解鋁價(jià)格（元/噸）資料來(lái)源：WIND，華福證券研究所27供給：跟據(jù)IAI數(shù)據(jù)，2024年1-5月，全球電解鋁產(chǎn)量2990.1萬(wàn)噸，同比+4.0%；根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，1-6月我國(guó)電解鋁累計(jì)產(chǎn)量為2127.4萬(wàn)噸，同比+5.1%。庫(kù)存：除5月俄鋁隱性庫(kù)存的釋放，LME

庫(kù)存大增帶動(dòng)全球社會(huì)庫(kù)存激增以外，3月以來(lái)電解鋁顯性庫(kù)存維持去庫(kù)。利潤(rùn)：隨著電解鋁價(jià)格的持續(xù)攀升，行業(yè)平均噸鋁利潤(rùn)走擴(kuò)，據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，2024年5月行業(yè)噸鋁利潤(rùn)達(dá)到3386.7元/噸，同比+77.2%。圖表40：電解鋁行業(yè)平均利潤(rùn)（元/噸）資料來(lái)源：WIND，百川盈孚，華福證券研究所圖表41：全球電解鋁庫(kù)存（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：WIND，華福證券研究所501001502002503003504001/4 2/4 3/4 4/4 5/4 6/4 7/4 8/4 9/4 10/411/4

12/42020A2024A2019A2023A2018A2022A2017A2021A2016A0100020003000400050006000240002300022000210002000019000180001700016000150002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05行業(yè)噸鋁利潤(rùn)A00鋁均價(jià)平均成本28我國(guó)電解鋁產(chǎn)能接近天花板。2018年頒布的《關(guān)于電解鋁企業(yè)通過(guò)兼并重組等方式實(shí)施產(chǎn)能置換有關(guān)事項(xiàng)的通知》確立了我國(guó)電解鋁產(chǎn)能天花板約為4500萬(wàn)噸，截至2024年6月，國(guó)內(nèi)建成產(chǎn)能已達(dá)4494.7萬(wàn)噸，接近產(chǎn)能天花板，隨著云南復(fù)產(chǎn)的持續(xù)推進(jìn)，6月運(yùn)行產(chǎn)能達(dá)到4336.4萬(wàn)噸。我國(guó)目前在建或擬建產(chǎn)能大部分為置換產(chǎn)能。受天花板限制，國(guó)內(nèi)實(shí)際新增電解鋁產(chǎn)能有限，在建或擬建產(chǎn)能80%以上為置換產(chǎn)能，根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，我國(guó)電解鋁置換產(chǎn)能主要集中在貴州、四川、內(nèi)蒙古和甘肅地區(qū)，2024年預(yù)計(jì)投產(chǎn)規(guī)模達(dá)到177萬(wàn)噸，但實(shí)際凈增產(chǎn)能僅有37萬(wàn)噸，25年及以后預(yù)計(jì)投產(chǎn)規(guī)模為447萬(wàn)噸，其中凈增產(chǎn)能僅有91萬(wàn)噸。圖表42：2024年及遠(yuǎn)期電解鋁新增產(chǎn)能情況（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：SMM，華福證券研究所企業(yè)名稱省份2024年及遠(yuǎn)期新建及擬建年產(chǎn)能產(chǎn)能凈增2024年投產(chǎn)產(chǎn)能預(yù)期2025年及遠(yuǎn)期投產(chǎn)產(chǎn)能內(nèi)蒙古華云（三期）內(nèi)蒙古42.017.042.0-云南宏泰新型材料云南55.0-55.0-貴州雙元鋁業(yè)貴州10.0-10.0-農(nóng)六師搬遷擴(kuò)建項(xiàng)目新疆55.020.020.035.0云南宏合新型材料云南193.0-50.0143.0中鋁青海產(chǎn)能擴(kuò)建升級(jí)項(xiàng)目青海50.010.0-50.0霍煤鴻駿扎鋁二期內(nèi)蒙古35.035.0-35.0青海海源綠能二期青海11.011.0-11.0廣元啟明星二期四川13.013.0-13.0中鋁華昇廣西80.020.0-80.0云鋁涌鑫（二期）云南40.02.0-40.0內(nèi)蒙古白音華二期內(nèi)蒙古40.0--40.0合計(jì)624.0128.0177.0447.0新增產(chǎn)能投產(chǎn)帶動(dòng)產(chǎn)能凈增37.091.0公司產(chǎn)能建設(shè)地規(guī)劃產(chǎn)能備注華峰/青山印度尼西亞1002023年5月25日，印尼華青電解鋁項(xiàng)目前25萬(wàn)噸電解鋁項(xiàng)目全部投產(chǎn)，一期建設(shè)50萬(wàn)噸電解鋁計(jì)劃年底基本形成產(chǎn)能。華友控股印度尼西亞200浙江華友控股集團(tuán)將在印尼籌劃建電解鋁、氧化鋁、碳素廠等，可能的規(guī)模為200萬(wàn)噸電解鋁。南山鋁業(yè)印度尼西亞252023年4月24日公司宣布通過(guò)印尼全資子公司NanshanPAI公司建設(shè)印尼賓坦工業(yè)園年產(chǎn)25萬(wàn)噸電解鋁，預(yù)計(jì)于2026年7月建成。魏橋/力勤/AdaroEnergy印度尼西亞150阿達(dá)羅能源正在印尼北加里曼丹島建設(shè)年產(chǎn)150萬(wàn)噸電解鋁的鋁冶煉廠，該項(xiàng)目分三期建設(shè)，已經(jīng)于2021年底開(kāi)工建設(shè)，目前正在建設(shè)第一期（年產(chǎn)50萬(wàn)噸）電解鋁項(xiàng)目，計(jì)劃2025年第一季度投產(chǎn)。Inalum印度尼西亞3Inalum目前在北蘇門答臘擁有兩座水電站和一座年產(chǎn)能27萬(wàn)噸的電解鋁廠，改造后年產(chǎn)能將達(dá)到30萬(wàn)噸以上。CITA印度尼西亞50CT

Cita

MineralInvestindo

Tbk計(jì)劃建造年產(chǎn)量為50萬(wàn)噸的鋁冶煉廠。Balco印度41.4Balco在恰蒂斯加爾邦的科爾巴工廠建設(shè)一條年產(chǎn)能為41.4萬(wàn)噸的新生產(chǎn)線，實(shí)施將需要長(zhǎng)達(dá)兩年的時(shí)間，預(yù)計(jì)2023年底建成。錦江集團(tuán)沙特阿拉伯100杭州錦江集團(tuán)將在沙特阿拉伯中沙吉贊產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)建設(shè)年產(chǎn)200萬(wàn)噸氧化鋁、100萬(wàn)噸電解鋁項(xiàng)目，爭(zhēng)取今年年內(nèi)實(shí)現(xiàn)一期開(kāi)工。/越南45多農(nóng)省共規(guī)劃60萬(wàn)噸產(chǎn)能，根據(jù)阿拉丁預(yù)計(jì)24/25/26年分別投產(chǎn)15/15/30萬(wàn)噸。力拓加拿大16這項(xiàng)投資將增加96個(gè)AP60鋁電解槽，將增加約16萬(wàn)噸/年的初級(jí)鋁生產(chǎn)能力，建設(shè)將持續(xù)兩年半，新電解槽的投產(chǎn)預(yù)計(jì)將在2026年上半年開(kāi)始，整個(gè)廠區(qū)的投產(chǎn)將在2026年底完成。合計(jì)745.429海外鋁廠復(fù)產(chǎn)緩慢。21-22年受能源危機(jī)影響，海外電解鋁產(chǎn)能大幅減產(chǎn)，減產(chǎn)地區(qū)主要分布在歐洲，由于歐洲鋁廠小而分散，復(fù)產(chǎn)需額外投資，23年僅有Dunkerque鋁廠復(fù)產(chǎn)部分產(chǎn)能，其余停產(chǎn)產(chǎn)能預(yù)計(jì)未來(lái)復(fù)產(chǎn)不確定性較強(qiáng)。海外新增產(chǎn)能建設(shè)緩慢，主要分布在印度和印尼地區(qū)。受國(guó)內(nèi)產(chǎn)能紅線影響，國(guó)內(nèi)電解鋁企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向海外建廠，根據(jù)長(zhǎng)江有色網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)企業(yè)規(guī)劃海外建廠的電解鋁產(chǎn)能達(dá)575萬(wàn)噸，其中華峰集團(tuán)一期前25萬(wàn)噸電解鋁項(xiàng)目已全部投產(chǎn)。除此之外，Inalum、CITA、Balco等國(guó)外鋁企遠(yuǎn)期規(guī)劃新增產(chǎn)能達(dá)170.4萬(wàn)噸。由于東南亞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平較低，缺少交通、電力等設(shè)施，項(xiàng)目建設(shè)落地的不確定性較大。圖表43：海外未來(lái)新增產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)（萬(wàn)噸）

資料來(lái)源：阿拉丁，長(zhǎng)江有色金屬網(wǎng)，SMM，中國(guó)鋁業(yè)官網(wǎng)，同花順財(cái)經(jīng)，中國(guó)證券報(bào)，華福證券研究所

受“雙碳”政策及國(guó)內(nèi)電力緊張影響，未來(lái)供給端增速放緩。2023年全球電解鋁產(chǎn)量達(dá)到7058.1萬(wàn)噸，其中國(guó)內(nèi)產(chǎn)量為4174.1萬(wàn)噸，海外產(chǎn)量為2884.0萬(wàn)噸。2024年考慮到云南提前復(fù)產(chǎn)及內(nèi)蒙古等新增產(chǎn)能投產(chǎn)，預(yù)計(jì)全球產(chǎn)量達(dá)到7192.0萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.9%，其中國(guó)內(nèi)產(chǎn)量達(dá)到4274.0萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.4%，國(guó)外產(chǎn)量達(dá)到2918.0萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.2%。隨著國(guó)內(nèi)運(yùn)行產(chǎn)能逼近產(chǎn)能“天花板”，2026年全球產(chǎn)量將達(dá)到7427.0萬(wàn)噸。20202021202220232024E2025E2026E國(guó)內(nèi)產(chǎn)量電解鋁產(chǎn)量3724.463898.274003.234174.104274.004329.504375.00增量151.21173.81104.96170.8799.9055.5045.50同比4.24.72.74.32.41.31.1海外產(chǎn)量電解鋁產(chǎn)量2808.042810.932900.572884.002918.002977.003052.00增量15.592.8989.64-16.5734.0059.0075.00同比0.60.13.2-0.61.22.02.5合計(jì)6532.506709.206903.807058.107192.007306.507427.00同比2.62.72.92.21.91.61.6圖表44：全球電解鋁產(chǎn)量預(yù)測(cè)（萬(wàn)噸）

資料來(lái)源：IAI，阿拉丁，華福證券研究所

30地產(chǎn)：24年房地產(chǎn)開(kāi)工及竣工面積雙下滑，對(duì)鋁需求形成拖累。地產(chǎn)基建占我國(guó)鋁消費(fèi)的25.8%，截止到24年5月，開(kāi)工面積累計(jì)同比-24.2%，竣工面積累計(jì)同比-20.1%，雖有政策提振，但整體壓力仍較大或逐步向下探底，預(yù)計(jì)24-26房地產(chǎn)用鋁對(duì)地產(chǎn)拖累將逐步減弱。新能源汽車：產(chǎn)銷兩旺，帶動(dòng)鋁需求高增長(zhǎng)。根據(jù)IAI統(tǒng)計(jì)，純電動(dòng)汽車用鋁量為227kg/輛，插電式混合動(dòng)力汽車用鋁量為244kg/輛，隨著新能源汽車滲透率的不斷提升，預(yù)計(jì)24-26年全球新能源汽車用鋁增量為75、79、70萬(wàn)噸。光伏：清潔能源迅猛發(fā)展拉動(dòng)鋁消費(fèi)。據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì)，每GW光伏組件邊框的耗鋁量在0.9-1.1萬(wàn)噸，每GW電站建設(shè)所需光伏支架的用鋁量約為0

.

4

-

0

.

6

萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)24

-

26

年全球光伏裝機(jī)為459

/586/638GW，對(duì)應(yīng)用鋁量為466/574/603萬(wàn)噸。特高壓：“十四五”規(guī)劃拉動(dòng)鋁桿線消費(fèi)。我國(guó)要求在“十四五”期間加強(qiáng)西電東送、提高清潔能源消納比例，國(guó)網(wǎng)規(guī)劃建設(shè)特高壓工程“24交14直”，涉及線路3萬(wàn)余公里，據(jù)SMM歷史線路數(shù)據(jù)，特高壓交流線路平均每公里用鋁量63.43噸，特高壓直流線路平均每公里用鋁量55.17噸，預(yù)計(jì)24-26年我國(guó)特高壓用鋁增量為22、13、-5萬(wàn)噸。31欄目2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E地產(chǎn)需求1,0241,0771,0411,100990950950同比85-32-10-40新能源汽車3081159219274329378同比101659738252015光伏536297228242246244同比57175813461-1特高壓8381510324540-82382-61-3121940-11國(guó)內(nèi)其他需求2,7202,7982,7982,7232,7502,7782,8051030-3111國(guó)內(nèi)電解鋁需求3,8354,0554,1104,2804,2894,3474,418同比9614012新能源汽車45778597118142163同比80701114212114光伏93134171171223328359同比-24528031479國(guó)外其他需求2,3142,6492,6382,4792,5032,5282,554同比-13140-7111國(guó)外電解鋁需求2452286028952747284429993075同比-12171-5453全球電解鋁需求6,2876,9157,0057,0277,1337,3467,493同比01010232圖表45：全球電解鋁需求預(yù)測(cè)/萬(wàn)噸

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，百川盈孚，中國(guó)鋁業(yè)年報(bào)，中商情報(bào)網(wǎng)，中國(guó)有色金屬報(bào)，CPIA，IEA，WIND，EVvolumes，SMM，華福證券研究所電解鋁供需將逐步轉(zhuǎn)向緊缺。供給剛性+新能源持續(xù)發(fā)力，預(yù)計(jì)24-26年供需平衡分別為59/-40/-66萬(wàn)噸。投資建議：24年在云南提前復(fù)產(chǎn)以及俄鋁輸入增加的情況下，鋁錠社會(huì)庫(kù)存去庫(kù)順暢，顯示出下游需求有韌性，市場(chǎng)的悲觀預(yù)期逐步扭轉(zhuǎn)，同時(shí)，近期房地產(chǎn)利好政策頻發(fā)，地產(chǎn)拖累鋁消費(fèi)的悲觀預(yù)期逐步修復(fù)，價(jià)格易漲難跌；中長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)天花板+能源不足持續(xù)擾動(dòng)，同時(shí)新能源需求仍保持旺盛，緊平衡致鋁價(jià)易漲難跌。個(gè)股：推薦中國(guó)鋁業(yè)、中國(guó)宏橋，關(guān)注天山鋁業(yè)、南山鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份。3220202021202220232024E2025E2026E電解鋁產(chǎn)量6,5336,7096,9047,0587,1927,3077,427國(guó)內(nèi)地產(chǎn)需求1,0241,0771,0411,100990950950全球新能源汽車需求75157244316392471540全球光伏需求146196269399466574603其他5,0425,4855,4515,2125,2865,3515,399電解鋁消費(fèi)量6,2876,9157,0057,0277,1337,3467,493供需平衡246-206-1013159-40-66圖表46：全球電解鋁供需平衡表/萬(wàn)噸 資料來(lái)源：IAI，WIND，百川盈孚，中國(guó)鋁業(yè)年報(bào)，CPIA，IEA，WIND，EVvolumes，SMM，華福證券研究所行情回顧：有色跑贏滬深300，黃金板塊繼續(xù)領(lǐng)漲貴金屬：降息預(yù)期交易至底部，美數(shù)據(jù)走弱支撐金價(jià)繼續(xù)上攻工業(yè)金屬：階段性累庫(kù)打壓情緒，期待需求落地新能源金屬：鋰進(jìn)入尋底階段，關(guān)注股票和價(jià)格雙底部其他小金屬：錫銻上方仍有空間，稀土底部凸顯投資價(jià)值投資建議：把握通脹及供給周期，有色資源股仍可期風(fēng)險(xiǎn)提示目錄33未注明的均為實(shí)物萬(wàn)噸。34圖表47：2024年1-5月中國(guó)鋰月度數(shù)據(jù)匯總以及供需平衡（萬(wàn)噸，萬(wàn)噸LCE，GWh，億臺(tái)）第一階段：底部運(yùn)行（2024.1-2024.2）：23年下半年非洲和南美鋰開(kāi)始放量，供給有較強(qiáng)增量預(yù)期，但24年年初為季節(jié)性淡季，需求環(huán)比走弱，鋰價(jià)持續(xù)下行，并在底部震蕩運(yùn)行。第二階段：上漲后震蕩（2024.3-2024.4）：進(jìn)入3月后碳酸鋰需求“淡季不淡”，因2月基數(shù)較低以及旺季部分訂單前置正極廠排產(chǎn)環(huán)比大增，因此前鋰價(jià)底部時(shí)正極廠庫(kù)存多處于低位，補(bǔ)庫(kù)需求帶動(dòng)鋰價(jià)高增，同時(shí)江西鋰渣環(huán)保問(wèn)題開(kāi)始發(fā)酵，部分海外礦商宣布減產(chǎn)，供給擾動(dòng)加劇放大鋰價(jià)波動(dòng)。第三階段：震蕩下跌（2024.5-2024.6）：高鋰價(jià)刺激下冶煉廠海外拿礦和生產(chǎn)熱情高漲，期貨定價(jià)模式被采納后套保也可保證合理利潤(rùn)，供給端迅速放量。從產(chǎn)量角度計(jì)算，此前鋰并未出現(xiàn)明顯短缺，但因排產(chǎn)環(huán)比持續(xù)增加帶動(dòng)補(bǔ)庫(kù)需求上升造成鋰鹽階段性短缺，5、6月下游對(duì)排產(chǎn)預(yù)期較弱，客供和長(zhǎng)單占比提高并停止補(bǔ)庫(kù)，過(guò)剩開(kāi)始凸顯，鋰價(jià)持續(xù)下跌并突破2月低位，開(kāi)始進(jìn)入尋底階段。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Fnd，Mystee,SMM，海關(guān)總署，華福證券研究所。注：電鈷為噸；手機(jī)為億部；車為萬(wàn)輛；其余l(xiāng)ii35圖表48：2021-2026年全球鋰資源端供給（萬(wàn)噸LCE）資料來(lái)源：各公司公告、各公司官網(wǎng)、iFind、新華社、云財(cái)經(jīng)訊、金融界、格爾木融媒、華福證券研究所整理全球鋰輝石：澳礦老項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)爬坡以及美非綠地項(xiàng)目投產(chǎn)貢獻(xiàn)主要增量，非洲礦面臨較大成本壓力。澳洲此前貢獻(xiàn)全球主要鋰礦供給，本輪周期中增量主要來(lái)自PLS、Wodgina、Greenbushes、Marion擴(kuò)產(chǎn)和爬坡，新項(xiàng)目?jī)H有Kathleen

Valley和Holland投產(chǎn)，現(xiàn)有鋰資源潛力消耗完畢。非洲鋰輝石增量主要來(lái)自于中資企業(yè)開(kāi)發(fā)的津巴布韋綠地項(xiàng)目，中礦Bikita、盛新薩比星、華友Arcadia等均在2023年投產(chǎn)爬坡，但因基礎(chǔ)設(shè)施較差和運(yùn)費(fèi)問(wèn)題面臨較大的成本壓力。巴西貢獻(xiàn)南美鋰礦主要增量，北美項(xiàng)目有較多規(guī)劃但因環(huán)保和資本開(kāi)支問(wèn)題前景不明。全球鋰鹽湖：阿根廷增量顯著，綠地項(xiàng)目面臨融資問(wèn)題。鹽湖資源位于鋰行業(yè)成本曲線最左端，但普遍位于高海拔較落后地區(qū)配套設(shè)施較差，資金和環(huán)保壓力較大。智利SQM和雅保擴(kuò)產(chǎn)順利，阿根廷Arcadium的Fenix和Olaroz、贛鋒鋰業(yè)的CO鹽湖產(chǎn)能爬坡迅速，2024年紫金礦業(yè)的3Q鹽湖、浦項(xiàng)

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Oro、以及青山的CR鹽湖將從24年中開(kāi)始陸續(xù)投產(chǎn)貢獻(xiàn)新增量，但因鋰價(jià)低迷以及宏觀問(wèn)題綠地項(xiàng)目融資較困難。中國(guó)青海鹽湖因環(huán)保和資源稟賦限制難有進(jìn)一步開(kāi)發(fā)，但西藏地區(qū)的麻米錯(cuò)鹽湖、扎布耶鹽湖、拉果錯(cuò)鹽湖未來(lái)有望成為新增量。全球鋰云母：環(huán)保問(wèn)題頻發(fā)，產(chǎn)能建設(shè)迅速但部分落后產(chǎn)能面臨出清風(fēng)險(xiǎn)。全球主要鋰云母項(xiàng)目主要位于宜春，在當(dāng)?shù)卣闹С窒略颇柑徜嚠a(chǎn)能建設(shè)迅速，但因?yàn)橘Y本無(wú)序擴(kuò)張導(dǎo)致了一系列的環(huán)保問(wèn)題，未來(lái)尾礦和尾渣的問(wèn)題仍待解決，同時(shí)因?yàn)橄忍熨Y源稟賦的問(wèn)題成本偏高，未來(lái)部分高成本項(xiàng)目或?qū)⒚媾R出清風(fēng)險(xiǎn)。資料來(lái)源：各公司公告、各公司官網(wǎng)、iFind、新華社、云財(cái)經(jīng)訊、金融界、格爾木融媒、華福證券研究所整理雖有放緩，高資本投入下未來(lái)三年鋰供給釋放迅速。盡管鋰資源開(kāi)發(fā)難度較大導(dǎo)致開(kāi)發(fā)進(jìn)展普遍不及預(yù)期，但鋰作為新能源產(chǎn)業(yè)鏈上游而備受資本青睞，資本加持下全球鋰項(xiàng)目激增，全球鋰供給逐步進(jìn)入放量期，理想情況下預(yù)計(jì)2024-2026年全球鋰供給為140.3/185.3/234.6萬(wàn)噸LCE，同比增長(zhǎng)34.4%/32.1%/26.6%，增量為35.9/45.0/49.4萬(wàn)噸。綠地項(xiàng)目因資金問(wèn)題開(kāi)發(fā)有所放緩，在產(chǎn)項(xiàng)目面臨控本壓力。當(dāng)鋰價(jià)低于15美元/kg時(shí)，海外礦商主導(dǎo)的綠地項(xiàng)目面臨較大的融資問(wèn)題，鋰礦項(xiàng)目雖然資本開(kāi)支較小但后續(xù)運(yùn)營(yíng)成本高于鹽湖項(xiàng)目，鹽湖項(xiàng)目雖位于成本曲線左側(cè)但因環(huán)保和較高的基礎(chǔ)設(shè)施投入導(dǎo)致部分公司雖發(fā)布相關(guān)DFS，資金來(lái)源成為問(wèn)題，如Arcadium作為全球第四大鋰生產(chǎn)商，因資本開(kāi)支問(wèn)題優(yōu)先開(kāi)發(fā)阿根廷鹽湖項(xiàng)目，同時(shí)放緩加拿大James

Bay和Whabouchi的鋰輝石項(xiàng)目。在鋰價(jià)高企時(shí)在產(chǎn)項(xiàng)目以放量為主要目的因此成本偏高，當(dāng)前鋰價(jià)處于底部后，控制成本將成為各個(gè)在產(chǎn)項(xiàng)目的主要任務(wù)。圖表49：2021-2026年全球鋰供給（萬(wàn)噸LCE）36國(guó)內(nèi)外電車需求表現(xiàn)分化，Q3旺季仍可期。進(jìn)入2024年后在以舊換新政策、新車型密集發(fā)布等影響下，中國(guó)電動(dòng)車市場(chǎng)表現(xiàn)超預(yù)期，6月中國(guó)新能源車銷量104.9萬(wàn)臺(tái)，同環(huán)比+30.1%/+9.8%，市場(chǎng)占有率41.1%，略好于預(yù)期；1-6月中國(guó)新能源車銷量合計(jì)493.4萬(wàn)臺(tái)，同比+32.0%/+119.8萬(wàn)臺(tái)，市場(chǎng)占有率35.2%，看好Q3旺季銷量再上新臺(tái)階。受到經(jīng)濟(jì)不景氣、政策補(bǔ)貼退坡等不利因素影響，海外新能源車銷量放緩，1-5月歐洲新能源車?yán)塾?jì)銷量114.3萬(wàn)輛，同比+2.5%。儲(chǔ)能仍將保持高增速，打造第二成長(zhǎng)極。根據(jù)CNESA，2023年新增裝機(jī)規(guī)模達(dá)21.5GW/46.6GWh，為2022年的三倍左右，鋰電池技術(shù)占比提升至97.3%，理想情景下預(yù)計(jì)2024-2027年新型儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)規(guī)模分別為54.7/80.4/108.9/138.4GW。圖表50：中國(guó)新能源汽車產(chǎn)量保持高增長(zhǎng)（萬(wàn)輛）資料來(lái)源：iFind,華福證券研究所整理圖表51：全球新能源汽車銷量受到海外拖累（萬(wàn)輛）資料來(lái)源：工信部，華福證券研究所整理3738過(guò)剩壓力凸顯，等待資源端出清信號(hào)?；仡?023年，鋰行業(yè)供需關(guān)系由短缺轉(zhuǎn)為過(guò)剩，盡管過(guò)剩幅度并不明顯，但因預(yù)期較弱引起的中下游產(chǎn)業(yè)鏈去庫(kù)導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)快速下跌，2023年處于去暴利階段。目前國(guó)內(nèi)新能源車增長(zhǎng)迅速但滲透率已相對(duì)高位且海外需求較差拖累電車需求，儲(chǔ)能仍可保持相對(duì)高增速但當(dāng)前占比較小難以造成結(jié)構(gòu)性變化，未來(lái)三年鋰供給出現(xiàn)明顯過(guò)剩，但考慮到資源端進(jìn)展普遍不及預(yù)期以及下游低庫(kù)存，過(guò)剩或?qū)⒌陀谙卤淼睦硐霚y(cè)算。根據(jù)供需平衡關(guān)系，我們預(yù)計(jì)2024年將開(kāi)始出清高成本礦山產(chǎn)能和阻止新的資本開(kāi)支投入礦山，當(dāng)前鋰價(jià)再次臨近底部，需先后等待冶煉端和高成本資源端出清信號(hào)。圖表52：2020-2026年鋰供需平衡表（萬(wàn)噸LCE）

資料來(lái)源：各公司公告、各公司官網(wǎng)、iFind、新華社、云財(cái)經(jīng)訊、金融界、格爾木融媒、IDC、

政府官網(wǎng)、Mysteel，海關(guān)總署等，華福證券研究所整理