城投研究與分析框架：城投的前世今生與化債跟蹤

摘要2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明城投相關(guān)概念解析城投的前世與今生城投有哪些信用事件城投債務(wù)總量和結(jié)構(gòu)變遷如何進(jìn)行城投信用分析如何看待城投的轉(zhuǎn)型與未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)提示：①數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)或有遺漏。②宏觀環(huán)境發(fā)生超預(yù)期變化，財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期變化。③信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵超預(yù)期Part01城投相關(guān)概念解析Part02城投的前世與今生Part03城投有哪些信用事件Part04城投債務(wù)總量和結(jié)構(gòu)變遷Part05如何進(jìn)行城投信用分析Part06如何看待城投的轉(zhuǎn)型與未來(lái)Part01城投相關(guān)概念解析?

城投平臺(tái)的定義“學(xué)名”：地方政府融資平臺(tái)官方明確定義最早溯源于2010年國(guó)務(wù)院19號(hào)文：由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過(guò)財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。此后各部委文件中對(duì)融資平臺(tái)定義略有不同，共同點(diǎn)在于：1）由政府出資；2）承擔(dān)投融資職能；3）是獨(dú)立法人2010-06-10 國(guó)務(wù)院《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過(guò)財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)有關(guān)問(wèn)題的通知》國(guó)發(fā)[2010]19號(hào) 立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體2010-07-30、銀監(jiān)會(huì) 預(yù)[2010]412號(hào)由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)、所屬事業(yè)單位等通過(guò)財(cái)政撥款或注入土地、財(cái)政部、發(fā)改

《關(guān)于貫徹國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)

股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，具有政府公益性項(xiàng)目投融資功能，并擁有獨(dú)立企業(yè)法人委、人民銀行

公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知相關(guān)事項(xiàng)的通知》財(cái)資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，包括各類綜合性投資公司，如建設(shè)投資公司、建設(shè)開(kāi)發(fā)公司、投資開(kāi)發(fā)公司、投資控股公司、投資發(fā)展公司、投資集團(tuán)公司、國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)管理中心等，以及行業(yè)性投資公司，如交通投資公司等。表：2010年以來(lái)各部委文件對(duì)融資平臺(tái)公司的定義發(fā)文時(shí)間 發(fā)文單位 文件名稱 融資平臺(tái)公司定義投融資職能城投資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所2015-05-11續(xù)融資問(wèn)題意見(jiàn)的通知》國(guó)辦發(fā)[2015]40號(hào)《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)財(cái)政部人民銀行銀監(jiān)會(huì)關(guān)

由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過(guò)財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)國(guó)務(wù)院辦公廳

于妥善解決地方政府融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所市場(chǎng)如何認(rèn)定？銀監(jiān)會(huì)口徑：191號(hào)文中將平臺(tái)定義為“由地方政府出資設(shè)立并承擔(dān)連帶還款責(zé)任的機(jī)關(guān)、事業(yè)、企業(yè)三類法人”，故銀保監(jiān)會(huì)名單中的融資平臺(tái)范圍更廣（城投企業(yè)、機(jī)關(guān)、事業(yè)單位）。Wind口徑：截止2023年7月，Wind口徑城投平臺(tái)共有3570家，其中仍有存量債券的城投平臺(tái)共2745家。?

天風(fēng)固收定期更新名單從全部已發(fā)信用債主體中手動(dòng)刪選，截止2023年6月，該名單中的城投平臺(tái)共有4167家，其中仍有存量債券的城投平臺(tái)共3349家。資料來(lái)源：江蘇省財(cái)政廳，天風(fēng)證券研究所對(duì)于公益性的定義尚無(wú)統(tǒng)一規(guī)范，財(cái)預(yù)[2010]412號(hào)、國(guó)辦發(fā)明電[2013]20號(hào)、發(fā)改辦財(cái)金[2018]194號(hào)中均有過(guò)相關(guān)提及，明確都提到屬于公益性的只有：市政道路、公共交通、保障性住房。參考發(fā)改委在審核發(fā)行企業(yè)債中對(duì)于平臺(tái)債和產(chǎn)業(yè)債的分類認(rèn)定中規(guī)定：?

公益性項(xiàng)目指為社會(huì)公共利益服務(wù)、不以盈利為目的，且不能或不宜通過(guò)市場(chǎng)化方式運(yùn)作的政府投資項(xiàng)目，包括但不限于：① 城市開(kāi)發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目：包括城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、市政建設(shè)、園區(qū)開(kāi)發(fā)、建設(shè)等；② 土地開(kāi)發(fā)項(xiàng)目：包括土地整理、土地儲(chǔ)備管理等；③ 公益性住房項(xiàng)目：包括棚戶區(qū)改造、保障房、安居房、安置房、經(jīng)濟(jì)適用房、廉租房等；④ 公益性事業(yè)：包括垃圾、污水處理、環(huán)境整治、水利建設(shè)等。?

準(zhǔn)公益性項(xiàng)目指為社會(huì)公共利益服務(wù)，雖不以盈利為目的但可產(chǎn)生較穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)性收入的政府投資項(xiàng)目，包括但不限于：① 公共服務(wù)項(xiàng)目：包括供水、供電（電力）、供氣、供熱等；② 公共交通建設(shè)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目：包括高速公路投資運(yùn)營(yíng)、鐵路、港口、碼頭、機(jī)場(chǎng)（民航）建設(shè)運(yùn)營(yíng)、軌道交通建設(shè)運(yùn)營(yíng)、城市交通建設(shè)運(yùn)營(yíng)等。 主營(yíng)業(yè)務(wù)性質(zhì) 主營(yíng)業(yè)務(wù)類型 具體內(nèi)容公益性項(xiàng)目城市開(kāi)發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、市政建設(shè)、園區(qū)建設(shè)等土地開(kāi)發(fā)項(xiàng)目 土地整理、土地儲(chǔ)備等公益性住房項(xiàng)目棚改、保障房、經(jīng)濟(jì)適用房、廉租房等公益性事業(yè) 垃圾與污水處理、環(huán)境治理、水利建設(shè)等準(zhǔn)公益性項(xiàng)目公共服務(wù)項(xiàng)目供水、供電、供氣、供熱等公共交通建設(shè)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目 高速公路、鐵路、港口、碼頭、機(jī)場(chǎng)、軌道交通等2014年下半年，新預(yù)算法和43號(hào)文的發(fā)布，確立了地方政府融資的綱領(lǐng)：?

《預(yù)算法》發(fā)布時(shí)間：2014年8月31日全稱：《中華人民共和國(guó)預(yù)算法（2014修正）》主要內(nèi)容：修改后的預(yù)算法對(duì)地方政府債務(wù)管理作出明確規(guī)定，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的省、自治區(qū)、直轄市的預(yù)算中必需的建設(shè)投資的部分資金，地方政府可以在國(guó)務(wù)院確定的限額內(nèi)，通過(guò)發(fā)行地方政府債券舉債，舉債規(guī)模必須由國(guó)務(wù)院報(bào)請(qǐng)全國(guó)人大或全國(guó)人大常委會(huì)批準(zhǔn)。意義：規(guī)范政府收支行為，強(qiáng)化預(yù)算約束；正式以法律形式賦予地方政府發(fā)行債券的權(quán)利，打開(kāi)了地方政府舉債的渠道。?

43號(hào)文發(fā)布時(shí)間：2014年10月2日全稱：《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)[2014]43號(hào)）主要內(nèi)容：① 明確剝離城投的政府性融資職能，融資平臺(tái)不得新增政府債務(wù)；② 賦予地方政府適度舉債的權(quán)限，明確地方政府債券是地方政府融資渠道之一，在國(guó)務(wù)院確定并經(jīng)全國(guó)人大及其常委會(huì)批準(zhǔn)的額度內(nèi)，地方政府可以發(fā)行債券，并納入預(yù)算管理；③ 對(duì)城投所舉借的存量債務(wù)進(jìn)行甄別，被甄別為地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，可以發(fā)行地方政府債券置換；④ 鼓勵(lì)推廣PPP模式，撬動(dòng)社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的提供。意義：正式開(kāi)啟了規(guī)范地方政府的舉債行為的大幕，為后續(xù)地方債務(wù)監(jiān)管建立起了基礎(chǔ)性的框架。城投研究中經(jīng)常見(jiàn)到這些名詞：地方政府性債務(wù)、地方政府債務(wù)、地方政府或有債務(wù)、地方政府債券、存量地方政府債務(wù)、顯性債務(wù)、隱性債務(wù)……有的只有一字之差，但含義千差萬(wàn)別?？偟膩?lái)說(shuō)，這些名詞是伴隨著政策演變，廣義上的地方政府性債務(wù)在不同歷史階段的不同維度劃分下的呈現(xiàn)：政府性債務(wù)政府債務(wù)政府或有債務(wù)負(fù)有償還責(zé)任負(fù)有擔(dān)保責(zé)任可能救助新的舉債主體或舉債方式形成2013年審計(jì)署審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)確定的地方政府性債務(wù)：依據(jù)2013年審計(jì)結(jié)果，政府性債務(wù)包括：政府負(fù)有償還責(zé)任、負(fù)有擔(dān)保責(zé)任、可能有一定救助責(zé)任的債務(wù)；其中，政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)均由債務(wù)人以自身收入償還，正常情況下無(wú)需政府承擔(dān)償債責(zé)任，屬“政府或有債務(wù)”。存量預(yù)算法和43號(hào)文下，“未來(lái)”規(guī)范的地方政府性債務(wù)：政府債務(wù)只能通過(guò)政府及其部門舉借，不得通過(guò)企事業(yè)單位舉借，規(guī)定主體僅限省級(jí)政府，省以下無(wú)舉債權(quán)，市縣可由省級(jí)政府代為舉借（分為一般債券和專項(xiàng)債券）43號(hào)文規(guī)定地方政府新發(fā)生或有債務(wù)，要嚴(yán)格限定在依法擔(dān)保的范圍內(nèi)，并根據(jù)擔(dān)保合同依法承擔(dān)相關(guān)責(zé)任。相關(guān)法律規(guī)定，根據(jù)地方政府依法擔(dān)保的范圍僅限于使用外國(guó)政府或國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的擔(dān)保行為。政府性債務(wù)政府債務(wù)政府或有債務(wù)一般債券專項(xiàng)債券依法擔(dān)保范圍項(xiàng)目收益?zhèn)认嚓P(guān)債務(wù)PPP新增2016年10月，88號(hào)文中的地方政府性債務(wù)：地方政府債券：地方政府依法承擔(dān)全部?jī)斶€責(zé)任非政府債券形式的存量政府債務(wù)存量或有債務(wù)：包括存量擔(dān)保債務(wù)和存量救助債務(wù)新發(fā)生的違法違規(guī)擔(dān)保債務(wù)：對(duì)2014年修訂的新預(yù)算法施行以后地方政府違法違規(guī)提供擔(dān)保承諾的債務(wù)。43號(hào)文雖規(guī)范政府舉債，但受2014-2016年的經(jīng)濟(jì)下行壓力，仍有大量灰色地帶的地方政府融資方式帶來(lái)債務(wù)規(guī)模激增（包括違法違規(guī)舉債行為），政策的疏導(dǎo)便也持續(xù)進(jìn)行：政府性債務(wù)地方政府債券存量或有債務(wù)存量存量救助債務(wù)新發(fā)生的違法違規(guī)擔(dān)保債務(wù)2015-2016年新發(fā)生2017年7月政治局會(huì)議首提隱性債務(wù)后的地方政府性債務(wù)：2017年7月政治局會(huì)議上提出，“要積極穩(wěn)妥化解累積的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),有效規(guī)范地方政府舉債融資,堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量”；（一般地，通過(guò)2015-2018年地方政府債務(wù)置換后的地方政府性債務(wù)可以逐步轉(zhuǎn)化為地方政府顯性債務(wù)，以一般債和專項(xiàng)債的形式存在；其余大部分政府舉債方式所形成的債務(wù)籠統(tǒng)歸為地方政府隱性債務(wù)。）非政府債券形式的存量政府債務(wù)存量擔(dān)保債務(wù)專項(xiàng)債券一般債券顯性債務(wù)政府性債務(wù)隱性債務(wù)識(shí)別隱性債務(wù)可以從兩個(gè)方面入手：直接舉債融資。包括“為沒(méi)有收入的政府公益性項(xiàng)目舉借的，最終由財(cái)政性資金償還的債務(wù)”，“由黨委、人大及其常委會(huì)、政府及其所屬部門，以擔(dān)保函、承諾函等形式為企業(yè)（主要是融資平臺(tái)）提供擔(dān)保形成的舉債融資”，“機(jī)關(guān)事業(yè)單位的國(guó)有資產(chǎn)為企業(yè)抵押或質(zhì)押進(jìn)行的舉債融資”等。這類債務(wù)的舉債主體主要是融資平臺(tái)，對(duì)于涉嫌違規(guī)舉債的原因可以概括為以下幾點(diǎn)：政府部門出具承諾函或納入預(yù)算決議、公益性資產(chǎn)抵押、財(cái)政資金償還、用于政府公益性項(xiàng)目，城投平臺(tái)涉及以上特征的任何一筆債務(wù)，均有可能被認(rèn)定為隱性債務(wù)；地方政府的中長(zhǎng)期支出事項(xiàng)，主要包括政府投資基金、PPP項(xiàng)目、政府投資服務(wù)、專項(xiàng)建設(shè)基金、應(yīng)付工程貨物款等。與直接舉債一樣，并非所有的中長(zhǎng)期支出責(zé)任都會(huì)被認(rèn)定為隱性債務(wù)，主要是涉及政府固定支出責(zé)任的部分可能會(huì)被認(rèn)定為隱性債務(wù)，比如承諾本金回購(gòu)、承諾最低收益、承諾承擔(dān)社會(huì)資本方資本金損失等。隱性債務(wù)直接舉債融資地方政府中長(zhǎng)期支出事項(xiàng)為無(wú)收入的政府公益性項(xiàng)目籌資以擔(dān)保函等為平臺(tái)提供擔(dān)保事業(yè)單位以國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行抵押融資政府投資基金PPP項(xiàng)目專項(xiàng)建設(shè)基金政府購(gòu)買服務(wù)承諾本金回購(gòu)政府回購(gòu)、承諾固定投資回報(bào)承諾回購(gòu)、承諾最低收益審計(jì)署的幾點(diǎn)解釋：地方人大、政府出具承諾函：一是地方政府或財(cái)政局出具的對(duì)債務(wù)承擔(dān)保證責(zé)任的承諾函，二是當(dāng)?shù)厝舜蟪Ｎ瘯?huì)將債務(wù)納入人大預(yù)算的決議；以企事業(yè)單位名義舉債，地方政府統(tǒng)一使用、歸還：為應(yīng)對(duì)融資平臺(tái)融資能力下降情況，地方政府以學(xué)校、醫(yī)院等企事業(yè)單位的名義辦理銀行借款、融資租賃，由地方政府、融資平臺(tái)統(tǒng)一用于道路、水利等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；以政府購(gòu)買服務(wù)形式：在嚴(yán)格限制融資平臺(tái)融資的背景下，將政府購(gòu)買服務(wù)作為一種“融資渠道”；以PPP項(xiàng)目違規(guī)融資：以PPP項(xiàng)目違規(guī)舉債融資，采取政府回購(gòu)、承諾固定投資回報(bào)等方式搞“明股實(shí)債”（包括政府或其指定機(jī)構(gòu)回購(gòu)社會(huì)資本投資本金或兜底本金損失；政府向社會(huì)資本承諾固定收益匯報(bào)等）；利用政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金融資：在實(shí)操中，地方政府對(duì)其他的有限合伙人有隱形擔(dān)保條款，并提供抵質(zhì)押物，實(shí)質(zhì)上形成了隱性債務(wù)。資料來(lái)源：填報(bào)說(shuō)明，天風(fēng)證券研究所Part02城投的前世與今生③ 地方政府融資渠道受限引起的投融資改革創(chuàng)新：1995年的《預(yù)算法》明確規(guī)定地方政府不得發(fā)行地方政府債券，2014年雖進(jìn)行修正，允許省級(jí)政府發(fā)債，但有限額限制，難以滿足地方融資需求；因此成立融資平臺(tái)，以獨(dú)立法人身份進(jìn)行融資是最為簡(jiǎn)便、合法的選擇。④ 重GDP增長(zhǎng)的地方官員升遷考核激勵(lì)機(jī)制⑤ 政府投資項(xiàng)目建設(shè)管理和運(yùn)營(yíng)的客觀需要資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所?

城投模式在我國(guó)產(chǎn)生和發(fā)展的背景主要有以下幾個(gè)方面：① 分稅制財(cái)政體制及中央和地方財(cái)權(quán)事權(quán)不匹配：1）1994年分稅制改革將稅收劃分為地方稅、中央稅和央地共享稅，相對(duì)削弱地方財(cái)力；2）中央與地方財(cái)政事權(quán)和支出責(zé)任劃分不盡合理，事權(quán)與財(cái)權(quán)不匹配是地方政府融資需求產(chǎn)生的根源，也是城投建立的根源。② 以固定資產(chǎn)投資為主拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)方式：固定資產(chǎn)投資一直都是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎，尤其是2019年的四萬(wàn)億，極大的推動(dòng)了地方建設(shè)進(jìn)程。圖：地方財(cái)政收入與支出所占比重 圖：三大需求對(duì)GDP拉動(dòng)2016年1-9月：監(jiān)管政策利好2017年：50號(hào)文、87號(hào)文下政策加碼，城投進(jìn)入去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)階段2018年上半年：監(jiān)管緩和，定調(diào)保障平臺(tái)融資需求2018年下半年：國(guó)常會(huì)后，政策邊際有所放松2019年：隱性債務(wù)置換常態(tài)化2020年：疫情之下，再融資環(huán)境進(jìn)一步寬松2008年以前：城投債在沉默中發(fā)展2009年：“四萬(wàn)億”政策刺激，多重政策利好城投2010年：城投監(jiān)管元年，抓信貸控規(guī)模為政策主題2011年：降舊控新，加強(qiáng)平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)管控2012年：穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)內(nèi)需，城投再迎擴(kuò)張機(jī)遇2013年：先緊后松，監(jiān)管方向從控規(guī)模到堵截融資暗道2014年9-12月：43號(hào)文剝離平臺(tái)融資職能，進(jìn)入強(qiáng)監(jiān)管階段2015年：放松在建項(xiàng)目融資疊加地方債置換，緩解地方債務(wù)危機(jī)2016年10-12月：88號(hào)文重啟監(jiān)管，嚴(yán)監(jiān)管下融資規(guī)模驟降2008年至今，城投再融資政策經(jīng)歷了多次

“寬松-收緊”的周期輪回，且平均三年一周期。往往宏觀經(jīng)濟(jì)越不穩(wěn)定，城投政策相應(yīng)越穩(wěn)定（偏寬松），歷史上城投政策由寬松轉(zhuǎn)入緊縮均是在確認(rèn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的前提之下。?

城投作為逆周期的抓手，其發(fā)展除和宏觀經(jīng)濟(jì)密不可分外，很大程度上還受監(jiān)管政策的影響2021年:疫情好轉(zhuǎn)，一二三四、紅橙黃綠顏色劃分、銀保監(jiān)會(huì)15號(hào)文等，政策收緊2022年：疫情反復(fù)，保障城投融資合理融資需求2023年:一攬子化債政策陸續(xù)出臺(tái)，融資政策仍偏緊，但正常融資滾續(xù)難度下降資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，中國(guó)政府網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所?

2015年以前，政策端大致經(jīng)歷“寬松-收緊-寬松”三個(gè)階段2008-2010年上半年：次貸危機(jī)沖擊下，“四萬(wàn)億”背景之下地方政府融資平臺(tái)應(yīng)運(yùn)而生，央行、財(cái)政部發(fā)文，鼓勵(lì)地方政府設(shè)立融資平臺(tái)。2010年下半年-2012年初：2010年19號(hào)文下發(fā)，城投平臺(tái)監(jiān)管元年；銀監(jiān)會(huì)要求劃分風(fēng)險(xiǎn)類別監(jiān)管，審慎發(fā)放和管理融資平臺(tái)貸款；發(fā)改委企業(yè)債發(fā)行禁止違規(guī)擔(dān)保。2012年初-2014年下半年：控制新增貸款從“禁新建”放松為“控新建”，以降舊控新為重點(diǎn)，以現(xiàn)金流覆蓋率為抓手，但對(duì)此界限卻較為模糊，由此結(jié)束了偏緊的狀態(tài)。圖：2015年前城投平臺(tái)融資情況與政策周期較為一致圖：2015年以前的地方政府融資平臺(tái)監(jiān)管政策梳理時(shí)間政策方向國(guó)務(wù)院財(cái)政部銀監(jiān)會(huì)發(fā)改委協(xié)會(huì)證監(jiān)會(huì)2009年鼓勵(lì)鼓勵(lì)組建平臺(tái)鼓勵(lì)平臺(tái)融資鼓勵(lì)組建平臺(tái)2010年監(jiān)管起步純平臺(tái)不能融資債務(wù)新老劃斷貸款分類收緊發(fā)債2011年監(jiān)管第一次債務(wù)審計(jì)嚴(yán)控新增支持保障房企業(yè)債2012年監(jiān)管禁止將土地注入平臺(tái)嚴(yán)控新增放松發(fā)債條件2013年監(jiān)管第二次債務(wù)審計(jì)平臺(tái)貸款余額只降不增先緊后松2014年強(qiáng)監(jiān)管剝離融資職能第三次債務(wù)審計(jì)先松后緊收緊發(fā)債?

2014年9月43號(hào)文出臺(tái)，監(jiān)管層全面加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理，然地方政府隱性債務(wù)卻快速積聚2014年9月，43號(hào)文明確要?jiǎng)冸x城投平臺(tái)公司政府融資功能，標(biāo)志著監(jiān)管層全面部署加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理：① 賦予地方政府依法適度舉債權(quán)限，包括發(fā)行一般債券和專項(xiàng)債券；② 對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行規(guī)?？刂?；③ 把地方政府債務(wù)分門別類納入全口徑預(yù)算管理；④ 建立地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制；⑤ 明確政府和企業(yè)的責(zé)任，政府債務(wù)不得通過(guò)企業(yè)舉借，企業(yè)債務(wù)不得推給政府償還，切實(shí)做到誰(shuí)借誰(shuí)還、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。圖：2015年后地方政府隱性債務(wù)快速積聚2015-2016年下半年，地方政府隱性債務(wù)急劇擴(kuò)容：2015年國(guó)辦發(fā)40號(hào)文提出支持在建項(xiàng)目的融資需求，由此開(kāi)啟了此輪地方政府隱性債務(wù)急劇上升的時(shí)期。從隱性債務(wù)形成方式上來(lái)說(shuō)大致有以下幾類：① 政府購(gòu)買服務(wù)② 政府給融資平臺(tái)出具“擔(dān)保函”③ PPP項(xiàng)目（簽有本金回購(gòu)協(xié)議，或者支出責(zé)任超過(guò)限制）④ 明股實(shí)債，地方財(cái)政有回購(gòu)協(xié)議同時(shí)，2015年我國(guó)正式啟動(dòng)地方債置換工作，計(jì)劃利用三年左右時(shí)間進(jìn)行置換。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所?

2017年，50號(hào)文后，政策全面收緊，對(duì)地方政府債務(wù)管控不斷規(guī)范2017年4月，50號(hào)文約束了此前違法違規(guī)的“地方政府隱性擔(dān)保融資”：① 各部門組織一次地方政府及其部門融資擔(dān)保行為摸底排查，全面改正地方政府不規(guī)范的融資擔(dān)保行為，并應(yīng)于2017年7月31日前清理整改到位；② 地方政府不得將公益性資產(chǎn)、儲(chǔ)備土地注入融資平臺(tái)公司，不得承諾將儲(chǔ)備土地預(yù)期出讓收入作為融資平臺(tái)公司償債資金來(lái)源，不得利用政府性資源干預(yù)金融機(jī)構(gòu)正常經(jīng)營(yíng)行為；③ 金融企業(yè)為融資平臺(tái)公司等企業(yè)提供融資時(shí)，不得要求或接受地方政府及其所屬部門以擔(dān)保函、承諾函、安慰函等任何形式提供擔(dān)保。2017年7月，國(guó)常會(huì)和政治局會(huì)議同樣強(qiáng)調(diào)了各地要落實(shí)屬地責(zé)任，堵住“后門”，堅(jiān)決遏制違法違規(guī)舉債。這也成為了一重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量成為政策底線。2017年9月，87號(hào)文的下發(fā)旨在規(guī)范管控通過(guò)政府購(gòu)買服務(wù)的方式積聚地方政府隱性債務(wù)；2018年3月，財(cái)金23號(hào)文下發(fā)，進(jìn)一步政策加碼：從國(guó)有金融企業(yè)的維度出發(fā)（其他金融企業(yè)參照?qǐng)?zhí)行），系統(tǒng)梳理了過(guò)去一段時(shí)間地方債務(wù)監(jiān)管文件和金融監(jiān)管文件中針對(duì)金融企業(yè)和地方債務(wù)的條款，目的在于規(guī)范金融企業(yè)與地方政府和地方國(guó)企的投融資行為，出發(fā)點(diǎn)依然是防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，2015-2018年，置換債券累計(jì)發(fā)行12.2萬(wàn)億元，基本完成既定的存量政府債務(wù)置換目標(biāo)。50號(hào)文：明確不得出具擔(dān)保函92號(hào)文：規(guī)范管控PPP87號(hào)文：規(guī)范管控政府購(gòu)買服務(wù)23號(hào)文，約束金融機(jī)構(gòu)行為資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所2017年7月15日，全國(guó)金融工作會(huì)議召開(kāi)

，提出“各級(jí)地方黨委和政府要樹(shù)立正確政績(jī)觀，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，

終身問(wèn)責(zé)，倒查責(zé)任。”同月24日，中央政治局會(huì)議

首次提出“隱性債務(wù)”這一概念。監(jiān)管方向基本確定后，一系列的政策先后出臺(tái)。2017年，財(cái)政部連續(xù)下發(fā)了50號(hào)文、87號(hào)文和92號(hào)文，分別針對(duì)傳統(tǒng)違規(guī)舉債融資行為以及43號(hào)文之后的政府購(gòu)買服務(wù)、PPP兩種新型違規(guī)舉債模式進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)范；2018年財(cái)政部23號(hào)文，在2017年監(jiān)管規(guī)范的基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步從融資源頭發(fā)力，指導(dǎo)規(guī)范金融機(jī)構(gòu)與地方政府和融資平臺(tái)的融資業(yè)務(wù)。最終，實(shí)現(xiàn)了地方政府對(duì)融資主體和融資方式的全覆蓋，形成了相對(duì)完善的地方政府隱性債務(wù)的監(jiān)管框架。時(shí)間 部委 文件 主要影響2017年5月財(cái)政部、發(fā)改委、司法部、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)[2017]50號(hào)）總結(jié)歷史上對(duì)地方政府和平臺(tái)融資的主要監(jiān)管要求，開(kāi)啟了新一輪融資平臺(tái)嚴(yán)監(jiān)管2017年6月財(cái)政部《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購(gòu)買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財(cái)預(yù)[2017]87號(hào)）封堵了棚改和扶貧以外的工程類政府購(gòu)買服務(wù)2017年11月財(cái)政部《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理的通知》（財(cái)辦金〔2017〕92號(hào)）嚴(yán)格規(guī)范PPP，開(kāi)啟對(duì)PPP合規(guī)性的審查，導(dǎo)致大量PPP項(xiàng)目暫停，PPP融資渠道收窄2018年3月財(cái)政部《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為有關(guān)問(wèn)題的通知》（財(cái)金〔2018〕23號(hào)）嚴(yán)格規(guī)范金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展平臺(tái)類融資業(yè)務(wù)，完整構(gòu)建了金融機(jī)構(gòu)向平臺(tái)提供融資的監(jiān)管框架，從源頭上對(duì)平臺(tái)融資加強(qiáng)監(jiān)管，平臺(tái)融資渠道大幅收窄2018年8月

中共中央、國(guó)務(wù)院《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

的意見(jiàn)》（中發(fā)〔2018〕27號(hào)）

構(gòu)建了地方政府隱性債務(wù)的監(jiān)管框架2018年8月中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳《中共中央辦公廳

國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)<地方政府隱性債務(wù)問(wèn)責(zé)辦法>的通知》（中辦發(fā)〔2018〕46號(hào)）資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所

?

2018年國(guó)常會(huì)之后，政策有所調(diào)整，進(jìn)一步明確不涉及新增隱性債務(wù)的前提下，對(duì)在建項(xiàng)目涉及存量隱性債務(wù)到期難以續(xù)借的可以借新還舊，城投融資大幅好轉(zhuǎn)：2018年上半年監(jiān)管文件著重強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)不能違規(guī)提供融資，但并不排斥合規(guī)融資（資本金合規(guī)、項(xiàng)目現(xiàn)金流市場(chǎng)化）；而2018年下半年來(lái)監(jiān)管文件強(qiáng)調(diào)應(yīng)保障融資平臺(tái)合理融資需求，并且允許在不增加地方政府隱性債務(wù)規(guī)模的前提下，對(duì)存量隱性債務(wù)難以償還的，融資平臺(tái)公司可以在與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商的基礎(chǔ)上采取適當(dāng)展期、債務(wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)，但仍不能違規(guī)融資。2019年6月，33號(hào)文進(jìn)一步明確：允許融資平臺(tái)在嚴(yán)格依法解除違法違規(guī)擔(dān)保關(guān)系的基礎(chǔ)上，對(duì)存量隱性債務(wù)中的必要在建項(xiàng)目，允許融資平臺(tái)公司在不擴(kuò)大建設(shè)規(guī)模及防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下可與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商融資。40號(hào)文的下發(fā)推動(dòng)了各地商業(yè)銀行積極參與到隱性債務(wù)的化解置換中，平臺(tái)再融資整體向好，償債壓力有所改善。此外，2019年監(jiān)管部門推出建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)方案，納入試點(diǎn)后可發(fā)行地方政府債券（省代發(fā)）置換部分隱性債務(wù)。圖：2018年后城投凈融資額回升總發(fā)行量

融資

資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所?

此外，年末再融資債用于償還存量政府債務(wù)，地方債置換隱性債務(wù)范圍或進(jìn)一步擴(kuò)大2020年12月末發(fā)行的幾期再融資債中，囊括了一部分償還存量政府債務(wù)的資金。結(jié)合再融資債償還用途的變化，可以合理推測(cè)地方債試點(diǎn)建制縣置換隱性債務(wù)的范圍或在擴(kuò)大（2020年以來(lái)，各地也均在積極上報(bào)申請(qǐng)納入建制縣試點(diǎn)置換）。此外，交易所或?qū)^(qū)域分檔劃分約束城投債發(fā)行大概率具體落實(shí)到區(qū)縣一級(jí)精準(zhǔn)劃分，與地方債并試點(diǎn)建制縣置換隱性債務(wù)政策體現(xiàn)了政策有保有壓的一面（在落實(shí)地方政府債務(wù)總量管控的同時(shí)抓實(shí)地方政府隱性債務(wù)化解償還工作）。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所?

2020年疫情沖擊之下，上半年再融資環(huán)境進(jìn)一步寬松；但信用事件對(duì)信用環(huán)境造成較大沖擊疫情沖擊之下，2020年上半年政策端著力呵護(hù)信用環(huán)境，再融資環(huán)境進(jìn)一步寬松，城投作為逆周期、穩(wěn)增長(zhǎng)的載體和主體，各評(píng)級(jí)城投債凈融資水平進(jìn)一步改善；10-11月連續(xù)暴露的信用事件短期內(nèi)對(duì)信用環(huán)境造成沖擊。圖：2020年城投債發(fā)行與凈融資?

2021年疫情好轉(zhuǎn)，再融資環(huán)境收緊2020年底起，交易商協(xié)會(huì)和交易所分別采用“一二三四類”和“紅橙黃綠”的劃?rùn)n管理。2021年7月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布15號(hào)文，提出涉及隱債的主體不得新增流貸，對(duì)新增或虛假化解隱債的銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和負(fù)有責(zé)任的個(gè)人依法從嚴(yán)處理。2021年9月，財(cái)政部相繼發(fā)布110號(hào)文，規(guī)范地方政府專項(xiàng)債務(wù)管理，嚴(yán)禁隨意調(diào)整專項(xiàng)債券用途，調(diào)整安排的專項(xiàng)債券資金嚴(yán)禁用于置換存量債務(wù)。2022年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大，4月起央行23條等政策陸續(xù)落地，城投政策邊際寬松2022年4月，央行發(fā)布《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展金融服務(wù)的通知》，按市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求。5月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見(jiàn)》，鼓勵(lì)發(fā)行縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖：2021年至今年城投債發(fā)行與凈融資?

2023年7月政治局會(huì)議提出“一攬子化債政策”2023年7月24日，政治局會(huì)議提出：要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案。隨后，1.5萬(wàn)億特殊再融資債陸續(xù)落地，9月底，又出臺(tái)了35號(hào)文。資料來(lái)源：Wind，中國(guó)政府網(wǎng)，中債登等，天風(fēng)證券研究所注：新增債的統(tǒng)計(jì)時(shí)間區(qū)間為2024年以來(lái)，再融資債的統(tǒng)計(jì)時(shí)間區(qū)間為2023年10月以來(lái)時(shí)間 會(huì)議2023/7/24政治局會(huì)議地方政府債務(wù)相關(guān)表態(tài)要更好發(fā)揮政府投資帶動(dòng)作用，加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用。要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案。2023/4/28政治局會(huì)議要加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，嚴(yán)控新增隱性債務(wù)。2022/12/16中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決遏制增量、化解存量。加強(qiáng)金融、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。2022/7/28政治局會(huì) 用好地方政府專項(xiàng)債券資金，支持地方政府用足用好專項(xiàng)債務(wù)議 限

。2022/4/29政治局會(huì)議會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要有效管控重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。2021/12/17中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)。2021/7/30政治局會(huì)議積極的財(cái)政政策要提升政策效能，兜牢基層“三?！钡拙€，合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量。要防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，落實(shí)地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制，完善企業(yè)境外上市監(jiān)管制度。2021/4/30政治局會(huì) 要防范化解經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，建立地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財(cái)政議 金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制。表：2023年10月以來(lái)特殊再融資債發(fā)行情況表：近年政治局會(huì)議對(duì)于地方政府債務(wù)的相關(guān)表述Part03城投有哪些信用事件2010-12-31

廣州建投2010年6月底，公司涉水項(xiàng)目資產(chǎn)已經(jīng)劃出，環(huán)衛(wèi)工程項(xiàng)目準(zhǔn)備辦理資產(chǎn)劃出手續(xù)，年票制項(xiàng)目資產(chǎn)劃出時(shí)間尚不明確，但年票制項(xiàng)目產(chǎn)生的收入廣州建投核心資產(chǎn)無(wú)償劃出

已于2009年一季度后轉(zhuǎn)出。直到2010年底，廣州建投才發(fā)公告表示，已將所屬年票制項(xiàng)目相關(guān)資產(chǎn)無(wú)償劃轉(zhuǎn)，合計(jì)296億元，其中所有者權(quán)益約119億元，負(fù)債177億元，自2010年12月起不再計(jì)入本公司報(bào)表。2011-04-19四川高速四川高速無(wú)償劃轉(zhuǎn)股份將所持四川成渝高速公路股份有限公司國(guó)有股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至四川交通投資集團(tuán)有限責(zé)任公司；未及時(shí)通知召集人組織召開(kāi)債務(wù)融資工具持有人會(huì)議對(duì)相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行審議，嚴(yán)重違反協(xié)會(huì)自律規(guī)范性文件以及募集說(shuō)明書約定。5月31日，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)公告稱，給予特別會(huì)員四川高速警告處分，并注銷《接受注冊(cè)通知書》中四川高速中期票據(jù)10億元剩余注冊(cè)額度。2011-05-13華靖資產(chǎn)華靖資產(chǎn)資產(chǎn)置換發(fā)行主體江蘇華靖資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司公告其2010年年報(bào)的補(bǔ)充說(shuō)明，將公益性資產(chǎn)置換為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，但由于注入的資產(chǎn)尚未過(guò)戶，導(dǎo)致其公司總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別較發(fā)債時(shí)公告的2009年年報(bào)大幅下降了50

和41

。2011-07-01云投集團(tuán)云投集團(tuán)資產(chǎn)劃撥重組7月初，云投集團(tuán)醞釀資產(chǎn)重組的消息傳開(kāi)。根據(jù)云南省政府4月26日常務(wù)會(huì)議擬定的方案，將以云投集團(tuán)控股的云南省電力投資有限公司（下稱“云電投”）為主體，把云南省所有電力資產(chǎn)整合起來(lái)，包括云投集團(tuán)持有的全部電力、煤炭資產(chǎn)劃入云電投，進(jìn)而組建云能投。云能投將成為云南省國(guó)資委直接管理的省屬重點(diǎn)企業(yè)，由國(guó)資委持有其不低于51

的股權(quán)，云投集團(tuán)不再控股。2012-07-04南京交通南京交通資產(chǎn)剝離按照南京市有關(guān)南京地鐵集團(tuán)的重組方案，新組建地鐵集團(tuán)的資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到385億，且有可能全部從南京交投剝離而得。而這些資產(chǎn)占到南京交投987.8億元總資產(chǎn)的40

。發(fā)行人江蘇蘇通大橋有限責(zé)任公司（下稱江蘇蘇通）在成功發(fā)行10億短融半年后，突然公告將其蘇州繞城高速公司16.67

的股權(quán)悉數(shù)轉(zhuǎn)讓，受此影響江蘇蘇通2012年度凈利潤(rùn)將出現(xiàn)虧損。值得關(guān)注的是，上述16.67

的股權(quán)江蘇蘇通累計(jì)投資高達(dá)7.02億元，最終卻只按評(píng)估價(jià)值1.18萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓，投資損失率近乎100

。?

2010-2013年多起“資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)重組”事件2009年城投平臺(tái)大發(fā)展，各種政策也比較鼓勵(lì)城投平臺(tái)參與到經(jīng)濟(jì)建設(shè)中，但是發(fā)展過(guò)程中突顯出的問(wèn)題也比較嚴(yán)重，因此2010年6月，國(guó)發(fā)19號(hào)文，針對(duì)城投平臺(tái)提出嚴(yán)監(jiān)管的要求，隨后包括財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)、央行、發(fā)改委在內(nèi)的多個(gè)中央部委或聯(lián)合或單獨(dú)發(fā)文，對(duì)城投平臺(tái)融資進(jìn)行了更為詳細(xì)、具體的監(jiān)管規(guī)范，尤其是銀監(jiān)會(huì)，開(kāi)始建立地方政府融資平臺(tái)名單，對(duì)平臺(tái)貸款實(shí)施名單管理。在這個(gè)背景下，地方政府城投平臺(tái)面臨著越來(lái)越大的融資監(jiān)管壓力，尤其是來(lái)自銀監(jiān)會(huì)層面的壓力。為了進(jìn)一步“融資”，有些地方政府通過(guò)設(shè)立新平臺(tái)的方式來(lái)規(guī)避“名單”監(jiān)管，而設(shè)立新平臺(tái)的資產(chǎn)可能就來(lái)自已經(jīng)存在的城投平臺(tái)現(xiàn)有資產(chǎn)，也就是會(huì)剝離、劃轉(zhuǎn)現(xiàn)有平臺(tái)的資產(chǎn)或下屬公司股權(quán)，尤其這種“資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)”并未經(jīng)過(guò)債券持有人同意的情況下，會(huì)對(duì)城投平臺(tái)的債權(quán)人帶來(lái)一些“負(fù)面影響”，從而形成了風(fēng)險(xiǎn)事件。表：2010-2013年間發(fā)生的多起資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)事件時(shí)間 城投平臺(tái) 風(fēng)險(xiǎn)事件 內(nèi)容2010-03-08 哈城投 哈城投資產(chǎn)置換 其在2009年發(fā)行的20億元公司債對(duì)應(yīng)的主要資產(chǎn)是政府注入的土地，但土地資產(chǎn)早已經(jīng)被置換。2013-04-01 江蘇蘇通 江蘇蘇通股權(quán)轉(zhuǎn)讓資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所?

2011年連續(xù)貸款違約事件，市場(chǎng)擔(dān)憂爆發(fā)2011年開(kāi)始一系列事件引發(fā)城投債信用危機(jī)：① 2011年4月，云南省公路開(kāi)發(fā)投資有限公司向債權(quán)銀行發(fā)函，表示“即日起，只付息不還本”；② 7月，云投集團(tuán)（云南省最大的省級(jí)平臺(tái)公司）公告稱，云南省正在重新整合云南電力資源，成立能投公司，巨額債務(wù)被疑“懸空”。影響：城投債發(fā)行大幅下滑（信用債凈融資額也大幅減少）；機(jī)構(gòu)集體拋售城投債導(dǎo)致城投債信用利差快速上行；恐慌情緒下投資者紛紛贖回資管產(chǎn)品，流動(dòng)性較好的利率債受到“誤傷”。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖：城投債發(fā)行及凈融資出現(xiàn)了一段明顯下降圖：城投利差走高且后續(xù)分化加大（bp)?

2014年底的城投撤函事件①

2014年12月10日，常州市天寧區(qū)財(cái)政局在一份說(shuō)明中將“14天寧債”納入政府債務(wù)，但是到次日天寧區(qū)財(cái)政局突然發(fā)布更正函，稱按43號(hào)文規(guī)定，該項(xiàng)債券不屬于政府性債務(wù)，政府不承擔(dān)償還責(zé)任，應(yīng)由常州天寧建設(shè)發(fā)展有限公司（天寧建設(shè)）自行承擔(dān)債務(wù)管理和償還責(zé)任。②

2014年12月15日，“14烏國(guó)投”在完成簿記建檔后，烏魯木齊財(cái)政局發(fā)布更正文件，規(guī)定“14烏國(guó)投”不再屬于政府性專項(xiàng)債。??2015年初，中小企業(yè)私募債擔(dān)保代償2014-2015年，接連發(fā)生三起城投平臺(tái)擔(dān)保的當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)私募債的違約事件，包括東勝城投擔(dān)保的12蒙恒達(dá)、東臺(tái)交投擔(dān)保的12東飛01、射陽(yáng)城投擔(dān)保的13大宏債。?

單純的擔(dān)保代償本身并不會(huì)形成信用事件沖擊市場(chǎng)，但是前兩起事件被披露之后，平臺(tái)表達(dá)出了一些“不履行代償責(zé)任”的信號(hào)，比如東臺(tái)交投發(fā)布公告“不承擔(dān)任何代為清償或與之類似的義務(wù)和責(zé)任”；雖然這三起事件并沒(méi)有引發(fā)城投債估值沖擊，但是這些問(wèn)題一方面引發(fā)市場(chǎng)對(duì)城投公司對(duì)外擔(dān)保（尤其是對(duì)民企）的關(guān)注，另一方面也讓市場(chǎng)對(duì)城投公司治理、法律意識(shí)等方面的擔(dān)憂浮出水面。表：城投擔(dān)保中小企業(yè)私募債事件資料來(lái)源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)等，天風(fēng)證券研究所時(shí)間城投平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)事件內(nèi)容2016-04-20海南交投海南交投提前償還召開(kāi)債券持有人會(huì)議，商議提前兌付存續(xù)的“14海南交投MTN001”事宜。2016-04-21宣化北山宣化北山提前償還召開(kāi)債券持有人會(huì)議，討論提前償還。2016-06-01寧夏交通寧夏交通提前回售擬召開(kāi)債券持有人會(huì)議，表決寧交投重組后07寧交通債和11寧交通債的處置議案，寧交通資產(chǎn)債務(wù)剝離后，持有人選擇將債券回售給發(fā)行人或由寧夏交通廳繼承債務(wù)。2016-12-01盤錦高新盤錦高新提前償還擬召開(kāi)債券持有人會(huì)議，討論債務(wù)置換事宜。2016-12-09臨海投資臨海投資提前償還擬召開(kāi)債券持有人會(huì)議，討論債務(wù)置換，提前償還本金和利息。?

城投債提前償還2016年的城投債置換分為兩個(gè)階段：①

2016年上半年，地方政府自然而然進(jìn)入城投債置換的階段，因此發(fā)布召開(kāi)持有人會(huì)議討論提前兌付事項(xiàng)，但是市場(chǎng)對(duì)“城投債提前置換”并沒(méi)有充分的預(yù)期，主要是城投債票面利率遠(yuǎn)高于市場(chǎng)利率，投資者不但面臨能否按照市價(jià)置換的風(fēng)險(xiǎn)，而且一旦接受置換還將面臨一定的再投資風(fēng)險(xiǎn)，因此市場(chǎng)對(duì)這些提議抱有一定的“負(fù)面”情緒，最終都未能實(shí)現(xiàn)。②

2016年12月，88號(hào)文和152號(hào)文明確了所有類型地方政府債務(wù)的置換流程，實(shí)際上也明確了城投債必然需要置換，否則對(duì)應(yīng)的置換限額將被中央收回，因此地方政府也面臨一定的緊迫性；但是在當(dāng)時(shí)，城投債的估值凈價(jià)仍然普遍高于票面價(jià)格，按照怎樣的價(jià)格置換就成了投資者和城投公司之間博弈的關(guān)鍵點(diǎn)。在市場(chǎng)預(yù)期尚未充分發(fā)酵、也未達(dá)成一致時(shí)，盤錦高新和臨海投資兩家平臺(tái)首先提議召開(kāi)持有人會(huì)議，反而成了被輿論關(guān)注的重點(diǎn)，最終未能如期召開(kāi)。2017年之后，城投債置換或者提前償還事件越來(lái)越多，但站在2016年的時(shí)間點(diǎn)上，提前置換事件仍然對(duì)城投債形成一定的負(fù)面影響。此外，這些事件的發(fā)生同樣具有時(shí)間上的集中性，一家平臺(tái)提議之后，會(huì)緊接著出現(xiàn)第二家平臺(tái)，從平臺(tái)的角度，肯定具有某種程度上的急迫性，從投資者的角度，預(yù)期無(wú)法充分調(diào)整，必然形成沖擊。表：2016年發(fā)生的多起城投債提前償還事件資料來(lái)源：Wind，上交所，天風(fēng)證券研究所等?

平臺(tái)公告退出政府融資平臺(tái)2017年以來(lái)，大量平臺(tái)公司公告“退出政府融資平臺(tái)”、“不再承擔(dān)政府融資職能”，無(wú)論是公開(kāi)發(fā)布公告（如常德經(jīng)投、平頂發(fā)展等），還是僅在募集說(shuō)明書中聲明，不斷引起市場(chǎng)投資者的關(guān)注。對(duì)于市場(chǎng)而言，傳統(tǒng)意義上的平臺(tái)是最佳選擇，而退出平臺(tái)名單自然會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的異動(dòng)。但是從43號(hào)文和50號(hào)文來(lái)理解，城投公司運(yùn)營(yíng)和融資方式必須規(guī)范，這對(duì)一部分城投公司業(yè)務(wù)可能產(chǎn)生一定影響，但是城投公司與地方政府的相互依賴關(guān)系不會(huì)就此改變，大多數(shù)城投也不可能徹底轉(zhuǎn)型為完全市場(chǎng)化的自負(fù)盈虧主體，雖不再承擔(dān)“政府融資職能”，但依然離不開(kāi)政府的各項(xiàng)支持，雖不能直接替政府融資但仍需要為政府辦事，但是轉(zhuǎn)型的方向勢(shì)不可擋。資料來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)，永州市人民政府網(wǎng)站，天風(fēng)證券研究所等表：2017年公告退出政府融資平臺(tái)地部分平臺(tái)名單時(shí)間 城投平臺(tái) 風(fēng)險(xiǎn)事件 事件內(nèi)容2017-08-04 常德經(jīng)投退出政府融資平臺(tái)

新公告稱，“之前承擔(dān)的地方債務(wù)已納入政府財(cái)政預(yù)算，并得到了安善安排。今后將退出政府融資平臺(tái)，不再承擔(dān)地方政府舉債融資職能，自主經(jīng)營(yíng)，自負(fù)盈虧?！?017-10-09平頂山市發(fā)展投資公司

退出政府融資平臺(tái)

公司發(fā)布公告“我公司不存在政府性債務(wù)，今后也不承擔(dān)地方政府舉債融資職能，并退出政府政府融資平臺(tái)。目前，我公司已初步建立現(xiàn)代企業(yè)制度，自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)?！?017-09-11山東省惠民縣國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)有限公司退出政府融資平臺(tái)

山東省惠民縣國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)有限公司退出政府融資平臺(tái)，不再承擔(dān)地方政府融資舉債職能。貴港市興港投資發(fā)展有 近年來(lái)，公司擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，規(guī)范管理，已初步建立現(xiàn)代企業(yè)制度，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，承擔(dān)的地方債務(wù)已經(jīng)2017-05-05 限責(zé)任公司 退出政府融資平臺(tái)

納入政府財(cái)政預(yù)算，并得到了妥善處置。今后我公司將不再承擔(dān)地方政府舉債融資職能，并退出政府融資平臺(tái)。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所?

2018年，非標(biāo)違約愈演愈烈2018年1月發(fā)生的云南資本信托貸款事件，4月天津市開(kāi)發(fā)資管計(jì)劃事件，涉及的債務(wù)主體均非實(shí)際上的城投公司，但市場(chǎng)依然會(huì)從“城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”的邏輯思考對(duì)應(yīng)主體甚至區(qū)域的信用資質(zhì)。此后，又接連發(fā)生了多起風(fēng)險(xiǎn)事件，這些事件有一個(gè)明顯的共同特征，涉及的債務(wù)均為非標(biāo)債務(wù)，這與當(dāng)時(shí)的金融監(jiān)管環(huán)境分割不開(kāi)。① 兵團(tuán)六師：2018年8月13日，“17兵團(tuán)六師CSP001”發(fā)布違約公告；8月15日上午延期完成了本息支付。② 呼經(jīng)開(kāi)：2019年12月6日，上清所關(guān)于“16呼經(jīng)開(kāi)PPN001”未能兌付回售資金的通知傳出；12月8日下午，呼和浩特政府組織開(kāi)會(huì)協(xié)調(diào)兌付事宜，償還約6億。?

2019年，非標(biāo)違約更為頻繁，尾部區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)暴露更為明顯雖然政策整體較為寬松，但個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)仍在不斷發(fā)酵中，非標(biāo)違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露。2019年非標(biāo)違約事件較2018年更為頻繁，但可以看到的是非標(biāo)違約仍多集中在貴州、云南、河南、內(nèi)蒙等市場(chǎng)預(yù)期充分、信用風(fēng)險(xiǎn)較高的區(qū)域，其對(duì)省外平臺(tái)的沖擊較為有限。圖：2018年城投非標(biāo)違約事件區(qū)域分布（家） 圖：2019年城投非標(biāo)違約事件區(qū)域分布（家）?

瓦房店債券置換：上交所債券置換業(yè)務(wù)首單試點(diǎn)項(xiàng)目2020.4.8，瓦房店沿海非公開(kāi)發(fā)行公司債券，本期債券不通過(guò)現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)，投資者以17瓦房02的持有份額作為權(quán)利憑證等比例認(rèn)購(gòu)本期債券。此次債券置換比例達(dá)成了100

。遼寧省近年來(lái)市場(chǎng)再融資壓力較大，疊加疫情影響下區(qū)域內(nèi)財(cái)政以及公司經(jīng)營(yíng)均受到了進(jìn)一步?jīng)_擊，債券置換確緩解了平臺(tái)短期流動(dòng)性壓力，而這對(duì)于市場(chǎng)而言，并未超預(yù)期，單論這一事件并不會(huì)形成系統(tǒng)性的沖擊。但是，市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)城投債券置換蔓延的可能性以及其估值沖擊則有所擔(dān)憂：合理預(yù)估未來(lái)債券置換或可能在部分尾部區(qū)域平臺(tái)發(fā)生，但市場(chǎng)對(duì)此已有預(yù)期，難以對(duì)城投債估值造成系統(tǒng)性的沖擊與調(diào)整。?

營(yíng)口沿海：償付存在一定不確定性5月13日中誠(chéng)信國(guó)際發(fā)布公告稱，“15營(yíng)口沿海MTN001”的償付存在一定不確定性，并將其主體及相關(guān)債項(xiàng)列入信用評(píng)級(jí)觀察名單；不過(guò)最終“15營(yíng)口沿海MTN001”在政府支持下成功兌付。?

沈公用破產(chǎn)重整2020年10月23日，18沈公用PPN001的發(fā)行人收到沈陽(yáng)市中級(jí)人民法院的《民事裁定書》顯示：債權(quán)人以盛京能源不能清償?shù)狡趥鶆?wù)、明顯缺乏清償能力，符合重整條件為由，向法院提出對(duì)盛京能源進(jìn)行重整的申請(qǐng)，法院裁定受理上述重整申請(qǐng)。沈公用破產(chǎn)重整或涉及地方國(guó)有企業(yè)混合所有制改革過(guò)程中為引入央企戰(zhàn)略投資人而解決自身歷史債務(wù)負(fù)擔(dān)。?

非標(biāo)違約頻發(fā)，主要集中在債務(wù)壓力較大的尾部區(qū)域和區(qū)縣級(jí)平臺(tái)2021年全年有30多起非標(biāo)違約事件，主要分布在貴州、河南、內(nèi)蒙古、云南等省市，其中貴州省21起，云南省4起。從地區(qū)分布來(lái)看，2021年以來(lái)非標(biāo)逾期情況仍多集中在債務(wù)壓力較大的偏尾部區(qū)域當(dāng)中。?

蘭州城投：保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃違約2021年9月以來(lái)，蘭州城投與蘭州建投頻頻陷入評(píng)級(jí)及展望下調(diào)、估值調(diào)整、兌付壓力以及融資難度上升等輿情風(fēng)波，同年10月，甘肅省地方金融監(jiān)管局召開(kāi)懇談會(huì)，并提出將整合地方融資平臺(tái)成立“新蘭投”。2022年3月，蘭州城投擔(dān)保的一筆保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃利息出現(xiàn)逾期，實(shí)質(zhì)違約。2023年以來(lái)，根據(jù)上海票據(jù)交易所公布的承兌人逾期名單，2023年10月商票逾期的城投公司居多，數(shù)量上升至61家，新增城投4家，11月新增商票逾期城投公司3家。2023年以來(lái)，城投的非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，呈現(xiàn)分化、點(diǎn)狀的特征。非標(biāo)信用事件的數(shù)量及規(guī)模相比往年同期明顯增加，或與當(dāng)前各地的土地出讓收入仍在下滑且前景不明朗壓力較大有關(guān)。資料來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，天風(fēng)證券研究所圖：逾期城投公司累計(jì)逾期發(fā)生

與逾期余

（

，個(gè)）

城投的信用事件實(shí)際有所演進(jìn)，從非標(biāo)、非公開(kāi)債向公開(kāi)債演進(jìn)。而現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)金融體制下，城投信用風(fēng)險(xiǎn)（尤其是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）不會(huì)是一個(gè)單獨(dú)的命題，它會(huì)通過(guò)多種路徑在政府、金融、經(jīng)濟(jì)之間傳染擴(kuò)散。?

城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)-地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)平臺(tái)債務(wù)違約地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊宏觀政策調(diào)控中央財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)債券非標(biāo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)受損金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)銀行非銀貸款平臺(tái)償債困難時(shí)，地方政府會(huì)通過(guò)項(xiàng)目回款等方式幫助平臺(tái)償還債務(wù)，導(dǎo)致預(yù)算外的財(cái)政支出，從而可能增加地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)；地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的不斷積累最終會(huì)向上傳遞至中央，造成中央財(cái)政壓力；中央財(cái)政影響著收入再分配和社會(huì)福利，故在中央財(cái)政壓力巨大時(shí)，容易影響對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，最終導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。?

城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)-金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)是平臺(tái)主要債權(quán)人（貸款-銀行、債券-銀行/非銀等），平臺(tái)債務(wù)違約將產(chǎn)生抬升金融機(jī)構(gòu)不良率、侵蝕資本等負(fù)面影響；金融機(jī)構(gòu)也是地方政府債券持有人，城投債務(wù)違約或?qū)Φ胤秸庞卯a(chǎn)生影響，沖擊政府債券估值，進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表。?

城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)-金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)商業(yè)銀行通過(guò)表內(nèi)、表外等多個(gè)科目和賬戶直接和間接持有平臺(tái)資產(chǎn)，平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大時(shí)，商業(yè)銀行將面臨嚴(yán)重的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同業(yè)間流動(dòng)性將受到明顯沖擊，市場(chǎng)情緒的低落同時(shí)引發(fā)信用收縮，微觀金融風(fēng)險(xiǎn)的累積也會(huì)導(dǎo)致更加嚴(yán)重的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。資料來(lái)源：天風(fēng)證券研究所?

非標(biāo)違約由于2018年以來(lái)城投非標(biāo)違約逐漸多了起來(lái)，市場(chǎng)對(duì)非標(biāo)違約的預(yù)期已有一定的消化；此前非標(biāo)違約多集中在尾部網(wǎng)紅區(qū)域（貴州、內(nèi)蒙等），此類區(qū)域出現(xiàn)非標(biāo)違約事件或也不會(huì)系統(tǒng)性對(duì)于城投有進(jìn)一步的沖擊（市場(chǎng)已有預(yù)期），但如果其他主流區(qū)域爆發(fā)非標(biāo)違約事件，那對(duì)于其區(qū)域內(nèi)以及相似區(qū)域主體的凈融資有一定沖擊，多米諾骨牌效應(yīng)下無(wú)疑會(huì)對(duì)整個(gè)信用債市場(chǎng)的凈融資環(huán)境、金融市場(chǎng)的正常運(yùn)作、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行有明顯負(fù)面影響。?

貸款違約導(dǎo)致商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化，催升不良率，進(jìn)一步加重銀行缺資本，進(jìn)而由金融機(jī)構(gòu)單一風(fēng)險(xiǎn)傳染到整個(gè)金融市場(chǎng)，引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；加重商業(yè)銀行“惜貸”情緒，對(duì)產(chǎn)業(yè)主體的信貸規(guī)模將下降，地方產(chǎn)業(yè)主體融資渠道受阻，經(jīng)營(yíng)或缺乏必要資金支持，引發(fā)信用收縮。由于信用收縮以及短期流動(dòng)性收縮將會(huì)引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退，可能陷入深度通縮，在此環(huán)境之下，整體風(fēng)險(xiǎn)偏好及市場(chǎng)情緒均會(huì)受到抑制，這將跨市場(chǎng)傳染，引發(fā)整個(gè)金融市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。銀行對(duì)平臺(tái)貸款客戶集中行業(yè)集中地區(qū)集中違約不良率上升短期流動(dòng)性不足增大擠兌和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)惜貸情緒加重產(chǎn)業(yè)主體融資受阻經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難資產(chǎn)質(zhì)量惡化實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退資料來(lái)源：天風(fēng)證券研究所?

債券違約城投債的持有人涉及金融市場(chǎng)各類主體，包括但不限于銀行、保險(xiǎn)公司、證券基金管理資產(chǎn)和私募融機(jī)構(gòu)等。平臺(tái)債券違約會(huì)帶來(lái)一系列連鎖反應(yīng)：① 違約風(fēng)險(xiǎn)事件的增多將加大投資者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)е聶C(jī)構(gòu)不得不拋售利率債以獲取流動(dòng)性，進(jìn)而增加利率債的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；② 區(qū)域內(nèi)平臺(tái)出現(xiàn)債券違約無(wú)疑沖擊其他主體未來(lái)債券發(fā)行；③ 此外，還存在跨市場(chǎng)的沖擊傳染：若具備系統(tǒng)重要性的城投，其出現(xiàn)違約首先會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生沖擊，進(jìn)而引發(fā)債券的拋售，基金、資管產(chǎn)品遭遇贖回，隨之流動(dòng)性受到影響，銀行間資金利率走高，與此同時(shí)伴隨著銀行股的顯著走弱。城投債券違約政區(qū)域其他對(duì)區(qū)府平臺(tái)產(chǎn)業(yè)域經(jīng)信再融主體濟(jì)構(gòu)用資成融資成不受本上難度良影損升增加響投資者流動(dòng)性 拋售利率債以獲取 市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)增加 流動(dòng)性 風(fēng)險(xiǎn)推遲或取消發(fā)行增加沖擊平臺(tái)外不現(xiàn)金流進(jìn)一步增加違約風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性緊縮 銀行間資金利率走高銀行股顯著走高區(qū)域發(fā)展債券市場(chǎng)跨市場(chǎng)資料來(lái)源：天風(fēng)證券研究所Part04城投債務(wù)總量和付息規(guī)模資料來(lái)源：Wind，中國(guó)新聞網(wǎng)，中國(guó)政府網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所?

地方債擴(kuò)容第一階段：2009-2014年，地方債試點(diǎn)發(fā)行2009年頒布《地方政府債券預(yù)算管理辦法》（財(cái)預(yù)21號(hào)文）開(kāi)始，地方債采取試點(diǎn)發(fā)行的方式，每年發(fā)行固定數(shù)額的地方政府債券（地方政府不具備舉債的權(quán)利，采取財(cái)政部代發(fā)代還的形式進(jìn)行試點(diǎn)，且只選了部分地區(qū)作為試點(diǎn)）；2012年開(kāi)始，財(cái)政部在“代發(fā)代還”試點(diǎn)基礎(chǔ)上，開(kāi)始“自發(fā)代還”試點(diǎn)，由地方政府自行組織發(fā)債（上海、浙江、廣東、深圳），而還本付息工作則由財(cái)政部代理；2013年試點(diǎn)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，增加江蘇和山東作為試點(diǎn)地區(qū)；2014年，在上述基礎(chǔ)上進(jìn)一步推動(dòng)“自發(fā)自還”試點(diǎn)。圖：09-14年地方債發(fā)行規(guī)模表：地方債試點(diǎn)第一階段的三種發(fā)行方式時(shí)間 地方政府 發(fā)行主體范圍 發(fā)行事宜組

還本付息主體債券方式 織信用評(píng)級(jí)2009-2011年

代發(fā)代還

省級(jí)地方政府（含計(jì)劃

財(cái)政部代理單列市） 發(fā)行財(cái)政部代辦還本付息否2012-2013年

自發(fā)代還

上海、廣東、浙江、深6個(gè)試點(diǎn)地圳、江蘇和山東 區(qū)自行組織財(cái)政部代辦還本付息否、寧夏、深圳和青島上海、北京、廣東、江

10個(gè)試點(diǎn)地2014年 自發(fā)自還

蘇、山東、浙江、江西

區(qū)自行組織試點(diǎn)發(fā)債地區(qū)自行還本付息是資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所?

地方債擴(kuò)容第二階段：2015-2018年，自發(fā)自還+新預(yù)算法下地方政府可在限額內(nèi)舉債2015年1月1日開(kāi)始，新《預(yù)算法》實(shí)施，地方政府可以舉債，舉債規(guī)模由國(guó)務(wù)院報(bào)人大批準(zhǔn)，地方政府唯一合法的舉債途徑就是在地方政府債務(wù)限額內(nèi)發(fā)行地方政府債券；2015年開(kāi)始對(duì)存量非地方政府債券形式的政府債務(wù)發(fā)行地方債進(jìn)行置換（2014年12月31日以前舉借的非政府債券形式的存量地方政府債務(wù)，截止2014.12共有15.4萬(wàn)億待置換政府債務(wù)）。2017年以后項(xiàng)目收益專項(xiàng)債細(xì)分出現(xiàn)；2019年以后，逆周期承壓，專項(xiàng)債進(jìn)一步加碼：一方面可用于資本金，另一方面限額擴(kuò)容且提前下達(dá)；2020年末，再融資債券的募集資金用途除了用于償還到期地方政府債券本金之外，還有一部分用于償還政府存量債務(wù)。圖：2015年以來(lái)地方債大幅擴(kuò)容 圖：2015-2017年置換債發(fā)行規(guī)模占比較大（億）資料來(lái)源：Wind，中指，企業(yè)預(yù)警通等，天風(fēng)證券研究所地方債中的一般債納入一般公共預(yù)算管理，從全國(guó)層面來(lái)看，2019年以來(lái)一般債付息壓力占一般公共預(yù)算收入比重始終在4.5

以下。分省來(lái)看，2023年除青海、黑龍江、吉林、云南、貴州、廣西、寧夏之外，其余省份一般債付息壓力占一般公共預(yù)算收入的比重均在10

以下，北京、上海、廣東等省份占比不足2。近年來(lái)專項(xiàng)債付息壓力占土地收入比重有所上升，2023年國(guó)有土地出讓收入口徑下占比12.89

。2019-2021年專項(xiàng)債付息成本占各口徑下土地收入的比重均不足6.50

。2022年和2023年，隨著土地出讓收入下滑和債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，該比例持續(xù)上升，2023年各口徑下比重分別為15.73

、11.28

和12.89

。圖：2023年地方政府一般債/專項(xiàng)債付息壓力與一般公共預(yù)算收入對(duì)比圖：各省份土地出讓收入對(duì)專項(xiàng)債付息成本覆蓋情況2023 2022202120202019202320222021202020192023202220212020

2019廣東4.6832.67

32.336.149.8834.30

35.145.218.8731.87

31.77山東5.688.288.9519.9316.8824.3831.638.6412.5923.9922.4728.5537.677.2911.1722.2120.1026.0834.00江蘇733.15526.00354.00252.00

174.00570.00483.00355.00255.00

179.00471.00430.00364.00307.00

233.0019.15

21.7332.66

35.8935.8221.90

26.6937.45

37.0039.7020.13

24.8635.13

34.5936.76浙江382.00287.00228.00

176.0013.1418.7634.5343.3950.8118.8426.3640.5849.8060.2714.5721.8236.1445.06

46.93四川444.00387.00329.00248.00190.00143.006.8710.24

14.1920.19

23.7211.6714.1219.9725.17

29.2610.2113.0117.91

22.9826.41河北284.00199.00150.00102.005.68 6.0610.4227.026.70 7.1132.535.74 6.0612.33

18.4526.65河南266.00180.00138.0091.004.587.3316.1120.0824.1535.865.908.3414.11

21.1018.71

27.0944.844.947.2616.5023.7138.62安徽285.00210.00166.00115.0017.2527.07福建255.00194.00156.00114.005.565.227.146.776.456.2821.02

21.28湖北259.00191.00147.00109.008.978.307.8516.9720.2623.5310.8510.3211.089.909.789.47湖南261.00190.00156.00107.006.425.978.3226.1523.6427.6823.319.588.7712.237.667.6411.31重慶221.00154.00122.0085.002.834.2518.697.28 7.946.57 7.0715.4416.4618.0318.9713.2719.7820.4818.05北京209.00126.00109.0067.008.03 8.5018.1315.7417.7225.2016.74

18.9417.23

21.9920.49

21.9720.04

21.5115.31

20.1521.47

21.2629.3422.5431.8827.9826.4533.0820.17

20.07江西206.00141.0099.0062.005.808.7613.5913.4316.0215.1011.9718.6114.7731.48

34.228.348.6010.6610.9321.0831.3340.997.707.1910.059.5118.9728.6428.4824.8222.1230.3537.00云南195.00149.00106.0074.003.0613.0514.70

21.506.0913.17天津212.00168.00133.0096.001.56 2.012.84 1.886.727.652.87 3.182.63 2.007.306.716.861.96 2.292.40 1.796.47 6.4719.7814.18貴州333.00328.00323.00306.00301.00299.00258.00253.00246.00227.32224.00214.00200.00178.00146.00126.004.63 5.5610.81

12.4310.66

10.218.98 9.7511.8412.75

12.87廣西211.03170.