上市險企2023年年報綜述：壽財負債質量有望持續(xù)提升關注資產(chǎn)端邊際彈性

信達證券CINDASECURITIES本期內容提要:本期內容提要:郵箱：wangfangzhao@郵箱：zhangkaifeng@壽險及健康險：清虛提質效果顯現(xiàn)，新業(yè)務價值同比正增長。1）渠0.4pct/+1.7pct/+3.4pct。3）新單保費和保險服務收入整體保持穩(wěn)+14.1%/+38.9%/+4.1%/+2.5%。務規(guī)模保持穩(wěn)健增長，非車增速普遍高于車險。2023年人保財/太保財保險服務收入分別同比+7.7%/+6.5%/+11.8%，車險業(yè)務增承壓。人保財、平安財和太保財分別實現(xiàn)承保利潤110.73億元、虧渠道人力端：個險逐步企穩(wěn)反彈，銀保量價齊升，人力質態(tài)提升顯著。1）個險：業(yè)務規(guī)模穩(wěn)健增長，人力逐步見底回升，質態(tài)改善明長：中國平安（yoy+37.9%）>中國人壽（yoy+24.2%）>中國太保（yoy+12.5%）>新華保險（yoy+8.9%）。平安壽和太保壽銀保渠道利潤及分紅派息：凈利潤承壓，分紅派息保持穩(wěn)健。1）投資波動疊加會計準則切換，凈利潤表現(xiàn)普遍承壓。國壽/平安/太保/新華/人保歸母凈利潤分別同比-34.2%/-22.8%/-27.1%/-10.2%/-59.5%；2）分紅派息穩(wěn)中有升，利潤分配的連續(xù)性和穩(wěn)定性有望保持。2023年度元/98.12億元/26.52億元/68.99億元，現(xiàn)金分紅比例分別為57.6%/51.7%/36.0%/30.4%/30.32.7%/3.0%/2.6%/1.8%/3.3%，分別同比-12.5pct/-1.3pct。2）債券配置占比普遍提升，股票占比整體維持穩(wěn)定。從主要上市險企投資組合的配置來看，2023年債券占比普遍提請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.c請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www升，股票占比整體維持穩(wěn)定，占比變化則有所內含價值：增長分化，普遍調整假設，夯實計量及評估結果。1）期末內含價值增長分化，投資回報及貼現(xiàn)率假設調整拖累內含價值增長。主要上市險企2023年期末內含價值增長分化，國壽、太保保實現(xiàn)小幅正增長，平安和新華則小幅負增長；2）風險貼現(xiàn)率和投資收益率假設均下調。主要上市險企均將投資收益率假設下調至4.5%，貼現(xiàn)率均下調1.5-2.0pct，當前投資環(huán)境下，險企主動調整EV計量假設，我們認為有助于夯實EV的計量基礎，幫助險企更好地未來展望及建議：整體回顧2023年年報，在預定利率切換、渠道“報行合一”以及宏觀利率不斷下行的背景下，各大險企負債端經(jīng)營持續(xù)保持下行趨勢、權益市場波動加大、信用風險不斷加大、合意優(yōu)質非標資產(chǎn)稀缺以及新會計準則切換等影響，拖累投資收益和凈利潤板塊自年初以來估值持續(xù)回調，估值仍處于歷史較低區(qū)間，我們認為保險行業(yè)負債端表現(xiàn)符合我們預期并有望持續(xù)穩(wěn)健回暖表現(xiàn)，板塊表現(xiàn)有望進一步沿著資產(chǎn)端邊際回暖并提供估值彈性的邏輯演繹，建議關注資產(chǎn)端回暖帶來的估值彈性。我們建議重點關注“長航”二期行動效果有望持續(xù)顯現(xiàn)的【中國太保】，負債端穩(wěn)扎穩(wěn)打、渠道人力有望率先企穩(wěn)反彈且資產(chǎn)端穩(wěn)健的【中國人壽】、存量客戶豐富且醫(yī)療健康生態(tài)圈持續(xù)發(fā)力的【中國平風險因素：長期利率下行超預期，低利率造成利差損風險、代理人脫落壓力、資本市場波動對業(yè)績影響的不確定性，監(jiān)管政策重大變化請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http:/ 5 5 6二、渠道人力端：個險逐步企穩(wěn)反彈，銀保量價齊升，人 7 72.2銀保：業(yè)務結構改善，價值與規(guī)?？?8 9 五、內含價值：增長分化，普遍調整假設，夯實計量 5 5 5 5 6 6 6 6 7 7 8 8 8 8 9 9 9 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.c務價值分別同比+11.9%/+36.2%/+19.1%/+24.8%，主要上市險企壽險及健康險業(yè)務改革成果逐步顯現(xiàn)，個險代道逐步推進“報行合一”，在費用得到不斷控制和壓實的背景下，我們認為產(chǎn)品新業(yè)務價值率有望提升并帶動業(yè)務結構不斷改善，NBVM整體回升。依托于業(yè)務結構的優(yōu)化，長期險首年保費的提升，主要上市險企壽險29.9%/23.7%/13.3%/8.9%，分別同比+2.5pct/-0.4pct/+1.新單保費和保險服務收入整體保持穩(wěn)增。2023年首年新單保費：國壽/平安/太保/新華分別同比+14.1%/+38.9%/+4.1%/+2.5%，國壽和太保連續(xù)兩年保持正增長，平安和新華則恢復正增長。保險服務收入方面，國壽/平安/太保/人保/新華2023年分別同比+16.4NBV同比增速40.0%36.2%35.0%30.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%24.8%19.1%11.9%國壽平安太保新華資料來源：各公司公告，信達證券研發(fā)中心國壽平安太保新華50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%2017201820192020202120222023資料來源：各公司公告，信達證券研發(fā)中心國壽平安太保新華60.0050.0040.0030.0020.0010.000.0020162017201820192020202120222023資料來源：各公司公告，信達證券研發(fā)中心注：基于首年保費口徑，同時平安為基于2022年EV假設結果，最新EV假設下，NBVM為18.7%，2022年同期不可比。20222023保險服務收入同比增速600,00020.0%600,00016.4%503,900525,981536,44016.4%503,900525,98115.0%468,802500,000468,80210.0%7.5%6.6%400,0007.5%6.6%5.0%2.0%0.0%249,745266,167300,0000.0%249,745266,167212,445182,578-5.0%212,445182,578200,000-10.0%100,000100,000 -20.0%國壽平安太保人保新華資料來源：各公司公告，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.c業(yè)務規(guī)模保持穩(wěn)健增長，非車增速普遍高于車險。2023年人保財/平安財/太保財保險服務收入分別同比+7.7%/+6.5%/+11.8%，車險業(yè)務增速分別為+5.3%/+6.1%/+6.2%，非車險增速分別為+11.9%/+7.4%/+20.4%，承保利潤均有所承壓：2023年人保財、平安財和太保財分別實現(xiàn)承保利潤110.73億元、虧損20.83億元和41.40億元，人保財和太保財承保利潤分別同比-22.1%和-15.6%，主要受到綜合人保財平安財太保財99.0098.0097.0096.0095.0094.0093.0020162017201820192020202120222資料來源：各公司公告，信達證券研發(fā)中心人保財平安財太保財80.0075.0070.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.002016201720182019202020212022資料來源：各公司公告，信達證券研發(fā)中心綜合賠付率均小幅抬升，綜合費用率有所分化。2023年人保財/平安財/太保財?shù)木C合賠付率分別為70.4%/71.5%/69.1%，分別同比+0.9pct/+0.2pct/+1.1pct；綜合費用率分別為27.2%/29.2%/28.6%，分別同比+0.0%/+0.9pct/-0.30pct。整體來看，綜合賠付率均有所上升，主要由于社會經(jīng)濟活動正?；蟪鲂性黾右约跋掳肽曜匀粸暮︻l發(fā)等導致。綜合費用率表現(xiàn)有所分化，太保財險費用率水平不斷優(yōu)化，人保財基本維持穩(wěn)定，平安財則有所抬升，從渠道來看，主要系電話及網(wǎng)絡渠道保費占比大幅下降，代理渠道、車商渠道等渠道保費人保財平安財太保財45.0040.0035.0030.0025.0020.0020162017201820192020202120222023資料來源：各公司公告，信達證券研發(fā)中心12,00010,0008,0006,0004,0002,000--2,000-4,000承保利潤（百萬元）承保利潤同比（右軸）11,0734,140-15.6%-22.1%-2,083人保財平安財太保財0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%資料來源：iFinD，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.安產(chǎn)險保證保險業(yè)務原保費收入同比-97.0%至6.65一步壓縮保證險業(yè)務，相關業(yè)務有望快速收斂，提升非車險業(yè)務質態(tài)，夯實非車險承保利潤水450,000400,000- 資料來源：各公司公告，信達證券研發(fā)中心120,0000資料來源：各公司公告，信達證券研發(fā)中心2.1個險：業(yè)務規(guī)模穩(wěn)健增長，人力逐步見底回升同比-13.0%、-22.0%、-28.7%和-21.3%，各大險企個險渠道近年來堅定清虛改革，聚焦優(yōu)質人力，人力規(guī)模中國人壽：個險人力規(guī)模率先企穩(wěn)，產(chǎn)能大幅提升。截止2023年末，國壽個險人力規(guī)模為63態(tài)持續(xù)改善，績優(yōu)人群數(shù)量及占比均提升，銷售隊伍產(chǎn)能大幅增長，月人均首年期繳保費同比+28中國平安：持續(xù)打造“三高”隊伍，推動隊伍結構升級，人均收入及新業(yè)務價值大幅增長。可比口徑下，平安推動隊伍結構優(yōu)化，打造“三高”隊伍，聚焦以“優(yōu)”增“優(yōu)中國太保：堅定“長航二期”轉型發(fā)展，重視隊伍能力升級，核心人力規(guī)模企穩(wěn)。太保壽險2023年月均人力保壽險核心人力月人均首年規(guī)模保費同比+2新華保險：公司聚焦價值成長，保持期交增長，推動以績優(yōu)為核心的隊伍轉型，回歸制度經(jīng)營引領隊伍變革，請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.保險營銷員隊伍規(guī)模（萬人）增速（右）18016014012010080604020020152016201720182019202020212022202360%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心月均保險營銷員（千人）同比增速（右軸）100050.0%90040.0%80030.0%70020.0%10.0%6000.0%500-10.0%400-20.0%300-30.0%200-40.0%100-50.0%0-60.0%201520162017201820192020202120222023資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心個險代理人人數(shù)(萬人）增速（右軸）160.0140.0160.0140.0120.0100.080.040.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%60.0-20.0%40.0-30.0%20.00.0-40.0%-50.0%0.0201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心7006005004003002001000個險營銷員人力（千人）增速（右軸）2013201420152016201720182019202020212022202360%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心銀保渠道規(guī)模和價值表現(xiàn)均有所提升。2023年，銀保渠道保費規(guī)模均取得快速增長：中國平安（yoy+37.9%20222023銀保渠道保費增速（右軸）40.0%40.0%0.0%80,00070,00060,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,000037.9%8.9%資料來源：各公司公告，信達證券研發(fā)中心中國太保：重塑銀保渠道管理和作業(yè)模式，經(jīng)營效能持續(xù)優(yōu)化。太保壽險2023年銀保渠道規(guī)模保費同比新華保險：聚焦期交發(fā)展，改善銀保渠道業(yè)務結構和產(chǎn)品供給，銀保價值貢獻不斷提升0資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000長期險首年保費續(xù)期保費20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心營收表現(xiàn)有所分化但整體仍承壓，歸母凈利潤普遍比整體持平，新華保險同比降幅較大，國壽/平安/太保/人保/新華分別同比+1.43%/+3.80%/-2.47%/+4.43%/-資收益和公允價值變動較2022年同期大幅下降所致。受投資收益下行和會計準則切換請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://ww利潤均同比下滑：國壽/平安/太保/人保/新華分別同比-34.20%/-22.83%/-27.08%/-10.23%/-59.48%。其中新華2023年各大險企歸母凈利潤同比0.0%-10.0%-10.2%-20.0%-22.8%-27.1%-30.0%-27.1%-34.2%-40.0%-34.2%-50.0%-60.0%-59.5%-70.0%國壽平安太保人保新華資料來源：各公司公告，信達證券研發(fā)中心國壽平安太保人保新華30.0020.000.00-10.00-20.00-30.00-40.0020162017201820192020202120222023資料來源：iFinD，信達證券研發(fā)中心基本每股收益（元）同比增長（右軸）615%10%615%10%5%0%-5%2.79-11.4%-10%4.8450.8%4-7.3%2.83320.7510.51-34.2%-15%-20%-25%-30%-35%20.7510.51-34.2%0 -40%0國壽平安太保人保新華資料來源：各公司公告，信達證券研發(fā)中心國壽平安太保人保新華4000-10020162017201820192020202120222023資料來源：iFinD，信達證券研發(fā)中心/272.57億元/87.12億元/227.73億元，現(xiàn)金分紅請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://ww現(xiàn)金分紅比例70.0%57.6%51.7%60.0%57.6%51.7%50.0%40.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%36.0%30.4%30.3%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保資料來源：各公司公告，信達證券研發(fā)中心股息率7.0%5.0%4.3%4.0%3.0%3.0%0.0%資料來源：各公司公告，iFinD，信達證券研發(fā)中心注：股息率以2024年4月3日收盤價計長端利率下行、權益波動加大，總/凈投資收益率均有所承壓。2023年長端利率低位運行，同時優(yōu)質資產(chǎn)稀缺，權益市場波動加大，股票市場震蕩下行，總投資收益率和凈投/人保的總投資收益率分別為2.7%/3.0%/2.6%/1.8%/3.3%，分別同比-1.3pct/+0.6pct/-1.6pct/-2.5pct/-1.3pct，凈投資收益率分別為3.8%/4.2%/4.0%/3.4%/4.5%，分別同比-0.23pct/-0.50pct/-0.30pct/-1.20pct/-0收益率則均同比下降。總投資收益率下滑幅度整體較凈投資收益率更大，我們認為主要源于權益市場下行導致公允價值變動損益和證券投資價差減少，拖累總投資收益表現(xiàn)。總投資收益率（年化，%）同比（pct，右軸）3.53.31.03.02.52.01.51.00.50.0-1.33.00.6-1.33.00.62.6.—-1.3-1.6-0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0國壽平安太保新華人保資料來源：各公司公告，信達證券研發(fā)中心500.0%2.00450.0%400.0%350.0%300.0%250.0%200.0%150.0%100.0% 50.0%0.0%●-0.60資料來源：各公司公告，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://ww資料來源：iFinD，信達證券研發(fā)中心滬深300指數(shù)2023年表現(xiàn)上證綜指年初以來漲幅10.0%5.0%-5.0%-10.0%-20.0%資料來源：iFinD，信達證券研發(fā)中心債券配置占比普遍提升，股票占比整體維持穩(wěn)定。提升，股票占比整體維持穩(wěn)定，占比變化則有所分化。1）債券投資方面：2023年末國壽/平安/太保/新華/人保的債券投資占比分別為48.54%/54.60%/42）股票投資方面，2023年末國壽/平安/太保/新華/人保的股票投資占比分別為7.58%/6.2%/8.4%/7.9%/3分別同比-0.96pct/+0.9pct/-0.6pct/+0.8pct/-1.1pct。其他股權投資,4.30%債權投資,17.30%物權投資,78.40%u物權投資u債權投資其他股權投資資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心期末內含價值增長分化，投資回報及貼現(xiàn)率假設調整拖累內含價值增長。主要上市險企2023年期末內含價值增長分化，國壽、太保和人保實現(xiàn)小幅正增長，平安和新華則小幅負增長，整體來看EV增速近年來呈下行趨請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://ww資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心中國人壽：基于2023年調整后最新假設，公司2023年NBV為368.80億元，同比假設，則2023年NBV為410.35億元，同比+14%。14,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00期末內含價值yoy（右軸）2016201720182019202020212022202320%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000期末內含價值yoy（右軸）2016201720182019202020212022202335%30%25%20%0%-5%資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://ww400.00資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心3,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00期末內含價值yoy（右軸）2016201720182019202020212022資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00期末內含價值yoy（右軸）2016201720182019202020212022202320%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心壽/平安/太保/新華/人保均由5%調整至4.5%。資收益率假設偏離擴大，利率風險導致資產(chǎn)錯配的潛在風險有所增加，因此各大險企適時將EV假設與長端利率中樞水平對齊并依據(jù)資本市場中長期資產(chǎn)回報率的變化進行調整，對無風險收益率和風險溢價及時進行評估請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://ww6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%293%2.84%——年化財務投資收益率——年化綜合投資收益率293%2.84%5.24%4.41%3.85%3.68%3.40%3.48%3.27%3.32%3.37%3.40%3.48%3.27%2.29%1.83%1.51%2022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4資料來源：國家金融監(jiān)督管理總局，信達證券研發(fā)中心各大險企及時根據(jù)資本市場中長期資產(chǎn)回報率變化進行假設調整，我們認為有助于夯實EV的計量基礎，同時有望提升投資收益率和風險貼現(xiàn)率的內在聯(lián)動，幫助險企更好地做好資產(chǎn)負債匹配。資料來源：iFinD，信達證券研發(fā)中心資料來源：iFinD，信達證券研發(fā)中心2017年為4.9%，之后為5%資料來源：iFinD，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://ww整體回顧2023年年報，在預定利率切換、渠道“報行合一”以及宏觀利率不斷下經(jīng)營均呈現(xiàn)良好復蘇態(tài)勢，規(guī)模和價值均有往伴隨渠道持續(xù)的清虛提質而維持亮眼表現(xiàn)，疊加新會計準則實施市場過分擔憂供給側改革的影響，1H23以來保債端表現(xiàn)明顯逐步企穩(wěn)，但市場并未真正反應。我們認為當前金融環(huán)境下，保險有望憑借“保障”和“儲蓄”的屬性保持旺盛需求，2024年負債端有望在“報行合一”持續(xù)深入、萬能險結算利率適時調降以下養(yǎng)老產(chǎn)品供給政策持續(xù)支持等背景下持續(xù)夯實，更好地幫助各大險企降低負債成本、緩解潛在“利差損”、回顧2023年險企投資端，因受長端利率持續(xù)保持下非標資產(chǎn)稀缺以及新會計準則切換等影響，2023年各大險企總投資收益率和凈投資凈利潤表現(xiàn)。投資的波動和凈利潤的下滑有望促使各大險企更加主動資產(chǎn)負債匹配，更加貫徹和踐行長期穩(wěn)健壽、平安、太保、新華和人保2023年全年現(xiàn)金分紅比例均超過30當前宏觀政策處于“組合拳”持