中觀看實體系列之三：中美共振補庫哪些行業(yè)更突出

證券研究報告chenxing@chenxing@經(jīng)歷上一輪的磨底之后，中美兩國的庫存增速已經(jīng)呈現(xiàn)出弱回升的態(tài)勢。那majun@我們對庫存增速的變動趨勢做了預(yù)測。從整體來看，營收增速領(lǐng)先庫存近半車等行業(yè)庫存增速分位數(shù)的降幅較大。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)2 3 7 3 4 5 6 7 7 7 8 8 9 9 9 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)3經(jīng)歷上一輪的磨底之后，中美兩國的庫存增速已經(jīng)呈現(xiàn)出弱回升的態(tài)勢。那么，目前中美庫存周期行至何處？特別地，中美補庫周期共振，在哪些行業(yè)體現(xiàn)得最我國新一輪庫存周期悄然開啟，目前進入補庫階段，除專用設(shè)備、鐵路船舶、儀表儀器、醫(yī)藥等少數(shù)行業(yè)仍在去庫外，多數(shù)行業(yè)名義庫存已經(jīng)開始回補。業(yè)近五成的庫存集中在中游制造環(huán)節(jié)，而下游消費品和中游原材料庫存占比分別4.3金屬制品儀器儀表有色礦采鐵路船舶合計46.74.54.22.5合計化工鋼鐵有色石油煉焦橡膠塑料食品制造化纖服裝服飾造紙木材加工合計24.8合計26.1數(shù)據(jù)來源：WIND，財通證券研究所，庫存占比均為2023年6月到2024年6月的數(shù)據(jù)計算謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)440200-10-20-3050數(shù)據(jù)來源：WIND，財通證券研究所國際形勢變化決定外需情況，對我國庫存周期的影響也較大。比如，中美貿(mào)易摩謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)52000/52000/1052000/102001/6被動補庫82001/62002/282002/22002/10被動去庫82002/102003/24好，進入長期的補庫存階段2003/22004/4被動補庫2004/42004/1282004/122006/6被動去庫2006/62008/5續(xù)回升，房地產(chǎn)增速較高2008/52008/8被動補庫32008/82009/262009/22009/82009/22009/8被動去庫62009/82010/26億”刺激計劃2010/22011/10被動補庫2011/102012/792012/72013/8被動去庫2013/82013/113力，疊加2014年美聯(lián)儲退出量化寬松，外需承壓2013/112014/8被動補庫92014/82016/22016/22016/7被動去庫52016/72017/279供給側(cè)改革初見成金融去杠桿力度加大，銀行加強對高風(fēng)險貸款監(jiān)管，企業(yè)融資環(huán)境加緊，加之中美貿(mào)易摩擦升級2017/22017/4被動補庫22017/42019/112019/112020/3被動補庫4俄烏沖突及下半年的美聯(lián)儲加低迷2020/32020/10被動去庫72020/102021/242021/22022/4被動補庫2022/42023/42023/42023/7被動去庫3---9數(shù)據(jù)來源：WIND，財通證券研究所謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)6上游采礦業(yè)和中游原材料環(huán)節(jié)基本進入補庫階段，中游制造和下游消費品環(huán)節(jié)仍有部分行業(yè)在去庫。從具體行業(yè)來看，鋼鐵、化纖、家具和印刷等行業(yè)的營收有待好轉(zhuǎn)，目前處于被動補庫階段；化工、有色、計算機通信和金屬制品等行業(yè)的營收有所改善，處于主動補庫階段；電器機械、專用設(shè)備和通用設(shè)備的庫存增速和營收增速持續(xù)走低，仍處于主動去庫階段；而鐵路船舶和醫(yī)藥的營收增速先一步回升，目前處于被動去庫階段。整體來看，農(nóng)副食品和酒飲料茶等與國內(nèi)需求更為相關(guān)的行業(yè)多數(shù)仍在去庫，服裝服飾和家具等與海外需求更為相關(guān)的行業(yè)已產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)簡稱庫存增速（%）營收增速（%）當(dāng)前階段產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)簡稱庫存增速（%）營收增速（%）當(dāng)前階段上游采礦業(yè)煤炭開采主動補庫 非金屬礦采被動去庫 黑色礦采主動補庫上游采礦業(yè)主動補庫有色礦采主動補庫主動補庫油氣開采主動補庫主動去庫開采輔助主動去庫中游制造非金屬礦被動補庫非金屬礦金屬制品金屬制品主動補庫主動去庫儀器儀表主動去庫鐵路船舶鐵路船舶被動去庫主動補庫其他制造主動補庫汽車農(nóng)副食品文教工美酒飲料茶食品制造服裝服飾木材加工皮革家具印刷煙草被動補庫主動去庫被動去庫主動去庫主動去庫主動去庫主動補庫被動補庫主動補庫被動補庫被動補庫被動補庫中游原材料化工鋼鐵有色石油煉焦橡膠塑料化纖造紙主動補庫被動補庫主動補庫主動補庫主動補庫被動補庫主動補庫下游消費品計算機通信主動補庫主動去庫主動去庫主動去庫中游制造電氣機械專用設(shè)備通用設(shè)備數(shù)據(jù)來源：WIND，財通證券研究所，趨勢數(shù)據(jù)的時間區(qū)間為2021年至今謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)7工業(yè)企業(yè)庫銷比近三年來一直處于同期較高水平。而從歷次補庫周期來看，本輪補庫的平均庫銷比處于中高位。由于整體看補庫斜率不高，庫銷比較高再次反映90705030.（最小值，最大值）均值中位數(shù)第五周期第周期數(shù)據(jù)來源：WIND，財通證券研究所，深紅柱狀為本輪周期，數(shù)字為補庫周期持續(xù)月數(shù)顯。這種領(lǐng)先效應(yīng)或來自企業(yè)在生產(chǎn)和庫存管理上對價格變化的反應(yīng)延遲和數(shù)據(jù)統(tǒng)計上的滯后。不過從本輪周期開啟的時點來看，PPI增速和名義302550-530205050-1050-10111315161820數(shù)據(jù)來源：WIND，財通證券研究所數(shù)據(jù)來源：WIND，財通證券研究所謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)820040020040088.941.5PPI同比貢獻率中位數(shù)(%)18.413.6上游采礦業(yè) 非金屬礦采上游采礦業(yè) 有色礦采 煤炭開采 油氣開采黑色礦采石油煉焦化橡膠塑料化有造造鋼鐵計算機通信其他制造電氣機械非金屬礦金屬制品通用設(shè)備鐵路船舶通用設(shè)備鐵路船舶皮革酒飲料茶食品制造刷服裝服飾文教工美文教工美草數(shù)據(jù)來源：WIND，財通證券研究所，圖中標(biāo)注數(shù)據(jù)為產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)各行業(yè)PPI同比貢獻率中位數(shù)的平均值大國，同時是美國的重要進口來源國家之一。美國的部分行業(yè)對我國的進口依賴度較高，例如金屬制品、家具、紡織服飾、計算機電子和電氣機械，對我國進口對中美庫存周期進行對比分析。353025205石油煤炭飲料煙草石油煤炭飲料煙草食品制造汽車非金屬礦鐵路船舶化工初級金屬造紙機械設(shè)備橡膠塑料電氣機械計算機電子紡織服飾家具金屬制品數(shù)據(jù)來源：國際貿(mào)易中心，財通證券研究所業(yè)鏈各環(huán)節(jié)來看，我國的庫存主要集中在中游制造和中游原材料環(huán)節(jié)，庫存占比謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)9計算機電子和電氣機械行業(yè)庫存占比較高，美國的汽車、機械設(shè)備和食品制造行中游原材料中游制造下游消費品汽車食品制造紡織服飾飲料煙草家具印刷機械設(shè)備鐵路船舶電氣機械計算機電子中游原材料中游制造下游消費品汽車食品制造紡織服飾飲料煙草家具印刷機械設(shè)備鐵路船舶電氣機械計算機電子金屬制品非金屬礦木材加工化工石油煤炭橡膠塑料初級金屬造紙20.151.837.118.5-15-10-5051015數(shù)據(jù)來源：BEA，WIND，財通證券研究所，圖中標(biāo)注數(shù)據(jù)為各產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)中美庫存占比的和，藍色表示相對較高齊升。從歷史幾輪周期的拐點來看，美國的庫存周期與我國保持著略領(lǐng)先或同步的關(guān)系，具體領(lǐng)先時間從一個季度到一年不等，本輪二者的拐點是基本同步的。進一步拆分美國的名義庫存來看，雖然美國的通脹增速較高，但不同于國內(nèi)實際中國產(chǎn)成品庫存同比（%）0-2000020406081012141618202224數(shù)據(jù)來源：WIND，iFinD，財通證券研究所25通脹同比實際庫存同比名義庫存同比252050-5數(shù)據(jù)來源：BEA，iFinD，財通證券研究所國下游消費品拐點明顯滯后。美國的下游消費品的補庫時點大概領(lǐng)先中個季度左右，而本輪補庫也不例外。不過，在我國的庫存周期中，下游消費品的領(lǐng)先性并不明顯，本輪下游消費品的拐點甚至明顯滯后于中游制造，或再次反映謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)102000003060912151821240——中游制造——下游消費品數(shù)據(jù)來源：WIND，財通證券研究所，由于2012年統(tǒng)計局統(tǒng)計口徑調(diào)整，將2012年同比數(shù)據(jù)予以剔除數(shù)據(jù)來源：BEA，財通證券研究所國價格對庫存周期影響不同，接下來使用實際庫存數(shù)據(jù)來進行衡量比較。其中，中美中游原材料和中游制造環(huán)節(jié)基本實現(xiàn)共振補庫，不過，中美機械設(shè)備行業(yè)都處在去庫階段，美國的化工和我國的鐵路船舶也在去庫。下游消費品去庫行業(yè)居多，僅印刷、家具和印刷實現(xiàn)中美共同補庫，中美的食品制造、飲料煙草行業(yè)均謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)11美國庫存增速（%）中國對應(yīng)行業(yè)的當(dāng)前階段產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)簡稱中游原材料造紙初級金屬橡膠塑料石油煤炭化工主動補庫主動補庫主動補庫被動補庫被動去庫主動補庫主動補庫主動補庫主動補庫主動補庫中游制造木材加工非金屬礦金屬制品計算機電子電氣機械鐵路船舶機械設(shè)備",-r",-r、、,被動補庫主動補庫主動補庫主動補庫主動補庫被動補庫被動去庫主動補庫主動補庫主動補庫主動補庫主動補庫被動去庫被動去庫下游消費品飲料煙草紡織服飾食品制造汽車主動補庫主動補庫被動去庫被動去庫被動去庫被動補庫主動補庫主動補庫被動去庫主動補庫被動去庫被動補庫數(shù)據(jù)來源：BEA，WIND，財通證券研究所，趨勢數(shù)據(jù)的時間區(qū)間為2021年6月至今家具等。就美國而言，去庫即將進入尾聲的行業(yè)有食品制造、飲料煙草和紡織服飾等；補庫仍較大空間的行業(yè)有電氣機械、家具、鐵路船舶等；補庫即將結(jié)束的謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)12行業(yè)有汽車、石油煤炭、非金屬礦等。其中，美國紡織服飾、電氣機械和家具行400400實際庫存增速歷史分位數(shù)（%）金屬制品金屬制品初級金屬計算機電子鐵路船舶木材加工飲料煙草橡膠塑料石油煤炭機械設(shè)備食品制造化工數(shù)據(jù)來源：BEA，財通證券研究所，將各行業(yè)去庫、補庫周期均標(biāo)準(zhǔn)化成20個月，下同行業(yè)有醫(yī)藥、文教工美和食品制造等；補庫仍較大空間的行業(yè)有通用設(shè)備、皮革908070煤炭開采金屬制品鋼鐵非金屬礦紡織30◆食品制造◆家具非金屬礦采0-30-25-20-15-10-505月數(shù)10儀器儀表黑色礦采鐵路船舶有色其他制造's,計算機通信石油煉焦一橡膠塑料文教工美通用設(shè)備實際庫存增速歷史分位數(shù)（%）◆一設(shè)備修理油氣開采◆5040數(shù)據(jù)來源：WIND，財通證券研究所謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)13來看，營收增速領(lǐng)先庫存近半年，預(yù)計下半年庫存同比增速整體繼續(xù)回升。從具影響更大。年底多數(shù)行業(yè)庫存將迎來回升。其中，有色、橡膠塑料和食品制造三個行業(yè)庫存增速分位數(shù)的升幅較大。義庫存目前所處位置進行了測算，結(jié)果與上文中實際庫存周期基本保持一致。電氣機械和通用設(shè)備正接近于轉(zhuǎn)入補庫周期，而服裝和家具等消費品行業(yè)已開啟補庫，計算機通信和汽車等行業(yè)庫存周期變化相對較快，正處于本輪補庫中期，而11400儀器儀表廢棄利用數(shù)據(jù)來源：WIND，財通證券研究所的問題便是后續(xù)庫存趨勢是否能穩(wěn)步回升。考慮到需求變動是庫存周期轉(zhuǎn)換的主要動力，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)營收同比增速領(lǐng)先庫存周期變動近半年。我們根據(jù)領(lǐng)先情況以及二者之間的相關(guān)性，結(jié)合營收增速數(shù)據(jù)，可以進一步得到未來庫存增速的謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)10工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比70604030200-10-20數(shù)據(jù)來源：WIND，財通證券研究所，藍色陰影部分為預(yù)測值業(yè)層面。根據(jù)領(lǐng)先指標(biāo)的選取，可以將各行業(yè)分為兩大類，一類是營收增速領(lǐng)先行業(yè)庫存周期滯后其營收增速，例如專用設(shè)備制造業(yè)的營業(yè)收入累計同比領(lǐng)先庫存同比增速6個月，與專用設(shè)備制造業(yè)類似，汽車、鐵路工等行業(yè)同樣滿足上述規(guī)律，而通用設(shè)備制造和食品制造業(yè)等多個行業(yè)營收領(lǐng)先速預(yù)計下半年先上升至峰值后速降，隨后趨穩(wěn)；通用設(shè)備制造業(yè)的庫存同比增長率將呈現(xiàn)先升后降的趨勢。60300-30通用設(shè)備營收累計同比（+8月，右軸）通用設(shè)備產(chǎn)成品存貨同比通用設(shè)備營收累計同比（+8月，右軸）806040200-20-40-6001/304/307/310/313/316/319/322/325/3數(shù)據(jù)來源：WIND，財通證券研究所，藍色陰影部分為預(yù)測值705030-10-30專用設(shè)備產(chǎn)成品存貨同比——專用設(shè)備營收累計同比（+6月，右軸）99010406081113151820222590705030-10-30-50數(shù)據(jù)來源：WIND，財通證券研究所，藍色陰影部分為預(yù)測值信和皮革行業(yè)?？紤]到計算機通信行業(yè)的出口依賴度處于較高水平，我們發(fā)現(xiàn)其將呈現(xiàn)波動上升的態(tài)勢。與計算機通信類似，皮革行業(yè)庫存同比增速與出口增速之間存在5個月的滯后關(guān)聯(lián)性，預(yù)計下半年皮革行業(yè)的謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)154004025數(shù)據(jù)來源：WIND，財通證券研究所，藍色陰影部分為預(yù)測值35255-5-15皮革行業(yè)產(chǎn)成品存貨同比——皮革行業(yè)出口增速（MA12，+5月，右軸）504030200-10-20數(shù)據(jù)來源：WIND，財通證券研究所，藍色陰影部分為預(yù)測值到了其他行業(yè)庫存周期的領(lǐng)先指標(biāo)，并對這些行業(yè)年底庫存情況進行測算。從具體行業(yè)來看，我們發(fā)現(xiàn)多數(shù)行業(yè)年底庫存較目前將迎來回升。其中，有色、橡膠塑料和食品制造三個行業(yè)庫存增速分位數(shù)的近期庫存變動迷你圖預(yù)測年底增速變動幅度近期庫存變動迷你圖預(yù)測年底增速變動幅度庫存占比產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)化工化工有色