對(duì)上市企業(yè)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響的研究

2005年12月證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，標(biāo)志著我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)制度正式開(kāi)始實(shí)行。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)日益發(fā)展完善，根據(jù)股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)際實(shí)施情況，證監(jiān)會(huì)對(duì)此管理辦法進(jìn)行了多次的修改完善。2016年發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，以信息披露為中心，放松政府管制，加強(qiáng)第三方的監(jiān)管作用，逐步形成公司自主決定的、市場(chǎng)約束有效的上市公司股權(quán)激勵(lì)政策。2018年8月證監(jiān)會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)對(duì)象部分內(nèi)容進(jìn)行修訂，擴(kuò)大范圍至外籍員工。股權(quán)激勵(lì)政策對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)具有雙面影響：一方面，可以在一定程度上有效緩解現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離引起的委托代理問(wèn)題，管理層持股將其部分利益與股東利益捆綁，有效提高投資效率。另一方面，管理層可能為抬高股價(jià)以求個(gè)人利益，出現(xiàn)披露虛假財(cái)務(wù)信息、操控公司盈余等有違會(huì)計(jì)職業(yè)道德的行為，并對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展造成不良影響。因此，股權(quán)激勵(lì)政策會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定影響，具體產(chǎn)生積極或消極影響以及影響程度，與激勵(lì)政策的具體設(shè)計(jì)和企業(yè)的實(shí)際情況息息相關(guān)。YL股份作為較早一批實(shí)行股權(quán)激勵(lì)政策的上市公司，自2006年起至今共實(shí)施4次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，次數(shù)較多，且與證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)性文件頒布及修訂時(shí)間較為同步，故本文選取YL股份作為案例分析對(duì)象，通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析對(duì)其股權(quán)激勵(lì)政策對(duì)業(yè)績(jī)影響進(jìn)行分析，一期為正在實(shí)行或者將要實(shí)行股權(quán)激勵(lì)政策對(duì)相似狀況的上市企業(yè)提供經(jīng)驗(yàn)。一、案例分析（一）案例簡(jiǎn)介內(nèi)蒙古YL實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“YL股份”、“YL”）于1996年3月12日在上海證券交易所掛牌上市，股票代碼“600887”，是我國(guó)乳制品行業(yè)首家在A股上市的企業(yè)。YL現(xiàn)已穩(wěn)居全球乳業(yè)第一陣營(yíng)，蟬聯(lián)亞洲乳業(yè)第一，也是中國(guó)規(guī)模最大、產(chǎn)品品類(lèi)最全的乳制品企業(yè)。YL作為中國(guó)唯一一家符合奧運(yùn)標(biāo)準(zhǔn)、唯一一家符合世博會(huì)標(biāo)準(zhǔn)的乳制品企業(yè)，借助北京奧運(yùn)會(huì)和上海世博會(huì)的舉辦以及自己的高質(zhì)量特色發(fā)展，品牌價(jià)值獲得了極大的提升，公司營(yíng)業(yè)收入從2006年第一次股權(quán)激勵(lì)政策實(shí)施前的165.8億元提升至2020年的968.9億元，實(shí)現(xiàn)了約5.8倍的增長(zhǎng)。（二）四次股權(quán)激勵(lì)方案YL股份四次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃緊扣公司實(shí)際發(fā)展階段和未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，對(duì)企業(yè)發(fā)展起到關(guān)鍵作用。第一次股權(quán)激勵(lì)于2006年4月公布，上一年YL剛迎來(lái)新任董事長(zhǎng)兼總裁潘剛先生，并提出2010年進(jìn)入全球乳業(yè)前20名的遠(yuǎn)期目標(biāo)，此次股權(quán)激勵(lì)為YL新當(dāng)家人和未來(lái)發(fā)展規(guī)劃留下了核心骨干力量，并穩(wěn)定由上至下、由內(nèi)到外的整體軍心。在2014年YL成功躋身世界前十后，時(shí)任董事長(zhǎng)兼總裁潘剛緊接著提出在2020年實(shí)現(xiàn)“五強(qiáng)千億”的目標(biāo)，恰逢乳業(yè)面臨轉(zhuǎn)型，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期不景氣，內(nèi)部士氣不穩(wěn)。故2014年10月和2016年12月YL發(fā)布了第二、三次的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，推動(dòng)企業(yè)發(fā)展。2018年，YL股份重新調(diào)整公司戰(zhàn)略目標(biāo)為2030年成為世界乳制品行業(yè)第一名，緊接著2019年推出第四期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。計(jì)劃推出后，市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈，對(duì)此YL股份同年9月發(fā)布修訂版的激勵(lì)計(jì)劃，對(duì)之前公告的草案進(jìn)行改進(jìn)完善。具體激勵(lì)計(jì)劃如下：期數(shù)激勵(lì)對(duì)象激勵(lì)方式行權(quán)價(jià)授予數(shù)量（萬(wàn)股）占當(dāng)期總股本比例有效期1總裁及高管期權(quán)13.3350009.681%82高管及業(yè)務(wù)骨干股票期權(quán)103高管及業(yè)務(wù)骨干限制性股票15.331500images/BZ_7_897_2856_900_2856.png0.99%4股票期images/BZ_7_961_2890_964_2890.png權(quán)16.4745004董事、高管及業(yè)務(wù)骨干限制性股票15.46182922.5%3二、股權(quán)激勵(lì)對(duì)業(yè)績(jī)影響分析本文基于杜邦體系，通過(guò)分別選取盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力三個(gè)方面的多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行綜合分析，從而分析企業(yè)業(yè)績(jī)情況。本文比對(duì)了4期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)，具體分析如下：（一）盈利能力分析本文選取凈扣除非正常性損益后的凈利潤(rùn)和資產(chǎn)收益率作為衡量盈利能力的指標(biāo)?？鄯呛髢衾麧?rùn)因扣除了非正常性損益能，能更好地反映企業(yè)業(yè)務(wù)的盈利情況。凈資產(chǎn)收益率是凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益的比例，可以較好地衡量股東權(quán)益的收益水平，反應(yīng)股東投入資金的利用效率。圖1-盈利能力指標(biāo)折線圖由圖1數(shù)據(jù)可分析出，2006年在實(shí)施第一次股權(quán)激勵(lì)政策之后，YL的扣非后凈利潤(rùn)出現(xiàn)較大的下降，從2006年的3.47億元，在2007、2008分別持續(xù)下降至-0.53億元和-17.97億元。從凈資產(chǎn)收益率來(lái)看，大致趨勢(shì)與扣非后凈利潤(rùn)相同，在2006-2008三年中呈持續(xù)下降趨勢(shì)，分別為14.02%、0.77%和-48.26%。直到2008年出現(xiàn)拐點(diǎn)，借助2008年北京奧運(yùn)會(huì)和2012年上海世博會(huì)的舉辦帶動(dòng)了YL的發(fā)展，扣非后凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率開(kāi)始逐步回升，2009年的凈資產(chǎn)收益率回升至20.78%，后一段時(shí)間內(nèi)都在這一水平線上浮動(dòng)。由次可以看出，第一次的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的沒(méi)有在短期內(nèi)產(chǎn)生積極效果，反而可能間接影響了2006-2008年YL股份盈利能力的下滑，隨著奧運(yùn)和世博會(huì)的契機(jī)，整體盈利水平才得以發(fā)展。2014-2018年期間實(shí)施了第二、三次的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，由于這兩次的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃都是在YL股份的同一發(fā)展戰(zhàn)略期，因此我們合并分析。由圖1我們可以看出在2014-2018年間，扣非后凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率都呈現(xiàn)出波動(dòng)的小幅度上升趨勢(shì)，扣非后凈利潤(rùn)從2014年的37.68億元最高上漲至2018年的58.78億元，增長(zhǎng)了約1.5倍，凈資產(chǎn)收益率從2014年的23.66%最高上升至2016年的26.58%，最后2018年為24.33%。總體來(lái)看，在第二、三次的股權(quán)激勵(lì)政策實(shí)施期間，YL的盈利能力一直處于穩(wěn)步提高的水平，對(duì)YL盈利能力的發(fā)展起到了積極的輔助作用。2019年YL公布了第四期的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，就2019-2020兩年的數(shù)據(jù)來(lái)看，YL股份的扣非后凈利潤(rùn)分別是62.68億元和66.25億元，凈資產(chǎn)收益率分別為26.38%和25.18%，均在原先水平線上有較低水平的浮動(dòng)，雖然凈利潤(rùn)有所增加，但凈資產(chǎn)收益率有小幅度的下降，現(xiàn)階段暫時(shí)還不能很明顯地觀察出此次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)企業(yè)盈利能力的影響情況。（二）償債能力分析本文選取流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率著兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行企業(yè)償債能力的分析，分別對(duì)應(yīng)企業(yè)的短期和長(zhǎng)期的償債能力。圖2-流動(dòng)比率-短期負(fù)債能力指標(biāo)折線圖圖3-資產(chǎn)負(fù)債率-長(zhǎng)期負(fù)債能力折線圖在第一次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃期間，在短期償債能力方面，由上圖可看出，前期，流動(dòng)比率除2007年和2009年有小幅度的上升外，其余年份均呈下降趨勢(shì)，直到2013年出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，由于企業(yè)激勵(lì)第一期的被激勵(lì)對(duì)象行權(quán)，大量現(xiàn)金流入公司，流動(dòng)比率從2012年的0.54上升至2013年的1.06，上漲近1倍。業(yè)內(nèi)一般認(rèn)為流動(dòng)比率為1比較合適，但基準(zhǔn)值還應(yīng)依據(jù)各個(gè)行業(yè)的情況進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)整，雖然YL的流動(dòng)比率指標(biāo)值與經(jīng)驗(yàn)值相比偏低，但就乳制品行業(yè)來(lái)講依舊屬于正常范圍之內(nèi)。從2006-2014年YL的流動(dòng)比率指標(biāo)來(lái)看，在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)行前期沒(méi)有對(duì)企業(yè)短期償債能力沒(méi)有明顯影響，后期才逐漸顯露。長(zhǎng)期償債能力方面，在這一期間YL的資產(chǎn)負(fù)債率一直處于較高水平，在2008年到達(dá)最高值71.79%，最低值在2007年，也有53.73%。由于2008年市場(chǎng)大環(huán)境較為復(fù)雜，一方面北京奧運(yùn)會(huì)的舉辦刺激YL業(yè)務(wù)量的上升，可能需要通過(guò)增加負(fù)債緩解生產(chǎn)壓力，另一方面可能受亞洲金融危機(jī)影響，債務(wù)融資成本低的，可能會(huì)影響企業(yè)在融資方法的選擇。2008年過(guò)后，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率開(kāi)始平穩(wěn)逐步下降，故不能判斷股權(quán)激勵(lì)政策是否對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力產(chǎn)生影響。在第二、三次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃期間，流動(dòng)比率一直波動(dòng)增長(zhǎng)，處于較高水平，表明第二、三期的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)YL的短期償債能力產(chǎn)生一定積極影響。同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率也一直呈現(xiàn)波動(dòng)下降的趨勢(shì)，除2014年的50.38%以外，其余各年份均處于40%-50%這一區(qū)間當(dāng)中，可以認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)政策對(duì)長(zhǎng)期的償債能力也產(chǎn)生了積極影響。第四期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的這兩年中流動(dòng)比率出現(xiàn)下降，穩(wěn)定在0.81左右。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率也有所提高，2019年和2020年分別為56.54%和57.09%，綜合考慮2020年的特殊情況，不能確定此次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是否對(duì)企業(yè)償債能力產(chǎn)生消極影響，還需要后期進(jìn)一步觀察。（三）營(yíng)運(yùn)能力分析本文選取存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)政策對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力影響分析。圖4-營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)折線圖在第一次股權(quán)激勵(lì)期間，存貨周轉(zhuǎn)率在2006-2009年期間，一直呈下降趨勢(shì)，后半段逐漸回升，最終在2013年回升到了2006年左右的水平。存貨周轉(zhuǎn)率的下降反映了企業(yè)有存貨積壓的情況，2008年的“三聚氰胺奶粉事件”導(dǎo)致了整個(gè)乳制品行業(yè)的不景氣，在這一時(shí)期存貨周轉(zhuǎn)率這一指標(biāo)的波動(dòng)可能受此事件影響，無(wú)法判斷股權(quán)激勵(lì)政策對(duì)此指標(biāo)的作用。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在這一階段主要呈上升趨勢(shì)，在2007-2008年這一階段上升最為顯著，從50.88次上升至78.61次。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率主要受銷(xiāo)售收入的影響，受北京奧運(yùn)會(huì)的影響，YL作為國(guó)內(nèi)唯一一家符合奧運(yùn)標(biāo)準(zhǔn)的乳制品企業(yè)，銷(xiāo)售收入逐年遞增，促進(jìn)了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的提高，而不是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的影響的結(jié)果。同時(shí)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直處于較為平穩(wěn)的趨勢(shì)，在2013年進(jìn)行第一次行權(quán)后，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率還出現(xiàn)了小幅度的下降，因此認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率沒(méi)有起到明顯的積極作用。在第二、三次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，存貨周轉(zhuǎn)率基本呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)存貨周轉(zhuǎn)產(chǎn)生一定積極作用。而在營(yíng)業(yè)收入逐步增多的情況下，企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在這段時(shí)期中一直呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)政策對(duì)應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)沒(méi)有產(chǎn)生積極的拉動(dòng)作用?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雖一直保持平穩(wěn)水平，但與第一次的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃期的下降情況相比，此次的股權(quán)激勵(lì)政策還是起到的一定的積極影響，但影響程度不高。在第四次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃期間，在外部環(huán)境變化不大的情況下，2019年的存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)了和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力產(chǎn)生了消極影響。但在2020年不利背景下，這三項(xiàng)指標(biāo)基本維持在原水平或有小幅度的下降，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)YL的營(yíng)運(yùn)能力產(chǎn)生了正面影響。三、結(jié)論及建議本文分析來(lái)YL股份自2006年至今的4次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的具體方案，結(jié)合這4次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施期間YL部分重要財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)及變動(dòng)情況，對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)YL業(yè)績(jī)的影響進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)這一手段可以將管理層與股東利益進(jìn)行捆綁，在一定程度上可以有效地解決委托代理問(wèn)題，對(duì)企業(yè)三整體業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極影響。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃作為一種長(zhǎng)效機(jī)制，可以規(guī)避一部分管理層因個(gè)人利益而出現(xiàn)的短視行為，有利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的制訂應(yīng)緊密結(jié)合企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，從發(fā)展戰(zhàn)略的角度出發(fā)考慮激勵(lì)對(duì)象選擇、業(yè)績(jī)指標(biāo)設(shè)定、激勵(lì)方式的選擇和行權(quán)期限以及行權(quán)價(jià)格的設(shè)置。股權(quán)激勵(lì)政策具有雙向影響，既可能會(huì)很好的促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，若上述幾個(gè)方面設(shè)定不合理或者沒(méi)有符合企