傳媒行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：B站內(nèi)容用戶B站興趣愛(ài)好生活聚集地

證

券

研

究

報(bào)

告?zhèn)髅缴疃葓?bào)告從B站看內(nèi)容與用戶演變B站興趣愛(ài)好生活聚集地投資評(píng)級(jí)：推薦

（

維持

）報(bào)告日期：

2024年09月02日投資要點(diǎn)：迭代

內(nèi)容

用戶

社區(qū)（媒介）新平臺(tái)或新模式的核心競(jìng)爭(zhēng)力核心看迭代能力：B站商業(yè)化變現(xiàn)從游戲收入拉動(dòng)到廣告收入，在游戲產(chǎn)品周期性調(diào)整中增值與廣告業(yè)務(wù)補(bǔ)位，收入結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也得益于平臺(tái)社區(qū)運(yùn)營(yíng)。從2015年到2024年b站商業(yè)模式持續(xù)遞進(jìn)與迭代，可看出企業(yè)發(fā)展并非既定設(shè)計(jì)與戰(zhàn)略規(guī)劃而來(lái)，而是伴隨商業(yè)業(yè)態(tài)、外部環(huán)境、用戶需求等多要素共振帶來(lái)的商業(yè)變現(xiàn)變化，進(jìn)而凸顯出一家企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于迭代能力。B站滿足社交、好奇心、陪伴、可玩趣味的情感寄托的興趣愛(ài)好樂(lè)園：從用戶端看，擁有黃金用戶群體的B站社區(qū)用戶年齡平均25歲，對(duì)內(nèi)容的需求在拓寬，以短中長(zhǎng)視頻為特點(diǎn)的B站有助于滿足用戶多元需求。從傳統(tǒng)游戲內(nèi)容需求到家居房產(chǎn)、汽車、時(shí)尚美妝的內(nèi)容需求均凸顯B站從泛二次元社區(qū)成為興趣愛(ài)好樂(lè)園及年輕人生活聚集地，B站業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，向下有支撐，向上有動(dòng)力。作為社區(qū)特色的B站，社區(qū)競(jìng)爭(zhēng)力的重要指標(biāo)看活力，社區(qū)活力的重要指標(biāo)看社區(qū)是否可持續(xù)生產(chǎn)新內(nèi)容，B站內(nèi)容寬度、日活用戶已凸顯其社區(qū)活力。2024B站中期虧損收窄

看2025~2026年再上臺(tái)階：B站在已建立的內(nèi)容生態(tài)基礎(chǔ)上進(jìn)行廣告等商業(yè)化探索并成效漸顯，B站創(chuàng)造的社區(qū)歸屬感價(jià)值與用戶價(jià)值有望持續(xù)帶來(lái)較強(qiáng)的商業(yè)化變現(xiàn)潛力。內(nèi)容供給、用戶活躍、商業(yè)價(jià)值變現(xiàn)的多輪運(yùn)轉(zhuǎn)推動(dòng)B站的生態(tài)健康發(fā)展，2024年中期營(yíng)收增長(zhǎng)，虧損收窄，運(yùn)營(yíng)效率有望提升，鑒于B站作為中國(guó)獨(dú)特一代視頻平臺(tái)的賽道優(yōu)勢(shì)具布局價(jià)值，B站商業(yè)化有望持續(xù)顯現(xiàn)。誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效2投資要點(diǎn)：迭代

媒介

內(nèi)容

用戶媒介影響內(nèi)容創(chuàng)作

也會(huì)影響供給：大而全的抖音與快手、相對(duì)垂類的B站、小紅書、小芒、得物、Soul各具特色，2022年元宇宙的商業(yè)模式不斷得到探索，基于興趣的元宇宙（N世界）推出，年輕人的社交元宇宙產(chǎn)品Soul

App快速發(fā)展。2020年4月1日，羅永浩的“交個(gè)朋友”短視頻直播電商拉開(kāi)市場(chǎng)關(guān)注的大幕，短視頻直播電商的快速發(fā)展帶來(lái)需求端、供給端的變化，也改變了“人貨場(chǎng)”的三維關(guān)系，相比于傳統(tǒng)的貨架型電商，抖音電商作為興趣電商帶動(dòng)了東方甄選、與輝同行，媒介的發(fā)展在持續(xù)，內(nèi)容的供給也會(huì)持續(xù)，用戶的需求也會(huì)持續(xù)變化。媒介背后的用戶變了？新媒介端的抖音電商、快手電商、小紅書、Soul、得物等垂類平臺(tái)中，供給端優(yōu)質(zhì)內(nèi)容產(chǎn)品在新晉平臺(tái)中快速通過(guò)用戶自發(fā)種草且快速傳播。新供給帶來(lái)用戶新需求，或者說(shuō)用戶的需求一直在，但如何更好去滿足用戶需求的前提是了解用戶。每十五年即是一個(gè)代際的變遷，2022年元宇宙，2023年的ChatGPT,2024年的Sora，每一次技術(shù)迭代，帶來(lái)用戶新關(guān)注、價(jià)值新創(chuàng)造，用戶對(duì)新事物的好奇心、對(duì)好產(chǎn)品的分享心、對(duì)自我成長(zhǎng)的關(guān)愛(ài)心，用戶持續(xù)在成長(zhǎng)，媒介的供給也需要持續(xù)的成長(zhǎng)。誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效3投資要點(diǎn)：迭代

媒介

內(nèi)容

用戶好內(nèi)容有助于穿越經(jīng)濟(jì)周期

什么是好內(nèi)容？需審視需求的變化：從迪士尼到樂(lè)高，穿越周期的核心在于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的供給，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的供給需要對(duì)不同代際用戶在不同經(jīng)濟(jì)周期的認(rèn)真審視。從B站的成長(zhǎng)，我們看到其供給的內(nèi)容是伴隨用戶的成長(zhǎng)而逐步在豐盈。從小眾文化逐步破圈，形成代際用戶的同好（共同愛(ài)好）社區(qū)，從社區(qū)逐步成為生活聚集地，B站在伴隨用戶的成長(zhǎng)而成長(zhǎng)，伴隨新需求在創(chuàng)造新供給，進(jìn)而B(niǎo)站創(chuàng)造的社區(qū)歸屬感價(jià)值與用戶價(jià)值有望持續(xù)帶來(lái)較強(qiáng)的商業(yè)化變現(xiàn)潛力。媒介渠道迭代下如何影響好內(nèi)容價(jià)值？從電視媒體到PC再到移動(dòng)手機(jī)、元宇宙、AR眼鏡、MR頭盔，媒介端持續(xù)迭代，也在賦能內(nèi)容生產(chǎn)新范式，“你想要的內(nèi)容都在B站”已逐步建立用戶心智。中外企業(yè)如Meta、B站等社媒逐漸普及，共同愛(ài)好者的交流平臺(tái)逐步涌現(xiàn)，信息差拉平后粉絲聚集社群持續(xù)賦能好內(nèi)容價(jià)值，除抖音、B站之外，小紅書、soul等企業(yè)，均助力優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的再換新或新供給。

好內(nèi)容自成IP文化符號(hào)，IP文化符號(hào)與商業(yè)變現(xiàn)的“車軌效應(yīng)”在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、AI時(shí)代中伴隨用戶需求前進(jìn)發(fā)展。握有“文化符號(hào)”的公司在新需求與新供給中商業(yè)價(jià)值有望再擴(kuò)容，進(jìn)而給予傳媒行業(yè)推薦評(píng)級(jí)。企業(yè)端，可關(guān)注IP文化符號(hào)商業(yè)化的奧飛娛樂(lè)、光線傳媒、泡泡瑪特、新經(jīng)典、風(fēng)語(yǔ)筑、力盛體育、中信出版、閱文、等；賦能IP文化價(jià)值的社群媒介的B站、小紅書、抖音等。誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效4關(guān)注公司及盈利預(yù)測(cè)EPSPE2024-08-30公司代碼名稱投資評(píng)級(jí)股價(jià)20230.062024E2025E0.1920232024E2025E30.53002292.SZ002605.SZ002739.SZ002858.SZ300133.SZ300251.SZ300788.SZ603096.SH603466.SH奧飛娛樂(lè)姚記科技萬(wàn)達(dá)電影力盛體育華策影視光線傳媒中信出版新經(jīng)典5.8020.579.820.131.560.610.340.220.340.831.110.5796.6744.6213.1916.1028.5024.1420.9430.1013.8912.49買入買入買入買入買入買入買入買入買入1.360.42-1.180.200.140.610.980.471.780.740.620.250.431.051.250.7015.1323.38-8.2126.5550.8640.9515.7315.1511.5613.2715.6321.2416.5623.7912.3410.179.695.317.1224.9815.427.12風(fēng)語(yǔ)筑資料：wind資訊、華鑫證券研究所誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效5風(fēng)

險(xiǎn)

提

示新用戶增速及用戶留存不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；內(nèi)容管控的風(fēng)險(xiǎn)；UP主波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；直播等商業(yè)變現(xiàn)低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；B站與阿里、騰訊、泡泡瑪特、快手并不具有完全可比性，相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考；平臺(tái)成本增加對(duì)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響的風(fēng)險(xiǎn)；商業(yè)化進(jìn)展不急于預(yù)期；推薦公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響的風(fēng)險(xiǎn)誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效61.B站概述及核心競(jìng)爭(zhēng)力2.B站主業(yè)拆分及展望3.B站估值及行業(yè)投資建議目

錄CONTENTS誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效701

嗶哩嗶哩（B站）概述及核心競(jìng)爭(zhēng)力B站：好的內(nèi)容、用心的UP主、同好的社區(qū)資料：B站官網(wǎng)、B站官方公眾號(hào)、華鑫證券研究所誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效91.1

B站：成長(zhǎng)歷程?

15歲的B站，從ACG特色的二次元社區(qū)已逐步破圈為泛娛樂(lè)社區(qū)，有望在2024年后再上臺(tái)階成為興趣愛(ài)好樂(lè)園資料：wind資訊、B站官網(wǎng)、網(wǎng)易財(cái)經(jīng)、華鑫證券研究所繪制誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效101.2

B站商業(yè)化演變：晚熟的B站?

2017年：B站二次元小眾社區(qū)平臺(tái)（以游戲收入為主）商業(yè)模式+貨幣化潛力如何？?

2017-2020年：廣告變現(xiàn)未致用戶流失（營(yíng)收結(jié)構(gòu)優(yōu)化

形成廣告、會(huì)員、增值、游戲等業(yè)務(wù)）?

2024中期營(yíng)收增長(zhǎng)，虧損持續(xù)收窄，財(cái)務(wù)改善，晚熟的B站各業(yè)務(wù)線穩(wěn)扎穩(wěn)打?

15歲的B站，已具備商業(yè)模式持續(xù)迭代的能力資料：wind資訊、B站招股書、B站官網(wǎng)、華鑫證券研究所繪制（注

2024年B站盈利指代non-GAAP）誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效111.3

B站特點(diǎn)：內(nèi)容

用戶

社區(qū)

穿越周期基礎(chǔ)?

B站（BiliBili也稱為嗶哩嗶哩）為中國(guó)年輕一代用戶活躍視頻社區(qū)，名字取自《魔法禁書目錄》里人氣女角色御坂美琴的外號(hào)biribiri，成立于2009年，并創(chuàng)立了以ACG（即Animation(動(dòng)畫)、Comics(漫畫)與Games(游戲)）為主導(dǎo)的內(nèi)容型社區(qū)網(wǎng)站；其前身為視頻分享網(wǎng)站Mikufans，2010年1月正式命名為“嗶哩嗶哩”，提供全方位的視頻內(nèi)容以滿足用戶多元化的興趣喜好，并且圍繞有文化追求的用戶、高質(zhì)量的內(nèi)容、有才華的內(nèi)容創(chuàng)作者以及用戶間的情感紐帶，構(gòu)建B站特色社區(qū)。?

從泛二次元到興趣愛(ài)好樂(lè)園。移動(dòng)屏幕之民帶來(lái)二次元文化，二次元融入三次元帶來(lái)泛二次元新經(jīng)濟(jì)，動(dòng)畫（Animation）發(fā)源于19世紀(jì)英國(guó)，興盛于美國(guó)并催生了迪士尼。漫畫（Comic）起源于意大利并16世紀(jì)傳入日本，形成了以宮崎駿為代表的日本漫畫獨(dú)特風(fēng)格。動(dòng)畫與漫畫合并成為AC文化即動(dòng)漫文化，G代表Game游戲，二次元中常出現(xiàn)的詞匯ACGN是從ACG中分化出的新詞匯。B站作為ACG賽道代表公司，覆蓋生活、游戲、娛樂(lè)、動(dòng)漫、科技及知識(shí)等其他眾多領(lǐng)域，并支持廣泛的視頻內(nèi)容消費(fèi)場(chǎng)景，以專業(yè)用戶創(chuàng)作視頻（PUGV）為中心，輔以直播、專業(yè)機(jī)構(gòu)創(chuàng)作視頻（OGV）等。?

B站的內(nèi)容與社區(qū)生態(tài)是公司競(jìng)爭(zhēng)壁壘，也是穿越周期的基礎(chǔ)。B站持續(xù)致力于為中國(guó)年輕一代打造具內(nèi)容厚度的視頻社區(qū)（借力AIGC輔助工具提高內(nèi)容生產(chǎn)效率、廣告效率及用戶體驗(yàn)的提升）；B站用戶持續(xù)增長(zhǎng)也在帶動(dòng)破圈效益，商業(yè)化層面，持續(xù)增長(zhǎng)及高活躍度的用戶一方面帶來(lái)直接2C付費(fèi)，用戶的社區(qū)活力也帶來(lái)2B廣告價(jià)值。誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效121.4

B站特點(diǎn)之一：內(nèi)容端供給看優(yōu)質(zhì)UP主?

B站：注重UP主在平臺(tái)的獲得感?

2021年，B站啟動(dòng)“尋光計(jì)劃”，挖掘和扶持更多國(guó)產(chǎn)動(dòng)畫創(chuàng)作者，伴隨用戶增長(zhǎng)及活躍度提升，為B站內(nèi)容生態(tài)注入新活力，從小眾破圈的B站，堅(jiān)持內(nèi)容供給的持續(xù)打磨；?

2022年，B站升級(jí)了UP主內(nèi)容合作平臺(tái)“花火”，并上線直播帶貨功能，進(jìn)一步促進(jìn)了UP主的收入增長(zhǎng)?

2023年，B站對(duì)不同發(fā)展階段的UP主提供激勵(lì)金、包月充電、直播打賞、商單撮合、電商帶貨等豐富的變現(xiàn)模式，吸引并留存優(yōu)質(zhì)創(chuàng)作者?

2024年上半年，在B站獲得收入的UP主近210萬(wàn)人，我們看到B站內(nèi)容創(chuàng)造者自2019年90萬(wàn)增加至2022年的380萬(wàn)（前三季度及2022Q4數(shù)據(jù)穩(wěn)定在380萬(wàn)人），在百萬(wàn)創(chuàng)作者池中，獲收入的內(nèi)容創(chuàng)作者也在持續(xù)增長(zhǎng)38040035030025020015010050100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%88%27061%16941%9002019202020212022同比增速B站內(nèi)容供給（活躍內(nèi)容創(chuàng)作者UP主）萬(wàn)人資料：B站官網(wǎng)、wind資訊、中國(guó)網(wǎng)絡(luò)視聽(tīng)節(jié)目服務(wù)協(xié)會(huì)、每經(jīng)網(wǎng)、DoNews、華鑫證券研究所誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效131.5

B站特點(diǎn)之二：黃金用戶優(yōu)勢(shì)?

B站：2024上半年平臺(tái)活躍用戶平均年齡25歲??每10個(gè)中國(guó)Z+世代用戶有有6.5個(gè)B站用戶；黃金用戶具有較強(qiáng)消費(fèi)力，B站用戶在中國(guó)一、二線城市占比56%，女性用戶占比49%，產(chǎn)生消費(fèi)行為用戶數(shù)同比超200%?

B站：用戶粘性的內(nèi)核是內(nèi)容

內(nèi)容具備自生能力賦能社區(qū)??內(nèi)容多元化構(gòu)建是伴隨用戶不斷成長(zhǎng)而形成，具備內(nèi)容“自生”能力賦能社區(qū)活力從優(yōu)勢(shì)品類到新興品類多元供給，覆蓋科技、知識(shí)、游戲、娛樂(lè)、文化、時(shí)尚、家居、親子、健身等資料：B站官網(wǎng)、華鑫證券研究所誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效141.5

B站特點(diǎn)之二：黃金用戶優(yōu)勢(shì)?

B站：2024上半年月活用戶3.36億人

B站用戶已覆蓋Y\Z世代用戶（在Z世代用戶中建立較強(qiáng)心智）?

Y世代（1980-1994年）與Z世代（1995-2009年）用戶數(shù)分別為3.15億人、2.33億人，Y世代的年消費(fèi)規(guī)模達(dá)6.68萬(wàn)億元，Z世代達(dá)4.94萬(wàn)億元；?

當(dāng)前Y世代仍是消費(fèi)市場(chǎng)主力軍，但Z世代已開(kāi)始在某些領(lǐng)域引領(lǐng)消費(fèi)趨勢(shì)的變化，伴隨Z世代步入職場(chǎng)收入逐步提升，有望成為未來(lái)新消費(fèi)市場(chǎng)的有力增長(zhǎng)點(diǎn)；?

B站在Z世代用戶中較強(qiáng)心智，換言之，伴隨Z世代用戶成為社會(huì)主力后，B站也會(huì)成為第一梯隊(duì)承接該部分紅利資料：TalkingData、B站官網(wǎng)、華鑫證券研究所誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效151.6

B站特點(diǎn)之三：商業(yè)模式自然演進(jìn)?

B站：商業(yè)模式是伴隨用戶持續(xù)增長(zhǎng)+內(nèi)容持續(xù)供給+社區(qū)粘性持續(xù)增加=自然衍生出2C\2B貨幣化能力?

2024上半年B站日活

vs

月活用戶分為1.02億人

vs3.36億人（持續(xù)保持新增）?行業(yè)端，視頻成為信息、娛樂(lè)、交流主要媒介，視頻消費(fèi)時(shí)長(zhǎng)有望從2023年4.5小時(shí)增至2030年的5.7小時(shí)，視頻花費(fèi)有望從2023年的2047元增至2030年的5076元，面對(duì)長(zhǎng)短視頻持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)下，B站占據(jù)獨(dú)特用戶心智，通過(guò)短中長(zhǎng)視頻供給滿足用戶不同場(chǎng)景的需求進(jìn)而帶動(dòng)付費(fèi)、廣告營(yíng)銷、游戲、直播等商業(yè)化力。資料：B站官網(wǎng)、華鑫證券研究所誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效1602

嗶哩嗶哩主業(yè)拆分及展望2B站：增值、游戲、廣告（基石vs修復(fù)vs驅(qū)動(dòng)力）廣告2024H1收入40.6億港元游戲2024H1收入21.8億港元增值（VAS）2024H1收入55.8億港元占比43.2%010203占比31.4%占比16.9%?

修復(fù)：早期主要收入之一?

基石：會(huì)員付費(fèi)業(yè)務(wù)、直播服務(wù)等?

驅(qū)動(dòng)力：重要收入組成

增速拉動(dòng)總收入B站廣告業(yè)務(wù)逆勢(shì)取得持續(xù)增長(zhǎng)，得益于進(jìn)階的產(chǎn)品能力，自身產(chǎn)品的持續(xù)優(yōu)化，投放效率的持續(xù)提升。上線創(chuàng)新中心，在AIGC應(yīng)用賦能下使得廣告素材供給效率提升；早期游戲收入是B站主要收入，依賴于單一游戲《命運(yùn)－冠位指定》（FGO）B站增值業(yè)務(wù)組成有大會(huì)員業(yè)務(wù)，通過(guò)購(gòu)買大會(huì)員享無(wú)廣告等權(quán)益；B站游戲產(chǎn)品集中在二次元品類，聯(lián)運(yùn)、自研、代理等。直播業(yè)務(wù)有直播帶貨、直播互動(dòng)等，也為UP主與品牌主提供變現(xiàn)途徑；B站的廣告：品牌廣告、效果廣告、花火廣告。作為高質(zhì)量?jī)?nèi)容社區(qū)，鏈接廣告主、UP主、用戶的交易生態(tài)；大開(kāi)環(huán)展覽朋友圈擴(kuò)容2019~2022年游戲板塊的探索、試水、調(diào)整，2022年無(wú)重要產(chǎn)品上線，業(yè)務(wù)調(diào)整內(nèi)外因皆有；2024年《三國(guó)謀定天下》托舉游戲業(yè)務(wù)修復(fù)其他增值如虛擬禮物、會(huì)員購(gòu)、課程銷售等資料：wind資訊、

華鑫證券研究所誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效182.1

B站主業(yè)一：廣告業(yè)務(wù)（驅(qū)動(dòng)力）?

B站，用戶具較強(qiáng)消費(fèi)潛力，有望為品牌帶來(lái)新增量?

廣告主投B站，投的是新消費(fèi)力和新消費(fèi)增量，投的是現(xiàn)在及未來(lái)?

B站自身看，廣告貨幣化是新增長(zhǎng)引擎，從品牌廣告到效果廣告均具較好增長(zhǎng)潛力?

廣告，是理解B站商業(yè)模式較好的切面之一；廣告主從食飲到互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，從電商到游戲，從教育到AI

，相繼在B站投放廣告（月之暗面在其投放廣告也備受關(guān)注），B站投放廣告更利于新品科普，也是新事物發(fā)酵的優(yōu)質(zhì)土壤；?

大開(kāi)環(huán)戰(zhàn)略下朋友圈擴(kuò)容，淘寶、天貓、京東、拼多多、唯品會(huì)、得物、閑魚等，通過(guò)流量結(jié)合內(nèi)容，從流量升級(jí)為流量與內(nèi)容的雙輪驅(qū)動(dòng)。資料：B站《2024年bilibili營(yíng)銷通案》、B站官網(wǎng)、華鑫證券研究所誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效192.1

B站主業(yè)一：廣告收入占比提升至2024H1的31.4%

具提升空間?

B站，用戶具較強(qiáng)消費(fèi)潛力，有望為品牌帶來(lái)新增量?

廣告主投B站，投的是新消費(fèi)力和新消費(fèi)增量，投的是現(xiàn)在及未來(lái)；B站自身看，廣告貨幣化是新增長(zhǎng)引擎，從品牌廣告到效果廣告均具較好增長(zhǎng)潛力；B站投放廣告更利于新品科普，也是新事物發(fā)酵的優(yōu)質(zhì)土壤；?

廣告收入成為B站收入重要組成，廣告收入從2015年的0.23億港元增加至2023年的70.76億港元（廣告收入占總收入比例從2015年的14.7%提升至2023年的28.5%），2024H1廣告收入40.6億港元（占收入比例達(dá)31.4%，同比增加30%）。80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00250%200%150%100%50%70.7635%30%25%20%15%10%5%196%179%178%31.4%56.72153%55.3328.5%140%23.3%

23.1%40.6115.4%14.7%72%12.1%11.6%11.2%21.9025%6.4%3%9.1220190%0%5.292018201520162017201820192020202120222023

2024H11.9020170.2320150.682016-50%20202021202220232024H1B站廣告收入占總收入比例趨勢(shì)B站廣告收入（億港元）廣告收入同比增速資料：wind資訊、華鑫證券研究所誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效202.1

B站主業(yè)一：廣告

效果vs品牌vs花火?

B站，618與雙11節(jié)點(diǎn)

帶來(lái)廣告彈性?

B站廣告業(yè)務(wù)分為品牌、效果和原生廣告三大類，通過(guò)花火UP主商業(yè)合作平臺(tái)加速構(gòu)建廣告變現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施。?

B站，花火廣告是官方發(fā)起的撮合廣告主VS

UP主進(jìn)行商單交易平臺(tái)，幫助UP主變現(xiàn)和品牌商達(dá)成營(yíng)銷推廣目標(biāo)；?

2024Q1有150萬(wàn)+

UP主在B站上獲收入，其中50%+的UP主通過(guò)花火商單獲收入，同比增100%。（花火入駐條件粉絲量＞10000人）資料：?jiǎn)袅▎袅ㄉ虡I(yè)化公眾號(hào)、華鑫證券研究所誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效212.1

廣告行業(yè)看

B站廣告市場(chǎng)仍具成長(zhǎng)潛力?

2024H1中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規(guī)模3514億元

yoy+11.8%視頻媒介廣告容量持續(xù)增長(zhǎng)?

2024H1中互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規(guī)模3514億元，yoy+11.8%（2024H1

B站廣告收入37億元，市占率1.1%），對(duì)比騰訊2024H1廣告收入299億元，市占率達(dá)8.5%，B站的廣告貨幣化能力仍具潛力。?

視頻媒介廣告持續(xù)增長(zhǎng)，2024H1

B站從月人均單日使用時(shí)長(zhǎng)與抖音火山略齊平，也凸顯其廣告后續(xù)潛力4500.04000.03500.03000.02500.02000.01500.01000.0500.040%35%30%25%20%15%2024H1互聯(lián)網(wǎng)廣告收入(億元）國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)比例4001.9同比增速30%3735.633.60%3578.13514.0B站371.1%8.5%3144.22972.02903.6騰訊29919%11.80%11.30%10%5%8.30%7.10%4.40%0%-2.30%2022H1半年度中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規(guī)模（億元）0.0-5%2021H12021H22022H22023H12023H22024H1同比增速資料：QuestMobile、wind資訊、華鑫證券研究所誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效222.2

B站主業(yè)二：增值（會(huì)員直播等）基石業(yè)務(wù)?

B站月活用戶穩(wěn)健

日活1.02億人（yoy+6%）?

B站，2024H1B站月活用戶3.36億人，月活用戶總體在平穩(wěn)區(qū)間小幅波動(dòng)，也說(shuō)明通過(guò)投費(fèi)用拉新客戶策略對(duì)B站當(dāng)下及后續(xù)來(lái)說(shuō)已不是重要選項(xiàng)，換言之，對(duì)費(fèi)用端的影響已減弱；?

B站，日活用戶接棒月活，成為B站發(fā)展的重點(diǎn)，日活也是公司整體社區(qū)活躍度的重要指標(biāo)之一；?

2024上半年，B站日活用戶達(dá)1.02億人，同比增加6%；用戶活躍度凸顯社區(qū)活力。4.003.503.002.502.001.501.000.500.00120%100%80%3.3660%40%20%3.70%0%B站季度活躍用戶MAU（億人）B站月活用戶季度同比資料：B站官方、華鑫證券研究所誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效232.2

B站主業(yè)二：增值收入占比提升至2024H1的43.2%?

2022年，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整

穩(wěn)健業(yè)務(wù)?

B站，2022年在增值業(yè)務(wù)中進(jìn)一步將直播整合至PUGV生態(tài)，有助于吸引更多用戶觀看直播及吸引更多創(chuàng)作者成為主播，推動(dòng)直播收入持續(xù)同比增長(zhǎng)（B站是2021英雄聯(lián)盟全球總決賽直播平臺(tái)拉動(dòng)增值收入）；B站的增值收入包含會(huì)員收入、直播收入等。?

B站的增值收入從2015年的0.1億港元增加至2023年的109.4億港元（增值收入占總收入比例從2015年的4.5%提升至2023年的44%），2024H1增值收入55.8億港元（占收入比例達(dá)43.2%）；基數(shù)穩(wěn)健，廣告、游戲收入提升后，增值收入占比預(yù)計(jì)略向下。50%120.0109.445%40%35%30%25%20%15%10%5%44.0%43.2%97.6100.080.060.040.020.00.01171%39.8%84.835.8%32.0%55.824.2%45.715.2%14.2%18.3217%7.1%.7174%137%149%4.5%2.10.10.986%15%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024H112%14%0%B站增值收入（億港元）增值收入同比增速B站增值收入占總收入比例趨勢(shì)資料：wind資訊、華鑫證券研究所誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效242.2

B站主業(yè)二：增值收入占比提升至2024H1的43.2%?

2022年，增值業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整

穩(wěn)健業(yè)務(wù)?

增值業(yè)務(wù)從直播到充電計(jì)劃再到課堂等，細(xì)分業(yè)務(wù)的商業(yè)化一方面UP主有獲得感，更利于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容產(chǎn)出，利于B站整體內(nèi)容生態(tài)；一方面用戶為喜歡的UP主充電，為愛(ài)發(fā)電的粉絲經(jīng)濟(jì)凸顯。?

B站的付費(fèi)課堂、充電計(jì)劃等內(nèi)容，都間接推動(dòng)了其平臺(tái)內(nèi)容基調(diào)與其他平臺(tái)的差異性，也免于同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)資料：B站官網(wǎng)、華鑫證券研究所誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效252.3

B站主業(yè)三：游戲收入占比2024H1的16.9%

后續(xù)占比具提升空間?

B站游戲業(yè)務(wù)從收入占比83%到收縮16.9%

從戰(zhàn)略調(diào)整到修復(fù)?

B站的游戲業(yè)務(wù)從早期依靠《Fate/Grand

Order》（FGO）等熱門游戲推動(dòng)增長(zhǎng)，到自研游戲占比增加，再到嘗試多元化策略，內(nèi)外因子致游戲業(yè)務(wù)調(diào)整（2021~2023年游戲收入增速持續(xù)下滑），由于自研游戲進(jìn)展不及預(yù)期，重啟游戲戰(zhàn)略定位，2024年《三國(guó)謀定天下》游戲產(chǎn)品成績(jī)初見(jiàn)成效，也在助力游戲業(yè)務(wù)2024上半年收入增速修復(fù)。?

B站的游戲收入從2015年的1億港元增加至2023年的44.4億港元（游戲收入占總收入比例從2015年的66%下降至2023年的17.8%），2024H1游戲收入21.8億港元（占收入比例達(dá)16.9%），但游戲收入增速?gòu)呢?fù)增修復(fù)到正增。70.060.050.040.030.020.010.00.06005004003002001000%62.31111100000543%57.183.4%56.271.1%66.0%65.5%44.440.253.1%33.5272%40.0%24.6201721.826.3%22.9%17.8%16.9%36%42%20%14%9%-10%3.8-21%1.0-10201520162018201920202021202220232024H1B站游戲收入占總收入比例趨勢(shì)B站游戲收入（億港元）游戲收入同比增速資料：wind資訊、華鑫證券研究所誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效262.3

B站主業(yè)三：游戲收入占比2024H1的16.9%?

B站游戲業(yè)務(wù)從收入占比83%到收縮16.9%

從戰(zhàn)略調(diào)整到修復(fù)?

B站從小眾二次元開(kāi)始到泛二次元，基于用戶優(yōu)勢(shì)，是否“二游”就會(huì)做好？為什么米哈游成為二次元游戲龍頭而不是B站？B站的游戲路線歷經(jīng)調(diào)整，在2024年推出《三國(guó)謀定天下》無(wú)二次元屬性，B站為何選擇SLG作為游戲業(yè)務(wù)新突破口？（打破大眾認(rèn)知路徑依賴，走出小眾群體圈層，去二次元，走向大眾化是一種新策略嘗試，其《三謀》產(chǎn)品也凸顯B站有能力激活站內(nèi)非二次元游戲玩家，后續(xù)游戲業(yè)務(wù)從修復(fù)到可持續(xù)的新增，仍具空間）；?

三國(guó)如同西游記，國(guó)民級(jí)IP具有較好的撬動(dòng)內(nèi)容板塊的價(jià)值。相較于二次元屬性強(qiáng)的IP，三國(guó)IP可撬動(dòng)B站各板塊，如內(nèi)容達(dá)人、文旅、美食等從各維度切入“三國(guó)”，如同黑神話悟空IP邏輯趨同，其長(zhǎng)尾商業(yè)價(jià)值較大。資料：B站官網(wǎng)、華鑫證券研究所誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效272.4

B站主業(yè)四：衍生品業(yè)務(wù)

2024Q2收入占比8.4%?

B站：2023年將原“電商及其他”業(yè)務(wù)板塊更名為“IP衍生品及其他”，正式凸顯其在IP衍生品方面的聚焦和優(yōu)勢(shì)?

B站通過(guò)與多個(gè)品牌和IP合作，推出聯(lián)名周邊產(chǎn)品，例如與《劍網(wǎng)3》合作的谷子手辦?

自2023Q1，B站衍生業(yè)務(wù)收入單季度看，穩(wěn)定在6億元左右，2024Q1Q2季度收入跌幅收窄，季度收入占比在8~10%左右，該業(yè)務(wù)滲透率具提升空間；B站的衍生品業(yè)務(wù)經(jīng)歷人事架構(gòu)調(diào)整后雖有收入波動(dòng)，但其用戶基礎(chǔ)和豐富的IP資源為其在這一領(lǐng)域的發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。通過(guò)優(yōu)化商業(yè)體系、提升商業(yè)化能力以及加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新和營(yíng)銷策略，B站有望在IP衍生品市場(chǎng)中繼續(xù)占據(jù)一席之地。6.300000006.46.26.05.85.65.45.25.04.80%6.1-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-9%10.1%10.2%10.0%8.8%8.6%8.4%5.85.8-3.2%5.75.3-8.3%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2B站衍生業(yè)務(wù)季度收入占收入比例趨勢(shì)B站衍生業(yè)務(wù)收入（億港元）衍生收入同比增速資料：wind資訊、華鑫證券研究所誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效2803

B站估值模式及對(duì)行業(yè)投資建議3B站

從小眾文化社區(qū)長(zhǎng)成泛娛樂(lè)興趣愛(ài)好樂(lè)園?

收入端，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

有壓艙石的增值

有成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的廣告

也有修復(fù)的游戲?

B站營(yíng)收從2019年的76億港元增加至2023年的249億港元（2021~2023年收入增速波動(dòng)主要由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，如游戲業(yè)務(wù)、衍生業(yè)務(wù)等），我們預(yù)計(jì)2024~2026年B站總營(yíng)收分別為281、324、356億港元，yoy+13%/+16%/10%;?

B站主營(yíng)業(yè)務(wù)中，廣告業(yè)務(wù)具滲透率提升空間，廣告業(yè)務(wù)增速有望拉動(dòng)總營(yíng)收，增值業(yè)務(wù)穩(wěn)住基本盤，游戲從修復(fù)到穩(wěn)增；衍生業(yè)務(wù)從修復(fù)到厚積薄發(fā)可期（收入端看向下有支撐，向上有推力）。40035030025020015010050100%90%80%70%60%50%40%30%20%35788%32428166%2492452371437616%13%10%

10%3%1%0%0-10%201920202021202220232024E2025E2026EB站總營(yíng)收及預(yù)測(cè)（億港元）總營(yíng)收同比增速資料：B站官網(wǎng)、wind資訊、華鑫證券研究所誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效303B站

從小眾文化社區(qū)長(zhǎng)成泛娛樂(lè)興趣愛(ài)好樂(lè)園?

毛利率持續(xù)改善，2024Q2毛利率29.9%

運(yùn)營(yíng)虧損收窄?

B站毛利率通過(guò)成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，預(yù)計(jì)毛利率整體穩(wěn)定，也具提升空間?

運(yùn)營(yíng)虧損持續(xù)收窄，2024Q2

凈利潤(rùn)non-GAAP虧損收窄69%，2024Q3有望持續(xù)改善。資料：B站官網(wǎng)、華鑫證券研究所誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效313B站

從小眾文化社區(qū)長(zhǎng)成泛娛樂(lè)興趣愛(ài)好樂(lè)園?

利潤(rùn)端，2024年凈利潤(rùn)虧損收窄（Q3

non-GAAP扭虧為盈可期）?

B站凈利潤(rùn)在2021-2022年虧損達(dá)到83、83.9億港元，主要由于2021-2022年B站營(yíng)業(yè)成本分別為187.63、202億港元，成本組成主要為收入分成及內(nèi)容成本的增加，為吸引和激勵(lì)內(nèi)容創(chuàng)作者，支付的分成增加，2023年我們看到營(yíng)業(yè)成本減少，通過(guò)有效的成本控制措施，較好的降低了其營(yíng)業(yè)成本，我們預(yù)計(jì)2024~2026年B站營(yíng)收保持穩(wěn)健疊加營(yíng)業(yè)成本相對(duì)波動(dòng)穩(wěn)健，凈利潤(rùn)在2024年虧損收窄，2025年開(kāi)啟利潤(rùn)爬坡期，2026年經(jīng)營(yíng)杠桿漸顯，利潤(rùn)漸釋放，預(yù)計(jì)2024-2026年B站凈利潤(rùn)-12/5/14億港元，換言之，從估值維度看，2024-2025年B站可從PS角度看，2026年后可從PE角度看。20.00.0140-505201920202021202220232024E-122025E2026E-62.38-20.0-40.0-60.0-80.0-100.0-14.4-100-150-200-250-108.82-35.8-53.2-187.632021-188.542023-202.072022-83.0-83.920192020B站凈利潤(rùn)及預(yù)測(cè)（億港元）B站營(yíng)業(yè)成本（億港元）資料：wind資訊、華鑫證券研究所（注：預(yù)測(cè)年化凈利潤(rùn)為GAAP）誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效32B站

作為年輕人生