電力行業(yè)研究方法

電力行業(yè)研究方法n

楊治山n中信證券：

電力及公用事業(yè)首席分析師。n復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。97.6-04.8

，南方證券研究所電力、煤炭行

業(yè)分析師，后期擔(dān)任行業(yè)研究部經(jīng)理；04.8-06.6

，國(guó)信證券電力

行業(yè)首席分析師、研究聯(lián)席主管；06.7加盟中信證券至今。n

證券從業(yè)13年，是迄今從業(yè)時(shí)間最長(zhǎng)的電力及公用事業(yè)分析師。n

《新財(cái)富》雜志05～07年最佳分析師第二名，08

、09年第一名。n

粵電力（000539）、漳澤電力（000767）獨(dú)立董事。n

吳

非n中信證券：

電力行業(yè)高級(jí)分析師。n

上海交通大學(xué)熱能工程、金融學(xué)雙學(xué)位，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)碩

士。01.7-02.7

：華北電科院助理工程師；04.11-06.6

：國(guó)信證券

電力行業(yè)分析師。06.6加盟中信證券研究部至今。n

《新財(cái)富》雜志05～07年最佳分析師第二名，08

、09年第一名。中信證券：電力行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)2n

行業(yè)部分n

公司部分n

賣(mài)方報(bào)告閱讀要點(diǎn)n

換個(gè)角度看電力目錄3行業(yè)部分4n

同質(zhì)性：產(chǎn)品沒(méi)有本質(zhì)差別，主要差別在于水、火、

風(fēng)電等電能質(zhì)量差異。n

瞬時(shí)性：產(chǎn)、供、銷（發(fā)、輸、配、售、用）同時(shí)完

成，行業(yè)無(wú)存貨，以銷定產(chǎn)，產(chǎn)品需求和供給大體相

等（需求預(yù)測(cè)是關(guān)鍵）。1、產(chǎn)品特點(diǎn)5n

企業(yè)n

電價(jià)n

未來(lái)市場(chǎng)

競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)n

上網(wǎng)電價(jià)n

輸電電價(jià)n

配電電價(jià)n

銷售電價(jià)

n

發(fā)電

n

輸電

n

配電

n

售電

n

壟斷競(jìng)爭(zhēng)

n自然壟斷

n完全競(jìng)爭(zhēng)

n完全競(jìng)爭(zhēng)

2、產(chǎn)業(yè)鏈0.360.1540.514608年全國(guó)不同類型機(jī)組裝機(jī)構(gòu)成08年全國(guó)不同類型機(jī)組發(fā)電量構(gòu)成資料來(lái)源：中電聯(lián)、中信證券研究部資料來(lái)源：中電聯(lián)、中信證券研究部3.1、企業(yè)分類——發(fā)電7nuuuunuu火電：燃煤電廠（華能國(guó)際、華電國(guó)際。。。。。。）

燃油電廠（深南電）燃?xì)怆姀S（長(zhǎng)三角、珠三角部分電廠）熱電聯(lián)產(chǎn)（京能熱電、寧波熱電、穗恒運(yùn)）特點(diǎn)：建設(shè)期短，單位造價(jià)低（4,000元/kW以下）利用小時(shí)可預(yù)測(cè)性高，變動(dòng)因素主要在于煤價(jià)、

電價(jià)u裝機(jī)容量、發(fā)電量和上市公司數(shù)量均占主流；u由于熱電過(guò)多承擔(dān)了政府職能（上市是一個(gè)偽命題）

以及燃油和燃?xì)鈾C(jī)組占比低，研究重點(diǎn)在燃煤類上市公司。3.1、企業(yè)分類——發(fā)電8水電：長(zhǎng)江電力、桂冠電力、黔源電力、川投能源特點(diǎn)：建設(shè)期長(zhǎng)，單位造價(jià)較高（折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用占成本比例

大），

目前面臨移民成本上升壓力（10,000元/kW以上）發(fā)電量主要由氣候、來(lái)水情況決定，可預(yù)測(cè)性差

目前發(fā)電量（16.4%）和上市公司占比較低3.1、企業(yè)分類——發(fā)電nunuuu9nunuuu核電：秦山、大亞灣、

田灣核電特點(diǎn)：建設(shè)期長(zhǎng)，選址難度大，單位造價(jià)高（折舊和前期財(cái)務(wù)

費(fèi)用占成本比例高）利用小時(shí)近乎直線，變動(dòng)因素主要是燃料成本和財(cái)務(wù)政

策（棄置費(fèi)計(jì)提情況）尚無(wú)上市公司，未來(lái)該子行業(yè)裝機(jī)增速很高（

目前

8,800MW左右，規(guī)劃2020年80,000MW左右）3.1、企業(yè)分類——發(fā)電10新能源發(fā)電：煤矸石、劣質(zhì)煤發(fā)電（金山股份、寶新能源）風(fēng)力（龍?jiān)措娏Γ┥镔|(zhì)能

（凱迪電力）太陽(yáng)能特點(diǎn)：建設(shè)期短，但技術(shù)不成熟，造價(jià)下降空間大利用小時(shí)較有保障，變動(dòng)因素主要是燃料成本，

電價(jià)的制度性變

動(dòng)和初期技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)3.1、企業(yè)分類——發(fā)電nuuuunuu113.2、企業(yè)分類——電網(wǎng)網(wǎng)廠一體企業(yè)

：文山電力、明星電力、桂東電力等特點(diǎn)：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，壟斷性強(qiáng)nnunu純電網(wǎng)企業(yè)

：12資料來(lái)源：Wind資訊、中信證券研究部資料來(lái)源：Wind資訊、中信證券研究部3.2、企業(yè)分類——電網(wǎng)07年全國(guó)兩大電網(wǎng)與石化企業(yè)盈利比較07年全國(guó)兩大電網(wǎng)與石化企業(yè)資產(chǎn)比較1301～08年華能國(guó)際歷年成本構(gòu)成變動(dòng)情況常規(guī)火電可變成本比例高，70%煤炭

特點(diǎn)：近似加工型企業(yè)4、成本構(gòu)成資料來(lái)源：公司公告、中信證券研究部nuu14水電、核電：可變成本比例低（核燃料占比僅15%左右）前期財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力較大，后期現(xiàn)金流充裕特點(diǎn)：水電近似類資源企業(yè)或煤電一體化未來(lái)盈利主要在于對(duì)現(xiàn)金流的運(yùn)用——財(cái)務(wù)（投資）公司設(shè)立對(duì)此類企業(yè)意義重大，火電

到后期也將遇到同樣問(wèn)題電網(wǎng)

：外購(gòu)電成本、

自發(fā)電成本特點(diǎn)：近似零售企業(yè)，但無(wú)價(jià)格主導(dǎo)權(quán)04年長(zhǎng)江電力成本構(gòu)成4、成本構(gòu)成資料來(lái)源：公司公告、中信證券研究部nuuuunuu15資料來(lái)源：中誠(chéng)信、中信證券研究部資料來(lái)源：中誠(chéng)信、中信證券研究部03～06年嶺澳核電站成本結(jié)構(gòu)03～06年大亞灣核電站成本結(jié)構(gòu)4、成本構(gòu)成16n

4.1發(fā)電企業(yè)：u

目前火電由政府根據(jù)區(qū)域內(nèi)平均生產(chǎn)成本加以合理利潤(rùn)水平制定，同一區(qū)域內(nèi)具有相同的

“標(biāo)桿電價(jià)

”，并實(shí)行價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制如“煤電聯(lián)動(dòng)

”、

“氣電聯(lián)動(dòng)

”、

“煤熱聯(lián)動(dòng)

”等u

水電、核電、新能源發(fā)電目前根據(jù)建造成本等因素大多實(shí)行“一廠一價(jià)

”u

未來(lái)由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形成價(jià)格是大勢(shì)所趨競(jìng)價(jià)上網(wǎng)成本+合理利潤(rùn)

標(biāo)桿電價(jià)

n

4.2電網(wǎng)企業(yè)u

目前輸、配、售電價(jià)均由政府制定u

輸電端的自然壟斷特性使其未來(lái)仍要由政府根據(jù)合理回報(bào)制定電價(jià)u

配、售電端具有進(jìn)行市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的條件，未來(lái)可由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形成價(jià)格5、產(chǎn)品定價(jià)大用戶直購(gòu)1701～09年美國(guó)銷售電價(jià)變動(dòng)情況（美分/Kwh）01～09年中國(guó)銷售電價(jià)變動(dòng)情況（元/Kwh）5、產(chǎn)品定價(jià)資料來(lái)源：CEIC、中信證券研究部

資料來(lái)源：CEIC、中信證券研究部185.1

半周期：下游用戶中有一半是周期性行業(yè)——鋼鐵、有色、

化工、建材

，還有一半是商業(yè)、居民以及沒(méi)有周

期的工業(yè)用電業(yè)界往往把電力當(dāng)作全周期行業(yè)，但我們認(rèn)為目

前中國(guó)正處于重化工業(yè)階段的用電特性，行業(yè)半

周期特征將保持較長(zhǎng)時(shí)期6、行業(yè)屬性：半周期、半公用事業(yè)08年全國(guó)各產(chǎn)業(yè)用電結(jié)構(gòu)情況資料來(lái)源：中電聯(lián)、中信證券研究部nuu196、行業(yè)屬性：半周期、半公用事業(yè)資料來(lái)源：IEA

資料來(lái)源：中信證券研究部05年美國(guó)用電結(jié)構(gòu)（%）05年印度用電結(jié)構(gòu)（%）07年中國(guó)用電結(jié)構(gòu)（%）n

來(lái)自下游用戶角度的反證205.2半公用事業(yè)：電價(jià)受管制；其次，行業(yè)有較大的外部性，短缺會(huì)嚴(yán)重影響GDP和正常的社會(huì)生活。

以上表明目前行業(yè)是較為典型的公用

事業(yè)若競(jìng)價(jià)上網(wǎng)，市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制下行業(yè)將獲得自主定價(jià)權(quán)（政府保留特殊情況下價(jià)格干預(yù)），公用事業(yè)屬性被大大減弱6、行業(yè)屬性：半周期、半公用事業(yè)nuu21n

火電：同質(zhì)化強(qiáng)的特點(diǎn)決定應(yīng)主要采用“

自上而下

”的研究方法n

水電：行業(yè)基本不受下游用電需求影響，區(qū)域來(lái)水決定發(fā)電量；行業(yè)同質(zhì)性差，

注重個(gè)案研究7、研究方法22n

火電三要素u

電價(jià)：

目前由政府主導(dǎo)

政府政策意圖，成本變動(dòng)、CPI指數(shù)、供需矛盾，

以及競(jìng)價(jià)上網(wǎng)等政策因素

未來(lái)主要由供求決定u

煤價(jià)：市場(chǎng)主導(dǎo)，政府指導(dǎo)

煤炭供求（電力需求占煤炭產(chǎn)量50%以上），合同煤、計(jì)劃煤變動(dòng)趨勢(shì)

“入爐價(jià)

”是衡量煤炭真實(shí)成本的重要指標(biāo)——涵蓋了坑口價(jià)和運(yùn)費(fèi)變動(dòng)情況u

設(shè)備利用小時(shí)：供需決定

根據(jù)用電需求和裝機(jī)增速進(jìn)行綜合判斷——行業(yè)模型（全國(guó)、區(qū)域）

同時(shí)考慮節(jié)能調(diào)度、小火電關(guān)閉等因素u

短期增加關(guān)注第四要素7、研究方法23n

發(fā)現(xiàn)階段內(nèi)影響行業(yè)和公司盈利的關(guān)鍵要素電力行業(yè)09年初的股票發(fā)現(xiàn)邏輯：過(guò)往幾年（06-08年環(huán)比05年，08年下半年環(huán)比以前）的產(chǎn)能是否大規(guī)模擴(kuò)張？7、研究方法24公司部分2512108642007電

價(jià)

08電

價(jià)

07煤

價(jià)

08煤

價(jià)

07利

用

小

時(shí)

08利

用

小

時(shí)華

電

國(guó)

際

國(guó)

電

電

力

華

能

國(guó)際

粵

電

力

建

投

能

源

漳

澤

電

力資料來(lái)源：中信數(shù)量化系統(tǒng)、中信證券研究部預(yù)測(cè)火電三要素對(duì)業(yè)績(jī)的敏感度n

電價(jià)、煤價(jià)、利用小時(shí)對(duì)業(yè)績(jī)敏感度在6～7

、3～4

、3～4

，或2：1

：1主要電力上市公司業(yè)績(jī)對(duì)電價(jià)、煤價(jià)和利用小時(shí)的敏感性分析公司部分：火電26公司特點(diǎn)n

短期發(fā)電量由來(lái)水決定，長(zhǎng)期由多年來(lái)水平均

情況決定，因此長(zhǎng)期價(jià)值穩(wěn)定n

“度電成本

”[(主營(yíng)業(yè)務(wù)成本+期間費(fèi)用)/年均電量]是造價(jià)和發(fā)電量的綜合指標(biāo)，也是量盈利能力

的重要指標(biāo)n

梯級(jí)調(diào)度和開(kāi)發(fā)將增加下游盈利能力投資策略n

短期業(yè)績(jī)受氣候影響較大，故適合波段操作國(guó)網(wǎng)公司主要水電廠來(lái)水和運(yùn)行情況公司部分：水電27公司部分：水電28DCFu

經(jīng)典的電力行業(yè)估值方法，主要弊端在于受終值影響較大u

鑒于目前火電行業(yè)的煤價(jià)、

電價(jià)均未達(dá)到合理水平，按現(xiàn)行數(shù)據(jù)計(jì)算的終值并不具有合理性，因此對(duì)

火電此種方法僅作參考。在理順價(jià)格體制后，火電將獲得合理的毛利率水平，具備采用DCF估值的基礎(chǔ)u

水電短期業(yè)績(jī)主要取決于來(lái)水，短期波動(dòng)較大，對(duì)其估值更應(yīng)看重長(zhǎng)期，故DCF較為適合P/Eu

主要依據(jù)市場(chǎng)短期波動(dòng)定價(jià)，簡(jiǎn)單易行。弊端是容易受主觀可比樣本及市場(chǎng)情緒影響較大u

長(zhǎng)期來(lái)看火電行業(yè)的P/E估值水平基本與市場(chǎng)相當(dāng)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)火電公司估值的接受程度為中等；水

電則由于其良好的現(xiàn)金流，估值高于火電約5倍左右u

更適用于牛市定價(jià)(07牛市電力行業(yè)動(dòng)態(tài)估值曾在35～40倍)P/Bu

主要依據(jù)賬面價(jià)值進(jìn)行定價(jià)，弊端在于對(duì)盈利能力反映不足u

主要用于熊市中對(duì)于重置成本的判定來(lái)確定公司的估值底線（P/B=

1）公司部分：估值29公司部分：估值n

行業(yè)盈利和股價(jià)都在P/B箱體內(nèi)運(yùn)行P/B=3P/B=2!P/B=130賣(mài)方報(bào)告閱讀要點(diǎn)31全國(guó)電力需求預(yù)測(cè)（自上而下,適用于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展階段）行業(yè)模型u

需求預(yù)測(cè)是關(guān)鍵32全國(guó)電力需求預(yù)測(cè)（自下而上，適用于經(jīng)濟(jì)劇烈發(fā)展階段）行業(yè)模型u

需求預(yù)測(cè)是關(guān)鍵3303～10年全國(guó)電力裝機(jī)增速情況及預(yù)測(cè)行業(yè)模型u

供給預(yù)測(cè)要有情景分析3483～10年全國(guó)利用小時(shí)變動(dòng)情況及預(yù)測(cè)行業(yè)模型u

供求決定利用小時(shí)35資料來(lái)源：中經(jīng)網(wǎng)、中信證券研究部02～08年全國(guó)火電行業(yè)毛利率、虧損比例及煤價(jià)變動(dòng)情況u

毛利率變動(dòng)趨勢(shì)是衡量火電盈利能力的重要指標(biāo)行業(yè)報(bào)告36u

重點(diǎn)區(qū)域市場(chǎng)分析將是判斷利用小時(shí)變動(dòng)的依據(jù)公司報(bào)告37u

重點(diǎn)區(qū)域市場(chǎng)分析將是判斷利用小時(shí)變動(dòng)的依據(jù)公司報(bào)告38黔源電力長(zhǎng)江電力韶能股份明星電力廣州控股大連熱電華電國(guó)際魯能泰山汕電力A吉電股份深圳能源寶新能源華電能源國(guó)投電力桂冠電力京能熱電內(nèi)蒙華電穗恒運(yùn)A華能國(guó)際深南電A上海電力建投能源粵電力A國(guó)電電力寧波熱電贛能股份皖能電力申能股份通寶能源大唐發(fā)電05～06年電力行業(yè)主要上市公司平均折舊年限情況u

綜合折舊年限差異是衡量公司業(yè)績(jī)夯實(shí)與否的重要參數(shù)公司報(bào)告資料來(lái)源：Wind資訊、中信證券研究部40353025201510502005

200639換個(gè)角度看電力40煤、電、運(yùn)、網(wǎng)的利潤(rùn)黑洞在哪里？n礦權(quán)或資源定價(jià)太低、行業(yè)寡頭壟斷。原來(lái)：0.30元/噸現(xiàn)在：動(dòng)力煤3-5元/噸；焦煤：8-12元/噸n

運(yùn)輸環(huán)節(jié)的盤(pán)剝?？涌诘角鼗蕧u煤價(jià)翻一倍。07年