豪邁科技-+豪邁科技深度報告：全球輪胎模具龍頭高端數(shù)控機床黑馬

1/29豪邁科技豪邁科技(002595)報告日期：2024年09wanghuajun@wangyifan01@18% 豪邁科技起家于輪胎模具設備，2001年業(yè)務延申至輪胎模具，2006年切入大型零部件制造，2022年拓展數(shù)控機床業(yè)務，目前已形成輪胎模具、大型零部件、機床三大主營業(yè)務格局，2023年營收占比分別為53%、39%、4%，毛利占比分別為66%、26%、3%。受益于輪胎模具業(yè)務基本盤穩(wěn)定成長、多業(yè)務拓展成效顯著，公司規(guī)模及業(yè)績穩(wěn)步增長，2007-2023年公司營收復合增速22%，歸母凈利潤復合增速20%，展現(xiàn)了超越周期的成長性。o輪胎模具業(yè)務：全球輪胎模具龍頭，多優(yōu)勢鑄就核心護城河2023年全球輪胎模具市場規(guī)模128億元，預計2023-2030年復合增速0.8%。公司是全球輪胎模具龍頭，2023年全球市占率30%居首位。較高的技術壁壘、優(yōu)質(zhì)的客戶資源、多樣化的產(chǎn)品、全球化的布局鑄就公司核心競爭力護城河。技術方面，公司擁有精密鑄造、數(shù)控雕刻和電火花加工等先進輪胎模具制造技術。客戶方面，公司與世界輪胎75強公司中的66家建立了穩(wěn)定合作關系，全球輪胎前三強米其林、普利司通、固特異均是公司核心客戶。產(chǎn)品方面，公司輪胎模具定位中高端市場，全面覆蓋乘用車、輕卡車、載重車、工程車等輪胎模具。受益于國內(nèi)輪胎企業(yè)加速出海，公司市場份額有望繼續(xù)擴大，成長性高于行業(yè)。o大型零部件業(yè)務：覆蓋燃氣輪機、風電零部件，深度綁定國內(nèi)外核心客戶工、西門子，風電零部件包括通用電氣、西門子、中車、上海電氣、金風科技等。燃氣輪機業(yè)務受益于新能源快速發(fā)展拉動調(diào)峰需求，風電業(yè)務長期成長性高，隨著公司鑄件產(chǎn)能的逐步提升，大型零部件業(yè)務有望實現(xiàn)穩(wěn)定增長。o數(shù)控機床業(yè)務：公司高端數(shù)控機床積淀深厚，國產(chǎn)替代驅(qū)動成長2023年全球機床消費額6259億元，我國內(nèi)地機床銷售額1811億元，全球占比29%居首位。公司自研機床技術積淀近三十年，2022年自用機床轉(zhuǎn)外銷，2022年實現(xiàn)銷售收入1.46億元，2023年營收同比增長112%至3.08億元。高端五軸聯(lián)動機床國內(nèi)市場112億元，當前中高端市場國產(chǎn)化率低，國產(chǎn)替代加速帶動公司機床業(yè)務放量。o盈利預測與估值：預計公司2024-2026年營收82.9、92.1、102.2億元，同比增長16%、11%、11%，CAGR=11%；歸母凈利潤18.7、21.4、24.2億元，同比增長16%、14%、13%，CAGR=14%；對應PE18、16、14倍。公司主業(yè)穩(wěn)定增長，機床成長性高，首次覆蓋給予“增持”評級。o風險提示：胎企擴產(chǎn)不及預期、機床需求不及預期、原材料價格波動、匯率波動2/29請務必閱讀正文之后預計公司2024-2026年收入分別為82.9、92.1、102.2億元，同比增速分別為16%、11%、11%，CAGR=11%；歸母凈利潤18.7、21.4、24.2億元，同比增長16%、14%、13%，CAGR=14%；對應PE18、16、14倍。公司主業(yè)穩(wěn)定增長，機床成長性高，首次覆蓋給予“增持”評級。1)2023年全球輪胎模具市場規(guī)模128億元，預計2023-2030年復合增速0.8%。公司作為全球輪模具龍頭，2023年全球市占率30%，未來市占率有望繼續(xù)提升。2)五軸機床國產(chǎn)化率逐步提升，受益于國產(chǎn)替代公司機床業(yè)務有望快速放量。1）市場認為全球輪胎模具市場穩(wěn)定，公司市占率提升較難。我們認為，公司受益于國內(nèi)胎企加速出海，行業(yè)將繼續(xù)向龍頭集中，公司憑借較高的技術壁壘、優(yōu)質(zhì)的客戶資源、多樣化的產(chǎn)品、全球化的布局，市占率將會繼續(xù)提升。2）市場認為公司在高端機床競爭力較弱。我們認為，公司在機床行業(yè)具備近三十年自研自用的核心優(yōu)勢，機床產(chǎn)品迭代提升能力強，因此有望在高端數(shù)控機床行業(yè)實現(xiàn)市占率的快速提升。國內(nèi)胎企加速出海、原材料價格下降、機床市占率提升胎企擴產(chǎn)不及預期、機床需求不及預期、原材料價格波動風險、匯率波動風險3/29請務必閱讀正文之后正文目錄 61.1輪胎模具為起點，逐步開拓新領域 1.2公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，高管產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗豐富 71.3營收利潤穩(wěn)步增長，展現(xiàn)超長期成長能力 9 2.1輪胎模具處于產(chǎn)業(yè)鏈上游，全球市場規(guī)模超百億元 2.2全球輪胎行業(yè)萬億元規(guī)模，保有量增加需求穩(wěn)定增長 2.3公司是全球輪胎模具龍頭，盈利能力超越同行 183.1燃氣輪機：工業(yè)皇冠上的明珠，海外巨頭壟斷全球市場 3.2風電：風電裝機規(guī)模持續(xù)增長，風電鑄件需求向好 3.3公司向上游延申至鑄鍛件，大型零部件業(yè)務穩(wěn)步成長 20 224.1機床是制造業(yè)的基石，我國是全球最大機床消費國 224.2我國數(shù)控機床大而不強，高端機床亟需國產(chǎn)替代 234.3公司機床自供轉(zhuǎn)外銷，打造新成長曲線 24 25 274/29請務必閱讀正文之后圖1：豪邁科技三十年發(fā)展歷程：全球輪胎模具龍頭，新業(yè)務接力成長 圖2：公司主營業(yè)務明晰，客戶覆蓋國內(nèi)外知名企業(yè) 7圖3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，子公司遍布全球 7圖4：公司多年來保持高分紅比例 9圖5：2007-2023年公司營收年復合增速22% 9圖6：2007-2023年公司歸母凈利潤年復合增速20% 9圖7：輪胎模具、大型零部件貢獻主要營收 圖8：2023年輪胎模具、大型零部件毛利率大幅提升 圖9：公司內(nèi)銷外銷占比基本平分 圖10：外銷毛利率高于內(nèi)銷 圖11：2023年公司毛利率、凈利率大幅提升 圖13：公司積極加大研發(fā)投入 圖14：公司現(xiàn)金流情況良好 圖15：輪胎模具位于輪胎產(chǎn)業(yè)鏈上游 圖16：輪胎分為子午線輪胎和斜交輪胎，子午線輪胎為市場主流 圖17：輪胎生產(chǎn)工藝 圖18：全球輪胎市場規(guī)模（億美元） 圖19：2023年全球輪胎需求分類，半鋼胎、替換需求占比高 圖20：2023年全球輪胎行業(yè)市場格局 圖21：2023年全球汽車產(chǎn)量、銷量同比增長10%、12% 圖22：2020年各國汽車保有量 圖23：2023年我國乘用車銷量2606萬，同比增長11% 圖24：2023年我國商用車銷量403萬輛，同比增長22% 圖25：全球輪胎模具市場規(guī)模穩(wěn)定增長，2023年全球市場128億元人民幣 圖26：2023年全球輪胎模具競爭格局，公司以30%市占率居龍頭 圖27：2017-2023年豪邁科技、巨輪智能、韓國世和輪胎模具業(yè)務營業(yè)收入及同比 圖28：2017-2023年豪邁科技、巨輪智能、韓國世和輪胎模具業(yè)務毛利率 圖29：燃氣輪機結(jié)構(gòu)圖 圖30：2023年全球燃氣輪機規(guī)模250億美元 圖31：2023年中國燃氣輪機市場規(guī)模672億元 圖32：2023年我國燃氣輪機產(chǎn)銷率172%，仍然依賴進口 圖33：2022年中國燃氣輪機市場競爭格局 圖34：風機結(jié)構(gòu)圖 圖35：2020年風力發(fā)電機成本拆分 圖36：2023年全球風電新增裝機規(guī)模同比+50% 圖37：2023年中國風電新增裝機規(guī)模同比+59% 圖38：2013-2020年全球風電鑄件市場規(guī)模及增長率 20圖39：2013-2020年中國風電鑄件市場規(guī)模及增長率 20圖40：公司大型機械零部件發(fā)展歷史 20圖41：公司大型零部件業(yè)務擁有多家優(yōu)質(zhì)客戶，獲得客戶認可 21圖42：2023年公司大型零部件業(yè)務營收小幅下滑，毛利率大幅提升 215/29請務必閱讀正文之后圖43：數(shù)控機床產(chǎn)業(yè)鏈 22圖44：2023年全球機床產(chǎn)值6259億元 22圖45：2023年中國內(nèi)地機床產(chǎn)值1936億元 22圖46：2023年中國內(nèi)地機床消費額1811億元 23圖47：2023年中國內(nèi)地機床消費額占全球29%居首位 23圖48：日本機床數(shù)控化率超80% 23圖49：我國機床數(shù)控化率較低 23圖50：我國高檔數(shù)控機床國產(chǎn)化率低 23圖51：2023年我國五軸機床市場規(guī)模112億元 24圖52：2020年中國五軸機床市場份額 24圖53：豪邁科技機床產(chǎn)品矩陣 24表1：公司管理層產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗豐富 表2：2022-2023年公司員工持股計劃覆蓋面廣 表3：不同類型輪胎替換周期 表4：全球主要輪胎模具企業(yè) 表5：數(shù)控系統(tǒng)與華中數(shù)控深度合作 25表6：豪邁科技盈利預測 26表7：可比公司估值 26表附錄：三大報表預測值 286/29請務必閱讀正文之后豪邁科技是全球輪胎模具龍頭，目前已形成輪胎模具、大型機械零部件、數(shù)控機床生產(chǎn)及銷售的三大主營業(yè)務格局。公司發(fā)展歷程可分為四個階段。第一階段（1995-2000年輪胎模具專用加工設備起家。公司成立于1995年，1997年成功研發(fā)首臺輪胎模具專用電火花機床，大幅提高輪胎模具花紋精度，達國際領先水平。2000年成功研發(fā)輪胎模具專用數(shù)控刻字機床，推動中國輪胎模具制造業(yè)進入數(shù)控化時代。第二階段（2001-2012年轉(zhuǎn)型至輪胎模具生產(chǎn)，切入機械零部件制造與鑄造業(yè)。借助輪胎模具加工設備經(jīng)驗，2001年末公司將主營業(yè)務轉(zhuǎn)至輪胎模具生產(chǎn)，并于2007年研制出具有自主知識產(chǎn)權(quán)的巨型輪胎液壓硫化機。2006年公司切入機械零部件制造業(yè)，2009年建設高檔精密鑄造中心。2011年6月，公司在深交所主板上市。第三階段（2013-2021年切入燃氣輪機零部件業(yè)務。2013年公司收購山東豪邁機械制造有限公司的大型燃氣輪機零部件加工項目，開啟燃氣輪機零部件業(yè)務，核心客戶包括GE、西門子、三菱、上海電氣、東方電氣等，業(yè)務國內(nèi)外全面發(fā)展。第四階段（2022年至今數(shù)控機床轉(zhuǎn)外銷，打開成長空間。2022年8月，公司機床業(yè)務劃撥到全資子公司山東豪邁數(shù)控機床有限公司，由對內(nèi)使用開始轉(zhuǎn)向?qū)ν怃N售，產(chǎn)品涵蓋數(shù)控金切機床、激光及電火花機床、機床功能附件、橡膠機械等，產(chǎn)能達1000臺（套）/年。公司覆蓋三大主營業(yè)務，產(chǎn)品矩陣逐步拓展。1）輪胎模具生產(chǎn)業(yè)務，公司是世界輪胎模具研發(fā)與制造龍頭，產(chǎn)品涵蓋多種類型、定位高端市場，與世界輪胎75強公司中的66家建立了穩(wěn)定合作關系，全球市場占有率超30%。2）大型機械零部件的鑄造及精加工業(yè)務，主要涉及風電、燃氣輪機等能源類產(chǎn)品零部件，核心客戶包括通用電氣、西門子、日本三菱集團、上海電氣、東方電氣、中車等國內(nèi)外知名企業(yè)。3）數(shù)控機床的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務，為裝備制造業(yè)提供數(shù)控裝備及整體解決方案，產(chǎn)品已廣泛應用于模具、醫(yī)療、汽車、3C等領域。7/29請務必閱讀正文之后公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，全球化經(jīng)營布局。截至2024年中報，公司創(chuàng)始人、控股股東兼實際控制人張恭運持有公司股份30.21%，聯(lián)合創(chuàng)始人柳勝軍持股13.48%。根據(jù)2024年中報，公司合計控股21家子公司，其中國內(nèi)10家，國外11家。通過國內(nèi)外子公司布局，公司形成了較為完備的全球生產(chǎn)服務體系。管理層產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗豐富。公司現(xiàn)任董事單既強2000年3月加入豪邁科技，先后從事技術、管理等崗位，曾任山東豪邁機械科技股份有限公司副總經(jīng)理。公司高管層產(chǎn)業(yè)及技術經(jīng)驗積淀深厚，為公司發(fā)展奠定堅實基礎。8/29請務必閱讀正文之后份有限公司副總經(jīng)理。市科技創(chuàng)業(yè)人才、橡膠模具及制造裝備產(chǎn)業(yè)技術創(chuàng)//生產(chǎn)部長、事業(yè)部長、總經(jīng)理助理等崗位，曾獲全省安全生產(chǎn)工作先進個人，年就職于豪邁集團股份有限公司財務部，任部長；201入本公司，歷任公司研發(fā)部部長、機床事業(yè)部部長、模具事業(yè)部部長，曾制造等工作，2004年起擔任山東豪邁機械科技股連續(xù)兩年實施員工持股計劃，強化激勵打造利益共同體。2022-2023年，公司連續(xù)發(fā)布兩期員工持股計劃，參與對象包括公司（含子公司）的董事、監(jiān)事、高級管理人員共計約4500人。2023年末公司員工合計12529人，員工持股計劃覆蓋比例較高。員工持股計劃使員工與公司利益緊密結(jié)合，有利于公司長期穩(wěn)定發(fā)展。存續(xù)期保持穩(wěn)定現(xiàn)金分紅，高度重視股東回報。自公司上市以來，除2019年未分紅，其余年份均保持穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅。2023年現(xiàn)金分紅由2022年的3億元增長至5億元，股利支付率較2022年提高了6pct。分紅穩(wěn)步提升彰顯出公司對未來發(fā)展的信心。9/29請務必閱讀正文之后70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000070%60%50%40%30%20%10%0%現(xiàn)金分紅總額（萬元）股利支付率(%)十六年業(yè)績復合增速達20%，展現(xiàn)超長期發(fā)展實力。2023年公司營業(yè)收入71.7億元，同比增長7.9%，2007-2023年的復合增速21.8%；歸母凈利潤16.1億元，同比增長34.3%，2007-2023年的復合增速19.9%。2024年上半年，公司實現(xiàn)營收41.4億元，同比增長17.0%；歸母凈利潤9.6億元，同比增長23.9%。公司輪胎模具、大型零部件業(yè)務營收穩(wěn)健，機床業(yè)務加速放量，有望帶動公司業(yè)績繼續(xù)穩(wěn)定增長。80706050403020070%60%50%40%30%20%10%0%20072008200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1營業(yè)收入（億元）同比（%）8642070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%歸母凈利潤（億元）同比（%）輪胎模具和大型零部件貢獻主要營收，數(shù)控機床有望成為新增長點。2023年輪胎模具和大型機械零部件的占營收比例分別為52.9%和38.7%，收入占比同比分別增加3.6%和降低7.1%。數(shù)控機床自2022年開始對外銷售，2023年營收占比4.3%，同比提高2.1%，數(shù)控機床業(yè)務有望為公司打開新的業(yè)務增長極。輪胎模具貢獻高毛利率，成本降低帶動毛利率提升。2023年輪胎模具、大型機械零部件業(yè)務的毛利率大幅提升，輪胎模具毛利率同比增長5pct達43.1%，大型機械零部件毛利率同比增長6.6pct至23.4%，毛利率提升主要系匯率變動、原材料成本降低、效率提升及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。10/29100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020202120222023大型零部件機械產(chǎn)品（%60%50%40%30%20%10%0%輪胎模具（%）大型零部件機械產(chǎn)品（%）--國內(nèi)外營收占比基本平分，外銷貢獻更高毛利率。2023年外銷營收占比46.3%，相比2022年的45.6%有小幅提升，公司外銷業(yè)務已趨于成熟平穩(wěn)。從毛利率水平來看，外銷毛利率普遍高于國內(nèi)，2023年外銷毛利率為44.2%，內(nèi)銷毛利率為25.3%，主要系兩大主營業(yè)務板塊核心客戶均為外資頭部公司，價格敏感度較國內(nèi)客戶低。100%80%60%40%20%0%2016201720182019202020212022202360%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020202120222023產(chǎn)品結(jié)構(gòu)導致盈利能力變動，2023年盈利能力回升。2023年公司銷售毛利率34.7%，同比大幅提升6.6pct，主要系匯率變動、原材料成本降低、效率提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化等原因驅(qū)動。2023年銷售凈利率22.5%，同比提升4.4pc，主要是由于銷售毛利率的增長。60%50%40%22.5%30%22.5%18.1%20%10%0%——銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）11/29費用管控有效，重視研發(fā)投入。自2011年以來，公司在管理費用、銷售費用和財務費用等方面進行了嚴格的控制和優(yōu)化，銷售費用率和管理費用率分別從2011年的2.4%、7.7%降至2023年的1.3%、2.5%。研發(fā)方面，公司作為國家高新技術企業(yè)，十分注重研發(fā)創(chuàng)新，2023年研發(fā)費用3.6億元，研發(fā)費率5.0%，同比增長0.5pct。10%8%6%2018201920202021202220234%201820192020202120222023銷售費用率（%）財務費用率（%）管理費用率（%）--研發(fā)費用率（%） 期間費用率（%）4003503002502001501005002018201920202021202220236%5%4%3%2%0%研發(fā)費用（百萬元）研發(fā)費率（%）公司現(xiàn)金流情況良好，凈現(xiàn)比呈向好態(tài)勢。2018-2021年公司凈現(xiàn)比低于30%，主要原因為公司購買商品、接收勞務支付的現(xiàn)金增加，2019年、2020年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為負主要系公司將附追索權(quán)的票據(jù)貼現(xiàn)款在籌資活動現(xiàn)金流中列示。2023年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流16.1億元，同比增加189%，凈現(xiàn)比為99.6%，體現(xiàn)出公司財務狀況穩(wěn)健態(tài)勢。20072008200920102011201220132歸母凈利潤（億元，左軸）經(jīng)營性現(xiàn)金流（億元，左軸）凈現(xiàn)比（%，右輪胎模具處于輪胎產(chǎn)業(yè)鏈的上游，是連接輪胎設計與生產(chǎn)的重要紐帶。上游產(chǎn)業(yè)鏈包括橡膠、炭黑、鋼絲等原材料供應商以及輪胎模具、硫化機等生產(chǎn)工具供應商。中游產(chǎn)業(yè)鏈主體是輪胎生產(chǎn)企業(yè)，主要工作是把輪胎原材料經(jīng)一系列復雜工序加工成輪胎產(chǎn)品。下游主體為汽車、飛機、工程機械等生產(chǎn)廠商。12/29資料來源：海安橡膠招股說明書，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，華經(jīng)產(chǎn)輪胎分為子午線輪胎和斜交輪胎，子午線輪胎為主流。輪胎按結(jié)構(gòu)類型分為子午線輪胎和斜交輪胎兩種。子午線輪胎目前是市場主流，子午線輪胎相對于普通斜輪胎滾動阻力小、附著性能好、彈性大、緩沖力強、承載能力大，相應制造工藝難度高。公司以子午線輪胎活絡模具生產(chǎn)為主，以電火花加工工藝為核心技術，采用鍛鋼、鑄鋼、鍛鋁等材質(zhì)進行花紋加工，覆蓋乘用胎模具、載重胎模具、工程胎模具、巨型胎模具四大類，是全球子午線輪胎模具制造企業(yè)中規(guī)模最大、產(chǎn)品種類涵蓋范圍最廣的企業(yè)。輪胎硫化決定輪胎性能，輪胎模具是硫化成型中使用的重要工具。輪胎的生產(chǎn)工藝可分為六步。1）原材料檢測：輪胎的主要原材料包括橡膠、炭黑、化學藥品、紡織品、鋼材等。原材料需要經(jīng)過檢驗和測試，確保其質(zhì)量符合要求。2）生產(chǎn)基材：將原材料按照一定的比例放入密煉機中進行混煉，制成膠料。3）生產(chǎn)輪胎組件：將混煉好的膠料通過擠出、壓延、裁剪等工藝制成輪胎的各個膠部件，如胎面、胎側(cè)、胎圈等。4）輪胎成型：將制備好的膠部件在成型機上進行組裝，形成輪胎的生胎。5）硫化：將生胎放入硫化機中，在高溫高壓下進行硫化，使橡膠分子發(fā)生交聯(lián)反應，從而使輪胎具有一定的強度、彈性和耐磨13/29性。6）檢測：對硫化后的輪胎進行視覺檢測、平衡檢測、運動檢測、X光檢測等，以確保輪胎的質(zhì)量符合標準。全球輪胎行業(yè)為萬億元市場，2023-2030年市場復合增速2%。2023年全球輪胎市場規(guī)模1900億美元，根據(jù)AlliedMarketResearch研究報告預計，2030年全球汽車輪胎市場規(guī)模2189億美元，2023-2030年市場復合增速2%。根據(jù)ResearchandMarkets數(shù)據(jù)，2022年國內(nèi)輪胎市場2117億人民幣，預計2022-2027年國內(nèi)輪胎市場復合增速7.3%。25002000150010005000201620172018201920202021202220232030全球輪胎市場規(guī)模（億美元）輪胎需求分為配套和替換需求，替換市場占比超70%。輪胎配套市場主要客戶是汽車制造商，需求主要取決于新車產(chǎn)量；替換市場主要客戶是輪胎經(jīng)銷商，需求主要取決于汽車保有量，隨著汽車保有量規(guī)模日益增加，輪胎需求具備一定剛性。據(jù)米其林2023年年報，2023年全球輪胎總需求量達17.9億條，較2022年同比增長2.3%，其中半鋼胎配套需求4.2億條、替換需求11.6億條，全鋼胎配套需求0.5億條、替換需求1.6億條，替換需求占比74%。14/29200018001600140012001000800600400200■mm■mmm■20192020202120222023.半鋼胎配套需求（百萬條）.半鋼胎替換需求（百萬條）.全鋼胎配套需求（百萬條）w全鋼胎替換需求（百萬條）57422632資料來源：貴州輪胎可轉(zhuǎn)債募集說明書，中國橡輪胎行業(yè)的集中度下降，大公司化趨勢放緩。2023年全球輪胎總銷售額1900億美元，同比增長1.7%，其中米其林、普利司通、固特異三家海外巨頭全球市場份額分別為14.5%、13.4%和9.1%，CR3占比37.0%，同比下降2.0%。CR10占比62.3%，同比下降1.5%。從國內(nèi)市場來看，國內(nèi)中高端半鋼子午線輪胎市場由外資和外資控股企業(yè)占據(jù)主流，本土企業(yè)主要集中在替換市場，在整車配套市場占有率較低。在全鋼載重子午線輪胎、斜交輪胎、工程胎領域，本土輪胎企業(yè)憑借性價比等優(yōu)勢取得了大部分國內(nèi)市場份額。米其林,14.5%其他,37.7%普利司通,13.4%固特異,9.1%賽輪輪胎,1.9%中策橡膠,2.5%橫濱橡膠,3.3%大陸馬牌,中策橡膠,2.5%橫濱橡膠,3.3%韓泰輪胎,3.5%住友橡膠韓泰輪胎,3.5%資料來源：輪胎觀察網(wǎng)，中國化工報，中國15/29終端需求：汽車產(chǎn)銷量持續(xù)增長，中國汽車保有量排名穩(wěn)居第一。根據(jù)國際汽車制造協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年全球汽車產(chǎn)量、銷量分別為9355、9272萬輛，同比增長10%、12%，2008-2023年復合增速分別為1.9%和2.1%。2020年中國汽車保有量為3.2億，居全球第一。2023年我國乘用車銷量2606萬，同比增長11%，商用車銷量403萬輛，同比增長22%。輪胎需求和汽車保有量是正相關關系。全球汽車保有量持續(xù)穩(wěn)健地增長，為輪胎需求提供了保障。120100806040200全球汽車產(chǎn)量（百萬輛）全球汽車銷量（百萬輛）3025205020052006200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202360%50%40%30%20%10%0%-10%-20%我國乘用車銷量（百萬輛）同比（%）35030025020015010050美國俄羅斯德國印度法國墨西哥意大利英國西班牙波蘭加拿大韓國美國俄羅斯德國印度法國墨西哥意大利英國西班牙波蘭加拿大韓國印度尼西亞泰國澳大利亞土耳其馬來西亞2020年汽車保有量（百萬輛）654321020052006200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202340%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%我國商用車銷量（百萬輛）同比（%）全球輪胎模具市場規(guī)模超百億，規(guī)模穩(wěn)定增長。2023年全球輪胎模具市場規(guī)模128億元，預計2030年輪胎模具市場規(guī)模142億元，2023-2030年復合增速0.8%。輪胎模具屬于耗材，其市場規(guī)模變化通常與輪胎市場基本一致，隨著輪胎市場的發(fā)展，輪胎模具的市場需求也會相應增加。16/291458%1406%1351301251204%2%0%-2%-4%115-6%110201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E-8%全球輪胎模具市場規(guī)模（億人民幣）同比（%）輪胎模具市場集中度較高，公司全球市占率位列第一。20223年豪邁科技、巨輪智能、韓國世和輪胎模具銷售收入分別為37.9、3.3、3.6億元，全球市占率分別為30%、3%、3%，全球輪胎模具市場集中度明顯，近年來公司持續(xù)提升市占率，未來將實現(xiàn)強者愈強的局面。豪邁科技,29.6%巨輪智能,2.6%其他,其他,65.0%鑄件；輪胎硫化機鋼質(zhì)載重胎模具、鑄鋁乘用胎模具、鋼質(zhì)工鑄鋁乘用胎，鋼質(zhì)載重胎等鑄鋁乘用胎，鋼質(zhì)載重胎等乘用胎、載重胎、工程胎模具，材質(zhì)主要為精17/29公司輪胎模具業(yè)務市占率逐步提升，營收遠超巨輪智能與韓國世和。2023年豪邁科技營業(yè)收入為37.9億元，遠高于巨輪智能與韓國世和的3.3億元和3.6億元。2017-2023年豪邁科技、巨輪智能及韓國世和輪胎模具營業(yè)收入年復合增速分別為+8%、-3%和-16%，豪邁科技輪胎模具業(yè)務處于增長狀態(tài)，而巨輪智能與韓國世和的營收規(guī)模處于縮減狀態(tài)。40353025205030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2017201820192020202120222023m豪邁科技營業(yè)收入（億元）mm巨輪智能營業(yè)收入（億元）mw韓國世和營業(yè)收入（億元）豪邁科技營收同比（%）巨輪智能營收同比（%）——韓國世和營收同比（%）輪胎模具業(yè)務毛利率高于巨輪智能與韓國世和。2023年公司輪胎模具業(yè)務毛利率43.1%，遠高于巨輪智能與韓國世和的9.4%與9.7%。2017-2023年豪邁科技毛利率整體呈上升趨勢，而巨輪智能和韓國世和毛利率波動較大。公司輪胎模具毛利率水平較高的主要原包括：1）業(yè)務體量大，可充分攤薄固定成本與費用；2）提高加工精度，降低成本；3）輪胎模具加工專用設備自主可控，具備核心技術壁壘。201720182019202020212022202350%45%40%35%30%25%20%15%10% 5% 0%-5%2017201820192020202120222023——豪邁科技毛利率（%）巨輪智能毛利率（%）韓國世和毛利率（%）18/29燃氣輪機是將熱能轉(zhuǎn)化為機械能的機器，是一個國家科技和工業(yè)實力的代表。燃氣輪機是一種以連續(xù)流動的氣體作為工質(zhì)、把熱能轉(zhuǎn)換為機械能的動力機，廣泛應用于發(fā)電、船艦和機車動力、管道增壓等領域，代表一個國家科技和工業(yè)整體實力，被譽為動力機械裝備領域“皇冠上的明珠”。燃氣輪機典型結(jié)構(gòu)包括壓氣機、燃燒室、透平（又稱渦輪主要原理是壓氣機從外部吸收空氣壓縮后送入燃燒室，和燃料共同燃燒后更生成高溫高壓煙氣后帶動渦輪葉片進行旋轉(zhuǎn)，實現(xiàn)熱能和機械能的轉(zhuǎn)換。全球燃氣輪機市場規(guī)模不斷增長，2023-2026年復合增速4%。2023年全球燃氣輪機市場規(guī)模250億美元，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預測，2026年市場將達到283億美元，2023-2026年復合增速4%。2023年中國燃氣輪機市場規(guī)模672億元，同比增長9%。燃氣輪機產(chǎn)業(yè)鏈下游應用不斷拓展，目前國內(nèi)應用的燃氣輪機主要用于發(fā)電，少部分用于油氣田的注水、進氣、增壓以及艦船和坦克動力，重點分布在分布式發(fā)電、熱電聯(lián)供、天然氣管道運輸、船舶推進和機械驅(qū)動等方面。隨著“西氣東輸”、“西電東送”等國家重點工程項目的實施，我國對燃氣輪機的需求不斷上升。30025020015010050025%20%15%10%5%0%-5%20162017201820192020202120222023全球燃氣輪機市場規(guī)模（億美元）同比800700600500400300200100015%10%5%0%-5%-10%-15%-20%20192020202120222023中國燃氣輪機市場規(guī)模（億元）同比海外巨頭壟斷全球燃氣輪機市場。重型燃氣輪機市場主要由通用電氣（GE）、西門子（Siemens-WH）、三菱重工（MHI）、阿爾斯通（Alstom-ABB）等巨頭掌握，中小型燃氣19/292023年我國燃氣輪機產(chǎn)量444萬千瓦，銷量762萬千瓦，產(chǎn)銷率172%，燃氣輪機仍然依賴海外進口。9008007006005004003002000175%170%165%160%155%150%145%140%135%20192020202120222023mm產(chǎn)量（萬千瓦）銷量（萬千瓦）一產(chǎn)銷率卡特彼勒,4%其他,3%安莎爾鑫,5%三菱,8%通用電氣,53%西門子,27%風電鑄件是專用于風機的特殊鑄件，主要包括箱體、扭力臂、輪轂、殼體、底座、行星架、主框架、定動軸、主軸套等。風電鑄件種類多樣，約占風機總成本的6%。資料來源：宏德股份招股書，浙商證券研究所2023年全球及我國風電裝機規(guī)模高增長。2023年全球風電裝機規(guī)模117GW，同比增長50%，2023年國內(nèi)風電裝機規(guī)模79GW，同比增長59%。2023年國內(nèi)風電實現(xiàn)招標114.6GW，預計2024年全國新增裝機仍有一定增長。14012010080604020020162017201820192020202120222023全球風電新增裝機規(guī)模（GW）同比（%）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%9080706050403020020192020202120222023120%100%80%60%40%20%0%-20%中國風電新增裝機規(guī)模（GW）同比（%）20/29請務必閱讀正文之后風電裝機規(guī)模增長帶動鑄件市場增長。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2020年我國風電鑄件市場規(guī)模237億元，同比增長179%，主要系我國風電產(chǎn)業(yè)大規(guī)模裝機及焦炭等原材料價格受疫情影響價格上升帶動鑄件價格上升。根據(jù)中國鑄造協(xié)會對風電設備行業(yè)平均水平進行測算，每MW風電整機大約需要20-25噸鑄件，其中輪轂、底座、軸及軸承座、梁等合計約需15-18噸，齒輪箱部件約需5-7噸。35030025020015010050020132014201520162017201820192020全球風電鑄件市場規(guī)模（億元）同比%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%25020015010050020132014201520162017201820192020中國風電鑄件市場規(guī)模（億元）同比%200%150%100%50%0%-50%-100%鑄鍛件是公司輪胎模具、機床產(chǎn)品的重要毛坯材料，公司從中游產(chǎn)品向上游延伸。2007年公司燃氣輪機業(yè)務前載體豪邁機械制造有限公司成立，主要為GE供應燃氣輪機零部件，2011年公司上市募投高檔精密鑄鍛中心項目，2013年公司收購豪邁機械制造燃氣輪機項目及資產(chǎn)，后逐步形成以風電、燃氣輪機零部件鑄鍛業(yè)務為核心的大型零部件業(yè)務。公司大型零部件機械產(chǎn)品以燃氣輪機、風電零部件的鑄造及精加工為主。產(chǎn)品覆蓋風電、齒輪箱、工程機械、注塑機、壓縮機和軌道交通等領域。1）燃氣輪機：產(chǎn)品種類包括燃氣輪機、蒸汽輪機、發(fā)電機等零部件的加工，主要客戶GE、三菱、西門子、東方電氣等。2）風電：產(chǎn)品種類包括風電輪轂等大型零部件，客戶包括GE、西門子、中車、上海電氣、金風科技等。21/29請務必閱讀正文之后大型零部件營收穩(wěn)定增長，燃氣輪機零部件景氣度高。2023年雙碳背景疊加行業(yè)政策驅(qū)動和技術等影響，燃氣輪機市場需求持續(xù)向好，公司業(yè)務訂單飽滿；但受制于風電行業(yè)短期鑄造產(chǎn)出能過剩、招標價格持續(xù)走低等影響，公司大型零部件機械產(chǎn)品整體營業(yè)收入短期承壓，2023年大型零部件業(yè)務實現(xiàn)營收27.7億元，同比下滑8.9%。毛利率方面受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、原材料成本降低、匯率變動及效率提升等因素影響，毛利率同比提升6.6pct至23.4%。35302520502019202020212022202360%50%40%30%20%10%0%-10%-20%大型零部件業(yè)務營業(yè)收入（億元）營收同比（%）大型零部件業(yè)務毛利率（%）22/29請務必閱讀正文之后機床又稱工業(yè)母機，是各制造業(yè)的基石。上游包括數(shù)控系統(tǒng)、核心零部件、功能部件及電子元件等；中游是數(shù)控金屬切削機床、數(shù)控金屬成形機床及特種加工機床等；下游應用領域是汽車制造、航空航天、船舶、模具、發(fā)電設備、冶金設備及通信設備等行業(yè)。我國是全球最大機床消費國，2023年中國內(nèi)地機床消費額占全球29%居首位。1）供給端：根據(jù)德國機床制造協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年全球機床行業(yè)產(chǎn)值約6259億元（歐元：人民幣匯率=1:7.6，下同2013-2023年復合增速為2.3%；我國機床產(chǎn)值1936億元，全球占比31%，2013-2023年復合增速為5.4%。2）需求端：根據(jù)德國機床制造協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年全球機床消費額6259億元，我國內(nèi)地機床消費額1811億元人民幣，全球占比約29%，是全球最大機床消費國，2013-2023年復合增速1.3%。7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002013201420152016201720182019202020212022202325%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%全球機床產(chǎn)值（億元人民幣，左軸）YOY（右軸）2,5002,0001,5001,00050002013201420152016201720182019202020212022202335%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%中國內(nèi)地機床產(chǎn)值（億元人民幣，左軸）YOY（右軸）23/29請務必閱讀正文之后2,5002,0001,5001,00050002013201420152016201720182019202020212022202330%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%中國內(nèi)地機床消費額（億元人民幣，左軸）YOY（右軸）近年來中國機床數(shù)控化率持續(xù)提升，但距發(fā)達國家仍有較大差距。從數(shù)控化率來看，海外發(fā)達國家機床數(shù)控化率高，日、美、德數(shù)控化率均超70%，其中日本機床數(shù)控化率維持在80%以上。中國機床數(shù)控化率較低，當前逐步提升中，根據(jù)中國機床協(xié)會數(shù)據(jù)，2018-2021年中國金屬加工機床數(shù)控化率由30%提升至36%，2018-2022年中國金屬切削機床數(shù)控化率由39%提升至46%，但相較歐美日等發(fā)達國家仍有較大提升潛力。201902018金屬切削機床數(shù)控化率（%）金屬成形機床數(shù)控化率（%）我國數(shù)控機床集中于中低端市場，高端產(chǎn)品滲透率較低。根據(jù)智研咨詢，2019年我國低檔數(shù)控機床國產(chǎn)化率85%，中檔數(shù)控機床國產(chǎn)化率68%，高檔數(shù)控機床國產(chǎn)化率僅6%，高端數(shù)控機床國產(chǎn)化率低。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20142015201620172018201924/29請務必閱讀正文之后高端五軸機床市場百億規(guī)模，國產(chǎn)替代逐步加速。五軸數(shù)控機床是高檔數(shù)控機床的代表，根據(jù)中商情報網(wǎng)，2023年我國五軸機床市場規(guī)模112億元，預計2023-2027年五軸機床市場復合增長率0.1%。根據(jù)華經(jīng)情報網(wǎng)，2020年我國五軸機床市場比較集中，德馬吉森、北京精雕和格勞博市場份額較高，分別為12%、12%和11%，其余品牌五軸機床市場份額都在5%及其以下。我國五軸聯(lián)動機床國產(chǎn)替代空間較大。140120100806040200201920202021202220232024E五軸數(shù)控機床市場規(guī)模（億元）同比（%）20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%德馬吉森,12%北京精雕,12%其他,57%格勞博其他,57%科德數(shù)控,5%赫姆勒,3%自研機床三十載，研發(fā)經(jīng)驗積淀深厚。30年來，公司一直致力于機床裝備的研發(fā)與制造，成功自制電火花機床及三軸、四軸、五軸機床等多種機型，并大批量生產(chǎn)投入自用。2022年公司成立豪邁機床公司，機床產(chǎn)品開始對外銷售。公司機床產(chǎn)品主要覆蓋：1）高檔數(shù)控機床，包括五軸加工中心、精密加工中心、超硬刀具五軸激光加工中心、車銑復合加工中心等。2）機床功能部件，包括直驅(qū)動轉(zhuǎn)臺。公司產(chǎn)品已應用于精密模具、新能源汽車、醫(yī)療、教育、3C、機械加工、橡膠輪胎等行業(yè)。數(shù)控系統(tǒng)與華中數(shù)控協(xié)同合作，打造產(chǎn)品護城河。數(shù)控系統(tǒng)是決定數(shù)控機床功能、性能、可靠性的最關鍵因素，也是制約我國高端數(shù)控機床發(fā)展的重要瓶頸。自2021年起，公司與華中數(shù)控緊密合作，合作機型涵蓋了立式五軸加工中心、五軸車銑復合機床、五軸高光機床以及五軸激光刻蝕機等，已充分滿足了復雜場景高端加工的需求。25/29請務必閱讀正文之后構(gòu)建多地服務點，產(chǎn)品迅速獲得客戶認可。豪邁在廣東東莞、江蘇昆山新設兩處機床應用中心，在西安設立西安豪邁國產(chǎn)高端數(shù)控機床生產(chǎn)及應用示范中心項目。目前，公司在線運行自制數(shù)控裝備近2000臺，涉及100多個種類，其中80%為五軸類機床，現(xiàn)擁有從業(yè)人員1400多名，工程技術人員占比超35%，產(chǎn)能1000臺（套）/年。自公司機床外銷以來不斷獲得客戶認可，2023年公司數(shù)控機床業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入3.08億元，同比增長1）輪胎模具業(yè)務：公司深耕輪胎模具行業(yè)，龍頭地位穩(wěn)固，2023年全球市占率30%，客戶覆蓋米其林、普利司通以及固特異等全球龍頭輪胎企業(yè)。國內(nèi)輪胎廠海外擴產(chǎn)有望帶動公司營收進一步增長，公司市占率有望繼續(xù)提升。預計2024-2026年公司輪胎模具收入分別為43、46、49億元，同比增速分別為14%、6%、5%，業(yè)務毛利率預計為42.5%、43.0%、43.5%。2）大型零部件業(yè)務：全球燃氣輪機高景氣，風電零部件業(yè)務景氣度較低。隨著公司產(chǎn)能重心向高毛利率的燃氣輪機業(yè)務傾斜，綜合毛利率有望提升。我們預計2024-2026年大型機械零部件業(yè)務收入分別為29、31、35億元，同比增速分別為5%、7%、12%，業(yè)務毛利率分別為22.8%、23.5%、24.0%。3）數(shù)控機床業(yè)務：機床業(yè)務處于起步階段，是公司重點拓展的領域。受益于公司自研機床的經(jīng)驗及高度的客戶認可度，我們預計公司機床業(yè)務有望快速放量，規(guī)模效應下毛利率有望持續(xù)提升。預計2024-2026年數(shù)控機床業(yè)務收入分別為6.0、9.0、12.5億元，同比增速分別為95%、59%、30%，毛利率分別為25.2%、26.5%、28.3%。4）其他業(yè)務：預計2024-2026年其他業(yè)務收入分別為4.5、5.4、6.4億元，同比增速50%、20%、20%%，毛利率保持45.0%。綜上，預計公司2024-2026年收入分別為82.9、92.1、102.1億元，同比增速分別為16%、11%、11%綜合毛利率分別為34.4%、34.8%、35.1%。26/29請務必閱讀正文之后-可比公司方面，我們選取業(yè)務與商業(yè)模式相近的應流股份（航空發(fā)動機、燃氣輪機零部件）、日月股份（風電鑄件）、科德數(shù)控（數(shù)控機床）、海天精工（（數(shù)控機床）作為可比公司。2024-2026年可比公司PE均值為22.1、17.1、13.6，公司估值水平低于可比公司估值水平。首次覆蓋，給予“增持”評級。資料來源：wind，浙商證券研究所（豪邁科技盈利預測來自浙商證券研究所，其他來自wind一致預期，日期2024/927/29請務必閱讀正文之后1）輪胎企業(yè)擴產(chǎn)不及預期。公司最大營收貢獻來自輪胎模具業(yè)務，主要需求來自下游輪胎廠的配套需求和替換需求。若下游輪胎廠產(chǎn)能的擴建不及預期，則影響輪胎模具的配套需求，進而影響公司輪胎模具收入的增速。2）原材料價格波動風險。公司產(chǎn)品主要原材料為鍛鋼、生鐵、鋁錠等且成本占比較高，原材料價格上漲將影響公司的毛利率水平。3）機床市場拓展不及預期。考慮到當前機床行業(yè)需求處在底部復蘇區(qū)間而公司機床業(yè)務處于拓展期，若市場需求不振影響公司機床市場拓展，則公司機床業(yè)務增長可能承壓。4）匯率波動風險。公司輪胎模具、大型零部件業(yè)務客戶包括國外客戶，公司出口銷售收入占比較高，2023年公司海外營收占比46%。匯率波動將影響公司出口產(chǎn)品的價格，從而影響到公司的盈利水平。28/29請務必閱讀正文之后資產(chǎn)負債表利潤表(百萬元)20232024E2025E2026E(百萬元)20232其它應收款38非流動資產(chǎn)3,0103,097金融資產(chǎn)類50505050應付款項319604834預收賬款0000長期借款42634323歸屬母公司股東權(quán)8,6139,91511,415