商業(yè)零售行業(yè)研究方法

商業(yè)零售行業(yè)研究方法n

找出行業(yè)運行規(guī)律：跟宏觀經(jīng)濟的關(guān)系、跟人均收入的關(guān)系；消費自

身升級的特征：不同收入階段匹配不同的業(yè)態(tài)發(fā)展；n

各個子行業(yè)的自身運行特點

百貨：地租式經(jīng)營城市：產(chǎn)業(yè)鏈整合家電：產(chǎn)業(yè)鏈整合n

發(fā)現(xiàn)投資機會百貨：地段地段還是地段+連鎖能力+管理能力城市：采購、規(guī)模、物流、管理

家電：規(guī)模、物流、管理、服務(wù)；研究方法：找出規(guī)律，發(fā)現(xiàn)機會n

宏觀背景：消費崛起+消費升級n

投資零售成長股的三個條件：

（1）估值合理；

（2）有外延擴張或可標準化復(fù)

制的能力；

（3）公司治理機制良好，能夠做到精細化管理。Retail

is

Detail！n

超市子行業(yè)：看好跨區(qū)域擴張能力和供應(yīng)鏈管理能力突出的公司n

百貨子行業(yè)：看好中西部區(qū)域龍頭+優(yōu)秀民營企業(yè)n

家電及IT連鎖子行業(yè)：行業(yè)集中度低，市場空間大，看好龍頭公司，強者恒強n首推低估值、高成長、優(yōu)治理的天音控股、蘇寧電器、宏圖高科、海寧皮城（估值

較高，但持續(xù)高成長）；第二，我們認為估值相對合理、公司治理較好、受益于區(qū)

域經(jīng)濟發(fā)展的東百集團、新華百貨、鄂武商、合肥百貨、武漢中百、西安民生、開

元控股、銀座股份、廣百股份、歐亞集團、友好集團等都可以長線投資；第三，受

益于世博的豫園商城、百聯(lián)股份有交易性機會。投資邏輯：消費崛起+消費升級n

消費周期、零售周期及經(jīng)濟周期國內(nèi)外比較n

消費能力和消費意愿決定消費支出水平n

三大動力驅(qū)動中國商業(yè)長期景氣一.未來十年是中國商業(yè)黃金周期國家時間區(qū)間居民消費占GDP比重居民消費增速與GDP增速的相關(guān)系數(shù)居民消費對GDP的彈性系數(shù)歐盟1995Q1-2009Q258%-60%0.880.5946美國1929-2008從20世紀30年代的80%下滑

到40年代中期的50%

，近

30年穩(wěn)定在65%-70%0.480.2887日本1994Q1-2009Q355%-58%0.750.3956日本1994-200855%-58%0.700.4687中國1978-2008從20世紀80年代的50%下滑

至08年的35%左右0.761.0614

發(fā)達國家消費的波動性小于經(jīng)濟的波動性，消費對GDP的彈性系數(shù)小于1

，消費的周期性特征弱于GDP。各國居民實際增速與GDP的關(guān)系檢驗1.1.1各國消費周期與經(jīng)濟周期國家醫(yī)療、住房、能源

支出食品、衣著、家具

支出美國36.80%21.70%日本17.70%30.80%韓國13.60%34.80%中國城鎮(zhèn)17.20%54.50%中國農(nóng)村28.10%48.10%國家零售占GDP

比重零售額對GDP彈性美國28%-30%1.6958日本27%-37%0.8681中國35%-45%0.722

各國零售周期與經(jīng)濟周期關(guān)系因社保水平、消費支出結(jié)構(gòu)不同而異：美國零售額占GDP比重穩(wěn)定在28%-30%之間。

日本零售額占GDP比重從1980年的36.6%下降到2008年的26.7%，1.1.2各國零售周期與經(jīng)濟周期各國居民消費支出結(jié)構(gòu)（2008）中美日零售與GDP關(guān)系1.1.3中國消費、零售周期與GDP周期中國GDP實際增速與居民消費實際增速比較中國零售與GDP關(guān)系1.2.1居民收入提升是消費增長原動力城鎮(zhèn)職工平均工資季度值同比增速%（01Q1-10Q1)

居民可支配收入增長是消費增長的原動力！

消費=a+b可支配收入，b為消費傾向城鄉(xiāng)居民可支配收入名義增速（03Q1-10Q1)1.2.2消費傾向是居民長期消費意愿的表示

消費傾向反映了居民的長期消費意愿1.2.3消費者信心指數(shù)反映居民短期消費意愿中國消費者信心指數(shù)、預(yù)期指數(shù)、滿意指數(shù)消費者信心指數(shù)與社銷總額增速%

消費者信心指數(shù)反映了居民短期消費意愿：領(lǐng)先約3-4個月

2009年居民消費占比僅35.64%

，遠低于發(fā)達國家55-70%的水平。

2009年中國城市化水平為46.6%

。發(fā)達國家接近或高于80%

，人均收入與我國相近的馬來西亞、菲律賓等國家城市化率在

60%以上。預(yù)計“十二五

”時期，我國城鎮(zhèn)化率將突破50%

，到2030年，城鎮(zhèn)化率將達到65%左右，各類城鎮(zhèn)將新增3億多人口。城鎮(zhèn)居民人均消費支出為農(nóng)村居民人均消費支出的3倍以上。

中國人口中15-60歲的人口數(shù)量將在2015年達到峰值，此后將持續(xù)最少10年的峰值狀態(tài)（人口維持在9億左右）443322110

15-60歲人口數(shù)（千人）

15-60歲人口占比（%）80.0%

70.0%

60.0%

50.0%

40.0%

30.0%

20.0%

10.0%

0.0%1000000900000800000700000600000500000400000300000200000100000019501955196019651970197519801985199019952000200520

1020

152020202520302035204020452050.2.7

2.5

2.6

2.7

2.9

3.0

3.0

3.3

3.4

3.3

3.1

3.1

3.11.3.1內(nèi)、外因共促商業(yè)黃金十年城市化率提升帶來城鄉(xiāng)居民消費總量增加經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型人口紅利城鎮(zhèn)居民人均消費性支出（元）農(nóng)村居民人均消費性支出（元）城鎮(zhèn)居民人均消費支出/農(nóng)村居民消費性支出（倍）1995年1996年1997年1998年1999年2000年200

1年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年

內(nèi)因：經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、城市化率提升、人口紅利80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%120001000080006000400020000居民消費

政府消費

投資

-

-

-

-

凈出口200

9200

5200

1198

5198

9199

3199

7197

3196

1196

5196

9197

7198

13

6

支持大型流通企業(yè)跨區(qū)域兼并重組

幫助中小商貿(mào)企業(yè)解決融資難問題

打破地區(qū)封鎖，保障商品自由流通

促進假日和會展消費

實施工商業(yè)水電同價；零售業(yè)企業(yè)三、

四線城市開店稅收優(yōu)惠和減免

繼續(xù)推進汽車、家電“

以舊換新

”。

新的家電以舊換新政策預(yù)計將在2010年給5類產(chǎn)品帶來3058萬臺的銷

量和1169億元的銷售額，在2011年

給5類產(chǎn)品帶來6294萬臺的銷量和2394億元的銷售額。

2010年工資和收入水平上調(diào)成普

遍事實。最低檔工資的上調(diào)幅度

高于最高檔工資的上調(diào)幅度；欠

發(fā)達地區(qū)的工資上調(diào)幅度高于發(fā)

達地區(qū)的工資上調(diào)幅度，均在10%以上，部分省市超過20%。

提高養(yǎng)老金、

加大社保、醫(yī)療、

教育、保障性住房、三農(nóng)等支出。

《關(guān)于加強收入分配調(diào)節(jié)的指導(dǎo)

意見及實施細則》

《工資支付條例》

個稅改革

加速城市化進程

健全農(nóng)村流通網(wǎng)絡(luò)，拉動農(nóng)村消

費，穩(wěn)步推進“萬村千鄉(xiāng)

”工程

和“雙百

”工程。

推進家電下鄉(xiāng)，補貼政策繼續(xù)實

施至2011年底，促進農(nóng)村消費

升級。

加快供銷合作社改革發(fā)展。積極

推進旗下12家直屬企業(yè)的股份

制改造并謀求上市融資，包括新

合作商貿(mào)連鎖企業(yè)集團等。1.3.2

內(nèi)、外因共促商業(yè)黃金十年零售行業(yè)層面宏觀層面擴大農(nóng)村流通市場

外因：

國家促消費政策的不斷落實消費因子影響因素已經(jīng)采取或?qū)⑦M一步采取的措施邊際消費傾向人口結(jié)構(gòu)、消費文化習(xí)俗通過開展全國范圍內(nèi)的促消費活動，引導(dǎo)居民先進的消費觀社會保障加大科教文衛(wèi)、醫(yī)療、社保投入金融環(huán)境加強消費信貸，改善金融環(huán)境可支配收入工資性收入農(nóng)村：保障農(nóng)民工就業(yè)，提高本地務(wù)工及外出務(wù)工人員工資。城鎮(zhèn)：提高公務(wù)員、教師等人員工資，要求企業(yè)嚴格執(zhí)行《勞動法》，鼓勵企業(yè)分紅財產(chǎn)性收入農(nóng)村：提高農(nóng)村居民轉(zhuǎn)讓承包土地經(jīng)營權(quán)收入、提高土地征用補償收入，進一步細化農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)制度，

加快農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)速度。城鎮(zhèn)：拓寬居民投資渠道，提升居民投資理念，免征儲蓄存款利息稅。家庭經(jīng)營性收入農(nóng)村：提高糧食收購價、保證農(nóng)作物、肉禽蛋類農(nóng)產(chǎn)品價格的穩(wěn)定。城鎮(zhèn)：為私營個體企業(yè)創(chuàng)造良好的經(jīng)營環(huán)境，為下崗職工創(chuàng)造更多更好的就業(yè)、再就業(yè)崗位。轉(zhuǎn)移性收入農(nóng)村：提高糧食直補、農(nóng)資綜合補貼、良種補貼、農(nóng)機具購置補貼額度，提高農(nóng)村學(xué)校公用經(jīng)費和困難寄宿生補助標準，鞏固發(fā)展新型農(nóng)村合作醫(yī)療，擴大農(nóng)村最低生活保障范圍。提高離退休金、養(yǎng)老金、

救災(zāi)款投入等。城鎮(zhèn)：提高企業(yè)退休人員養(yǎng)老金和退休工資，加大對無收入、無社保群體的救助范圍和力度，提高社保體系覆蓋面，調(diào)高各類社會保障標準。稅率降低稅率或提高個稅起征點1.3.3促消費政策將繼續(xù)強化并加大落實力度n

國家統(tǒng)計局：社會消費品零售總額增速；限額以上分商品

類別零售總額增速（各商品類別）；消費者信心指數(shù)；居

民可支配收入及增速；人均消費支出及其結(jié)構(gòu)；平均消費

傾向、邊際消費傾向；城市化率n商務(wù)部：千家核心商業(yè)企業(yè)零售指數(shù)；分商品、分業(yè)態(tài)零

售總額指數(shù)n

中華全國商業(yè)信息中心：百家重點零售企業(yè)零售額增速

（含各商品類別增速）n工信部：50家重點零售企業(yè)零售額增速（含各商品類別增

速）1.4.1我們關(guān)注零售業(yè)景氣度的指標1.4.2行業(yè)景氣度持續(xù)向好百家重點零售企業(yè)零售額同比增速消費者信心指數(shù)社會消費品零售增速千家核心商業(yè)企業(yè)零售指數(shù)

上半年，家電和IT連鎖零售行業(yè)同店銷售增長率

為25-30%；超市子行業(yè)的同店銷售增長率在10%-15%左右；大部分區(qū)域性百貨公司銷售額增速能夠維持在15%-20%左右；在3G升級消費

啟動之際，通訊器材類商品銷售增速在40%以上，

行業(yè)景氣度再度提升。1.4.3行業(yè)景氣度持續(xù)向好限額以上各業(yè)態(tài)商品零售額增速二.消費崛起

VS

消費升級n

消費崛起背景下牢牢抓住消費升級這一投資主線第一次消費高峰第二次消費高峰第三次消費高峰出生年代1950－19571962-19751980-1991消費高峰期1984-19891992-19972007-2015消費傾向收入低、消費低消費傾向低，儲蓄率高消費傾向高，部分屬于“月光族

”消費熱點衣食住行等基本需求，以自行車、手表、錄音機、廣播音響為代表家庭耐用消費品，以電視、電冰箱、洗衣機、空調(diào)為代表的幾大件高檔服飾、化妝品、金銀珠寶首飾、汽車、

電腦、通訊電子、家居建材等中高端消費

品社會環(huán)境供給短缺，供不應(yīng)求供給短缺的矛盾初步緩解，消費品供大于求的現(xiàn)象還不普遍商務(wù)部公布的600種主要商品70%供大于求，

其他商品供求平衡恩格爾系數(shù)城鎮(zhèn)>54%，農(nóng)村>56%城鎮(zhèn)>50%，農(nóng)村>58%城鎮(zhèn)<35%，農(nóng)村<45%居民生活水準人均GDP1000元左右，居民收入偏低，

需求尚未激活，消費只是滿足基本的生活需求94年城鎮(zhèn)居民可支配收入達到0.43萬元，農(nóng)村居民達到0.

122萬元，居

民需求剛剛激活06年城鎮(zhèn)居民可支配收入達到1.

17萬元，農(nóng)村居民達到0.4萬元，消費能力進入一個新的階段，人均GDP達到2000美元，是一國

家消費黃金增長期消費市場格局92-97年農(nóng)村收入復(fù)合增長率達到22%超過城市收入復(fù)合增長率，農(nóng)村占據(jù)43%的份額城市消費市場占據(jù)72%的份額外部環(huán)境08奧運、2010年世博會、2.1

中國三次生育高峰與消費高峰

中國人均GDP：1000美元（2003年）——2000美元（2006年）??

3000美元（2008年）——3700美元（2009），城鄉(xiāng)居民正處于消費水平

快速增長和消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級時期，

黃金十年初上路、三大動力促中國商

業(yè)長期景氣：經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、城市化

進程、人口紅利

中國：社會消費品零售總額占GDP比

重=36%-40%

VS

中國：消費類公司市值/A股總市值<15%；零售業(yè)市值/A股總市值<5%2.2

中國消費崛起時代來臨中國三次消費高峰期間GDP增速VS社銷增速2.3消費升級：人均GDP超過2000美元消費升級加速

美國經(jīng)驗：人均GDP超過2000美金時，耐用消費品和服務(wù)性消費占比提升，消費升級趨勢

明顯；當(dāng)人均GDP超過5000美金時，服務(wù)性消費開始逐步占據(jù)主導(dǎo)地位。美國居民消費結(jié)構(gòu)（1929-2008）美國居民消費結(jié)構(gòu)升級示意圖（1929-2008）農(nóng)村每百戶家庭擁有耐用消費品數(shù)量及升級空間城鎮(zhèn)每百戶家庭擁有耐用消費品數(shù)量及升級空間19952000200520072008未來空間199820002005200720082009年9月底未來空間洗衣機1729404649大洗衣機919196979596小電冰箱512202630大電冰箱768191959495小空調(diào)機016910大空調(diào)20318195100106小摩托車522414952大摩托車1319252122小電話機26586867小普通電話94918282小移動電話4507896大移動電話318137165172180小彩電1749849499小彩電105117135138133135小照相機13444大照相機363847453941大PC電腦0245大家用電腦4942545965大抽油煙機13689大熱水器434973808183小自行車147120989898小健身器材345444大黑白電視6453221210小微波爐91748535557大家用汽車0136911大組合音響182229302728小攝像機114678大鋼琴112222大2.4消費崛起背景下投資機會的把握——消費升級（商品）

農(nóng)村居民需求開始向耐用消費品邁進；城鎮(zhèn)居民對汽車、住房、餐飲旅游、娛樂休

閑、醫(yī)療保健、通信文化傳媒藝術(shù)等高端產(chǎn)品和服務(wù)性需求將越來越大。

歷次消費商品升級帶來的行業(yè)機會：家電：四川長虹（普及階段）、蘇寧電器；

汽車（一線城市——04年五朵金花之一，二三線城市——09年汽車的跨年度行

情）??

一級市場PE：連鎖餐飲、醫(yī)療保健、休閑娛樂、傳媒、移動互聯(lián)網(wǎng)，未來上市公

司將日益增多，可投資標的較多

2010年及未來：3G

、IT數(shù)碼產(chǎn)品…

…

投資標的選擇：天音控股、宏圖高科2.5消費商品升級—帶來投資機會最大、可持續(xù)

SINO4月份數(shù)據(jù)：3G手機銷量220萬臺，

占整個手機銷量13%左右。3G手機中：諾基亞占33%（TD占5.8%

、W占60%）；三星占24%（其中TD占37%

，EVDO占32.1%

，W占

13%），酷派占8%（TD占8%

，EVDO占31.7%）。3G消費引領(lǐng)2010年新消費3G手機銷量及其滲透率%（SINO數(shù)據(jù)）手機銷量同比增速%（SINO數(shù)據(jù)）

據(jù)CEIC統(tǒng)計數(shù)據(jù)，09年前11個月，中國100個城市的消費品零售占了全國零售總額

的69%

，而其中的北京、上海、廣州、深圳、重慶、天津、武漢、南京、成都及蘇

州這10個城市占24%

。這100個城市的總?cè)丝诩s占全國人口50%

，人均零售約為12000元，而其中的10個城市約占全國人口10%

，人均零售約為22000元。

銷售渠道的下沉：一、二線城市向三、四線城市下沉；城市向農(nóng)村下沉

中西部城市向東部看齊：從城市化進程看，未來華中、東北、西南、西北仍有較大

空間。從消費傾向看，華中、華北、華東低于全國均值。欠發(fā)達地區(qū)將逐漸向發(fā)達

地區(qū)消費水平和結(jié)構(gòu)靠攏，實現(xiàn)消費升級。

中西部地區(qū)實現(xiàn)傳統(tǒng)商業(yè)業(yè)態(tài)向先進商業(yè)業(yè)態(tài)的升級（專業(yè)連鎖、城市綜合體、購

物中心…

…）

投資標的選擇：蘇寧電器、中西部區(qū)域零售龍頭（新華百貨、西安民生、鄂武商、

武漢中百、步步高、合肥百貨、成商集團、重慶百貨、友好集團等

）2.6消費區(qū)域升級——長期持有、短期難有爆發(fā)

2009年，網(wǎng)絡(luò)購物用戶規(guī)模1.08億人，年增長45.9%，網(wǎng)絡(luò)購物使用率繼續(xù)上升，

目前達到28.1%

。據(jù)CNNIC監(jiān)測，2009年中國網(wǎng)絡(luò)購物市場交易規(guī)模達到

2500億，較2008年翻番增長。

目前中國網(wǎng)民中，大約

4個人中有1個人是購物用戶，而在歐美和韓國等互聯(lián)

網(wǎng)普及率較高的國家，每3個網(wǎng)民中就有2個人在網(wǎng)上

購物。中國網(wǎng)絡(luò)購物的潛力還遠未被釋放。關(guān)注未來可能在該領(lǐng)域誕生的新興零售公司，如淘寶網(wǎng)、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、卓越網(wǎng)、京東商城、紅孩子、99網(wǎng)上書城、云網(wǎng)、麥網(wǎng)、新蛋網(wǎng)、拍拍網(wǎng)、百度有啊、易趣

商務(wù)部：到“十二五

”期末，力爭網(wǎng)絡(luò)購物交易額占我國社會消費品零售總額的比重提高到5%以上。

（發(fā)

達國家目前這一比例為25%-33%）2.7.1消費方式升級——新興商業(yè)業(yè)態(tài)購物網(wǎng)站首選用戶市場份額（%）網(wǎng)等等。1.

中國網(wǎng)購規(guī)模及趨勢：2009年為2500億元，2010年有望達到5000億元。09年網(wǎng)購占社銷總額比例為2%

，商務(wù)部規(guī)劃

2015年該比例提升至5%

，假設(shè)社銷總額未來5年復(fù)合增速為

15%

，則網(wǎng)購CAGR為34%。2

、存在的問題：上游企業(yè)的態(tài)度和支持力度，傳統(tǒng)連鎖渠道的沖擊和擠壓，

以及來自網(wǎng)上銷售渠道自身在物流配送、產(chǎn)

品選擇、售后服務(wù)等方面的限制。3

、未來：線上線下相互融合，線下企業(yè)（蘇寧、國美等）進入網(wǎng)購領(lǐng)域，線上企業(yè)（京東商城、卓越等）加強后臺建設(shè)2.7.2中國網(wǎng)絡(luò)購物規(guī)模及未來趨勢n

2010年四月，所有美國零售

類網(wǎng)站的訪問量比去年同期增

長了12％，不過還是有些大

的在線零售網(wǎng)站訪問量出現(xiàn)了

下滑。n

蘋果在線商店四月份的訪問量

大幅上升了25％，

目前訪問

量僅低于亞馬遜網(wǎng)站，居于第

二位。n

沃爾瑪在線商店訪問量排名第

三，百思買排名第六。2.7.3

國外網(wǎng)絡(luò)購物現(xiàn)狀

專業(yè)市場+連鎖復(fù)制，??

海寧皮城（002344），海寧皮城兼具專業(yè)市場和連鎖零售公司的特性，一方面，公司掌握了數(shù)量眾多的優(yōu)質(zhì)商戶資源，并為其提供良好的公共營銷平臺和其他附加

增值服務(wù)，產(chǎn)業(yè)集聚能力強；另一方面，公司帶領(lǐng)上述廠家和品牌商戶直接進行異

地連鎖擴張，越過了經(jīng)銷商環(huán)節(jié)，皮衣制品比一般百貨商場更具競爭力，相當(dāng)于城

郊結(jié)合部的“奧特萊斯

”。

海寧皮城：連鎖擴張

+

價格殺手

+

沒有培育期

Ouelets連鎖？—友阿股份（002277）2.8

消費方式升級——新興商業(yè)模式n

百貨：商圈、制度、規(guī)模三要素選股n

超市：經(jīng)營穩(wěn)健，業(yè)績增長靠擴張n

家電連鎖：集中度提升是趨勢，看好龍頭n

IT零售：市場需求大，IT連鎖優(yōu)勢取勝三.子行業(yè)分述自營聯(lián)營代表國家歐美日韓品牌引進方式百貨商場自行采購，買斷式經(jīng)營或者開發(fā)自有品

牌招商，依據(jù)自身對商場的定位引進高中低檔不同層次的品牌商產(chǎn)品定價百貨商場負責(zé)采購與定價品牌商自行定價，百貨商場只負責(zé)目標品牌遴選和與品牌商洽

談相關(guān)扣點和合作協(xié)議宣傳促銷方式百貨店自己獨立進行商場負責(zé)組織策劃，

由幾乎所有品牌專柜（奢侈品牌除外）參

加，并依據(jù)相應(yīng)的標準分攤由此發(fā)生的費用。存貨風(fēng)險百貨商場自己承擔(dān)，要求采購人員（買手）對消

費者需求和市場保持高度的敏感供應(yīng)商、品牌商承擔(dān)財務(wù)結(jié)算統(tǒng)一收銀，通過對銷售數(shù)據(jù)的分析，研究消費者

需求，采購和開發(fā)更受消費者青睞的品牌統(tǒng)一收銀，通過對各品牌銷售數(shù)據(jù)的分析，定期淘汰經(jīng)營不善

的品牌。并根據(jù)銷售數(shù)據(jù)組織策劃有效的促銷活動。員工歸屬百貨商場除收銀員等少數(shù)員工之外，其余導(dǎo)購人員由各品牌商負責(zé)招聘

和發(fā)放薪酬盈利來源商品進銷差價“保底扣點

”，保底是指品牌專柜承諾每月銷售必須達到一個

雙方約定的最低營業(yè)額，

以保證百貨店的基本運行費用?？?/p>

點是指在品牌專柜營業(yè)額基礎(chǔ)上扣除一定比例作為收益，即

是百貨商場的毛利額。毛利率35%-45%20%-30%核心競爭力品牌運營和商品開發(fā)能力、存貨管理能力優(yōu)質(zhì)商圈和掌握上游供應(yīng)商資源的程度3.1.1百貨行業(yè)盈利模式：聯(lián)營VS自營3.1.2行業(yè)盈利模式：聯(lián)營VS自營各國百貨業(yè)自有品牌銷售額占比聯(lián)營VS自營毛利率差異20042005200620072008美國（自營）34.7535.8136.0835.8235.28歐洲（自營）44.8045.0845.9245.4445.65日本（聯(lián)營）28.4129.2125.6729.1128.94韓國（聯(lián)營）27.5228.2529.2730.2331.17中國（聯(lián)營）17.5017.1620.2421.0721.02

中國百貨業(yè)仍處外延式擴張階段，聯(lián)營模式下毛利率雖然低于自營模式，但可以保證盈利穩(wěn)健。3.1.3

中國百貨子行業(yè)仍將以聯(lián)營為主3.1.4百貨核心競爭力：商圈、規(guī)模、制度供給量：2008年購物中心和百貨供給

面積（萬平米）2008年常

住人口（萬人）2008人均GDP（美元）需求量：可支撐百貨和購物中心量

（萬平米）供求格局人均百貨面

積（平米/人)北京保守估計約400萬平米，未

來2年超過500萬平米16959075.0339.0-508.5供大于求0.24上海保守估計在700萬平米以上，

未來2年超過800萬平米1888.510622.7377.7-566.6供大于求0.37深圳保守估計200萬平米以上，

未來2年超過250萬平米876.813153.0175.4-263.0供大于求0.23廣州保守估計300萬平米以上，

未來2年超過350萬平米1018.211816.8203.6-305.5供大于求0.29

按照國際經(jīng)驗，一般一個10-15萬平方米的百貨或購物中心生存條件為：至少需要50萬以上

人口，人均GDP達到4000-5000美元，人均可支配收入達16000-18000元，平銷達到1萬元/

平米，否則難以支撐其發(fā)展。3.1.5百貨競爭格局：一線城市百貨供給短期過剩公司擴張核心區(qū)域百貨門店數(shù)經(jīng)營面積王府井進入11個城市，集中于北京和中西部地區(qū)，其

中西北2家，西南3家，中南4家，華北7家16家百貨店，09年預(yù)計新開3

家門店營業(yè)面積超過40萬平米百聯(lián)股份長三角為主，此外還進駐哈爾濱等城市，并通過品牌輸出管理省外眾多百貨門店22家自有百貨門店建面超過109萬平米，其中自有

約81萬平米，租賃28萬平米大商股份東北三省為主，此外還進駐山東、河南、四

川等省份67家百貨店，此外還有超市

和家電、家居零售門店建面超過258萬平米，其中自有

約144萬平米，租賃物業(yè)約114

萬平米金鷹商貿(mào)進入10個城市，集中于江蘇省，此外西安有兩家門店、昆明1家門店12家自有百貨店建面40萬平米以上，經(jīng)營面積

27萬平米。

自有物業(yè)占85.4%茂業(yè)國際進入10個城市，深圳、重慶、秦皇島、太原、

成都等地為主10家茂業(yè)品牌和9家成商品牌，

17家自有店，2家管理店營業(yè)面積43.

1281萬平米，

自有

物業(yè)為主銀泰百貨6家湖北、陜西、北京，10家浙江經(jīng)營、聯(lián)合經(jīng)營及管理16家

百貨店建面57.8536萬平米3.1.6百貨擴張軌跡：內(nèi)資百貨目前仍以區(qū)域擴張為主

消費升級和城市化進程中，中西部區(qū)域百貨龍

頭增長潛力最大，因為：

（1）消費層級較低，

業(yè)態(tài)升級空間大；

（2）商業(yè)競爭緩和，集中

度低，存量的整合空間大；

（3）城市化水平

較低，行業(yè)未來的增量空間較大；

（4）受到

國家政策扶持力度較大，優(yōu)惠政策多。

近5年社銷總額年均復(fù)合增長率較高的省份大

部分集中在西部地區(qū)，比如山西、

內(nèi)蒙、廣西、

陜西、青海、寧夏等地，此外，河南、四川、湖南等地增速也較快。經(jīng)濟較發(fā)達的江蘇、山

東、北京、重慶、浙江等省份社銷復(fù)合增速也

高于全國平均水平。3.1.7百貨：看好中西部龍頭+優(yōu)秀民營百貨各省市城市化水平各省市社銷總額復(fù)合增速（03-08）

在聯(lián)營模式下，各百貨公司的毛利率水平相當(dāng)，但民營百貨公司憑借良好的治理結(jié)構(gòu)、激勵機制、成本費用管控機制等，盈利能力大幅超越同行。

在毛利率方面，由于A股大部分百貨公司同時有相當(dāng)比例的超市和家電業(yè)務(wù)，因此，毛利率水平低于港股百貨均值，如果剔除該因素百貨類商品扣點率水平相當(dāng)。

港股百貨凈利潤率是A股百貨的2倍

A股民企百貨凈利潤率是國企百貨的1.5倍3.1.8百貨：看好中西部龍頭+優(yōu)秀民營百貨百貨公司凈利率水平比較百貨公司毛利率水平比較

中西部龍頭：鄂武商、合肥百貨、新華百貨、成商集團、重慶百貨、友好集團、友阿股

份等。

經(jīng)營已得到明顯改善的民營企業(yè)（前身為國有企業(yè)）

：東百集團、新華百貨、成商集團、

友阿股份等

經(jīng)營尚未得到明顯改善的民營企業(yè)：如開元控股、西安民生、南京中商等，對于此類公

司，我們需要持續(xù)關(guān)注大股東對上市公司的定位和經(jīng)營思路、原有國企背景下上市公司

的歷史包袱及遺留問題的解決進程等問題。

二股東為民營企業(yè)的百貨公司，如鄂武商、天虹商場、中興商業(yè)等，該類公司的二股東

可以起到較好的監(jiān)督管理作用，有利于改善公司的治理機制，并且后續(xù)或存在二股東變

身為大股東的可能。

重組型公司，

目前經(jīng)營不善甚至步入經(jīng)營困境的國有百貨公司，該類公司可能被民營產(chǎn)

業(yè)資本收購，實現(xiàn)“浴火重生、鳳凰涅槃

”，如西單商場、南寧百貨、津勸業(yè)等，但該

類公司不確定性強，投資時點難以把握，風(fēng)險較大，屬于典型的“左側(cè)

”交易品種。3.1.9百貨：看好中西部龍頭+優(yōu)秀民營百貨

外資超市的加速擴張將加劇超市行業(yè)的競爭程度，截至09年底外資門店數(shù)：沃爾瑪（175

，不含好又多108家）、家樂福（156家）、大潤發(fā)（121家）、樂購（79家）

、易初蓮花（77家）、麥德龍（42家）、

歐尚（35家）。

2009年單店銷售額：

內(nèi)資大型超市1.7億元，外資2.2億元。如果扣除新開店因素，這一數(shù)字還將明顯提

高

。3.2.1超市子行業(yè)：業(yè)績增長依賴于規(guī)模擴張沃爾瑪外延式擴張與內(nèi)生性增長FDI中批發(fā)零售業(yè)實際利用外資額占比%

溫和通脹預(yù)期將對經(jīng)濟產(chǎn)生正面影響，一定程度上會刺激居民的購買欲望（提高銷量Q），因此，物價（P）和銷量（Q）的共同提高將使超市銷售額提升。3.2.2超市子行業(yè)：2010年通脹預(yù)期對其構(gòu)成利好社銷總額增速與RPI、CPI增速（1981-2009）

中國超市行業(yè)發(fā)展格局：10強占比65%左右

09年超市10強銷售額3562.31億元，

占連鎖百強

銷售額比重為26.2%

，

占限額以上超市業(yè)態(tài)比重

為65.7%。

外資超市占據(jù)一二線城市行業(yè)制高點

09年超市10強中外資占據(jù)4席，分別為大潤發(fā)、家樂福、沃爾瑪、好又多，累計銷售額1275.32

億元，

占超市10強35.8%

。外資超市開店步伐不

斷加快，F(xiàn)DI中批發(fā)零售業(yè)實際利用外資比例從

04年的1.22%一路攀升至10年4月的8.9%

。9大外

資超市已占據(jù)一二線城市的行業(yè)制高點，

目前正

向三四線城市縱深發(fā)展。

中資超市諸侯割據(jù)，區(qū)域市場深耕

中資超市主要呈區(qū)域分割狀態(tài)，跨區(qū)域擴張較為

成功的包括：人人樂、永輝集團、華潤萬家、物

美商業(yè)等6000500040003000200010000超市10強占比70.5%

71.0%67.2%66.

1%65.3%

65.7%63.6%20022003

2004

2005

2006

2007

200872%70%

68%

66%

64%

62%

60%

58%16000140001200010000800060004000200002005

2006

2007

2008

200913.8%

13.6%

13.4%

13.2%

13.0%

12.8%

12.6%

12.4%

12.2%

12.0%

1

1.8%13.6%13.6%12.5%1

150.053.2.3超市：跨區(qū)域擴張能力+供應(yīng)鏈管理能力超市TOP10集中度外資超市占超市百強的比重逐年上升

外資超市銷售額

（億元）

連鎖百強銷售額

（億元）

外資超市銷售額占比

（%）

超市10強銷售額(億元）

限額以上批發(fā)零售業(yè)超市業(yè)態(tài)銷售額（億元）1635.491359.79887.05843.2513.6%13.4%13.2.4超市：跨區(qū)域擴張能力+供應(yīng)鏈管理能力供應(yīng)鏈管理能力：決定是否可以提升盈利能力提高毛利率

通過增加門店數(shù)或者提高周轉(zhuǎn)速度產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)

獲得更多的進貨折扣

加大直采與自有

品牌的比例通過管理品類與

跨區(qū)域擴張能力：決定是否可以做大消費者需求的及時反饋，

引導(dǎo)廠商，

優(yōu)化價值鏈配送

供應(yīng)商配送

門店自采高效的供應(yīng)鏈：

信息系統(tǒng)、財務(wù)集成商品的銷售憑借先進的物流

系統(tǒng)和信息技術(shù)

打造高效供應(yīng)鏈，

縮短商品從出廠陳列出售高毛利

到銷售的時間，商品

降低缺貨率

通過多元融資手

段降低財務(wù)費用率；通過加強細以客戶為中心，

實行有效的賣

場管理，促進節(jié)管理降低銷售

費用與管理費用提高周轉(zhuǎn)率成都紅旗連鎖新世紀

重慶商社

自建物流總部統(tǒng)采賣場布局

商品組合

營銷管理數(shù)據(jù)挖掘廠商直采第三方物流降低費用率提高利潤率

賣場天津家世界美特好

家家悅消費者采購廠商新一佳

、百佳

人人樂

、民潤

、

華潤業(yè)超商綜發(fā)隆美

美聯(lián)市客廉

物華超京美上海聯(lián)華、華聯(lián)

農(nóng)工商

、家得利蘇果時代文峰連鎖維客

、銀座

青島利群大商集團

興隆大家庭浙江供銷

浙江人本合肥百貨

商之都武漢中百

武商量販永輝

新華都哈爾濱中央紅洪客隆步步高★

家電連鎖渠道市場份額：

日本70%-80%；美國50%-

60%；中國15%-20%

百思買：04-07凈利CAGR93%；山田電機：03-08凈

利CAGR56.5%3.3.1家電及IT連鎖：市場集中度低、行業(yè)空間大

蘇寧電器的外延擴張空間：（1）渠道進一步下沉，物

流配送體系不斷完善；（2）行業(yè)整合空間大，集中度

提升；（3）網(wǎng)購規(guī)模的擴大—蘇寧易購

蘇寧電器內(nèi)生空間：（1）毛利率的提升——包銷

定制，高毛利率的配件、輔件以及樂器、電玩等產(chǎn)

品占比提升；（2）平銷的提升、品類的豐富

蘇寧2009年門店平銷為14602元/平方米，低于國

美15951元/平方米，也低于國外家電零售企業(yè)BestBuy9533美元/平方米。BestBuy、Laox及蘇寧毛利率比較2009年國內(nèi)家電連鎖兩強份額

我國的電腦普及率還有較大上升空間，尤

其是農(nóng)村市場潛力較大，農(nóng)村人口擁有量

遠低于城鎮(zhèn)水平。

IT上游制造商：全球PCTOP5市場占比

61.2%

、中國TOP5市場占比78.71%

IT中游分銷商：集中度提升，大品牌分銷

商業(yè)務(wù)向縱深拓展,TOP5和TOP10占比分

別為53.97%和64.22%

IT下游零售商：行業(yè)集中度低，規(guī)模連鎖

是大勢所趨。IT連鎖、

電腦城、家電連鎖

占比分別為5%-10%

、85%

、5%-10%3.3.2家電及IT連鎖：市場集中度低、行業(yè)空間大2010Q1中國PC電腦品牌關(guān)注度我國城鎮(zhèn)家庭和農(nóng)村每百戶計算機擁有量主要代表全行業(yè)

門店

數(shù)比

較(

2008）門店大小主營業(yè)務(wù)及所占

銷售比例銷售模式競爭優(yōu)勢競爭劣勢占IT零售

市場份額IT專業(yè)連鎖宏圖三胞1796單店面積1500平

米左右IT產(chǎn)品及3C數(shù)碼

產(chǎn)品包銷自營專業(yè)化水平最高，在

IT

、通訊類產(chǎn)品中

有明顯競爭優(yōu)勢，

對于店面選擇和面

積要求較小，運營

成本低價格比電腦個體略高，產(chǎn)品線比電腦個體商窄5-10%電腦城賽博、百腦匯81000主流賣場1-3萬平

方米，

內(nèi)部個

體零售商一般

小于100平米IT產(chǎn)品，

以筆記

本和臺式電腦

為主聯(lián)銷租賃價格便宜，定價靈活，

消費群體穩(wěn)定，產(chǎn)

品種類多信譽度差，

后續(xù)服

務(wù)能力

弱85%家電連鎖蘇寧、

國

美2426單店面積3500-

4500平米，IT

約占20%左右黑電、

白電、小

家電、IT產(chǎn)品有條件包銷為主兼有提供各類家電產(chǎn)

品，服務(wù)便利IT品種少，

選擇余

地不大5-10%3.3.3家電及IT連鎖：市場集中度低、行業(yè)空間大IT零售業(yè)態(tài)分析與對比

在經(jīng)濟復(fù)蘇、消費升級和3G的推動下，手機行業(yè)正進入新一輪量價齊升的景氣周期。

運營商競爭背景下，各運營商為了快速發(fā)展用戶，將對優(yōu)質(zhì)分銷商依賴性加大。

天音控股、愛施德作為手機分銷巨頭，產(chǎn)品運作、市場營銷能力突出，將暢享3G盛宴。3.3.4家電及IT連鎖：市場集中度低、行業(yè)空間大手機銷量同比增速%華強北中國手機市場價格指數(shù)手機分銷寡頭壟斷

從歷史PE和PB看，與大盤相比，商業(yè)零售業(yè)平均享有50%以上的估值溢價。在目前情況下，

我們認為商業(yè)股的合理估值水平為25-30倍。4.1行業(yè)評級、投資策略與重點公司推薦商業(yè)類公司與A股歷史PE商業(yè)類公司與A股歷史PBn

零售行業(yè)的自身估值軌跡中信重點零售公司（45家樣本公司）歷史最低PE估值水平為16.64倍（2006年1月6

日），歷史最高PE估值水平為70.35倍（2001年6月15日），平均PE估值水平為40.49倍。n

零售行業(yè)與大盤相比的估值軌跡零售公司與大盤的歷史估值水平相比較，零售公司估值平均水平是大盤的1.49倍，

最高值為1.92倍，最低值為1.07倍。

目前該比值為1.78倍，接近歷史高端值。n

現(xiàn)在的估值點位n

重點跟蹤公司以2010年為基期的未來2年CAGR為27.1%

，剔除非經(jīng)常性損益后的

主業(yè)CAGR在30%左右。2010-2012年動態(tài)PE分別為28、22、18倍，估值在合理

范圍內(nèi)。4.2估值探討n

首推公司治理較好、估值合理或低估且具備成長性的公司，包括：蘇

寧電器、天音控股、宏圖高科、海寧皮城、東百集團。n

從中長期角度看估值較低、公司治理較好、受益于區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的公

司如：東百集團、新華百貨、鄂武商、合肥百貨、歐亞集團、武漢中

百、西安民生、開元控股、銀座股份、廣百股份、友好集團等都可以

長線投資。n

短期受益于世博會的豫園商城、百聯(lián)股份有交易性機會。4.3

關(guān)注估值合理、成長性好的公司n

商業(yè)行業(yè)與經(jīng)濟的關(guān)系n

商業(yè)行業(yè)自身特征：分子行業(yè)研究n

上市公司研究方法：n

以蘇寧為代表的家電類連鎖公司：

門店擴張速度、資金情況、存貨

周轉(zhuǎn)、管理費用、銷售費用、其他業(yè)務(wù)收入n

百貨類公司：營收增長（內(nèi)生、外延）連鎖能力，管理能力：費