【錦江股份并購法國盧浮的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評價案例22000字（論文）】

錦江股份并購法國盧浮的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評價案例目錄TOC\o"1-2"\h\u17757錦江股份并購法國盧浮的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評價案例 117221錦江股份并購法國盧浮案例介紹 1172581.1并購雙方基本情況 146211.2錦江股份并購法國盧浮的過程 772051.3錦江股份并購動因 9148854錦江股份并購法國盧浮的風(fēng)險(xiǎn)控制分析 13152892.1錦江股份并購法國盧浮的風(fēng)險(xiǎn)識別和評估 13130422.2并購準(zhǔn)備階段的風(fēng)險(xiǎn)控制 19279932.3并購實(shí)施階段的風(fēng)險(xiǎn)控制 22193002.4并購整合階段的風(fēng)險(xiǎn)控制 2717722.5風(fēng)險(xiǎn)控制效果評價 3015217數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫 341錦江股份并購法國盧浮案例介紹1.1并購雙方基本情況1.1.1錦江股份基本狀況上海錦江國際酒店發(fā)展股份有限公司，簡稱錦江股份，成立于1993年，隸屬錦江國際集團(tuán)，由上海國資委實(shí)際控股，A股股票代碼600754，B股股票代碼900934。2003年，公司明確自身產(chǎn)業(yè)架構(gòu)的核心為酒店業(yè)和餐飲業(yè)；2010年，公司明確將發(fā)展經(jīng)濟(jì)型酒店業(yè)務(wù)和連鎖餐飲投資業(yè)務(wù)作為自身的主營業(yè)務(wù)。2014年6月30日，錦江股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖1.1所示。為了提高集團(tuán)整體的經(jīng)營效益，錦江酒店集團(tuán)對下屬子公司進(jìn)行了品牌梳理并明確各自的業(yè)務(wù)定位，錦江股份最為核心的業(yè)務(wù)被再一次明確為經(jīng)營和管理有限服務(wù)酒店。所謂有限服務(wù)，是指僅保留酒店最為核心的功能，如早餐和住宿等最基礎(chǔ)的服務(wù)，與全服務(wù)酒店相比，有限服務(wù)酒店的配套設(shè)施通常更簡單、更加關(guān)注質(zhì)量與價格的性價比。在發(fā)展酒店業(yè)務(wù)方面，錦江股份主要采取了直營和加盟特許經(jīng)營兩種方式，直營是由錦江股份獨(dú)立負(fù)責(zé)經(jīng)營管理，而加盟特許經(jīng)營包括特許經(jīng)營和受托管理兩類，特許經(jīng)營是指錦江股份將旗下酒店品牌許可給酒店業(yè)主使用，受托管理是指錦江股份作為受托方按照旗下酒店品牌的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、管理方式等對酒店業(yè)主進(jìn)行管理。在直營模式下，酒店經(jīng)營管理產(chǎn)生的全部收入都?xì)w錦江股份所有；而在特許經(jīng)營模式下，錦江股份僅向酒店業(yè)主收取特許經(jīng)營費(fèi)和訂房服務(wù)費(fèi)；在受托管理方式下，錦江股份僅向酒店業(yè)主收取管理費(fèi)和訂房服務(wù)費(fèi)。錦江股份旗下的酒店品牌有“錦江之星”、“金廣快捷”、“百時快捷”和“錦江都城”，其中前三者屬于經(jīng)濟(jì)型酒店，“錦江都城”則是以中產(chǎn)階級為主要市場目標(biāo)的有限服務(wù)商務(wù)酒店。如表1.1所示，截止2014年6月30日，錦江股份已開業(yè)的酒店有893家，其中以直營方式經(jīng)營249家，加盟特許經(jīng)營方式經(jīng)營644家；總客房數(shù)為107,145間。公司計(jì)劃在2017年末實(shí)現(xiàn)有限服務(wù)酒店規(guī)模超2,000家。上海國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會上海國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會錦江國際（集團(tuán)）有限責(zé)任公司上海錦江國際酒店（集團(tuán)）股份有限公司上海錦江國際酒店發(fā)展股份有限公司100%75%50.32%圖1.1錦江股份股權(quán)結(jié)構(gòu)表1.1錦江股份2014年6月30日已開業(yè)酒店情況經(jīng)營方式數(shù)量（家）占比（%）直營24927.88加盟特許64472.12%合計(jì)893100.00%數(shù)據(jù)來源：錦江股份2014年度半年報(bào)截至2014年6月30日，錦江股份的合并資產(chǎn)總額為679,635.23萬元，合并負(fù)債總額為260,450.46萬元，資產(chǎn)負(fù)債率為38.32%，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)如表1.2所示；其中，總資產(chǎn)中非流動資產(chǎn)的占比較大，主要包括固定資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長期待攤費(fèi)用等，總負(fù)債中流動負(fù)債的占比較大，主要包括短期借款、應(yīng)付賬款等日常經(jīng)營性負(fù)債，不存在重大非經(jīng)營性負(fù)債，這些都符合酒店業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)。從圖1.2可以看到，并購前，錦江股份的資產(chǎn)負(fù)債率一直低于行業(yè)平均水平，經(jīng)營較為穩(wěn)健。表1.2錦江股份2014年6月30日資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)單位：萬元項(xiàng)目金額占比資產(chǎn)總額679,635.23100.00%流動資產(chǎn)81,287.8611.96%非流動資產(chǎn)598,347.3688.04%負(fù)債總額260,450.46100.00%流動負(fù)債232,432.5589.24%非流動負(fù)債28,017.9210.76%數(shù)據(jù)來源：根據(jù)錦江股份半年報(bào)整理得出圖1.2并購前錦江股份與行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率水平折線圖數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫錦江股份在2014年向錦江酒店和弘毅股權(quán)投資基金中心非公開發(fā)行了201,277,000股，其中向弘毅發(fā)行100,000,000股；發(fā)行結(jié)束后，弘毅成為錦江股份第二大股東，持股比例12.43%。本次募集資金將用于進(jìn)一步發(fā)展公司的有限服務(wù)酒店業(yè)務(wù)。1.1.2法國盧浮基本狀況法國盧浮集團(tuán)，簡稱法國盧?。℅DL），2005年7月27日在法國注冊成立，由喜達(dá)屋資本通過旗下私募股權(quán)基金SDLInvestment持有100%股權(quán)；下屬主要子公司為StarEco和盧浮酒店集團(tuán)（LHG），以及通過其控制的31家控股子公司。StarEco主要是進(jìn)行持股活動以及向下屬公司提供咨詢意見；LHG的主要業(yè)務(wù)是酒店運(yùn)營。并購前盧浮集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖1.3所示。99.78%99.78%100%100%StarwoodCapitalGroup（喜達(dá)屋資本）StarSDLHoldingsS.à.r.l.StarSDLInvestmentCoS.à.r.l.GroupeduLouvre（盧浮集團(tuán)）圖1.3盧浮集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)截至2014年6月30日，盧浮集團(tuán)的合并資產(chǎn)總額為1,365,570千歐元，合并負(fù)債總額為866,229千歐元，資產(chǎn)負(fù)債率為61.43%，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)如表1.3所示。其中，與持有待售相關(guān)的資產(chǎn)和負(fù)債均與此次并購交易相關(guān)——根據(jù)雙方協(xié)議，盧浮集團(tuán)在交割前要出售包括Baccarat集團(tuán)、COMACO酒店公司、GDLAssetHoldingsLLC等在內(nèi)的部分資產(chǎn)。表1.3盧浮集團(tuán)2014年6月30日資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)單位：千歐元項(xiàng)目金額占比資產(chǎn)總額1,365,570100.00%流動資產(chǎn)181,17711.27%非流動資產(chǎn)1,005,86971.66%劃歸為持有待售的資產(chǎn)178,52411.07%負(fù)債總額866,229100.00%流動負(fù)債556,34362.23%非流動負(fù)債217,54225.11%與劃歸為持有待售的資產(chǎn)直接相關(guān)的負(fù)債92,34410.66%數(shù)據(jù)來源：錦江股份關(guān)于盧浮集團(tuán)的重大資產(chǎn)購買報(bào)告書盧浮集團(tuán)主要通過LHG開展業(yè)務(wù)活動，即進(jìn)行酒店經(jīng)營與管理。LHG成立于1976年，是歐洲地區(qū)也是法國的第二大酒店集團(tuán)，旗下?lián)碛兴拇笙盗?、共?jì)七大品牌，以經(jīng)濟(jì)型酒店為主，同時也有中高檔酒店品牌，可以滿足客戶多層次的需求；LHG在長期的酒店經(jīng)營中形成了豐富的酒店管理經(jīng)驗(yàn)，在歐洲市場中擁有非常高的品牌認(rèn)知度，占據(jù)著核心地位，極具競爭力。截至2014年6月30日，LHG在全球46個國家有所布局，以法國和其他歐洲國家為主要經(jīng)營地點(diǎn)；擁有、管理和特許經(jīng)營著1,115家酒店，合計(jì)持有91,154間客房。在LHG的七大品牌中，Campanile的品牌認(rèn)知度高達(dá)75%，Kyriad和PremiereClasse的品牌認(rèn)知度分別為65%和55%數(shù)據(jù)來源于錦江股份并購盧浮集團(tuán)的重大資產(chǎn)購買報(bào)告書。。LHG的酒店品牌體系分布及占比情況如表1.4數(shù)據(jù)來源于錦江股份并購盧浮集團(tuán)的重大資產(chǎn)購買報(bào)告書。表1.4LHG酒店品牌體系分布和占比情況系列品牌類型酒店數(shù)占比客房數(shù)占比PremiereClassePremiereClasse經(jīng)濟(jì)型25123%17,99820%CampanileCampanile經(jīng)濟(jì)型39836%27,35430%KyriadKyriad經(jīng)濟(jì)型23720%14,47616%KyriadPrestige經(jīng)濟(jì)型GoldenTulipTulipInn中高檔22921%31,32634%GoldenTulip中高檔RoyalTulip中高檔合計(jì)1,115100%91,154100%數(shù)據(jù)來源：錦江股份關(guān)于盧浮集團(tuán)的重大資產(chǎn)購買報(bào)告書在酒店經(jīng)營方式上，盧浮酒店集團(tuán)也有直營、特許經(jīng)營和受托管理三種模式，截至2014年6月30日，其酒店業(yè)務(wù)經(jīng)營情況如表1.5所示，可以看到，以特許經(jīng)營方式管理著的酒店和客房數(shù)量占據(jù)了盧浮集團(tuán)酒店業(yè)務(wù)的半壁江山。LHG正是通過多元化的業(yè)務(wù)模式不斷開拓酒店市場，逐步增加市場份額；同時也在一定程度上分散了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，提升了酒店運(yùn)營管理的可控度。表1.5盧浮酒店集團(tuán)2014年6月30日的酒店經(jīng)營情況經(jīng)營模式酒店數(shù)量（家）占比（%）客房數(shù)量（間）占比（%）直營25522.8719,10520.96特許經(jīng)營57651.6647,97752.63受托管理28425.4724,07226.41合計(jì)1,115100.0091,154100.00數(shù)據(jù)來源：錦江股份關(guān)于盧浮集團(tuán)的重大資產(chǎn)購買報(bào)告書根據(jù)錦江股份公布的經(jīng)審計(jì)的法國盧浮2013及2014年財(cái)務(wù)報(bào)表，如表1.6所示，盧浮集團(tuán)2014財(cái)年（2013年7月1日至2014年6月30日）的凈利潤為-22,469千歐元，較上一財(cái)年（2012年7月1日至2013年6月30日）減少了53,690千歐元，這一變化的主要原因在于盧浮集團(tuán)2013年下半年進(jìn)行的資產(chǎn)剝離——根據(jù)雙方之前達(dá)成的協(xié)議，盧浮集團(tuán)需要對并購交割范圍外的資產(chǎn)進(jìn)行剝離，這一活動產(chǎn)生了不同程度的——2013財(cái)年，盧浮集團(tuán)贏得了JJW訴訟，獲得營業(yè)外利得42,129千歐元；而2014財(cái)年，盧浮集團(tuán)對Renaissance項(xiàng)目進(jìn)行處置，產(chǎn)生營業(yè)外損失38,978千歐元。刨除非經(jīng)常性損益的影響后，盧浮集團(tuán)2014財(cái)年的營業(yè)利潤為62,643千歐元，較上一財(cái)年增加了11,851千歐元。由于這一類非經(jīng)常性損益在并購?fù)瓿珊蟛粫侔l(fā)生，因此根據(jù)非經(jīng)常性損益前營業(yè)利潤，盧浮集團(tuán)的經(jīng)營在總體上保持著穩(wěn)定增長的態(tài)勢，不存在重大虧損，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較小。表1.6盧浮集團(tuán)2014財(cái)年合并利潤表部分?jǐn)?shù)據(jù)摘錄單位：千歐元2014財(cái)年2013財(cái)年非經(jīng)常性損益前營業(yè)利潤62,64350,792其他營業(yè)損益(38,978)42,129營業(yè)利潤23,66592,921稅前利潤(7,223)50,229凈利潤(22,469)31,221數(shù)據(jù)來源：錦江股份關(guān)于盧浮集團(tuán)的重大資產(chǎn)購買報(bào)告書1.2錦江股份并購法國盧浮的過程1.2.1錦江國際與喜達(dá)屋開展初步估值和實(shí)質(zhì)性談判早在2011年，在企業(yè)國際化品牌戰(zhàn)略的指引下，錦江股份旗下的“錦江之星”品牌與盧浮酒店旗下的經(jīng)濟(jì)型酒店Campanile達(dá)成聯(lián)盟，約定將各自的品牌互相無償許可給對方使用。這一品牌合作使“錦江之星”成功進(jìn)入歐洲市場，并為后續(xù)并購的進(jìn)行打下良好的基礎(chǔ)。2014年，根據(jù)合約安排，盧浮集團(tuán)的原全資控股股東喜達(dá)屋集團(tuán)將退出經(jīng)營管理、售出股權(quán)，這成為錦江國際并購法國盧浮酒店的良好時機(jī)。作為H股錦江酒店2006年香港上市時的基石投資人，喜達(dá)屋集團(tuán)與錦江國際的高層一直保持著密切聯(lián)系，再加之錦江股份與盧浮酒店的品牌聯(lián)盟合作，喜達(dá)屋集團(tuán)認(rèn)為錦江國際并購盧浮酒店的誠意十足，且對錦江國際的團(tuán)隊(duì)、管理和實(shí)力高度認(rèn)可。在這樣的背景下，錦江國際特意避開競價投標(biāo)的程序，向喜達(dá)屋集團(tuán)發(fā)出直接進(jìn)入實(shí)質(zhì)性股權(quán)轉(zhuǎn)讓談判的邀請。2013年3月21日，錦江國際與喜達(dá)屋集團(tuán)就并購事宜簽署了保密協(xié)議，對盧浮酒店展開初步估值分析；2013年5月18日，上海市國資委通過了錦江國際境外投資項(xiàng)目備案；2014年6月，錦江國際并購法國盧浮的項(xiàng)目取得了國家發(fā)改委的確認(rèn)；2014年10月29日起，錦江國際與喜達(dá)屋集團(tuán)進(jìn)行了5天5夜的實(shí)質(zhì)性談判，最終于11月3日就并購交易達(dá)成一致。1.2.2錦國投簽署協(xié)議并授予錦江股份受讓選擇權(quán)錦江國際為上海國資委絕對控股，若以其為主體簽署協(xié)議開展并購活動，需要經(jīng)過各級機(jī)關(guān)的審批，流程較為繁瑣，所需時間較長，存在較多不確定性因素影響并購的效率。所謂“夜長夢多”，為了確保項(xiàng)目的順利落地，2014年11月3日，錦國投先行與喜達(dá)屋集團(tuán)下屬公司SDL簽訂了《賣出期權(quán)協(xié)議》和《保證金托管協(xié)議》，繳納定金，鎖定項(xiàng)目的選擇權(quán)。雙方在簽署《賣出期權(quán)協(xié)議》時約定，錦國投有權(quán)指定其關(guān)聯(lián)方企業(yè)接盤成為協(xié)議的最后約定主體。11月12日，錦江國際發(fā)函給錦江酒店和錦江股份，提請其決定是否作為收購方參與此次并購項(xiàng)目。在收到錦江國際發(fā)來的《征詢函》后，錦江股份停牌并就相關(guān)事項(xiàng)發(fā)布提示性公告。1.2.3錦江股份接受交易選擇權(quán)并通過收購決議2015年1月6日，錦國投向錦江股份發(fā)出《授予選擇權(quán)的函》，同意授予錦江股份對于此次并購交易的受讓選擇權(quán)。錦江股份如果決定收購法國盧浮，那么在喜達(dá)屋集團(tuán)行使賣出期權(quán)時，將由錦江股份與其簽署《股份購買協(xié)議》、《交割托管協(xié)議》、《應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓協(xié)議》等，此外還需要向錦國投支付與保證金本金等額的價款。在收到錦國投發(fā)出的函之后，錦江股份立即進(jìn)行公告并召開董事會會議和監(jiān)事會會議，討論重大資產(chǎn)購買事項(xiàng)，會議認(rèn)為并購法國盧浮符合公司的發(fā)展戰(zhàn)略。2015年1月14日，錦江股份董事會會議決定接受選擇權(quán)購買法國盧浮100%股份，并公布了重大資產(chǎn)購買報(bào)告書草案，宣布于1月30日召開臨時股東大會對此次并購及相關(guān)方案進(jìn)行表決。根據(jù)公布的交易方案，錦江股份將通過設(shè)立境外全資子公司并以現(xiàn)金支付的方式完成此次并購。2015年1月29日，上海國資委出具了《關(guān)于同意上海錦江國際酒店發(fā)展股份有限公司收購盧浮集團(tuán)的通知》和《國有資產(chǎn)評估項(xiàng)目備案表》。2015年1月30日，錦江股份股東大會表決通過了此次并購方案。1.2.4錦江股份全資子公司與SDL簽訂股份購買協(xié)議在股東大會審議通過并購方案后，錦江股份在盧森堡設(shè)立全資子公司盧森堡海路投資有限公司，并于2015年2月16日與喜達(dá)屋集團(tuán)正式簽署《股份購買協(xié)議》、《應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，協(xié)議規(guī)定，此次交易的最終購買價款以上海東洲資產(chǎn)評估有限公司對法國盧浮做出的評估價值為基礎(chǔ)，根據(jù)約定的價格調(diào)整機(jī)制做出調(diào)整。2015年2月27日，法國盧浮酒店100%股權(quán)交割完成，盧森堡海路投資有限公司支付預(yù)估購買價款475,089,652.17歐元，償付StarSDLInvestment及StarSDLHoldings對法國盧浮集團(tuán)的應(yīng)收賬款凈值521,391,975.85歐元，結(jié)清法國盧浮集團(tuán)及其下屬公司銀團(tuán)貸款合同規(guī)定的償付金額280,500,742.96歐元。交易總金額為12.77億歐元，折合人民幣約為88.5億元。同日，SDLInvestment出具了股權(quán)轉(zhuǎn)讓證明。1.3錦江股份并購動因1.1.1國家政策的大力支持和積極推動在對外開放基本國策的指引下，我國致力于推動企業(yè)“走出去”，鼓勵企業(yè)融入國際市場。近年來，我國政府不斷推出新的文件和政策以激發(fā)本土企業(yè)對外投資的熱情，同時放寬跨國并購的審批制度，降低本土企業(yè)進(jìn)行國外投資的難度，并優(yōu)化對于境外投資的管理方式，充分支持實(shí)力雄厚的本土公司在國際市場上嶄露頭角。在“做強(qiáng)做優(yōu)做大”國有企業(yè)的大背景下，作為目前中國規(guī)模最大的綜合性旅游企業(yè)集團(tuán)之一，上海市委市政府將錦江國際定位為未來三至五年上海國資委要重點(diǎn)打造的全球布局的本土跨國企業(yè)之一，以提高國有企業(yè)的國際化水平和國際市場地位。國家政策及政府部門的支持為錦江國際開展海外并購提供了強(qiáng)大的驅(qū)動力，也為后續(xù)并購活動的開展提供了便捷。另一方面，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不斷提高，國民收入總體上漲，國民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)也在不斷升級，我國居民對境外旅游的需求也越來越旺盛；同時，出于深化經(jīng)濟(jì)體制改革的需要，國家政策也鼎力支持現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的發(fā)展，積極推動旅游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，促進(jìn)消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變升級。為了提高旅游產(chǎn)品的質(zhì)量和旅游行業(yè)的服務(wù)水平、滿足消費(fèi)者的需求，國家鼓勵有能力的旅游企業(yè)通過強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、兼并重組、投資合作、跨國并購等多種方式提高自身的競爭力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模化、品牌化、網(wǎng)絡(luò)化經(jīng)營。錦江股份如能成功并購法國盧浮酒店，既能將中國品牌推向國際旅游市場，提高自身的品牌形象；也能夠使中國居民在國外旅游時享受到熟悉的服務(wù)，滿足日益增長的旅游服務(wù)需求。這既是市場需求增長的推動，也是對于國家政策的順應(yīng)。1.1.2國際形勢利好為跨國并購提供良好機(jī)遇除了政策的支持和推動，錦江股份在這個時點(diǎn)進(jìn)行海外收購也正利用了歐洲市場良好的投資環(huán)境。相較而言，歐洲本土酒店的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)更為豐富、品牌知名度更高，然而歐債危機(jī)的爆發(fā)令很多歐洲企業(yè)都陷入了經(jīng)營困境。2014年，歐洲國家逐漸從歐債危機(jī)中脫身，消費(fèi)能力和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平逐步恢復(fù)，歐洲的整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為寬松，這樣利好的市場環(huán)境為中國本土企業(yè)“走出去”提供了良好的機(jī)遇，大量中國投資者加大了對歐洲的投資力度。與此同時，一批中國企業(yè)對于西方企業(yè)的跨國并購已取得了較為成功的效果，這有助于提高中國企業(yè)在歐洲市場的形象，增強(qiáng)中國企業(yè)的信心。在歐元區(qū)國家中，法國的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度較快，經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定，如圖1.4所示，在2009年至2013年期間，其訪客人次逐年增長，位列世界第一。旅游業(yè)作為法國國家重要的戰(zhàn)略性經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)，尤其受到法國政府的大力扶持，法國在2014年6月召開旅游業(yè)大會，宣布將采取一系列推動法國旅游業(yè)發(fā)展的創(chuàng)新性舉措，旨在為法國旅游業(yè)的發(fā)展增添生機(jī)與活力。同時，法國政府對外商投資持歡迎態(tài)度，制定多條具有激勵性的政策來吸引外商投資、促進(jìn)國際貿(mào)易，建立外商投資支持機(jī)制，通過出臺有助于削減公司勞動力成本和稅負(fù)的相關(guān)法案，給予企業(yè)更多的資金支持，使其能獲得更多的投資收益。以上都為錦江股份跨國并購、開拓國際酒店業(yè)市場提供了良好的環(huán)境和機(jī)會。圖1.42009至2013年法國到訪人次變化趨勢數(shù)據(jù)來源：錦江股份并購盧浮集團(tuán)的重大資產(chǎn)購買報(bào)告書1.1.3完善戰(zhàn)略布局增強(qiáng)市場勢力近年來，隨著生活水平的提高和消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變，人們在出行時越來越關(guān)注自身的舒適感受，因此在住宿方面也更傾向于選擇有一定設(shè)計(jì)理念和主題的精品中檔酒店。在傳統(tǒng)的酒店市場中，酒店多分布在經(jīng)濟(jì)型和高檔型，中檔型酒店相對較少，因而中端酒店業(yè)務(wù)存在廣闊的發(fā)展空間。為了順應(yīng)市場發(fā)展趨勢，錦江股份在2013年推出了中檔型酒店“錦江都城”，但眼下效果不如預(yù)期，市場份額久久得不到提高。而在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)型酒店市場日趨飽和的大背景下，如表1.7所示，以低檔經(jīng)濟(jì)型酒店為主要業(yè)務(wù)的錦江股份的平均客房收入自2010年來逐年下降，經(jīng)濟(jì)型酒店業(yè)務(wù)的收入創(chuàng)造能力下降，企業(yè)發(fā)展緩慢；而在法國盧浮集團(tuán)的酒店業(yè)務(wù)中，中高檔型酒店的客房數(shù)占比34%，且其通過多年的經(jīng)營已經(jīng)吸引了一批固定的客戶、擁有了較高的市場知名度，占據(jù)了一定的市場份額，能夠帶來較為穩(wěn)定的收入?，F(xiàn)階段，錦江股份亟需拓展和完善酒店業(yè)務(wù)層級，提高中檔酒店業(yè)務(wù)的發(fā)展水平，激發(fā)利潤增長活力，并購法國盧浮可以推動錦江股份中檔型酒店業(yè)務(wù)的發(fā)展，完善錦江股份的酒店業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大其市場份額。表1.7錦江股份平均客房收入變化情況年份20102011201220132014上半年平均客房收入（元/間）161.88152.42152.71149.55141.98數(shù)據(jù)來源：根據(jù)錦江股份半年報(bào)、年報(bào)整理得出此外在2014年，錦江股份更新發(fā)展規(guī)劃，將“全球布局、跨國經(jīng)營”明確納入發(fā)展戰(zhàn)略，著力開拓海外市場。而法國和歐洲作為出行旅游的熱門地區(qū)，其酒店市場的發(fā)展?jié)摿薮蟆鶕?jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2013年中國出境游人次同比增長了18%且呈逐年穩(wěn)步上升趨勢，其中歐洲是中國游客在亞太地區(qū)外的主要目的地，而法國是中國游客歐洲游中最為青睞的國家之一，海外酒店市場需求旺盛。通過跨國并購身為歐洲第二大酒店集團(tuán)的法國盧浮有助于錦江股份迅速進(jìn)入歐洲市場，提高自身在海外市場的占有率和知名度，落實(shí)企業(yè)國際化發(fā)展戰(zhàn)略。1.1.4發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)提高盈利能力在國家經(jīng)濟(jì)騰飛初期，人民生活水平提高，服務(wù)消費(fèi)意識不斷轉(zhuǎn)變，隨之而來的是越來越多的資本投入到酒店服務(wù)行業(yè)，然而經(jīng)過多年發(fā)展，國內(nèi)酒店市場已經(jīng)趨于飽和，發(fā)展活力正逐漸減弱。根據(jù)錦江股份的年報(bào)，2010年至2013年間其平均客房收入逐年下降，錦江股份的經(jīng)營發(fā)展面臨困境。而法國盧浮作為歐洲地區(qū)第二大酒店集團(tuán)，以直營、特許經(jīng)營、管理三種方式運(yùn)營著1,115家酒店，在歐洲市場具有很高的知名度，經(jīng)過三十多年的發(fā)展，已經(jīng)積累了豐富的酒店管理經(jīng)驗(yàn)，形成了較為穩(wěn)定的經(jīng)營模式和完善的酒店管理體系，并建立了強(qiáng)大的綜合預(yù)訂平臺，方便顧客自行辦理入住和退房，近年來盈利水平較為穩(wěn)定。錦江股份與法國盧浮集團(tuán)有著類似的品牌分布和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，二者都將自身定位為“有限服務(wù)酒店”，經(jīng)濟(jì)型酒店在各自經(jīng)營業(yè)務(wù)中占比都是最大的。通過橫向并購法國盧浮，錦江股份可以迅速進(jìn)入海外市場，開發(fā)新的利潤增長點(diǎn)，提高海外市場的占有率；同時，還可以更加深入地學(xué)習(xí)優(yōu)秀的酒店管理經(jīng)驗(yàn)，借鑒優(yōu)秀的酒店管理模式，彌補(bǔ)自身發(fā)展的不足。并購?fù)瓿珊?，錦江股份的連鎖酒店數(shù)、房間數(shù)將大量增加，經(jīng)營規(guī)模進(jìn)一步增大，將產(chǎn)生豐厚的利潤。根據(jù)國信證券的研發(fā)報(bào)告，錦江股份通過并購法國盧浮酒店進(jìn)入歐洲市場，將為錦江股份帶來1,350至3,800萬歐元的利潤增長。2錦江股份并購法國盧浮的風(fēng)險(xiǎn)控制分析2.1錦江股份并購法國盧浮的風(fēng)險(xiǎn)識別和評估2.1.1并購準(zhǔn)備階段的風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略決策風(fēng)險(xiǎn)錦江股份此次并購的標(biāo)的企業(yè)位于歐洲法國，而歐洲正從經(jīng)濟(jì)危機(jī)中恢復(fù)過來，其宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的不確定性較大，經(jīng)濟(jì)波動、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整都可能對酒店業(yè)的未來發(fā)展產(chǎn)生不利影響；此外，錦江股份在并購后進(jìn)行海外經(jīng)營需要遵守法國當(dāng)?shù)氐男袠I(yè)協(xié)會規(guī)則、與房地產(chǎn)投資相關(guān)的規(guī)定以及與酒店業(yè)相關(guān)的規(guī)定等，需要克服行業(yè)進(jìn)入壁壘和競爭壓力等，這都會給企業(yè)的經(jīng)營管理帶來一定的挑戰(zhàn)，錦江股份需要考慮這些外部環(huán)境因素可能對并購造成的影響，重新審視并購決策的恰當(dāng)性。另外，根據(jù)境外律師的調(diào)查，盧浮酒店的部分物業(yè)存在權(quán)屬瑕疵、法律訴訟、行政處罰等問題，這些都是潛在的隱患，錦江股份需要謹(jǐn)慎考慮由此帶來的法律風(fēng)險(xiǎn)，在并購方案中制定相應(yīng)的應(yīng)對措施。（2）談判競爭風(fēng)險(xiǎn)盧浮集團(tuán)作為歐洲第二大酒店集團(tuán)，其出售的消息一經(jīng)發(fā)布，就吸引了許多投標(biāo)競爭者，其中包括歐洲第一大酒店集團(tuán)雅高集團(tuán)以及其他實(shí)力雄厚的對手，大家都非常迫切地想要接手這一項(xiàng)目。而錦江股份作為外國企業(yè)，在歐洲的知名度、市場地位、受認(rèn)可度尚處于緩慢增長階段，對于喜達(dá)屋集團(tuán)而言，將法國盧浮出售給品牌知名度相對較低且存在文化差異的外國企業(yè)可能會導(dǎo)致其本身原有的經(jīng)營業(yè)績下滑。因此，錦江股份能否順利拿下盧浮集團(tuán)的并購交易權(quán)具有非常大的不確定性。（3）定價風(fēng)險(xiǎn)由于盧浮集團(tuán)并非上市公司，其經(jīng)營數(shù)據(jù)和相關(guān)信息不如上市公司那般容易獲取，且數(shù)據(jù)的公開程度也不如上市公司那般廣泛，數(shù)據(jù)的真實(shí)性和可靠性都需要信息使用者自行加以判斷。這就要求錦江股份在對盧浮集團(tuán)進(jìn)行了解和估值時，做出盡可能詳盡和專業(yè)的調(diào)研，想方設(shè)法獲取有關(guān)盧浮集團(tuán)的真實(shí)、完整、可靠的信息。另一方面，在進(jìn)行價值評估時，不論是采取收益法還是市場法，都是以一定的假設(shè)為前提和基礎(chǔ)，其結(jié)果自然存在一定的偏差，這就要求評估機(jī)構(gòu)充分考慮目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r、所處行業(yè)及市場的整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境，選擇最恰當(dāng)?shù)脑u估方法，盡可能提高評估結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。2.1.2并購實(shí)施階段的風(fēng)險(xiǎn)（1）融資風(fēng)險(xiǎn)在并購談判達(dá)成一致、標(biāo)的企業(yè)價值評估完成之后，企業(yè)就需要對并購所需資金進(jìn)行融資安排。能否按時籌足資金、是否具備足夠的償債能力，這些都是企業(yè)在融資安排上面臨的風(fēng)險(xiǎn)。錦江股份資金實(shí)力雄厚，是國內(nèi)知名的酒店業(yè)龍頭企業(yè)，擁有大量資產(chǎn)，且錦江系集團(tuán)規(guī)模龐大，經(jīng)營業(yè)務(wù)十分廣泛，錦江股份可以通過出售或抵押資產(chǎn)、向母公司、姐妹公司借款等方式從公司內(nèi)部籌集資金；另外，作為上海國資委實(shí)際控股的國有企業(yè)，有政府信譽(yù)作為背書，因此錦江股份在貸款申請上也更為容易?？傮w來講，錦江股份具備較為強(qiáng)大的融資能力。但是融資能力強(qiáng)并不意味著融資風(fēng)險(xiǎn)就小了，融資風(fēng)險(xiǎn)的大小還受到融資結(jié)構(gòu)的影響。在此次并購中，錦江股份雖然自籌了一半資金，但同時也大量舉債，債權(quán)融資比例較大。按照12.5億歐元和15億歐元分別預(yù)計(jì)此次交易所需支付款項(xiàng)，并購后錦江股份的主要償債指標(biāo)變化如表2.1。從中可知，因并購產(chǎn)生的大量借款將會使錦江股份的資產(chǎn)負(fù)債率大幅提升，錦江股份將面臨較大的還本付息壓力，這就要求錦江股份對并購后續(xù)資金利用及企業(yè)整合進(jìn)行合理規(guī)劃。錦江股份的融資風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成如圖2.1所示。表2.1并購前后錦江股份主要償債指標(biāo)預(yù)計(jì)變化償債指標(biāo)并購前并購后以12.5億歐元作為交易支付款項(xiàng)總額流動比率0.350.36速動比率0.320.33資產(chǎn)負(fù)債率38.32%80.38%以15億歐元作為交易支付款項(xiàng)總額流動比率0.350.40速動比率0.320.37資產(chǎn)負(fù)債率38.32%82.14%數(shù)據(jù)來源：錦江股份并購盧浮集團(tuán)的重大資產(chǎn)購買報(bào)告書企業(yè)是否具備還本付息能力企業(yè)是否具備還本付息能力企業(yè)能否獲得足夠的借款融資結(jié)構(gòu)下融資成本的高低融資結(jié)構(gòu)企業(yè)自有資金有多少融資能力融資風(fēng)險(xiǎn)圖2.1錦江股份融資風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成支付風(fēng)險(xiǎn)錦江股份此次采取全額現(xiàn)金支付的方式進(jìn)行交易，全額現(xiàn)金支付雖然不會稀釋錦江股份原有的控制權(quán)，但將會對公司的流動性產(chǎn)生較大影響。如果錦江股份在并購后沒能進(jìn)行有效整合，導(dǎo)致協(xié)同效應(yīng)無法發(fā)揮作用、預(yù)期的盈利水平難以實(shí)現(xiàn)，則很有可能陷入現(xiàn)金短缺的困境，嚴(yán)重危害公司經(jīng)營的穩(wěn)定性。另外，此次交易以歐元計(jì)價，現(xiàn)金支付還受到歐元對人民幣匯率波動的影響，這就要求錦江股份密切關(guān)注匯率變動趨勢，把握合適的交易時機(jī)，降低匯兌成本。錦江股份的支付風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成如圖2.2所示。匯率波動對交易成本的影響匯率波動對交易成本的影響支付風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)現(xiàn)金流的影響圖2.2錦江股份支付風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成（3）交割風(fēng)險(xiǎn)交割風(fēng)險(xiǎn)主要受到交易覆蓋期間長短的影響。錦江股份作為國有企業(yè)和上市公司，其開展跨國并購需要經(jīng)過各種報(bào)備、審批，還要滿足上市公司信息披露的要求，流程較為繁瑣，耗時較長，其中的不確定性因素也隨之增加。為了盡可能降低因交易耗時過長而給資產(chǎn)交割帶來的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，錦江股份應(yīng)當(dāng)建立合理的交易架構(gòu)，提高并購各個流程的效率，盡可能縮短交易時長，促成資產(chǎn)的交割和交易的完成。2.1.3并購整合階段的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營整合風(fēng)險(xiǎn)本文的經(jīng)營整合風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)調(diào)并購雙方企業(yè)的文化認(rèn)同感和戰(zhàn)略一致性。文化方面，中國與歐洲國家天然存在較大差異，并購交割完成后，雙方企業(yè)不同的文化形態(tài)能否得到彼此的理解和尊重、新企業(yè)文化的滲入能否被接受都是未知的謎題；并購后如果不能有效融合雙方的企業(yè)文化和經(jīng)營理念，將使雙方員工處在模糊混亂的經(jīng)營目標(biāo)下，從而導(dǎo)致經(jīng)營效率低下。戰(zhàn)略方面，錦江股份和盧浮集團(tuán)都是以發(fā)展有限服務(wù)酒店作為主營業(yè)務(wù)，其總體的戰(zhàn)略目標(biāo)具有一致性，然而在業(yè)務(wù)設(shè)置和經(jīng)營模式上，還是存在一定的發(fā)展差異和潛在風(fēng)險(xiǎn)——盧浮集團(tuán)的中端酒店業(yè)務(wù)已經(jīng)得到了較為完善的發(fā)展，而錦江股份的中端酒店業(yè)務(wù)才剛剛起步，并購后，錦江股份是否能夠很好地學(xué)習(xí)并保持盧浮集團(tuán)在中端酒店市場的優(yōu)勢，這是錦江股份面臨的挑戰(zhàn)之一。另外，在盧浮集團(tuán)中，以特許經(jīng)營和受托管理方式經(jīng)營管理的酒店占比較大，錦江股份在并購后若不能對雙方現(xiàn)有經(jīng)營酒店進(jìn)行有效管理、取得較好的經(jīng)營成果，這部分酒店可能提前解約或在協(xié)議到期后終止續(xù)約，這將會對錦江股份的后續(xù)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。多元化的經(jīng)營模式給企業(yè)輕資產(chǎn)化運(yùn)營創(chuàng)造了較大的空間，對其加之合理利用能夠提高錦江股份的運(yùn)營效率和水平，但如果不能有效管理則會給企業(yè)帶來極大的風(fēng)險(xiǎn)。組織管理整合風(fēng)險(xiǎn)本文的組織管理整合風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)調(diào)的是，在整合過渡階段，并購方企業(yè)需要注意保持管理的穩(wěn)定性和經(jīng)營的穩(wěn)定性，這要求并購方企業(yè)慎重考慮是否保留原有核心人才及管理團(tuán)隊(duì)、是否轉(zhuǎn)變管理方式以及在多大程度上進(jìn)行改變，另外還要提高自身的管理能力和水平。LHG在多年的發(fā)展中已經(jīng)形成了一支人均6年LHG工作經(jīng)驗(yàn)的核心管理團(tuán)隊(duì)，對酒店的運(yùn)營管理十分熟悉，為經(jīng)營的穩(wěn)定性貢獻(xiàn)了非常重要的力量，是盧浮集團(tuán)十分寶貴的人力資源財(cái)富，如果錦江股份在進(jìn)行人力資源整合時，過于激進(jìn)，忽視LHG現(xiàn)有高管團(tuán)隊(duì)的意見和建議，造成核心人才流失，那么將會對并購后LHG的發(fā)展產(chǎn)生非常不利的影響。另外，在歐洲國家，員工具有較高的自主意識和權(quán)益保護(hù)意識，且工會也為員工權(quán)益提供了強(qiáng)有力的保障，這與國內(nèi)現(xiàn)狀是不太相同的，如果錦江股份在并購整合過程中未能尊重和保障盧浮集團(tuán)原有員工的訴求，在員工管理方式上未能遵守當(dāng)?shù)胤煞ㄒ?guī)，久久未能獲得員工的認(rèn)同感，那么其或?qū)⒚媾R大量員工流失、員工提起訴訟等問題。另一方面，本次并購?fù)瓿珊螅\江股份的經(jīng)營規(guī)模和業(yè)務(wù)總量將大幅增加，其中很大一部分為海外業(yè)務(wù)，而此前錦江股份的業(yè)務(wù)主要在我國境內(nèi)，這便對其管理能力和水平提出了新的要求。如果錦江股份不能及時地根據(jù)企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展需要對其組織模式和管理制度進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，建立國際化管理人才隊(duì)伍，提高國際經(jīng)驗(yàn)管理水平，整合計(jì)劃可能無法有效推進(jìn)。資源整合風(fēng)險(xiǎn)本文的資源整合風(fēng)險(xiǎn)主要是強(qiáng)調(diào)并購方企業(yè)在整合階段需要注意保留雙方的原有優(yōu)勢，包括品牌優(yōu)勢、會員優(yōu)勢、管理系統(tǒng)優(yōu)勢以及其他資源優(yōu)勢。盧浮集團(tuán)擁有著多樣化的品牌、強(qiáng)大的市場地位、高知名度和認(rèn)可度、大量位置優(yōu)越的高價值酒店資產(chǎn)等，這些對于任何一個酒店的發(fā)展都是十分寶貴的資產(chǎn)。錦江股份如果不能及時進(jìn)行有效的品牌整合和資源整合，造成同業(yè)競爭、資源流失、資產(chǎn)減值的話，將可能喪失現(xiàn)有優(yōu)勢、影響經(jīng)營業(yè)績、偏離并購的預(yù)期目標(biāo)。在管理系統(tǒng)上，錦江股份和盧浮集團(tuán)存在多個功能類似的版塊，如客房預(yù)訂、會員管理等。如果不提高這些版塊的統(tǒng)一性，則可能造成多個類似系統(tǒng)并行，增加運(yùn)營成本，降低運(yùn)營效率；在系統(tǒng)整合時又需要注意合理規(guī)劃、穩(wěn)定過渡，否則又可能造成經(jīng)營波動、客戶流失。另外，并購?fù)瓿珊螅\江股份的業(yè)務(wù)將分布在全球多個國家，國際化經(jīng)營對企業(yè)的財(cái)務(wù)管理水平、資金調(diào)度效率等提出了新的要求，如果錦江股份不能相應(yīng)加強(qiáng)財(cái)務(wù)統(tǒng)一管理、提高資金管理等工作的效率和水平，也會影響整合效果。根據(jù)上述分析，錦江股份在對并購整合階段的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制時，應(yīng)關(guān)注的重點(diǎn)要素如圖2.3所示。經(jīng)營管理的穩(wěn)定性經(jīng)營管理的穩(wěn)定性管理水平的適配性管理方式管理團(tuán)隊(duì)整合風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營整合組織管理整合戰(zhàn)略一致性文化認(rèn)同感資源整合保持原有優(yōu)勢品牌優(yōu)勢會員優(yōu)勢管理系統(tǒng)優(yōu)勢其他資源優(yōu)勢圖2.3錦江股份進(jìn)行整合風(fēng)險(xiǎn)控制時需關(guān)注的重點(diǎn)要素2.1.4并購風(fēng)險(xiǎn)整體評估通過上述分析可知，錦江股份在并購的三個階段都面臨著多樣的風(fēng)險(xiǎn)。其中在并購的準(zhǔn)備階段，由于此期間旅游業(yè)的發(fā)展勢頭正迅猛，且歐洲正處在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期間，國際形勢利好；同時法國出臺了多項(xiàng)優(yōu)惠政策支持旅游業(yè)和酒店業(yè)的發(fā)展，鼓勵外資企業(yè)進(jìn)入法國，對外商投資的管理也較為寬松，再加上法國的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為自由，錦江股份以盧浮集團(tuán)作為并購對象是比較合適的，其戰(zhàn)略決策風(fēng)險(xiǎn)相對較小。而由于潛在競爭對手實(shí)力強(qiáng)大，錦江股份在此階段主要面臨著較大的談判風(fēng)險(xiǎn)；且由于盧浮集團(tuán)不是上市公司，在對其價值進(jìn)行估值時，數(shù)據(jù)的可靠性和可獲得性受到影響，因此錦江股份還面臨著較大的定價風(fēng)險(xiǎn)。在并購的實(shí)施階段，作為國內(nèi)酒店業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，錦江股份具備較強(qiáng)的融資能力，但仍舊不可避免因并購盧浮集團(tuán)產(chǎn)生了巨額負(fù)債，其經(jīng)營的安全性和穩(wěn)定性受到較大影響；且此次并購以外幣計(jì)價、現(xiàn)金支付，這使得錦江股份面臨較大的匯率波動風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)。錦江股份需要對借款進(jìn)行合理安排、制定科學(xué)有效的整合方案，從而保障并購后企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營，按計(jì)劃發(fā)揮良好的協(xié)同效應(yīng)，產(chǎn)生穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流量，從而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。在并購的整合階段，中法兩國固有的的文化差異、資源的多樣性等都給錦江股份的整合增加了難度，錦江股份需要注意保持雙方優(yōu)勢資源，因地制宜對盧浮集團(tuán)進(jìn)行管理，放緩整合速度，逐步完成雙方企業(yè)的對接，避免引起原有顧客和員工的不滿，降低經(jīng)營效率。本文用風(fēng)險(xiǎn)評估系圖法將錦江股份在并購盧浮集團(tuán)過程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)人為進(jìn)行劃分，展示其優(yōu)先次序，見圖2.4。本文認(rèn)為，談判風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)是錦江股份在此次并購中面臨的最為緊要的風(fēng)險(xiǎn)，其次是定價風(fēng)險(xiǎn)和交割風(fēng)險(xiǎn)；戰(zhàn)略決策風(fēng)險(xiǎn)雖然影響程度較大，但在此次并購中發(fā)生的可能性較??；支付風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生可能性較大，但影響程度相對較小。錦江股份應(yīng)當(dāng)統(tǒng)籌全局，同時將控制重點(diǎn)放在并購談判、并購融資以及并購交接工作上。定價風(fēng)險(xiǎn)定價風(fēng)險(xiǎn)交割風(fēng)險(xiǎn)影響程度大小大發(fā)生可能性融資風(fēng)險(xiǎn)整合風(fēng)險(xiǎn)談判風(fēng)險(xiǎn)支付風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略決策風(fēng)險(xiǎn)圖2.4錦江股份跨國并購盧浮集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)評估系圖2.2并購準(zhǔn)備階段的風(fēng)險(xiǎn)控制2.2.1提前結(jié)成品牌聯(lián)盟鋪墊合作基礎(chǔ)受國際并購的周期性效應(yīng)影響，全世界范圍內(nèi)酒店業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)所剩不多，所以喜達(dá)屋集團(tuán)一宣布退出法國盧浮酒店的消息，就有眾多機(jī)構(gòu)競相爭搶，希望通過購買盧浮酒店獲得更多的經(jīng)濟(jì)效益。在國際市場競爭如此激烈的大環(huán)境下，錦江國際如何彰顯自己的品牌實(shí)力和競爭優(yōu)勢，使自己從眾多競爭者中脫穎而出就顯得尤為重要。在并購盧浮酒店之前，錦江國際曾遭遇了數(shù)次并購談判的失敗，因此對于這次絕佳的并購時機(jī)，錦江國際尤為謹(jǐn)慎，在3年前就開始做準(zhǔn)備，通過合作深化彼此之間的了解和信任。2011年11月，在經(jīng)過實(shí)地考察和嚴(yán)格的甄選后，錦江股份旗下的“錦江之星”品牌酒店與盧浮酒店旗下的經(jīng)濟(jì)型酒店品牌之一Campanile達(dá)成聯(lián)盟，約定互相許可對方無償使用各自的品牌名號。在聯(lián)盟計(jì)劃下，“錦江之星”連鎖酒店首次登陸歐洲市場，盧浮酒店也被引入中國市場，這一品牌聯(lián)盟促進(jìn)了彼此在對方國家的發(fā)展，開辟了新市場，提高了彼此在對方市場的企業(yè)知名度；也使錦江國際和喜達(dá)屋集團(tuán)之間的關(guān)系變得密切，加深了彼此的了解。錦江國際集團(tuán)的副總裁表示，在“錦江之星”與Campanile的品牌聯(lián)盟合作中，喜達(dá)屋集團(tuán)非常認(rèn)可錦江國際的工作團(tuán)隊(duì)、企業(yè)能力以及企業(yè)的管理方式和能力。品牌聯(lián)盟的結(jié)成一方面使錦江股份提前熟悉了盧浮酒店的部分運(yùn)營模式和經(jīng)營狀況，有助于初步評價彼此的合作契合度，從而降低戰(zhàn)略決策風(fēng)險(xiǎn)；另一方面可以提高錦江國際在眾多潛在購買者中的競爭力，為其避開傳統(tǒng)競價環(huán)節(jié)而直接報(bào)價的并購談判方式提供成功的可能。2.2.2利用中介機(jī)構(gòu)對并購標(biāo)的進(jìn)行充分調(diào)研企業(yè)并購中很重要的一點(diǎn)就是要對并購標(biāo)的的資產(chǎn)狀況、經(jīng)營狀況以及其他重要信息形成充分的了解，這樣才可以做出正確的并購決策、保證交易對價的合理性和標(biāo)的資產(chǎn)的真實(shí)性、保障并購方企業(yè)的權(quán)益。錦江股份在并購前期，充分發(fā)揮了國內(nèi)外專業(yè)中介結(jié)構(gòu)的作用。首先，在選擇并購標(biāo)的時，錦江股份聘請了兩家專業(yè)機(jī)構(gòu)分別作為尋找并購對象的顧問和對潛在并購對象進(jìn)行評估的顧問，只有當(dāng)兩家機(jī)構(gòu)都對并購對象表示了認(rèn)可，錦江股份才會采取下一步行動，這樣可以最大程度地提高并購標(biāo)的選擇的合理性、從并購標(biāo)的選擇的源頭降低并購風(fēng)險(xiǎn)。其次，在對法國盧浮進(jìn)行調(diào)研時，錦江股份委托了海內(nèi)外多家中介機(jī)構(gòu)，其中包括對被并購方企業(yè)當(dāng)?shù)氐姆煞ㄒ?guī)和相關(guān)政策更為了解的海外律師事務(wù)所、知識產(chǎn)權(quán)事務(wù)所等，提高了盡職調(diào)查結(jié)果的可靠性；并首次運(yùn)用“依賴函”，使國內(nèi)機(jī)構(gòu)承認(rèn)海外機(jī)構(gòu)的盡調(diào)報(bào)告，降低并購成本和法律風(fēng)險(xiǎn)。這些中介機(jī)構(gòu)出具了詳盡的法律意見書和財(cái)務(wù)顧問報(bào)告，預(yù)判此次并購中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，并就盧浮集團(tuán)中部分設(shè)有抵押或存在權(quán)屬瑕疵的資產(chǎn)做出提示，提出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范建議。在制定股份購買協(xié)議的法律條款時，錦江股份就對這些存在瑕疵的資產(chǎn)進(jìn)行區(qū)分，明確地將因這部分資產(chǎn)引起的潛在賠償責(zé)任歸集給盧浮集團(tuán)的原母公司，并設(shè)置索賠權(quán)，從而規(guī)避因權(quán)屬糾紛帶來潛在風(fēng)險(xiǎn)。2.2.3直接報(bào)價進(jìn)行實(shí)質(zhì)性股權(quán)轉(zhuǎn)讓談判喜達(dá)屋集團(tuán)退出法國盧浮的消息一經(jīng)宣布，就有66家機(jī)構(gòu)和企業(yè)參與購買盧浮股權(quán)的競爭，經(jīng)過幾輪篩選，留下6家機(jī)構(gòu)和企業(yè)進(jìn)行最后的角逐，其中包括一家機(jī)構(gòu)投資者?？紤]到并購競價機(jī)制的復(fù)雜性，加上潛在對手中機(jī)構(gòu)投資者的存在，錦江國際認(rèn)為如果按照傳統(tǒng)流程參與競價投標(biāo)，則很有可能面臨潛在對手的惡性抬價，影響并購價格的公允公正，降低并購的成功性，因此直接向法國盧浮給出了自身可以接受的最高報(bào)價，并表示交易價格若超出報(bào)價就退出并購競爭。由于前期奠定了良好的合作基礎(chǔ)，喜達(dá)屋集團(tuán)對錦江國際各方面的實(shí)力比較認(rèn)可，因而接受了其報(bào)價并表示愿意進(jìn)一步交流；緊接著，雙方直接進(jìn)入實(shí)質(zhì)性股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的談判。錦江國際避開了與其他6家潛在對手同臺競價的過程，也因此規(guī)避了市場惡性抬價的風(fēng)險(xiǎn)；而以錦江國際而非錦江股份作為談判主體也可以避免因上市公司信息披露要求而造成的市場波動，提高談判的成功率。在通過直接進(jìn)入股權(quán)轉(zhuǎn)讓談判加速并購進(jìn)展的同時，錦江國際要求喜達(dá)屋集團(tuán)在談判的同時開放法國盧浮的數(shù)據(jù)庫，方便錦江國際聘請的國際專業(yè)中介機(jī)構(gòu)展開盡職調(diào)查，對法國盧浮的資產(chǎn)狀況、財(cái)務(wù)狀況、權(quán)屬登記情況等進(jìn)行調(diào)研驗(yàn)證，降低因信息不對稱導(dǎo)致交割資產(chǎn)發(fā)生減值、缺失的風(fēng)險(xiǎn)。錦江國際還與喜達(dá)屋集團(tuán)簽署了保證性托底條款，設(shè)置了高達(dá)10億的違約金，如果法國盧浮集團(tuán)的資產(chǎn)存在不實(shí)或在此次并購交易中存在其他違約行為，喜達(dá)屋資本則需要支付高額違約金，這些舉措都有助于保障錦江股份在并購交易中的正當(dāng)權(quán)益。2.2.4采取收益法和價格調(diào)整機(jī)制進(jìn)行定價此次并購交易的交割款項(xiàng)包含三個部分，一部分是法國盧浮100%股權(quán)的評估價值、一部分是受讓SDLInvestment及其關(guān)聯(lián)方對法國盧浮的應(yīng)收賬款凈值、另一部分是法國盧浮銀團(tuán)貸款合同規(guī)定應(yīng)償付的金額。在確認(rèn)法國盧浮100%股權(quán)的價值時，錦江股份聘請了專業(yè)的評估機(jī)構(gòu)對法國盧浮進(jìn)行評估定價，并經(jīng)上海國資委確認(rèn)了評估結(jié)果。評估服務(wù)機(jī)構(gòu)以2014年6月30日作為估值基準(zhǔn)日，采用了收益法和上市公司比較法（市場法）兩種辦法對法國盧浮的價值進(jìn)行評估，最后考慮到企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和經(jīng)營狀況、評估數(shù)據(jù)的數(shù)量和質(zhì)量等因素影響，采納了收益法的評估結(jié)果。收益法的結(jié)果表明，法國盧浮在評估基準(zhǔn)日這一天的企業(yè)價值為1,484,410千歐元，折合人民幣1,246,103萬元；歸屬于全部股東的權(quán)益價值為636,469千歐元，折合人民幣534,291萬元。同時，評估服務(wù)機(jī)構(gòu)還通過企業(yè)價值倍數(shù)法評估了法國盧浮集團(tuán)的相對價值，再通過對比國內(nèi)外酒店行業(yè)可比上市公司的企業(yè)價值倍數(shù)，驗(yàn)證收益法價值評估結(jié)果的合理性。根據(jù)盧浮集團(tuán)2014年度財(cái)務(wù)報(bào)表可計(jì)算得知，其企業(yè)價值倍數(shù)為12倍，與國外同行業(yè)可比企業(yè)的企業(yè)價值倍數(shù)相當(dāng)，因此此次交易定價合理。另外，出于市場化原則的考慮，并購協(xié)議還約定了交易價格調(diào)整機(jī)制，該機(jī)制將根據(jù)法國盧浮稅息折舊攤銷前利潤和交割凈財(cái)務(wù)債務(wù)數(shù)額的變化對最終交易價格進(jìn)行調(diào)整。若2014年度法國盧浮集團(tuán)財(cái)報(bào)確定的稅息折舊攤銷前利潤低于價值評估時的預(yù)計(jì)數(shù)額，則以二者差額乘以合理的約定倍數(shù)調(diào)減本次交易的價格；若確認(rèn)數(shù)額高于預(yù)計(jì)數(shù)額，則不作調(diào)整。若在完成資產(chǎn)交割后的90個工作日內(nèi)，確認(rèn)的交割凈財(cái)務(wù)債務(wù)數(shù)額高于價值評估時的預(yù)估數(shù)額，則相應(yīng)地調(diào)減交易價格；若確認(rèn)數(shù)額低于預(yù)估數(shù)額，則相應(yīng)地調(diào)增交易價格。價格調(diào)整機(jī)制的安排有助于保障并購雙方的合法權(quán)益。最后，本文用圖2.5總結(jié)錦江股份在并購盧浮集團(tuán)的準(zhǔn)備階段所采取的的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。鋪墊鋪墊雙方合作基礎(chǔ)加深彼此了解為直接報(bào)價的談判方式提供可能，提高競爭力降低戰(zhàn)略決策風(fēng)險(xiǎn)降低并購準(zhǔn)備階段風(fēng)險(xiǎn)降低談判競爭風(fēng)險(xiǎn)降低定價風(fēng)險(xiǎn)對并購標(biāo)的展開充分調(diào)研利用海內(nèi)外多家專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)對并購標(biāo)的進(jìn)行全面了解直接進(jìn)入實(shí)質(zhì)性股權(quán)轉(zhuǎn)讓談判防范惡性抬價避開與實(shí)力雄厚的潛在競爭者同臺競價配套措施保障資產(chǎn)的真實(shí)性和安全性收益法和價格調(diào)整機(jī)制定價方法選用有理有據(jù)，科學(xué)合理圖2.5錦江股份在并購準(zhǔn)備階段的風(fēng)險(xiǎn)控制措施作用路徑2.3并購實(shí)施階段的風(fēng)險(xiǎn)控制2.1.1提前內(nèi)部自籌并購所需一半資金此次交易的購買價款預(yù)估為13億歐元，協(xié)議中約定，錦江股份自有資金在購買價款中的比例不應(yīng)低于30%，為了獲取足額的并購資金，錦江股份控股股東和錦江股份本體分別通過出售資產(chǎn)和定向增發(fā)股票籌集了共約50億元人民幣。其中值得一提的是，錦江股份控股股東（錦江國際和錦江酒店）出售的資產(chǎn)分別是錦滄文華大酒店的全部股權(quán)和銀河賓館的主樓及裙樓，這兩家酒店均是錦江集團(tuán)下屬的高端酒店，占據(jù)上海優(yōu)越地段、歷史悠久、具有較高的知名度和品牌價值，但同時也因?yàn)榻ㄔO(shè)年代較早，酒店內(nèi)的設(shè)施相對來說已經(jīng)較為陳舊和落后。而當(dāng)時的上海房地產(chǎn)市場十分火熱，各類房產(chǎn)的出售價格處于巔峰，這兩家高端酒店最終是以80倍的PE倍數(shù)售出，總計(jì)共獲得了35億元人民幣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出這兩項(xiàng)資產(chǎn)的賬面價值，售賣溢價非常高；而法國盧浮集團(tuán)的并購對價其PE倍數(shù)僅為12，市場溢價遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國內(nèi)酒店業(yè)水平。錦江國際和錦江酒店充分利用了房地產(chǎn)市場的利好形勢，通過出售高估值資產(chǎn)購入低估值資產(chǎn)，最大程度發(fā)揮了杠桿的撬動作用，不僅獲得了大量資金，還清理了陳舊資產(chǎn)，優(yōu)化了資產(chǎn)配置，提高了資金的配置效率，同時也有助于提高公司的流動性，實(shí)現(xiàn)“輕資產(chǎn)”運(yùn)營。除出售資產(chǎn)獲得的35億元人民幣之外，錦江股份還向戰(zhàn)略投資者弘毅定向增發(fā)了股份15億元。作為一家經(jīng)營歷史悠久、投資管理經(jīng)驗(yàn)豐富的股權(quán)基金投資公司，弘毅具備較強(qiáng)的專業(yè)性，人才隊(duì)伍素質(zhì)更高，更能有效把控和利用市場環(huán)境；增發(fā)結(jié)束后，弘毅將成為錦江股份的第二大股東，可以直接參與到公司治理中。向戰(zhàn)略投資者增發(fā)股份不僅可以增加融資數(shù)額，還可以利用和發(fā)揮戰(zhàn)略投資者的專業(yè)優(yōu)勢，提高公司的管理水平。此次并購的交易對價在100億人民幣左右，其中錦江股份使用了自有資金50億元，僅占一半比例，相當(dāng)于是用并購價格的一半現(xiàn)金就獲得了法國盧浮集團(tuán)的全部股權(quán)，可謂智慧高效。2.1.2內(nèi)存外貸進(jìn)一步擴(kuò)大外部融資規(guī)模2015年2月9日，錦江股份召開董事會會議，通過了與工商銀行簽署過橋借款的相關(guān)協(xié)議，協(xié)議約定，工商銀行將向錦江股份提供不超過15億歐元的過橋借款，到期日為2015年6月22日，利率不超過三個月Euribor+2%。錦江股份首先利用這筆借款完成了并購交易，避免了未能按時足額融資而錯失投資機(jī)會的風(fēng)險(xiǎn)。之后，錦江股份一方面將出售資產(chǎn)和定向增發(fā)獲得的50億元人民幣作為擔(dān)保，通過內(nèi)存外貸的方式獲得了由工商銀行牽頭組成的境外銀團(tuán)提供的三年期限、利率為三個月Euribor+2%、約為102億人民幣的境外貸款；另一方面又從錦江國際、錦江酒店以及國內(nèi)三家銀行獲得了約41億人民幣借款，具體融資安排如表2.2所示。錦江股份用內(nèi)存外貸的長期資金替換了短期過橋貸款，緩解公司的償債壓力，又通過向母公司及國內(nèi)銀行借款，保障了一定時期內(nèi)企業(yè)經(jīng)營所需的資金。在錦江股份此次內(nèi)存外貸中，國內(nèi)存款利率在4%左右，而境外機(jī)構(gòu)的貸款利率平均在2%以下，利用國內(nèi)存款和境外貸款之間的利率差異可以節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用，進(jìn)一步減輕企業(yè)的資金壓力。表2.2錦江股份借款結(jié)構(gòu)借款對象金額期限利率錦江國際10億人民幣1年5.04%錦江酒店10億人民幣1年5.04%建設(shè)銀行浦東分行11億人民幣1年一年期基準(zhǔn)利率下浮10%浦發(fā)銀行閘北支行5億人民幣1年一年期基準(zhǔn)利率下浮10%招商銀行外灘支行5億人民幣1年一年期基準(zhǔn)利率下浮10%數(shù)據(jù)來源：根據(jù)錦江股份公告整理得出2.1.3使用現(xiàn)金對并購價款進(jìn)行全額支付此次交易，錦江股份選擇現(xiàn)金支付，于2015年2月27日支付了全部價款?？梢哉f，錦江股份把握住了利好的時間節(jié)點(diǎn)，通過現(xiàn)金支付降低了交易成本，保持了國有企業(yè)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，減少了交易過程中的不確定性，迅速地完成了并購?，F(xiàn)金支付的優(yōu)勢在于以下三點(diǎn)。一、2015年，歐元對人民幣匯率正處于近年來的最低點(diǎn)，錦江股份在此時進(jìn)行交割可以用相對較少的人民幣完成交易，大大節(jié)約了并購成本。另外，由于此次交易現(xiàn)金來源于資產(chǎn)的出售和銀團(tuán)借款，并不動用錦江股份原有的現(xiàn)金及流動資產(chǎn)，因此降低了對公司流動性的影響。二、不同于股票支付，現(xiàn)金支付不改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，因此也不會稀釋原有股權(quán)。錦江股份作為上海國資委實(shí)際控股的國有企業(yè)，應(yīng)當(dāng)保證國有資本的控制地位，其控制權(quán)決不能被輕易稀釋和變更，根據(jù)陳華軒的實(shí)證研究陳華軒.中國企業(yè)海外并購支付方式選擇及影響因素研究[D].上海師范大學(xué),2017.陳華軒.中國企業(yè)海外并購支付方式選擇及影響因素研究[D].上海師范大學(xué),2017.2.1.4搭建巧妙高效的交易架構(gòu)完成標(biāo)的交割錦江股份最終以在盧森堡設(shè)立的全資子公司作為協(xié)議主體完成并購交易，在成立盧森堡海路投資有限公司時的交易架構(gòu)如圖2.6所示。上海錦江國際酒店發(fā)展股份有限公司上海錦江國際酒店發(fā)展股份有限公司上海錦盧投資管理有限公司（注冊于上海自貿(mào)區(qū)）上海錦江股份（香港）有限公司（注冊于香港）盧森堡海路投資有限公司（注冊于盧森堡）擬收購標(biāo)的公司盧浮集團(tuán)100%100%100%100%圖2.6錦江股份并購盧浮集團(tuán)的交易架構(gòu)由上圖可見，在設(shè)立盧森堡海路投資有限公司的過程中，錦江股份并不是直接向境外投資，而是首先通過在國內(nèi)的上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立子公司，再在香港注冊上海自貿(mào)區(qū)子公司的全資子公司，最后再在盧森堡成立最終的協(xié)議簽署主體，由香港子公司全資控股。這樣的交易架構(gòu)看似復(fù)雜多余，但其中暗藏了許多巧妙之處。首先，在上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立子公司有助于減少相關(guān)交易的審批時間、提高審批效率。根據(jù)國有企業(yè)境外投資的相關(guān)規(guī)定，若是由錦江股份直接向境外投資開辦企業(yè)，需要經(jīng)過商務(wù)部的嚴(yán)格審批，而在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)的企業(yè)在對外投資方面享有更寬松和便利的條件，滿足簡化審批的主體資格和要求；另外，在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)，商務(wù)部和發(fā)改委兩部門合并審批國有企業(yè)對外投資項(xiàng)目，縮短了審批流程。因此，由自貿(mào)區(qū)內(nèi)子公司進(jìn)行資金匯出活動能夠節(jié)省審批時間、加快審批進(jìn)度。其次，香港和盧森堡都不實(shí)行外匯管制，因此企業(yè)資金可以在不受限的范圍內(nèi)進(jìn)行自由流動，通過在香港和盧森堡設(shè)立子公司可以避免企業(yè)受到資本管制，有利于企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動的開展。最后，按照法國的相關(guān)稅收政策，企業(yè)獲得的資本利得只有在流出歐盟地區(qū)時才需要繳納預(yù)提所得稅，而盧森堡屬于歐盟地區(qū)，因此通過在盧森堡設(shè)立的子公司來完成對法國盧浮集團(tuán)的并購就無須為實(shí)現(xiàn)的資本利得繳納預(yù)提所得稅；且根據(jù)香港與盧森堡簽訂的雙方稅務(wù)協(xié)議，香港對由盧森堡流入的境外所得不征預(yù)提所得稅，這意味著并購后法國盧浮集團(tuán)產(chǎn)生的利潤和資金可以最大程度地被用于在中國大陸以外拓展業(yè)務(wù)?？傊?，盧森堡的稅收優(yōu)惠政策非常多，通過盧森堡子公司完成此次并購交易能夠大大降低錦江股份現(xiàn)時和未來的稅收負(fù)擔(dān)。最后，本文用圖2.7總結(jié)錦江股份在并購盧浮集團(tuán)的實(shí)施階段所采取的的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。減少財(cái)務(wù)費(fèi)用降低稅負(fù)，減少企業(yè)的經(jīng)營負(fù)擔(dān)減少財(cái)務(wù)費(fèi)用降低稅負(fù)，減少企業(yè)的經(jīng)營負(fù)擔(dān)自籌部分資金增加自有資金來源，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化資產(chǎn)，提高經(jīng)營管理能力降低融資風(fēng)險(xiǎn)降低并購實(shí)施階段風(fēng)險(xiǎn)降低支付風(fēng)險(xiǎn)降低交割風(fēng)險(xiǎn)以內(nèi)存外貸的方式獲得銀團(tuán)借款擴(kuò)大融資規(guī)?，F(xiàn)金全額支付把握匯率較低點(diǎn)，降低了匯兌損失減少審批流程搭建三層交易架構(gòu)加快了交易的審批速度鋪墊合作基礎(chǔ)加深彼此了解為直接報(bào)價的談判方式提供可能，提高競爭力降低融資風(fēng)險(xiǎn)降低并購實(shí)施階段風(fēng)險(xiǎn)降低支付風(fēng)險(xiǎn)降低交割風(fēng)險(xiǎn)對并購標(biāo)的充分調(diào)研利用海內(nèi)外多家專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)對并購標(biāo)的的相關(guān)進(jìn)行全面了解直接進(jìn)入實(shí)質(zhì)性股權(quán)轉(zhuǎn)讓談判防范惡性談價避開與實(shí)力雄厚的潛在競爭者同臺競價配套措施保障資產(chǎn)的真實(shí)性和安全性收益法和價格調(diào)整機(jī)制定價方法選用有理有據(jù)，科學(xué)合理圖2.7錦江股份在并購實(shí)施階段的風(fēng)險(xiǎn)控制措施作用路徑2.4并購整合階段的風(fēng)險(xiǎn)控制2.2.1系統(tǒng)整合酒店品牌加強(qiáng)戰(zhàn)略的一致性在原盧浮酒店旗下，有七個品牌與錦江股份已有品牌存在重疊，錦江股份需要避免因品牌定位重疊或品牌定位不一致帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。并購?fù)瓿珊?，錦江股份將對法國盧浮及自身的品牌進(jìn)行全面梳理和整合，進(jìn)一步貫徹發(fā)展有限服務(wù)酒店的戰(zhàn)略。對于旗下原有的品牌，錦江股份將延續(xù)現(xiàn)時的發(fā)展布局，保持在經(jīng)濟(jì)型服務(wù)酒店領(lǐng)域的優(yōu)勢，同時借助盧浮酒店的管理經(jīng)驗(yàn)進(jìn)一步推動中端酒店業(yè)務(wù)的發(fā)展；此外，錦江股份還將利用盧浮集團(tuán)在歐洲市場的良好聲譽(yù)和品牌形象，推動自身品牌向歐洲市場“走出去”，完善品牌的市場布局，提升品牌的國際化水平，不斷縮小雙方酒店品牌的差異。對于法國盧浮集團(tuán)中的個別高星級酒店，由于其與錦江股份“有限服務(wù)酒店”的業(yè)務(wù)定位存在差異，錦江股份將根據(jù)這些酒店的運(yùn)行情況和市場需求等因素對其進(jìn)行調(diào)整、改善或者轉(zhuǎn)型，避免構(gòu)成同業(yè)競爭。再一方面，錦江股份將按照“輕資產(chǎn)”的經(jīng)營發(fā)展模式，保留并持續(xù)改善經(jīng)過更新和改造后的具有明顯發(fā)展?jié)摿Φ木频?，對位于核心商圈及城市的具有較高價值的酒店、物業(yè)及配套設(shè)施進(jìn)行更新和改造，適時地出售、清理、整頓非核心酒店資產(chǎn)和低值資產(chǎn)，增加企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和核心資產(chǎn)的價值，減少低值資產(chǎn)對資金的占用，提高資金的集中程度和資產(chǎn)的綜合利用能力，提升企業(yè)的營運(yùn)能力和資產(chǎn)管理水平，從而更好地促進(jìn)公司發(fā)展與戰(zhàn)略目標(biāo)的達(dá)成。2.2.2采取獨(dú)立整合策略保障經(jīng)營穩(wěn)定性盧浮酒店集團(tuán)經(jīng)過幾十年的發(fā)展，積累了豐富的酒店經(jīng)營和管理經(jīng)驗(yàn)，擁有優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)和適應(yīng)自身的經(jīng)營管理方式；而錦江股份雖然在國內(nèi)發(fā)展勢頭良好，但尚不具備足夠的國際化經(jīng)營能力和經(jīng)驗(yàn)。為了保障并購標(biāo)的交割初期的經(jīng)營連續(xù)性和穩(wěn)定性，錦江股份部分采取獨(dú)立整合策略。由于此次跨國并購涉及到差異較大的中西方文化，為了減少因文化差異給并購整合造成的不利影響，一方面，錦江股份保持盧浮酒店旗下品牌的獨(dú)立地位，繼續(xù)以原有品牌發(fā)展海外業(yè)務(wù)，發(fā)揮盧浮酒店的聲譽(yù)優(yōu)勢、客戶優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢等；繼續(xù)保留其自身的客房預(yù)定系統(tǒng)和會員管理系統(tǒng)等，防止客戶流失。另一方面，保留盧浮酒店集團(tuán)原有的董事及經(jīng)營團(tuán)隊(duì)，令其繼續(xù)負(fù)責(zé)盧浮酒店集團(tuán)的經(jīng)營管理，給予其相應(yīng)的自主權(quán)，避免直接任命新團(tuán)隊(duì)可能存在的由于不熟悉業(yè)務(wù)或者管理方式劇烈轉(zhuǎn)變造成經(jīng)營波動的風(fēng)險(xiǎn)。再一方面，對于原本在盧浮酒店集團(tuán)工作的其他員工，錦江股份繼續(xù)依法依規(guī)地履行與其簽署的勞動合同，并尊重當(dāng)?shù)匚幕蚤_放包容的態(tài)度友好接納原有員工；就并購事項(xiàng)按照法國盧浮集團(tuán)中心工作理事會規(guī)定的征詢程序履行相關(guān)的征詢義務(wù)，并按照法國當(dāng)?shù)氐囊?guī)定充分保障員工權(quán)益。2.2.3加強(qiáng)雙方交流合作提高整體認(rèn)同感在保留盧浮酒店集團(tuán)原有經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)的同時，錦江股份也特意選派國內(nèi)高管人員前往法國進(jìn)行學(xué)習(xí)，與盧浮集團(tuán)的管理人員進(jìn)行溝通交流，學(xué)習(xí)盧浮集團(tuán)原有的經(jīng)營模式，借鑒其優(yōu)秀的酒店管理工作經(jīng)驗(yàn)；同時，也向錦江股份植入盧浮酒店集團(tuán)中的優(yōu)秀高管人員，傳遞酒店管理經(jīng)驗(yàn)和國際化經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)。這種交叉植入可以增強(qiáng)雙方的緊密程度，提高公司的管理水平，促進(jìn)雙方企業(yè)逐步融合。此外，為了縮短雙方企業(yè)由于文化差異帶來的心理距離，錦江股份遵循穩(wěn)定優(yōu)先的整合原則，在雙方企業(yè)內(nèi)各選擇了一批對自身企業(yè)文化具備較高認(rèn)可度且樂意向另一方企業(yè)進(jìn)行文化交流和傳播的人員作為文化融合的引導(dǎo)者，將其互相植入對方企業(yè)，了解學(xué)習(xí)對方的企業(yè)文化，并介紹傳播自身的企業(yè)文化，通過他們發(fā)揮示范引領(lǐng)作用逐步提高雙方原有員工對新管理團(tuán)隊(duì)和新企業(yè)文化的認(rèn)同感和使命感，實(shí)現(xiàn)從原有企業(yè)文化到并購后新企業(yè)文化的平穩(wěn)過渡。在加強(qiáng)人員交流之外，錦江股份也積極促進(jìn)雙方的品牌交流與合作，推動國內(nèi)精品酒店品牌在境外落地，同時將盧浮集團(tuán)旗下富有市場優(yōu)勢的精品酒店品牌向國內(nèi)引進(jìn)。2015年10月，錦江股份決定正式引入盧浮集團(tuán)旗下Campanlie品牌酒店，并將其定位為中端酒店，與“錦江都城”品牌一同推動公司中端酒店業(yè)務(wù)的發(fā)展，拓展公司的業(yè)務(wù)版圖，提升酒店業(yè)務(wù)水平。2.2.4融合雙方資源提升企業(yè)一體化水平同為酒店業(yè)大型公司，錦江股份和盧浮集團(tuán)在公司組織架構(gòu)以及管理系統(tǒng)的設(shè)置上多有重復(fù)，為了降低管理成本、提高經(jīng)營效率，錦江股份依托本公司的中央化服務(wù)管理平臺，對盧浮集團(tuán)現(xiàn)有的酒店業(yè)務(wù)管理系統(tǒng)和境內(nèi)外資源進(jìn)行整合，逐步實(shí)現(xiàn)前后臺運(yùn)營和管理上的全面對接，精簡職能部門，節(jié)約組織成本。在組織架構(gòu)的融合上，錦江股份一方面通過整合人力資源系統(tǒng)，使人事信息實(shí)現(xiàn)全球互通，在集團(tuán)范圍內(nèi)共享人力資源，在全球范圍內(nèi)進(jìn)行人員調(diào)度，提高人力周轉(zhuǎn)效率，降低人力成本；另一方面，錦江股份還設(shè)立了歐洲區(qū)域總部，依托盧浮集團(tuán)成熟的企業(yè)管理和酒店經(jīng)營體系，與全球管理總部結(jié)合對全公司進(jìn)行管理和經(jīng)營，完善企業(yè)的組織管理架構(gòu)，方便公司開展全球化業(yè)務(wù)，提高公司的全球化水平。在管理系統(tǒng)的融合上，錦江股份一是優(yōu)化了會員管理系統(tǒng)，更新會員積分規(guī)則，使雙方旗下酒店共享會員資源，令會員積分在雙方旗下酒店通用，從而增強(qiáng)顧客的粘性，最大程度保留客戶；二是將旗下各酒店品牌的客房預(yù)訂系統(tǒng)聯(lián)通起來，形成統(tǒng)一的中央預(yù)定系統(tǒng)，并通過該系統(tǒng)大力發(fā)展直銷渠道，培養(yǎng)穩(wěn)定的客戶群體，打破OTA對于酒店市場的控制，降低經(jīng)營成本，增加利潤；三是加強(qiáng)財(cái)務(wù)統(tǒng)一管理，實(shí)行集中采購，提高公司的議價能力，在全球范圍內(nèi)尋找質(zhì)優(yōu)價廉的產(chǎn)品供應(yīng)，保證產(chǎn)品質(zhì)量，降低采購成本，提高公司的盈利能力；四是重新制定預(yù)算控制和資金管理制度，加強(qiáng)全球范圍內(nèi)對資金的需求管理，提高資金調(diào)度的靈活性，降低異國資金調(diào)度的交易費(fèi)用和匯率風(fēng)險(xiǎn)。最后，本文用圖2.8總結(jié)錦江股份在并購盧浮集團(tuán)的整合階段所采取的的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。留住核心人才，保障經(jīng)營穩(wěn)定性留住核心人才，保障經(jīng)營穩(wěn)定性保留原有資源優(yōu)勢，同時建立新優(yōu)勢整合品牌提高戰(zhàn)略一致性發(fā)揮中端酒店業(yè)務(wù)優(yōu)勢，提高盈利能力降低經(jīng)營整合風(fēng)險(xiǎn)降低并購整合階段風(fēng)險(xiǎn)降低組織管理整合風(fēng)險(xiǎn)降低資源整合風(fēng)險(xiǎn)對原有品牌和管理團(tuán)隊(duì)采取獨(dú)立性整合策略發(fā)揮原有品牌和管理團(tuán)隊(duì)的優(yōu)勢加強(qiáng)雙方交流合作提高對新企業(yè)文化和新管理團(tuán)隊(duì)的認(rèn)同感學(xué)習(xí)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，提高管理水平提升一體化水平提高企業(yè)統(tǒng)一管理水平，降低運(yùn)營成本圖2.8錦江股份在并購整合階段的風(fēng)險(xiǎn)控制措施作用路徑2.5風(fēng)險(xiǎn)控制效果評價2.5.1定價合理性分析對被并購方企業(yè)進(jìn)行價值估值從而確定交易對價是并購過程中非常重要的一個環(huán)節(jié)，并購方企業(yè)應(yīng)當(dāng)采取恰當(dāng)?shù)膬r值評估方法，將定價控制在合理的區(qū)間內(nèi)，使之與標(biāo)的資產(chǎn)的內(nèi)在價值相匹配，謹(jǐn)防因?yàn)槎▋r過高而導(dǎo)致并購失敗。評估方法的適當(dāng)性、數(shù)據(jù)的可靠性、評估機(jī)構(gòu)的專業(yè)水平等因素都會影響定價的合理性。本文首先從評估機(jī)構(gòu)、評估方法以及評估數(shù)據(jù)的選取上對此次并購定價的適當(dāng)性和合理性進(jìn)行評價。在此次并購中，錦江股份選擇上海東洲資產(chǎn)評估有限公司作為中介，其具備對上市公司并購標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評估的資格、專業(yè)水平居行業(yè)前列且具備與此次交易相關(guān)的獨(dú)立性，因此評估結(jié)果的專業(yè)性具有基本保障。東洲資產(chǎn)以2014年6月30日作為評估基準(zhǔn)日，使用收益法和市場法兩種辦法對盧浮集團(tuán)的企業(yè)價值進(jìn)行了評估?？紤]到盧浮集團(tuán)經(jīng)營歷史悠久、發(fā)展較為成熟，且經(jīng)營狀況相對穩(wěn)定、企業(yè)的整體盈利性較好，因此可以認(rèn)為其未來現(xiàn)金流量是可以被合理預(yù)測的；而市場法從企業(yè)市值著手，而證券市場波動性強(qiáng)、不確定性因素較多，且公司的個體差異也較大，在這種估值方法下數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性、準(zhǔn)確性和可比性都得不到充分的保障，因此東洲資產(chǎn)評估有限公司最終采用了收益法的評估結(jié)果。收益法的評估結(jié)果更能體現(xiàn)公司的成長性和盈利性，更符合此次并購的目的。其次，本文通過使用企業(yè)價值倍數(shù)對收益法評估結(jié)構(gòu)的合理性進(jìn)行確認(rèn)。企業(yè)價值倍數(shù)等于企業(yè)價值（EV）與稅息折舊攤銷前利潤（EBITDA）之比，其中公司價值等于該公司的市值加上凈負(fù)債，稅息折舊攤銷前利潤等于凈利潤加上所得稅、利息、折舊費(fèi)用和攤銷費(fèi)用。用收益法確定的盧浮集團(tuán)的公司價值在12.5億至15億歐元之間，而其在2013年7月1日至2014年6月30日實(shí)現(xiàn)的稅息折舊攤銷前利潤為100,066千歐元數(shù)據(jù)來源：錦江股份關(guān)于盧浮集團(tuán)的重大資產(chǎn)購買報(bào)告書。，故其企業(yè)價值倍數(shù)在12倍至15倍之間。而以2014年6月30日作為基準(zhǔn)日，國內(nèi)外酒店服務(wù)業(yè)可比上市公司的企業(yè)價值倍數(shù)分別如表2.3和表2.4所示數(shù)據(jù)來源：錦江股份關(guān)于盧浮集團(tuán)的重大資產(chǎn)購買報(bào)告書。表2.32014年6月30日國內(nèi)酒店業(yè)可比上市公司企業(yè)價值倍數(shù)證券代碼證券簡稱企業(yè)價值倍數(shù)000008.SZ寶利來32.01000031.SZ*ST新都42.60000428.SZ華天酒店12.61000522.SZ東方賓館22.27601007.SH金陵飯店29.26數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫表2.42014年6月30日國內(nèi)酒店業(yè)可比上市公司企業(yè)價值倍數(shù)可比公司EV（百萬歐元）EBITDA（百萬歐元）企業(yè)價值倍數(shù)雅高酒店9,206.6882.010.4洲際酒店集團(tuán)8,730.1561.015.5千禧國敦酒店3,350.5342.09.8Rezidor酒店集團(tuán)857.682.410.4喜達(dá)屋13,200.3875.015.1凱悅酒店8,137.3525.315.5Choice國際酒店2,711.8176.215.4數(shù)據(jù)來源：東洲資產(chǎn)評估報(bào)告將國內(nèi)外同行業(yè)酒店的企業(yè)價值倍數(shù)與盧浮集團(tuán)的企業(yè)價值倍數(shù)進(jìn)行對比可以發(fā)現(xiàn)，盧浮集團(tuán)的企業(yè)價值倍數(shù)與國外同行業(yè)上市酒店的數(shù)值相當(dāng)，低于國內(nèi)同行業(yè)上市酒店的平均數(shù)值。由于人口基數(shù)、生活習(xí)慣、商務(wù)習(xí)慣、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等的不同，國內(nèi)酒店的入住率通常高于國外酒店；且受國家政策和宏觀環(huán)境的影響，中國旅游市場發(fā)展態(tài)勢良好，市場參與者對酒店業(yè)持看好態(tài)度，因此國內(nèi)酒店的市值往往高于國外酒店。因此，以國外同行業(yè)可比酒店為參考，盧浮集團(tuán)的估值較為合理。2.5.2償債能力分析從前文可知，作為政府支持的國有企業(yè)，錦江股份公司信譽(yù)度極高，容易從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得借款，融資能力較強(qiáng)；另一方面，錦江股份通過處置境內(nèi)資產(chǎn)、向戰(zhàn)略投資者定向增發(fā)股票籌集了約50億人民幣，并將這部分資金作為擔(dān)保，以內(nèi)存外貸的方式獲得了國外銀團(tuán)提供的約102億人民幣的貸款，其中國內(nèi)外存貸款利息率差在1.4%與2.7%之間，這樣一來，較高利率的國內(nèi)存款利息收入可以為錦江股份抵消一部分境外貸款的利息費(fèi)用，減少應(yīng)支付的借款本息總額，降低債務(wù)成本。在2015年完成對盧浮集團(tuán)的交割工作后，錦江股份又進(jìn)行一系列并購活動，為此產(chǎn)生了大量負(fù)債，從而使得公司的資產(chǎn)負(fù)債率顯著提升，而其流動比率和速動比率也大幅下降。但隨著公司對業(yè)務(wù)進(jìn)行整合升級以及輕資產(chǎn)運(yùn)營模式的逐漸深入，錦江股份的經(jīng)營現(xiàn)金流量保持在一個良好穩(wěn)定的水平，足以及時償還負(fù)債。由表2.5可知，錦江股份的