青島海爾業(yè)務(wù)發(fā)展研究報告

青島海爾業(yè)務(wù)發(fā)展研究報告技術(shù)創(chuàng)新，變革未來目錄1.公司及行業(yè)介紹2.公司業(yè)務(wù)分析：傳統(tǒng)白電制造業(yè)務(wù)3.公司業(yè)務(wù)分析：渠道綜合服務(wù)業(yè)務(wù)4.發(fā)展討論5.盈利預(yù)測與投資建議21.1歷史沿革、股權(quán)結(jié)構(gòu)及業(yè)務(wù)構(gòu)成上市，僅冰箱業(yè)務(wù)1993注入空調(diào)業(yè)務(wù)2001子公司海爾電器并表，注入洗衣機、熱水器業(yè)務(wù)2010注入日日順業(yè)務(wù)、裝備部品業(yè)務(wù)2011可能注入海外白電等業(yè)務(wù)未來收入規(guī)模737億114億606億X億8億青島冰箱總廠19841.公司介紹海爾集團青島海爾600690.SH海爾電器1169.HK42.84%46.49%圖：股權(quán)結(jié)構(gòu)圖：業(yè)務(wù)構(gòu)成KKR10%凱雷9.8%阿里巴巴2%31.2業(yè)務(wù)情況及股權(quán)激勵計劃2013年營業(yè)收入865億元，凈利潤55.5億元過去十年CAGR分別為22%和30%電冰箱、空調(diào)、洗衣機、渠道綜合服務(wù)業(yè)務(wù)為主要業(yè)務(wù)，2013年收入占比分別為30%、21%、17%和19%已推出四期股權(quán)激勵計劃，涵蓋高級/中級管理人員及核心技術(shù)人員，利益一致確保戰(zhàn)略推進圖：公司歷年主營業(yè)務(wù)分布首期第二期第三期第四期方案公布日2009年5月2010年9月2012年5月2014年4月激勵對象人數(shù)49人83人222人455人激勵期權(quán)數(shù)3542萬股2160萬股2600萬股4764萬股行權(quán)價5.24元11.11元11.36元17.09元圖：歷次股權(quán)激勵計劃圖：公司歷年凈利潤分布數(shù)據(jù)來源：嘉實基金研究部測算41.3白電行業(yè)過去二十年高成長行業(yè)介紹城鎮(zhèn)化和農(nóng)村居民家電普及推動白電行業(yè)增長城鎮(zhèn)：空調(diào)百戶擁有量CAGR13%農(nóng)村：電冰箱百戶擁有量CAGR15%；洗衣機百戶擁有量CAGR8%；空調(diào)百戶擁有量CAGR32%圖：中國城鎮(zhèn)居民三大白電普及率（臺/百戶）圖：中國農(nóng)村居民三大白電普及率（臺/百戶）2008-2012家電下鄉(xiāng)（13%財政補貼）、家電以舊換新（10%價格優(yōu)惠）2012-2013.05節(jié)能惠民工程數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局51.4未來增速放緩，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢明顯家電滲透率上升；補貼政策導(dǎo)致需求提前釋放；房地產(chǎn)行業(yè)不景氣未來增速放緩產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級空調(diào)：變頻冰箱：多門洗衣機：滾筒圖：冰箱產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖：洗衣機產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖：空調(diào)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：中怡康61.5渠道為王：自建渠道&電商渠道崛起家電行業(yè)渠道費用占比高自建渠道銷量占比不斷提升背景：三四線城市及農(nóng)村成為家電消費主力占家電零售額的60%主攻三四線及農(nóng)村市場電商渠道崛起圖：2014H1白電線上銷售占比數(shù)據(jù)來源：中國電子信息產(chǎn)業(yè)研究院《2014年上半年家電網(wǎng)購分析報告》圖：2014H1白電線上銷售情況圖：各渠道家電銷量占比72.1市場份額保持領(lǐng)先地位2.白電業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：公司年報、中怡康零售量份額：23.07%行業(yè)排名：第一零售量份額：26.91%行業(yè)排名：第一零售量份額：17.15%行業(yè)排名：第一零售量份額：11.79%行業(yè)排名：第三253億元142億元44億元179億元82.2冰箱：占據(jù)絕對優(yōu)勢，短期增長承壓圖：冰箱市占率圖：冰箱營業(yè)利潤率數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線、windCR3：43.15%

市占率及經(jīng)營利潤率均處于行業(yè)高點前期政策刺激需求提前釋放預(yù)計未來5年收入增速0~3%圖：海爾冰箱銷售收入92.3洗衣機：市場格局穩(wěn)定，盈利能力提升圖：洗衣機市占率圖：洗衣機營業(yè)利潤率數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線、windCR3：47.21%圖：海爾洗衣機銷售收入受前期政策刺激的影響小于冰箱市占率和盈利能力均穩(wěn)步提升

毛利率穩(wěn)定在29%左右，營業(yè)利潤率不斷提升預(yù)計未來5年收入增速5%102.4空調(diào)：戰(zhàn)略調(diào)整后實現(xiàn)恢復(fù)性增長圖：空調(diào)市占率圖：空調(diào)營業(yè)利潤率數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線、公司年報CR3：61.77%圖：海爾空調(diào)銷售收入目前格局：市場集中度高，導(dǎo)致龍頭企業(yè)定價能力強，盈利能力穩(wěn)步上升戰(zhàn)略調(diào)整促市占率和盈利能力持續(xù)提升

空調(diào)部門負責(zé)人更換，集團層面更加重視空調(diào)業(yè)務(wù)

由原來的即需即供轉(zhuǎn)為按預(yù)測需求適當(dāng)壓貨產(chǎn)品競爭力不斷提升

完善空調(diào)銷售渠道：11年底7000家銷售網(wǎng)點，現(xiàn)在17000家，其中新增1000多家空調(diào)專營店預(yù)計未來3年收入增速分別為20%、18%、15%113.1業(yè)務(wù)情況介紹

3.渠道業(yè)務(wù)以海爾電器（01169.HK）為平臺開展，為海爾和非海爾品牌提供分銷、物流、售后和電商服務(wù)，2014H1分銷、物流、售后服務(wù)收入占比分別為85%、10%、5%青島海爾合并報表中的渠道綜合服務(wù)業(yè)務(wù)包括非海爾品牌的銷售業(yè)務(wù)（由日日順銷售開展）和物流業(yè)務(wù)（由日日順物流開展）圖：青島海爾渠道業(yè)務(wù)情況圖：日日順銷售業(yè)務(wù)情況圖：日日順物流業(yè)務(wù)情況數(shù)據(jù)來源：嘉實基金研究部測算123.2經(jīng)銷商合作模式分銷業(yè)務(wù)省級日日順公司：當(dāng)?shù)卮蠼?jīng)銷商參股結(jié)成利益共同體，日日順保持控股地位，簽訂股權(quán)激勵方案蘇寧、國美：直銷模式，與當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商是競爭關(guān)系采購聯(lián)盟，實質(zhì)為批發(fā)業(yè)務(wù)預(yù)計未來5年收入增速20%，利潤率1~2%133.3大件物流發(fā)展背景：電商崛起物流業(yè)務(wù)圖：家電網(wǎng)絡(luò)購物占比圖：消費者在哪些網(wǎng)站購買過家電圖：消費者網(wǎng)購家電過程中遇到的困難家電網(wǎng)購比例正不斷提高，反映消費者網(wǎng)購習(xí)慣的改變在京東和天貓購買過家電的消費者占比均為70%以上物流的逐步完善是家電網(wǎng)購爆發(fā)的重要因素數(shù)據(jù)來源：中信證券、互聯(lián)網(wǎng)資料整理143.4日日順物流：定位大件物流，十年磨一劍大家電網(wǎng)購需要特殊的配送方式：大件商品+送貨入戶→專業(yè)的車型和人員

目前的快遞公司和物流公司很難提供大件網(wǎng)購配送服務(wù)發(fā)展歷程2000年海爾成立物流分部，負責(zé)海爾內(nèi)部物流2011年日日順物流向社會開放，定位大件物流2013年宣布與阿里巴巴合作，發(fā)力電商大件物流配送服務(wù)對象貨物大小送貨方式快遞員交通工具干線運輸方式快遞個人小門到門電動車航空物流企業(yè)大點到點汽車汽車圖：快遞與物流業(yè)務(wù)對比圖：阿里巴巴對日日順物流持股情況153.5核心競爭力：自建倉庫+配送網(wǎng)點+戰(zhàn)略導(dǎo)流自建倉庫是趨勢核心大型倉庫的稀缺性：電子商務(wù)的繁榮刺激倉儲、配送等物流設(shè)施的需求，現(xiàn)代化物流倉庫供不應(yīng)求倉庫建設(shè)周期長：1~2年配送網(wǎng)點多，深入三四線縣級配送站7500個，鄉(xiāng)鎮(zhèn)級配送站35000個阿里巴巴對日日順物流進行戰(zhàn)略導(dǎo)流，天貓電器城內(nèi)旗艦店的大家電訂單全部由日日順負責(zé)配送自建物流基地（一級倉）二級物流中心（含租賃）配送站目前數(shù)量計劃數(shù)量主要位置平均面積蘇寧1312北京、南京、杭州、沈陽、成都、無錫等8.7萬平方米1031,000京東510上海、北京、武漢、成都、廣州等超過10萬平方米12287日日順1113青島、天津、上海、武漢、北京、廣州等約6萬平方米907500格力--全部省會城市及部分二級城市，無一二級庫區(qū)分3~6萬平方米806,000美的--全部省會城市及部分二級城市，無一二級庫區(qū)分，分5個大區(qū)，100個網(wǎng)點4萬平方米圖：2012年中國物流設(shè)施情況（百萬平方米）圖：可比公司物流建設(shè)情況2%163.6電商大件物流配送業(yè)務(wù)發(fā)展迅速圖：日日順電商物流配送體系日日順物流服務(wù)對內(nèi)：海爾品牌對外：其他品牌，包括電商&非電商目前社會化物流的增量主要來自電商物流2013年社會化物流收入10個億，其中電商2個億2013年底日日順開始與天貓合作2014H1社會化物流增量主要來自電商物流，預(yù)計4億，全年10億大家電線上銷售競爭格局：京東62%，天貓23%天貓電器城內(nèi)旗艦店的大家電訂單全部由日日順負責(zé)配送京東銷售的海爾品牌大家電由日日順負責(zé)配送天貓大家電線上銷售的增長為日日順物流發(fā)展提供強有力支撐線上平臺發(fā)運基地區(qū)域配送中心海爾售后網(wǎng)點用戶下單訂單信息日日順物流配送非海爾品牌海爾品牌送裝一體圖：日日順社會化物流業(yè)務(wù)情況數(shù)據(jù)來源：嘉實基金研究部測算173.7電商大家電物流業(yè)務(wù)收入測算測算方法：大家電市場空間*線上銷售率*天貓市場份額*配送費率（4%）2014H1大家電線上銷售額230億元，按銷售額計算線上銷售率僅為7%（2014年上半年家電網(wǎng)購分析報告）天貓市場份額23%，對應(yīng)上半年大家電物流收入2個億；考慮到下半年銷量更高，預(yù)計2014年天貓大家電物流收入5億元采用中性假設(shè)，到2018年有7倍市場空間內(nèi)銷量（萬臺）均價銷售額（億元）冰箱563631001747空調(diào)623338002369洗衣機37692156813電視533939312099合計7027圖：大家電市場空間測算線上銷售占比天貓份額天貓大家電物流收入樂觀35%50%49中性30%40%34悲觀25%30%21圖：情景假設(shè)183.8潛在競爭者威脅順豐等傳統(tǒng)快遞公司順豐2014年推出物流普運服務(wù)我們判斷威脅不大，理由：1）日日順存在價格優(yōu)勢：順豐定位中高端客戶，最低120元，續(xù)重1~7.5元/kg，日日順4%配送費，平均一單100~150元2）順豐在陸運上優(yōu)勢不明顯，但日日順具備數(shù)量眾多的配送站和豐富的家電配送經(jīng)驗美的等家電企業(yè)我們判斷5年之內(nèi)構(gòu)不成競爭威脅，理由：從2014年半年報看，目前自建倉庫仍處于等待政府審批階段主要提供倉庫間干線運輸服務(wù)，不負責(zé)配送，且盈利能力與日日順有較大差距京東等電商自建物流是日日順物流的最大威脅目前配送服務(wù)覆蓋范圍小于日日順，但物流信息系統(tǒng)更加完善（需進一步調(diào)研）圖：安得物流數(shù)據(jù)來源：公司年報194.1A/H股估值存在偏差4.發(fā)展討論

現(xiàn)象：青島海爾/海爾電器市值不斷下降，目前在1左右青島海爾持有海爾電器46.49%股份A股：冰箱、空調(diào)、裝備部品、小家電，2013年收入507億元，營業(yè)利潤43億元，11XPEH股：洗衣機、熱水器、渠道綜合服務(wù)，2013年收入623億元，營業(yè)利潤26億元，24XPE可能的原因：1）A股/H股整體估值水平都在下移存在，但不能完全解釋2）A股傳統(tǒng)白電制造業(yè)務(wù)被低估3）H股渠道業(yè)務(wù)被高估數(shù)據(jù)來源：wind圖：A/H股估值差異204.2傳統(tǒng)白電業(yè)務(wù)估值總體來看，白電業(yè)務(wù)較為成熟，增速較之前明顯放緩白電龍頭企業(yè)PE低于申萬行業(yè)平均給予青島海爾的白電業(yè)務(wù)10XPE對應(yīng)冰箱和空調(diào)業(yè)務(wù)335億市值；洗衣機和熱水器業(yè)務(wù)165億市值目前白電業(yè)務(wù)的資本開支基本結(jié)束，未來可能提高分紅比例，按照60%以上分紅比例來，隨著投資者偏好的改變，如果6%左右的分紅收益率可以接受，則10x估值可以維持凈利潤（億元）增速PE冰箱220~3%空調(diào)11.515~20%洗衣機11.55%熱水器55%白電業(yè)務(wù)合計507%10數(shù)據(jù)來源：wind214.3渠道業(yè)務(wù)之分銷業(yè)務(wù)估值分銷業(yè)務(wù)的本質(zhì)是批發(fā)業(yè)務(wù)，利潤率較低，只有1~2%，預(yù)計未來5年增速20%給予分銷業(yè)務(wù)10~15XPE預(yù)計23~35億市值2011A2012A2013A2014E2015E2016E2017E2018E分銷73269697129971559618715224592695032340yoy32%34%20%20%20%20%20%224.4渠道業(yè)務(wù)之物流業(yè)務(wù)——可比公司2018年物流業(yè)務(wù)收入預(yù)計為120億，利潤率4.4%，PE15~18X對應(yīng)2018年物流業(yè)務(wù)79~95億市值如果按10%折現(xiàn)率，對應(yīng)2014年54~65億市值如果按15%折現(xiàn)率，對應(yīng)2014年45~54億市值營業(yè)收入（億元）增速凈利潤（億元）PE普洛斯40.513%~19%42.919日日順物流（2018E）12025%5.2815~18圖：申萬物流板塊PE（百萬）2011A2012A2013A2014E2015E2016E2017E2018E物流收入260628993310440157477697990112029海爾23612414231025412795307533823720非海爾245485100018602952462265198309其中：電商2009001800324048606318非電商8009601152138216591991收入增速11.24%14.18%32.96%30.59%33.93%28.63%21.49%海爾9.78%-4.31%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%非海爾98.12%106.19%126.00%58.71%56.59%41.03%27.46%其中：電商350%100%80%50%30%非電商20%20%20%20%20%圖：可比公司PE數(shù)據(jù)來源：wind234.5渠道業(yè)務(wù)之物流業(yè)務(wù)——收購價格項目順豐物流日日順物流認(rèn)購方元禾控股、招商局、中信資本阿里巴巴香港認(rèn)購方式現(xiàn)金認(rèn)購現(xiàn)金認(rèn)購認(rèn)購金額804.33認(rèn)購股份25%9.90%資產(chǎn)價值320442012年收入（億元）20028.92012年利潤（億元）81.28利潤率4%4.43%PS1.61.51PE4034.15資產(chǎn)質(zhì)量30架貨運包機，150個中轉(zhuǎn)場，5000個網(wǎng)點，1萬多臺營運車輛11個一級倉，90個二級倉，7500個配送站，15000個售后網(wǎng)點，1.6萬輛車（社會車輛）圖：順豐與日日順收購情況對比如果按收購價格對應(yīng)的PE估算，2014年66億市值244.6相對估值總結(jié)冰箱和空調(diào)業(yè)務(wù)335億市值；洗衣機和熱水器業(yè)務(wù)165億市值分銷業(yè)務(wù)23~35億市值物流業(yè)務(wù)45~66億市值裝備部品、小家電3億利潤給予8XPE，24億市值青島海爾市值592~625億，目前市值510億目標(biāo)價21.76~22.97元，存在16~23%的收益空間如果按相同的方法對海爾電器進行估值，可得海爾電器市值298~365億（分銷業(yè)務(wù)88~134億），目前市值460億即使在樂觀假設(shè)下，物流業(yè)務(wù)給予87億估值（10%折現(xiàn)，18XPE），海爾電器市值最高也只有386億，存在高估254.7絕對估值股權(quán)成本(Ke)11.20%無風(fēng)險利率3.00%股票市場溢價10.00%Beta:0.82名義債務(wù)成本(Kd)6.15%有效稅率

19.85%目標(biāo)資產(chǎn)負債率10.00%WACC10.57%永續(xù)增速1.00%核心假設(shè)敏感性分析現(xiàn)金流改善根本原因：資本開支減少海爾2006-2012年累計投入了100億以上用于IT系統(tǒng)建設(shè)

永續(xù)增長率

20.910.40%0.60%0.80%1.00%2.00%2.50%3.00%WACC9.00%26.1026.4426.8027.1729.3630.7132.289.50%24.0124.3024.5924.9126.7127.8129.0810.00%22.1622.4022.6522.9124.4225.3226.3610.57%20.3020.5020.7020.9222.1522.8823.7111.