策略專題報告：美聯(lián)儲降息后四季度的季節(jié)效應(yīng)如何演繹

美聯(lián)儲降息后，四季度的季節(jié)效應(yīng)如何演繹？執(zhí)業(yè)證書編號：S02105240400072投資要點?四季度市場表現(xiàn)較好，但需注意年底創(chuàng)業(yè)板指的分化。四季度市場季節(jié)效應(yīng)明顯，延續(xù)“紅十月”行情。但12月創(chuàng)業(yè)板指可能出現(xiàn)一定分化，可能是受到年底鎖定絕對收益、風(fēng)險偏好較低的影響，年報中主動權(quán)益型基金也更青睞配置金融地產(chǎn)?估值切換。四季度金融地產(chǎn)表現(xiàn)不俗，估值切換或是家電、建筑建材等行業(yè)跑贏Wind全A的重要原因。而估值切換需要具備低估值、業(yè)績預(yù)期穩(wěn)定兩大前置條件，歷史上金融地產(chǎn)、建筑建材、家電估值切換條件較成熟。進一步發(fā)現(xiàn)，前期市場?風(fēng)格切換。二十三年間僅2020年底未發(fā)生風(fēng)格切換，金融地產(chǎn)Q4平均收益率跑贏Wind全A。前三季度大盤走弱時，Q4醫(yī)3投資要點風(fēng)險提示：歷史不代表未來、數(shù)據(jù)處理偏差、受個別極端值影響、未來市場劇烈4目錄n目錄n透視四季度季節(jié)效應(yīng)及背后原因n美聯(lián)儲降息如何影響A股偏好？1.1.1國慶節(jié)日歷效應(yīng)明顯，成為市場一道分水嶺圖表：2010-2023年國慶節(jié)前后區(qū)間平均漲跌幅圖表：2010-2023年國慶節(jié)前后區(qū)間平均換手率5資料來源：iFinD、Wind，華福證券研究所5注：節(jié)前T-5起始日為10月1日，節(jié)后T+5起始日為10月7日，區(qū)間定義為（T，T±N交易日）。1.1.2日歷效應(yīng)減弱了嗎？下降概率上漲概率T-20T-10T-5T+5T+10T+20上證指數(shù)深證成指創(chuàng)業(yè)板指Wind全A6資料來源：iFinD、Wind，華福證券研究所6注：節(jié)前T-5起始日為10月1日，節(jié)后T+5起始日為10月7日，區(qū)間定義為（T，T±N交易日）。1.2進一步分析節(jié)前市場，弱勢中亦存在機會上漲概率節(jié)前3個交易日節(jié)前2個交易日節(jié)前1個交易日上證指數(shù)43%深證成指創(chuàng)業(yè)板指43%Wind全A7資料來源：iFinD、Wind，華福證券研究所71.3.1行業(yè)&風(fēng)格觀察：節(jié)前看大消費，節(jié)后看金融，汽車、家電具有持續(xù)性是金融板塊（銀行T+10、非銀T+20）表現(xiàn)亮眼；汽車與家電或分別后5/10/20交易日占優(yōu)風(fēng)格依次為周期/金融/成長。從節(jié)后的風(fēng)格走向圖表：2010-2023年國慶節(jié)前后各類風(fēng)格相對Wind全資料來源：iFinD、Wind，華福證券研究所證券名稱T-20T-10T-5T+5T+10T+20煤炭消費者服務(wù)食品飲料銀行石油石化汽車商貿(mào)零售非銀行金融電力設(shè)備及新能源交通運輸通信電力及公用事業(yè)傳媒綜合金融房地產(chǎn)綜合機械建筑計算機國防軍工輕工制造基礎(chǔ)化工紡織服裝農(nóng)林牧漁建材有色金屬鋼鐵注：節(jié)前T-5起始日為10月1日，節(jié)后T+5起始日為10月7日，區(qū)間定義為（T，T±N交易日綜合金融行業(yè)數(shù)據(jù)始于2017年。1.3.2行業(yè)&風(fēng)格觀察：T+10關(guān)注金融板塊表現(xiàn)勝率勝率相對Wind全A平均超額收益率勝率非銀行金融銀行汽車機械紡織服裝農(nóng)林牧漁計算機交通運輸電力設(shè)備及新能源煤炭基礎(chǔ)化工輕工制造9資料來源：iFinD、Wind，華福證券研究所9目錄n目錄n透視四季度季節(jié)效應(yīng)及背后原因n美聯(lián)儲降息如何影響A股偏好？2.1.1四季度延續(xù)“紅十月”，12月出現(xiàn)一定分化2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月wind全A40%33%40%47%43%創(chuàng)業(yè)板指43%43%43%36%36%深證成指40%47%47%33%43%43%上證指數(shù)47%33%47%47%47%43%資料來源：iFinD、Wind，華福證券研究所2.1.2年報中主動權(quán)益型基金傾向增配防御板塊年報中主動權(quán)益型基金更青睞配置金融地產(chǎn)等防御板塊，減配醫(yī)藥、計算機等成長板塊。統(tǒng)計主動權(quán)益型基金的行業(yè)配置情況，發(fā)現(xiàn)與中報對比，年報中金融地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁等防御板塊的配置比例相對增加，醫(yī)藥、計算機等成長板塊的配置比例相對減少，一定程度上體現(xiàn)出年底基金風(fēng)險偏好的下降、鎖定年內(nèi)收益的需要。而醫(yī)藥、計算機正是創(chuàng)業(yè)板指的主要行業(yè)，進一步佐證12月創(chuàng)業(yè)板指與Wind全A的分化。此外，國防軍工、電力設(shè)備及新能源、電子在年報中的配置比例也相較中報有所增加，軍工、電新或是受到招標(biāo)數(shù)量季節(jié)性、次年規(guī)劃目標(biāo)的影響，電子或是受到下半年各大行業(yè)發(fā)布會以及傳統(tǒng)旺季需求的影響。圖表：2010-2023年報相較中報的超配比例變動圖表：2010-2023年報相較中報的占股票投資市值比例變動圖表：2010-2023年報相較中報的超配比例變動圖表：2010-2023年報相較中報的占股票投資市值比例變動資料來源：Wind，華福證券研究所注1）所統(tǒng)計主動權(quán)益型基金包括普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金、靈活配置型基金。（2）綜合金融超配比例、占股票投資市值比例數(shù)據(jù)始于2019年，Q4市值環(huán)比增長率始于2020年。2.2.1行業(yè)表現(xiàn)與估值切換圖表：2010-2023年各季度中信一級行業(yè)相對Wind全A平均其取得超額收益的背后原因或是估值切換。統(tǒng)計各行業(yè)Q4超額收益率與凈利潤增速圖表：中報發(fā)布后市場更關(guān)注次年業(yè)績預(yù)期超額收益率Q1Q2Q3Q4非銀行金融-3.83%-2.06%-0.47%6.74%家電2.88%4.39%-3.00%3.87%銀行0.06%-0.82%0.14%2.48%綜合金融-2.71%-9.80%-3.23%房地產(chǎn)0.32%-4.18%-0.50%建筑-3.75%-0.27%機械0.30%-0.27%-0.05%0.50%汽車-0.46%0.47%建材2.10%-3.22%0.55%0.37%農(nóng)林牧漁2.67%-3.10%0.17%綜合0.71%-3.71%-0.02%電力設(shè)備及新能源0.22%2.06%-0.57%各行業(yè)均值交通運輸-0.10%-1.16%-0.28%-0.92%全A的超額收益率三季報歸母凈利食品飲料-0.76%7.66%2.03%-1.11%有色金屬0.56%-1.95%3.07%-1.13%4.11%0.43%-1.32%.計算機8.13%0.38%0.06%-1.35%紡織服裝2.38%-2.47%-0.83%-1.41%電力及公用事業(yè)-0.34%0.73%0.21%-1.46%輕工制造3.38%-2.27%0.43%-1.73%國防軍工-0.28%0.26%5.27%-2.38%傳媒3.81%-0.72%0.49%-2.47%2.53%3.46%0.13%-2.66%鋼鐵-0.35%-3.21%0.93%-2.70%基礎(chǔ)化工-0.68%2.33%-2.74%通信4.10%0.48%-2.76%消費者服務(wù)2.92%3.82%-2.78%石油石化0.61%-0.87%0.92%-2.82%煤炭-0.35%-1.81%5.87%-3.90%Q4超額收益與各凈利潤增速商貿(mào)零售-0.03%-3.44%2.42%-3.91%資料來源：iFinD、Wind，華福證券研究所注：（1）綜合金融行業(yè)的超額收益率數(shù)據(jù)始于2017年。（2）在進行相關(guān)性分析時剔除了綜合金融行業(yè)無數(shù)值的情況。2.2.2估值切換重要因素：低估值、業(yè)績預(yù)期穩(wěn)定 低估值、業(yè)績預(yù)期穩(wěn)定或是開啟估值切換的重要因素。在8月上市公司半年2.2.2估值切換重要因素：低估值、業(yè)績預(yù)期穩(wěn)定 圖表：歷年10/1的近一年P(guān)E（TTM）分位數(shù)均值資料來源：iFinD，華福證券研究所注：綜合金融行業(yè)估值數(shù)據(jù)始于2020年，盈利預(yù)測數(shù)據(jù)始于2020年，實際歸母凈利潤數(shù)據(jù)始于2019年。2.2.3學(xué)習(xí)效應(yīng)影響下，估值切換開啟時間或提前1359513595銀行房地產(chǎn)----------- 9--2----------------資料來源：iFinD、Wind，華福證券研究所2.3.1風(fēng)格切換：Q4常發(fā)生風(fēng)格切換，金融地產(chǎn)歷史表現(xiàn)較好 年份季度風(fēng)格切換幅度（Q3、年份季度風(fēng)格切換幅度（Q3、年份季度風(fēng)格切換幅度（Q3、金融地產(chǎn)小幅切換消費小幅切換周期科技（TMT）消費消費先進制造消費金融地產(chǎn)小幅切換消費金融地產(chǎn)周期小幅切換先進制造周期科技（TMT）金融地產(chǎn)先進制造周期小幅切換消費小幅切換科技（TMT）小幅切換周期先進制造金融地產(chǎn)科技（TMT）周期周期消費小幅切換科技（TMT）先進制造消費未切換科技（TMT）周期金融地產(chǎn)先進制造先進制造消費先進制造金融地產(chǎn)小幅切換科技（TMT）消費小幅切換周期先進制造小幅切換金融地產(chǎn)科技（TMT）先進制造消費科技（TMT）先進制造金融地產(chǎn)科技（TMT）小幅切換先進制造周期小幅切換消費周期金融地產(chǎn)周期金融地產(chǎn)周期金融地產(chǎn)周期金融地產(chǎn)金融地產(chǎn)金融地產(chǎn)小幅切換科技（TMT）消費科技（TMT）先進制造科技（TMT）先進制造金融地產(chǎn)消費小幅切換周期金融地產(chǎn)-科技（TMT）周期消費金融地產(chǎn)周期資料來源：iFinD、Wind，華福證券研究所注：占優(yōu)風(fēng)格1指相對Wind全A超額收益率排名第一的風(fēng)格，占優(yōu)風(fēng)格2指排名第二的風(fēng)格。2.3.2風(fēng)格切換：前三季度大盤如何影響四季度風(fēng)格前三季度大盤走弱時，Q4醫(yī)藥醫(yī)療&金融地產(chǎn)占優(yōu)頻次高；大盤走強時，科技占優(yōu)頻次高。梳理2001-2023年歷史情況發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前三季度Wind全A錄得負(fù)收益時，醫(yī)藥醫(yī)療&金融地產(chǎn)在Q4占優(yōu)的頻率高；當(dāng)前三季度Wind全A錄得正收益時，科技在Q4占優(yōu)的頻率高。究其原因1）金融地產(chǎn)：如前述金融地產(chǎn)具備Q4估值切換邏輯，且金融地產(chǎn)的低估值、高股息特性也使其具備防御屬性，在大盤走弱時或相對堅韌。此外歷史上金融地產(chǎn)占優(yōu)的情況也多伴隨著寬松的政策，如2011年央行三年來首次降準(zhǔn)、2012年內(nèi)連續(xù)4次降準(zhǔn)、2018年6月和10月2次定向降準(zhǔn)等。（2）醫(yī)藥醫(yī)療：人口老齡化的發(fā)展對醫(yī)藥醫(yī)療產(chǎn)生穩(wěn)定剛需，且醫(yī)藥醫(yī)療也是技術(shù)創(chuàng)新密集板塊，兼具消費與科技屬性。醫(yī)藥醫(yī)療久期較長，分子端對標(biāo)更遠(yuǎn)的未來，攻守兼?zhèn)湎戮邆湟欢ǚ烙再|(zhì)。（3）科技：當(dāng)市場走強、情緒高漲時，投資者的風(fēng)險偏好也將相應(yīng)提升，利好科技風(fēng)格，也往往伴隨著創(chuàng)新周期的開啟。如2007年智能機的出現(xiàn)推動移動通信技術(shù)的迭代，2015年“互聯(lián)網(wǎng)+”寫入政府工作報告，2019年進入5G商用元年，2021年元宇宙大熱等。前三個季度Wind全A收益率68.20%7.31%23.15%5.72%前三個季度Wind全A收益率68.20%7.31%23.15%5.72%7.23%24.57%15.94%4.39%前三個季度Wind全A收益率-3.94%-4.22%-7.39%-2.35%四季度占優(yōu)風(fēng)格1金融地產(chǎn)消費先進制造 金融地產(chǎn)消費 先進制造四季度占優(yōu)風(fēng)格1醫(yī)藥醫(yī)療醫(yī)藥醫(yī)療周期科技（TMT）金融地產(chǎn)醫(yī)藥醫(yī)療周期金融地產(chǎn)金融地產(chǎn)周期年份年份2018-18.75%金融地產(chǎn)2022-20.94%醫(yī)藥醫(yī)療2023-1.41%科技（TMT）資料來源：iFinD、Wind，華福證券研究所注：占優(yōu)風(fēng)格1指相對Wind全A超額收益率排名第一的風(fēng)格。目錄n目錄n透視四季度季節(jié)效應(yīng)及背后原因n美聯(lián)儲降息如何影響A股偏好？3.1預(yù)防式降息&衰退式降息對應(yīng)NBER衰退區(qū)間持續(xù)時間衰退式降息衰退式降息衰退式降息預(yù)防式降息-衰退式降息預(yù)防式降息-衰退式降息衰退式降息預(yù)防式降息-衰退式降息資料來源：iFinD、NBER，華福證券研究所3.1預(yù)防式降息&衰退式降息資料來源：iFinD、NBER，華福證券研究所3.2.1降息區(qū)間：預(yù)防式降息下成長風(fēng)格占優(yōu)衰退式降息區(qū)間價值占優(yōu)，預(yù)防式降息區(qū)間成長占優(yōu)。2001年以來的四次降息區(qū)間中，衰退式降息區(qū)間國證價值收益率好于國證成長，預(yù)防式降息區(qū)間國證成長收益率好于國證價值，這或是因為當(dāng)美國經(jīng)濟明顯衰退時，可能會對全球貿(mào)易、資本、貨幣、供應(yīng)鏈等各方面產(chǎn)生影響，對全球經(jīng)濟產(chǎn)生溢出效應(yīng)，此時投資者風(fēng)險偏好降低，價值風(fēng)格更受青睞。而熨平周期波動的預(yù)防式降息利好全球金融市場穩(wěn)定、全球經(jīng)濟復(fù)蘇，成長風(fēng)格更被認(rèn)可。9月美聯(lián)儲降息50BP試圖實現(xiàn)經(jīng)濟軟著陸，或是預(yù)防式降息。9月18日美聯(lián)儲宣布將基準(zhǔn)利率目標(biāo)范圍下調(diào)50BP，降息幅度偏大超市場預(yù)期，可能會存在對經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂。但鮑威爾稱50BP的降息是“強有力的行動”，且強調(diào)目前美國經(jīng)濟沒有衰退的跡象。綜合看，此次50BP降息力圖促進就業(yè)、實現(xiàn)經(jīng)濟軟著陸，或體現(xiàn)了美聯(lián)儲支持經(jīng)濟增長的堅定立場。參考?xì)v次降息區(qū)間，此次或為預(yù)防式降息，改善流動性、支持經(jīng)濟增長，或利好成長風(fēng)格。資料來源：Wind，華福證券研究所3.2.2降息區(qū)間：醫(yī)藥醫(yī)療風(fēng)格指數(shù)總體跑贏圖表：美聯(lián)儲降息年份四季度風(fēng)格切換情況圖表：歷次降息區(qū)間申萬風(fēng)格指數(shù)相對Wind全A超額收益率季度風(fēng)格切換幅度（Q3、Q4是否金融地產(chǎn)小幅切換金融地產(chǎn)小幅切換先進制造小幅切換先進制造金融地產(chǎn)科技（TMT）先進制造金融地產(chǎn)科技（TMT）科技（TMT）小幅切換科技（TMT）先進制造先進制造資料來源：iFinD、Wind，華福證券研究所注：占優(yōu)風(fēng)格1指相對Wind全A超額收益率排名第一的風(fēng)格，占優(yōu)風(fēng)格2指排名第二的風(fēng)格。3.2.3降息區(qū)間：行業(yè)走勢變遷或反映出景氣度變化展。2007年基礎(chǔ)化工、建筑建材、電力公用拉升下具有高景氣特征。而在2019、2020年兩中信一級行業(yè)指數(shù)衰退式降息預(yù)防式降息衰退式降息石油石化煤炭有色金屬電力及公用事業(yè)鋼鐵基礎(chǔ)化工建筑建材輕工制造機械電力設(shè)備及新能源汽車商貿(mào)零售消費者服務(wù)紡織服裝食品飲料農(nóng)林牧漁銀行非銀行金融房地產(chǎn)交通運輸計算機傳媒資料來源：iFinD、Wind，華福證券研究所綜合綜合金融-3.3.1時間推移：從大盤轉(zhuǎn)向小盤，從金融地產(chǎn)轉(zhuǎn)向科技制造降息落地后，出現(xiàn)大盤→小盤，金融地產(chǎn)→科技制造的趨勢。根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，從2007年開始統(tǒng)計降息落地首日之后30天-360天的區(qū)間內(nèi)，不同指數(shù)的超額收益率情況。發(fā)現(xiàn)比較明顯的三條線索是1）在降息落地1個月內(nèi)，大盤指數(shù)跑贏，但在1個月后,小盤指數(shù)跑贏。（2）在降息落地1個月內(nèi)，對利率變動敏感的金融地產(chǎn)跑贏，之后則是科技、先進制造跑贏，且長期看6個月后先進制造表現(xiàn)更好。（3）成長相關(guān)的寬基指數(shù)、醫(yī)藥醫(yī)療指數(shù)、消費指數(shù)韌性強，其中大盤成長整體跑贏小盤成長。資料來源：iFinD、Wind，華福證券研究所資料來源：iFinD、Wind，華福證券研究所24注：T為降息首日。3.3.2時間推移：短期金融，中期醫(yī)藥消費T+30T+30T+60T+90T+180T+360石油石化有色金屬鋼鐵基礎(chǔ)化工輕工制造機械電力設(shè)備及新能源汽車消費者服務(wù)紡織服裝食品飲料農(nóng)林牧漁銀行房地產(chǎn)交通運輸計算機傳媒綜合金融?（2）降息落地2-6個月內(nèi)現(xiàn)有色金屬、基礎(chǔ)化工這類大宗商品