投資學(xué)-第四章

新編21世紀金融學(xué)系列教材——投資學(xué)2020年6月主編：許榮李勇邱嘉平全書目錄章節(jié)名稱第一章投資選擇過程概覽第二章投資品種分類第三章股票市場運行第四章普通股估值第五章有效市場、行為金融與投資策略選擇第六章利率變動與債券估值第七章分散化與風(fēng)險投資組合第八章資本資產(chǎn)定價模型第九章投資組合業(yè)績評估與風(fēng)險管理第十章金融衍生品在投資組合中的運用第十一章主動投資還是被動投資？第十二章因子模型與市場異象第十三章金融危機：可以被預(yù)測嗎？第四章普通股估值第一節(jié)股利貼現(xiàn)模型第二節(jié)剩余收益模型第三節(jié)自由現(xiàn)金流模型第四節(jié)價格比率分析模型第一節(jié)股利貼現(xiàn)模型在邏輯上，今天的股票價值是你期望在下一期收到的現(xiàn)金——也就是預(yù)期股利(D1)，加上你期望在下一期賣出股票的收入(P1)。由于這些是未來金額，所以它們必須按照該股票的必要回報率折現(xiàn)為現(xiàn)值，我們指定貼現(xiàn)率為R。當然，貼現(xiàn)率必須反應(yīng)風(fēng)險程度，可以用本教材后文講到的CAPM等模型來估算。這是市場認為承擔風(fēng)險的“公允回報”。使用持有期收益率表達式，股票價值為：。通過只考慮下一期的股利和價格，我們似乎已經(jīng)避免了估計潛在無限期未來現(xiàn)金流的問題。但是當我們考慮到下一期的預(yù)期價格時，顯而易見這是一種錯覺。從等式(4.1)開始，并假設(shè)下一期的預(yù)期價格（P1）與下一期的預(yù)期股價（V1）相同。結(jié)果如下：第一節(jié)股利貼現(xiàn)模型第2期的預(yù)期價格（P2）怎么辦呢？重復(fù)上面的步驟，我們可以先假設(shè)它等于第2期的期望股價（V2），然后進行替換：這樣的模式變得清晰。隨著我們加入越來越多的加項，價格進一步推導(dǎo)到更遠的未來——一直到某個時點上，由于折扣，價格可以被忽略，于是有：這被稱為股利貼現(xiàn)模型（DDM）。這個模型表明股票的價值是，股東以現(xiàn)金形式收到的，用貼現(xiàn)率將未來的支付貼現(xiàn)的現(xiàn)值第一節(jié)股利貼現(xiàn)模型一、固定永續(xù)增長模型在上文中我們討論到如何對未來(尤其是遙遠的未來)的股利進行估計。為了解決這一問題,固定永續(xù)增長模型提出了一個假設(shè):公司股利保持永續(xù)的穩(wěn)定增長。這個假設(shè)用數(shù)學(xué)表達式進行描述即：其中，Dt表示從現(xiàn)在起第t年的股息，R表示一個合理的貼現(xiàn)率，g為永續(xù)增長的增長率。將4.6式代入到4.5式中，再運用等比數(shù)列求和公式，我們就可以求出一個更為簡潔的表達式：由于固定永續(xù)增長模型的假設(shè)比較嚴格，因此其表達式也比較簡潔，在計算時，我們只需要知道第一期的股利D1，增長率g和折現(xiàn)率R就可以了固定永續(xù)增長模型引入了一個新的因子:股利的永續(xù)增長率g。我們?nèi)绾喂烙嬤@個增長率g呢?一般有三種方法,即分別計算歷史平均股利增長率、可持續(xù)增長率和行業(yè)平均增長率。1、歷史平均股利增長率我們經(jīng)常使用一個公司的“歷史平均股利增長率”來估計固定永續(xù)增長模型中的股利增長率g。歷史平均股利增長率又有兩種計算方式，一種是幾何平均增長率，另一種是算術(shù)平均增長率。第一節(jié)股利貼現(xiàn)模型一、固定永續(xù)增長模型2、可持續(xù)增長率首先我們假設(shè)上市公司沒有發(fā)行股票或者債券來籌集新的資本。這種情況下，公司會計凈利潤的分配有兩種方向，一種方向是作為現(xiàn)金股利發(fā)放，資金從公司流出，被分配給了投資者；另一種是將盈利留存在公司內(nèi)部（也就是“留存收益”），并下一年的生產(chǎn)經(jīng)營中加以利用。更為常見的是，上市公司將利潤進行分配，一部分作為現(xiàn)金股利發(fā)放給股東，剩下的部分被當作留存收益。這時，我們可以將公司下一年的盈利狀況進行分解：為什么做如此的分解呢?我們注意到公司并沒有發(fā)行股票或者債券來籌集新的資本,但是將留存收益投入了下一年的生產(chǎn)經(jīng)營中,也就是說,“原來的”的資本將正常運轉(zhuǎn)并賺取與今年相同的收益(即“本年盈利”),而“新的”資本(即留存收益)將投入運營,從而賺取“新增的盈利”。第一節(jié)股利貼現(xiàn)模型一、固定永續(xù)增長模型2、可持續(xù)增長率繼續(xù)考察“新增的盈利”,根據(jù)上面的論述,盈利的增長動力主要來源于對留存收益的運用,即：第一節(jié)股利貼現(xiàn)模型一、固定永續(xù)增長模型2、可持續(xù)增長率第一節(jié)股利貼現(xiàn)模型一、固定永續(xù)增長模型3、行業(yè)平均增長率一般來講,處于同一行業(yè)的公司的運營模式、經(jīng)營效率、股利支付政策等具有一定的可比性，且其都面臨的相同的經(jīng)營環(huán)境。因此，在對某公司的股票進行估值時，我們還可以使用該公司所在行業(yè)的平均（或者中位）股利增長率來估計永續(xù)增長模型中的股利增長率g。二、兩階段股利增長模型固定永續(xù)增長模型作出的“股利增長率長期保持不變”的假設(shè)顯得太過“嚴格”了，它并不完全符合我們實際觀察到的情況。因此，我們將在固定永續(xù)增長模型的基礎(chǔ)上介紹“兩階段股利增長模型”，該模型認為公司股利的增長情況可以分為兩個階段，在第一階段（也就是相對較近的時期），股利增長率可能為某一較高的值，也可能是某一較低的值，這需要根據(jù)公司所面臨的實際情況進行分析判斷；在第二階段（也就是較遠的未來），公司的股利增長率最終會收斂到行業(yè)或者經(jīng)濟整體的增長率。我們可以用一個時間軸來表示這兩個階段：第一節(jié)股利貼現(xiàn)模型二、兩階段股利增長模型從“現(xiàn)在”到“T”時刻，公司的股利以增長率g1增長，而在“T”之后，股利增長率發(fā)生變化，公司的股利以一個新的增長率g2永續(xù)增長下去。首先，注意到第二階段的股利是固定永續(xù)增長的，因此我們運用固定永續(xù)增長模型將第二階段的現(xiàn)金流折現(xiàn)到“T”時刻，假設(shè)其為Pt，其次，把第一階段的各期股利和Pt折現(xiàn)到“現(xiàn)在”并加總，由此就得出了當前股票的估值。第一節(jié)股利貼現(xiàn)模型二、兩階段股利增長模型第一節(jié)股利貼現(xiàn)模型三、非穩(wěn)定的股利增長模型隨著學(xué)習(xí)的深入,我們在不斷地放寬假設(shè)。但如果考慮將假設(shè)繼續(xù)放寬呢?比如將股利增長分為三個階段、四個階段,或者股利的增長幅度非常不穩(wěn)定,難以將其劃分為幾個階段。這就是我們接下來要討論的非穩(wěn)定的股利增長模型。我們討論非穩(wěn)定的股利增長模型的目的,實際上是通過這個模型告訴讀者,在對公司未來的股利進行估計時,并沒有一個必須遵循的范式,我們可以根據(jù)自己對宏觀經(jīng)濟、行業(yè)或者公司自身前景的調(diào)研和理解,設(shè)計符合自己判斷的模型。四、貼現(xiàn)率是如何確定的?貼現(xiàn)率來自于資本資產(chǎn)的定價模型（CAPM），我們將在后續(xù)的章節(jié)中詳細學(xué)習(xí)這個理論，在本章只進行簡要說明。股票市場收益率高于國債收益率的這一部分,就是股票市場風(fēng)險溢價。β系數(shù)能夠衡量一只股票自身的風(fēng)險,它體現(xiàn)了這只股票的價格對股票市場波動的敏感性。第一節(jié)股利貼現(xiàn)模型五、股利貼現(xiàn)模型的缺陷每個模型都有自己的優(yōu)點和缺點:固定永續(xù)增長模型給我們提供了一種計算簡單的估值方式,但同時我們也不得不承認,固定永續(xù)增長通常是一個不切實際的假設(shè);兩階段股利增長模型和非穩(wěn)定的股利增長模型逐步地放寬了這個假設(shè),但是,這兩個模型對于增長率和貼現(xiàn)率的選擇仍然是十分敏感的,用本章提供的Excel事例來看,增長率和貼現(xiàn)率變動一個百分點,就會導(dǎo)致股票估值發(fā)生巨大變化;最重要的是,不論是固定永續(xù)增長模型,還是兩階段股利增長模型和非穩(wěn)定的股利增長模型,對它們的運用都要求公司發(fā)放股利。在目前我國的股票市場上,有大量的公司常年不發(fā)放股利,但其股票仍然處于活躍的交易之中。為了克服股利貼現(xiàn)模型的這一缺點,我們接下來將學(xué)習(xí)剩余收益模型和自由現(xiàn)金流模型。第二節(jié)剩余收益模型正如前面討論到的,如果一家公司不發(fā)放股利,我們就不能用股利貼現(xiàn)模型對其進行估值。而剩余收益模型規(guī)避了股利貼現(xiàn)模型的這一主要缺點,它可以對不發(fā)放股利的公司的股票進行估值。一、剩余收益第二節(jié)剩余收益模型一、剩余收益第二節(jié)剩余收益模型二、剩余收益模型與股利貼現(xiàn)模型公司凈利潤的分配有兩個方向,一個方向是將盈利作為現(xiàn)金股利發(fā)放給投資者,資金從公司流出,被分配給投資者;另一個方向是將盈利留存在公司內(nèi)部(也就是“留存收益”),并在下一年的生產(chǎn)經(jīng)營中加以利用。將盈利留存在公司內(nèi)部時,這部分盈利就成為股票賬面價值的一部分,我們可以列出一個等式來描述這種關(guān)系:4-22式和剩余收益模型4-20式的分子是完全相同的，這就是說，股利貼現(xiàn)模型和剩余收益模型在數(shù)學(xué)上其實是一致的。與固定永續(xù)增長模型類似,我們在剩余收益模型中做出了永續(xù)增長的假設(shè),那么如何估計這個永續(xù)增長率呢?我們同樣可以仿照固定永續(xù)增長模型,采用歷史平均的每股收益增長率或者行業(yè)平均的每股收益增長率來進行計算。更進一步地,如果認為固定永續(xù)增長的假設(shè)過于嚴格,我們還可采用兩階段的每股收益增長模型或者非穩(wěn)定的每股收益增長模型。第三節(jié)自由現(xiàn)金流模型一、自由現(xiàn)金流首先我們需要理解什么是自由現(xiàn)金流。假設(shè)A公司和B公司都是生產(chǎn)液晶顯示器的公司,它們在2017年年初購買了相同的設(shè)備作為固定資產(chǎn),每年都以相同的成本生產(chǎn)同樣數(shù)量的液晶顯示器并可以完全銷售掉。設(shè)備的購買成本為6000萬元，每個液晶顯示器的生產(chǎn)成本為0.5萬元，售價為1萬元，兩家公司每年均生產(chǎn)10000個液晶顯示器。在編制財務(wù)報表時，A公司和B公司選擇了不同的折舊政策。A公司決定采用直線折舊法，每年將設(shè)備折舊2000萬元，而B公司選擇年數(shù)總和法進行折舊，第一年到第三年的折舊額分別為3000萬元、2000萬元、1000萬元。第三節(jié)自由現(xiàn)金流模型一、自由現(xiàn)金流通過觀察報表中的利潤，我們看到兩家公司的利潤存在較大差異。如果不了解真實狀況，我們有可能將將A公司視為一家穩(wěn)定經(jīng)營中的公司，將B公式視為一家正在高速增長中的公司。但事實上，兩家公司的經(jīng)營狀況是完全一致的。是什么原因?qū)е聝杉彝耆嗤墓镜睦麧櫱闆r不一致呢？答案是折舊政策。自由現(xiàn)金流量可以避免類似情況給我們帶來的困擾，如果不考慮債務(wù)以及營運資本的變動，有一個相對簡化的公式可以幫助我們獲得一家公司的自由現(xiàn)金流：第三節(jié)自由現(xiàn)金流模型一、自由現(xiàn)金流計算自由現(xiàn)金流后,我們會發(fā)現(xiàn)這個指標很好地刻畫了兩個公司的經(jīng)營業(yè)績:完全一致。事實上,與凈利潤相比,自由現(xiàn)金流能為我們提供了更多的信息。我們在對股票進行估值時,一個基本的原則是股票的價格應(yīng)當?shù)扔谖磥憩F(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。在股利貼現(xiàn)模型中,我們假設(shè)未來現(xiàn)金流為各期股利并將其貼現(xiàn);在剩余收益模型中,我們將未來現(xiàn)金流假設(shè)為剩余收益,將其貼現(xiàn)后再加上當前的每股凈資產(chǎn);而在自由現(xiàn)金流模型中,我們對自由現(xiàn)金流進行貼現(xiàn),從而對公司進行估值。第三節(jié)自由現(xiàn)金流模型二、貼現(xiàn)率的問題自由現(xiàn)金流并不僅僅屬于股東,它還屬于公司的債權(quán)人,也就是說,公司的股東和債權(quán)人共同分享了公司的自由現(xiàn)金流。因此自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值是整個公司的價值,它不僅包括權(quán)益的價值,還包括負債的價值。在進行貼現(xiàn)時,我們也應(yīng)當使用資產(chǎn)的必要收益率而非股票的必要收益率。有兩種方法，一種是先計算資產(chǎn)的β，再根據(jù)CAPM模型計算資本的成本。另一種是直接計算加權(quán)平均資本成本（WACC）。然后，把自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，再扣除債務(wù)的市場價值，就得出了權(quán)益的市場價值。這兩種方法都需要知道債務(wù)和權(quán)益占總資產(chǎn)的比例，以及債務(wù)的市場價值。第四節(jié)價格比率分析模型我們接下來要學(xué)習(xí)的價格比率分析模型則被稱為相對估值法。一般來說,處于同一行業(yè)的公司由于其業(yè)務(wù)模式和經(jīng)營管理模式類似,因此其業(yè)務(wù)指標和財務(wù)指標也具有很強的相似性,價格比率分析(相對估值法)就是利用目標公司與可比公司之間的相似性,來估計目標公司的股票價值。如價值驅(qū)動因素是目標公司的每股收益時，乘數(shù)就是可比公司的市盈率（即市盈率模型，關(guān)于專業(yè)術(shù)語的含義，我們將在后面進行詳細）；價值驅(qū)動因素是目標公司的每股凈資產(chǎn)時，乘數(shù)就是可比公司的市凈率（即市凈率模型）；價值驅(qū)動因素是目標公司的每股現(xiàn)金流量時，乘數(shù)就是可比公司的價格現(xiàn)金流量比率（即價格現(xiàn)金流量比率模型）；價值驅(qū)動因素是目標公司的每股銷售收入時，乘數(shù)就是可比公司的價格銷售比率（即價格銷售比率模型）。第四節(jié)價格比率分析模型一、市盈率而對于市盈率來說,選擇何等水平的市盈率來對目標公司進行估值是一個見仁見智的問題。我們很難找到一家與目標公司完全一致的可比公司,因此在確定市盈率時,我們往往需要對可比公司的市盈率進行一定的調(diào)整