證券行業(yè)市場前景及投資研究報告：研究框架破發(fā)

證券行業(yè)研究框架專題報告2024年09月2日核心結(jié)論?

行業(yè)介紹：券商商業(yè)模式的本質(zhì)是中介業(yè)務(wù)，主要服務(wù)于投融資兩端客戶，賺取價差、利差，以及通道費(fèi)。傳統(tǒng)上證券公司都是以牌照為中心劃分不同業(yè)務(wù)板塊，具體可拆分為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)與其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)根據(jù)資本的使用情況分為輕資產(chǎn)、重資產(chǎn)及資本中介業(yè)務(wù)三類。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)主要賺取手續(xù)費(fèi)，資本中介業(yè)務(wù)主要賺取利差，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)主要賺取價差。行業(yè)評級前次評級評級變動超配超配維持?

從收入結(jié)構(gòu)來看，券商收入從傳統(tǒng)的的傭金費(fèi)用走向利差收入、投資收益和管理費(fèi)等多元盈利方式，傳統(tǒng)通道類的代理買賣證券業(yè)務(wù)收入占比已經(jīng)下降。投行、信用等業(yè)務(wù)收入占比逐年提升，資管收入占比保持穩(wěn)定，自營投資收入波動仍較大，成為近年來影響行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)的勝負(fù)手。近一年行業(yè)走勢證券Ⅱ滬深3001%-3%?

行業(yè)復(fù)盤：證券公司的本質(zhì)是資本市場的中介機(jī)構(gòu)，具有較強(qiáng)β屬性。證券板塊作為“牛市旗手”，很大程度上依賴市場周期，板塊指數(shù)走勢與上證綜指走勢較為一致。券商板塊行情主要取決于市場流動性和政策催化。我們對2004年以來券商板塊具有明顯超額收益的行情進(jìn)行復(fù)盤，從宏觀環(huán)境來看，流動性充裕助力成交量改善，帶來股市反彈機(jī)會；從政策層面來看，資本市場及券商行業(yè)政策紅利的持續(xù)堆積催化板塊行情。-7%-11%-15%-19%-23%2023-082023-122024-04?

行業(yè)展望：行業(yè)供給側(cè)改革深化，把握并購重組主線。在監(jiān)管政策（扶優(yōu)限劣+打造國際一流投行+鼓勵通過并購做優(yōu)做強(qiáng)等）引導(dǎo)支持下，證券業(yè)并購及股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例頻現(xiàn)，券商行業(yè)并購重組有望進(jìn)入加速期，競爭格局有望優(yōu)化。建議關(guān)注受益于供給側(cè)改革、資源整合能相對表現(xiàn)(%)1個月

3個月12個月-16.92-11.79證券Ⅱ-3.75-3.51-4.27-7.22力較強(qiáng)的央國資頭部券商以及具有做強(qiáng)做大訴求的中型券商。滬深300?

風(fēng)險提示：資本市場改革進(jìn)度不及預(yù)期、資本市場波動風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險、信用風(fēng)險。201020304行業(yè)研究框架行業(yè)復(fù)盤目

錄CONTENTS行業(yè)展望風(fēng)險提示一、證券行業(yè)研究框架

券商商業(yè)模式的本質(zhì)是中介業(yè)務(wù)，主要服務(wù)于投融資兩端客戶，賺取價差、利差，以及通道費(fèi)。傳統(tǒng)上證券公司都是以牌照為中心劃分不同業(yè)務(wù)板塊，具體可拆分為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)與其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)根據(jù)資本的使用情況分為三類：1.輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，涵蓋經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)等，此類業(yè)務(wù)不以資本擴(kuò)張為前提獲利，主要在牌照價值上積累紅利基礎(chǔ)上尋求業(yè)務(wù)模式升級2.資本中介業(yè)務(wù)，包括融資融券業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)等，券商依靠自身的資產(chǎn)負(fù)債表獲得收益，但本質(zhì)上屬于風(fēng)險中性業(yè)務(wù)；3.重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，包括自營業(yè)務(wù)等，該類業(yè)務(wù)需要大量資本投入，通過提高資產(chǎn)盈利能力和盈利穩(wěn)定性獲得競爭優(yōu)勢和盈利。圖1：

證券行業(yè)主要業(yè)務(wù)低杠桿水平高資料：西部證券研發(fā)中心41.1證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)趨于多元，周期性特征仍然明顯

證券行業(yè)收入近年來有所波動，周期性特征仍然明顯。受市場波動影響，券商行業(yè)2023年業(yè)績有所承壓。2023年，證券行業(yè)全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4059.02億元、凈利潤1378.33億元，分別同比變動2.77%、-3.14%。2023年，證券行業(yè)凈資產(chǎn)收益率4.7%，同比下降0.51個百分點(diǎn)。證券行業(yè)的主要收入中，經(jīng)紀(jì)、自營、信用等受到市場波動影響較大，同時投行又受到監(jiān)管政策的影響，部分上市券商容易出現(xiàn)單季度虧損的情況。2016年至今，證券行業(yè)凈利潤的復(fù)合增速為2%。

證券行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張速度放緩，杠桿水平小幅提升。截至2023年末，證券行業(yè)總資產(chǎn)為11.83萬億元，凈資產(chǎn)為2.95萬億元，凈資本為2.18萬億元，較上年末分別增加7%、6%和4%。2023年，證券行業(yè)杠桿水平（剔除客戶資金）為3.41倍，較上年末+0.12倍。圖2：證券行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)圖3：

2009年至今，證券行業(yè)業(yè)績同比變動較大圖4：

證券行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模及杠桿率情況營業(yè)收入（億元）凈利潤（億元）證券行業(yè)營業(yè)收入同比變動總資產(chǎn)(億元）凈資產(chǎn)（億元）杠桿率（剔除客戶資金，右軸）ROE（%，右軸)證券行業(yè)凈利潤同比變動60005000400030002000100008.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%1400001200001000008000060000400002000004.003.503.002.502.001.501.000.500.00200%150%100%50%0%20092011201320152017201920212023-50%-100%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

202320162017201820192020202120222023資料：證券業(yè)協(xié)會，西部證券研發(fā)中心51.1證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)趨于多元，周期性特征仍然明顯

證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)趨于多元化。券商收入從傳統(tǒng)的的傭金費(fèi)用走向利差收入、投資收益和管理費(fèi)等多元盈利方式，傳統(tǒng)通道類的代買收入占比已經(jīng)下降。投行、信用等業(yè)務(wù)收入占比逐年提升，資管收入占比保持穩(wěn)定，自營投資收入波動仍較大，成為近年來影響行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)的勝負(fù)手。圖5：

證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)融資融券業(yè)務(wù)自營業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)投資咨詢投行業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201520162017201820192020202120222023資料：證券業(yè)協(xié)會，西部證券研發(fā)中心61.2經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：財富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)，公募費(fèi)改落地加速買方投顧轉(zhuǎn)型

核心盈利模式：投資者通過證券公司買賣股票、基金，券商從中收取傭金手續(xù)費(fèi)。

業(yè)務(wù)特征：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)需關(guān)注量、價兩大維度。從量的維度來看：第一，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受股票市場情緒影響較大，股基交易額與股市走勢顯著正相關(guān)，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入因此也具有明顯的周期性。第二，營業(yè)部布局和獲客能力很大程度上決定了證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場競爭力。營業(yè)部鋪設(shè)數(shù)量越多、鋪設(shè)區(qū)域越集中于經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)的城市、獲客能力越強(qiáng)，則經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場競爭力越強(qiáng)。從價的維度來看：第一，公司經(jīng)營戰(zhàn)略很大程度上決定了傭金率。若公司采取激進(jìn)的“價格戰(zhàn)”戰(zhàn)略，則會拉低傭金率。第二，客戶結(jié)構(gòu)是影響傭金率的另一主要因素。證券公司對機(jī)構(gòu)客戶提供的并非標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)，往往會附加智力支持等其他服務(wù)，因而機(jī)構(gòu)客戶占比與傭金率通常正相關(guān)。圖6：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)分析框架圖7：證券市場地區(qū)交易量占比（截至2023年12月）量價經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總收入公司傭金率代銷金融產(chǎn)品凈收入其他經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入=股基成交額公司市占率××＋＋市場情緒、流動性公司經(jīng)營戰(zhàn)略客戶結(jié)構(gòu)營業(yè)部布局獲客能力數(shù)量區(qū)域資料：iFInd，西部證券研發(fā)中心71.2經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：財富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)，公募費(fèi)改落地加速買方投顧轉(zhuǎn)型

代理買賣證券業(yè)務(wù)仍是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主要收入，但彈性趨弱。根據(jù)各公司財報，2023年，頭部十大券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入合計557.69

億元。其中，代理買賣證券業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入

379.33

億元，占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總收入的68%。2014年至2023年末，行業(yè)凈傭金率由0.07%下降至0.021%，傳統(tǒng)代賣業(yè)務(wù)受市場交易活躍度影響較大，在行業(yè)傭金率長期下行的背景下整體承壓。

公募費(fèi)改政策落地，加速買方投顧模式轉(zhuǎn)型。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財富管理轉(zhuǎn)型的本質(zhì)是由基于交易的傭金模式轉(zhuǎn)向基于咨詢周期、AUM的費(fèi)用模式。相較于同質(zhì)化、以通道為主的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，代銷及投顧業(yè)務(wù)競爭差異更明顯、附加值更高。2023

年

7

月，證監(jiān)會明確公募基金費(fèi)率改革措施，

一二階段降費(fèi)措施陸續(xù)落地，進(jìn)一步狀，加速向資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)型。券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)補(bǔ)足投顧短板，改變傳統(tǒng)重首發(fā)銷售策略的現(xiàn)圖8：行業(yè)傭金率持續(xù)下行圖9：券商財富管理業(yè)務(wù)模式行業(yè)傭金率收費(fèi)模式0.09%0.08%0.07%0.06%銷售規(guī)模x代銷費(fèi)率（以管理費(fèi)返還尾傭形式，管理費(fèi)30%~50%）代銷金融產(chǎn)品買方投顧0.05%0.021%0.04%0.03%0.02%0.01%0.00%管理規(guī)模x投顧費(fèi)率（費(fèi)率0.2%—0.5%）2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023資料：Wind，西部證券研發(fā)中心81.3投行業(yè)務(wù)：受監(jiān)管政策影響較大，并購重組業(yè)務(wù)有望迎來新機(jī)遇

核心盈利模式：投行業(yè)務(wù)主要包括股權(quán)承銷業(yè)務(wù)（IPO/再融資）、債券承銷業(yè)務(wù)和財務(wù)顧問業(yè)務(wù)。券商通過承銷保薦賺取傭金收入，通過并購重組賺取財務(wù)顧問費(fèi)用，近五年IPO平均承銷費(fèi)率在6%左右，再融資平均承銷費(fèi)率為0.5%左右。

業(yè)務(wù)特征：投行業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的周期性，監(jiān)管政策對券商投行股權(quán)業(yè)務(wù)影響較大，政策收緊的年份券商投行業(yè)務(wù)開展難度將顯著增加。未來投行業(yè)務(wù)需要通過并購重組、發(fā)力科創(chuàng)企業(yè)、北交所等方式探索業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。圖10：

投行業(yè)務(wù)分析框架項目儲備量承銷市占率發(fā)行總規(guī)模歷史市占率發(fā)行規(guī)模發(fā)行費(fèi)率IPO保薦IPO承銷證券保薦業(yè)務(wù)凈收入IPO/GDP發(fā)行總規(guī)模再融資/GDP＋發(fā)行規(guī)模=承銷市占率發(fā)行總規(guī)模再融資承銷投行業(yè)務(wù)總收入發(fā)行費(fèi)率發(fā)行規(guī)模證券承銷業(yè)務(wù)凈收入債券/GDP＋債券承銷財務(wù)顧問承銷市占率發(fā)行費(fèi)率產(chǎn)品結(jié)構(gòu)財務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入財顧

總收入/資料：Wind，西部證券研發(fā)中心91.3投行業(yè)務(wù)：受監(jiān)管政策影響較大，并購重組業(yè)務(wù)有望迎來新機(jī)遇

投行業(yè)務(wù)馬太效應(yīng)明顯。券商投行業(yè)務(wù)同質(zhì)化程度較高，頭部券商主要依靠平臺地位、品牌效應(yīng)、資源優(yōu)勢及價格獲得競爭優(yōu)勢。2019年以來，IPO承銷業(yè)務(wù)的CR5、CR10始終保持在50%和70%以上。全面注冊制下企業(yè)客戶的需求轉(zhuǎn)向全周期化、鏈條化，投行業(yè)務(wù)對于上下游的帶動將更加明顯，包括私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)領(lǐng)域、財富管理和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等，具備綜合競爭優(yōu)勢頭部公司有望持續(xù)維持領(lǐng)先，預(yù)計行業(yè)集中度延續(xù)提升趨勢。

股權(quán)融資短期收緊承壓，未來并購重組業(yè)務(wù)有望迎來新機(jī)遇。新“國九條”對投行業(yè)務(wù)全鏈條都提出了新的要求，并鼓勵進(jìn)一步暢通“募投管退”循環(huán)，發(fā)揮好創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資支持科技創(chuàng)新作用，為券商投行業(yè)務(wù)發(fā)展指明方向。此外，“八條”提出，更大力度支持并購重組，建立健全并購重組“綠色通道”，并購重組業(yè)務(wù)活躍度有望提升。并購重組業(yè)務(wù)的發(fā)展及投行產(chǎn)業(yè)鏈的延伸也對證券公司專業(yè)能力提出更高要求，中介機(jī)構(gòu)需要幫助上市公司尋找產(chǎn)業(yè)鏈條核心資產(chǎn)、設(shè)計并購方案并募集配套資金并協(xié)助收購后的公司進(jìn)行整合。圖11：2023年部分券商財務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入圖10：

IPO份額CR5和CR10TOP5份額TOP10份額同比（%，右軸）財務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入（百萬元）800700600500400300200100020%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%78.1%65.7%75.7%55.7%74.0%57.7%71.7%57.2%71.9%55.8%71.7%55.4%62.3%39.6%62.6%40.4%58.1%36.0%-10%-20%-30%-40%-50%中金公司

中信證券

中信建投證券證券申萬宏源東興證券201520162017201820192020202120222023資料：Wind，西部證券研發(fā)中心101.4資產(chǎn)管理：主動管理占比提升，公募布局加速

核心盈利模式：證券公司代客戶管理資產(chǎn)，賺取管理費(fèi)和超額收益。從本質(zhì)上來講，券商資管和公募、銀行理財子、私募、信托等資產(chǎn)管理行業(yè)具有一定替代性。

業(yè)務(wù)特征：按照產(chǎn)品類型分類，券商資管可分為集合資管（以主動管理為主）、定向資管（接受單一客戶委托，多為通道業(yè)務(wù)）、專項資管（ABS業(yè)務(wù)為主）和公募產(chǎn)品等。從資金端上看，券商資管的資金主要是保險、銀行及理財子等機(jī)構(gòu)客戶。圖12：資管業(yè)務(wù)分析框架集合資管（以主動管理為主）客戶需求管理規(guī)模定向資管（接受單一客戶委托，多為通道業(yè)務(wù)）券商資管監(jiān)管環(huán)境專項資管（ABS業(yè)務(wù)為主）資管業(yè)務(wù)凈收入公募資管管理費(fèi)率資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)資料：西部證券研發(fā)中心111.4資產(chǎn)管理：主動管理占比提升，公募布局加速

券商資管業(yè)務(wù)規(guī)模逐漸企穩(wěn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)向主動管理調(diào)整。資管新規(guī)后，券商資管通道類業(yè)務(wù)規(guī)模壓降，需要通過主動管理型產(chǎn)品去補(bǔ)填，集合資管成為券商資管主要增長方向。根據(jù)中基協(xié)統(tǒng)計，截至

2024

Q1，證券公司及其子公司私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模5.98萬億元，較

2023年末增長1%，其中集合資管計劃規(guī)模2.69萬億元，較23年末增長4%。

成立資管子公司、謀求公募牌照仍是行業(yè)布局重點(diǎn)。隨著“一參一控一牌”政策落地，各家券商都在積極申請資管子公司和公募牌照，進(jìn)而拓展業(yè)務(wù)布局和客源。但受審批節(jié)奏、公募降費(fèi)等政策影響，24年上半年監(jiān)管審批進(jìn)程放緩。截至

2024

年

6

月末，共有15家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)取得公募資格牌照。表1：截至2024H，

取得公募資格的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)圖13：以主動管理為主的集合規(guī)模占比明顯提升序號12公司名稱上海東方證券資產(chǎn)管理有限公司山證（上海）資產(chǎn)管理有限公司國都證券股份有限公司私募基金（億元）

集合資管（億元）

專項資管（億元）31400001200001000008000060000400002000004567浙江浙商證券資產(chǎn)管理有限公司渤海匯金證券資產(chǎn)管理有限公司北京高華證券有限責(zé)任公司中銀國際證券股份有限公司財通證券資產(chǎn)管理有限公司長江證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司中國人保資產(chǎn)管理有限公司89101112中泰證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司131415上海證券資產(chǎn)管理有限公司資產(chǎn)管理有限公司2019Q1

2019Q3

2020Q1

2020Q3

2021Q1

2021Q3

2022Q1

2022Q3

2023Q1

2023Q3

2024Q1興證證券資產(chǎn)管理有限公司資料：wind，證監(jiān)會，西部證券研發(fā)中心121.5信用業(yè)務(wù)：兩融余額持續(xù)攀升，股票質(zhì)押規(guī)模持續(xù)壓縮

核心盈利模式：信用業(yè)務(wù)主要包含融資融券業(yè)務(wù)和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，本質(zhì)上是券商運(yùn)用自身資產(chǎn)負(fù)債表給客戶提供資金融通，賺取息差。融資融券業(yè)務(wù)是指證券公司向客戶出借資金供其買入證券（融資）或出借上市證券供其賣出，并收取擔(dān)保物（融券）的經(jīng)營活動。證券公司在此過程中通過借款、發(fā)債、轉(zhuǎn)融通等手段來籌措資金，放大杠桿，賺取息差。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)是指符合條件的資金融入方以所持有的股票或其他證券質(zhì)押，向符合條件的資金融出方融入資金，并約定在未來返還資金、解除質(zhì)押的業(yè)務(wù)。

業(yè)務(wù)特征：信用業(yè)務(wù)同樣具備周期性，資金成本和風(fēng)險控制是核心，需要重點(diǎn)分析券商的負(fù)債工具和成本。兩融屬于順周期業(yè)務(wù)，受行情影響較大，同時市場持續(xù)擴(kuò)容也會提升兩融規(guī)模。股票質(zhì)押更多的是服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶的工具之一。圖14：

證券行業(yè)信用業(yè)務(wù)的分析框架代買證券款銀行利率市場成交量存放同業(yè)流通總市值兩融總規(guī)模公司市占率兩融余額/流通值兩融余額兩融利率利息收入融資融券買入返售存量總市值新股發(fā)行數(shù)總市值增速公司市占率質(zhì)押規(guī)模質(zhì)押利率資料：西部證券研發(fā)中心131.5信用業(yè)務(wù)：兩融余額持續(xù)攀升，股票質(zhì)押規(guī)模持續(xù)壓縮

融券收緊，信用類資產(chǎn)規(guī)模增速放緩。對兩融業(yè)務(wù)而言，2023年以來，監(jiān)管多次調(diào)整兩融制度，調(diào)降融資業(yè)務(wù)保證金比例，適度鼓勵融資需求；同時調(diào)高融券保證金比例并暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)。截至2024/08/29，全市場兩融余額13919億元，較23年末-16%。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)近年來更多作為機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的協(xié)同業(yè)務(wù)來開展，中小券商受限于資本金，對于股票質(zhì)押業(yè)務(wù)投入也相對較少。根據(jù)中證協(xié)統(tǒng)計，截至2023年末，證券行業(yè)股票質(zhì)押回購融出資金2035億元，較上年末下降3.2%。

從財務(wù)報表來看，券商信用類資產(chǎn)（融出資金及賣出回購金融資產(chǎn)）近五年增速低于總資產(chǎn)增速，占比由2019年的20%下降至24Q1的14%。圖15：

市場兩融余額情況圖16：

上市券商資產(chǎn)變化（億元）融券余額(億元)融資余額(億元)18,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00其他資產(chǎn)現(xiàn)金類資產(chǎn)客戶保證金信用類資產(chǎn)投資類資產(chǎn)140000120000100000800006000040000200000201920202021202220232024Q1資料：Wind，西部證券研發(fā)中心141.6自營業(yè)務(wù)：業(yè)績勝負(fù)手，如何熨平業(yè)績波動成為關(guān)鍵

核心盈利模式：券商運(yùn)用自有資金進(jìn)行股票和債券等金融工具投資，賺取投資收益。自營業(yè)務(wù)投資收益受市場行情及投資風(fēng)格、風(fēng)控能力等內(nèi)外部因素共同影響，資本實(shí)力決定收益上限，風(fēng)控能力決定收益下限。

業(yè)務(wù)特征：券商自營投資收益率受資本市場走勢影響大，周期性較強(qiáng)。未來券商自營業(yè)務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量提升有賴于做市業(yè)務(wù)、衍生品業(yè)務(wù)等非方向性自營業(yè)務(wù)規(guī)模的增長，以客需為出發(fā)點(diǎn)，非方向性自營能平滑券商利潤對于市場的周期性，提升中長期ROA水平在平衡好監(jiān)管指標(biāo)和負(fù)債工具同時持續(xù)優(yōu)化用表能力，獲取穩(wěn)定收益資產(chǎn)。圖17：

證券行業(yè)自營業(yè)務(wù)的分析框架交易性金融資產(chǎn)＋投資資產(chǎn)規(guī)模債權(quán)投資投資收益＋-其他債權(quán)投資＋對聯(lián)合營企業(yè)的投資收益自營投資收益其他權(quán)益工具投資＋投資資產(chǎn)收益率歷史數(shù)據(jù)公允價值變動凈收益資料：西部證券研發(fā)中心151.6自營業(yè)務(wù)：業(yè)績勝負(fù)手，如何熨平業(yè)績波動成為關(guān)鍵

券商持倉品種分為股票、債券、基金、理財、券商資管及非標(biāo)等，以固收類投資為主。從行業(yè)配置情況來看，據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)，截至2022年末，證券行業(yè)自營業(yè)務(wù)構(gòu)成中債券類資產(chǎn)占比達(dá)69%；從財務(wù)報表來看，交易性金融資產(chǎn)占比達(dá)三分之一以上，其他債權(quán)科目占比次之。券商持有交易性金融資產(chǎn)主要包括債券、基金、股票、理財產(chǎn)品等，持有該科目是以短期獲利為目的，低買高賣賺取價差收入；其他債權(quán)投資工具的持有意圖兼具收取利息,本金及出售賺取價差，主要包括國債、金融債、企業(yè)債、同業(yè)存單、超短融等。

市場波動下，券商顯著增配以高分紅股權(quán)類資產(chǎn)為主的其他權(quán)益工具。其他權(quán)益工具是以公允價值計量、相對長期持有、非交易性的股權(quán)類投資。23年以來，在市場行情波動，衍生品規(guī)模增速放緩的背景下，上市券商顯著增配以高股息資產(chǎn)及永續(xù)債其他權(quán)益工具。2023年末，上市券商其他權(quán)益工具投資余額合計2087億元，同比增長138%；24Q1，上市券商其他權(quán)益工具投資余額合計進(jìn)一步環(huán)比+42%至2968億元。圖18：全行業(yè)證券公司自營業(yè)務(wù)構(gòu)成（單位：億元）圖19：

上市券商自營投資資產(chǎn)分析（單位：億元）其他證券產(chǎn)品債券基金股票1201008060402002012

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2022資料：ifind，中證協(xié)，西部證券研發(fā)中心1601020304行業(yè)研究框架行業(yè)復(fù)盤目

錄CONTENTS行業(yè)展望風(fēng)險提示2.1近十年證券行業(yè)表現(xiàn)復(fù)盤

證券公司的本質(zhì)是資本市場的中介機(jī)構(gòu)，是市場情緒的風(fēng)向標(biāo)。資本市場不僅僅是“股票市場”，“債券市場”、“商品市場”和“衍生品市場”同樣適用，證券板塊作為“牛市旗手”，很大程度上依賴市場周期，板塊指數(shù)走勢與上證綜指走勢較為一致。

因此券商具有較強(qiáng)的β屬性，歷來在行情啟動初期彈性較大，市場趨勢的改變也有望帶來行業(yè)的“戴維斯雙擊”。圖20：

券商指數(shù)走勢與上證綜指走勢吻合上證指數(shù)證券Ⅱ（右軸）7000600050004000300020001000016000140001200010000800060004000200002004/01/022007/01/022010/01/022013/01/022016/01/022019/01/022022/01/02資料：wind，西部證券研發(fā)中心182.2市場流動性和政策是證券板塊最重要的驅(qū)動因素

券商板塊行情主要取決于市場流動性和政策催化。我們對2004年以來券商板塊具有明顯超額收益的行情進(jìn)行復(fù)盤，板塊表現(xiàn)均受益于宏觀層面的流動性充裕、資本市場利好政策的出臺促進(jìn)券商板塊估值提升。（1）從宏觀環(huán)境來看，流動性充裕推動成交量上行，帶來股市反彈機(jī)會，如2012年、2014至2015年間多次降準(zhǔn)降息和2019年初降準(zhǔn)、社融數(shù)據(jù)超預(yù)期；（2）從政策層面來看，資本市場及券商行業(yè)政策紅利的持續(xù)堆積催化板塊行情延續(xù)：如2014券商創(chuàng)新帶動政策松綁，2018-2019年股票質(zhì)押風(fēng)險緩解帶動短期估值修復(fù)，資本市場改革持續(xù)深化驅(qū)動行業(yè)持續(xù)性行情等；（3）從估值水平來看，行情啟動點(diǎn)PB估值多位于底部。圖21：流動性和政策催化券商板塊行情證券指數(shù)漲跌幅證券ⅡPB（右軸）1400%1200%1000%800%600%400%200%0%20.0018.0016.0014.0012.0010.008.002006.3-2007.12流動性：全球經(jīng)濟(jì)高速增長，流動

流動性：“四萬億計劃”性充裕，投資者加速入市政策：股權(quán)分置后，QDII制度開閘，公司債試點(diǎn)啟動，滬深300股指

政策：下調(diào)印花稅，推動期貨仿真合約公布2008.11-2009.92012.1-2013.2流動性：2012年2次降息，2次降準(zhǔn)政策：2012年4月券商創(chuàng)新大會召開釋放行業(yè)創(chuàng)新積極信號，放開產(chǎn)品審批，私募債做市、產(chǎn)品代銷等，兩融業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張2014.7.-2015.6流動性：兩融快速增長，場內(nèi)流動性寬裕政策：2014年“新國九條”出臺，發(fā)展券商和基金子的資管業(yè)務(wù)；推進(jìn)新三板、滬港通、股指期權(quán)等新業(yè)務(wù)2018.10-2019.32020.6-2020.7流動性：陸股通額度調(diào)整加速外資流入，流動性邊際改善政策：股票質(zhì)押風(fēng)險緩解，再融資及并購重組政策放松，提出設(shè)立試點(diǎn)注冊制等多項政策利好驅(qū)動行業(yè)上漲流動性：資金面偏松政策：創(chuàng)業(yè)板注冊制正式方案落地，監(jiān)管鼓勵券商拓寬業(yè)務(wù)范圍、進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，疊加銀行持牌及同業(yè)并購預(yù)期催化入市刺激，5次降息，3次降準(zhǔn)成立創(chuàng)業(yè)板并6.004.002.002004/1/22006/1/22008/1/22010/1/22012/1/22014/1/22016/1/22018/1/22020/1/22022/1/22024/1/2-200%0.00資料：wind，證監(jiān)會，西部證券研發(fā)中心192.3、券商估值體系探討——PB/ROE

ROE是影響券商股估值的核心因素?；仡?010年以來證券板塊的估值情況，我們發(fā)現(xiàn)券商指數(shù)的PB估值（年平均值）與行業(yè)ROE呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)。從單個時間節(jié)點(diǎn)來看，券商的ROE水平越高，則有更大的概率享受更高的PB估值。

根據(jù)杜邦分析法，ROE=ROA*杠桿倍數(shù)。ROA與杠桿水平在ROE上行周期中均有所抬升，從長期來看，通道類業(yè)務(wù)越來越難以支撐行業(yè)的擴(kuò)張，聚焦輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)（例如精品投行、資產(chǎn)管理、低傭金經(jīng)紀(jì)商等）有望帶來ROA的提升，場外衍生品、做市業(yè)務(wù)、債券投資等是近年驅(qū)動券商杠桿提升的主要業(yè)務(wù)。圖22：券商指數(shù)PB與ROE具有顯著的正相關(guān)關(guān)系圖23：證券行業(yè)ROA與杠桿水平杠桿水平ROA（右軸）16141210854321054.545.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%證券指數(shù)ROE均值(%)證券指數(shù)PB（LF，右軸）3.532.521.51640.5022010

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2023資料：wind，中證協(xié)，西部證券研發(fā)中心，選取申萬證券II涵蓋標(biāo)的均值作為樣本選取申萬證券II涵蓋標(biāo)的均值作為樣本，PB口徑為PB(LF)，ROE口徑為加權(quán)ROE2001020304證券行業(yè)研究框架證券行業(yè)驅(qū)動因素分析行業(yè)展望目

錄CONTENTS風(fēng)險提示3.124Q1業(yè)績回顧：高基數(shù)影響下表現(xiàn)承壓，自營投資仍是業(yè)績勝負(fù)手

同期高基數(shù)疊加IPO強(qiáng)監(jiān)管，拖累券商板塊24Q1業(yè)績。我們統(tǒng)計范圍內(nèi)的43家上市券商24Q1合計實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利分別為1058/294億元，同比分別-22%/-32%。板塊整體ROE（年化）4.5%，較上年同期下降2.5pct。分業(yè)務(wù)來看，24Q1經(jīng)紀(jì)、投行、資管、信用、自營投資和其他業(yè)務(wù)凈收入分別為228.67億元、67.44億元、108.81億元、70.63億元、333.78億元和248.95億元，同比分別-9.3%、-35.9%、-2.1%、-35.7%、-32.6%以及-9.7%。各項業(yè)務(wù)凈收入均有所回落，我們預(yù)計主要是受到IPO節(jié)奏放緩以及2023年同期投資業(yè)務(wù)高基數(shù)的影響。從占比來看，2024Q1經(jīng)紀(jì)、投行、資管、信用、自營和其他業(yè)務(wù)凈收入占營業(yè)收入比重分別為21.6%、6.4%、10.3%、6.7%、31.5%和23.5%。圖26：2024Q1上市券商各項業(yè)務(wù)同比變圖24：2018-2024Q1上市券商營圖25：2018-2024Q1上市券商歸動情況（億元）業(yè)收入及同比變化母凈利潤及同比變化營業(yè)收入（億元）同比變化（%，右軸）2023Q12024Q1同比變化（%，右軸）歸母凈利潤（億元）同比變化（%，右軸）7000600050004000300020001000050%40%30%20%10%0%60050040030020010000.0%250020001500100050080%60%40%20%0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%-40.0%-10%-20%-30%-20%-40%-60%0經(jīng)紀(jì)投行資管信用投資其他201820192020202120222023

2024Q1201820192020202120222023

2024Q1資料：wind，西部證券研發(fā)中心223.124Q1業(yè)績回顧：高基數(shù)影響下表現(xiàn)承壓，自營投資仍是業(yè)績勝負(fù)手

行業(yè)內(nèi)業(yè)績表現(xiàn)有所分化，自營投資仍是業(yè)績關(guān)鍵。頭部券商格局穩(wěn)定，中信證券、、證券、及中國銀河2024Q1歸母凈利潤表現(xiàn)位居行業(yè)1-5位，部分中小券商受益于自營投資等業(yè)務(wù)大幅改善，表現(xiàn)較好的業(yè)績彈性，歸母凈利潤增幅較大（中原證券2024Q1歸母凈利潤同比+86%，東興證券2024Q1歸母凈利潤同比+64%）。

上市券商資產(chǎn)規(guī)模保持小幅提升，擴(kuò)張速度明顯放緩。截至2024年一季度末，我們統(tǒng)計范圍內(nèi)的43家上市券商總資產(chǎn)合計達(dá)到12.1萬億元，較上年末小幅提升（+1%）；歸母股東權(quán)益2.52萬億元，較2023年末+2%，擴(kuò)張速度趨緩。圖28：2018-2024Q1上市券商資產(chǎn)規(guī)模變化（億圖27：上市券商收入結(jié)構(gòu)（2024Q1）元）經(jīng)紀(jì)投行資管信用投資其他總資產(chǎn)歸母股東權(quán)益14000012000010000080000600004000020000022%23%6%10%32%2018201920202021202220232024Q17%資料：wind，西部證券研發(fā)中心233.2行業(yè)供給側(cè)改革深化，把握并購重組主線

2023年以來政策自上而下推動鼓勵并購重組，支持優(yōu)質(zhì)券商做大做強(qiáng)，并購重組有望進(jìn)入加速期。2023年10月，中央金融工作會議上提出加快培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)，同年

11

月

3

日，證監(jiān)會表示支持頭部證券公司通過并購重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)。2024年，證監(jiān)會“3.15”新政、“新國九條”

繼續(xù)明確支持頭部機(jī)構(gòu)通過并購重組做優(yōu)做強(qiáng)，在監(jiān)管政策（扶優(yōu)限劣+打造國際一流投行+鼓勵通過并購做優(yōu)做強(qiáng)等）引導(dǎo)支持下，券商行業(yè)并購重組有望進(jìn)入加速期。證券業(yè)并購及股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例頻現(xiàn)，考驗券商資源整合能力，關(guān)注三類并購機(jī)會。目前市場上共有

6

起券商并購重組案例，并購重組需要以公司基于自身戰(zhàn)略考量，尋找互補(bǔ)性強(qiáng)的標(biāo)的，并充分打造協(xié)同。預(yù)計頭部券商有望通過較強(qiáng)的資本使用能力實(shí)現(xiàn)外延式整合，部分中小券商則更注重區(qū)域和業(yè)務(wù)互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)彎道超車，同時同一實(shí)控人旗下并購整合事件及央國企聚焦主業(yè)、轉(zhuǎn)讓旗下券商股權(quán)也有望帶來并購催化。表2：近期券商股權(quán)變更及并購重組案例梳理類型券商時間/公告時間2022事件2022年12月19日，證監(jiān)會核準(zhǔn)持有新方正集團(tuán)66.5%股權(quán)的中國平安成為方正證券實(shí)際控制人，批復(fù)中提到中國平安須就解決同時控制平安證券方正證券和平安證券等問題在一年內(nèi)制定并上報方案。2023-03-15控股股東國聯(lián)集團(tuán)競得民生證券30.3%股權(quán)國聯(lián)證券發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案，擬發(fā)行股股份購買國聯(lián)集團(tuán)、上海灃泉峪企業(yè)管理有限公司等45名主體合計持有的民生證券99.26%股份，并募集不超過