12第十二章-特殊情形的企業(yè)價值評估

第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估上海立信會計學院會計與財務(wù)學院（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估第一節(jié)多業(yè)務(wù)企業(yè)的價值評估第二節(jié)周期性企業(yè)的價值評估第三節(jié)非上市企業(yè)的價值評估（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第一節(jié)多業(yè)務(wù)企業(yè)的價值評估清華同方股份有限公司（證券代碼600100），產(chǎn)品涉及計算機系統(tǒng)、數(shù)字城市、安防系統(tǒng)、知識網(wǎng)絡(luò)、軍工、數(shù)字電視系統(tǒng)等11個產(chǎn)業(yè)，銷售收入達到181億元，控股、參股公司60多家。銷售毛利率：5.87%~39.34％評估的具體步驟包括：業(yè)務(wù)單元財務(wù)報表的創(chuàng)建與預(yù)測估算每個業(yè)務(wù)單元的資本成本評估業(yè)務(wù)單元價值并加總（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第一節(jié)多業(yè)務(wù)企業(yè)的價值評估一、業(yè)務(wù)單元財務(wù)報表的創(chuàng)建與預(yù)測業(yè)務(wù)單元：從事單一業(yè)務(wù)的1個或多個公司構(gòu)建以業(yè)務(wù)單元為基礎(chǔ)的歷史財務(wù)報表和預(yù)測財務(wù)報表，解決4個問題：分配母公司的日常管理費用處理業(yè)務(wù)單元間的交易活動處理母公司與業(yè)務(wù)單元間的應(yīng)收和應(yīng)付關(guān)系計算業(yè)務(wù)單元的歷史和預(yù)測投入資本及現(xiàn)金流（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第一節(jié)多業(yè)務(wù)企業(yè)的價值評估（一）分配母公司的日常管理費用共享母公司提供的管理和服務(wù)，由此產(chǎn)生的成本費用需要合理分配母公司提供的服務(wù)如法務(wù)、人力資源、會計等，應(yīng)根據(jù)成本驅(qū)動因素進行分攤?cè)绻稠棾杀镜漠a(chǎn)生與業(yè)務(wù)單元不相關(guān)或與業(yè)務(wù)單元規(guī)模大小不相關(guān)（如首席執(zhí)行官的薪酬或公司的藝術(shù)收藏），一般不需要分攤這些成本（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第一節(jié)多業(yè)務(wù)企業(yè)的價值評估分配母公司日常管理費用的原因：如果將不屬于業(yè)務(wù)單元的成本分攤給業(yè)務(wù)單元，則會降低業(yè)務(wù)單元和同類單一業(yè)務(wù)公司的可比性將母公司作為一個獨立的業(yè)務(wù)單元，可以反映其創(chuàng)造或消耗多少公司價值（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第一節(jié)多業(yè)務(wù)企業(yè)的價值評估（二）處理業(yè)務(wù)單元間的交易活動集團公司的財務(wù)報表：將互相抵消內(nèi)部收入和成本以避免雙重記賬，只有從外部發(fā)生的收入和成本才會保留在合并報表上。例：業(yè)務(wù)單元A為業(yè)務(wù)單元B提供了價值100元的裝飾品，并確認收到了收入和相應(yīng)的毛利潤，隨后，業(yè)務(wù)單元B對裝飾品進行了加工，并將其出售給外部客戶。假設(shè)只有80%的裝飾品在第二階段被加工和出售，剩下的20%（20元）以預(yù)處理成本入賬并成為業(yè)務(wù)單元B的存貨。（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第一節(jié)多業(yè)務(wù)企業(yè)的價值評估（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第一節(jié)多業(yè)務(wù)企業(yè)的價值評估（二）處理業(yè)務(wù)單元間的交易活動建立業(yè)務(wù)單元財務(wù)報表需要以業(yè)務(wù)單元為核算對象，將來自于外部的和內(nèi)部的收入作為業(yè)務(wù)單元的總收入，在此基礎(chǔ)上，進行成本費用、稅金、利潤的核算。這一過程有時需要將合并報表中的數(shù)據(jù)分拆給各個業(yè)務(wù)單元，實際上是合并報表的反向操作。

（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第一節(jié)多業(yè)務(wù)企業(yè)的價值評估（三）處理母公司與業(yè)務(wù)單元間的應(yīng)收和應(yīng)付關(guān)系多業(yè)務(wù)公司通常會集中管理所有業(yè)務(wù)單元的現(xiàn)金流和債務(wù)現(xiàn)金流為正的業(yè)務(wù)單元將現(xiàn)金轉(zhuǎn)賬給母公司，設(shè)立一項與母公司間的內(nèi)部應(yīng)收賬款賬戶現(xiàn)金流為負的業(yè)務(wù)單元從母公司獲得現(xiàn)金，設(shè)立一個與母公司間的內(nèi)部應(yīng)付賬款賬戶這些與母公司間的應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款與第三方的應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款不同，因此不應(yīng)該視為營運資本的一部分，否則投入資本回報率會出現(xiàn)偏差（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第一節(jié)多業(yè)務(wù)企業(yè)的價值評估（四）計算業(yè)務(wù)單元的投入資本與現(xiàn)金流假設(shè)公開可得某企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第一節(jié)多業(yè)務(wù)企業(yè)的價值評估1.

NOPAT的計算

（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第一節(jié)多業(yè)務(wù)企業(yè)的價值評估2.投入資本的計算（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第一節(jié)多業(yè)務(wù)企業(yè)的價值評估3.現(xiàn)金流的計算

現(xiàn)金流的計算包括歷史現(xiàn)金流和預(yù)測現(xiàn)金流的計算歷史現(xiàn)金流從各個業(yè)務(wù)單元（包括母公司）的NOPAT開始，在NOPAT的基礎(chǔ)上加上折舊，再減去維持簡單再生產(chǎn)的資本性支出（折舊再投入）以及追求增長率的資本性支出追求增長率的資本性支出來自于業(yè)務(wù)單元的部分NOPAT投入，投入比例取決于業(yè)務(wù)單元增長率和ROIC（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第一節(jié)多業(yè)務(wù)企業(yè)的價值評估（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第一節(jié)多業(yè)務(wù)企業(yè)的價值評估二、業(yè)務(wù)單元資本成本的估算每個業(yè)務(wù)單元經(jīng)營現(xiàn)金流的風險程度（貝塔值）和支持債務(wù)的能力隨業(yè)務(wù)單元的不同而不同每個業(yè)務(wù)單元需要根據(jù)自身情況對資本成本進行估算為了確定業(yè)務(wù)單元的資本成本，需要知道業(yè)務(wù)單元的目標資本結(jié)構(gòu)、權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本。（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第一節(jié)多業(yè)務(wù)企業(yè)的價值評估（一）業(yè)務(wù)單元的目標資本結(jié)構(gòu)使用同類上市公司資本結(jié)構(gòu)的中位數(shù)－－使用行業(yè)負債水平的中位數(shù)，將各個業(yè)務(wù)單元的負債（按行業(yè)負債水平計算）進行加總，并與公司的目標負債水平（并不一定是其當前的水平）相比，將差異作為母公司項目記錄下來如果業(yè)務(wù)單元沒有可比的同類公司，或同類公司的資本結(jié)構(gòu)差異很大，就需要將合并債務(wù)分配到各業(yè)務(wù)單元之間，使它們擁有相同的利息保障倍數(shù)（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第一節(jié)多業(yè)務(wù)企業(yè)的價值評估（二）業(yè)務(wù)單元的資本成本估計可比企業(yè)無杠桿?值的中位數(shù)根據(jù)業(yè)務(wù)單元的目標資本結(jié)構(gòu)計算其杠桿下的?值（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第一節(jié)多業(yè)務(wù)企業(yè)的價值評估（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第一節(jié)多業(yè)務(wù)企業(yè)的價值評估三、業(yè)務(wù)單元價值評估與加總對每個業(yè)務(wù)單元的現(xiàn)金流進行折現(xiàn)以計算業(yè)務(wù)單元的價值，然后匯總對母公司的現(xiàn)金流單獨進行估價，一般預(yù)期母公司成本增長率和公司總收入增長率相同在確定連續(xù)價值時，通常不使用價值驅(qū)動因素公式：母公司的NOPAT常常是負的（母公司僅有成本），ROIC沒有意義可行做法是選擇永續(xù)年金公式：計算穩(wěn)定期第一年的稅后現(xiàn)金流，假設(shè)其增長率和整個公司的增長率相同（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第一節(jié)多業(yè)務(wù)企業(yè)的價值評估將非經(jīng)營資產(chǎn)價值加上各業(yè)務(wù)單元的經(jīng)營現(xiàn)金流折現(xiàn)值之和以及母公司價值（一般為負值），即得到集團公司的整體價值用集團公司整體價值減去負債和其他非權(quán)益要求項目，就得到了集團公司的股東權(quán)益價值（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第一節(jié)多業(yè)務(wù)企業(yè)的價值評估（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第二節(jié)周期性企業(yè)的價值評估一、企業(yè)周期性的產(chǎn)生（一）需求周期性波動宏觀經(jīng)濟在運行中往往會出現(xiàn)經(jīng)濟擴張與經(jīng)濟緊縮交替更迭、循環(huán)往復(fù)的現(xiàn)象－與產(chǎn)業(yè)之間的關(guān)系Ot實際總產(chǎn)出GDP增長趨勢線蕭條復(fù)蘇繁榮衰退GDP變化曲線圖12－9宏觀經(jīng)濟的周期性波動（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第二節(jié)周期性企業(yè)的價值評估（二）供給周期性波動當行業(yè)產(chǎn)品價格和投資回報率上升或處于高位時，企業(yè)就會進行大量投資，其結(jié)果是，由于產(chǎn)能大量增加，市場供給隨之大量增長隨后導致企業(yè)設(shè)備實際利用率下降，以及商品價格和回報率的下降。（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第二節(jié)周期性企業(yè)的價值評估二、周期性企業(yè)價值評估困境現(xiàn)金流預(yù)測一般都是以接近評估基準日的歷史經(jīng)營業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)隨著評估基準日所處周期階段不同，企業(yè)盈利狀況差別很大例：Chake公司是一家生產(chǎn)建材的上市企業(yè)，其業(yè)務(wù)有周期性。2011年，該企業(yè)每股收益（E）為0.74元，與2007年的2.5l元相比，有大幅下滑。若以2011年的盈利水平為預(yù)測基礎(chǔ)，除非根據(jù)經(jīng)濟周期的變換調(diào)整預(yù)期增長率，否則會明顯地低估Chake公司的價值。（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第二節(jié)周期性企業(yè)的價值評估2011年E=0.74元2011年每股折舊=2.93元2011年每股資本性支出=3.63元2011年每股營運資本增加=0.20元2011年每股營運資本＝3.53元資本支出凈增加、營運資本增加中的負債融資比例δ=45%收益的長期增長率=6%權(quán)益資本成本＝7%+1×5.5%=12.5%（無風險利率=7%，市場股權(quán)風險溢價=5.5%，β=1）（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第二節(jié)周期性企業(yè)的價值評估2011年FCFE＝E-(1-δ)(資本性支出－折舊)-(1-δ)營運資本的增加＝0.74-（1-0.45）×（3.63-2.93）-（1-0.45）×0.20＝0.245（元）市場投資者預(yù)期Chake公司的經(jīng)營衰退是暫時的，交易價格為20元（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第二節(jié)周期性企業(yè)的價值評估三、周期性企業(yè)價值評估方法周期性企業(yè)價值評估方法：如果企業(yè)盈利水平雖然下降，但收益仍然為正的情況下，可以采用調(diào)整預(yù)期增長率法如果企業(yè)盈利水平下降且收益為負的情況下，則采用標準化（平均）收益法或者采用詳細估算轉(zhuǎn)換階段現(xiàn)金流法（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第二節(jié)周期性企業(yè)的價值評估（一）調(diào)整預(yù)期增長率以反映商業(yè)周期變化對于收益為正的周期性企業(yè)，最簡單的方法就是調(diào)整預(yù)期增長率，尤其是明確預(yù)測期的增長率，以反映經(jīng)濟周期的變化被評估企業(yè)正處于衰退期，企業(yè)收益水平雖然下降但仍為正數(shù)，企業(yè)盈利水平有望恢復(fù)，那么可以采用較高的增長率對明確預(yù)測期的收益流進行預(yù)測反之，如果企業(yè)正處于繁榮期，企業(yè)收益水平極高，預(yù)計企業(yè)增速將會放緩，那就采用相反的對策（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第二節(jié)周期性企業(yè)的價值評估（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第二節(jié)周期性企業(yè)的價值評估從2015年開始的連續(xù)價值＝（元）每股價值＝（元）（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第二節(jié)周期性企業(yè)的價值評估（二）將收益標準化（平均）作為預(yù)測基礎(chǔ)處于衰退期、收益為負數(shù)的企業(yè)，調(diào)整增長率法并不適用，一種解決途徑就是用時間跨度長達一個經(jīng)濟周期的平均每股收益（E）作為預(yù)測基礎(chǔ)，由于考慮到周期性的變化，這一平均的每股收益被視為標準化的每股收益（E）以Jord汽車公司為例，2011年，該公司每股虧損1.46元，主要原因是經(jīng)濟正處于衰退階段。當年公司資本支出為每股10.81元，每股折舊為10.31元，每股銷售收入為40元。2007－2011年的平均每股收益（E）為3.14元，此數(shù)據(jù)作為標準化收益。（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第二節(jié)周期性企業(yè)的價值評估（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第二節(jié)周期性企業(yè)的價值評估（三）詳細估算轉(zhuǎn)換階段的現(xiàn)金流從銷售收入開始，詳細預(yù)測企業(yè)從周期性下降階段轉(zhuǎn)換到穩(wěn)定階段這一期間的現(xiàn)金流一個當前收益為負的周期性的企業(yè)，隨著經(jīng)濟走出衰退期，它的銷售收入將有希望比成本增長更快，從而使未來收益和現(xiàn)金流也更迅速地增加例：Sandy公司是一家重型機械生產(chǎn)企業(yè)，總股本為10億股。2012年1月10日評估股權(quán)價值時企業(yè)正處于經(jīng)濟周期的轉(zhuǎn)換階段，預(yù)計2012年和2013年將會進入復(fù)蘇階段。（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第二節(jié)周期性企業(yè)的價值評估（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第三節(jié)非上市企業(yè)的價值評估一、非上市企業(yè)價值評估中的問題1.折現(xiàn)率的確定：對于非上市企業(yè)，資產(chǎn)定價模型也就難以直接加以應(yīng)用2.現(xiàn)金流的估計：非上市企業(yè)的當前現(xiàn)金流和預(yù)期未來增長率的估計都要比上市公司困難，如，估算當前現(xiàn)金流，評估人員就很難區(qū)分非上市企業(yè)的管理者報酬與資本收益（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第三節(jié)非上市企業(yè)的價值評估二、非上市企業(yè)折現(xiàn)率的確定（一）通過可比上市企業(yè)確定非上市企業(yè)的?值這是確定非上市企業(yè)?值常用的一種方法，它通過將可比上市企業(yè)的?值轉(zhuǎn)換成無財務(wù)杠桿的?值，然后再根據(jù)被評估企業(yè)的財務(wù)杠桿，確定被評估企業(yè)的?值XH公司是一家非上市企業(yè)，經(jīng)營圖書、報刊、音像的出版業(yè)務(wù)。該公司未償還負債的賬面價值是5000萬元，權(quán)益的賬面價值是1億元，目標資本結(jié)構(gòu)是負債/權(quán)益為0.4，所得稅稅率為25％?？杀壬鲜泄镜?值為0.96（本科）12第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估ppt課件第三節(jié)非上市企業(yè)的價值評估假設(shè)XH公司的無財務(wù)杠桿?值等于可比上市公司?值的平均值（二）會計?值從企業(yè)經(jīng)營績效的