2024 寵物食品系列一：對標研究美妝賽道探究寵物食品競爭格局

對標研究美妝賽道，探究寵物食品競爭格局寵物食品系列一證券分析師證券研究報告|行業(yè)深度寵物食品行業(yè)評級：優(yōu)于大市(首次)

2024年8月13日德邦證券TopsperitySecurities■報告導(dǎo)讀：1)引入海外寵物食品復(fù)盤，短期依賴于渠道能力，中期靠產(chǎn)品力穿越周期，長期通過多品牌矩陣布局，夯實市場龍頭地位；2)進行跨

行業(yè)對比，以更為成熟、競爭更激烈的美妝賽道對比，結(jié)合美妝賽道產(chǎn)品及渠道變革情況，我們認為當(dāng)前寵物食品仍處于電商化率迅速提升及大單品

塑造階段，國貨龍頭憑借更優(yōu)性價比及運營能力搶占海外品牌份額，重點推薦國貨龍頭乖寶寵物，關(guān)注中寵股份/佩蒂股份/依依股份/天元股份。

精神需求&消費水平雙重驅(qū)動，測算寵食遠期市場空間140%+。拆分量價，我們認為寵食市場遠期市場空間為173-214億美元，在2023年市場規(guī)模

基礎(chǔ)上有141.43%-219.47%的增長空間：1

)

量

：戶均寵量指標的背后是城鎮(zhèn)化率、單身率及老年率等核心指標，我們認為居民的精神需求為核心驅(qū)

動

；2

)

價

：消費水平為核心因素，2022年我國年均寵食消費僅為美國的0.12,基于當(dāng)前人均收入與2035年遠期指引，預(yù)計遠期年均消費有望提升

至英美2022年平均水平的2/5。海外復(fù)盤：格局固化、易守難攻。(1)橫向?qū)Ρ龋悍值貐^(qū)看，成熟市場美國和韓國CR10位于35%-45%區(qū)間，而在新興市場國家的激烈競爭下，全球CR10則穩(wěn)定在30%上下；分品類看，美妝賽道更具參考意義，美妝難守易攻、而寵食易守難攻，背后在于寵食重研發(fā)投入、工廠及供應(yīng)鏈資本開

支、及消費者信任度更高，帶來寵食整體上相比于美妝更集中的市場格局及更強的盈利能力。

(2)復(fù)盤海外：美國市場雀巢、瑪氏雙寡頭市占近

50%,收并購+全供應(yīng)鏈布局+單一品牌卡位單一細分賽道，格局固化，而中國市場在面臨互聯(lián)網(wǎng)品牌及電商新渠道仍處于激烈競爭狀態(tài)?！稣雇麌鴥?nèi)：電商化率初期+轉(zhuǎn)型大單品策略，國貨性價比替代。(1)品牌視角：國內(nèi)寵食品牌三足鼎立，海外品牌穩(wěn)占高端、細分功效地位，國貨

龍頭憑借研發(fā)及工廠背書、主打性價比，新銳互聯(lián)網(wǎng)品牌通過代工主打輕資產(chǎn)運行、且通過電商渠道高增長實現(xiàn)品牌爆發(fā)，國內(nèi)市場仍處于激烈競爭

階

段

。(2)產(chǎn)品視角：美妝公司從渠道驅(qū)動逐步轉(zhuǎn)為產(chǎn)品驅(qū)動，業(yè)績持續(xù)性=大單品塑造能力+新產(chǎn)品矩陣，龍頭公司珀萊雅憑借大單品戰(zhàn)略成功

轉(zhuǎn)型，背后在于消費者洞察能力及組織架構(gòu)搭建，當(dāng)前寵食賽道產(chǎn)品較為分散，隨著寵食工藝/設(shè)備進步，產(chǎn)品形態(tài)/功能有所升級，品牌競爭從零食

逐步轉(zhuǎn)向門檻更高的主糧。以龍頭乖寶為例，以爆款大單品策略打響市場知名度，再以子系列/多品牌形式壯大產(chǎn)品矩陣，實現(xiàn)高端化布局。(

3

)

渠

道角度：類比美妝行業(yè)，經(jīng)歷了“爆發(fā)成長-快速擴張-增長放緩“3大階段，受益于線上渠道的直播紅利在20年后迎來新一輪的增長。我們認為當(dāng)前

寵食處于電商化高速發(fā)展階段，國貨品牌在線上運營更靈活，渠道變革加速國貨替代過程，與此同時也萌芽出大量白牌；但以寵物醫(yī)院為代表的專業(yè)

化渠道可替代性較弱。

投資建議：賽道有望保持高增長，國貨公司憑借供應(yīng)鏈能力轉(zhuǎn)化，同時電商新渠道的加持，深化大單品戰(zhàn)略級多品牌戰(zhàn)略，未來有望憑借產(chǎn)品性價比

持續(xù)搶占海外市場份額，重點推薦國貨龍頭乖寶寵物，關(guān)注中寵股份/佩蒂股份/依依股份/天元股份。■風(fēng)險提示：寵物行業(yè)競爭加劇、品牌發(fā)展不及預(yù)期、外貿(mào)摩擦加劇、匯率大幅波動、原料價格大幅波動等。核心觀點請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。1目錄CONTENTS01

精神需求&消費水平雙重驅(qū)動02海外復(fù)盤：格局固化、易守難攻03國內(nèi)市場：解構(gòu)國產(chǎn)品牌競爭力04

投資建議05

風(fēng)險提示請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。2精神需求&消費水平雙重驅(qū)動3■

我們將寵物食品市場規(guī)模主要拆分為養(yǎng)寵滲透率、戶均寵量和寵物單價，市場規(guī)模=養(yǎng)寵家庭數(shù)×平均每個家庭養(yǎng)寵數(shù)×年均消費額。■

戶均寵量：用于測算所有家庭平均每戶保有寵物數(shù)量，該指標(1)與目標人群保有意愿正相關(guān)；(2)與目標人群總數(shù)正相關(guān)，這一變量與單身率、老

齡化率、城鎮(zhèn)化率等諸多宏觀經(jīng)濟變量相關(guān)；■年均消費額：與人均收入水平正相關(guān)，同時也受到養(yǎng)寵理念影響，例如對狗的喂養(yǎng)從剩菜剩飯轉(zhuǎn)為專業(yè)配方的狗糧。圖：寵物食品市場規(guī)模拆分情感需求單身陪伴老年陪伴收入水平單身率老齡化率付費能力1.1.寵物食品根本驅(qū)動力：精神需求與消費水平請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

4犬貓食品行

業(yè)市場規(guī)模寵食年均消費額戶均寵量總戶數(shù)XX二■對標美、英等成熟市場，我國在戶均寵物數(shù)、養(yǎng)寵消費單價上還有較大的增長空間。(1)戶均寵物數(shù)：目標人群總數(shù)限制，當(dāng)前，我們在老齡化程度

單身人群比例、城鎮(zhèn)化率均不及海外發(fā)達國家，目標人群不足，因此當(dāng)前戶均養(yǎng)寵數(shù)較低；(2)寵物食品年均消費單價：我國人均收入與海外發(fā)達國

家差距較大，2023年我國人均可支配收入為39817元人民幣，美國為60276美元，較大的收入差距一定程度導(dǎo)致我國寵物年消費額較低。■基于審慎原則，我們進行如下假設(shè)：■

(1)在戶均寵物數(shù)方面，我們參考城鎮(zhèn)化率、單身率與老齡化率，取發(fā)達國家平均值的0.35倍0.27只；■

(2)在寵物單價方面，我們基于當(dāng)前人均收入與2035年的遠期指引，取寵物單價為英美2022年均值的0.4倍，為每年146美元；

■(

3)總戶數(shù)方面，我國人口增速放緩，我們預(yù)計穩(wěn)定在48000萬戶左右?！?/p>

基于以上假設(shè)，我們測算得遠期市場空間為192.65億美元，遠大于2023年509.78億人民幣。表：中國寵物食品遠期市場空間測算美國(2022年，美元)英國(2022年，美元)中國(測算值，美元)中國(2022年，人民幣)寵物食品銷售額(億)499.8951.96192.65486.27貓飼養(yǎng)數(shù)量(萬只)370011006536狗飼養(yǎng)數(shù)量(萬只)620012005119貓狗飼養(yǎng)數(shù)量(萬只)990023001318011654寵物食品年均單價505226146417戶均貓狗數(shù)0.750.820.270.25總

戶

數(shù)(

萬

戶

)1314028204800046573請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。英國市場規(guī)模和收入使用2022年英鎊/美元平均匯1.2.對標成熟市場，我國寵食市場遠期預(yù)計有140%+空間

德邦證券TopsperitySecurities率換算單寵食品價

(美元)戶均貓狗(只)1261311361411461511561611660.171061101141181221271311351390.191181231271321371411461511550.211301351401451511561611661710.231421481531591651701761811870.251541601661731791851911972030.271661731791861931992062122190.291781851932002072142212282350.311911982062132212282362432510.332032112192272352432512592670.352152232322402492572662742830.372272362452542632722812902990.39239248258267277286296305315■敏感性測試：我國貓狗食品遠期市場空間在173-214億美元之間，如前所述，我們測算戶均寵物數(shù)0.27只以及年均消費額146美元，在該預(yù)測值滲透率上下波動0.02只，寵單價上下波動5美元的范圍內(nèi)，戶均寵物0.25-0.29只疊加年消費額141-151美元，對應(yīng)我國寵物食品遠期市場空間為173-214億美元，在

2023年市場規(guī)?；A(chǔ)上還有141.43%-219.47%的增長空間。表：寵物食品市場彈性測算(億美元)資料來源：,美國寵物協(xié)會，英國寵物協(xié)會，英國統(tǒng)計局，美國經(jīng)濟分析局，國家統(tǒng)計局等，德邦研究所；注，英國市場規(guī)模和收入使用2022年英鎊美元平均匯率換算

請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

61.2.對標成熟市場，我國寵食市場遠期預(yù)計有140%+空間德邦證券TopsperitySecurities海外復(fù)盤：格局固化、易守難攻

7■橫向來看，成熟市場集中度較高：過去十年，全球CR10穩(wěn)定在30%上下，美國、韓國CR10

位于35%-45%區(qū)間，我們認為成熟市場的競爭格局相對固

化，但新興市場(例如中國)仍處于激烈競爭狀態(tài)，大量中小品牌涌現(xiàn)但目前對龍頭撼動有限，故而帶來全球市場集中度略低于發(fā)達國家?！鍪袌龀墒於忍嵘龓肀就疗放七M入，本土化程度逐步提高：美國市場發(fā)展成熟、充分競爭，本土品牌已經(jīng)充分發(fā)展，CR10均為本土品牌；日韓仍處于

高速本土化時期，如日本伊納寶旗下的Ciao

于1990年進入市場并逐步搶占份額，我們認為本土品牌高占有率的背后，在于當(dāng)?shù)叵M者的高度信任感圖：分地區(qū)市場CR10

市場份額(%)

圖：海外分地區(qū)CR10中本土品牌市占份額(%)4540353025201510502014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023美國

日本

韓國2.1.橫向地域?qū)Ρ龋糊堫^高市占率、本土化程度較高請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。以截至2023年是否為本土品牌為依據(jù)8■美國寵食及美妝市場發(fā)展成熟，寵食CR10為40%上下、遠高于美妝的15%-20%,且雀巢PetCare

業(yè)務(wù)op

margin穩(wěn)定20%左右，優(yōu)于歐萊雅品牌，我們認為寵食易守難攻，而美妝賽道難守易攻，從研發(fā)、消費者需求多元等維度導(dǎo)致差異：■(

1)研發(fā)及生產(chǎn)環(huán)節(jié)：食品資質(zhì)認證+供應(yīng)鏈重資產(chǎn)投入，形成天然高壁壘：寵食行業(yè)資質(zhì)認證難度高，行業(yè)內(nèi)多為自主研發(fā)、自建工廠，初始投資大，準入門檻高，如行業(yè)龍頭瑪氏于1965年建立了寵物研發(fā)中心，以全面研究寵物的需求與偏好，定向開發(fā)產(chǎn)品，其工廠也遍布英國、美國、澳大利亞等國

家：相比于美妝的“輕資產(chǎn)”模式運營，多企業(yè)選擇委托科絲美詩、科瑪?shù)却S加工，且更重營銷和渠道，行業(yè)難守易攻。分品類看，我們認為“主

糧≈護膚”,背后為大單品策略、更需深厚研發(fā)支撐，而“零食≈彩妝”,上新品類及節(jié)奏較為重要，背后為企業(yè)的消費者洞察能力。

■(2)消費者信任度

→

高復(fù)購率

→

品牌力強化：海外寵食市場發(fā)展幾十年，穿越周期沉淀雀巢、瑪氏兩大集團，同時推出單一品牌主打細分功能，類比

于美妝賽道中的護膚、彩妝、洗護等不同賽道。但寵食市場需求較為單一，主因頻繁更換食物或會導(dǎo)致犬貓身體吸收問題，且海外品牌供給有限，重主

糧輕零食，進而沉淀消費者對產(chǎn)品信任度，及超強品牌力。圖：2014-2023美國寵食、美妝CR5與CR10

集中度(%)504030201002014

201520162017201820192020202120222023

美妝CR5

美妝CR10寵食CR5

寵食CR1025%20%15%10%5%0%2.1.橫向品類對比：美妝難守易攻，寵食易守難攻2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年——雀巢PetCare營業(yè)利潤率

——

歐萊雅營業(yè)利潤率

——雅詩蘭黛營業(yè)利潤率表：寵食龍頭與美妝龍頭營業(yè)利潤率對比為財年數(shù)據(jù)9請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明?！?/p>

復(fù)盤美國寵食市場，雀巢及瑪氏兩大公司市占率在45%-50

%

之

間

，CR10略有提升，本土品牌格局穩(wěn)定，成熟市場中格局基本固化。■

分公司來看，收并購+全供應(yīng)鏈布局，雙寡頭份額高企。雀巢公司與瑪氏公司具備齊全的產(chǎn)品矩陣，并通過收并購、新設(shè)工廠等方式進一步擴大市場份

額，進行全供應(yīng)鏈布局，美國龍頭公司占據(jù)接近一半的市場份額?！?/p>

分品牌來看，賽道逐步細分，各品牌之間市場份額取代較少。2023年美國品牌CR10中有7席來自雀巢、瑪氏兩家龍頭公司，其余來自通用磨坊和高露潔-棕欖，由于美國寵食逐漸趨于賽道細分，各品牌均保持了在自身優(yōu)勢賽道的優(yōu)勢份額，相互取代不明顯，新品牌較難進入。20232.2.復(fù)盤美國：雀巢+瑪氏獨占近50%,格局固化

10圖：美國寵食市場龍頭公司市占率(%)

圖：美國寵食市場頭部品牌市占率(%)■藍爵■寶路■珍致■萬牌■希爾思■喜躍■希爾思處方■冠能■愛慕思■Beneful504540353025201510502014請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。2019■瑪氏2018■雀巢2021

2022

20232017201520162020公司收購時間收購標的收購標的國家品牌(部分)定位世界市場份額

(

%

)美國市場份額

(

%

)瑪氏1968Kal

Kan

Foods美國寶路大眾5.45.2偉嘉大眾2.70.12000皇家法國皇家中端2.91.4皇家處方高端1.31.72007美士美國Nutro中端0.71.42014愛慕斯全球美國愛慕思中端1.32.82022冠軍寵物加拿大愛肯拿高端0.50.4原始獵食渴望高端0.40.7雀巢1985三花美國珍致大眾3.15喜躍大眾2.73.92001普瑞納美國萬牌中端2.94.5冠能中端2.33.1冠能處方高端0.30.4Dog

Chow大眾1.62.2Cat

Chow中端1.01.5■高壁壘+規(guī)模效應(yīng)，龍頭公司通過收并購快速進入市場并完成全價格帶布局：雀巢及瑪氏通過收并購并在被收購子公司/品牌內(nèi)豐富產(chǎn)品矩陣來開拓市場，而通過收購傳統(tǒng)低價優(yōu)質(zhì)的品牌，則可以較快地與公司形成規(guī)模效應(yīng)，搶占市場份額，中小品牌的市場份額在收并購后向龍頭集中。1)本地化：收購

標的來自于美國、法國、加拿大等多國家，我們認為來自于消費者對本土品牌的信任度，更易拓展本地市場；2)價格分層：兩大公司布局了從大眾中端、高端不同價格帶產(chǎn)品；3)專寵專用：例如犬貓分開、細分品牌銷售單一品類等，背后原因在于成熟市場較少通過單一品牌輻射全部需求。表：瑪氏、雀巢寵物食品領(lǐng)域部分收并購及市場份額(2023年)2.2.原因一：龍頭積極收并購，運用供應(yīng)鏈優(yōu)勢快速整合

請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

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寵物食品行業(yè)逐漸走向賽道細分化，龍頭公司布局早、產(chǎn)品差異化功效強、地位穩(wěn)固。當(dāng)前，消費者需求已經(jīng)逐漸偏向于在基礎(chǔ)寵食(如干濕糧)的基

礎(chǔ)上進行特異化成分添加的產(chǎn)品，如雀巢的ProPlan推出了針對寵物的腸胃問題和焦慮問題添加了補充劑的產(chǎn)品?！?/p>

細分賽道優(yōu)勢廣泛存在于非龍頭公司，用戶黏性較高，長期主營干濕寵糧的Iandloveandyou品牌也宣布提升了狗糧44%的復(fù)購率和貓糧35%的復(fù)購率，

消費者黏性同樣較高。我們認為，高復(fù)購粘性在行業(yè)發(fā)展期有利于龍頭份額集中，但隨著產(chǎn)品賽道的細分化，深耕細分品類的中小品牌的用戶粘性或同

樣趨于明顯，或為過去多年來市場份額進一步集中的原因。2.2.原因二：產(chǎn)品賽道細分，差異優(yōu)勢凸顯表：部分寵食產(chǎn)品功效及價格請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。12■

中國市場從15年開始被新銳品牌搶占份額后，雀巢、瑪氏及比瑞吉份額明顯下降，公司角度CR4從19-23年趨穩(wěn)，但品牌層面激烈競爭：■

(1)供給端，新玩家相繼進入，競爭格局激烈：2010年后，多個新興品牌進入寵食市場，布局大眾賽道和中高端差異化賽道，如乖寶寵物2013年推出麥富迪品牌，由代工模式向自有品牌轉(zhuǎn)型，此類新品牌的進入使得競爭格局更加分散；■

(2)渠道端，線上競爭激烈，龍頭格局洗牌：線上渠道在推新、營銷等方面競爭激烈，前國貨龍頭比瑞吉線上渠道表現(xiàn)不佳，麥富迪品牌通過線上化運營躍居第二；■

(3)需求端，消費轉(zhuǎn)型升級，低端表現(xiàn)不佳：國內(nèi)處于寵物糧需求高端化轉(zhuǎn)型階段，健康、高質(zhì)的消費教育疊加居民人均收入的上升，以比瑞吉為代

表的面向低端市場的品牌被中高端糧大幅度取代，導(dǎo)致龍頭競爭格局的變化。2.2.映射中國：市場分散，激烈競爭30252015105020142015■皇家■網(wǎng)易嚴選20182019202020212022■頑皮

■伯納天純■冠能■原始獵食渴望□比瑞吉

■健合20162017■麥富迪

■愛肯拿圖：中國寵食市場龍頭公司市占率(%)圖：中國寵食市場龍頭品牌市占率(%)請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明?！鋈赋?/p>

■瑪氏■乖寶寵物■比瑞吉寵物202313■細分賽道高端化，美國高端市占率持續(xù)提高。當(dāng)前美國市場的高端爬坡主要來源于處方糧及其他細分賽道，藍爵、冠能、皇家等品牌均在原有產(chǎn)品矩陣的基礎(chǔ)上在貓狗腸胃、脫毛保護、特定營養(yǎng)補充等賽道推出新品，推動了美國市場的進一步高端化?！鲋袊袌鱿M升級，但高端化較為粗放。當(dāng)前中國寵食市場高端替代主要來源于消費升級，(1)供給端：中國本土企業(yè)高端化不足：當(dāng)前中國高端份額基本由國際大牌，如冠能、皇家、原始獵食渴望等占據(jù)，僅有弗列加特等品牌進入天貓618榜單前十；(2)需求端：收入提升驅(qū)動，細分賽道需求有

限：當(dāng)前我國高端份額的提升主要由收入驅(qū)動，寵物主對細分賽道關(guān)注有限。圖：中國寵食市場分價格帶市占率(%)1816141210864202014201520162017201820192020202120222023圖：美國分價格帶市占率情況(%)333129272523211917152014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

142.2.復(fù)盤研究：細分格局改變，價格梯隊調(diào)整高端市占率

中端市占率

低端市占率

其他

高端市占率

中端市占率

低端市占率國內(nèi)市場：發(fā)力電商+大單品策略，國貨性價比替代

15從品牌、產(chǎn)品和渠道3大維度拆解寵物食品行業(yè)的競爭格局。(1)品牌視角：國內(nèi)寵食品牌呈現(xiàn)三足鼎立局面，內(nèi)資大廠、互聯(lián)網(wǎng)新銳以及海外知名品牌都在搶占份額，目前看國內(nèi)格局尚未固化，龍頭集中度持續(xù)提升，國產(chǎn)化進程持續(xù)加速。(2)產(chǎn)品視角：隨著寵食工藝設(shè)備進步，產(chǎn)品形態(tài)/功能都

有所升級，品牌競爭焦點從零食逐步轉(zhuǎn)向門檻更高的主糧領(lǐng)域。以龍頭企業(yè)乖寶為例，以爆款大單品策略打響市場知名度，再以子系列多品牌形式壯大

產(chǎn)品矩陣，逐步實現(xiàn)高端化布局。(3)渠道角度：寵物食品渠道成熟度低于美妝，行業(yè)仍在擴張期。電商化助力國產(chǎn)品牌份額提升，同時也造就了行業(yè)

品牌突出的長尾效應(yīng)，新興平臺(抖音等)的快速發(fā)展孵化了大量白牌。線下渠道份額承壓，但寵物醫(yī)院等專業(yè)化渠道仍具有較強的不可替代性。內(nèi)資成熟大廠/國產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)新銳/海外知名老品牌格局尚未固化，龍頭集中度提升，國產(chǎn)化進程加速干糧形態(tài)迭代(膨化糧-凍干糧)

9

濕糧高增速爆款大單品/子系列高端化；多品牌延展價格布局發(fā)展晚于美妝，仍在擴張期(近4年CAGR>10%)電商紅利持續(xù)，長尾效應(yīng)明顯，抖音孵化大量白牌競爭格局請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。線下份額承壓，專業(yè)化渠道不可替代性強

163.1.寵食行業(yè)競爭格局框架圖競爭對手品牌格局品類趨勢龍頭打法整體趨勢線上品牌產(chǎn)品渠道圖：美妝產(chǎn)品生命周期與產(chǎn)品矩陣推新前：產(chǎn)品力基本面的確定

推新期分化期成熟期品類

功效

定價

系列化

高行業(yè)競爭

全渠道能力

品基本面

大單品帶動品牌知名度、渠道合作向好，_推動產(chǎn)品迭代短孵化時間產(chǎn)品力基本面

銷售爆發(fā)后出現(xiàn)分化于銷售爆發(fā)前推新大單品成熟單品穩(wěn)定失敗產(chǎn)品→

試用經(jīng)歷完整生命周期，產(chǎn)品力下降→逐漸退出市場完善度及定價同系列產(chǎn)品迭代與產(chǎn)品間連帶率增強用戶粘性韓束、薇諾娜■

從美妝的可比視角來看，產(chǎn)品矩陣是公司業(yè)績的持續(xù)來源。根據(jù)我們的研究經(jīng)驗，我們認為美妝行業(yè)新品推介周期主要取決于公司的全渠道能力和產(chǎn)品本身的基本面情況，之后通常會出現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營大單品和生命周期結(jié)束的成熟單品，因此，產(chǎn)品矩陣的豐富度主要取決于成熟產(chǎn)品和大單品的數(shù)量，完善的產(chǎn)品矩陣在助力公司業(yè)績增長的同時也為公司形成長期品牌力夯實基礎(chǔ)。3.2.對比美妝：新品決定爆發(fā)性，矩陣影響持續(xù)性產(chǎn)品品類影響受眾人群：精華、面霜、眼霜受眾更廣強功效需求量大，

美白等進階功效吸

引對應(yīng)需求人群高客單價商品毛利

率強，可持續(xù)力強請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。公司品類定

位基礎(chǔ)研究→成分→配方占比超過一定體量/生命周期長，典型品牌珀菜雅、長

期

品

牌

力

表現(xiàn)不佳周期長、推新快，

產(chǎn)品矩

陣豐富全平臺、短

_期爆發(fā)營銷_青黃不

接，公

司失去

抓手公司持續(xù)研

發(fā)、迭代創(chuàng)收的產(chǎn)品矩陣產(chǎn)品發(fā)展?jié)摿井a(chǎn)業(yè)鏈推新

失敗新產(chǎn)品17海外-國際知名大牌國產(chǎn)-成熟大廠國產(chǎn)-互聯(lián)網(wǎng)品牌代表品牌K9Natural

4Feine

NaturaROYAL

CANIN

go!ACANA

nowMvfoodie弗列加特Wanpy高爺家GAOYeJIA阿飛和巴弟海洋之星eaty爵宴HEALTHGUARD好適嘉網(wǎng)易嚴選特征①純進口品牌，國外生產(chǎn)國內(nèi)進口，②外資品牌、國內(nèi)設(shè)廠，具備穩(wěn)定供應(yīng)鏈①較早從代工業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型自有品牌；②內(nèi)部研發(fā)/生產(chǎn)/營銷組織架構(gòu)完善，具

備全產(chǎn)業(yè)鏈能力①互聯(lián)網(wǎng)邏輯經(jīng)營；②供應(yīng)鏈能力偏弱，依賴外部代工廠；③開始往生產(chǎn)和采購端深入價格定位中高端+高端定價中低端+中端定價中低端+中端定價，部分中高端當(dāng)下國內(nèi)寵物食品品牌分為3類：√海外-國際知名大牌：海外純進口品牌，價格定位高端，如渴望、巔峰Ziwi等；外資內(nèi)地設(shè)廠品牌，供應(yīng)鏈穩(wěn)定，如瑪氏(皇家、美士)?！?/p>

國產(chǎn)-成熟大廠品牌：從代工業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型做自有品牌，成立時間較長，擁有從研發(fā)、采購、生產(chǎn)到銷售的完整組織架構(gòu)，如乖寶(麥富迪、弗列加特)、中寵(頑皮)、佩蒂(爵宴、好適嘉)等?！?/p>

國產(chǎn)-互聯(lián)網(wǎng)品牌：擅長用互聯(lián)網(wǎng)思維經(jīng)營品牌，關(guān)注產(chǎn)品的差異化市場定位，利用用戶數(shù)據(jù)反向推新營銷，產(chǎn)能整體非常依賴外部代工廠，如網(wǎng)易嚴選

高爺家、阿飛和巴弟等。

3.2.品牌：中國寵物食品市場三類核心玩家請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。18市場規(guī)模(億元)79.1104.7152.1208.7268.8337.0401.8453.0487.2509.8yoy25.8%32.4%45.3%37.2%28.8%25.4%19.3%12.7%7.5%4.6%CR1030.0%29.3%26.1%22.9%22.1%21.1%22.3%23.3%24.2%24.2%Top10中國產(chǎn)品牌市占率7.6%10.8%10.6%9.7%11.3%11.1%11.0%12.3%12.9%12.9%復(fù)盤2023年Top10品牌市占率變化1皇

家

(

瑪

氏

)5.0%5.2%6.0%5.5%5.3%4.9%4.8%5.1%5.6%5.8%2麥富迪2.3%2.4%2.2%2.6%3.3%4.0%5.0%4.6%5.2%5.5%3頑皮1.1%1.1%1.1%1.3%1.4%1.6%2.0%2.2%2.3%2.3%4伯納天純一0.3%0.9%1.2%1.6%1.8%2.0%2.2%2.3%2.3%5冠

能

(

雀

巢

)2.4%1.7%1.3%1.2%1.2%1.3%1.5%1.7%1.8%1.8%6網(wǎng)易嚴選一一一一0.3%0.5%0.7%1.0%1.4%1.6%7愛

肯

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)一一一一一一一一一1.4%8渴

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瑪

氏

)一一一一一一一一一1.3%9比瑞吉5.3%6.8%5.9%4.6%3.7%2.2%2.0%1.9%1.7%1.2%10素力高一一0.2%0.8%1.0%1.0%3.2.品牌：集中度持續(xù)下滑，國產(chǎn)搶占龍頭份額■拉取2014年以來的國內(nèi)寵物食品行業(yè)CR10

數(shù)據(jù)，市場集中度趨勢性下滑，競爭格局更偏分散，但Top10

品牌中國產(chǎn)品牌市場份額逐步提升。表：寵物食品市場規(guī)模與Top10市場占比請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。19貓主糧狗主糧貓主糧狗主糧排名23年6月24年6月位次變化23年6月24年6月位次變化23年6月24年6月位次變化23年6月24年6月位次變化1皇家皇家一麥富迪麥富迪喵梵思麥富迪+1伯納天純麥富迪+12網(wǎng)易嚴選誠實一

口+1伯納天純皇家+1麥富迪弗列加特首次上榜麥富迪明亮與狗首次上榜3誠實一

口鮮朗首次上榜皇家伯納天純-1誠實一

口喵梵思-2賽狼伯納天純首次上榜4麥富迪網(wǎng)易嚴選-2瘋狂小狗瘋狂小狗一藍氏誠實一

口-1它的心意猶它部落+25愛肯拿藍氏+5凱銳思凱銳思一網(wǎng)易嚴選藍氏-1它護味鮮糧說+46渴望麥富迪-2比樂愛肯拿+1醇粹寬福首次上榜猶它部落賽狼-37instinct弗列加特首次上榜愛肯拿網(wǎng)易嚴選首次上榜衛(wèi)仕網(wǎng)易嚴選-2鼎趣瘋狂小狗首次上榜8ZIWI渴望-2誠實一

口比樂-2阿飛和巴弟鮮朗首次上榜果麗多比樂首次上榜9素力高Instinct-2渴望渴望一皇家金故首次上榜鮮糧說必選擇首次上榜10藍氏愛肯拿-5力狼冠能首次上榜喔喔皇家-1衛(wèi)仕誠實一

口首次上榜國產(chǎn)品牌占比40%60%20%70%60%-10%90%90%0%100%100%0%貓零食狗零食貓零食貓/狗通用零食排名23年6月24年6月位次變化23年6月24年6月位次變化23年6月24年6月位次變化23年6月24年6月位次變化1麥富迪麥富迪一麥富迪麥富迪一麥富迪麥富迪一紅狗衛(wèi)仕+32希寶瓜洲牧+1爵宴瘋狂小狗+1貓大力金故+7貓大力派迪諾+13瓜洲牧網(wǎng)易嚴選+1瘋狂小狗爵宴-1關(guān)谷莊小殼+3派迪諾紅狗-24網(wǎng)易嚴選希寶-2頑皮嬉皮狗+1莓小萌笑寵首次上榜衛(wèi)仕麥德氏+25頑皮頑皮一嬉皮狗頑皮-1喵梵思農(nóng)夫牧場首次上榜普安特MAG+56珍致俘獲首次上榜ZEALZEAL一小殼貓大力-4麥德氏貓大力-47伊納寶阿飛和巴弟+1瓜洲牧雅禮頌首次上榜地獄廚房慕熙首次上榜麥仕邦貝多寵首次上榜8阿飛和巴弟多特思首次上榜益和益和西西來了誠實一

口首次上榜美鷗唯特適首次上榜9寬福藍氏首次上榜寶路凡可奇首次上榜金故莓小萌-5網(wǎng)易嚴選添賜力首次上榜10凱銳思凱銳思一凱銳思皇恒賽級首次上榜喵柒柒寬福首次上榜MAG網(wǎng)易嚴選-1國產(chǎn)品牌占比70%90%20%90%100%10%90%100%10%80%80%0%■

寵食品牌格局尚未固化，國產(chǎn)新銳突圍出圈。國內(nèi)線上渠道超50%的占比構(gòu)成了國內(nèi)獨特的寵物渠道特征，賦予了國產(chǎn)品牌彎道超車機會。對

比天貓和抖音平臺6月品牌排名數(shù)據(jù)，可以明顯看到：國產(chǎn)品牌排名席位占比持續(xù)提升，且抖音平臺國產(chǎn)替代現(xiàn)象更明顯。3.2.品牌：格局尚未固化，國產(chǎn)新銳突圍出圈圖：天貓/抖音渠道top10榜單數(shù)據(jù)變化請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。20■

龍頭快速成長部分得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，大單品、高端化趨勢顯現(xiàn)。拆解乖寶線上渠道產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：乖寶是典型大單品-單一品牌-多品牌矩陣的布

局思路。17-19年的單品牛肉雙拼糧以及雙拼糧系列；18年Q2推出營養(yǎng)森林系列；20年Q2弗列加特系列上市(主打貓系);21年Q4推出霸弗Bart高端系列。爆款大單品持續(xù)迭代接力，高端系列占比逐步提升，23年以來價格帶高端化趨勢明顯，。圖：2017Q1-2024Q2

天貓平臺數(shù)據(jù)乖寶主糧產(chǎn)品銷售額結(jié)構(gòu)變化(分系列/分價格帶)牛肉雙拼高端中端

平價請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

213.3.產(chǎn)品：龍頭順應(yīng)品類趨勢，乖寶大單品/高端化打法40%20%

0%100%

80%

60%

40%

20%

0%Barf弗列加特100%80%

60%■魚油■風(fēng)干黑肉粒■營養(yǎng)森林■歐納黑森林■Barf■羊奶鮮肉■雙拼糧■鮮肉夾心■鮮肉天然

■超肉?！龈チ屑犹?/p>

■N5■佰萃■羊奶肉■無谷

■乖寶樂雙拼糧系列國產(chǎn)品牌海外品牌瘋狂小狗凱銳思不(D(D0)麥富迪My

food

ie頑皮Wan

py網(wǎng)易嚴選衛(wèi)仕Nourse鮮朗弗列加特T(D(O0)十(①醇

粹Purich藍氏Legendsandy誠實一

口伯納天純口CDQo二0十C—ZEALkgnatural冠能Pro

Plan皇家Royal

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in愛肯拿Acan

a滋益巔峰zw渴望O二

:(D□■海外品牌價格帶分布高端化突出，國產(chǎn)品牌價格定位以中端為主(不是純粹的低價競爭),國內(nèi)寵食龍頭通過多品牌延展價格布局。國內(nèi)寵物食品上市龍頭乖寶、中寵通過多品牌矩陣布局，實現(xiàn)多價格帶布局。乖寶主品牌麥富迪(中高價格帶以上產(chǎn)品銷售額占比40%+)、子系列弗列加特

(75%+)、代理品牌K9natural(85%+);中寵股份主品牌頑皮(35%+)、收購海外品牌Zeal(50%+)。3.3.產(chǎn)品：國產(chǎn)主流定價偏中端，龍頭多品牌延展價格布周乖寶

中寵

乖寶

中寵收購乖寶代理請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

22■高價(價格前60%,>300元)■中高價(價格前30-60%,123-300元)■中低價(價格后10-30%,44-123元)■超低價(價格后10%以內(nèi)，<44元)圖：國產(chǎn)/海外寵食品牌天貓平臺按價格帶拆分的銷售額占比100%90%

80%70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%德邦證券TopsperitySecurities100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023■線

上

%

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—

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上yoy

(右軸)

——

線下yoy

(右軸)■渠道仍在擴張階段，電商紅利持續(xù)。VS

美妝個護：美妝行業(yè)在過去10多年間經(jīng)歷了【爆發(fā)成長】-【快速擴張】

-【增長放緩】3大階段，整體行業(yè)發(fā)展集中受益于線上渠道紅利。對比之下，寵物食品行業(yè)線上渠道依賴度更高，近幾年行業(yè)增速有所放緩，但相比美護仍處于穩(wěn)步擴張階段，當(dāng)前寵食

行業(yè)可類比20年前后的美護行業(yè)。線下渠道方面，相較美妝線下市場規(guī)模萎縮，寵物食品行業(yè)仍有小幅增長，但流量流失也比較嚴重。3.4.渠道：對比美妝，渠道仍在擴張階段，電商紅利持續(xù)

階段爆發(fā)成長快速擴張增長平緩CAGR2010-2014年2015-2020年2021-2023年(至今)線上64.28%26.56%6.42%線下5.94%4.38%-1.48%整體9.81%9.76%1.67%階段發(fā)展初期爆發(fā)成長穩(wěn)步擴張CAGR2010-2013年2014-2019年2020-2023年(至今)線上130.04%56.67%19.05%線下8.16%22.20%0.09%整體11.71%33.62%10.91%線上%

線下%

—

—

線上yoy

(右軸)一線下yoy

(右軸)250%200%150%

100%

50%

0%-50%請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。圖：寵物食品行業(yè)渠道發(fā)展歷程圖：美妝個護行業(yè)渠道發(fā)展歷程23■

行業(yè)長尾效應(yīng)明顯，抖音孵化大量白牌。抖音渠道孵化出大量寵物食品的白牌商品(銷售額占比大盤低，但銷量占比高),天貓平臺品牌調(diào)性更集中在中高端品牌。從趨勢看，抖音平臺白牌產(chǎn)品或在逐漸出清，偏中高端的產(chǎn)品占比明顯增加，22年以來抖音平臺均價整體呈現(xiàn)提升趨勢。圖：寵物食品天貓渠道價盤

圖：寵物食品抖音渠道價盤圖：寵物食品線上渠道客單價趨勢100%

100%

(單位：元)80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2■超低價(價格后10%以內(nèi)，<44元)

■中低價(價格后10-30%,44-123元)■中高價(價格前30-60%,123-300元)

■高價(價格前60%,>300元)請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

243.4.渠道：線上長尾效應(yīng)效明顯，新平臺孵化大量白牌80%60%40%20%0%

100%80%60%40%20%0%抖音京東

天貓銷

量銷售額■

專業(yè)性渠道不可替代性強，寵物醫(yī)院有望成為線下渠道新增長點。在整體線下渠道份額持續(xù)擠壓的情況下，寵物醫(yī)院占比相對穩(wěn)定，商超百貨和寵物專營店渠道占比下滑嚴重。寵物醫(yī)院作為高粘性消費場所，對消費品牌選擇和更換決策影響較大。根據(jù)歐瑞數(shù)據(jù)，截至2024年7月，2024年中國寵物

醫(yī)院大約2.97萬家，18-23年5年復(fù)合增速11.20%,目前我國寵物醫(yī)院整體格局分散(2022年CR10<20%,top1新瑞鵬占比9.4%)。未來隨著科學(xué)養(yǎng)

寵意識增強，寵物醫(yī)院有望成為線下渠道新增長點。圖：寵物食品渠道結(jié)構(gòu)變化

圖：寵物醫(yī)院和寵物專賣店數(shù)量9%55%28%9%54%28%8%57%26%8%

%5%g%

1%

10%

g%

10%8%843%39%36%

47%54%11%18%

14%21%25%33%10%27%25%30%21%21%4%4%6%8%

邦研究所

253.4.渠道：寵物醫(yī)院不可替代性強，或為線下新增長點18-23年CAGR13-23年CAGR寵物醫(yī)院11.20%15.13%寵物專賣店4.63%4.24%45,000.040,000.0

35,000.0

30,000.0

25,000.0

20,000.0

15,000.0

10,000.0

5,000.0

0.040.00%35.00%

30.00%

25.00%

20.00%

15.00%

10.00%

5.00%

0.00%100%90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%■線上■商超百貨■寵物專營店■寵物醫(yī)院■其他201320142015

2016

2017

20182019

2020

2021

2022

2023寵物醫(yī)院(個)

寵物專賣店(個)請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。20102011201220132014201520162017201820192020202120222023寵物專賣店yoy寵物醫(yī)院yoy5%————投資建議26■

618大促：雙品牌全網(wǎng)高增長，持續(xù)取代國際份額。根據(jù)公司戰(zhàn)報顯示，兩品牌總計全網(wǎng)銷售超4.7億/+40%,(1)麥富迪一騎絕塵，繼續(xù)全平臺領(lǐng)跑

618品牌戰(zhàn)報顯示，麥富迪2021-2024年持續(xù)獲得天貓寵物品牌綜合排名、抖音寵物品牌綜合排名第1名，本次位列拼多多平臺品牌綜合榜第1、京東平

臺第2,其中barf系列全網(wǎng)GMV

超4430萬、同增126%,雙拼糧/羊奶肉GMV

超3200萬1930萬；(2)弗列加特增長強勁，高端賽道持續(xù)取代，今年618

榜單弗列加特位居天貓平臺品牌綜合排名第8名，相比于23年雙十一前進1名；抖音平臺排名第五，前進兩名，全網(wǎng)銷售額超1億/+230%,其中，天貓

超6900萬/+320%,抖音超2500萬/+143%?！龈叨藝a(chǎn)替代未來可期，全產(chǎn)品矩陣快速增長。■(1)品類創(chuàng)新：2023年以來，公司重點發(fā)力Barf、羊奶為代表的高端大單品，且在24年618中均取得較好表現(xiàn)，帶動公司盈利能力提升，同時公司具備

大單品打造能力，對消費者洞察的精準把握；■(2)品牌升級：我們認為持續(xù)推新品的背后，在于麥富迪品牌定位升級及客群拓展，通過更優(yōu)性價比持續(xù)搶占份額；另外2019年推出高端貓糧品牌弗

列加特、24年6月推出高端狗糧汪臻醇，進軍高端市場完善品牌矩陣建設(shè)；■(3)組織架構(gòu)及人才強綁定，效率持續(xù)提升為精神內(nèi)核：在公司享受電商渠道紅利以及大單品創(chuàng)新的背后，更是公司的組織架構(gòu)的充分體現(xiàn)，以及對

優(yōu)秀人才的綁定，2024年7月6日，乖寶寵物公布激勵機制，股權(quán)激勵綁定杜士芳在內(nèi)的9名中高層，同時發(fā)布超額業(yè)務(wù)激勵，若當(dāng)年超額達成收入及利潤目標，則以不超過歸母凈利潤的15%作為激勵獎金總額。■

投資建議：我們認為，參考前文所述，美妝市場已經(jīng)率先演繹了線上化率和大單品戰(zhàn)略的邏輯，龍頭公司珀萊雅已經(jīng)憑借優(yōu)異的組織架構(gòu)率先做出全行

業(yè)表率；而寵物市場的競爭仍處于較為初期階段，乖寶寵物的穩(wěn)定組織架構(gòu)以及管理層對于核心業(yè)務(wù)人員的激勵決心為支撐公司長遠發(fā)展的根本，看好

公司三年激勵計劃的超額達成。我們預(yù)計24-26年營收為53.13/64.4877.44億，同增22.8%/21.4%20.1%(激勵目標為+19%19%/18%),歸母凈利潤

為5.59/7.0018.75億，同增30.3%/25.3%/25.0%(激勵目標為+21%/15%/14%),對應(yīng)PE分別為30.61X124.43X/19.54X,

維持“買入”評級。4.1乖寶寵物：短看線上化+品類創(chuàng)新，長看優(yōu)秀的組

織

能請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。德邦證券TopsperitySecurities27■

核心品牌持續(xù)調(diào)整當(dāng)中，618大促逐漸展現(xiàn)成效。公司核心品牌wanpy

頑皮仍處在調(diào)整階段，積極推進渠道控件，同時減少sku數(shù)量，進而調(diào)整產(chǎn)品品類，

當(dāng)前調(diào)整效果明顯，主糧業(yè)務(wù)的占比和毛利率提升進而帶動品牌毛利率提升，同時公司增加多維度營銷活動投放，在天貓24年618開門紅戰(zhàn)報中，頑皮

在貓零食位列top7、提升3位，在狗零食位列top5、同比持平；在京東24年618全周期戰(zhàn)報中，頑皮在貓濕糧&零食品類位列top4、提升1位，在狗零食位

列top5。■

海外進入補庫存階段，外銷代工產(chǎn)能利用率高位，產(chǎn)能釋放支撐未來增長。我國上半年寵物食品出口額同比增長24.59%,23年隨著下游客戶去庫存結(jié)

束，寵物出口訂單恢復(fù)正常，中寵在23年4月訂單持平、5-6月達到正增長，當(dāng)前市場仍處于補庫存階段、疊加同期低基數(shù)，短期出海延續(xù)較高景氣度

遠期視角，中國代工企業(yè)以產(chǎn)品性價比取勝，公司“年產(chǎn)6萬噸寵物干糧項目”全部生產(chǎn)線已經(jīng)投入運營，緩解了公司干糧產(chǎn)品的產(chǎn)能缺口；“年產(chǎn)2

萬噸寵物濕糧新西蘭項目”在持續(xù)建設(shè)中，后期將為公司在高端寵物濕糧市場的開拓提供堅實的產(chǎn)能支持；美國第一工廠23年實現(xiàn)營收7.13億、凈利潤

1.50億，凈利率高達20.99%,公司正計劃建設(shè)第二工廠，項目建成達產(chǎn)后將實現(xiàn)12000噸的產(chǎn)能，公司海外業(yè)務(wù)競爭力及整體的盈利能力將進一步增

強?！?/p>

投資建議：根據(jù)wind一致預(yù)期，預(yù)計24-26年營業(yè)收入為44.14億151.31億158.75億，歸母凈利潤為2.88億/3.52億/4.25億，同比增速為

23.5%/22.1%/20.9%,8月12日收盤價對應(yīng)PE

為19.40X/15.00X