【基于資本成本視角的我國上市公司股權(quán)融資偏好探究18000字（論文）】

基于資本成本視角的我國上市公司股權(quán)融資偏好研究摘要隨著中國資本市場的發(fā)展，金融工具的不斷創(chuàng)新為企業(yè)提供了多種融資選擇。在資本驅(qū)動經(jīng)濟(jì)的背景下，融資是企業(yè)管理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，有效的財務(wù)行為將促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。自首次公開發(fā)行股票以來，上市公司逐漸將股票再融資視為重要的籌資手段。根據(jù)西方學(xué)者提出的優(yōu)序融資理論，企業(yè)在缺乏資金時首先考慮內(nèi)部積累，然后是債務(wù)融資，最后是股票融資。然而，在中國的資本市場上，實際情況是:優(yōu)先考慮權(quán)益融資，其次是債務(wù)融資，最后是留存收益，這與理論相反。數(shù)據(jù)顯示，中國企業(yè)對外融資的平均比例為79.73%，其中股權(quán)融資占比最大，59.16%。本文主要針對于股權(quán)融資在我國上市公司籌資過程中普遍存在的現(xiàn)象，探討了股權(quán)融資的偏好。此外，本文還根據(jù)資本成本分析了股權(quán)融資偏好的原因和問題。最后，本文提出了一些建議來解決我國上市公司股權(quán)融資偏好的問題。關(guān)鍵詞：資本成本上市公司股權(quán)融資目錄TOC\o"1-3"\h\u18632前言 117465第1章我國上市公司股權(quán)融資現(xiàn)狀及影響 1219601.1我國上市公司股權(quán)融資現(xiàn)狀 18121.2我國上市公司股權(quán)融資偏好影響及其影響因素分析 3193891.2.1股權(quán)融資偏好對上市公司的影響 3232991.2.2股權(quán)融資偏好的影響因素分析 48373第2章股權(quán)資本成本的內(nèi)涵和特征 5106862.1資本成本的基本理論 587552.2股權(quán)資本成本的內(nèi)涵 6226102.2.1股息 722862.2.2資本融資操作成本 7107222.2.3企業(yè)控制和負(fù)動態(tài)資本融資成本 7275432.2.4來自上市公司的信息溢出可能對業(yè)績不佳的公司產(chǎn)生負(fù)面影響 8168872.3股權(quán)資本成本的影響因素 843002.3.1高管權(quán)力對權(quán)益資本成本的影響 82882.3.2環(huán)境不確定性對權(quán)益資本成本的影響 9249902.3.3股權(quán)激勵對權(quán)益資本成本的影響 105087第3章上市公司股權(quán)融資偏好的原因 1123953.1內(nèi)部原因分析 11117383.1.1融資成本對融資渠道帶來的根本性影響 11298103.1.2上市企業(yè)管理目標(biāo)不科學(xué)帶來的影響 12316483.1.3上市公司治理結(jié)構(gòu)所帶來的影響 12122013.2外部原因分析 12264983.2.1資本市場弱有效性帶來的低融資成本 12291983.2.2融資環(huán)境不平衡的影響 13292663.2.3股票發(fā)行機(jī)制的影響 13120933.2.4證券市場監(jiān)管的影響 139994第4章改善我國上市公司股權(quán)融資偏好的措施以及優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的方式 13155954.1促進(jìn)投資者投資理念成熟化以正確引導(dǎo)市場風(fēng)險溢價 14104004.2完善我國上市公司的公司治理結(jié)構(gòu) 14117494.2.1.強(qiáng)化公司治理機(jī)能 1450194.2.2建立有效的激勵機(jī)制 15219804.3大力發(fā)展債券市場完善市場融資體系 16310064.3.1積極鼓勵優(yōu)質(zhì)上市公司發(fā)行債券 16175894.3.2對市場制度進(jìn)行深化改革 16101214.3.3完善信息披露制度，加強(qiáng)市場監(jiān)管 17156704.4優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低資本成本的方式 18217264.4.1深化金融市場改革 1826364.4.2降低經(jīng)營風(fēng)險 1885834.4.3提高資本結(jié)構(gòu)的監(jiān)督與控制 19284694.4.4建立合理的激勵措施 1924126結(jié)論 215655參考文獻(xiàn) 23前言股權(quán)融資偏好普遍存在于中國的上市企業(yè)中，其具體表現(xiàn)為:上市前，企業(yè)盡可能達(dá)到目前我國的注冊制上市要求并進(jìn)行ipo，等到上市后，對于融資方式有著靈活的使用，例如為了籌集資金往往選擇配股或是定向增發(fā)，若企業(yè)當(dāng)年業(yè)績沒有達(dá)到董事會或股東預(yù)定要求，可轉(zhuǎn)換債券就成了他們平滑利潤的工具，同時把可轉(zhuǎn)債的限制條件設(shè)置的相對較低，并且盡其所能地鼓勵債券持有者行使權(quán)力，最終達(dá)到企業(yè)減少債務(wù)增加股權(quán)的結(jié)果。因此，在我國資本市場上表現(xiàn)為:權(quán)益融資為企業(yè)所首選，其次為債務(wù)融資，前兩種方法都行不通時才會考慮使用內(nèi)部積累，我國的融資現(xiàn)象恰好違背了邁爾斯與邁勒夫提出的啄食順序理論。相較于債權(quán)融資，我國上市公司出現(xiàn)違背于優(yōu)序融資理論而偏好股權(quán)融資偏好的現(xiàn)象，與我國具體情況有關(guān)。上市企業(yè)對股權(quán)融資的明顯偏好，在一定程度上破壞了我國證券市場的正常秩序，影響了企業(yè)的健康發(fā)展。鑒于此，本文將對我國國有企業(yè)過度融資的現(xiàn)象進(jìn)行闡述，并對國有企業(yè)股權(quán)融資的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行分析。本文分析了中國上市公司的股票融資偏好，并對其經(jīng)營提出了一些建議，以達(dá)到自學(xué)和理解企業(yè)準(zhǔn)則中沒有涉及的許多知識的目的。由于作者能力有限，以至本篇論文在部分內(nèi)容可能缺乏一定的全面性和科學(xué)性，但希望能引起學(xué)者和研究人員對這方面的更多關(guān)注，為中國上市公司提供一些有效的參考。第1章我國上市公司股權(quán)融資現(xiàn)狀及影響1.1我國上市公司股權(quán)融資現(xiàn)狀所謂股權(quán)融資，是指企業(yè)通過增資出售企業(yè)股權(quán)從而增加企業(yè)總股本而引進(jìn)新股東的一種融資方式。與債券融資相比，我國相關(guān)證券法規(guī)定，通過發(fā)行股票而籌集的資金在企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營期內(nèi)無需償還，因此這往往使得通過發(fā)行股票而籌集的資金能夠為企業(yè)長期所使用，形成穩(wěn)定的資本基礎(chǔ)。只有在企業(yè)破產(chǎn)或是倒閉等進(jìn)行清算時，才可能按照預(yù)先約定的份額進(jìn)行償還。同時，股票融資可以提高公司的聲譽(yù)。此外，股權(quán)融資可以顯著降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。然而，股票融資在資金籌措方面存在一定的弊端。其中公司控制權(quán)的分散是最致命的，它會改變公司的資本結(jié)構(gòu)，影響公司剩余利潤的未來分配。同時，根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)理論，隨著所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，股權(quán)融資使得所有者和經(jīng)營者之間的信息溝通和披露成本逐漸增加。根據(jù)邁勒夫和邁爾斯提出啄食順序理論：當(dāng)企業(yè)因為投資項目而缺乏資金時，經(jīng)營者首先考慮的會是往年留存收益的積累。如內(nèi)部積累的資金能夠完全滿足其投資項目，則管理層不會再考慮向外部籌資。只有當(dāng)內(nèi)部積累不足以滿足其投資項目所需資金時，經(jīng)營者才有可能通過發(fā)債或發(fā)股的方式向外部籌資。即當(dāng)企業(yè)需要資金開展合理的生產(chǎn)經(jīng)營活動或投資項目時，管理層通常優(yōu)先考慮使用內(nèi)部的留存收益，再考慮向外部籌資。并且在進(jìn)行外部籌資是，會優(yōu)先考慮發(fā)債，在進(jìn)行發(fā)行股票籌資。根據(jù)美國學(xué)者提出的層次理論，當(dāng)企業(yè)開展投資項目而缺乏資金時，企業(yè)往年積累的未分配利潤是最佳選擇，然后是債券融資，企業(yè)不得已時才會考慮股票融資。換句話說，企業(yè)一般都認(rèn)為缺乏資金時使用內(nèi)部積累所付出的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于通過發(fā)債籌資所付出的成本，因此，企業(yè)在籌集資金時往往會優(yōu)先考慮使用積累的未分配利潤，當(dāng)內(nèi)部資金不足以滿足其投資項目時才會考慮外部籌資。在外部融資的情況下，通過發(fā)行股票而籌資所付出的成本往往高于發(fā)行債券的籌資成本，因而外債融資優(yōu)于股權(quán)融資。無論是定量的還是定性的，委托假設(shè)都有一個理想的資本結(jié)構(gòu)，即這個資本結(jié)構(gòu)可以使得公司資本價值最大化。根據(jù)這一觀點，公司對不同的資本來源進(jìn)行分類，從而使資本得到合理運用。然而，對中國上市公司融資行為的序列分析得出以下結(jié)論：中國上市公司所籌集的資金中很大一部分是通過發(fā)行債券和發(fā)行股票所籌集的，而使用的內(nèi)部資金則少之又少。按照啄食順序理論原理，企業(yè)需要資金是應(yīng)該先考慮盈余積累再通過發(fā)債或發(fā)股的方式進(jìn)行籌資才會顯得更加科學(xué)合理。中國上市企業(yè)大量使用發(fā)債和發(fā)股等外部籌資來籌集其項目投資所需的資金，而不使用內(nèi)部的盈余積累，從而造成這一部分內(nèi)部資金的閑置。由于通貨膨脹和貨幣時間成本的存在，資金閑置必定會影響企業(yè)整體的資本成本，拖累企業(yè)的盈利水平，進(jìn)一步造成企業(yè)整體的資本成本增高的現(xiàn)象。此外，下文通過對股權(quán)融資和債券融資的分析，得出了我國上市企業(yè)融資過程中的行為規(guī)律。從我國證券交易所成立以來，與美國股票市場典型的慢牛市相比，我國的股市在歷史上出現(xiàn)過兩次瘋狂的牛市。這分別出現(xiàn)在2015年和2006年底。在這兩次令全體中國投資者狂歡的牛市中，資本市場的交易活躍程度不言而喻。與以往相比，上市企業(yè)想通過發(fā)行股票籌資變得格外簡單。據(jù)上交所統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在這兩次牛市中，我國上市企業(yè)通過發(fā)行股票而籌集的資金幾乎占到企業(yè)籌資總額的80%。考慮部分市場情緒因素，這明顯與優(yōu)序融資理論相反。并且，從中國證券交易市場成立的三十余年來，上市公司的ipo模式發(fā)生了根本性的變化。由最初的核準(zhǔn)制到現(xiàn)在的注冊制。意味著上市公司的ipo難度降低。未來將導(dǎo)致更多的企業(yè)成功ipo。據(jù)上交所和深交所統(tǒng)計，上市公司的數(shù)量以及從上世紀(jì)九十年代的十余所增長到目前的四千余所。這意味發(fā)股籌集的資金占到了巨大的體量。由于ipo模式的改變，進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)傾向于募股籌資而放棄發(fā)債籌資。這無疑使得債券籌資的金額少之又少。由此可見，由于我國金融市場的新興發(fā)展和政策的原因，導(dǎo)致了我國上市公司更加傾向于股權(quán)融資。1.2我國上市公司股權(quán)融資偏好影響及其影響因素分析1.2.1股權(quán)融資偏好對上市公司的影響1資本使用效率低下在實踐中，許多上市公司將其資本投資于他們不熟悉的行業(yè)，這些行業(yè)與他們的主要業(yè)務(wù)無關(guān)，并且又與他們的長期利益無關(guān)。項目所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化時，他們又隨心所欲的改變投資范圍和方向。我們看到，許多上市公司將自己從市場上籌集來的資金又再次投資于證券市場，或委托證券經(jīng)紀(jì)人代表客戶管理這些資金，又或者是跟風(fēng)投資市場上的熱門股票以獲得收益。事實上，這些資金沒有按照出資人的意愿被投放到真正的生產(chǎn)經(jīng)營活動或是其他項目中，使得資金沒有真正發(fā)揮作用，造成資源配置的失衡，同時也削弱了股票市場的資源配置功能。2公司經(jīng)營業(yè)績總體下降雖然上市公司繼續(xù)通過增發(fā)新股籌集廉價資本，同時增發(fā)股票必定會導(dǎo)致企業(yè)的總股本增加。此時若企業(yè)的實際盈利水平的增長趕不上總股本的增長時，就會導(dǎo)致企業(yè)的每股收益進(jìn)一步下滑。表現(xiàn)出企業(yè)盈利能力的倒退。并且企業(yè)籌集來的資金若沒有投入到實際的生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生更多的利潤時，股權(quán)基礎(chǔ)的擴(kuò)大并非時一件好事?？陀^現(xiàn)實是上市公司的盈利水平的增長往往需要一段時間才能體現(xiàn)，而股本基礎(chǔ)在增發(fā)時便擴(kuò)大，從而導(dǎo)致股票回報率和每股收益呈下降趨勢。1.2.2股權(quán)融資偏好的影響因素分析1所有權(quán)集中按照我國證券法規(guī)定，所持普通股的份額與對上市企業(yè)的控制程度相等。也就是說，股東所持股份越多，則越能夠影響公司的決策行為。一般情況下，當(dāng)所持股份大于50%時，則說明該股東對上市企業(yè)形成了控制，能夠單方面決定該企業(yè)的投資籌資等經(jīng)營決策。而由于上市公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，為了使公司的經(jīng)營行為按照自己的意愿進(jìn)行，控股大股東往往會自己指定最信任的人作為企業(yè)最高管理者。合理競爭此時可能顯得無效。同時這些受指派的管理層為了維持與控股股東的關(guān)系，往往也會努力工作而完成股東的目標(biāo)，使得企業(yè)價值最大化。在公司進(jìn)行利潤分配時等相關(guān)決策時，大股東們往往能夠使決策按照自己的意愿行駛。為了進(jìn)一步擴(kuò)大這種控制權(quán)或是保持這種權(quán)力，在企業(yè)需要資金時，大股東們往往選擇高價增發(fā)股票，這使得小股東們難以繼續(xù)維持相應(yīng)的股權(quán)份額。因此出現(xiàn)了大股東的控制權(quán)越大，越愿意進(jìn)行股權(quán)融資的現(xiàn)象。同時，中小股東們往往被視為大股東們在行為決策時的絆腳石，為了消除障礙，大股東們則更傾向于進(jìn)一步擴(kuò)大控制權(quán)。這些控股股東可能會挑起對公司控制權(quán)的爭奪，或者在公司經(jīng)營出現(xiàn)重大問題或董事行為不端的情況下，建議外部專業(yè)管理人員接管公司。如果公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，而且存在其他可能與控股股東競爭的利益集團(tuán)，則控股股東更不可能獲得股權(quán)融資。因此其他中小股東和控股股東對公司股票的影響越大，就越有可能傾向公司債務(wù)融資。2股權(quán)性質(zhì)國有股：國資委控股上市公司是中國上市企業(yè)普遍存在的現(xiàn)象。國家控股上市企業(yè)很少是為了獲取企業(yè)分紅。大部分的國資控股是由于政府希望更好的管理企業(yè)，穩(wěn)定市場資源配置功能，增加就業(yè)創(chuàng)造社會財富等。這就導(dǎo)致國資控股的這部分股權(quán)在企業(yè)股東大會進(jìn)行經(jīng)營決策時很少發(fā)揮其作用。在一定程度上降低了企業(yè)的治理水平。也就是說這部分國資控股股權(quán)存在著主體缺位的弊端。特別是會導(dǎo)致公司行為人更難有效獲取公司內(nèi)部運營信息，確定公司的戰(zhàn)略決策，從而阻止公司管理層通過股權(quán)融資獲取個人利益。于是出現(xiàn)上市公司非流通股比例越高，企業(yè)融資傾向越強(qiáng)的現(xiàn)象。外資股（HB）：成熟的資本市場通常被認(rèn)為有更嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)定和相對健全的法律制度，對上市公司的投機(jī)行為有更大的限制。雖然所有中國上市公司都要遵守中國資本市場的統(tǒng)一法律制度，但少數(shù)中國上市公司也發(fā)行外國股票，隨著B股和H股的上市和發(fā)行，外企的信息披露更充分，普通投資者與外界的信息不對稱程度相對更低。若上市公司發(fā)行外資股，更有可能為債務(wù)融資。3公司內(nèi)部控制的有效性內(nèi)部控制有效性對企業(yè)融資方式的選擇有如下影響：首先，企業(yè)內(nèi)部控制制度是否有效對于有序發(fā)展具有重要意義，如果內(nèi)部控制制度得不到應(yīng)有的監(jiān)督，企業(yè)管理者和大股東很可能不顧股東的意愿和前景發(fā)展，根據(jù)自己的意愿做出不合理的選擇。第二，內(nèi)部控制制度的不健全將加劇公司內(nèi)部權(quán)力下放的問題，因為股東和管理者之間的公司信息無法及時有效地溝通，管理者可能會違背對公司的選擇，企業(yè)決策不能更好地實現(xiàn)企業(yè)利潤最大化的目標(biāo)。如果企業(yè)的內(nèi)部控制系統(tǒng)被證明是無效的，那么對企業(yè)的財政限制將相應(yīng)地增加，從而增加對股權(quán)融資的偏好。有效的內(nèi)部控制系統(tǒng)可以給企業(yè)帶來很多好處,加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制可以提高企業(yè)信譽(yù),解決嚴(yán)重的資金問題,減輕債務(wù)融資,以及幫助企業(yè)降低債務(wù)融資成本,提高市場競爭力和軟化態(tài)度偏好股權(quán)融資。第2章股權(quán)資本成本的內(nèi)涵和特征2.1資本成本的基本理論2.1.1資本成本的內(nèi)涵1外國學(xué)者關(guān)于資本成本的定義在現(xiàn)代西方金融理論中，資本成本的最權(quán)威定義來自于著名的新貨幣金融詞典帕爾格列夫。管理者的目標(biāo)是最大限度地利用資本成本作為利率，或最低回報標(biāo)準(zhǔn)來評估投資項目。1958年，m.mordiliani和miller定理這樣描述:“企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而企業(yè)價值取決于初始“風(fēng)險程度”債券的價格。適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險利率意味著投資者所要求的風(fēng)險回報標(biāo)準(zhǔn)，也就是說，在一些外國公司的文本中，資本成本被定義為“機(jī)會成本”，意味著風(fēng)險投資家在投資項目中預(yù)期的收益相當(dāng)于普通股或其他證券的利潤。“項目風(fēng)險等價物”指的是公司投資項目金融資產(chǎn)的預(yù)期收益或成本，以及投資者投資于具有相同風(fēng)險和有效期的其他證券的預(yù)期回報。因此，根據(jù)現(xiàn)代西方金融理論，資本成本是投資者(股東和債權(quán)人)預(yù)期回報的潛在成本，投資資本的規(guī)模取決于其他債券的預(yù)期收益和風(fēng)險。2目前國內(nèi)財務(wù)管理關(guān)于資本成本的主流觀點資本成本這一概念最早是從西方引入的，我國許多學(xué)者認(rèn)為資本成本時企業(yè)使用資金所需付出的代價。盡管這一定義描述了更明顯的表現(xiàn)，但資本成本的性質(zhì)卻沒有很好的解釋資本成本本身，往往會誤導(dǎo)讀者。因此，以免誤導(dǎo)讀者，我們必須給資本成本更好的解釋。從資本價值經(jīng)營的過程來說，資本成本就是為了在運動中獲取資本的不斷增值而需要事先墊支資金所付出的代價。對于個人投資者，資本成本可以理解為在投資者愿意承擔(dān)的風(fēng)險程度下他們所要求的必要收益率。而對于上市企業(yè)來說，資本成本就是將資金投資于個別投資項目時而使這部分資金失去了從別出獲取收益所付出的代價。實質(zhì)上是一種機(jī)會成本。從理論上講，承擔(dān)風(fēng)險是不可避免的。將投資收益視為不可持續(xù)的債務(wù)，那么我們也可以從金融家的角度來理解融資成本，即融資成本。2.2股權(quán)資本成本的內(nèi)涵注冊資本是公司資本的主要組成部分，就注冊資本而言，主要是企業(yè)在成立初期各出資人所投入的成本。也可能是由于后來企業(yè)需要增資而增加的。對于企業(yè)的投資者來說，如果持有公司的股票的話便可以從二級市場上股票交易價格的波動中獲益。同時，企業(yè)管理層對于公司股利政策的選擇可能會導(dǎo)致股票價格相應(yīng)的波動。并且，股票發(fā)行與股東的合同義務(wù)無關(guān)。如上所述，股本的定義不是基于企業(yè)所支付的成本。事實上，投資者的薪酬是有約束力的，只有在償還公司債務(wù)后，投資者的風(fēng)險才會高于債務(wù)水平。投資者必須獲得更高的回報。因此，為了使一家公司能夠從股東那里獲得股權(quán)，它必須說服股東，其股權(quán)投資的回報至少可以等于在相同條件下放棄其他投資機(jī)會所獲得的回報。簡而言之，“股本成本是投資者對其股本投資需求的必要回報率”，是一種機(jī)會成本。股權(quán)資本成本的計量方法上市公司股權(quán)融資成本是上市公司取得和使用股權(quán)所支付的成本，可分為以下幾個部分：2.2.1股息上市公司的投資者在投資上市時也有剩余價值索要權(quán)，可以分享利潤，扣除上市公司的出資后以分紅的形式將一部分利潤分配給投資者，從而構(gòu)成資本金。融資成本是上市公司的主要股利利息。如果根據(jù)以下公式推斷：其中,股利回報率用DIVR表示,每股股利用dps表示,每股價格用pps表示,每股收益用eps表示,市盈率用pe表示。中國證券法及公司法規(guī)定，除虧損企業(yè)外，凈利潤為正的企業(yè)必須從中提取盈余公積，再提取其凈利潤的5%-10%計入法定公益金，另外有規(guī)定的還應(yīng)提取一定的任意盈余公積。從這一點來看，不考慮用內(nèi)部資金投資項目時，企業(yè)當(dāng)年可分配的利潤最少也能達(dá)到60%。然而由于我國上市公普遍缺乏資金，管理層在選擇股利政策時還會考慮送股加配股，這進(jìn)一步導(dǎo)致分配的現(xiàn)金股利下降。并且由于我國的行業(yè)環(huán)境受政策影響較大，管理層每年對于股利政策的選擇也具有較大不確定性。因此我國上市公司實際股利支付率便顯得遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這一估計。2.2.2資本融資操作成本根據(jù)上市公司的股價手冊，資本發(fā)行賬戶中股價最高的是收益率的0.6-1%，資本發(fā)行賬戶中股價最低的是收益率的1.2-1%。黃金份額從5%下降到不到1%。2.2.3企業(yè)控制和負(fù)動態(tài)資本融資成本新股票的發(fā)行將削弱最初股東的股份，并影響最初股東對上市公司的控制，進(jìn)而影響激勵股票的激勵。然而，股本融資的分散可能會導(dǎo)致公司治理機(jī)制的改進(jìn)，并在某種程度上帶來積極的結(jié)果。在我國國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀下，大多數(shù)國有改制企業(yè)的國有股比例都在50%以上，這并不影響其控制地位，因此目前我國國有企業(yè)幾乎不存在這種情況，成本可以忽略不計。股權(quán)分置改革已經(jīng)結(jié)束，許多上市公司已經(jīng)全面上市，但由于這是一種隱性成本，很難量化，正負(fù)效應(yīng)可以相互抵消，因此對這種成本只做了定性分析。2.2.4來自上市公司的信息溢出可能對業(yè)績不佳的公司產(chǎn)生負(fù)面影響對業(yè)績良好的公司產(chǎn)生積極的廣告效應(yīng)。由于這些費用不可量化，也不涉及現(xiàn)金支付，因此不包括在本條范圍內(nèi)。2.3股權(quán)資本成本的影響因素2.3.1高管權(quán)力對權(quán)益資本成本的影響首先，行政權(quán)力越大，公司風(fēng)險越大，投資者對投資回報的需求越大，資本成本就越高。領(lǐng)導(dǎo)人的聲音取決于他們的權(quán)力有多大。在管理者有權(quán)力的情況下，他們可以控制公司的決策過程，以便在他們的活動中考慮他們的個人意見和偏好。這將破壞公司未來活動的穩(wěn)定，增加運營風(fēng)險，而不是考慮許多人的意見，如集體決策，使公司能夠穩(wěn)定發(fā)展。KwonXiao-feng和WuShinong發(fā)現(xiàn)，管理權(quán)力越高，企業(yè)不穩(wěn)定的風(fēng)險就越大。高管們在選擇其行為模式時可能受制于其所擁有的權(quán)力，并且使得高管們更加關(guān)注其決策為自己帶來的潛在好處，而忽視公司決策的潛在風(fēng)險。例如，在投資行為決策方面，高級領(lǐng)導(dǎo)人盲目追隨西方，僅僅選擇現(xiàn)值來評價一個高風(fēng)險的投資項目，增加了投資風(fēng)險。為了進(jìn)一步加強(qiáng)他們的絕對領(lǐng)導(dǎo)能力或擴(kuò)大他們在公司的權(quán)力和能力，他們阻礙了晉升有能力的國內(nèi)繼任者，從而使那些有能力的人不能發(fā)揮其才華，導(dǎo)致“人才流失”。內(nèi)部接班人的繼任者，由于長期的壓制力大，沒有太多的鍛煉和培訓(xùn)機(jī)會，需要很長的時間才能提高其管理水平，如果內(nèi)部接班人沒有合適的人選，企業(yè)也可能需要選擇外部成本高、風(fēng)險大的接班人，因此，對行政權(quán)力而言，繼任風(fēng)險增加。有人認(rèn)為，投資者所需的投資回報率與預(yù)期風(fēng)險的大小顯著相關(guān)，未來回報的不確定性越大，投資者所需的回報率就越高。因此，由于高管權(quán)力的增加而導(dǎo)致的公司風(fēng)險的增加必然會增加公司的資本成本。第二，行政權(quán)力越大，公司信息披露的透明度就越低，因此股權(quán)資本的成本就越高。有權(quán)勢的高管更傾向于追求私人利益，為了不被發(fā)現(xiàn)或合法化，他們往往披露較少的信息或操縱公司信息，從而使公司內(nèi)部的信息環(huán)境惡化。這些高管認(rèn)為信息披露質(zhì)量主要通過以下方面來影響股權(quán)資本成本。所有者與經(jīng)營者以及中小股東與大股東之間的信息不對稱程度可以通過適當(dāng)?shù)男畔⑴秮斫档停虼诵畔⑴兑欢ǔ潭壬霞铀倭斯善绷鬓D(zhuǎn)，降低了交易成本，從而最終降低了股本成本。雖然中國資本市場相對較新，機(jī)制還不完善，但人們一致認(rèn)為，更好的信息質(zhì)量有助于降低股本成本，這一結(jié)論得到了廣泛的經(jīng)驗證據(jù)的支持。由此可見，高管權(quán)力的增加會通過影響信息披露質(zhì)量而增加股權(quán)資本成本。第三，行政權(quán)力越大，公司治理機(jī)制失靈的可能性就越大，股價就越高。一方面，高級領(lǐng)導(dǎo)人的最高權(quán)力表明，他們更有代表性，另一方面，他們在組織公司治理結(jié)構(gòu)和人事協(xié)議方面的決策中也起著主導(dǎo)作用。獎勵委員會和監(jiān)察委員會以及內(nèi)部管理委員會也可以利用股東的影響或由理事會選擇的審計，或與國內(nèi)和外部董事相同的外部董事。機(jī)構(gòu)投資者和治理機(jī)制不允許領(lǐng)導(dǎo)層正常運作。此外，當(dāng)高級官員擁有相當(dāng)大的權(quán)力時，即使公司表現(xiàn)不好，他們也很難被解雇，因為他們有能力與董事會談判。股價并不取決于企業(yè)的預(yù)期價值，而是股票價值的增加。2009年，西班牙公司發(fā)現(xiàn)，公司治理水平越高，股票成本就越低。姜田(2009)創(chuàng)建了一個代表中國公司全球治理水平的G指數(shù)，發(fā)現(xiàn)，提高全球?qū)ι鲜泄镜墓芾硭娇赡軙档凸蓛r。因此，更多的行政權(quán)力將增加資本成本，并影響公司治理的道路。2.3.2環(huán)境不確定性對權(quán)益資本成本的影響環(huán)境不確定性是溫和派經(jīng)濟(jì)社會的一個重要特征。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，由于企業(yè)外部市場的情況時刻都在變化，市場參與者(如下游顧客、上游供應(yīng)商、競爭對手和市場監(jiān)管機(jī)構(gòu))的行為往往難以準(zhǔn)確預(yù)測。這給企業(yè)帶來了巨大的不確定性風(fēng)險?？紤]到這些風(fēng)險，企業(yè)可能會改變預(yù)算計劃從而進(jìn)一步增大市場的不確定性，由此產(chǎn)生惡性循環(huán)。首先，企業(yè)一般都會有專門的部門收集市場信息并進(jìn)行分析，由此預(yù)測未來變化。而由于環(huán)境不確定性的存在將會大大降低企業(yè)預(yù)測信息的準(zhǔn)確程度。而如果這些信息又是與資金的籌集借貸有關(guān)的，那么環(huán)境不確定性就會進(jìn)一步影響企業(yè)的資金成本。例如在2008年我國稅務(wù)總局發(fā)布了關(guān)于高新技術(shù)企業(yè)的稅收管理辦法，這就導(dǎo)致這類高新技術(shù)企業(yè)的企業(yè)所得稅相比普通制造業(yè)進(jìn)一步降低，從而影響到企業(yè)的資金使用和籌集。此外，美國政府在2018年宣布對我國實施外貿(mào)制裁，這也影響到了外貿(mào)進(jìn)出口企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。進(jìn)一步影響其資本成本。也就是說，環(huán)境不確定性將會對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營以及績效評估產(chǎn)生巨大影響。合格的企業(yè)高管應(yīng)該在第一時間分析出這些問題的根源，并采取相應(yīng)的應(yīng)對措施。然而個別高管卻利用環(huán)境不確定性的這一特點。將公司因管理不善而導(dǎo)致的業(yè)績的下滑歸咎于此。鑒于這種情況，理性的機(jī)構(gòu)投資者就會要求公司付出更多的回報來應(yīng)對這種風(fēng)險。以避免公司利用環(huán)境不確定性來掩飾業(yè)績的真實下滑。然而，還有投資者卻希望了解到企業(yè)所面臨的真實情況，他們渴望獲得更多有關(guān)企業(yè)經(jīng)營的信息以減少信息不對稱程度。但環(huán)境不確定性又會影響這些信息的轉(zhuǎn)遞。然而，赫瑪斯指出，當(dāng)存在一個理想的業(yè)績評價信息時，并通過相關(guān)渠道向外界投資者傳遞出去，投資者和經(jīng)營者之間的代理問題就會得到解決，并且進(jìn)一步降低代理溝通成本，而高質(zhì)量的會計信息可以在一定程度上便成為衡量績效的更理想信息。然而，已有研究證實，環(huán)境不確定性和盈余管理的程度是相關(guān)的，這意味著當(dāng)企業(yè)存在高度的環(huán)境不確定性時，盈余管理將有可能提高企業(yè)會計信息的質(zhì)量，使企業(yè)的投資者可以從業(yè)績中獲得更多的信息，區(qū)分自然和個人的努力程度，從而降低自己的風(fēng)險，外部資本投資者也會要求公司付出更高的資本成本。總之，為了降低自身的風(fēng)險，投資者通常要求面臨更大環(huán)境不確定性的公司提供更高的資本成本來對沖風(fēng)險。2.3.3股權(quán)激勵對權(quán)益資本成本的影響市場投資者一直把股本成本作為反映市場融資效率和的重要指標(biāo)。企業(yè)潛在投資者在考慮是否對該企業(yè)項目進(jìn)行投資時往往面臨著一些風(fēng)險：例如內(nèi)外的信息不對稱風(fēng)險。同時由于環(huán)境影響，往往難以準(zhǔn)確預(yù)測未來現(xiàn)金流量。正是由于這種風(fēng)險，股權(quán)激勵以及行為監(jiān)督才可能影響企業(yè)的股權(quán)成本。首先，當(dāng)企業(yè)指定的薪酬計劃由于種種原因而無法實施時，管理層此時必定會產(chǎn)不滿情緒。并且在實際中，由于信息不對稱以及目標(biāo)的不統(tǒng)一，經(jīng)營者與所有者之間就會存在代理沖突。特別是當(dāng)企業(yè)陷入危機(jī)時，這種沖突會更加明顯，甚至?xí)斐善髽I(yè)的決策失誤。有學(xué)者指出，盡管大股東要求控制權(quán)，但中國大多數(shù)受控的國有或集體企業(yè)沒有對企業(yè)的控制和監(jiān)督。由于上市公司的股票集中程度高，市場監(jiān)管能力有限，“自貸”問題因缺乏有效監(jiān)管而加劇。因此，當(dāng)監(jiān)管機(jī)制不起作用時，激勵尤其重要。與此同時，若是管理層想要參與這些激勵計劃的制定時，他們更加傾向于這類激勵計劃能夠給他們帶來更多的福利，而不是為了股東的利益而賣力工作。根據(jù)最佳薪酬理論，企業(yè)合理的報酬激勵制度能夠減少經(jīng)營者和股東之間的代理問題。由于生產(chǎn)率包含宏觀經(jīng)濟(jì)因素和行業(yè)政策以及利潤管理理論，管理權(quán)力理論認(rèn)為，提高薪酬效率的敏感性不一定會降低制度成本。雖然一個公平的激勵系統(tǒng)可以激勵領(lǐng)導(dǎo)層實現(xiàn)合同目標(biāo)，但它也大大提高了領(lǐng)導(dǎo)層獲得利潤的動機(jī)。一般信息可能會影響投資者的預(yù)期收益和公司的狀況，最終影響股票價格;與此同時，當(dāng)管理者可以根據(jù)股價的變化而選擇出售或持有股票時，他們更有可能獲得管理利潤的激勵。杰森認(rèn)為上市公司過于夸張，他們無法解決基于股票期權(quán)的問題，而且加劇了這種問題，因為供應(yīng)經(jīng)理可以使用激進(jìn)的會計方法，可以提高股票價格在短期內(nèi)促進(jìn)權(quán)力的實現(xiàn)。后來，布羅克曼和其他人得出結(jié)論，股票期權(quán)記錄中包含虛假聲明的公司擁有更高的股票期權(quán)，擁有更高的股票期權(quán)會導(dǎo)致不道德的管理行為和損害商業(yè)價值。國內(nèi)學(xué)者李明博的研究還證實，在執(zhí)行股票期權(quán)時，高管們操縱會計收入達(dá)到最高回報:高水平的激勵參與股票資本，伴隨著更高的利潤管理;信息不對稱加劇了公平刺激之間的正相關(guān)關(guān)系;當(dāng)高級管理人員獲得管理獎金并有權(quán)出售他們的股權(quán)時，他們的巨額利潤會刺激更高的管理周期。在中國上市公司重組之前，盡管上市公司的高級高管可能擁有股票，但他們無法在市場上自由買賣，這主要阻礙了管理層試圖以不同方式影響股價以獲得利潤。隨著資本改革，越來越多的公司有機(jī)會建立股票激勵系統(tǒng)。高級官員的參與相對自由，可以在二級市場上流動。陳香蘭和盧里認(rèn)為，中國企業(yè)的股權(quán)份額是管理、利潤和利潤積累的重要原因，通過操縱盈余，投資者信息不對稱，使得對企業(yè)未來發(fā)展和低質(zhì)量基礎(chǔ)信息的準(zhǔn)確預(yù)測變得困難，增加了投資回報和投資損失補(bǔ)償?shù)牟淮_定性。第3章上市公司股權(quán)融資偏好的原因3.1內(nèi)部原因分析3.1.1融資成本對融資渠道帶來的根本性影響顯然，許多發(fā)達(dá)國家逐漸形成了相對成熟和完美的外部資本市場，因此債務(wù)融資往往遠(yuǎn)低于股權(quán)融資成本。而另一方面，在中國股市為企業(yè)提供債務(wù)融資的情況下，企業(yè)支付的利息往往低于為發(fā)行債券和新股票融資融資的門檻，從而導(dǎo)致股債融資的融合。此外，劉翔認(rèn)為，中國上市公司的很大一部分是在轉(zhuǎn)型初期成立的。因此，這些公司將繼續(xù)具有由不明智的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和相對集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)所驅(qū)動的內(nèi)部控制的原始特征?？紤]到企業(yè)自身利益，并且為了降低企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)的經(jīng)營者和管理層往往可能放棄債務(wù)融資而選擇股權(quán)融資，從中表現(xiàn)出明顯的股權(quán)融資偏好。3.1.2上市企業(yè)管理目標(biāo)不科學(xué)帶來的影響在中國上市公司的現(xiàn)狀Xuyuchuan指出,對于上市公司,上市公司目標(biāo)的實現(xiàn)最終是為了實現(xiàn)資本價值最大化。這些目標(biāo)管理在中國上市公司股票而不是先考慮融資渠道融資決策時的債務(wù)融資。其中一個原因是，中國上市公司的投資者和經(jīng)理經(jīng)常使用稅后利潤指數(shù)來衡量他們的利潤和經(jīng)營業(yè)績，即他們的管理目標(biāo)。然而，股權(quán)融資的成本沒有被考慮在內(nèi)，這導(dǎo)致了股權(quán)融資的偏好。3.1.3上市公司治理結(jié)構(gòu)所帶來的影響雖然我國在實行國企改革制度，但還是存在大部分的上市企業(yè)是早期國有公司轉(zhuǎn)化而來。顯而易見，國資委在這類企業(yè)中占據(jù)了大部分股權(quán)。因此，管理層在公司治理結(jié)構(gòu)中的控制和主導(dǎo)地位成為公司治理結(jié)構(gòu)中最突出的特征。主要原因如下:首先,國有資產(chǎn)的主導(dǎo)地位,國有股東最關(guān)心的利益價值最大化的企業(yè)和管理者缺乏有效行使權(quán)力管理在日常實踐;第二,在中國上市公司的“非流通股”和“流通股”存在的特殊問題，導(dǎo)致流通股比例較低，不可能滿足公司的持股要求。第三，中國上市公司的薪酬水平相對較低。因此，相對較低的企業(yè)治理可用性削弱了上市公司的管理能力。與此同時，領(lǐng)導(dǎo)層不愿放松其管理權(quán)力。此外，債券債權(quán)人希望保護(hù)他們的根本利益。因此，他們經(jīng)常被動地控制，導(dǎo)致潛在的好處和損失。簡而言之，管理層往往不愿意為債務(wù)融資，因此更喜歡為股票融資。3.2外部原因分析3.2.1資本市場弱有效性帶來的低融資成本在我國目前的資本市場投資缺乏理性以及弱有效的前提下，中國資本市場的實際投資缺乏合理性和效率低下,劉明軍指出，在中國注冊的企業(yè)往往擁有充足的資本，通過靈活的融資很容易控制資本成本，從某種意義上說，這是零成本。這主要是由于有關(guān)政府機(jī)構(gòu)不明智的規(guī)則和政策。與股本融資成本相比，債務(wù)融資成本是沉重的，流動性債務(wù)的成本低于長期債務(wù)。因此，資本市場效率低下和中國股市政策不足導(dǎo)致了企業(yè)融資的不同限制，選擇不同的融資渠道，而不是債務(wù)融資。3.2.2融資環(huán)境不平衡的影響中國的金融環(huán)境也是股權(quán)融資偏好的一個重要因素。在發(fā)達(dá)國家的資本市場中，上市公司的股票市場受到監(jiān)管和改善。相比之下，中國的股市監(jiān)管機(jī)制相對強(qiáng)硬，但進(jìn)展緩慢。市場低迷、股市快速擴(kuò)張和兩個市場的高度不平衡發(fā)展。此外，債券市場的規(guī)模和范圍是有限的。這限制了股票市場公司通過債券融資的資本結(jié)構(gòu)，因此它們往往不太重視債券融資。與此同時，中國商業(yè)銀行的一些職能并未得到改善，金融機(jī)構(gòu)往往忽視或嚴(yán)格控制長期貸款，因為風(fēng)險保護(hù)增加了風(fēng)險。因此，上述原因降低了在融資決策中優(yōu)先考慮債務(wù)融資的可能性，實際上增加了對中國上市公司股票融資的選擇。3.2.3股票發(fā)行機(jī)制的影響中國上市公司的經(jīng)理沒有考慮融資成本，也沒有為企業(yè)創(chuàng)造價值;他們只專注于“合格配股”或發(fā)行新股。原因主要基于以下幾方面:雖然在過去的幾年里,中國的股票市場經(jīng)歷了快速的發(fā)展,從系統(tǒng)的行政審批制度,控制量的到后來的審批制度,再到目前的注冊制度。中國的股票市場也逐步開始營銷系統(tǒng)的問題,但中國股票發(fā)行制度仍然是受到人為因素的影響而不是市場因素,中介機(jī)構(gòu)的作用不是明顯加強(qiáng),導(dǎo)致在中國的上市公司股票融資過程中出現(xiàn)違法舞弊的現(xiàn)象,進(jìn)一步破環(huán)市場資源配置平衡等問題。由于股票的交易是交易者的主體行為，因此人的行為選擇也是導(dǎo)致上市公司對股票融資偏好的原因之一。3.2.4證券市場監(jiān)管的影響與發(fā)達(dá)國家相比，中國的股市仍處于鞏固和發(fā)展階段。與此同時，證券市場監(jiān)管機(jī)制既不可能充分，也不可能及時、恰當(dāng)?shù)亟鉀Q這個問題。此外，相對較小的罰款導(dǎo)致上市公司通過過度管理來操縱利潤，從而對不滿意的結(jié)果和不滿意的工作條件視而不見。與此同時，在審查和批準(zhǔn)中國補(bǔ)貼權(quán)時，通常會使用以前公司業(yè)務(wù)的結(jié)果。此外，上市公司經(jīng)常自由使用所分配的資金。與債券或銀行債券相比，上市公司更有可選擇股票融資。第4章改善我國上市公司股權(quán)融資偏好的措施以及優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的方式4.1促進(jìn)投資者投資理念成熟化以正確引導(dǎo)市場風(fēng)險溢價由于我國資本市場相較于西方來說發(fā)展緩慢，投資者不夠成熟，相對于理性的機(jī)構(gòu)投資者來說，大部分都是散戶投資者。他們的專業(yè)能力亟待提高，市場出現(xiàn)跟風(fēng)投機(jī)的行為。為了有效地緩解我國證券市場嚴(yán)重的投機(jī)現(xiàn)象，加強(qiáng)投資者的專業(yè)素養(yǎng)是不可缺乏的一環(huán)，并且使得廣大中小投資者形成正確的投資理念。具體從以下幾個方面：規(guī)范企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，完善相應(yīng)的法律法規(guī)來阻止內(nèi)幕交易，并且規(guī)范企業(yè)對外的信息發(fā)布，避免他們發(fā)布一些誤導(dǎo)投資者的信息；另一方面，信息披露制度需要進(jìn)一步修正和完善，并且需要加強(qiáng)市場監(jiān)督管理，以此規(guī)范投資者的投資行為，避免出現(xiàn)操縱股票、內(nèi)幕交易等違法行為。經(jīng)營者和股東之間的信息不對稱程度可能由于股票經(jīng)紀(jì)人的行為而進(jìn)一步降低，并且這些合格的股票經(jīng)紀(jì)人能夠更好的保障外部投資者公平獲取信息的權(quán)利，市場上合理的風(fēng)險溢價的確定只能由具有既定投資理念的投資者來指導(dǎo)。4.2完善我國上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)4.2.1.強(qiáng)化公司治理機(jī)能高效率的人才市場也會對企業(yè)的治理產(chǎn)生重大影響。早期，我國上市公司中的高級管理人大多是股東董事會直接委派的，這類受委派的經(jīng)營者雖然會按照股東們的意愿行事，但他們的職業(yè)素養(yǎng)有時候卻值得懷疑。不乏出現(xiàn)過難以勝任的情況。后來，隨著市場的逐步完善，中國的企業(yè)家們逐漸意識到這一問題，他們希望有能力的經(jīng)營者能夠自主競爭企業(yè)的管理權(quán)。因此，這對建立公平的人才競爭市場有著積極的影響。通過公平合理競爭而成為公司高級管理層的人員，他們的專業(yè)素養(yǎng)往往足以勝任其職位。此時股東如對其進(jìn)行企業(yè)文化滲透，便可以使他們按照自己的目標(biāo)進(jìn)行企業(yè)經(jīng)營。這也更好的建立了公司的治理機(jī)能。因為，對人才對選拔任用本身就是一種企業(yè)的內(nèi)部控制。例如，聯(lián)想集團(tuán)董事長柳傳志曾經(jīng)在選擇其下一任接班人時，曾多次想直接推薦孫宏斌。后來事實可以證明，年輕時的孫宏斌由于受到利益的誘惑而違法獲取不義之財后鋃鐺入獄。此外，媒體對企業(yè)非財務(wù)信息的報道也會對企業(yè)產(chǎn)生巨大的影響，造成強(qiáng)烈的公眾壓力，比如各大媒體的暗訪報道欄目等。同樣，在競爭激烈的市場營銷中，相關(guān)媒體不斷報道上市公司的戰(zhàn)略、業(yè)績、公司治理質(zhì)量的評價標(biāo)準(zhǔn)和中介行為的結(jié)果，由專業(yè)人士進(jìn)行專業(yè)咨詢、評估，它們通過授權(quán)媒體對上市公司和中介機(jī)構(gòu)的行為產(chǎn)生外部壓力。20世紀(jì)90年代，西方公司治理專業(yè)投資者M(jìn)onks評估說，西爾斯的公司戰(zhàn)略低估了股東價值，需要進(jìn)行重組。但他未能通過召集投票來獲得西爾斯股東的投票權(quán)。為此，Monks聯(lián)合媒體發(fā)布信息給西爾斯公司造成巨大輿論壓力迫使他們接受改革。而我國現(xiàn)在也逐漸出現(xiàn)這種趨勢。例如相關(guān)媒體對國內(nèi)某房地產(chǎn)企業(yè)高管的道德敗壞行為的報道在一定程度上也能促使該企業(yè)完善內(nèi)部管理機(jī)制。巨大的輿論壓力會提前阻止高管們出現(xiàn)類似的不良行為。而國內(nèi)的主流媒體以及證券時報對企業(yè)非財務(wù)信息的披露，有助于企業(yè)規(guī)范自己的行為，強(qiáng)化其治理機(jī)能，并進(jìn)一步積極的影響市場。這充分體現(xiàn)了媒體對國有企業(yè)的監(jiān)督作用。4.2.2建立有效的激勵機(jī)制股票期權(quán)計劃為公司經(jīng)營者提供了盈利的機(jī)會。為了使這種可能性成為現(xiàn)實，企業(yè)必須不斷努力改進(jìn)運營管理，以實現(xiàn)公司資產(chǎn)價值的穩(wěn)步增長，從而實現(xiàn)其自身可能受益的股價的穩(wěn)步上漲。因此，股票期權(quán)計劃的目標(biāo)是為了進(jìn)一步激勵經(jīng)營者，使他們更加努力的工作而獲得股票期權(quán)，以便于讓他們獲得期權(quán)所帶來的收益。同時，當(dāng)管理者獲得了相應(yīng)的股票期權(quán)并且行駛這種權(quán)力時，他們又會成為企業(yè)的股東，便會更加努力的為公司工作，由此實現(xiàn)良性循環(huán)。經(jīng)營者的行為符合所有者的利益。在如今知識經(jīng)濟(jì)時代，人才顯得尤為重要。國有企業(yè)的政商關(guān)系由于人力資源的引入而得到了進(jìn)一步改善。同時，人力資本的引入為國有企業(yè)注入了新的活力。國有企業(yè)的弱點是缺乏資金和人才。在融資方面，一些公司希望得到政府的支持，以緩解他們所承擔(dān)的高額債務(wù)，另一些其他上市公司則資金雄厚，但是卻沒有合適的機(jī)會進(jìn)行投資，進(jìn)一步造成資金的閑置。而閑置資金又不能為企業(yè)帶來合理的現(xiàn)金流以及相應(yīng)的利潤，即使是銀行存款其收益對企業(yè)來說也微乎其微。因此這類有著大量閑置資金的企業(yè)資本成本又會顯得格外的高，為了緩解這種情況，他們就必須要找到合適的項目進(jìn)行投資。同時在人才方面，對于國資委控股的國有企業(yè)，董事會所安排的企業(yè)高級管理人員大多是為了滿足其政府利益，讓企業(yè)更好的為社會創(chuàng)造工作崗位，而不是專注于攫取企業(yè)利潤。這使得人才任用機(jī)制變得十分畸形。那些本有著良好的專業(yè)素養(yǎng)的高級管理求職者陷入被動、不合理的競爭中。進(jìn)一步削弱他們的積極性。使得人力資源整體質(zhì)量的下降。此時，激勵制度就顯得尤為重要。對于企業(yè)的股東和管理者來說，合理的薪酬也有利于內(nèi)部激勵機(jī)制的建立，節(jié)約外部監(jiān)管成本。從長期來看，經(jīng)營者的股權(quán)收益與企業(yè)利潤之間存在著正向的函數(shù)關(guān)系。因此，他們有意識地、理性地拒絕違背企業(yè)利益最大化的行為，有助于企業(yè)的生命力，保證企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。當(dāng)然，我們也應(yīng)該看到，經(jīng)理人股票期權(quán)制度必須建立在完善的業(yè)績評價體系之上，否則，任何一個好的股票激勵計劃都無法發(fā)揮應(yīng)有的作用。企業(yè)人力資本資本化（資本化）后，可以降低產(chǎn)權(quán)代理成本，為優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供了新的思路。4.3大力發(fā)展債券市場完善市場融資體系4.3.1積極鼓勵優(yōu)質(zhì)上市公司發(fā)行債券一方面，由于在我國上市的公司正在重組以創(chuàng)建新企業(yè)或符合現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，所有權(quán)的定義相對于上市的普通公司相對明確，發(fā)行人必須遵守企業(yè)的財產(chǎn)權(quán)以及市場要求。改革開放后，中國私營企業(yè)逐漸發(fā)展和擴(kuò)張。從創(chuàng)立的那天起，市場經(jīng)濟(jì)的十字路口是公司發(fā)行信用證最適合市場的十字路口;另一方面，高信譽(yù)的私企對資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)有責(zé)任，這些企業(yè)比國有企業(yè)更適合為公共債務(wù)融資。在這方面，各國應(yīng)制定積極鼓勵高質(zhì)量私營企業(yè)發(fā)行債券的政策，促進(jìn)企業(yè)債券市場的形成和發(fā)展。4.3.2對市場制度進(jìn)行深化改革在前面的分析中我們會發(fā)現(xiàn)，在傳統(tǒng)的國有制下建立一個框架是很困難的，它是建立在我國現(xiàn)行企業(yè)債券市場的計劃和政策約束之上的，是我國當(dāng)前中小企業(yè)債券市場的不對稱性、固定機(jī)制收益和風(fēng)險流動性、安全性和非制度性問題的根源。因此，迫切需要建立和發(fā)展真正意義上的公司債券市場，從而改變現(xiàn)在的發(fā)行制度，即類比與企業(yè)ipo一樣取消公司債券發(fā)行計劃的核準(zhǔn)審批制度。同時隨著股票市場的改革，必須激活債券市場的交易積極性。對于企業(yè)是否具有發(fā)行企業(yè)債券的標(biāo)準(zhǔn)，也應(yīng)該予以修正。同時，對于滿足發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)所發(fā)行的債券面值、票面利率不僅僅由企業(yè)自主確定，市場也應(yīng)該有權(quán)決定該企業(yè)是否能夠發(fā)行相應(yīng)的債券。也就是說，發(fā)行債券必須得到市場的承認(rèn)。市場及投資者是否承認(rèn)該企業(yè)的債券，往往與該企業(yè)的信譽(yù)、盈利能力、以及生產(chǎn)經(jīng)營的規(guī)模有關(guān)。這樣才能使市場健康的運行。同時也能反映真正的市場需求與市場價值。4.3.3完善信息披露制度，加強(qiáng)市場監(jiān)管在資本市場，信息系統(tǒng)直接影響資本資源分配的效率，因為它們影響股市股票的價格。因此，只有在實際政策和措施的基礎(chǔ)上，不斷提高信息透明度，提高債券市場的準(zhǔn)確性和可靠性，才能創(chuàng)造合理的價格。才能使債券貿(mào)易企業(yè)促進(jìn)公司債券市場的健康發(fā)展。我們必須發(fā)展市場、共同承擔(dān)責(zé)任。信用評級機(jī)構(gòu)、法律、會計公司和其他中介機(jī)構(gòu)，制定立法和監(jiān)管系統(tǒng)，限制和改善它們的活動，創(chuàng)造和改善市場監(jiān)管系統(tǒng)，保護(hù)投資者，促進(jìn)健康有序的債券市場發(fā)展，調(diào)節(jié)市場行為。有了機(jī)構(gòu)投資者的參與，投機(jī)行為可能會下降，股票市場將更好地反映公司活動，股票價格將把資金轉(zhuǎn)化為有效的資本，并提高資本分配效率。在成熟的債券市場中，重要的是許多成熟投資者，以及建立有利于中國企業(yè)債券市場發(fā)展的機(jī)構(gòu)投資者。因為成熟的機(jī)構(gòu)投資者往往很少參與所謂的投機(jī)行為。他們在進(jìn)行投資時都會考慮到該項目的風(fēng)險以及陷阱。鑒于當(dāng)今股票市場上出現(xiàn)的投機(jī)炒作行為，各方資金擊鼓傳花般的推高某熱點股票的股價，但這種非理性的炒熱點必定是不可持續(xù)的。最終利益損失方又往往是散戶投機(jī)者。而擁有嚴(yán)格的操作計劃的機(jī)構(gòu)投資者則全身而退，利益沒有收到任何損失甚至還能從中活力。而機(jī)構(gòu)投資者對于市場的作用又要視情況而定，政府必須制定更加完事的法律規(guī)章等來規(guī)范他們的行為。否則當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者不受限制的參與市場時，由于其體量大，資金足，他們往往更容易影響市場的走勢，最終導(dǎo)致市場混亂。首先，在為機(jī)構(gòu)投資者參與市場創(chuàng)造條件時，也應(yīng)該合理的解決其中的缺陷。并且建立機(jī)制使他們像企業(yè)股東一樣有參與企業(yè)決策的權(quán)力。進(jìn)一步完善公司治理制度。并創(chuàng)造有利于機(jī)構(gòu)投資者參與改善公司治理的制度條件。例如，董事會的不定期流動和股票市場上三分之二的公司股票導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者可以保留各自的投票權(quán)的資本份額非常低。這使得他們更難對公司決策過程產(chǎn)生重大影響。這種所有權(quán)結(jié)構(gòu)和市場分割也阻礙了股東的有效行使投票權(quán)和代表提案的權(quán)利。為此，我們必須改變這些不利的制度安排。第二，我們需要改進(jìn)管理、監(jiān)督和激勵機(jī)制，以便機(jī)構(gòu)投資者能夠遵守嚴(yán)格的行為標(biāo)準(zhǔn)，避免機(jī)構(gòu)投資者與部分股東暗中聯(lián)合起來做出有損企業(yè)利益的決策。同時為要鼓勵機(jī)構(gòu)投資者合理的使用其投票權(quán)，積極參與公司的行為決策，并及時的把公司的非機(jī)密信息傳遞給市場。而不是僅僅持股等待獲取收益，使得這部分投票權(quán)白白浪費。第三，必須完善市場監(jiān)督以及制定嚴(yán)格的懲罰機(jī)制。以威懾那些想通過非法途徑獲取利益的機(jī)構(gòu)投資者。并且相應(yīng)法律法規(guī)的建立的同時，還應(yīng)保證其能夠真正的實施。這樣才能減少目前市場上的操縱股價、內(nèi)幕交易等行為。4.4優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低資本成本的方式4.4.1深化金融市場改革優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，改變國有企業(yè)現(xiàn)有的強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，就必須建立健全更加完善的債券交易市場。由于西方國家的證券市場相較于我國來說以及發(fā)展的較為完善，西方上市企業(yè)更加愿意采用債券融資。因為對他們來說通過發(fā)行股票籌資的資金的使用成本更高。顯然，債券融資在西方發(fā)達(dá)國家中更加較為普遍的接受。其企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也更加合理。我國去年剛實行了股票市場的注冊制改革，這標(biāo)志了我國股市的新的里程碑。與此同時，對于債券市場的發(fā)展也應(yīng)該繼續(xù)加強(qiáng)。保持兩個市場的合理均衡發(fā)展，才能形成一個高效、合理的證券融資籌資市場。這對于我國的企業(yè)來說都是具有重大意義的。實際上，中國有很多關(guān)于上市公司連年虧損從金融市場中退出的規(guī)定。根據(jù)中國金融市場規(guī)則，如果上海和深圳證券交易所的一家公司連續(xù)兩年虧損，則將被標(biāo)記為st。然而，這種限制仍然允許一些上市公司在董事會第三次會議或董事會第二次會議上重組，因為他們被迫退出了主名單。缺乏這些政策機(jī)制會增加無意義的風(fēng)險投資，導(dǎo)致企業(yè)過度依賴全球資本交易，導(dǎo)致效率低下，最終阻礙金融市場健康有序發(fā)展。4.4.2降低經(jīng)營風(fēng)險降低經(jīng)營風(fēng)險是優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一大手段，因為低風(fēng)險操作有助于企業(yè)更好地發(fā)展。降低風(fēng)險是企業(yè)實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的手段和目的。為了降低運營風(fēng)險和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)需要強(qiáng)有力的風(fēng)險管理機(jī)制，既能預(yù)防風(fēng)險，又能及時應(yīng)對所發(fā)生的風(fēng)險。例如，將易受風(fēng)險影響的操作環(huán)節(jié)劃分為關(guān)鍵點，并將其劃分為更高的風(fēng)險級別，以便在操作過程中給予足夠的關(guān)注；同時，根據(jù)經(jīng)驗和預(yù)測，制定應(yīng)對潛在風(fēng)險的措施以避免在未來出現(xiàn)無法解決的風(fēng)險。此外，還需要提高員工的業(yè)務(wù)能力，這是因為，對企業(yè)風(fēng)險控制人員的風(fēng)險敏感度很大程度上決定了企業(yè)是否能夠及時預(yù)測或應(yīng)對風(fēng)險；考慮到應(yīng)急能力有著很高的要求，只有從足夠的高度、足夠的處理速度優(yōu)化營運資本結(jié)構(gòu)，滿足員工需求，更好地做好工作。為此，可以加強(qiáng)對工作人員的培訓(xùn)，提高培訓(xùn)課程的水平。4.4.3提高資本結(jié)構(gòu)的監(jiān)督與控制企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)自身的經(jīng)營狀況起著至關(guān)重要的作用，企業(yè)綜合實力的很大一部分也體現(xiàn)在企業(yè)賬戶中是否有足夠的資金來支付債務(wù)或傳遞貸款關(guān)系。如果一個公司由于其經(jīng)營問題而長期處于非盈利或虧損的狀態(tài)，其后果可能導(dǎo)致資本鏈的斷裂和公司內(nèi)部資本流動的不可逆轉(zhuǎn)的悲劇。因此，為了保證公司的順利經(jīng)營，公司必須保證其經(jīng)營具有合理的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)要實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，獲得高效、持續(xù)的動態(tài)運行，必須從企業(yè)實際出發(fā)，制定符合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的科學(xué)機(jī)制。這樣才能避免資源的浪費。企業(yè)可以建立統(tǒng)一的財務(wù)監(jiān)督、審計和定期、不定期的外部監(jiān)督制度。它將側(cè)重于監(jiān)督與銀行和企業(yè)有關(guān)的活動。首先，對于銀行而言，通過中央銀行對證券市場進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管，可以幫助企業(yè)通過合法的融資渠道，如短期證券、債券等調(diào)整資本金。他們按照高層管理原則運作。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于優(yōu)化時期，企業(yè)內(nèi)部籌資能力可以得到根本性的提