【編輯參考】從資本流入突然中斷角度對(duì)金融危機(jī)后的產(chǎn)出恢復(fù)探討

從資本流入突然中斷角度對(duì)金融危機(jī)后的產(chǎn)出恢復(fù)探討注:本文經(jīng)過(guò)精心編輯，下載后可直接使用也可以編輯修改。一、引言隨著全球經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益緊密，金融往來(lái)日益復(fù)雜化，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的積累和深化開(kāi)始隱性化.從深層面看，美國(guó)此次次級(jí)貸款危機(jī)的爆發(fā)不僅僅是其金融體系監(jiān)管不嚴(yán)、創(chuàng)新過(guò)度等問(wèn)題所致，更是其常年巨額經(jīng)常賬戶赤字的后果（ReinhartandRogoff,2008）①.2007年美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)的爆發(fā)使得嚴(yán)重的全球失衡越來(lái)越受到學(xué)者關(guān)注。全球失衡問(wèn)題一方面表現(xiàn)為以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)常賬戶常年保持高赤字且赤字持續(xù)惡化，另一方面表現(xiàn)為以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家（地區(qū)）和波斯灣地區(qū)的石油輸出國(guó)家持續(xù)的對(duì)外輸出順差，積累了大量的美元儲(chǔ)備。如圖1所示，自20世紀(jì)80年代以來(lái)，美國(guó)的經(jīng)常賬戶逆差已經(jīng)形成持續(xù)增加的趨勢(shì)：從2005年的25億美元增長(zhǎng)到2006年的1438億美元，吸收了世界約75%的總順差，2006年美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差占GDP的比重高達(dá)6.5%;直到危機(jī)后，才被強(qiáng)制性縮小，2008年該指標(biāo)已降至4.9%,2009年更是下降至2001年以來(lái)最低值，占GDP的比重僅為2.9%.和以往許多金融危機(jī)一樣，此次金融危機(jī)也是以激烈的方式對(duì)危機(jī)國(guó)外部賬戶失衡的一次強(qiáng)制調(diào)節(jié)?？梢钥吹剑S著金融危機(jī)的發(fā)生，全球范圍內(nèi)的普遍經(jīng)濟(jì)衰退使得貿(mào)易量縮減，赤字國(guó)的赤字縮小和盈余國(guó)的盈余下降同時(shí)發(fā)生，各國(guó)經(jīng)常賬戶的赤字和盈余差距被強(qiáng)制性縮小。

20世紀(jì)90年代以來(lái)，金融危機(jī)不斷體現(xiàn)出高發(fā)性和傳染性的特征，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損害也在不斷加大。而在全球性金融危機(jī)中，不同地區(qū)、不同危機(jī)國(guó)在危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和復(fù)蘇進(jìn)程也幾乎無(wú)一例外地呈現(xiàn)差異化。Gupta等（2003）分析了1970-1998年間發(fā)生在91個(gè)發(fā)展中國(guó)家的貨幣危機(jī)后產(chǎn)出的變動(dòng)規(guī)律，認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家的貨幣危機(jī)平均有60%是緊縮性的。其中，新興市場(chǎng)國(guó)家（地區(qū)）緊縮性危機(jī)頻率高達(dá)70%,且近30年來(lái)危機(jī)發(fā)生的頻率提高，危機(jī)中的產(chǎn)出損失也較大。而除巨大的產(chǎn)出成本以外，金融危機(jī)后宏觀經(jīng)濟(jì)政策退出時(shí)機(jī)錯(cuò)誤更可能引發(fā)刺激作用不足或通貨膨脹加劇的后果。因此，對(duì)金融危機(jī)后產(chǎn)出恢復(fù)階段的準(zhǔn)確判讀將是宏觀經(jīng)濟(jì)決策的重要基礎(chǔ)。

除了經(jīng)常賬戶的失衡可能積累經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)常賬戶再平衡所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果也越來(lái)越明顯。通常，危機(jī)后一國(guó)經(jīng)常賬戶會(huì)有所改善，但經(jīng)常賬戶赤字的逆轉(zhuǎn)也可能引發(fā)匯率貶值、投資下降和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)行調(diào)整，給產(chǎn)出帶來(lái)緊縮效應(yīng)。金融危機(jī)后，伴隨經(jīng)常賬戶劇烈調(diào)整的是發(fā)達(dá)和新興市場(chǎng)國(guó)家（地區(qū)）資本流入格局的重大變化。本文不僅關(guān)注金融危機(jī)中經(jīng)常賬戶赤字的逆轉(zhuǎn)狀態(tài)，還研究了金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程中經(jīng)常賬戶調(diào)整的特點(diǎn)，并基于經(jīng)常賬戶赤字的融資方式，專門從資本流入突然中斷的角度對(duì)金融危機(jī)后的產(chǎn)出恢復(fù)時(shí)間，即恢復(fù)速度快慢進(jìn)行探討。在本文中，危機(jī)后產(chǎn)出恢復(fù)簡(jiǎn)稱為危機(jī)恢復(fù).

二、金融危機(jī)恢復(fù)的界定（一）貨幣危機(jī)與銀行危機(jī)的界定與識(shí)別本文選擇貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)作為代表性金融危機(jī)類型。根據(jù)Karminsky和Reinhart（1999）,用外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)（ExchangeMarketPressure,EMP）來(lái)識(shí)別貨幣危機(jī)，即EMP=△e/e-（σe/σR）*（△R/R）,其中，△e/e和△R/R分別表示一國(guó)匯率和外匯儲(chǔ)備變化的百分比，σe和σR分別代表兩個(gè)變量變化百分比的標(biāo)準(zhǔn)差，數(shù)據(jù)頻率為月度。本文發(fā)現(xiàn)，在個(gè)別年份（通常是危機(jī)年份）匯率或儲(chǔ)備變動(dòng)出現(xiàn)異常值，從而使指數(shù)相應(yīng)部分過(guò)度影響所賦權(quán)數(shù)。具體地，在固定匯率制下，匯率的高度穩(wěn)定帶來(lái)對(duì)外匯儲(chǔ)備作用的低估，而浮動(dòng)匯率制度下，匯率的頻繁波動(dòng)又帶來(lái)對(duì)其作用的低估。因此，本文在匯率和儲(chǔ)備標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算過(guò)程中，保留距離其均值附近95%的數(shù)據(jù)點(diǎn)①,并以修正過(guò)的標(biāo)準(zhǔn)差為權(quán)重，進(jìn)一步計(jì)算外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)。

本文使用外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)定義貨幣危機(jī)的發(fā)生，如下：

即對(duì)一國(guó)m,當(dāng)t月外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)大于樣本均值加3倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，定義為當(dāng)年貨幣危機(jī)發(fā)生，否則未發(fā)生貨幣危機(jī)。參照Kaminsky和Reinhart（1999）等，事件窗口設(shè)定為24個(gè)月。

相對(duì)貨幣危機(jī)，銀行危機(jī)表現(xiàn)復(fù)雜且數(shù)據(jù)不易取得。銀行危機(jī)的判定和識(shí)別方法主要有兩種：一種是基于特定事件，如銀行被迫關(guān)閉、合并或政府干預(yù)金融機(jī)構(gòu)操作等（KaminskyandReinhart,1999）,或特別關(guān)注破產(chǎn)及一些資不抵債的潛在破產(chǎn)情形（CaprioandKlingebiel,2003）;另一種識(shí)別方法結(jié)合定量指標(biāo)（如不良貸款比率等）和事件判別（Demirguc-KuntandDetragiache,1997）.Reinhart和Rogoff（2008）綜合以上文獻(xiàn)結(jié)果，得到銀行危機(jī)時(shí)間表。本文在此基礎(chǔ)上得出銀行危機(jī)的起始年份①.

本文共選擇81個(gè)國(guó)家（地區(qū)）作為樣本，包括19個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家（地區(qū)）、18個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家（地區(qū)）和44個(gè)發(fā)展中國(guó)家（地區(qū)）.根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，識(shí)別發(fā)生在1975-2008年間的貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)。

（二）金融危機(jī)恢復(fù)的界定現(xiàn)有危機(jī)恢復(fù)的文獻(xiàn)大多集中在危機(jī)對(duì)產(chǎn)出水平或增長(zhǎng)率的沖擊。直接衡量危機(jī)的產(chǎn)出成本一般有兩種方法：一種研究在某一次危機(jī)的考察期間，產(chǎn)出的平均值相對(duì)于趨勢(shì)值的變化（LeeandRhee,2002;ParkandLee,2003;DeGregorioandLee,2004）;另一種則關(guān)注危機(jī)恢復(fù)過(guò)程中歷年損失的加總效應(yīng)（Bordo,etal,2001;HonohanandKlingebiel,2003;Hoggarth,etal,2002）.當(dāng)趨勢(shì)值算法相同時(shí)，兩者的差別正是被現(xiàn)有文獻(xiàn)所忽視的時(shí)間維度，即危機(jī)恢復(fù)過(guò)程所持續(xù)的年數(shù)，本文簡(jiǎn)稱為危機(jī)恢復(fù)時(shí)間.

部分文獻(xiàn)將考察時(shí)間的區(qū)間設(shè)定在危機(jī)發(fā)生后1-3年內(nèi)，并將期間累積下降的產(chǎn)出作為危機(jī)的成本（DeGregorioandLee,2004;金洪飛和姜誠(chéng)，2005;金洪飛和李陽(yáng)，2006）.事先給定區(qū)間范圍可能高