2024 探索山姆和奧樂齊逆勢(shì)成長的奧秘以及日本高景氣長青折扣業(yè)態(tài)復(fù)盤

探索山姆和奧樂齊逆勢(shì)成長的奧秘

以及日本高景氣長青折扣業(yè)態(tài)復(fù)盤太平洋證券股份有限公司證券研究報(bào)告行業(yè)深度報(bào)告2024-9-9>山姆滿足中產(chǎn)家庭對(duì)于差異化創(chuàng)新下的高品質(zhì)和高性價(jià)需求，逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。依托于中產(chǎn)家庭的山姆憑借大包裝性價(jià)比和走差異化創(chuàng)新路線的好產(chǎn)品牢牢抓住消費(fèi)者的心智，同時(shí)借助即時(shí)零售的拓展和小紅書口碑式營銷擴(kuò)大消費(fèi)群體。山姆國內(nèi)門店數(shù)量從2020年的山姆的31家增長至目前的48家，2023年

銷售額預(yù)估800億左右。2024Q2

沃爾瑪中國銷售額46億美元，同比增長17.7%,在普遍承壓的消費(fèi)環(huán)境下山姆仍逆勢(shì)取得雙位數(shù)增長。山姆的成功首先是源

于好產(chǎn)品，基于深度的用戶調(diào)研和消費(fèi)者洞察，采購從產(chǎn)品經(jīng)理視角進(jìn)行選品，追求差異化創(chuàng)新，打造獨(dú)創(chuàng)、高品質(zhì)和性價(jià)比產(chǎn)品。同時(shí)嚴(yán)格審核把關(guān)供應(yīng)

商，長期合作共同優(yōu)化效率和成本，如共建自動(dòng)化流水線等。并能在全球選擇最優(yōu)供應(yīng)鏈，通過采購端和供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的效率優(yōu)化不斷降低成本，最終讓利給

消費(fèi)者。山姆2020年起組建電商團(tuán)隊(duì)實(shí)行全渠道運(yùn)營，即時(shí)零售快速起量占比過半，在全國25個(gè)城市擁有近500個(gè)前置倉，2023年線上年銷售額接近4002

元。同時(shí)山姆深諳中國消費(fèi)者營銷，山姆負(fù)責(zé)推廣爆品的團(tuán)隊(duì)主要瞄準(zhǔn)小紅書，通過口碑式傳播樹立消費(fèi)者心智。>奧樂齊國內(nèi)重新火出圈的秘籍：年輕人的低價(jià)社區(qū)商店。奧樂齊2019年進(jìn)入中國市場，但真正起勢(shì)在2023年開始，源于戰(zhàn)略定位轉(zhuǎn)向低價(jià)好物的年輕人社區(qū)

超市，2024年憑借9.9元自有產(chǎn)品超值系列深受消費(fèi)者歡迎。2019年至今單店銷售額和門店數(shù)量分別增長128%和26.5倍，目前在上海共有55家門店，24年計(jì)

劃新開20家門店。我們認(rèn)為奧樂齊這兩年能夠火爆主要得益于高性價(jià)比策略的轉(zhuǎn)型，低價(jià)差異化的自有產(chǎn)品和社區(qū)食堂，以及精選SKU、近社區(qū)、小包裝適

合年輕人消費(fèi)需求。奧樂齊通過收集大量數(shù)據(jù)來分析消費(fèi)者購物偏好和消費(fèi)習(xí)慣，如上海地區(qū)推出專為2-3人的小型家庭和單身人士的小包裝，不設(shè)會(huì)員費(fèi)降

低門檻。奧樂齊精選產(chǎn)品，SKU數(shù)量僅2000個(gè)左右，規(guī)模效應(yīng)降低單品采購成本。全球自有產(chǎn)品比例90%+,國內(nèi)約70%,國內(nèi)低于對(duì)標(biāo)同類品質(zhì)商超價(jià)格20%左右，9.9元自有超值系列吸睛引流。奧樂齊擁有全球采購供應(yīng)鏈，提供全球各地的美食好物，兼具地方特色進(jìn)行本土化改良。選址以市區(qū)的社區(qū)和二線

商場為主，小業(yè)態(tài)選址靈活更易可得。同時(shí)門店人員精簡，SKU

精簡和送貨頻率高減少倉儲(chǔ)成本，線上占比35-40%,即時(shí)零售貢獻(xiàn)增量。>

日本高景氣長青折扣業(yè)態(tài)復(fù)盤。日本90年代后高性價(jià)比的折扣店業(yè)態(tài)迅速普及和興起，以大創(chuàng)、堂吉訶德、Seria、神戶物產(chǎn)等軟硬折扣業(yè)態(tài)高速開店擴(kuò)張成為日本失落30年中景氣長虹的賽道。日本百元店龍頭大創(chuàng)90年代受益于消費(fèi)降級(jí)快速擴(kuò)張，2000年日本門店數(shù)量達(dá)1500家，之后出海探索全球化機(jī)會(huì)

門店數(shù)量從2000年的1500家增長至2020年的5892家，CAGR達(dá)5.6%。大創(chuàng)在產(chǎn)品策略上以低價(jià)產(chǎn)品引流，自有設(shè)計(jì)產(chǎn)品高達(dá)99%保證獨(dú)創(chuàng)性和差異化，產(chǎn)品

迭代快速，全球供應(yīng)鏈降低采購成本，高效率運(yùn)行下和低成本優(yōu)勢(shì)，大創(chuàng)毛利率超過40%,周轉(zhuǎn)優(yōu)于同行。Seria

是日本第二大百元店，滿足低價(jià)高質(zhì)女性悅

己型消費(fèi)，收入從2001年的139億日元提升至2021年的2007億日元，CAGR

達(dá)14.3%,2008年至2018年股價(jià)漲幅超百倍，盈利水平高于同行，2023年毛利率及

凈利率分別達(dá)43%及7%。神戶物產(chǎn)是日本預(yù)制菜龍頭+平價(jià)超市巨頭，以低價(jià)大包裝的冷凍食品引流，同時(shí)搭配高毛利進(jìn)口產(chǎn)品，供應(yīng)鏈端通過自持工廠實(shí)

現(xiàn)產(chǎn)品差異化和持續(xù)迭代，自有產(chǎn)品占比從2017年的26%提升至2022年的35%帶動(dòng)凈利率提升超過3pct,

綜上我們發(fā)現(xiàn)日本長青的折扣業(yè)態(tài)均是通過高性價(jià)

比、差異化和持續(xù)迭代的產(chǎn)品，定位造準(zhǔn)抓住部分人群的雲(yún)求和偏好

背靠全球采購或老白有供應(yīng)鏈帶來的任成木優(yōu)勢(shì)，結(jié)合門店高效運(yùn)營取得了長期高景

氣成長和戴維斯雙擊。

核心要點(diǎn)解析山姆中國逆勢(shì)增長的原因奧樂齊國內(nèi)重新火出圈的秘籍日本高景氣長青折扣業(yè)態(tài)復(fù)盤目錄CONTE

NTS>人

均GDP突破1萬美元后的會(huì)員商超業(yè)態(tài)開始興起，傳統(tǒng)大賣場近兩年步入衰退。倉儲(chǔ)會(huì)員超市模式在20世紀(jì)50年代起源于美國，業(yè)態(tài)增長的動(dòng)能為城鎮(zhèn)化率的提升和中產(chǎn)階級(jí)群體的壯大，在1978年人均GDP突破1萬美元后開始進(jìn)入快速發(fā)展階段。山姆會(huì)員店于1996年進(jìn)入中國大陸，同樣在2019年中國人均GDP突破1萬美元后開始快速擴(kuò)張。這幾年會(huì)員商超憑借基于基于深度用戶調(diào)查后的強(qiáng)大選品、高效供應(yīng)鏈以及高品質(zhì)高性價(jià)比視線快速發(fā)展，取代了部分傳統(tǒng)大

賣場的客流和份額。據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2022年倉儲(chǔ)會(huì)員超市市場規(guī)模達(dá)到了約335億元，2019-2022年CAGR

達(dá)9.75%。2023年倉儲(chǔ)會(huì)員店主要玩家門店數(shù)增

幅37.8%,預(yù)計(jì)到2025年行業(yè)規(guī)模有望接近400億元。傳統(tǒng)商超和大賣場2023年分別下滑3.1%和15.7%,根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，每年大型超市關(guān)店690家左右

沃爾瑪過去5年關(guān)店90家，傳統(tǒng)大賣場走向衰退。而會(huì)員商超正加速擴(kuò)店，至2023年山姆、Costco

、麥德龍門店數(shù)量分別達(dá)47、5和56家。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)者選擇倉儲(chǔ)會(huì)員超市購物的最主要原因是精選商品(72.6%),其次是優(yōu)惠的產(chǎn)品價(jià)格(67.9%)、新穎的產(chǎn)品(63.8%)和良好的售后服務(wù)

(59.6%)。15%10%

5%2500%200-5%-10%

-15%14,00012,00010,0000%8,000-10%6,000-20%4,0002,000020122013201420152016201720182019202020211.1、會(huì)員商超行業(yè)興起，城鎮(zhèn)化和中產(chǎn)階級(jí)群體擴(kuò)大的產(chǎn)物會(huì)員商超行業(yè)規(guī)模(億元)

——

yoy

■大型超市門店數(shù)量——

yoy2022山姆41家

開市客2家

麥德龍35家

X會(huì)員店8家山姆35家開市客2家麥德龍16家X會(huì)員店4家2021太平洋證券PACIFICSECURITIES圖表：會(huì)員商超行業(yè)規(guī)模(億元)和同比圖表：全國大型超市數(shù)量(個(gè))和同比圖表：2020年起會(huì)員商超加速布局2020山姆30家

開市客1家

X會(huì)員店1家山姆25家開市客1家2019山姆47家開市客5家麥德龍56家X

會(huì)員店10家高鑫零售M

會(huì)員店2家2023資料來源：艾媒咨詢，國家統(tǒng)計(jì)局，太平洋研究1996-2018山姆23家-30%-40%20%10%4504003503002023E1501002014201620212024E20192018201720152013201220222020500>

山姆中國市場騰飛歷程。山姆1983年在美國市場開設(shè)第一家門店，隨后90年代初進(jìn)入國際市場，目前全球擁有超過800家門店。山姆于1996年在中國市場開設(shè)第一家門店，1996-2019年門店數(shù)量僅增長25家達(dá)26家，2019年我國人均GDP達(dá)1萬美金，為會(huì)員制商超發(fā)展提供后真正抓住中國中產(chǎn)階級(jí)對(duì)于高品質(zhì)產(chǎn)品消費(fèi)的需求進(jìn)入高速開店階段，每年新增5-6家，至2024年5月山姆在中國共25個(gè)城市開設(shè)了48家山姆會(huì)員店。2022年山姆中國區(qū)銷售額約660億，2023年約800億，增速21%。2021-2023年山姆會(huì)員數(shù)量增長30%,2024Q1山姆會(huì)員數(shù)量增長25%,公司不斷吸引干禧一代和Z

世代顧客，目前共擁有超過550萬個(gè)會(huì)員

2024年在整體消費(fèi)表現(xiàn)偏弱和商超客流下滑的大背景下，山姆依然維持逆勢(shì)高增長。>

山姆電商業(yè)務(wù)增長較快，占比達(dá)50%。2024Q2沃爾瑪中國銷售額46億美元，同比增長17.7%。其中電商貢獻(xiàn)主要增量，沃爾瑪電商收入同比增長23%,目前電商滲透率達(dá)到49%,同比增加超過2%。2023年/2024H1山姆中國線上銷售額分別同比增長32.5%/29%,目前占比約50%。200

25%180160

20%140120

15%10080

10%6040

5%200

0%F2022F2023F2024■門店數(shù)量

■城市數(shù)量資料來源：wind,太平洋研究院整理

1.1、山姆為什么能這么成功太平洋證券PACIFIC

SECURITIES圖表：沃爾瑪中國區(qū)銷售額及同比圖表：山姆中國區(qū)域門店和開設(shè)城市數(shù)量沃爾瑪中國區(qū)收入(億美元)

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復(fù)盤上海山姆門店日銷從30萬到1000萬的變革舉措。山姆上海門店從2018年僅有一家門店日銷30萬成長到日銷突破1000萬經(jīng)歷一系列調(diào)整，也可以看出山姆

管理層對(duì)于中國區(qū)的市場戰(zhàn)略變化。增長歷經(jīng)3個(gè)發(fā)展階段。>第一階段：2018年-2019年底扭虧：單店日銷從30萬提升到200萬，1)主要通過將營采分離”轉(zhuǎn)化成以運(yùn)營為中心”,其他部門為運(yùn)營服務(wù)，可以從采購、供應(yīng)鏈調(diào)動(dòng)均能打通靈活調(diào)配，效率更高。2)產(chǎn)品汰換革新：原先山姆產(chǎn)品老化未能吸引年輕消費(fèi)者，后續(xù)提出新奇特戰(zhàn)略運(yùn)用全球采購資源，提升用戶洞察

和精準(zhǔn)選品能力，并且結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)營銷，通過高品質(zhì)產(chǎn)品打造爆品出圈吸引人流和會(huì)員。3)管理變革：公司提高員工薪資，上海山姆副店薪資2萬(其他門店

1.2萬),并且簡化進(jìn)貨流程，使大倉物流成本小于1%,明顯低于零售同行。>第二階段：經(jīng)過疫情的加速，培養(yǎng)了居民囤大包裝食物的習(xí)慣，2020年初-2021年初山姆單店日銷從200萬上升到500萬。第三階段：借助小紅書營銷和線上即時(shí)零售，日銷從500萬進(jìn)一步爬升至1000萬。圖表：上海山姆店改革復(fù)盤43

網(wǎng)絡(luò)營銷&即時(shí)零售：日銷500-1000萬2疫情加速：日銷200-500萬1扭虧：日銷30-200萬20182019202120231.1、復(fù)盤上海山姆門店日銷增長30倍背后的故事資料來源：wind,太平洋研究院整理日銷>

聚焦一二線等發(fā)達(dá)城市開店，目前擁有48家門店。山姆目前在25座城市擁有47家門店，過去三年每年新增4-5家，其中有13座城市門店數(shù)量超過2家，上海門店數(shù)量最多達(dá)到6家，分布在青浦、嘉定、浦東、寶山的外環(huán)

區(qū)域，北京和深圳均有4家，杭州、蘇州及武漢為3家。全球銷售額TOP10的山姆門店中接近一半都位于北上

深，山姆深圳福田店(中國首店)連續(xù)15年穩(wěn)居沃爾瑪全球單店冠軍(30億元)。山姆選址主要集中在一二

線城市和發(fā)達(dá)地區(qū)三四線城市的遠(yuǎn)郊區(qū)域，開店城市均具備人口密度大、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、中產(chǎn)階級(jí)人群壯大的特

點(diǎn)，經(jīng)過嚴(yán)格選址后山姆普遍自建物業(yè)，營業(yè)面積約1-2萬平方米。>

未來計(jì)劃每年新增6-7家門店。山姆計(jì)劃未來每年新開6-7家門店，2026年預(yù)計(jì)將超過60家，明年上海浦東金

橋店、揚(yáng)州邗江店、西安經(jīng)開和雁塔兩店、蘇州張家港店、無錫惠山店、深圳寶安店、嘉興經(jīng)開店、合肥經(jīng)

開店、天津虹橋店、廣州嶺南V谷店和中山店陸續(xù)計(jì)劃開業(yè)，2026年佛山順德店和山東青島店計(jì)劃開業(yè)，2027年北京通州店計(jì)劃開業(yè)。>

單店年銷售額約18億元，保持個(gè)位數(shù)增長。2022年中國區(qū)山姆單店年銷售額預(yù)估16.9億元，2023年約18億元，同比增長6.2%,根據(jù)沃爾瑪財(cái)報(bào)，山姆會(huì)員店(全球)單店銷售維持個(gè)位數(shù)增長，表現(xiàn)出超越同行的單店強(qiáng)

勁增長動(dòng)能。1.2、聚焦一二線城市開店，未來計(jì)劃每年新開6-7家圖表：山姆中國門店分布圖表：山姆全球單店增長資料來源：山姆官網(wǎng)，品牌數(shù)讀，公司公15%10%5%0%>客單價(jià)高，會(huì)員消費(fèi)能力和忠誠度強(qiáng)。山姆會(huì)員數(shù)量從2017年100萬個(gè)到2021年突破400萬個(gè)，最新會(huì)員數(shù)量超過550萬個(gè)，續(xù)費(fèi)率80%+。我們按照2023年800億銷售額計(jì)算，基本上每個(gè)會(huì)員年均花費(fèi)達(dá)1.4萬元，人均消費(fèi)額分別是阿里、京東和拼多多的1.55、2.8、4.7倍，部分消費(fèi)者會(huì)從線上平臺(tái)采購電子產(chǎn)品

和電器類等貨值偏大產(chǎn)品。山姆普遍單次購買客單價(jià)約1000元左右，遠(yuǎn)超其他超市。山姆會(huì)員分為普通會(huì)員和卓越會(huì)員，會(huì)員費(fèi)分別為每年260元和680元

會(huì)員享受部分產(chǎn)品折扣、積分換禮錢等以及免費(fèi)口腔護(hù)理、洗車等服務(wù)。山姆其實(shí)本質(zhì)是通過會(huì)員費(fèi)對(duì)購物人群進(jìn)行集中和篩選，鎖定有消費(fèi)能力和追求品

質(zhì)的城市中產(chǎn)。因此針對(duì)這部分人群，山姆的思路是基于深度的用戶調(diào)研和消費(fèi)者需求研究下，精選優(yōu)質(zhì)、獨(dú)創(chuàng)差異化和高質(zhì)價(jià)比的產(chǎn)品，以好產(chǎn)品為前提

牢牢抓住中國消費(fèi)者的需求。山姆遵循寬SPU、窄

SKU

原則，山姆產(chǎn)品SKU

數(shù)量僅有4000個(gè)，相較于傳統(tǒng)大賣場1-2萬個(gè)SKU

數(shù)量明顯縮減，同一個(gè)品類僅選擇

1-3個(gè)最優(yōu)品牌和產(chǎn)品。傳統(tǒng)大賣場會(huì)員制商超選址市區(qū)、居民區(qū)和商圈遠(yuǎn)郊城市全國大部分城市和縣級(jí)市場—二三線發(fā)達(dá)城市面積5000-12000平米6000-16000平米SKU10000-20000個(gè)3000-5000個(gè)自有產(chǎn)品占比占比較低30%會(huì)員費(fèi)0200元以上/年選品策略每類產(chǎn)品超過10個(gè)品牌每類產(chǎn)品1-3個(gè)品牌坪效1-2萬元/平米山姆6-8萬元/平米毛利率平均高于20%平均低于15%分類特征年收入中產(chǎn)家庭占比過半，年收入20萬以上。山姆會(huì)員店由于商品包裝較大，所以單價(jià)較低也無法減少消費(fèi)者每次購買的開銷，客單價(jià)為1000元左右。家庭人口家中有4口人及以上。由于山姆會(huì)員店產(chǎn)品包裝較大，如550克的薯片，導(dǎo)致人數(shù)較

少的家庭無法完全消耗對(duì)應(yīng)產(chǎn)品。1.2、會(huì)員數(shù)量超過500萬個(gè)，年均消費(fèi)1.4萬元資料來源：網(wǎng)絡(luò)資料整理，36氪，太平洋研究院

對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)要求更高，且要求產(chǎn)品“無添加”。山姆會(huì)員店選品嚴(yán)格，SKU相較普通商超更少，產(chǎn)品質(zhì)量得以保證。并且山姆會(huì)員店會(huì)將產(chǎn)品配料表進(jìn)行調(diào)整，采用自然

原料制作，并抹除添加劑配方，以天然替代工業(yè)制品。60%的客戶為家庭女性，高品質(zhì)大包裝的產(chǎn)品是吸引她們的部分原因。60%的客戶年齡在26歲至45歲之間，這一年齡段的消費(fèi)者更容易接受會(huì)員店模式。圖表：會(huì)員商超和普通大賣場區(qū)別圖表：山姆消費(fèi)者畫像太平洋證券PACIFIC

SECURITIES品質(zhì)及健康性別及年齡圖表：山姆產(chǎn)品設(shè)計(jì)流程

圖表：山姆四大類產(chǎn)品圖表：山姆產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)一款

Member's

Mark商品是如何開發(fā)設(shè)計(jì)的?核心品

結(jié)構(gòu)品(長期銷量過億，如麻薯、瑞士卷)潛力品(上市后復(fù)購率較好產(chǎn)品，商、

息、

門店上架資料來源：新浪新聞，山姆官網(wǎng)、公開資料整理品信備貨入產(chǎn)>

山姆的成功主要來自于精選的好產(chǎn)品，得益于新奇特戰(zhàn)略的實(shí)行。首先山姆根據(jù)深度的用戶調(diào)查和大量的消費(fèi)者需求研究，以產(chǎn)品經(jīng)理視角進(jìn)行選品，再優(yōu)選頭部供應(yīng)商共同優(yōu)化和設(shè)計(jì)產(chǎn)品，并且借助全球化供應(yīng)鏈和采購優(yōu)勢(shì)，將產(chǎn)品品質(zhì)、成本和價(jià)格上綜合做到最優(yōu)，山姆的產(chǎn)品有來自全球各地的優(yōu)選產(chǎn)品、獨(dú)

創(chuàng)的差異化產(chǎn)品以及結(jié)合當(dāng)?shù)乜谖兜谋镜鼗唐?，遵循相同價(jià)格帶內(nèi)品質(zhì)最優(yōu)，或相同品質(zhì)下單價(jià)最低的核心原則，通過高品質(zhì)和高性價(jià)比獲取產(chǎn)品在消費(fèi)者

心中的高價(jià)值感。山姆產(chǎn)品分為鮮食類、干貨類、非食品類，分別占40%+、30%、30%。>深度用戶調(diào)研和消費(fèi)者洞察，基于產(chǎn)品經(jīng)理視角選品。首先我們來看山姆的選品，選品的成功采購功不可沒，內(nèi)部針對(duì)采購設(shè)置了支持部門，可以提供最前沿

的行業(yè)趨勢(shì)研究和消費(fèi)者洞察數(shù)據(jù)調(diào)研，可以幫助采購進(jìn)行調(diào)研，幫助其做決策前能深度了解消費(fèi)者真實(shí)需求和喜好以及流行趨勢(shì)。采購基于用戶調(diào)研和市場

研究后，找到消費(fèi)者關(guān)注的核心要素和流行趨勢(shì)，在多種要素中找到最優(yōu)組合。通過需求來尋找優(yōu)質(zhì)頭部供應(yīng)商，后續(xù)和供應(yīng)商共同改進(jìn)優(yōu)化產(chǎn)品。山姆在產(chǎn)

品開發(fā)主要考慮生命周期和消費(fèi)場景，完成產(chǎn)品概念設(shè)計(jì)后將通過山姆產(chǎn)品評(píng)審會(huì)，由CMO和內(nèi)部四大部門進(jìn)行評(píng)審，需要符合山姆內(nèi)部選品對(duì)于獨(dú)特性、品質(zhì)和價(jià)格優(yōu)勢(shì)的要求，需得到內(nèi)部人員全員認(rèn)可才能通過。采購更多是基于產(chǎn)品經(jīng)理視角，從消費(fèi)者需求、產(chǎn)品生命周期、客戶體驗(yàn)和預(yù)期銷售等多方面

需要進(jìn)行大量的調(diào)研和思考。產(chǎn)品生產(chǎn)出來后需要進(jìn)行內(nèi)部試錯(cuò)、消費(fèi)者盲測(cè)、小范圍試賣等多個(gè)步驟，其中不斷進(jìn)行調(diào)研、評(píng)審、優(yōu)化。山姆內(nèi)部對(duì)于選品

極為重視，每年均有年度、月度和周度的選品復(fù)盤和策略制定會(huì)議，年度制定品類策略和方向，每月選擇最適合的季節(jié)性產(chǎn)品，周度對(duì)商品進(jìn)行復(fù)盤。另外在

采購人員選擇上，優(yōu)先選擇擁有較強(qiáng)產(chǎn)品審美和見識(shí)過海外豐富高品質(zhì)商品的人群。1.3、什么造就好產(chǎn)品--新奇特戰(zhàn)略&采購遵從產(chǎn)品經(jīng)理原則(品類下必有產(chǎn)品，如挪威

冰鮮三文魚)限定品(季節(jié)限定，

曰吐

半空了太平洋證券PACIFIC

SECURITIES按照需求篩選符

合條件的供應(yīng)商產(chǎn)品與品類負(fù)責(zé)

人進(jìn)一步分析深度用戶調(diào)查獨(dú)家創(chuàng)新產(chǎn)品本土差異化全球采

購預(yù)測(cè)未來需求/

根據(jù)需求設(shè)計(jì)配

方和產(chǎn)品構(gòu)成市場調(diào)研倒推成本結(jié)構(gòu)，供應(yīng)鏈配合調(diào)整達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)多輪產(chǎn)品考核，

商品言測(cè)、改進(jìn)

與開發(fā)提供陳列和折總部CMO把關(guān)差異化創(chuàng)新，打造獨(dú)創(chuàng)、高品質(zhì)和性價(jià)比產(chǎn)品。山姆通過三種方式打造產(chǎn)品的差異

化和質(zhì)價(jià)比：①尋找一些獨(dú)家供應(yīng)產(chǎn)品，追求差異化創(chuàng)新和更高品質(zhì)，如牛奶為山

姆專供。②當(dāng)需求產(chǎn)品沒有清晰行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)或者外部供應(yīng)鏈利潤率過高，山姆會(huì)選擇

開發(fā)自有品牌，目前自有品牌占比30%,2022年銷售額占40%。③精選標(biāo)品差異化

改良，通過大量采購拿到更優(yōu)惠價(jià)格，如服裝、家電等標(biāo)品價(jià)格普遍低于商超和部

分電商平臺(tái)。山姆通過更優(yōu)的品質(zhì)，大包裝高性價(jià)比打造出眾多爆款，比如瑞士卷、

青檸汁、烤雞、麻薯等。如山姆和恩喜村合作的瑞士卷，山姆要求將配方中植物奶

油更換為動(dòng)物奶油，并且要求不添加香精，傳統(tǒng)小麥粉換成更干凈的烘焙預(yù)拌粉，原材料品質(zhì)好于同行，單片只需3.7元，瑞士卷一經(jīng)推出立馬成為爆款。山姆麻薯為

專供產(chǎn)品，單只僅需1.24元，遠(yuǎn)低于大潤發(fā)的1.49元和沃爾瑪?shù)?.6元。另外山姆會(huì)開

發(fā)定制產(chǎn)品，如山姆要求霸蠻招牌牛肉米粉比京東和盒馬等渠道增加四種配料包和牛肉的分量。雞蛋液、水、植物油、白砂糖、小麥粉、乳粉、芝麻、食用鹽、釀造醬油、食品添加劑

(增稠劑150a、乳化劑471、著色劑160a、食用香精)山姆明星榜1

瑞士卷

2

麻薯

烤雞4104995

鮮牛奶

鮮雞蛋

牛肉卷g|40g3199單元：元蕉下防西榴情碧無油黃油125ml多芬空氣豐盈流發(fā)水480gx3絲培關(guān)潔面乳591ml幫寶適一級(jí)幫紙尿摒大疆Osmo

Pocket2綠聯(lián)氮化鎵充電器65w需柏x1800pro無線鍵民套裝AirPodsPra2華為P60256G三星75寸4K智能電視追見v16吸塵器數(shù)森AM07

循環(huán)風(fēng)扇小鋼全自動(dòng)貓期所松下NP-UW5WK2T洗院機(jī)129.947881199179257.51579967.32499799443B6299228929991599189914929815524991849488B5599229929991599189889.1539925601580資料來源：新

.圖調(diào)公開資料整理，晚片，6新聞6￥/1浪81麻

薯盒馬

·原味麻薯14.9￥/12個(gè)1.24￥/個(gè)麻薯面包預(yù)拌粉(羥丙基二淀粉磷酸酯、白砂糖、小麥粉、植物油、乳粉、食用鹽、單

雙甘油脂肪酸酯)、水、全蛋液、食用油脂制品、植物油、黑芝麻、蛋黃液、釀造醬油、

蔗糖脂肪酸酯1.3、自營和定制為主，差異化創(chuàng)新并重全蛋液、蛋糕預(yù)拌粉(小麥粉、白砂糖、淀粉、食用鹽、雞蛋白粉、醋酸酯淀粉、單，雙甘油脂肪酸酯，羧甲基纖維素鈉

黃原膠、檸檬酸、硬脂酸乳酸鈉)、稀奶油、大豆油、水、蛋黃味奶油夾心、純牛奶、干酪、卡仕達(dá)粉(白砂糖、乙?；?/p>

二淀粉磷酸酯、海藻酸鈉、葡萄糖酸內(nèi)酯、檸檬酸鈉、湖蘿卜素、乳粉、食用鹽)、白砂糖、糖粉、食品添加劑、伯爵

紅茶、食用香精、防潮糖粉全蛋液、蛋糕預(yù)拌粉(小麥粉、白砂糖、淀粉、食用鹽、雞蛋白粉、醋酸酯淀粉、單，雙甘油

脂肪酸酯，羧甲基纖維素鈉、黃原膠、檸檬酸、硬脂酸乳酸鈉)、稀奶油、大豆油、水、蛋黃味奶油夾心、純牛奶、干酪

卡仕達(dá)粉(白砂糖、乙?；矸哿姿狨?、海藻酸鈉、葡萄糖酸內(nèi)酯、檸檬酸鈉、胡蘿卜素、乳粉、食用鹽)、白砂糖

糖粉、食品添加劑、伯爵紅茶、食用香精、防潮糖粉備注1:商品取樣為隨機(jī)抽取。備注2:取樣時(shí)間為2023.09.03,山姆取樣來自山如App,

京東、天貓、拼多多取樣分別

來白京東、天貓自營/品牌官方旗艦店、拼多多官方旗規(guī)店/百億補(bǔ)貼專區(qū)。資料來源：根據(jù)公開資料整理晚點(diǎn)

LatePost制圖

原D負(fù)占

A

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太平洋證券PACIFIC

SECURITIES麻薯面包預(yù)拌粉(羥丙基二淀粉磷酸酯、白砂糖、小麥粉、植物油、乳粉、食用鹽、單

雙甘油脂肪酸酯)、水、全蛋液、食用油脂制品、植物油、黑芝麻、蛋黃液、釀造醬油、蔗糖脂肪酸酯牛排全蛋液、蛋糕預(yù)拌粉(白砂糖、小麥粉、蛋白粉、食用鹽、增稠劑、乳化劑、穩(wěn)定劑、著色劑、食品用香精)、稀奶油、大豆油、水、純牛乳、巧克力味可絲達(dá)醬(水、白砂糖、大豆油、全脂乳粉、可可粉、乳

清蛋白粉、食用鹽、增稠劑、食用香精、防腐劑、酸度調(diào)節(jié)劑、乳化劑、調(diào)味醬、白砂糖、大豆油、麥芽

糖漿、全脂乳粉

乳清蛋白粉

增稠劑乳化劑

防腐劑

酸度調(diào)節(jié)劑

著色劑

食用香精

乳化劑

半雞蛋、預(yù)拌粉(白砂糖、小麥粉、雞蛋蛋白粉、食用鹽、增稠劑、乳化劑、穩(wěn)定劑)稀奶油、飲

用水、大豆油、純牛奶、復(fù)配乳化劑、牛乳風(fēng)味固體飲料、干酪、白砂糖、防潮糖粉(食用葡萄

糖、精煉植物油、增稠劑)、伯爵紅茶加香調(diào)味茶、香草豆莢)··士

卷盒馬

瑞士卷(原味+伯爵紅茶味)3.36￥/片26.9￥/8片圖表：瑞士卷和麻薯配方對(duì)比榴蓮千層圖表：山姆爆款產(chǎn)品圖表：山姆標(biāo)品和三大電商價(jià)格對(duì)比隨機(jī)抽樣15款山姆日化、數(shù)碼、電器標(biāo)品

與三大電商的價(jià)格比較麥德龍

瑞士卷(牛乳味+可可餅干味)山姆

·原味伯爵瑞士卷59.8￥/1.2kg

約16片麥德龍

·黑芝麻麻薯35.8￥/24個(gè)山姆

·原味麻薯29.8￥/24個(gè)2

桂花酒釀大福ak掛花酒數(shù)大000w1.24￥/個(gè)1.49￥/個(gè)3.74￥/片小青檸5.1￥/片蛋黃酥酸奶瑞39.8￥59.9×59.8￥42.8x69.9w109四)>嚴(yán)格審核把關(guān)供應(yīng)商，長期合作共同優(yōu)化效率和成本，全球選擇最優(yōu)供應(yīng)鏈，最終讓利消費(fèi)者。山姆對(duì)于供應(yīng)商選擇優(yōu)先考慮產(chǎn)品品質(zhì)、行業(yè)口碑地位以及規(guī)?；a(chǎn)能力，而非看重價(jià)格優(yōu)勢(shì)。因此山姆前期對(duì)于供應(yīng)商的審核相對(duì)嚴(yán)格，但是一旦能達(dá)到山姆對(duì)于產(chǎn)品生產(chǎn)的要求，后續(xù)將長期合作共同開

發(fā)產(chǎn)品。山姆將其產(chǎn)品和消費(fèi)者洞察、未來流行趨勢(shì)把握給予供應(yīng)商賦能，當(dāng)供應(yīng)商合作體量達(dá)到一定規(guī)模后有機(jī)會(huì)成為戰(zhàn)略供應(yīng)商，優(yōu)先獲得更多份額

山姆目前擁有上百家戰(zhàn)略供應(yīng)商，如冷凍烘焙，前兩大供應(yīng)商每年供應(yīng)規(guī)模分別為20億和10億量級(jí)。同時(shí)山姆會(huì)和供應(yīng)商在生產(chǎn)自動(dòng)化、供應(yīng)鏈方面不斷

優(yōu)化改進(jìn)，比如和供應(yīng)商投資共建自動(dòng)化產(chǎn)線，當(dāng)規(guī)模不斷提升后伴隨規(guī)模效應(yīng)和成本效率優(yōu)化將帶來成本節(jié)約，最終通過調(diào)低售價(jià)來返利給消費(fèi)者。同

時(shí)山姆擁有全球采購能力，會(huì)選擇全球最優(yōu)供應(yīng)鏈。2022年山姆宣布計(jì)劃讓利5億元，將10款復(fù)購率和滲透率高的產(chǎn)品進(jìn)行長期價(jià)格下調(diào)。2023年針對(duì)部

分自有品牌產(chǎn)品如雞蛋、鮮牛奶、阿膠糕等進(jìn)行長期價(jià)格下調(diào)，降價(jià)幅度約在2-20元。2023年盒馬針對(duì)山姆發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)，多款產(chǎn)品對(duì)標(biāo)山姆出臺(tái)移山價(jià)

價(jià)格戰(zhàn)對(duì)山姆影響較小，而門店數(shù)量達(dá)300多家店的盒馬在2024財(cái)年虧損有所加大。真正的性價(jià)比不是僅壓榨上游供應(yīng)商利潤進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)的內(nèi)卷中，而是

全環(huán)節(jié)效率的提升和提供高質(zhì)平價(jià)的好產(chǎn)品。資料來源：新浪新聞，公開資料整理，太平洋1.3、何為真正性價(jià)比?--全環(huán)節(jié)效率提升圖表：山姆供應(yīng)鏈優(yōu)化協(xié)助供應(yīng)商優(yōu)化生產(chǎn)、供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)提高效率節(jié)約成本讓利給消費(fèi)者全球化采購，選擇最優(yōu)供應(yīng)鏈全渠道運(yùn)營，即時(shí)零售快速起量占比過半。山姆中國市場線上訂單占比超過50%,2023年山姆線上年銷售額接近400億元，規(guī)模遠(yuǎn)超叮咚買菜(220億)和美團(tuán)買菜(200-300億)。2020年沃爾瑪新任掌門人朱曉靜上任后開始全力推進(jìn)全渠道變革，組建電商團(tuán)隊(duì)，從國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠如阿里、叮咚、盒馬招募優(yōu)秀

人才，后續(xù)不斷打磨線上APP,

選擇爆款在線上進(jìn)行運(yùn)營。山姆早在2016年就和京東平臺(tái)戰(zhàn)略合作，2018年加入京東到家平臺(tái)，由京東幫忙送貨。疫情和會(huì)

員數(shù)不斷增加共同催生了即時(shí)零售的爆發(fā)，山姆單倉日訂單已經(jīng)從2019年的200單上升到2021年底的1000單。目前山姆在全國25個(gè)城市擁有近500個(gè)前置倉

平均一個(gè)門店對(duì)應(yīng)10個(gè)前置倉，客單價(jià)230元，日均銷售額23萬。消費(fèi)者通過線上點(diǎn)單僅需30分鐘即可送達(dá)，滿299元免運(yùn)費(fèi)，前置倉收入計(jì)入門店，高客單價(jià)和客單量保障了門店能實(shí)現(xiàn)盈利。>小紅書口碑式傳播網(wǎng)紅效應(yīng)出圈，占據(jù)年輕人心智。小紅書中作為年輕人喜好的社交媒體，平臺(tái)上用戶經(jīng)常分享購物種草的測(cè)評(píng)和推薦。山姆負(fù)責(zé)推廣爆品的團(tuán)隊(duì)主要瞄準(zhǔn)了小紅書，在小紅書上投放大量廣告做產(chǎn)品宣傳推薦，通過口碑式傳播樹立消費(fèi)者心智，山姆已經(jīng)成為網(wǎng)紅打卡點(diǎn)。綜合

附近

新品必買清單棗管必買山姆去山姆不買這幾樣等于白跑一趟!6年山拇卓越.Rachol險(xiǎn)不219902201.4、全渠道運(yùn)營即時(shí)零售貢獻(xiàn)大，小紅書網(wǎng)紅式傳播圖表：山姆會(huì)員店上海前置倉分析圖表：山姆小紅書推廣圖表：山姆打法〈

Q山

姆資料來源：wind,網(wǎng)絡(luò)資料整理，太平洋研備注：前置倉信息更新截至2022.12.31,門店信息更新截至2023.09.04。不愧是山姆斷貨王，真的巨潔爽解盯好嗎超級(jí)好...23:18E吸引新會(huì)員新奇特+小紅書+品牌印象+疫情會(huì)員留存前置倉+供應(yīng)鏈能力+組織能力銷售額增加會(huì)員不斷增加+正向循環(huán)會(huì)員數(shù)增加新客多+留存多凡凡

界

小

時(shí)

的Q312202010403解析山姆中國逆勢(shì)增長的原因奧樂齊國內(nèi)重新火出圈的秘籍日本高景氣長青折扣業(yè)態(tài)復(fù)盤目錄CONTE

NTS>

以社區(qū)食堂切入，2023年轉(zhuǎn)向“好品質(zhì)夠低價(jià)”策略，單店和開店齊加速。奧樂齊在今年憑借多款9.9元高性價(jià)比自營產(chǎn)品火出圈，特別是9.9元白酒，多地超市出現(xiàn)賣斷貨現(xiàn)象，契合當(dāng)下消費(fèi)降級(jí)環(huán)境下的高性價(jià)比趨勢(shì)。奧樂齊是一家德國零售品牌，誕生于經(jīng)濟(jì)下行期，通過敏銳的消費(fèi)者洞察和高性價(jià)比

在全球10個(gè)國家擁有超過1.3萬家門店，2023年?duì)I收為1120億歐元(約合人民幣8815億元),同增8.7%。奧樂齊最早進(jìn)入中國市場是在2019年上海開設(shè)首店

早期定位輕奢精品超市，主打社區(qū)食堂概念。2020年后每年新增10家店左右，2022年重新梳理戰(zhàn)略定位推出超值系列進(jìn)行低價(jià)引流，2023年提出主打好品

質(zhì)夠低價(jià)。目前在上海共有55家門店，24年計(jì)劃新開20家門店，單店日銷售額從2019年的3.5萬元提升到目前的8萬元，2019年至今單店銷售額和門店數(shù)量

分別增長128%和26.5倍。無論是早期的社區(qū)食堂還是現(xiàn)在被譽(yù)為的“窮鬼超市”,奧樂齊一直定位清晰，不追求大而全反而聚焦小而美，為當(dāng)代城市年輕人

提供物美價(jià)廉的商品。單店日銷額(萬元，右軸)2、奧樂齊國內(nèi)重新火出圈的秘籍圖表：奧樂齊門店數(shù)量和單店銷售額變化圖表：奧樂齊上海門店資料來源：wind,網(wǎng)絡(luò)資料整理，太平洋研究>我們認(rèn)為奧樂齊這兩年能夠火爆主要得益于高性價(jià)比策略的轉(zhuǎn)型，低價(jià)差異化的自有產(chǎn)品和社區(qū)食堂，以及精選SKU、近社區(qū)、小包裝適合年輕人消費(fèi)需求。>

采購全球好物，兼具本土化改良。奧樂齊擁有全球采購供應(yīng)鏈，可以提供全球各地的美食好物，如維也納豬肋排、瑞典肉丸、危地馬拉咖啡、俄羅斯酸黃瓜讓消費(fèi)者保持新鮮感。同時(shí)也兼具地方特色進(jìn)行本土化改良，如上海地區(qū)提供熏魚、醬鴨、國際大飯店蝴蝶酥等上海特產(chǎn)。>

高性價(jià)比的自有產(chǎn)品和社區(qū)食堂最得人心，9.9元超值系列吸睛引流。奧樂齊相比于國內(nèi)超市的區(qū)別來自于高占比的自有產(chǎn)品，全球自有產(chǎn)品比例90%+,國內(nèi)

約70%。奧樂齊尋找全球優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)商貼牌生產(chǎn)，減少品牌溢價(jià)。奧樂齊自有產(chǎn)品海外價(jià)格低于沃爾瑪15%左右，國內(nèi)低于對(duì)標(biāo)同類品質(zhì)商超價(jià)格20%左右，超值

系列以低價(jià)來引流。奧樂齊推出定價(jià)9.9元的洗發(fā)水、沐浴露、潔面乳、白酒、啤酒等自有產(chǎn)品，如9.9元光瓶白酒基本上是同等品質(zhì)行業(yè)最低價(jià)，固態(tài)發(fā)酵五種

糧食釀造，消費(fèi)者對(duì)于品質(zhì)較為認(rèn)可，多次出現(xiàn)缺貨。另外奧樂齊豐富的熟食和便當(dāng)為年輕人提供了個(gè)人食的好選擇，價(jià)格15-25元為主，美味實(shí)惠>精選產(chǎn)品SKU

精簡，不設(shè)會(huì)員費(fèi)和以小包裝居多。奧樂齊收集大量數(shù)據(jù)，分析消費(fèi)者購物偏好趨勢(shì)和消費(fèi)習(xí)慣，如上海地區(qū)推出專為2-3人的小型家庭和單身人士的小包裝，不設(shè)會(huì)員費(fèi)降低門檻。根據(jù)對(duì)于流行趨勢(shì)的觀察精簡SKU,

奧樂齊SKU數(shù)量僅2000個(gè)左右，其中有1500個(gè)是必需生活用品，貨架翻新快及時(shí)更新100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2、奧樂齊重新火出圈的秘籍圖表：不同商超自有產(chǎn)品比例資料來源：wind,

網(wǎng)絡(luò)資料整理，太平洋研究規(guī)模效應(yīng)助于降低采購成本。選址

上海社區(qū)和商圈日銷售額8萬面積500-800平米客單量

2000客單價(jià)線上100元，線下55-60元線上比例35-40%自有產(chǎn)品比例

70%坪效123元/平/天毛利率

整體20%左右，自有產(chǎn)品25-30%SKU2000網(wǎng)絡(luò)資料整理，太平洋研究>小業(yè)態(tài)高人效，線上線下充分融合。奧樂齊門店多設(shè)在市區(qū)人口流動(dòng)大的區(qū)域，以社區(qū)和商圈店為主，門店面積僅為500-800平米，小業(yè)態(tài)選址靈活，貼近生活區(qū)更易可得。奧樂齊單店日銷售額約8萬左右，客單量2000單左右，線上和線下客單價(jià)為55-60元和100元，門店配備人員較少，基本為10人左右，兩班倒每班4-5人，部分店員可以兼任進(jìn)貨、收銀、保潔等多項(xiàng)工作。奧樂齊人效是沃爾瑪?shù)?倍，人工成本占比僅為同行一半左右，人力和店面租金成本均可控。門

店整體毛利率20%左右，自有產(chǎn)品毛利率25-30%,門店凈利率可以達(dá)到3%左右，略高于同行。奧樂齊在運(yùn)營上嚴(yán)格控制成本和提高運(yùn)營效率，門店采取小批

量高周轉(zhuǎn)送貨，減少門店倉儲(chǔ)成本。奧樂齊的線上占比約35-40%,通過微信小程序和第三方平臺(tái)(如美團(tuán)、餓了么、京東到家)進(jìn)行線上銷售，配送由第三

方負(fù)責(zé)。2、奧樂齊重新火出圈的秘籍圖表：奧樂齊門店基本情況資料來源：wind,目錄CONTE

NTS

解析山姆中國逆勢(shì)增長的原因

奧樂齊國內(nèi)重新火出圈的秘籍

日本高景氣長青折扣業(yè)態(tài)復(fù)盤>日本高性價(jià)比折扣渠道興起。日本90年代后經(jīng)濟(jì)處于下行周期以及進(jìn)入價(jià)格通縮螺旋中，渠道發(fā)生較大的結(jié)構(gòu)變化，消費(fèi)者趨于理性，更加偏好性價(jià)比高和購物便捷的零售模式。主打性價(jià)比及便捷性的便利店、百元店、折扣店業(yè)態(tài)興起，百貨渠道逐步衰退，日本百貨店零售額在1991年達(dá)到121000萬億

日元頂峰后持續(xù)下滑，至2022年已經(jīng)下滑55%。便利店銷售額從1998年的60492億日元上升至2022年的121996億日元，占比提升16.5pct至37.1%。19905

前后折扣店唐吉可德和百元店Daiso

(大創(chuàng))、Seria、Watts、Cando先后成立，銷售高性價(jià)比雜貨的折扣店業(yè)態(tài)迅速普及。堂吉訶德門店數(shù)從2000年的

27家提升至2020年的631家，大創(chuàng)門店數(shù)從2000年的1500家提升至2020年的5892家，CAGR

達(dá)7.1%。我們針對(duì)日本90年代后高速成長的零售商大創(chuàng)

Seria和神戶物產(chǎn)進(jìn)行歷史復(fù)盤和梳理。120001000080006000400020000O羅森

711160000001400000012000000100000008000000600000040000002000000—0超市銷售額便利店銷售額

百貨店銷售額3、日本渠道向性價(jià)比、便捷化發(fā)展，高性價(jià)比折扣渠道興起類別綜合商店便利店綜合商店綜合商店便利店2008名稱

7-11

永旺

山田電機(jī)伊藤洋華堂羅森類別便利店綜合商店專賣店綜合商店類別百貨店百貨店百貨店小賣部百貨店1978名稱大家樂伊藤洋華

堂西友

佳世客

西武類別綜合商店綜合商店綜合商店綜合商店百貨店唐

古

可

德

Sorin圖表：日本零售業(yè)零售額銷售額排名FAS1名稱

7-11

永旺

羅森

全家RETAILI2015

T名稱

三越1968大丸百貨高島屋鐵道弘濟(jì)

會(huì)松坂屋太平洋證券PACIFIC

SECURITIES圖表：日本主要零售業(yè)態(tài)銷售額(百萬日元)圖表：日本平價(jià)零售主要企業(yè)股價(jià)走勢(shì)排名l2345類別便利店綜合商店便利店便利店專賣店資料來源：wind,Bloomberg,日本經(jīng)濟(jì)新聞名稱大家樂1988伊藤洋華堂佳世客

羅森

全家20112012202120120181998199620082004200819932017-11M>大創(chuàng)是日本百元店龍頭，發(fā)展歷程可以分為三個(gè)階段。①1972-1999年受益消費(fèi)降級(jí)，日本國內(nèi)快速擴(kuò)張，截至1999年日本門店超過1000家；②2000-2020年供應(yīng)鏈精耕，全球化發(fā)展，開店從2000年的1500家增加至2020年的5892家，CAGR達(dá)5.6%,目前已覆蓋28個(gè)國家和地區(qū)；③2020-至今開拓電商渠道，品牌

升級(jí)，目前全球開店達(dá)5247家，其中日本4280家。1997-2000年收入CAGR

達(dá)61%,隨后增速逐步放緩。2022財(cái)年大創(chuàng)營業(yè)收入達(dá)5493億日元，同比增長4.4%,在百元店中市占率高達(dá)62%,以經(jīng)典家居生活為元素，覆蓋家居、餐廚、美容和收納方面，SKU達(dá)12萬件，覆蓋不同年齡階段需求。>大創(chuàng)成功的秘訣在于對(duì)成本的極致控制以及毛利導(dǎo)向的產(chǎn)品引流策略。1)產(chǎn)品低價(jià)引流、自有產(chǎn)品比例高，迭代快。產(chǎn)品不是一味低價(jià)低質(zhì)，而是通過低價(jià)

商品引流，搭配高毛利產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)盈利；另一方面重視差異化，大創(chuàng)自主開發(fā)設(shè)計(jì)產(chǎn)品比例達(dá)99%,推出盲盒、聯(lián)名等產(chǎn)品增加購物的趣味性，這部分產(chǎn)品毛

利率更高。同時(shí)產(chǎn)品迭代快，每月開發(fā)新品數(shù)量達(dá)800個(gè)。2)全球供應(yīng)鏈降低采購成本，大創(chuàng)在全球45個(gè)國家共擁有1400家制造商和10個(gè)工廠，直接海外進(jìn)

口比例超過60%,40%來自中國，20%來自韓國和越南等地。公司也會(huì)設(shè)立或者投資海外代工廠來降低成本。3)高效運(yùn)營縮減成本，90年代日本超市通常在

6點(diǎn)左右關(guān)門，大創(chuàng)選擇延長營業(yè)時(shí)間至8點(diǎn)半。此外截至2023年2月大創(chuàng)雇傭的員工中有2.4萬為臨時(shí)員工，正式員工僅有677名，有效節(jié)省員工成本。60005000500040004000300030002000200010000營業(yè)收入(億日元)

一

店

鋪數(shù)(家)資料來源：wind,公司官網(wǎng)，太平洋證券研究注釋：Daiso數(shù)據(jù)截至2023年，seria截至202346%2001年第一家海外店落地中國臺(tái)灣，至2005年已經(jīng)

在韓國、新加坡、泰國等10個(gè)國家和地區(qū)開店2007泰國工廠開始運(yùn)營2010國內(nèi)外開店數(shù)量達(dá)3000家2012-2014日本8處RDC

區(qū)域分發(fā)中心運(yùn)營2015-2016收購中部商會(huì)、Plus

Heart2016越南工廠開始運(yùn)營2018收購300元店THREEPPY2018開店達(dá)5000家，覆蓋28個(gè)國家和地區(qū)3.1、大

創(chuàng)

(daiso):日本百元店龍頭，全球擴(kuò)張品牌升級(jí)助力崛起

2020收購300元店CouCou2020建立2B電子商務(wù)網(wǎng)站2021推出“Standard

Products”

和“Natural

Coordinate”兩個(gè)品牌2021開設(shè)toC

電子商務(wù)網(wǎng)站2022

THREEPPY品牌重塑，銀座

全球旗艦店開業(yè)成立時(shí)間

1977年

1987年知名度高、商品以女性市場為定位

豐富，滿足全年主，走時(shí)尚精齡層需求

品路線1972前身矢野商店成立1977大創(chuàng)產(chǎn)業(yè)成立1980s

在日本各地注冊(cè)分公司，

興建倉庫，打下供應(yīng)鏈基礎(chǔ)1991直營店1號(hào)店開張，正式發(fā)展百元店1999日本超過1,000家門店店鋪數(shù)量6338家，其中日本4280家19611000+1728DasioSeriaCandoWstts定位年輕可愛，推行30商品品類齊全，天內(nèi)退貨政極簡穩(wěn)重風(fēng)格策太平洋證券PACIFIC

SECURITIES圖表：日本百元店對(duì)比圖表：大創(chuàng)歷年?duì)I業(yè)收入及門店數(shù)圖表：大創(chuàng)發(fā)展歷程可以分為三個(gè)階段銷售額5500億日元2124億日元932億日元583億日元市占率62%20%SKU7.6萬2萬2萬5000-70001993年

1995年199020012003200520072009201120132015201720191972

199920206000700010009%0>Seria

是日本第二大百元店，定位低價(jià)高質(zhì)感生活用品，聚焦女性群體。Seria

于1985年成立，以提供高質(zhì)感的生活雜貨用品而聞名。每件商品價(jià)格為100日元內(nèi)，后續(xù)公司轉(zhuǎn)型以聚焦女性的時(shí)尚和悅己型消費(fèi)為主，品類包括家居裝飾、辦公文具、手工藝品、美容產(chǎn)品及廚房用具等，均以日本本土生產(chǎn)設(shè)計(jì)產(chǎn)品為

主。Seria以其精致的商品設(shè)計(jì)、優(yōu)質(zhì)的顧客體驗(yàn)和清晰的店鋪布局贏得了消費(fèi)者的喜愛。>

收入歷年來維持穩(wěn)定增長，盈利能力卓越。公司營業(yè)收入連續(xù)22年維持增長，從2001年的139億日元提升至2021年的2007億日元，CAGR達(dá)14.3%,20222023年受疫情影響增速有所放緩，2023年公司營業(yè)收入達(dá)2124億日元，其日本國內(nèi)門店數(shù)從2007年的838家增長至2023年的1961家，門店數(shù)僅次于龍頭大創(chuàng)

單店收入穩(wěn)步從2007年的7082萬日元提升至2023年的10829億元。盈利能力方面，過去公司毛利率及凈利率持續(xù)提升，近年來保持穩(wěn)定，2023年毛利率及凈

利率分別達(dá)43%及7%,處業(yè)內(nèi)較高水平。圖表：Seria歷年日本國內(nèi)單店收入門店數(shù)250010020008015006010004050020020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%200220042006200820102012201420162018202020223.2、Seria:

日本第二大時(shí)尚百元店，聚焦女性悅己型消費(fèi)單店收入(百萬日元)

一門店數(shù)(右軸)營業(yè)收入(十億日元)

一YOY

(右軸)資料來源：

Bloomberg,

太平洋證券研究院注釋：

seria截至2023年3月太平洋證券PACIFICSECURITIES圖表：Seria營業(yè)收入及同比增速圖

表

：Seria毛利率及凈利率情況毛利率一凈利率20212010201620112023201201200820092007202220152020250200100120150501

0

2圖

表

：Seria歷史股價(jià)及PE8000700040600030500040003000102000010000>

十年漲幅超百倍。公司于2004年在JASDAQ交易所正式上市，2007年起由于color

the

days新型門店獲得成功，收入利潤持續(xù)維持較高增長，其股價(jià)自2008年最低45日元上升至2018年的巔峰值6914日元，漲幅超百倍，2017年P(guān)E最高達(dá)47X

。2017年后股價(jià)估值有所回調(diào)，PE

回落至15X-25X區(qū)間，2023

年11月30日公司股價(jià)為2394億元，PE約20X。1985正式改名為Seria;在日本進(jìn)行

場外交易股票注冊(cè)。2004在所有直營店引入

訂單支持系統(tǒng)2007在所有直營店引入實(shí)時(shí)POS系統(tǒng)；在JASDAQ交易所上市。3.2、Seria:

日本第二大時(shí)尚百元店，聚焦女性悅己型消費(fèi)圖表：Seria

發(fā)展歷程太平洋證券PACIFIC

SECURITIES2006

days開業(yè)資料來源：公司官網(wǎng)，Bloomberg,太平洋公司成立。

2003018/9/1019/2/11019/7/1017/6/117/11/1018/4/1016/3/1016/8/1017/1/1010/5/110/10/1011/3/1005/5/105/10/1006/3/1022/1/1022/6/122/11/120/10/1021/3/1021/8/12023/4/12023/9/1首家Colorthe19/12/1020/5/112/11/1013/4/1015/5/115/10/1009/7/109/12/1004/2/1004/7/1014/7/114/12/1008/9/1009/2/1014/2/1008/4/1011/8/104/12/1013-1091122050>豐富SKU數(shù)量及較快迭代頻率，滿足消費(fèi)者購物及新鮮感需求。Sera總體SKU數(shù)達(dá)2000件，每月更換的SKU數(shù)量在400到600件之間，其SKU豐富度僅次于daiso,同時(shí)產(chǎn)品較其他百元店更加時(shí)尚，顏值也更高，更能捕捉年輕人的審美需求。>重點(diǎn)布局Colorthe

days,聚焦女性悅己型消費(fèi)，店鋪聚焦綜合購物中心等高流量區(qū)域。2007年公司加大對(duì)Color

the

days布局，將客群轉(zhuǎn)型聚焦可愛時(shí)尚的女性客群，產(chǎn)品涵蓋美容護(hù)膚、個(gè)人護(hù)理、飾品、手工制品等，滿足女性低客單價(jià)的悅己型消費(fèi)。同時(shí)新開門店也從街邊店向綜合購物商場變遷，2023年

colorthedays店鋪數(shù)量達(dá)1516家，占比從2015年的42.5%提升至2023年的77.3%。>積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高整體毛利率。2009年起公司加大雜貨類高毛利產(chǎn)品SKU比重，其收入貢獻(xiàn)占比從2009年的85%提升至2023年的98%,毛利變動(dòng)趨勢(shì)

與雜貨商品收入貢獻(xiàn)占比一致。圖表：日本主要百元店及折扣店SKU

數(shù)量對(duì)比80000700006000050000400003000020000100000DaisoSeriaCandoMattc資料來源：各公司官網(wǎng)，公司公告，Bloom4圖表：Seria歷年不同類型店鋪數(shù)量100%95%90%85%80%3.2、Seria:豐富品類、精準(zhǔn)聚焦女性、高毛利產(chǎn)品結(jié)構(gòu)為成功核心

0201520162017201820192020202120222023■

Color

the

days■Color

the

days以外直營店75%37%雜貨

食品零食毛利率(右軸)太平洋證券PACIFIC

SECURITIES44%43%

42%41%

40%

39%38%2500200015001000500圖

表

：Seria分產(chǎn)品類別收入及毛利率2021201620192018201420172022201020122013201520072008200920202023>開發(fā)階段與供應(yīng)商緊密合作保證高效及低成本，庫存銷售階段引入POS

系統(tǒng)提升庫存管理及銷售能力。1)開發(fā)生產(chǎn)環(huán)節(jié)：Seria在售的約九成的商品是與制造商共同開發(fā)的。這種模式不僅優(yōu)化了生產(chǎn)過程，減少了不必要的庫存積壓，還允許Seria在生產(chǎn)之前進(jìn)行質(zhì)量監(jiān)控，使得Seria能夠提供高品質(zhì)的商品的同時(shí)

減低生產(chǎn)和庫存成本，并維持其100日元的定價(jià)策略，在價(jià)格敏感的消費(fèi)市場中保持競爭力。2)客戶分析和POS系統(tǒng)提升管理銷售力：2004年公司引入實(shí)時(shí)

POS

系統(tǒng)，而其競爭對(duì)手Cando

和Watts在06及14年才引進(jìn)POS系統(tǒng)，同時(shí)Seria的客戶分析系統(tǒng)遙遙領(lǐng)先，這種數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的方法使得Saria精準(zhǔn)把握需求側(cè)變

化，及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品組合，并在庫存管理方面具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，提高了產(chǎn)品的銷售效率，確保暢銷產(chǎn)品的充分供應(yīng)。3)和供應(yīng)商現(xiàn)金結(jié)算：Seria采用現(xiàn)金向上

游供貨商結(jié)算，因此能獲得比競爭對(duì)手先得到好產(chǎn)品的機(jī)會(huì)，和供應(yīng)商共贏。Seria應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率領(lǐng)先得益于現(xiàn)金結(jié)算，其庫存周轉(zhuǎn)率也長期穩(wěn)定在6%6.5%>盈利能力領(lǐng)先同行，周轉(zhuǎn)率水平較高。對(duì)比業(yè)內(nèi)第三第四名企業(yè)，Seria凈利潤水平較高。2016-2020年凈利率在6.7-7.2%,顯著高于Cando及Watts;

其經(jīng)營凈資產(chǎn)收益率水平自2011年超越Watts

后始終領(lǐng)先同行，2022年Seria,Can

do,Watts經(jīng)營凈資產(chǎn)收益率分別為23.5%,3.2%及8.6%公司信息披露系統(tǒng)銷售數(shù)據(jù)訂單支持系統(tǒng)業(yè)數(shù)據(jù)分析網(wǎng)絡(luò)EDI系統(tǒng)物流検品

·配送3.2、Seria:最早引入POS系統(tǒng)提高銷售效率，盈利能力領(lǐng)先Can

do-

Watts

Seria圖

表

：Seria營業(yè)收入及同比增速太平洋證券PACIFIC

SECURITIES制造商銷售數(shù)據(jù)↓生產(chǎn)庫存計(jì)劃山產(chǎn)品規(guī)劃采購訂單數(shù)據(jù)圖表：Cando,Watts,Seria凈利率對(duì)比8%7%

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%-1%60%50%40%30%20%10%0%觸摸式支持?jǐn)?shù)據(jù)↓采購訂單數(shù)據(jù)圖表：Can

do,Watts,Seria經(jīng)營凈資產(chǎn)收益率對(duì)比資料來源：公司官網(wǎng)，Bloomberg,

太平洋訟Can

do

WattsSeria門店P(guān)OS

系統(tǒng)客戶商品陳列2021201720192022購買201620202009)

725%4,500.004,000.0020%3,500.00300.015%3,000.00250.02,500.0010%2,000.005%

1,500.001,000.00500.000.00FY

FY餐飲業(yè)其他業(yè)務(wù)>神戶物產(chǎn)是日本預(yù)制菜龍頭+平價(jià)超市巨頭。公司成立于1985年，是產(chǎn)銷一體化的食品巨頭。公司自產(chǎn)原材料并進(jìn)行生產(chǎn)加工，最終以業(yè)務(wù)超市的形式向B

端和C

端消費(fèi)者出售速凍食品和半成品。在上游，公司自營家禽養(yǎng)殖場，在日本擁有25家食品加工廠，并在全球擁有350多家合作工廠，是預(yù)制菜龍頭之一；

在下游，公司擁有1000多家業(yè)務(wù)超市，為消費(fèi)者提供獨(dú)特的有競爭力的平價(jià)產(chǎn)品。>業(yè)務(wù)超市是支柱業(yè)務(wù)，開店拉動(dòng)收入穩(wěn)健增長。公司95%以上的收入來自業(yè)務(wù)超市的銷售收入，上市以來業(yè)績穿越周期保持增長，2006年-2022年的收入CAGR

為9.9%,與開店數(shù)量基本保持同步增長。公司2020年上半年實(shí)現(xiàn)快速增長。受益于食品的必需屬性，即使在疫情期間公司依舊增長較快。由于剝離部分餐飲業(yè)務(wù)的影響，21年公司業(yè)績?cè)鏊俜啪彛袠I(yè)務(wù)始終保持增長。FY23Q1-Q3(22

年10月-23年7月)年公司營收3388億日元，同比增長12.9%

營業(yè)利潤232.8億日元，同比增長6.9%,經(jīng)濟(jì)承壓下平價(jià)銷售加速復(fù)蘇。300%250%

200%

150%

100%

50%

0%5.00-50%-100%3.3、神戶物產(chǎn)：產(chǎn)銷一體化的食品巨頭，BP

占比提升平價(jià)超市前景可期營業(yè)總收入(億日元)

一開店數(shù)(右軸)一營收增長率(右軸)資料來源：bloomberg,

太平洋證券研究院整圖表：神戶物產(chǎn)各業(yè)務(wù)收入(十億日元)和增長率圖表：神戶物產(chǎn)收入和開店數(shù)同步增長太平洋證券PACIFICSECURITIES圖表：神戶物產(chǎn)營業(yè)利潤和增長率FY

FY

FY

FY

FY

FY201320142015201620172018201920202021202230.0025.0020.0015.0010.00營業(yè)利潤(十億日元)

一YOY

(右軸)200.0150.0100.050.00.0450.0400.0350.0業(yè)務(wù)超市

新能源1,2001,000FY

2019FY

2021FY2018FY

2015FY

2010FY

2012FY

2016FY

2014FY

2006FY

2007FY

2013FY

2011FY

2009FY

2020FY2017FY2008F

人

2

0

2

20.000%200FY4006008000>公司的發(fā)展歷程可以分為3個(gè)階段。1)1981-1999年：起步于食品超市，明確平價(jià)定位：1981年，創(chuàng)始人沼天昭二在兵庫縣創(chuàng)立食品超市；1985年11月成立FRESH石守有限公司；1990s

受到大型超市的競爭，決定定位平價(jià)原價(jià)商品，在大連成立食品制造工廠，為歐美的食品零售商提供代工服務(wù)。2)2000-2015

年：開設(shè)業(yè)務(wù)超市，通過并購開啟產(chǎn)銷一體化之路：2000年，開設(shè)業(yè)務(wù)超市并放開加盟；2004年，開啟新業(yè)務(wù)

KobeCookDeli

直營店；2006年掛牌上市

2006-2015年陸續(xù)收購十余家食品加工企業(yè)，深化供應(yīng)鏈建設(shè)。3)2015-至今：開店擴(kuò)張加速，自有品牌布局深化：截至2023年7月，神戶物產(chǎn)在日本擁有

1032家業(yè)務(wù)超市、25家食品加工廠，并在全球擁有350多家合作工廠。>2013年以來公司股價(jià)和PE中樞同步提升，最高漲幅62倍。受益于公司業(yè)績的穩(wěn)健發(fā)展以及成長空間的持續(xù)打開，2013年至2021年高點(diǎn)股價(jià)上漲62倍，PE

從2012年的8X抬升至2021年的最高54X。3.3、神戶物產(chǎn)：產(chǎn)銷一體化的食品巨頭，BP

占比提升平價(jià)超市前景可期合

(七大山圖表：神戶物產(chǎn)股價(jià)和市盈率太平洋證券PACIFICSECURITIES5000450040003500300025002000150010005000資料來源：Bloomberg,太平洋證券研究院80706050403020100>財(cái)務(wù)情況：盈利能力持續(xù)改善，成本控制能力強(qiáng)。伴隨公司陸續(xù)收購食品加工廠商獲得自有品牌，2006年-2014年公司快速擴(kuò)張，毛利率逐步提升，從FY2006

年的4%提升至FY2014

年的15%,管理費(fèi)用開支一度大幅上升對(duì)盈利能力帶來一定影響，2006年-2014公司營業(yè)利潤率圍繞2%上下波動(dòng)。2015年以

來公司進(jìn)入以開店為主要驅(qū)動(dòng)的上升路徑，毛利率從FY2013-FY2019

年穩(wěn)定在15%左右，隨后受疫情、原材料價(jià)格上升和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更的影響毛利率小幅

下滑。期間公司持續(xù)提升運(yùn)營效率，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，費(fèi)用率持續(xù)節(jié)降，從FY2014年的12.6%降低至至FY2022年的4.6%,帶動(dòng)營業(yè)利潤率持續(xù)改善

從FY2014

年的2.4%上升至FY2022

年的6.8%。14%12%10%8%6%4%2%0%FY

2006

亡

亡

亡

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亡亡

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亡FY

202218.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00FY

FY

FY

FYFYFYFYFYFY2006200820102012201420162018202020223.3、神戶物產(chǎn)：產(chǎn)銷一體化的食品巨頭，BP占比提升平價(jià)超市前景可期資料來源：Bloomberg,太平洋證券研究院整

圖表：神戶物產(chǎn)費(fèi)用率圖表：神戶物產(chǎn)毛利率太平洋證券PACIFIC

SECURITIES圖表：神戶物產(chǎn)營業(yè)利潤率8.007.00

6.00

5.00

4.00

3.00

2.00

1.00

0.00亡

亡

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亡FY

2018FY

2021FY

2015FY2006FY

2020FY

2019FY

2014FY

2007FY

201720212012201120112010201820102015201720142019201220162013201320072016200820092022200820092020亡3.3、神戶物產(chǎn)：產(chǎn)銷一體化的食品巨頭，BP占比提升平價(jià)超市前景可期O太PAC平IFIC洋SEC證URIT卷IES>經(jīng)濟(jì)通縮下的產(chǎn)物，業(yè)務(wù)超市產(chǎn)品特點(diǎn)是Low

Price

But

Unique。業(yè)務(wù)超市是日本經(jīng)濟(jì)通縮下的產(chǎn)物，總共經(jīng)營著約5500個(gè)SKU,

其中冷凍食品占50%

常溫食品占30%、冷藏食品占20%;自產(chǎn)SKU

約370個(gè)(占比11.2%),海外直采的SKU

約1590個(gè)(占比23.5%)。大部分冷凍食品是業(yè)務(wù)超市的自有品牌采用瞄準(zhǔn)中低收入人群的大包裝規(guī)格，價(jià)格為中產(chǎn)階級(jí)超市的一半，比其他新一代折扣店便宜10-20%;此外，公司主動(dòng)地去尋找海外品牌的產(chǎn)品合作，引

入了貿(mào)易公司海外直采的食品，給消費(fèi)者獨(dú)特的體驗(yàn)。>

神戶物產(chǎn)核心壁壘為來自全產(chǎn)業(yè)鏈打通帶來的成本和效率優(yōu)勢(shì)。1)從供應(yīng)鏈的角度，公司擔(dān)任了進(jìn)口商和批發(fā)商的角色，減少了整個(gè)供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，有效降

低了成本。2)從運(yùn)營的角度，公司開發(fā)了任務(wù)管理系統(tǒng)和庫存管理系統(tǒng)、設(shè)計(jì)了店內(nèi)冷凍裝置并提供獨(dú)特的產(chǎn)品系列，有效降低了費(fèi)用率和日常損耗。3)

供應(yīng)鏈能力還體現(xiàn)在能靈活調(diào)整產(chǎn)品配方，提升動(dòng)