歐洲經(jīng)濟(jì)分析框架及展望：歐洲能否擺脫“低溫經(jīng)濟(jì)”

宏觀研究宏觀研究讀懂歐洲系列之一世界經(jīng)濟(jì)世界經(jīng)濟(jì)美國大選落地之后，歐洲經(jīng)濟(jì)未來前景如何？我們基于海外對比的角度，對近幾年歐洲經(jīng)濟(jì)孱證券研究報告俄烏沖突以來的歐洲：服務(wù)業(yè)恢復(fù)，內(nèi)部分化加劇。俄烏沖突以來，歐洲經(jīng)濟(jì)居民消費、投資明顯較歷史水平及其他發(fā)達(dá)國家弱勢。歐元區(qū)內(nèi)部來看，北方工業(yè)國經(jīng)濟(jì)明顯弱于南方服務(wù)業(yè)消費：居民實際收入改善，但儲蓄率走高。歐元區(qū)去通脹幅度較美國更大，實際居民可支配收入改善幅度亦遠(yuǎn)優(yōu)于美國，為何美歐居民消費差財富效應(yīng)、超額儲蓄結(jié)構(gòu)不同可能是驅(qū)動因素。此外，消費者信心也是歐元區(qū)居民消費較弱的工業(yè)：高耗能行業(yè)底部震蕩，轉(zhuǎn)型仍在過程中。德國、歐洲工業(yè)產(chǎn)出最大的逆風(fēng)已經(jīng)不再是高若前兩者在2025年轉(zhuǎn)為順風(fēng)，則2025年德國、信貸渠道對于歐洲經(jīng)濟(jì)重要性遠(yuǎn)高于美國。對于歐洲非金融企業(yè)來說，其融資結(jié)構(gòu)明顯更為依賴信貸，而不是債券、股權(quán)融資，與美國不同。信貸條件松緊與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長有高度同步的關(guān)系。也就是說，歐央行前期加息對于經(jīng)濟(jì)的抑制效果是非常歐央行降息前景如何？通脹緩和（商品、服務(wù)指標(biāo)+PCCI、超級核心通脹等指標(biāo)）、經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇組合下，歐洲或呈現(xiàn)“財政緊、貨幣松”的組合，可能導(dǎo)致歐央行未來降息空間大于“寬經(jīng)濟(jì)動能正在積聚，但財政緊縮、貿(mào)易摩擦可能成為逆風(fēng)。后續(xù)歐央行降息有望提振居民消費從歐洲角度出發(fā)，中國出口是否存在機(jī)遇？歐洲20但也不可忽視的是，中歐之間貿(mào)易關(guān)系正在變得復(fù)雜化，歐盟對中國電動車關(guān)稅已經(jīng)落地。此次加征關(guān)稅雖然占中國總出口商品比例較小，但是電動車出口勢必受到較大影響（39.4%的電風(fēng)險提示：地緣政治沖突升級；歐洲經(jīng)濟(jì)弱于預(yù)期；歐央行再次轉(zhuǎn)“鷹請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第2頁共46頁簡單金融成就夢想 7 7 風(fēng)險提示 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共46頁簡單金融成就夢想圖1：2024年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)主要由服務(wù)貿(mào)易推動 7圖2：意大利、西班牙、法國等國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較好 7圖3：疫情以來，歐元區(qū)國家經(jīng)濟(jì)分化，俄烏沖突進(jìn)一步加劇這一局面（實際GDP，2019.12=100） 8圖4：部分歐洲國家游客到達(dá)人數(shù)（2019.12=100） 8圖5：歐元區(qū)國家名義GDP分行業(yè)結(jié)構(gòu)（2023年） 9圖6：相比自身歷史，2022年以來歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速明顯偏低 9圖7：截止2024Q3，美國、歐元區(qū)實際GDP分別為2019Q4水平的111%、105% 圖8：居民消費對比（2019.12=100） 圖9：固定資本形成對比（2019.12=100） 圖10：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)處于從收縮到上行的邊緣 圖11：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)最高頻的跟蹤指標(biāo)為花旗意外指數(shù)（日度但疫情之后相關(guān)性有所下降 圖12：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)月度跟蹤：Eurocoin領(lǐng)先指數(shù) 圖13：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)月度跟蹤：經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù) 圖14：歐元區(qū)通脹回落幅度大于美國（%） 圖15：美歐居民實際消費對比（2019Q4=100） 圖16：隨著通脹回落，歐元區(qū)居民實際可支配增速提升（4QMA） 圖17：美國居民實際可支配收入同比及結(jié)構(gòu) 圖18：歐元區(qū)居民儲蓄率不斷上升，美國居民儲蓄率下降（%） 圖19：最新數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)居民儲蓄率超過15% 圖20：最新數(shù)據(jù)顯示，美國居民儲蓄率僅在5%左右 圖21：美國居民疫情之后財富增值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過歐元區(qū) 圖22：美國居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：權(quán)益占比高 圖23：歐元區(qū)居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：地產(chǎn)占比高 圖24：美國居民2023年以來權(quán)益凈值提升顯著 圖25：歐元區(qū)居民凈值變化中地產(chǎn)貢獻(xiàn)較弱 圖26：美歐房價對比（2019.12=100） 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁共46頁簡單金融成就夢想圖27：美歐股價對比（2019.12=100） 圖28：歐元區(qū)居民超額儲蓄在2022年后更多配置了股票債券等金融資產(chǎn) 圖29：歐元區(qū)居民超額儲蓄更多配置在流動性較差的資產(chǎn)上 圖30：歐元區(qū)消費者信心可高頻跟蹤、預(yù)測居民消費 圖31：“未來12個月經(jīng)濟(jì)整體狀況”這一項仍然弱于俄烏沖突爆發(fā)之前 圖32：歐央行對于消費者信心驅(qū)動力的測算 圖33：美歐德日制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（2019.12=100） 圖34：Markit制造業(yè)PMI：德國弱于其他發(fā)達(dá)國家 圖35：歐盟天然氣價格基本回到疫情之前水平 20圖36：歐盟發(fā)電對于傳統(tǒng)能源的依賴度大幅下降 20圖37：德國2024年高耗能行業(yè)工業(yè)生產(chǎn)有所恢復(fù)，但近幾月再度有所回落 20圖38：德國工業(yè)生產(chǎn)結(jié)構(gòu) 21圖39：德國機(jī)動車生產(chǎn)在2024年陷入瓶頸 21圖40：德國制造業(yè)增加值結(jié)構(gòu)：機(jī)動車占比提升（外圈2022，內(nèi)圈2008） 22圖41：德國制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和出口量趨勢一致，但實際貿(mào)易差額已恢復(fù)至19年水平 23圖42：疫情以來，德國高科技制造業(yè)指數(shù)遠(yuǎn)強(qiáng)于中低科技制造業(yè) 23圖43：信貸對歐元區(qū)非金融企業(yè)重要性遠(yuǎn)強(qiáng)于債券、股權(quán)（四季度移動加總） 24圖44：德國非金融企業(yè)融資以銀行貸款為主（四季度移動加總，EURbn，流量） 24圖45：美國非金融企業(yè)融資對于信貸依賴度更低（四季度移動平均，原數(shù)據(jù)為年化值） 25圖46：雖然美聯(lián)儲2022年開啟加息，但這一輪美國非金融企業(yè)利息壓力并未隨著加息而提升 25圖47：企業(yè)貸款需求變動與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長是高度同步關(guān)系 26圖48：實際M1增速是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長有效前瞻指標(biāo) 26圖49：歐洲經(jīng)濟(jì)增速和股市關(guān)系 27圖50：美國貨幣量增速對經(jīng)濟(jì)指示效果較差（%） 27圖51：歐元區(qū)貨幣供應(yīng)量定義 27圖52：歐元區(qū)居民貸款往往領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)增速，而企業(yè)貸款略微滯后于經(jīng)濟(jì)增速 28圖53：2022-2023年歐央行加息對歐元區(qū)貸款利率進(jìn)行傳導(dǎo)（%） 28請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第5頁共46頁簡單金融成就夢想圖54：歐元區(qū)居民銀行貸款主要由購房貸款組成 29圖55：歐央行研究：上一輪加息對于制造業(yè)影響比服務(wù)業(yè)大，對企業(yè)投資影響比住宅投資、私人消費大 29圖56：歐元區(qū)居民貸款增速、建筑信心指數(shù)見底，對應(yīng)未來住房投資可能改善 圖57：歐央行利率政策對于居民消費的傳導(dǎo) 圖58：歐元區(qū)非金融企業(yè)貸款、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速見底，對應(yīng)非建筑投資未來可能改善 圖59：歐元區(qū)國家HICP同比（%） 圖60：部分歐元區(qū)國家通脹水平已經(jīng)接近0%（%） 圖61：歐元區(qū)HICP已經(jīng)回落至2.0% 圖62：歐元區(qū)核心服務(wù)通脹跟蹤指標(biāo)為居民薪資 圖63：歐元區(qū)核心商品通脹跟蹤指標(biāo)為進(jìn)口價格、PPI（%） 圖64：歐元區(qū)“潛在通脹”也可跟蹤超級核心通脹、PCCI等指標(biāo)（%） 圖65：歐央行三大利率（%） 圖66：美歐利差和美歐匯率關(guān)系 圖67：美歐制造業(yè)PMI之差和美歐匯率關(guān)系 圖68：歷史上，歐元匯率也由美歐通脹之差決定 圖69：歐元區(qū)政府杠桿率持續(xù)回落（%） 圖70：2023年美國政府杠桿率重新上升（%） 圖71：歐元區(qū)主要國家財政支出同比（4QMA） 圖72：歐盟國家財政赤字/GDP（%） 圖73：未來歐盟財政緊縮將集中于意大利、法國等國，但整體緊縮幅度或不如2011-2014年期間（%） 圖74：歐元區(qū)應(yīng)對高能源價格及通脹的財政措施將逐步退坡 圖75：IMF對全球?qū)嶋HGDP增速預(yù)測（%） 圖76：美國貨物貿(mào)易逆差中20%來自歐盟，23%來自中國大陸（24Q2數(shù)據(jù)）39圖77：美國最惠國加權(quán)平均關(guān)稅率與其主要貿(mào)易伙伴相比處于較低位置 圖78：美歐庫存對比：2024年歐洲補(bǔ)庫明顯弱于美國 40圖79：歐洲可能正在進(jìn)入補(bǔ)庫階段 40圖80：歐盟工業(yè)信心調(diào)查分行業(yè)（歷史分位數(shù)越靠近100%，代表庫存越低、生產(chǎn)預(yù)期越強(qiáng)） 41請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第6頁共46頁簡單金融成就夢想圖81：歐盟自全球進(jìn)口vs自中國進(jìn)口（2023年） 41圖82：歐盟對各地區(qū)/國家進(jìn)口依賴度（2023年） 42圖83：根據(jù)歐央行研究，中國相對歐元區(qū)PPI越低，中國相對歐洲能夠占據(jù)更多全球出口份額 42圖84：中國PPI與海外國家對比 43圖85：歐盟對自中國進(jìn)口電動車施加關(guān)稅 44圖86：中國對全球出口電動車國別結(jié)構(gòu)（2023年） 44圖87：根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，上汽在歐盟關(guān)稅沖擊下可能受影響較大 45請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁共46頁簡單金融成就夢想美國大選落地之后，歐洲經(jīng)濟(jì)未來前景如何？我們基于海外對比的角度，對近幾年歐洲經(jīng)濟(jì)孱弱根源、歐央行降息傳導(dǎo)路徑進(jìn)行梳理，并展望歐洲經(jīng)濟(jì)、歐央行降息、中國相關(guān)出口前景。俄烏沖突爆發(fā)以來，歐洲經(jīng)濟(jì)居民消費、投資明顯較弱，2024年亮點在服務(wù)貿(mào)易。歐元區(qū)三季度實際GDP環(huán)比折年數(shù)為1.5%（單季環(huán)比為0.4%居民消費、投資、商品貿(mào)易對GDP拉動均遠(yuǎn)弱于俄烏沖突爆發(fā)之前，導(dǎo)致歐元區(qū)實際GDP環(huán)比連續(xù)五個季度在技術(shù)性衰退邊緣徘徊。2024年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速的確出現(xiàn)小幅提振，但其主要驅(qū)動力來自于服務(wù)貿(mào)易，而非內(nèi)需。歐元區(qū)成員國之間的經(jīng)濟(jì)分化加劇，德國從疫情之前的“火車頭”變?yōu)榱恕暗踯囄病?。新冠疫情、俄烏沖突爆發(fā)之后歐元區(qū)國家經(jīng)濟(jì)是明顯分化的。從結(jié)構(gòu)上來看，疫情之前，德國經(jīng)濟(jì)長期是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)“火車頭”，而西班牙、馬耳他等國家明顯是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的拖累。但是，過去幾年德國成為了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)拖累，反而是馬耳他等“邊緣”國家的經(jīng)濟(jì)增速優(yōu)于歐元區(qū)整體。3.6%2.4%1.2%0.0%居民消費政府消費投資庫存變動商品貿(mào)易服務(wù)貿(mào)易 其他歐元區(qū)2022/32022/92023/32023/9請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第8頁共46頁簡單金融成就夢想德國——愛沙尼亞——愛爾蘭2016/122017/122018/122019/122020/122021/12歐元區(qū)2024年經(jīng)濟(jì)增速較2023年小幅提升，更多是由旅游業(yè)推動的，而不是內(nèi)需，對應(yīng)歐元區(qū)北方工業(yè)國家經(jīng)濟(jì)明顯弱于南方服務(wù)業(yè)國家。從旅客到達(dá)人數(shù)看，馬耳他、希臘、西班牙等國均已經(jīng)超過疫情之前，而德國、斯洛伐克、芬蘭、愛沙尼亞分別僅為2019年底水平的91.7%、86%、81.7%、77.3%。從GDP行業(yè)結(jié)構(gòu)看，希臘、西班牙、馬耳他等國服務(wù)業(yè)占比較高，而德國、芬蘭等國制造業(yè)占比更高。2024/62024/32023/122023/92023/62023/32022/122022/92022/62022/32021/122021/92021/62021/32020/122020/92020/62020/32019/12歐盟102.5101.299.397.493.788.983.878.264.445.738.029.921.017.827.743.569.396.2100.0馬耳他119.0113.1108.1103.097.390.683.176.962.642.535.224.015.511.723.943.669.698.0100.0希臘109.4105.9104.4101.995.491.488.885.466.849.546.941.022.118.623.533.676.999.7100.0西班牙108.0104.9102.098.594.590.685.880.867.147.537.326.216.311.522.739.967.295.6100.0荷蘭102.8103.6100.999.796.389.781.672.557.737.631.022.224.323.936.155.570.095.7100.0斯洛文尼亞101.5100.799.197.594.287.583.777.861.745.339.033.319.517.925.940.671.796.6100.0意大利101.096.394.191.486.982.577.974.265.647.841.534.222.718.225.439.564.995.1100.0克羅地亞99.797.997.196.093.289.288.386.177.663.061.358.135.030.432.039.273.898.5100.0塞浦路斯97.797.296.795.590.484.280.579.970.854.448.735.718.010.115.930.965.497.2100.0德國91.789.688.086.183.578.971.929.521.951.271.395.4100.0斯洛伐克86.085.584.283.278.072.364.454.543.531.123.319.021.119.734.554.273.097.3100.0芬蘭81.780.877.876.074.771.764.759.014.310.59.327.248.274.896.3100.0愛沙尼亞77.375.074.173.672.069.465.159.046.132.025.017.318.718.430.0100.0請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第9頁共46頁簡單金融成就夢想90%80%70%60%50%40%30%20%10%希立西克塞葡馬意拉奧愛斯荷比斯德法芬盧愛臘陶班羅浦萄耳大脫地沙洛蘭利洛國國蘭森爾宛牙地路牙他利維利尼文時伐堡蘭亞斯亞亞尼克亞批發(fā)零售+文娛制造業(yè)信息通信地產(chǎn)金融專業(yè)商業(yè)服務(wù)公共事業(yè)其他歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)較弱的參照系：其他發(fā)達(dá)國家及自身歷史中樞。1）俄烏沖突爆發(fā)以來，美歐之間的經(jīng)濟(jì)差距是拉大的，截止2024Q3，美國、歐元區(qū)實際GDP分別為2019Q4水平的111%、105%。美歐經(jīng)濟(jì)的差距也同時體現(xiàn)在居民消費與固定資本形成上，而且相比日本，歐元區(qū)固定資本形成也明顯偏弱。2）相比歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速歷史平均水平，過去幾年經(jīng)濟(jì)增速也明顯偏弱。2000-2024Q3期間，歐元區(qū)實際GDP同比增速均值為1.3%，2024Q3同比增速僅為0.9%。居民消費資本形成政府消費凈出口歐元區(qū)實際GDP同比2000-2024Q3%2%1%0%凈出口歐元區(qū)實際GDP同比2000-2024Q20002002200420062008請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁共46頁簡單金融成就夢想——歐元區(qū)——日本2019/122020/62020/122021/62021/122019/122020/122021/12美國——歐元區(qū)——日本2019/122020/122021/12歐洲經(jīng)濟(jì)當(dāng)前處于什么階段，未來經(jīng)濟(jì)動能如何？根據(jù)歐盟統(tǒng)計的經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，疫情以來歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)經(jīng)歷了完整的一波“復(fù)蘇——擴(kuò)張——下行——收縮”周期。單從周期論來看，歐洲經(jīng)濟(jì)下一步可能進(jìn)入復(fù)蘇——擴(kuò)張階段。但從高頻指標(biāo)來看，歐洲經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動能并不強(qiáng)。雖然最為高頻的花旗歐洲經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)的確指向歐洲經(jīng)濟(jì)環(huán)比動能有所改善，但從Eurocoin領(lǐng)先指數(shù)、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)來看，歐洲經(jīng)濟(jì)預(yù)期尚不強(qiáng)。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第11頁共46頁簡單金融成就夢想歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)動能指標(biāo)9080706020102012201420162018202020222024021102011-042012-102014-042015-102017-042018-102020-04花旗歐洲經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)歐元區(qū)實際GDP環(huán)比（右，%）請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第12頁共46頁簡單金融成就夢想——實際GDP：環(huán)比（%）——Eurocoin領(lǐng)先指數(shù)——經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)——實際GDP：環(huán)比（右，%）歐元區(qū)去通脹幅度遠(yuǎn)高于美國，這導(dǎo)致2023年以來歐元區(qū)居民實際可支配收入增速改善幅度也遠(yuǎn)強(qiáng)于美國。2022年至今，美國CPI同比由9.0%的高點回落至10月的2.6%，而歐元區(qū)HICP則是從10.6%的高點回落至當(dāng)前的2.0%，歐元區(qū)去通脹幅度明顯快于美國，這使得近幾個季度歐元區(qū)居民實際可支配收入增速改善幅度遠(yuǎn)大于美國。從2023Q1至2024Q2，歐元區(qū)居民實際可支配收入同比改善1.9個百分點至2.2%（未經(jīng)過4QMA處理）。同期內(nèi)，美國居民實際可支配收入同比卻是下降2.5個百分點至3.2%的。當(dāng)然，此期間美國居民收入受到了個稅稅收優(yōu)惠的影響。但即便剔除繳稅這一項擾動，2023Q1-2024Q2期間美國居民收入增速改善幅度也僅在1.3個百分點，仍然小于歐元區(qū)改善幅度。但是，雖然歐元區(qū)居民收入的改善較美國更為顯著，但歐元區(qū)居民消費相對美國的差距反而在拉大。從2023Q1至2024Q2，雖然美國居民實際可支配收入增速下降，但美國居民實際消費水平卻從疫情前的109.8%改善至113.0%。同期內(nèi)，歐元區(qū)居民實際消費僅從101.5%恢復(fù)至102.5%?！绹鳦PI——美國CPI同比86420——美國——歐元區(qū)2019/122020/122021/122022/12202請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第13頁共46頁簡單金融成就夢想5%薪資經(jīng)營收入4%社會福利轉(zhuǎn)移支付稅其他歐元區(qū)居民實際可支配收入同比2004-Q12006-Q22008-Q32010-Q42013-Q12015-Q2經(jīng)營者收入廣義資產(chǎn)收入轉(zhuǎn)移收入美國居民實際可支配收入：同比20142015201620172018為了回答這一“矛盾現(xiàn)象”，需要關(guān)注美歐居民消費傾向，也就是儲蓄率的不同，可以由兩方面因素解釋，分別為財富效應(yīng)、超額儲蓄結(jié)構(gòu)不同，同時居民消費者信心也是拖累歐元區(qū)居民消費的因素。2024Q2歐元區(qū)居民儲蓄率在15.7%（最新數(shù)據(jù)而9月美國居民儲蓄率則僅在4.8%，且美國居民儲蓄率有進(jìn)一步回落的趨勢，反觀歐元區(qū)還在上行通道中，導(dǎo)致美歐居民收入轉(zhuǎn)換為消費的效率天差地別。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第14頁共46頁簡單金融成就夢想美國居民儲蓄率20142015201620171）美歐居民儲蓄率/消費傾向分化，對應(yīng)居民受財富效應(yīng)影響不同。疫情之后，美國居民部門凈值增長幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過歐元區(qū)，而且自2023年以來，美國居民凈值/可支配收入在經(jīng)過加息沖擊之后再度出現(xiàn)向上趨勢。對比來看，雖然歐元區(qū)居民部門凈值/可支配收入在2020-2022年之間也實現(xiàn)了提升，但過去幾年這一比值持續(xù)回落，對于居民消費意愿是抑制的效果，導(dǎo)致居民儲蓄率上升。歐元區(qū)居民部門凈值/可支配收入（右，逆序，4Q86420美國居民儲蓄率（%）美國居民儲蓄率（%）請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第15頁共46頁簡單金融成就夢想歐元區(qū)居民部門凈值/可支配收入（4QMA）美國居民部門凈值/可支配收入200020022004200620082010為什么歐元區(qū)居民凈值/可支配收入明顯弱于美國？首先，從居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)入手，美國居民資產(chǎn)配置中權(quán)益占比達(dá)到36%，地產(chǎn)占比僅28%（2024Q2），而歐元區(qū)居民資產(chǎn)則更多配置在地產(chǎn)，占比為54%，權(quán)益資產(chǎn)占比僅14%（2024Q2）。也就是說，歐元區(qū)居民財富的增值是更依賴于地產(chǎn)市場的，而美國居民更依賴權(quán)益市場。從凈值變化額來看，自疫情以來，美國房市、股市漲幅均遠(yuǎn)超歐元區(qū)，且差距在2023年之后進(jìn)一步拉大，對應(yīng)美歐居民財富凈值變化的天差地別。房地產(chǎn)房地產(chǎn)其他非金融資產(chǎn)貨幣&存款債券貸款權(quán)益&投資基金保險其他金融資產(chǎn)房地產(chǎn)其他非金融資產(chǎn)貨幣&存款債券貸款權(quán)益&投資基金保險、養(yǎng)老金等其他金融資產(chǎn)請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第16頁共46頁簡單金融成就夢想債券權(quán)益地產(chǎn)權(quán)益&投資基金-資料來源：美聯(lián)儲、申萬宏源研究資料來源：CEIC、申標(biāo)普500斯托克600資料來源：CEIC、申萬宏源研究資料來源：彭博、申萬宏源研究2）歐元區(qū)居民消費弱于美國，也體現(xiàn)在超額儲蓄結(jié)構(gòu)上。對比美歐超額儲蓄，美國居民超額儲蓄主要配置在流動性較高的金融資產(chǎn)上，而歐元區(qū)居民超額儲蓄則更多配置在流動性較差的資產(chǎn)上。根據(jù)歐央行研究，持有高流動性資產(chǎn)居民的消費意愿要遠(yuǎn)高于持有低流動性資產(chǎn)的居民。具體來看，2020年，歐元區(qū)居民的確更多將超額儲蓄投向現(xiàn)金、存款等高流動性資產(chǎn)，但2021年以后，歐元區(qū)居民持續(xù)將超額儲蓄投至“其他金融資產(chǎn)”（股票、債券），以及地產(chǎn)投資等，同時居民借貸更少，或是償還貸款（歐央行加息影響），導(dǎo)致歐元區(qū)居民超額儲蓄規(guī)模并沒有減少。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第17頁共46頁簡單金融成就夢想超額儲蓄非工資收入（不含財政支付）工資收入財政轉(zhuǎn)移支付私人消費資料來源：歐央行，申萬宏源研究注：%季度居民可支配收入高流動性金融資產(chǎn)居民貸款非金融資產(chǎn)其他金融資產(chǎn)加總歐元區(qū)美國資料來源：歐央行，申萬宏源研究注：相對于疫情前趨勢差距，占可支配收入趨勢比例（%）歐元區(qū)消費者信心疲弱，主要因素為貨幣政策滯后性以及地緣政治、經(jīng)濟(jì)政策不確定性。歐元區(qū)消費者信心和消費高度擬合，且前者呈現(xiàn)出領(lǐng)先后者約6個月的關(guān)系。這一角度出發(fā)，歐元區(qū)居民消費仍在恢復(fù)進(jìn)程中。從結(jié)構(gòu)來看：1）“未來12個月經(jīng)濟(jì)整體狀況”一項仍明顯弱于2022年俄烏沖突爆發(fā)之前，顯示歐元區(qū)居民對于未來經(jīng)濟(jì)前景仍不看好。2）根據(jù)歐央行研究，2022年俄烏沖突爆發(fā)之后，歐元區(qū)消費者信心的下滑主要是受到高通脹影響。在2022年四季度之后，通脹回落驅(qū)動消費者信心改善。但是，居民失業(yè)預(yù)期、借貸成本仍是消費者信心的拖累，反映貨幣政策的滯后影響。此外，歐央行模型回歸后的“余項”對消費者信心的拖累居高不下，這可能代表著地緣政治以及經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第18頁共46頁簡單金融成就夢想總結(jié)來說，隨著歐央行降息推進(jìn)，歐元區(qū)居民消費者信心改善趨勢是確定的，而若未來歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，投資出口修復(fù)，則居民財富效應(yīng)與股市、房市表現(xiàn)之間有望形成正向循環(huán)。此外，若特朗普上臺之后緩解地緣沖突（俄烏則歐洲居民信心有望進(jìn)一步加速修復(fù)。550200020022004歐元區(qū)20國消費者信心調(diào)查：未來12個月金融狀況（領(lǐng)先6個月）5020042006200820102012未來12個月財務(wù)狀況過去12個月財務(wù)狀況未來12個月經(jīng)濟(jì)整體狀況未來12個月大額支出歐元區(qū)消費者信心請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第19頁共46頁簡單金融成就夢想消費者信心借貸成本通脹預(yù)期通脹權(quán)益失業(yè)預(yù)期失業(yè)率房價余項資料來源：歐央行，申萬宏源研究注：相對于2021Q4變化（%）和美國不同，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)中居民消費并不是主要驅(qū)動力，投資及出口的彈性更大，分析工業(yè)競爭力有較大意義，而恰恰是歐洲、德國工業(yè)生產(chǎn)在疫情以來表現(xiàn)明顯較弱。從制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)來看，疫情以來，發(fā)達(dá)國家中恢復(fù)最弱的是日本和德國，目前分別僅相當(dāng)于2019年12月水平的93%、91%。從Markit制造業(yè)PMI出發(fā)，我們也能夠觀察到10月德國制造業(yè)PMI僅為43，明顯弱于歐元區(qū)整體及其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。100——美國——歐元區(qū)德國日本2019/122020/122021/122022/122022022/72023/42024/1美國——德國歐元區(qū)英國——日本從結(jié)構(gòu)來看，今年以來德國高耗能工業(yè)產(chǎn)出小幅恢復(fù)，但其他行業(yè)拖累有所加劇。隨著2022年俄烏沖突爆發(fā)，高能源價格一度成為德國、歐洲工業(yè)生產(chǎn)疲弱的主因。但是，歐盟天然氣價格自2023年以來大幅下降，歐盟也更多將其發(fā)電結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向依賴請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第20頁共46頁簡單金融成就夢想可再生能源，推動今年德國高耗能行業(yè)工業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)恢復(fù)。與此同時，部分非高耗能行業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)波折，如機(jī)動車行業(yè)。00資料來源：圣路易斯聯(lián)儲FRED數(shù)據(jù)庫、申萬宏源研究資料來源：CEIC、申萬宏源研究115德國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)：高耗能行業(yè)德國制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)20142015201620172018請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第21頁共46頁簡單金融成就夢想行業(yè)德國工業(yè)生產(chǎn)德國工業(yè)生產(chǎn)：高耗能產(chǎn)業(yè)德國工業(yè)生產(chǎn)：資本品德國工業(yè)生產(chǎn)：消費品德國工業(yè)生產(chǎn)：能源環(huán)比2024/92024/82024/72024/62024/52024/4歷史分位數(shù)2024/92024/82024/72024/62024/52024/4歷史分位數(shù)10.4% -4.6%-2.8%-5.9%-3.7%-7.4%-3.8%10.4% -1.6%-3.3%-4.4%-3.8 0.1%0.1%2.6%-2.5%-2.9%德國工業(yè)生產(chǎn)：制造業(yè)10.5%-5.1%-5.1%-3.1%-6.1%-6.1%-4.2%-7.8%-7.8%-3.3% -2.8%3.4%-3.3%1.9%-3.4%0.4%制造業(yè)：食品 4%制造業(yè)：飲料 4.2% 4.2%4.1%-4.6% 制造業(yè)：煙草1.9%8.8%制造業(yè)：紡織 -1.5%2.8%-2.6%0.6%-1.7制造業(yè)：服裝 -2.7%3.3%9.7%-7.5%-5.1%-7制造業(yè)：皮革制品 -12.7%7.8%-3.6%4.1%制造業(yè)：木制品 制造業(yè)：紙制品46. -0.6%0.0%-0.2%2.2%46.制造業(yè)：印刷 制造業(yè)：石油煤炭制品 制造業(yè)：化學(xué)制品 -1.0%4.1%6.9%9.6%-4.3%-1.9%-2.6%2.6%3.2%制造業(yè)：藥品 制造業(yè)：橡膠塑料 制造業(yè)：非金屬礦物 制造業(yè)：基本金屬 制造業(yè)：加工金屬 制造業(yè)：電腦電子 制造業(yè)：電氣設(shè)備 -15.5%-18.0%-20.7%-15.20.0%3.4%-7.4制造業(yè)：機(jī)械器具 制造業(yè)：機(jī)動車4.0%-7.0%-7.8%15.4%-7.8%7.8制造業(yè)：其他交運設(shè)備 制造業(yè)：家具 制造業(yè)：其他 資料來源：CEIC，申萬宏源研究注：歷史分位數(shù)為過去3月平均在歷史產(chǎn)業(yè)政策波動、全球制造業(yè)不景氣可能是今年德國制造業(yè)生產(chǎn)走弱主因。以機(jī)動車行業(yè)為例，德國在2023年末結(jié)束電動車補(bǔ)貼，導(dǎo)致德國車輛產(chǎn)量在2024年陷入停滯。考慮到機(jī)動車占德國制造業(yè)增加值16%（2022年），這對于德國制造業(yè)的影響可能是極大的。德國內(nèi)閣在9月4日批準(zhǔn)了一項草案，旨在通過稅收優(yōu)惠鼓勵企業(yè)購買電動汽車，需觀察后續(xù)效果。另一方面，德國所面臨的外部環(huán)境弱化，體現(xiàn)在全球制造業(yè)PMI自年中以來走弱，也可能是近幾月德國制造業(yè)生產(chǎn)疲弱的因素之一?！聡圃鞓I(yè)生產(chǎn)指數(shù)：機(jī)動車——車輛生產(chǎn)量（右，12MMA）2000200220042006請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第22頁共46頁簡單金融成就夢想紙制品機(jī)動車紙制品機(jī)動車機(jī)械維修其他交運設(shè)備其他交運設(shè)備機(jī)械設(shè)備機(jī)械設(shè)備基礎(chǔ)藥品基本金屬橡膠塑料加工金屬制品基本金屬橡膠塑料資料來源：歐盟統(tǒng)計局，申萬宏源研究注：標(biāo)紅為德國統(tǒng)計局定義的“高耗能行業(yè)”但在慘淡的工業(yè)生產(chǎn)形勢下，德國工業(yè)也在進(jìn)行轉(zhuǎn)型。疫情以來，德國制造業(yè)實際增加值表現(xiàn)遠(yuǎn)強(qiáng)于生產(chǎn)指數(shù)，顯示德國制造業(yè)持續(xù)向高附加值行業(yè)集中。換句話說，德國的制造業(yè)策略并非以量補(bǔ)價，而是以質(zhì)補(bǔ)價。雖然德國今年以來的制造業(yè)表現(xiàn)堪稱慘淡，但從另一角度來看，德國制造業(yè)增加值表現(xiàn)要遠(yuǎn)強(qiáng)于制造業(yè)生產(chǎn)，如何理解？制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)相當(dāng)于剔除了價格之后的總產(chǎn)出，而實際增加值則是剔除了中間投入。所以，德國制造業(yè)實際增加值遠(yuǎn)強(qiáng)于制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)情況，可以解釋為德國制造業(yè)在向高附加值行業(yè)進(jìn)行集中。德國實際貿(mào)易差額已經(jīng)回到2019年水平、高科技制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)遠(yuǎn)強(qiáng)于整體，印證德國制造業(yè)“以質(zhì)補(bǔ)價”的特征。1）首先，德國實際出口量跟隨制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)走弱，但實際貿(mào)易差額卻已經(jīng)回到了疫情之前的水平，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于2022年俄烏沖突爆發(fā)之前，凸顯德國制造業(yè)向中間消耗更少的行業(yè)進(jìn)行集中、轉(zhuǎn)型。2）其次，疫情以來，德國高科技制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)明顯強(qiáng)于低科技、中低科技制造業(yè)指數(shù)，也顯示德國制造業(yè)更注重高附加值行業(yè)?？偨Y(jié)來說，德國，乃至歐洲工業(yè)產(chǎn)出最大的逆風(fēng)已經(jīng)不再是高能源價格。地緣政治環(huán)境、歐央行未來利率政策、歐盟產(chǎn)業(yè)政策的不確定性可能將是核心影響因素，若前兩者在2025年轉(zhuǎn)為順風(fēng)，則2025年德國、歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)有望反彈。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第23頁共46頁簡單金融成就夢想德國制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)——德國貿(mào)易差額量指數(shù)德國出口量指數(shù)2014201520德國制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)高科技制造低科技制造中低科技制造資料來源：歐盟統(tǒng)計局，申萬宏源研究注：根據(jù)德國統(tǒng)計局定義，高科技行業(yè)包括基本藥品、電腦電子、飛機(jī)航空請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第24頁共46頁簡單金融成就夢想上文我們提到歐洲雖然處于從經(jīng)濟(jì)收縮至復(fù)蘇的節(jié)點，但居民消費、工業(yè)生產(chǎn)均存在一定掣肘，未來歐洲經(jīng)濟(jì)的希望在何處？歐央行降息能否刺激經(jīng)濟(jì)？信貸渠道對于歐洲企業(yè)的重要性遠(yuǎn)高于美國。在分析降息對歐洲經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)之前，我們先對美歐非金融企業(yè)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行對比。對于歐洲企業(yè)來說，其融資結(jié)構(gòu)明顯更為依賴信貸，而不是債券、股權(quán)融資，也就是說信貸渠道松緊對于歐洲企業(yè)經(jīng)營有著至關(guān)重要的作用。但是，對美國企業(yè)來說，信貸融資的重要性是明顯弱于歐洲的。美國企業(yè)不但更為依賴債券融資，而且過去20年體現(xiàn)出“發(fā)企業(yè)債回購股票”的特征。圖43：信貸對歐元區(qū)非金融企業(yè)重要性0加總02015/32015/122016/92請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第25頁共46頁簡單金融成就夢想圖45：美國非金融企業(yè)融資對于信貸依賴度更低0貸款債券權(quán)益美歐企業(yè)融資結(jié)構(gòu)上的不同，直接導(dǎo)致信貸條件變動與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長有高度同步的關(guān)系。也就是說，歐央行前期加息對于經(jīng)濟(jì)的抑制效果是非常有效的。但是，對于美國企業(yè)來說，美聯(lián)儲近一輪加息對國內(nèi)企業(yè)壓力有限，很大程度上與美國企業(yè)對于銀行貸款融資依賴度并不高有關(guān)。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第26頁共46頁簡單金融成就夢想4020固定投資庫存利率其他另類融資（非銀等）歐央行銀行調(diào)查：企業(yè)貸款需求變動（%）另類融資（非銀等）歐央行銀行調(diào)查：企業(yè)貸款需求變動（%）-100歐元區(qū)實際GDP同比（右）M1是歐洲經(jīng)濟(jì)重要的前瞻指標(biāo)，對應(yīng)歐洲經(jīng)濟(jì)增速向上的大趨勢。上文提到，信貸渠道融資對于歐洲企業(yè)至關(guān)重要，這也體現(xiàn)在貨幣量與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系上，M1增速（流通中的紙幣硬幣+隔夜存款）仍然是歐洲經(jīng)濟(jì)增長的重要前瞻指標(biāo)。從歷史關(guān)系來看，歐元區(qū)實際M1增速往往對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速有四個季度的領(lǐng)先作用。從最近幾年經(jīng)驗來看，隨著歐央行于2022年中旬開啟加息，歐元區(qū)實際M1增速跌破0%，直到2023年9月才重新拐頭向上，這一時點與歐央行停止加息的時點基本吻合。相反，隨著90年代以來美國金融市場規(guī)模擴(kuò)張，美國貨幣量指標(biāo)，如M2對于經(jīng)濟(jì)的指示作用明顯走弱。20%-10%歐元區(qū)非金融私人部門實際M1：同比（領(lǐng)先四個季度）歐元區(qū)實際GDP：同比（右）請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第27頁共46頁簡單金融成就夢想9753120042008——美國實際M2增速——美國實際M1增速美國實際GDP增速（右）關(guān)系弱化86420 歐元區(qū)貨幣供應(yīng)量定義M1M2M3流通中貨幣√√√隔夜存款√√隔夜存款√√√定期存款2年久期上限通知存款3個月以內(nèi)貨幣市場基金金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券2年久期上限資料來源：歐央行，申萬宏源研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第28頁共46頁簡單金融成就夢想歐央行利率決策如何傳導(dǎo)至信貸增速？以上一輪加息為例，歐央行自2022年7月開啟加息，居民貸款增速、非金融企業(yè)貸款增速在2022年四季度出現(xiàn)回落。在歐央行2023年9月最后一次加息之后，居民貸款和非金融企業(yè)貸款增速均在2023年四季度企穩(wěn)回升，后續(xù)需觀察歐央行降息是否會加速居民、企業(yè)貸款增速上行。從歷史關(guān)系角度，歐元區(qū)居民信貸通常領(lǐng)先GDP增速一個季度左右，而企業(yè)信貸往往滯后于經(jīng)濟(jì)增速。根據(jù)歐央行分析。對于居民信貸來說（主要由購房貸款組成當(dāng)房價下跌、利率下行時，居民購房意愿往往會受到刺激，因此居民信貸呈現(xiàn)出領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。對于企業(yè)信貸，由于歐洲企業(yè)在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期往往優(yōu)先使用內(nèi)部資金擴(kuò)張，而后才會轉(zhuǎn)向外部融資，所以，企業(yè)信貸往往是滯后于實際經(jīng)濟(jì)增速的。另一方面，由于居民貸款從抵押角度上來說是更為安全的資產(chǎn)，銀行在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期也更傾向于對居民放貸，而非企業(yè)。圖52：歐元區(qū)居民貸款往往領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)居民實際銀行貸款：同比非金融企業(yè)實際銀行貸款：同比9876543210200020022004請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第29頁共46頁簡單金融成就夢想消費信貸購房其他歐元區(qū)貨幣金融機(jī)構(gòu)：居民貸款：同比200220042006結(jié)構(gòu)上，根據(jù)上一輪加息經(jīng)驗，歐央行緊縮對制造業(yè)影響遠(yuǎn)大于服務(wù)業(yè)，對住宅投資傳導(dǎo)更迅速，但幅度上不及企業(yè)投資。這一輪歐央行降息將影響歐洲經(jīng)濟(jì)哪些領(lǐng)域？從信貸渠道來看，居民、企業(yè)貸款增速提升對應(yīng)居民消費、住房投資、非建筑投資具備改善潛力，與美國類似。上文闡述了歐元區(qū)貨幣、信貸與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，下一步，從信貸到實體經(jīng)濟(jì)是如何進(jìn)行傳導(dǎo)的？根據(jù)上一輪加息經(jīng)驗，歐央行貨幣緊縮對于經(jīng)濟(jì)各部門傳導(dǎo)效果是不同的，對制造業(yè)影響遠(yuǎn)大于服務(wù)業(yè)。從另一方面來看，貨幣緊縮對于企業(yè)投資的抑制幅度要大于住宅投資，而對后者影響又大于私人消費。圖55：歐央行研究：上一輪加息對于制造業(yè)影響比服務(wù)業(yè)大，對企業(yè)制造業(yè).服務(wù)業(yè)m私人消費.企業(yè)投資住宅投資資料來源：歐央行，申萬宏源研究注：相對于21Q4變化（%）請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第30頁共46頁簡單金融成就夢想圖56：歐元區(qū)居民貸款增速、建筑信心20002002200420060歐元區(qū)實際GDP：住房：同比 0200020022004200620082010歐元區(qū)實際居民消費貸款：同比歐元區(qū)實際GDP：居民消費：同比圖58：歐元區(qū)非金融企業(yè)貸款、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速見底，對50200020022004200620—O—歐元區(qū)實際GDP：非建筑投資：同比歐元區(qū)實際非金融企業(yè)貸款：同比歐元區(qū)制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)：同比（6MMA）歐元區(qū)工業(yè)信心指數(shù)（右，6MMA）請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第31頁共46頁簡單金融成就夢想由于歐央行錨定單一的通脹目標(biāo)，因此分析歐元區(qū)HICP對判斷未來歐央行降息決心至關(guān)重要。整體上，2022年以來歐洲通脹整體回落，當(dāng)前部分國家距離通縮僅一步之遙。2022年俄烏沖突爆發(fā)之后，能源進(jìn)口價格上行，導(dǎo)致歐元區(qū)國家通脹大幅飆升，且18.8%。但在兩年時間之后，隨著能源價格回落+歐央行貨幣緊縮，部分歐洲國家通脹已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2%，甚至1%，明顯低于歐央行通脹目標(biāo)。2525歐元區(qū)HICP德國法國2020101020002002200420062008201020122014201620182020202220242621612022-062023-032023-122024-09歐元區(qū)HICP意大利德國法國愛沙尼亞西班牙權(quán)重（2024）100.0% 3.8%1.7%同比（%）環(huán)比（%）年度同比平均歐元區(qū)HICP比利時愛爾蘭法國塞浦路斯盧森堡奧地利斯洛伐克德國希臘克羅地亞拉脫維亞馬耳他葡萄牙芬蘭愛沙尼亞西班牙意大利立陶宛荷蘭斯洛文尼亞2024/92024/82024/72024/62024/52024/41.82.22.62.52.62.42024/92024/82024/72024/62024/52024/4-0.10.10.00.20.20.620235.520228.420212.620200.3-0.2-0.8-1.2-0.2--0.2-0.8-1.2-0.2--0.11.7-0.60.2-1.01.60.3-0.3--0.00.00.00.21.00.80.01.4-0.3-0.20.00.20.0-0.7-0.4--0.51.00.10.5-