錦江酒店 公司首次覆蓋報告：經營、資本雙輪驅動出行放開酒店龍頭率先受益

40 .04 錦江酒店滬深30020%10% 0%-20%-30%2022-012022-05數(shù)據(jù)來源：聚源2022-09 社會服務/酒店餐飲酒店(600754.SH酒店(600754.SH)投資評級：增持日期2023/1/29——公司首次覆蓋報告初敏(分析師)inkyseccn證書編號：S0790522080008龍頭，存量市場中緊抓中高端差異化機遇經歷三次關鍵并購以及后期的成功整合，公司現(xiàn)已完成全球化布局，2021年集團客房規(guī)模位列世界第二，亞洲第一。2015年開始，國內新增住宿及餐飲業(yè)固市占率持續(xù)提升。我們預計2022-2024年凈利潤為0.76/15.17/23.60億元，店出清，龍頭集中度提升，防疫政策轉向酒店有望量價齊升年大幅減少，供需錯配下逆勢擴張的龍頭公司有望在復蘇期內迎來量價齊升。公司境外進降本增效盈利強于疫情前管控，公司2021年管理費用率和EBITDAMargin分別較2019年-6.56pct和?風險提示：新冠感染反復風險；酒店開業(yè)不及預期；海外募資不及預期等。要和估值指標2020A2021A2022E2023E2024EYOY2.3,4,60YOY-8.75.6.70.94.31.10.90.79.6OEEPS薄/元)1PE倍)60.9614.3808.80.7.2BITDA30.533.841.8：聚源、開源證券研究所1/1/25 公司首次覆蓋報告2/252/25 2、疫情期間供給出清，復蘇將近酒店行業(yè)又迎周期性機遇 10速提升 102.2、復蘇周期漸近，復盤衰退期后酒店業(yè)恢復情況 123、“資金充裕”+“降本增效”，雙輪驅動助力錦江成長 153.1、資本驅動：定增資金助力公司并購擴張，境外上市推進國際化布局 15 2021年底錦江集團連鎖酒店市場占有率提升至22.1% 5 30% 5 酒店數(shù)量占比為67.8% 6 圖9：公司通過收并購實現(xiàn)營業(yè)收入快速增長(單位：萬元) 9 0 H2% 10圖15：2021年底住宿業(yè)設施總房間數(shù)量僅為2019年底的75% 116：2021年底總住宿業(yè)設施數(shù)量僅為2019年底的59% 11圖17：2021年底三線及以下城市酒店連鎖化率為30% 11 19：2026年國內酒店連鎖化率有望達到47.8% 12 RevPar8.5%，恢復快于五星和三星級酒店 14圖24：2022年1-9月歐洲國際旅客入境人次已恢復至2019年同期的81% 15 3/253/25 圖28：錦江酒店(中國區(qū))于2019年搭建“一中心三平臺” 17 圖32：2022H1公司會員相關收入占境內酒店業(yè)務收入的5.54% 18 圖35：疫情期間公司歸母凈利潤領先同業(yè)(單位：億元) 19 表5：公司營業(yè)收入拆分預測(單位：萬元) 21 4/254/25年全球酒店集團規(guī)模數(shù)據(jù)，錦江國際連續(xù)兩年位列第二，僅次于萬豪國際，是唯三年排名20年排名(萬間)21年新增房間(萬間)1122334455667889國際95團龍頭優(yōu)勢加強，集團及品牌市占率持續(xù)提升。公司專注有限服務型酒店，作為在持續(xù)提升中。公司借助維也納品牌發(fā)力中高端市場，滿足消費者對于品質升級的 公司首次覆蓋報告5/5/255.9%4.3%%5.9%4.3%%圖1：2021年底錦江集團連鎖酒店市場占有率提升至.1%.0%22.1%0%21.0%0%5.0%0.0%20172018201920202021：中國飯店協(xié)會、開源證券研究所位列連鎖酒店市場第一%20172018201920202021：中國飯店協(xié)會、開源證券研究所到疫情沖擊較大，同時歐美地區(qū)放松管控，境外旅游市場迎來率先復蘇，境外酒店境%%%%%%%%%47.0%47.0%32.9%28.6%27.9%27.1%18.6%20.2%30.9%酒店數(shù)量仍保持較快增長0000 08281712341258355813872216147539546471073741：公司公告、開源證券研究所同時以高端品牌深耕現(xiàn)有優(yōu)勢區(qū)域，提升品牌影響力。境外酒店主要集中在法國市場，占比67.8%。2018年錦江國際收購歐洲高端酒店龍頭麗笙集團，境外版圖進一6/6/25署管理許可協(xié)議，進行品牌合作收益分成，借助麗笙的品牌優(yōu)勢及高端酒店經驗進高端市場。圖5：2021年境內酒店新增酒店主要集中在廣東、山東1.4%2.8%67.8%亞洲：公司公告、開源證券研究所完善，多品牌協(xié)同布局優(yōu)勢凸顯。公司最新品牌矩陣劃分軌道品牌、賽道品牌和輕力公司高質量發(fā)展。同時公司注重現(xiàn)有品牌的戰(zhàn)略升級，通過對舊產品進行迭代，配合應用模塊化的裝配式建筑和規(guī)?；少徠脚_，新產品在降低成本、縮短工期以型連鎖酒店在下沉市場的布局更早更全面，其強大的品牌號召力和快速復制能力幫助經濟擁有較好的品牌認知度及優(yōu)勢的門店位置，經過存量升級改造后，有望憑借其“高性價比”的煥新產品，重獲投資者和消費者的青睞。 公司首次覆蓋報告7/27/25次劃分資料來源：錦江酒店App、開源證券研究所表3：品牌升級改造，盈利能力大幅提升5.09萬元48元234元寧民族大道店，改造后提龍巖中山路店，改造后提升造后研究所 公司首次覆蓋報告8/258/25錦江酒店(600754.SH)及錦江資本(2006.HK，已退市)分別于上海、中國香港兩服務型酒店細分領域。公司的行業(yè)地位。Kyriad和GoldenTulip系列。根據(jù)東洲資產評估報告，收購前盧浮集團已擁有后推出的一系列中高持中高端，精選優(yōu)質配套，品牌理念“五星體驗，二星消費”。2022年6 公司首次覆蓋報告9/259/25圖9：公司通過收并購實現(xiàn)營業(yè)收入快速增長(單位：萬,000000-升20%10% 緩，經濟型酒店品牌開始謀求向上發(fā)展，布局新銳中檔酒店品牌。中檔酒店一方面后來居上，堅定中高端戰(zhàn)略不動搖。華住率先開啟中檔以上酒店布局，以全季10/10/255%%48%47%40%42%%49%-國內旅游人次(億)0：文旅部、開源證券研究所5%%48%47%40%42%%49%-國內旅游人次(億)0：文旅部、開源證券研究所酒店數(shù)量大幅領先同業(yè)0000江酒店：公司公告、開源證券研究所Q酒店中93%為%%%%%%%%%43%43%53%%57%47%錦江酒店華住集團首旅酒店人次分別同比下降19.0%/26.2%/21.9%；可比口徑下，恢復至2019年同期的47%/48%/42%。2022年上半年，國內旅游收入(旅游總消費)1.17萬億元，同比下Q019年同期的H年同期的% 0 2.952.78 44% 42% 23%64 02019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1國內旅游收入(萬億)恢復至2019年同期的%數(shù)據(jù)來源：文旅部、開源證券研究所11/11/25供給側，酒店運營的固定成本高企，營業(yè)額銳減下單體酒店生存困難。邁點研、年底，全國共有住宿業(yè)設施36.13萬家，客房總規(guī)模1424萬間，分別收縮至2019%圖15：2021年底住宿業(yè)設施總房間數(shù)量僅為2019年底圖16：2021年底總住宿業(yè)設施數(shù)量僅為2019年底的59%00,0000-%%%%20172018201920202021房間數(shù)量總房間數(shù)量占2019年的百分比,000000-%%%%%%59%60%%%20172018201920202021數(shù)量施數(shù)量占2019年的百分比國內酒店連鎖化率提升，低線城市及小規(guī)模酒店仍有較大空間。疫情下抗風險能力差的單體酒店加速出清，集團化整合運營優(yōu)勢凸顯，國內酒店整體連鎖化率由%%35%31%30%9%5%26%24%7%2018201920202021數(shù)據(jù)來源：盈蝶咨詢、開源證券研究所 19%8% 35%31%26%19%16%9% %2018201920202021 公司首次覆蓋報告12/12/25團擁有更高效的運營管理能力和更強的抗風險能力，能夠給予加盟商一定的金融支持和管理輔助支撐，酒店連鎖集團的擴張規(guī)模有望在疫后保持快速增長。Frost&5047.8%44.8%41.8%34.4%31.5%25.9%.0%0%21.7%.8%.6%2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E單體酒店客房數(shù)(百萬間)連鎖酒店客房數(shù)(百萬間)連鎖化率復蘇周期：行業(yè)需求逐漸恢復，OCC(入住率)開始加速提升，但整體仍處于供過于求的狀態(tài)，ADR(客房平均售價)仍在下降的降幅趨緩，RevPAR(每間可售房收CC復盤國內酒店業(yè)前兩次較為明顯的衰退期，需求受壓導致的衰退復蘇期反彈更年，居民前期受積壓的旅13/13/2506010803050702090406-01080306010803050702090406-010803050702090406010803業(yè)進入存量市場60%40%30%20%0%-20%-30%固定資產投資完成額:住宿和餐飲業(yè):累計同比及管控升級導致投資者對于市場前景的不確定性尚存，市場信心持續(xù)為負。大型龍旅分別凈新增酒店2737/2658/2876家(首旅新增數(shù)包含輕管理)，有望在行業(yè)復蘇周管控放松后，中高端酒店業(yè)績恢復彈性將大于經濟型和豪華型酒店。14/14/252014年上半年2014年下半年2015年上半年2015年下半年2016年上半年2016年下半年2017年上半年2017年下半年2018年上半年2018年下半年2019年上半年2019年下半年2020年2月2020年6月2020年9月2021年1月2021年3月202014年上半年2014年下半年2015年上半年2015年下半年2016年上半年2016年下半年2017年上半年2017年下半年2018年上半年2018年下半年2019年上半年2019年下半年2020年2月2020年6月2020年9月2021年1月2021年3月2021年7月2021年9月2022年1月2022年4月2022年7月2022年9月17 658901中國酒店市場景氣指數(shù)持續(xù)為負0331931-47-47數(shù)據(jù)來源：浩華咨詢、開源證券研究所(景氣指數(shù)由浩華咨詢通過問卷形式采集，反映市場對于0)20.0%10.0% %%%%源：浩華咨詢、開源證券研究所國世界旅游15/15/25-81817702830627287歐洲亞太地區(qū)歐洲亞太地區(qū)2022年1-9月2020年2021年增，務風險，推動公司戰(zhàn)略收購的進程。并購事件梳理所 公司首次覆蓋報告16/16/25情造成的短期經營現(xiàn)金流壓力，8.5億元擬用于收購上海齊程網絡科技有限公司公司資本結構保持穩(wěn)健，償債能力處于行業(yè)領先水平。公司較同業(yè)擁有更為健八成。估值下行背景下，充裕的資金儲備和強大的融資能力有望幫助公司實現(xiàn)進一行業(yè)較低水平63.0764.5363.0764.5364.0863.192019202020212022H1H同業(yè)1.201780.502019202020212022H1R增發(fā)股份面向合格的國際投資者及其他符合相關規(guī)定的投資者。通過在瑞士證券交易所上市，進一步加深了與歐洲資本市場的互聯(lián)互通，有助于公司利用國際資源實展、品牌升級。建設圍繞“一中心三平臺”的集團策略和后臺支持體系，包含錦江全球創(chuàng)新中心(GIC)、WeHotel、采購平臺(GPP)和財務平臺(FSSC)，協(xié)調和督促各品牌之間的資源整合以及產業(yè)鏈協(xié)同，全方位為集團發(fā)展賦能，推動公司 公司首次覆蓋報告17/17/25圖28：錦江酒店(中國區(qū))于2019年搭建“一中心三平臺”實現(xiàn)各品牌平臺在酒店預訂、會員對接和人力資源等方面的協(xié)同與整合，降低高傭 公司首次覆蓋報告18/18/25道”和“會員卡收益”兩項會員相關收入合計占比境內酒店業(yè)務收入的5.54%，并表l-1.821.82.59.25.69.93.82.37.33001：公司公告、開源證券研究所圖32：2022H1公司會員相關收入占境內酒店業(yè)務收入7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%5.73%5.54%5.73%5.54%4.59%4.88%2019202020212022H1收益”占境內酒店業(yè)務收入管理費用方面的19/19/2510.92.101.010.422Q110.92.101.010.422Q1數(shù)量0000000000-2018201920202021：公司公告、開源證券研究所化27.7527.1927.7527.1922.7523.4623.3522.023.4623.3522.0120.6319.0720182019202020212022H1n圖35：疫情期間公司歸母凈利潤領先同業(yè)(單位：億元)0 091s4、盈利預測與估值來公司有望開拓東南亞市場貢獻增量，預計2022-2024年公司境外將新增加盟酒店20/20家，直營酒店數(shù)量保持不變。 公司首次覆蓋報告20/20/25表4：公司門店數(shù)據(jù)及運營數(shù)據(jù)預測20A21A2E3E4E店數(shù)量店客房數(shù)量9392929292店數(shù)量店客房數(shù)量運營數(shù)據(jù)58369ADR需求回暖入住加盟費率假設：公司中國區(qū)全品牌已開啟直銷收費梳理工作，旨在提升直銷收毛利率假設：隨著公司直營業(yè)務的逐步收縮以及后續(xù)加盟門店的開業(yè)，預計未來高毛利的加盟業(yè)務占比將進一步提升，同時直銷比例的增加也將有利于毛利率的2023年恢復至疫情前水平。用率隨成本管控逐漸降低。21/21/25表5：公司營業(yè)收入拆分預測(單位：萬元)0A1A2E3E4E營業(yè)收入(萬元)Y3%店業(yè)務529,590Y服務416925Y9898797YY0%盟及勞務派遣服務838215,045Y7%Y卡收益75Y.9%.2%605787Y計收入Y3%店業(yè)務075940940Y2%服務Y2%Y盟及勞務派遣服務457578Y.8%52Y.3%.8%計收入953,339Y6%22/22/250A1A2E3E4EY3%毛利率(%)6%1%4%業(yè)務收入合計0413000000Y毛利率(%)化下，公司作為酒店龍頭有望迎來量價齊升。鑒于公司境內境外業(yè)務并重，境外旅游業(yè)復蘇先簡稱2022E2023E2024E2022E23E24E華住集團-S0.701.03-101.2H300.751.08-120.0.6SZ店0.391.071.56164.40.7際酒店5.325.876.2923.3.1HN3.854.014.3520.077.99SH0.071.422.21808.872數(shù)據(jù)來源：Wind、Bloomberg、開源證券研究所(可比公司盈利預測與估值數(shù)據(jù)均使用Wind和Bloomberg，錦江酒店盈利預測來自開源證券研究所)提示 公司首次覆蓋報告23/23/25百萬元)1A0A2E3E4E0097740509774193826398263050620586203095862047805779480823479818234應收票據(jù)及應收賬款款預付賬款存貨產動資產期借款應付票據(jù)及應付賬款債動負債現(xiàn)金流量表現(xiàn)金流量表(百萬元)1A0A2E3E4E03103184