明陽電氣(301291)深耕新能源變電海風(fēng)起量并牟定出海及電網(wǎng)

請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明證券研究報告|首次覆蓋報告公司深耕新能源及新基建變電環(huán)節(jié)，有望實現(xiàn)三步走。公司專注于新能源、新型基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域的輸配電及控制設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其主要產(chǎn)品包括箱式變電站、成套開關(guān)設(shè)備和變壓器等，公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于新能源（含風(fēng)能、太陽能、儲能）、新型基礎(chǔ)設(shè)施（含數(shù)據(jù)中心、智能電網(wǎng)）等領(lǐng)域。公司發(fā)展有望實現(xiàn)三步走，第一步穩(wěn)定并拓寬新能源發(fā)電市場份額，第二步海風(fēng)建設(shè)起量，高毛利收入占比提升，業(yè)績有望高增，第三步布局海外市場及國內(nèi)電網(wǎng)渠第一步，公司新能源發(fā)電市場份額穩(wěn)定，客戶集中度高，有望再提升份額。2022年變壓器及箱式變電站在風(fēng)電、光伏領(lǐng)域分別占有約27.25%、15.20%市場份額，位于行業(yè)前列。公司新能源客戶集中度高、渠道優(yōu)勢足，2022年，新能源領(lǐng)域前五客戶的銷售占比為53%。公司主要客戶包括“五大六小”發(fā)電集團(tuán)、能源方案服務(wù)商（陽光電源、明陽智能、上能電氣、禾望電氣）等。隨著新能源裝機(jī)高企，公司有望穩(wěn)定并拓寬新能源發(fā)電市場份額，實現(xiàn)新能源業(yè)務(wù)的高增。第二步，國內(nèi)海風(fēng)建設(shè)起量，業(yè)績有望高增。海上特種變壓器國產(chǎn)品牌的市場競爭程度較低，主要仍由ABB、西門子、SGB等國際品牌占據(jù)主導(dǎo)地位，2021年外資市占率為90%、明陽電氣6%。公司研發(fā)的海上風(fēng)電專用干式變壓器、海上風(fēng)電充氣式中壓環(huán)網(wǎng)柜技術(shù)達(dá)到國際先進(jìn)水平。大容量海上風(fēng)電升壓變壓器、海上風(fēng)電充氣式中壓環(huán)網(wǎng)柜作為海上風(fēng)電并網(wǎng)關(guān)鍵設(shè)備，已成功打破外資品牌的壟斷，獲取批量訂單，為我國海上風(fēng)電行業(yè)發(fā)展提供有力的保障。隨著海上風(fēng)電需求起量，公司有望在海風(fēng)領(lǐng)域大力發(fā)展，實現(xiàn)海上風(fēng)電業(yè)務(wù)高第三步，公司當(dāng)下布局海外市場及國內(nèi)電網(wǎng)渠道，公司業(yè)績迎來下一增長極。全球電網(wǎng)持續(xù)加大投資，據(jù)IEA數(shù)據(jù)，2024年全球電網(wǎng)投資增速達(dá)6.42%，其中北美投資超千億美元達(dá)1140億美元。隨著全球未來隨著新能源發(fā)電的不斷建設(shè)、汽車電動化趨勢提升，老舊電網(wǎng)的升級換代，變壓器市場呈現(xiàn)持續(xù)增長的趨勢，公司海外收入有望大幅提升。國內(nèi)電網(wǎng)市場受益新能源建設(shè)、配網(wǎng)升級改造等，變壓器需求穩(wěn)增，公司產(chǎn)品不斷突破高電壓等級，適配電網(wǎng)需求，隨著電網(wǎng)建設(shè)持續(xù)加大，公司電網(wǎng)業(yè)務(wù)有望高增。盈利預(yù)測：公司主營產(chǎn)品為新能源發(fā)電側(cè)變壓器，正布局出海及電網(wǎng)發(fā)展。我們預(yù)計公司2024-2026年實現(xiàn)營收63.34/85.67/101.02億元，同比+28%/35%/18%，實現(xiàn)歸母凈利潤6.48/8.73/10.67億元，同比+30%/35%/22%。2024-2026年公司PE估值18.6x/13.8x/11.3x，首次覆蓋，給予“買入”評級。風(fēng)險提示：新能源發(fā)電建設(shè)不及預(yù)期、競爭加劇風(fēng)險、海外市場及國內(nèi)電網(wǎng)市場拓展不及預(yù)期、測算風(fēng)險、數(shù)據(jù)滯后性的風(fēng)險。股票信息股價走勢50%36%22% 8% -6%-20%2023-102024-032024-072024-10作者相關(guān)研究資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為2024年10月31日收盤價P.2請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 財務(wù)報表和主要財務(wù)比率應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款存貨研發(fā)費用00000000公允價值變動收益00000投資凈收益00000000000000短期借款10111應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款0000000000折舊攤銷投資損失01000速動比率00000應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率00000應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率00每股收益(最新攤薄)短期借款每股經(jīng)營現(xiàn)金流(最新攤薄)1每股凈資產(chǎn)(最新攤薄)普通股增加0000000資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為2024年10月31日收盤價P.3請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 一、公司介紹：深耕新能源及新基建變電環(huán) 5 5 7 7 9 11 11 11 13 15三、下一戰(zhàn)略布局牟定出海和電網(wǎng)，再拓業(yè) 20 20 22 24 5圖表2：公司主要產(chǎn)品系列表 6 6 6圖表5：2022年各領(lǐng)域產(chǎn)品占比 7 7 7 8 8 8 9 9圖表13：2022年下游產(chǎn)品分布 10 10 11 12 12 12 13 13 13 14 14 15 15 16 16 16 17 17 18 18 18P.4請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 18 19 20 21 21 22 22 22 23 23圖表44：公司盈利預(yù)測假設(shè) 24圖表45：可比公司參照（截至2024年10月31日） 25P.5請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 新能源、新型基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域的輸配電及控制設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其主要產(chǎn)品包括圖表1：公司主要產(chǎn)品分類示意圖資料來源：公司公告，國盛證券研究所主要產(chǎn)品：公司主要從事新能源、新型基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域輸配電及控制設(shè)備的研發(fā)明陽智能、上能電氣、禾望電氣）等知名企業(yè)建立了長期業(yè)務(wù)合作關(guān)系，獲得了市場的P.6請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表2：公司主要產(chǎn)品系列表資料來源：公司公告，國盛證券研究所數(shù)據(jù)中心、智能電網(wǎng)）等領(lǐng)域，2024H1新能源營收大致占比82%，新能源：2024上半年主營業(yè)務(wù)收入中，光伏/風(fēng)電/儲能及其他分別占比圖表3：2020-2024H1年各領(lǐng)域產(chǎn)品下游領(lǐng)域營收（億元）風(fēng)電光伏儲能及其他數(shù)據(jù)中心.智能電網(wǎng)及其他.傳統(tǒng)發(fā)電及供電工業(yè)企業(yè)電氣配套基礎(chǔ)設(shè)施其他0資料來源：公司公告，wind，國盛證券研究所圖表4：2020-2024H1年各領(lǐng)域產(chǎn)品占比.數(shù)據(jù)中心.智能電網(wǎng)及其他.傳統(tǒng)發(fā)電及供電資料來源：公司公告，wind，國盛證券研究所P.7請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表5：2022年各領(lǐng)域產(chǎn)品占比基礎(chǔ)設(shè)施基礎(chǔ)設(shè)施儲能及其他資料來源：公司公告，wind，國盛證券研究所圖表6：2024H1年各領(lǐng)域產(chǎn)品占比儲能及其他44%資料來源：公司公告，wind，國盛證券研究所圖表7：明陽電氣股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截止日期是24Q3）資料來源：wind，國盛證券研究所近年來，公司整體營收及歸母凈利潤始終保持高速增長，主要得益于新能源行業(yè)快速發(fā)展，帶動公司箱式變電站及變壓器業(yè)務(wù)快速成長，加之變壓器業(yè)務(wù)的高毛利率，以及公司對供應(yīng)鏈管控的加強(qiáng)疊加自身技術(shù)進(jìn)步帶來較強(qiáng)成P.8請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表8：2018~2024前三季度營業(yè)總收入情況0■營業(yè)收入（億元）營業(yè)收入yoy資料來源：wind，國盛證券研究所圖表9：2018-2024H1公司分業(yè)務(wù)營業(yè)收入（億元）變壓器成套開關(guān)柜箱式變電站 箱式變電站yoy成套開關(guān)柜yoy變壓器yoy5045403530252050180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%201920202021202220232024H1資料來源：wind，國盛證券研究所圖表10：2018~2024前三季度歸母凈利潤情況歸母利潤（億元）歸母利潤yoy6543210-1-220182019201920202021202220232024前三季度-100%80%60%40%20%0%-20%資料來源：wind，國盛證券研究所水平和費用率水平反映出公司擁有較強(qiáng)的產(chǎn)品競爭力和獲利能力以及成本管理水平。P.9請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表11：2018-2024H1分業(yè)務(wù)毛利率情況 資料來源：wind，國盛證券研究所圖表12：2018-2024前三季度各費用率情況期間費用率銷售費用率 資料來源：wind，國盛證券研究所團(tuán)、大唐集團(tuán)陸續(xù)改變原有的招標(biāo)采購模式，推行集團(tuán)總部框架集采模式，公司為國內(nèi)類較多且定制化程度較高、其中公司產(chǎn)品更加聚焦于海風(fēng)和新公司客戶集中度較高。2022年，新能源/智能電網(wǎng)/數(shù)據(jù)中心/工業(yè)P.10請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 - -%%--- 圖表14：2020-2022年公司不同領(lǐng)域主要客戶金額及占比------ --------------資料來源：公司公告，國盛證券研究所資料來源：公司公告，國盛證券研究所P.11請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 二、緊跟新能源，進(jìn)口替代海風(fēng)升壓系統(tǒng)，業(yè)績有望隨“海”因素，光伏發(fā)電作為清潔能源的重要代表之一，市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。根據(jù)國家能源局統(tǒng)圖表15：2024年上半年光伏組件招標(biāo)方定標(biāo)詳情（單位：GW）45403530252045403530252050金開新能南方電網(wǎng)西安黃河光伏中國中鐵中國能建國家能源集團(tuán)中國石油北京京能綠發(fā)投資集團(tuán)中國電建42.2金開新能南方電網(wǎng)西安黃河光伏中國中鐵中國能建國家能源集團(tuán)中國石油北京京能綠發(fā)投資集團(tuán)中國電建42.234.22718.1316.2616874.4881.751.51.44110.6810.4887.87598.410.7997.4華華大華潤三峽能電唐華華大華潤三峽能電唐資料來源：索比光伏網(wǎng)，國盛證券研究所P.12請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表16：我國光伏新增裝機(jī)預(yù)期（GW）保守情況樂觀情況3503002502001501005002030E2028E2030E2028E2026E2025E2024E2023202220212020201920182017201620152014201320122011資料來源：CPIA、北極星風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)，國盛證券研究所圖表17：全球光伏新增裝機(jī)預(yù)期（GW）保守情況樂觀情況70060050040030020010002028E2026E2028E2026E2025E2024E2023202220212020201920182017201620152014201320122011資料來源：CPIA、北極星風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)，國盛證券研究所圖表18：陸上風(fēng)電、海上風(fēng)電公開招標(biāo)容量（GW）02022H1資料來源：金風(fēng)科技公司公告，國盛證券研究所P.13請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表19：2024-2028年各地區(qū)風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模預(yù)測圖表20：2023-2028年各地區(qū)風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模及預(yù)測五五”呈現(xiàn)一個平穩(wěn)增長的態(tài)勢。據(jù)CNESA數(shù)據(jù)，保守情況下，2024同比+90%。圖表21：保守/理想場景下，2024-2028年國內(nèi)儲能新增裝機(jī)預(yù)期（gw）0保守保守資料來源：CNESA，國盛證券研究所P.14請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表22：2013—2023年中國海上風(fēng)電裝機(jī)容量（gw）0資料來源：CWEA，國際風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)，國盛證券研究所江蘇大豐、國信大豐、帆石一、帆石二等項目加速推進(jìn)，表明影得批復(fù)，開發(fā)確定性明顯提升。浙江省“十圖表23：各省深遠(yuǎn)海發(fā)展近況項目規(guī)模廣東廣東省2023年海上風(fēng)電項目競爭配置工作方案16GW廣西廣西深遠(yuǎn)海海上風(fēng)電規(guī)劃L場址、M場址、N場址、P場址13.4GW上海上海市深遠(yuǎn)海風(fēng)電規(guī)劃29.30GW29.30GW江蘇江蘇省深遠(yuǎn)海海上風(fēng)電場址Z1、Z10、Z25、Z26、Z285.8GW海南中電建海南萬寧百萬千瓦漂浮式海上風(fēng)電項目浙江海上風(fēng)電規(guī)劃國管海風(fēng)8GW8GW“十四五”海上風(fēng)電規(guī)劃國管海風(fēng)5.5GW5.5GW總計79GW資料來源：北極星風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)，龍船風(fēng)電網(wǎng)，海南省人民政府，采招網(wǎng)，天順風(fēng)能公告，國盛證券研究所P.15請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表24：2024-2030年歐洲海上風(fēng)電新增裝機(jī)容量預(yù)測（GW）0資料來源：大金重工公告，國盛證券研究所圖表25：公司主要產(chǎn)品市場份額風(fēng)電領(lǐng)域公司配套風(fēng)電新增裝機(jī)規(guī)模（GW）公司變壓器及箱式變電站在國內(nèi)風(fēng)電領(lǐng)域市場份額估算太陽能領(lǐng)域公司配套光伏發(fā)電新增裝機(jī)規(guī)模公司變壓器及箱式變電站在國內(nèi)太陽能領(lǐng)域市場份額估算新能源領(lǐng)域公司獲取新能源（風(fēng)電、光伏）領(lǐng)域訂單（GW）31.5市占率資料來源：公司公告，國盛證券研究所風(fēng)龍頭企業(yè)，2022/2023年海上風(fēng)電吊裝市場份額26.8%/40.9%。海上P.16請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表26：明陽電氣的關(guān)聯(lián)交易收入及關(guān)聯(lián)交易占比（億元）6543210 資料來源：公司公告，國盛證券研究所圖表27：明陽智能海上風(fēng)電裝機(jī)市場份額（MW）電氣風(fēng)電明陽智能遠(yuǎn)景能源金風(fēng)科技中國海裝東方電氣16000140001200010000800060004000200002020202120222023資料來源：CWEA，國盛證券研究所圖表28：明陽智能海上風(fēng)電吊裝市場份額電氣風(fēng)電明陽智能遠(yuǎn)景能源 金風(fēng)科技中國海裝東方電氣45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%2020202120222023資料來源：CWEA，國盛證券研究所業(yè)主方對風(fēng)機(jī)配套設(shè)備的品牌選擇具有主導(dǎo)權(quán)：海上風(fēng)電領(lǐng)域業(yè)主方對風(fēng)機(jī)主機(jī)、輸配電及控制設(shè)備整體采購，公司實現(xiàn)海上風(fēng)電領(lǐng)域產(chǎn)品銷售，需在前期自行與項目相關(guān)業(yè)主方、設(shè)計院進(jìn)行接觸溝通，提供相關(guān)產(chǎn)品的各類試驗報告、已裝機(jī)業(yè)績、樣機(jī)驗證等，部分業(yè)主還會直接對發(fā)行人工廠進(jìn)行實地考察。風(fēng)機(jī)主機(jī)廠在中標(biāo)后，通常在業(yè)主方限定的合格供應(yīng)商范圍內(nèi)選擇配套設(shè)備，各個海上風(fēng)電項目風(fēng)機(jī)配套設(shè)備最終選用務(wù)方認(rèn)可后，才能進(jìn)入業(yè)主方要求的品牌范圍，明陽智能難以單方面將商業(yè)合作機(jī)會向公司進(jìn)行傾斜。個項目業(yè)主方在合同中明確了海上風(fēng)電升壓系統(tǒng)相關(guān)產(chǎn)品P.17請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表29：公司2022年入圍明陽智能的海上風(fēng)電項目數(shù)量及實現(xiàn)配套銷售的項目數(shù)量情況產(chǎn)品名稱產(chǎn)品類入圍項目數(shù)量實現(xiàn)配套銷售項目數(shù)量占比海上升壓海上特種干式變壓器754%中壓開關(guān)柜低壓開關(guān)柜97%資料來源：公司公告，國盛證券研究所圖表30：明陽智能海上風(fēng)電中明陽電氣供應(yīng)份額中壓開關(guān)柜40.5kV 特種海上干式變壓器6100kVA 特種海上干式變壓器7100kVA特種海上干式變壓器8800KVA120%100%80%60%40%20%0%202020212022資料來源：公司公告，國盛證券研究所品主要包括海上風(fēng)電升壓系統(tǒng)（中、低壓開關(guān)柜、特種海上干式變壓器）和風(fēng)力發(fā)電機(jī)組供電用敞開式干式變壓器。海上風(fēng)電領(lǐng)域的輸配電及控制設(shè)備國產(chǎn)化水平不高，主要是單機(jī)容量大、防腐蝕性要求高、平臺振動大技術(shù)水平要求高，因此海上風(fēng)電所需的變壓器需要有針對性的進(jìn)行開發(fā)設(shè)計。目前海上風(fēng)電升壓系統(tǒng)國產(chǎn)品牌的市場競爭程度較破點。行業(yè)降本增效主要有兩個路徑，一是采購設(shè)備降本，業(yè)主方及主機(jī)廠通過國產(chǎn)替代降低投資成本及維護(hù)成本，促進(jìn)風(fēng)電建設(shè)及運營成本持續(xù)主機(jī)廠通過技術(shù)升級來向大容量風(fēng)機(jī)發(fā)展，來降低每兆瓦的設(shè)備成本。的特種海上干式變壓器進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)公司產(chǎn)品的評級評級：公司在與外資品牌對比的過程中，進(jìn)料檢驗與裝配質(zhì)量、風(fēng)場質(zhì)量合格率、性，負(fù)載損耗越低越好，公司產(chǎn)品的負(fù)載損耗為38.111KP.18請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明項目特種海上干式變壓器品牌供應(yīng)商明陽電氣，SGB、項目特種海上干式變壓器品牌供應(yīng)商明陽電氣，SGB、ABB等外資品牌進(jìn)料檢驗與裝配質(zhì)量方面明陽電氣質(zhì)量合格率位列該產(chǎn)品供應(yīng)商第一名風(fēng)場質(zhì)量合格率明陽電氣風(fēng)場質(zhì)量合格率位列該產(chǎn)品供應(yīng)商第一名服務(wù)質(zhì)量明陽電氣位列該產(chǎn)品供應(yīng)商第一名產(chǎn)品價格變壓器（6100kVA）對外資品牌采購平均價格高出發(fā)行人15%左右；變壓器（7100kVA）對外資品牌采購平均價格高出發(fā)行人5%左右圖表32：公司特種海上干式變壓器與競爭對手的對比對比項目明陽電氣金盤科技三變科技ABB西門子SGB容量(kVA)3300~18700100~40002400~45003300~121003300~121003300~12100高壓側(cè)電壓等級（kV）35~38.510~3535~38.535~38.535~38.535~38.5、66低壓側(cè)電壓等級（V）690/1140660/690690690/1140690/1140690/1140絕緣水平散熱方式AFWFAFWFAFWFAFWFAFWFAFWF頻率50Hz50H/60Hz50Hz50H/60Hz50H/60Hz50H/60Hz空載電流（%）0.17/70.21空載損耗（kW）8.857/7.57.2410.4259.06負(fù)載損耗kW（120℃)38.111/3542.20243.89845.292(AFWF)低壓繞組溫升（k）72.980/100/120/91.163.363.5(AFWF)高壓繞組溫升（k）58.480/100/120/96.373.377.8資料來源：公司公告，國盛證券研究所資料來源：公司公告，國盛證券研究所著新能源領(lǐng)域的蓬勃發(fā)展，眾多從事輸配電及控制設(shè)備的公司紛紛切入新能源市場，公圖表33：公司與箱式變電站主要競爭對手毛利率對比資料來源：wind，公司公告，國盛證券研究所圖表34：公司與變壓器主要競爭對手毛利率對比 資料來源：wind，國盛證券研究所年公司海風(fēng)毛利率均值達(dá)46.9%，毛利率的定價一直由國外廠商主導(dǎo)，以公司為代表的國產(chǎn)品牌頭部企業(yè)可以與國際品牌廠商直接競爭，因此也具有較高的議價能力，奠定了高毛利率的市場環(huán)境基礎(chǔ)。由于海上變壓器要求較陸上變壓器更高，且市場有進(jìn)入壁壘，因此公司無論從產(chǎn)品質(zhì)量還是業(yè)主認(rèn)可度上均具備先發(fā)優(yōu)勢。P.19請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表35：特種海上風(fēng)電干式變壓器與變壓器均值單價、毛利率對比變壓器均值特種海上風(fēng)電干式變壓器2020年2021年2022年2020-2022年均值單價(萬元/臺)6.39.4/單位成本(萬元/臺)6.09.4/毛利率(%)38.9%36.6%29.1%46.9%資料來源：公司公告，國盛證券研究所P.20請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 所需要的低電壓，并且通常具有一定的調(diào)節(jié)負(fù)載能力。針對光電站、儲能設(shè)備等也需要通過變壓器并入電網(wǎng)。從電壓等圖表36：電力變壓器和配電變壓器區(qū)別資料來源：智研咨詢，國盛證券研究所設(shè)、汽車電動化趨勢提升，老舊電網(wǎng)的升級換代，變壓器市場呈現(xiàn)持續(xù)增長的趨勢，據(jù)P.21請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表37：歷年全球變壓器市場規(guī)模及未來預(yù)測■全球變壓器市場規(guī)模(億元)yoy0資料來源：格物致勝，國盛證券研究所全球電網(wǎng)投資提速，2021-2024年電網(wǎng)投資增速分圖表38：全球電網(wǎng)投資額及增速電網(wǎng)投資額（億美元）2015201620172018201920202021202220232024804 943889865813772740859850889704720737741774831908908 970551540542559566592639675798848拉美9887非洲816779939299208221歐亞大陸93959590887780617277亞太（除中國外）746707681665567498530571570611全球3370348033803280310030703200344037403980電網(wǎng)投資額增速201520162017201820192020202120222023202417.29%-5.73%-2.70%-6.01%-5.04%-4.15%16.08%-1.05%4.59%2.27%2.36%0.54%4.45%7.36%9.27%6.83%9.28%7.55%-2.00%0.37%3.14%1.25%4.59%7.94%5.63%18.22%6.27%拉美4.41%-2.11%-7.91%-7.03%-17.48%5.91%-16.54%100.46%6.90%非洲-0.81%-7.38%-10.62%-20.00%-17.57%18.02%18.83%-1.18%7.15%6.25%-17.65%-24.73%-26.28%31.68%-15.04%7.08%5.79%7.03%歐亞大陸2.59%-0.53%-5.39%-2.23%-11.66%3.88%-23.66%17.46%7.08%亞太（除中國外）-5.23%-3.68%-2.35%-14.74%-12.17%6.43%7.74%-0.18%7.19%全球3.26%-2.87%-2.96%-5.49%-0.97%4.23%7.50%8.72%6.42%資料來源：IEA，國盛證券研究所拉動變壓器產(chǎn)品需求增長。歐洲由于俄烏戰(zhàn)爭等因素對其工業(yè)體系造成了一定影響，雖然影響了其電力建設(shè)水平，但是能源結(jié)構(gòu)不斷轉(zhuǎn)型，新能源建設(shè)持續(xù)加快，也在拉動需P.22請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表39：2023年全球變壓器分區(qū)域市場規(guī)模及份額（億元）資料來源：格物致勝，國盛證券研究所圖表40：2023年變壓器出口類型-電壓等級 35kV及以下資料來源：格物致勝，國盛證券研究所圖表41：2023年全球變壓器中國出口占比資料來源：格物致勝，國盛證券研究所P.23請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表42：2018-2024年電網(wǎng)/電源基本建設(shè)投資完成額（億元）0資料來源：wind，國盛證券研究所圖表43：2021-2024年電網(wǎng)單月基本建設(shè)投資完成額（億元）0202120222023資料來源：wind，國盛證券研究所P.24請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明新能源行業(yè)：主要細(xì)分領(lǐng)域為①陸上風(fēng)電、②光伏、③儲能、④海上風(fēng)電領(lǐng)域等，正在拓展海上光伏。未來陸上風(fēng)電、光伏、儲能等領(lǐng)域裝機(jī)持續(xù)高機(jī)大幅高增，基于公司較為穩(wěn)定的市場份額以及緊跟明陽智能海風(fēng)發(fā)展毛利率方面，隨著公司海風(fēng)業(yè)務(wù)實現(xiàn)規(guī)模交付，公司新能源行業(yè)毛利率毛利率為21.75%/22.89%/23.39%；實現(xiàn)歸母凈利潤6.48/8.73/10.67億元，同比圖表44：公司盈利預(yù)測假設(shè)202220232024E2025E2026E新能源行業(yè)收入（億元）25.2341.5444.9258.8462.55yoy65%8%31%6%毛利率23.15%22.53%21.75%23.10%23.65%新型基礎(chǔ)設(shè)施收入（億元）4.255.256.187.278.55yoy31%24%毛利率19.00%19.00%19.00%19.00%19.00%其他收入（億元）2.882.703.243.563.92yoy-4%-6%20%毛利率18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%海外收入（億元）926yoy78%63%毛利率25.00%25.00%25.00%公司營業(yè)收入32.3649.4863.3485.67101.02yoy59%53%28%35%公司毛利率21.17%22.69%21.75%22.89%23.39%資料來源：wind，國盛證券研究所其中金盤科技主營產(chǎn)品為干式變壓器，主要應(yīng)用于新能源發(fā)電及工業(yè)配套等領(lǐng)域，伊戈爾主營產(chǎn)品為變壓器，主要應(yīng)用于光伏發(fā)電及工業(yè)控制等領(lǐng)域，且金盤科技及伊戈爾變P.25請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 壓器產(chǎn)品均實現(xiàn)海外銷售，與公司業(yè)務(wù)發(fā)展相似，以及選取國內(nèi)電力設(shè)備出海的企業(yè)思源電氣。2024-2026年平均PE估值分別為23.63x/18.0圖表45：可比公司參照（截至2024年10月31日）思源電氣金盤科技伊戈爾資料來源：wind，國盛證券研究所競爭加劇風(fēng)險：新能源側(cè)變壓器盈利能力高備市場競爭可能加劇，導(dǎo)致新能源側(cè)變壓器盈利性或下滑，公司或業(yè)績下滑。公司業(yè)績或不及預(yù)期。P.26請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明免責(zé)聲明國盛證券有限責(zé)任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報告的信息均來源于本公司認(rèn)為可信的公開資料，但