醫(yī)藥-上市公司24年三季度業(yè)績回顧：整體增長承壓尋找結(jié)構(gòu)亮點

wangzaicun@發(fā)布日期：2024年11月3日本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。前三季度，醫(yī)藥行業(yè)全板塊營業(yè)收入和扣非歸母凈利潤同時下滑，主要原因是收入增長放緩后成本及管理費用等仍然各細(xì)分子行業(yè)表現(xiàn)分化加劇。綜合考慮收入及主業(yè)利潤增速，表現(xiàn)靠前的細(xì)分子行業(yè)分別是原料藥、高值耗材、化學(xué)制劑及血制品等，符合我們預(yù)期；經(jīng)營壓力較大行業(yè)整體增長仍然承壓，Q3沒有出現(xiàn)期待中的明顯剛性。單三季度顯示行業(yè)整體壓力沒有明顯改善，行業(yè)整體收入同比和環(huán)比各細(xì)分子行業(yè)表現(xiàn)分化加劇，尋找結(jié)構(gòu)亮點。綜合考慮收入及主業(yè)利潤增速，表現(xiàn)靠前的細(xì)分子行業(yè)分別是原料藥、高值耗材、化學(xué)制劑及血制品等，符合我們預(yù)期；經(jīng)營壓力較大的子行重點板塊情況。①制藥及創(chuàng)新藥：化學(xué)制藥板塊持續(xù)走出22年的經(jīng)營谷底，收入穩(wěn)健，利潤增速較往年明顯改善，其季度波動主要來自于龍頭公司授權(quán)費用確認(rèn)節(jié)奏及部分公司的經(jīng)營調(diào)整；創(chuàng)新藥公司持續(xù)推進(jìn)商業(yè)化、國際化及降本增效，龍頭公司表現(xiàn)較好。②CXO：受去年同期高基數(shù)及下游需求增速放緩影響，板塊增速放緩，各家訂單分化。常規(guī)業(yè)務(wù)及海外訂單仍較穩(wěn)定。③器械：單季度增速較Q2有所回落，主要受設(shè)備及IVD板塊等影響。行業(yè)內(nèi)部分化明顯，高值耗材整體恢復(fù)最好，政策擾動有關(guān)。④中藥：行業(yè)受高基數(shù)及政策擾動整體承壓，但華潤三九、云南白藥、東阿阿膠等OTC頭部品牌公司仍表現(xiàn)出較好的經(jīng)營韌性。⑤血制品：Q3經(jīng)營波動，主要來自白蛋白等品種的競爭格局變化。⑥原料藥：行業(yè)供需逐步恢復(fù)至正常節(jié)奏，同時板塊內(nèi)公司積極推進(jìn)制劑和CDMO轉(zhuǎn)型，貢獻(xiàn)業(yè)績增量。⑦連鎖藥店：環(huán)比有一定改善，各行業(yè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會；6）看好出海方向領(lǐng)先創(chuàng)新藥創(chuàng)新主線：穿越周期的最好法寶。全球流動性有望邊際改善，對創(chuàng)新類資產(chǎn)的定價較為有利；國家政策鼓勵創(chuàng)新藥發(fā)展；新技術(shù)推動行業(yè)快速發(fā)展。代表性的細(xì)分行業(yè)是創(chuàng)新藥及制藥企業(yè)，其中對差異化、臨床價值、合規(guī)商業(yè)化能力或平臺能力的評估是核心的選股依據(jù)。代表性公司：恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物、康方生物、科倫博泰、百濟(jì)神州、榮昌生物、科倫藥業(yè)、新諾威、和黃醫(yī)藥、再鼎醫(yī)藥等。出海主線：合理預(yù)期，領(lǐng)先公司應(yīng)給予溢價。長期看醫(yī)藥行業(yè)有望走出全球性大公司，但投資人也需對出海帶來的挑戰(zhàn)有充分預(yù)期，這必定是一個長期的過程。代表性的細(xì)分行業(yè)是創(chuàng)新藥和器械公司，對公司產(chǎn)品及團(tuán)隊國際競爭力的評估是最核心的選股依據(jù)，目前已有較強競爭力的公司應(yīng)給予較高溢價。代表性公司：百濟(jì)神州、金斯瑞生物科技及其他有重磅品種license-out的創(chuàng)新藥公司、邁瑞醫(yī)療底部主線：把握景氣度變化節(jié)奏。①CXO行業(yè)長期看好：藥明康德、藥明生物、凱萊英、泰格醫(yī)藥、九洲藥業(yè)、諾泰生物等具備全球競爭力的CXO龍頭及細(xì)分領(lǐng)域龍頭。②集采逐步出清、新業(yè)務(wù)能力逐步構(gòu)建的高值耗材公司，代表性公司：愛康醫(yī)低估值主線：選擇高性價比公司。①中藥：品牌OTC龍頭及領(lǐng)先的中藥創(chuàng)新企業(yè)，代表性公司包括華潤三九、東阿阿膠、云南白藥、片仔癀、太極集團(tuán)、同仁堂、江中藥業(yè)、康緣藥業(yè)、昆藥集團(tuán)、天士力、以嶺藥業(yè)；②連③醫(yī)藥流通及綜合性藥企：華潤醫(yī)藥、九州通、國藥控股、上海醫(yī)藥、國藥一致、國藥股份。其他主線：醫(yī)療服務(wù)?？春醚劭?、嚴(yán)肅醫(yī)療及風(fēng)險提示：行業(yè)政策風(fēng)險；研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險；審批不及預(yù)期風(fēng)險；宏觀環(huán)境波動風(fēng)險。1三季度業(yè)績回顧：整體增長承壓，尋找結(jié)構(gòu)亮點12233445原料藥：下游去庫存基本結(jié)束，供需逐步恢復(fù)至正常節(jié)奏56生物制藥產(chǎn)業(yè)鏈上游：短期利潤端承壓較大，6生物制藥產(chǎn)業(yè)鏈上游：短期利潤端承壓較大，7科學(xué)試劑：經(jīng)營環(huán)比改善，海外拓展以及并購整合有望成為趨勢7科學(xué)試劑：經(jīng)營環(huán)比改善，海外拓展以及并購整合有望成為趨勢889疫苗：銷售承壓，期待增量新品貢獻(xiàn)疫苗：銷售承壓，期待增量新品貢獻(xiàn)血制品：24Q3血制品：24Q3業(yè)績波動，關(guān)注漿站拓展及并購整合風(fēng)險提示風(fēng)險提示1三季度業(yè)績回顧：整體增長承壓，尋找結(jié)構(gòu)亮點1三季度業(yè)績回顧：整體增長承壓，尋找結(jié)構(gòu)亮點前三季度行業(yè)整體增長承壓前三季度行業(yè)整體增長承壓會計數(shù)據(jù)同比增長同比增長同比增長營業(yè)收入18.7418.72-0.09%37.1936.80-1.05%54.7754.35-0.76%營業(yè)成本13.2713.552.13%26.3726.470.39%39.0139.290.71%銷售費用2.652.51-5.27%5.314.97-6.25%7.597.31-3.77%管理費用0.910.932.46%2.76%2.792.862.43%研發(fā)費用0.660.660.18%0.88%2.112.10-0.66%財務(wù)費用0.110.04-66.68%0.030.07158.09%0.090.24169.85%投資凈收益0.160.10-39.60%0.310.28-10.30%0.470.39-15.29%公允價值變動凈收益0.04-0.04-204.32%0.11-0.06-159.34%0.130.00-97.83%營業(yè)利潤2.452.21-9.80%4.884.41-9.52%6.946.20-10.65%利潤總額2.432.21-9.16%4.844.38-9.40%6.886.15-10.68%歸母凈利潤-10.43%3.823.43-10.15%5.454.83-11.30%扣非歸母凈利潤-6.95%3.333.11-6.73%4.744.33-8.76%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投7單三季度顯示行業(yè)整體壓力沒有明顯改善單三季度顯示行業(yè)整體壓力沒有明顯改善三季度（單季）數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)整體收入同比和環(huán)比會計數(shù)據(jù)（算術(shù)2023Q12024Q1同比增長2023Q22024Q2同比增長2023Q32024Q3同比增長環(huán)比增長營業(yè)收入18.7418.72-0.1%18.4518.08-2.0%17.5817.55-0.2%-2.9%營業(yè)成本13.2713.552.1%12.92-1.4%12.6412.821.4%-0.8%銷售費用2.652.51-5.3%2.662.46-7.5%2.282.342.6%-4.9%管理費用0.910.932.2%0.920.953.3%0.960.982.1%3.2%研發(fā)費用0.660.660.0%0.730.741.4%0.720.7-2.8%-5.4%財務(wù)費用0.110.04-63.6%-0.080.03-137.5%0.060.17183.3%466.7%投資凈收益0.160.1-37.5%0.150.1820.0%0.160.11-31.3%-38.9%公允價值變動凈收益0.04-0.04-200.0%0.07-0.02-128.6%0.020.06200.0%-400.0%營業(yè)利潤2.452.21-9.8%2.43-9.5%2.06-13.1%-18.6%利潤總額2.432.21-9.1%2.412.17-10.0%2.04-13.2%-18.4%歸母凈利潤-10.5%-9.9%1.63-14.1%-18.6%扣非歸母凈利潤-7.1%-6.1%1.41-13.5%-20.8%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投8各細(xì)分板塊間表現(xiàn)兩極分化各細(xì)分板塊間表現(xiàn)兩極分化2024年前三季度，各細(xì)分子行業(yè)表現(xiàn)分化加劇。綜合考慮收入及主業(yè)利潤增速，表現(xiàn)靠前的細(xì)分子行業(yè)分別是原料藥、高值耗材、化學(xué)制劑及血制品等，符合我們預(yù)期；經(jīng)營壓力較大的子行業(yè)分別是醫(yī)療設(shè)備、科研試劑、疫苗及扣非歸母凈利增速預(yù)測市盈率2023H12023Q1-Q320232024Q12024H12024Q1-Q32023H12023Q1-Q320232024Q12024H12024Q1-Q32024E2025E 醫(yī)藥行業(yè)整體3.81%1.9%0.7%-0.1%-1.05%-0.76%-23.67%-22.50%-23.80%-6.95%-6.73%-8.76%21.3514.88原料藥3.13%0.62%1.23%2.21%-17.30%-24.16%-69.03%9.40%8.06%27.34%14.5610.31其他器械-48.20%-40.68%2.25%8.01%-85.01%-81.71%-82.89%10.10%11.89%24.59%19.1314.15高值耗材1.68%2.53%14.05%14.01%-4.88%-4.04%8.31%12.59%22.60%22.91%41.9331.91化學(xué)制劑8.43%5.09%3.48%3.81%9.96%4.63%5.87%6.50%19.84%18.63%39.3821.33血制品1.77%16.50%0.94%-5.57%7.48%24.26%19.21%9.03%23.39%12.07%4.524.0622.13%13.27%0.41%-0.58%42.97%24.98%22.51%40.28%10.31%2.12%35.7317.23綜合器械10.09%8.07%4.99%2.11%11.29%11.86%7.62%13.00%10.79%1.82%13.7111.43醫(yī)藥分銷15.12%9.72%-0.15%1.32%1.49%0.59%1.38%0.40%1.69%0.56%26.4217.6414.32%10.10%-2.12%-2.43%33.46%26.32%18.65%-3.92%-2.94%-5.99%29.9627.82醫(yī)療服務(wù)32.94%25.16%2.83%1.90%205.52%80.34%101.36%-7.48%-11.62%-11.15%21.6416.40其他生物藥1.72%0.47%-1.16%0.18%-10.34%-15.24%-17.36%-8.08%-15.58%-11.19%13.8410.97醫(yī)藥零售21.05%17.54%7.13%6.59%25.52%19.37%3.52%-0.94%-16.05%-19.70%13.2410.68體外診斷-57.61%-54.29%-4.39%-4.72%-84.42%-84.02%-85.72%-12.46%-18.19%-25.51%19.6016.47CRO/CMO3.53%0.32%-12.80%-9.24%-1.48%-4.74%-12.98%-35.63%-34.55%-33.89%25.5421.92生物藥7.26%8.38%-13.86%-17.96%-6.11%-10.72%-16.36%-33.31%-37.20%-38.89%35.0228.32醫(yī)療設(shè)備24.51%19.30%-1.22%-3.64%35.24%21.88%11.15%-14.97%-19.01%-39.74%13.178.25科研試劑-25.89%-23.70%8.41%7.24%-87.45%-81.66%-81.23%-36.10%-21.83%-41.61%31.6022.27疫苗生物制藥上游13.37%15.40%15.56%10.14%-11.15%-19.17%-31.20%-43.02%-51.70%-81.93%-57.38%疫苗生物制藥上游13.37%15.40%15.56%10.14%-11.15%-19.17%-31.20%-43.02%-51.70%-81.93%-57.38%-90.05%-65.63%-99.89%29.5910.49 27.0320.08-14.0%-16.33%-15.90%-15.22%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投9各細(xì)分板塊間的扣非增速排名變動各細(xì)分板塊間的扣非增速排名變動就扣非增速排名的變化來看，原料藥、其他器械、CRO/CMO和生物藥板塊增速排名有所上升，上升較快的是原扣非增速扣非增速排名23Q123H12023Q1-Q320232024Q12024H12024Q1-Q32024H12024Q1-Q32024H1vs2024Q1-Q3醫(yī)療信息化-191.05%-219.49%-151.58%-2.23%-18.82%43.35%105.60%110原料藥-21.23%-17.30%-24.16%-69.03%9.40%8.06%27.34%826其他器械-91.88%-85.01%-81.71%-82.89%10.10%11.89%24.59%532高值耗材-7.61%-4.88%-4.04%8.31%12.59%22.60%22.91%34-1化學(xué)制劑19.75%9.96%4.63%5.87%6.50%19.84%18.63%45-1血制品34.81%7.48%24.26%19.21%9.03%23.39%12.07%26-420.13%42.97%24.98%22.51%40.28%10.31%2.12%770綜合器械18.03%11.29%11.86%7.62%13.00%10.79%1.82%68-2醫(yī)藥分銷16.39%1.49%0.59%1.38%0.40%1.69%0.56%99029.97%33.46%26.32%18.65%-3.92%-2.94%-5.99%0醫(yī)療服務(wù)28361.07%205.52%80.34%101.36%-7.48%-11.62%-11.15%0其他生物藥-14.58%-10.34%-15.24%-17.36%-8.08%-15.58%-11.19%0醫(yī)藥零售31.42%25.52%19.37%3.52%-0.94%-16.05%-19.70%0體外診斷-87.55%-84.42%-84.02%-85.72%-12.46%-18.19%-25.51%0CRO/CMO8.30%-1.48%-4.74%-12.98%-35.63%-34.55%-33.89%2生物藥-3.31%-6.11%-10.72%-16.36%-33.31%-37.20%-38.89%269.63%35.24%21.88%11.15%-14.97%-19.01%-39.74%-2科研試劑-89.76%-87.45%-81.66%-81.23%-36.10%-21.83%-41.61%-2疫苗-1.21%-4.40%-11.15%-19.17%-51.70%-57.38%-65.63%0生物制藥上游1.32%-15.22%-31.20%-43.02%-81.93%-90.05%-99.89%20200數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投102化學(xué)制藥：創(chuàng)新持續(xù)轉(zhuǎn)型，業(yè)績走出谷底2化學(xué)制藥：創(chuàng)新持續(xù)轉(zhuǎn)型，業(yè)績走出谷底化學(xué)制藥：創(chuàng)新持續(xù)轉(zhuǎn)型，業(yè)績走出谷底走出行業(yè)政策短期波動，走出行業(yè)政策短期波動，2024Q1-2024Q3收入利潤維持正增長化學(xué)制劑板塊增速統(tǒng)計20212021Q1-320212022Q120222022Q1-320222023Q120232023Q1-320232024Q120242024Q1-3收入增速歸母凈利潤增速-扣非歸母凈利潤增速注：剔除新股及商譽問題公司、翰宇藥業(yè)、譽衡藥業(yè)、莎普愛思、仟源醫(yī)藥、萊美藥業(yè)、延安必康、海南海藥、哈藥股數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投化學(xué)制藥：創(chuàng)新持續(xù)轉(zhuǎn)型，業(yè)績走出谷底20242024年Q3單季度收入與利潤增速實現(xiàn)正增長），特、華潤雙鶴、魯抗醫(yī)藥、康弘藥業(yè)等企業(yè)Q3出現(xiàn)負(fù)增長，導(dǎo)致利潤增速整體收窄，預(yù)計部分企業(yè)存在政策影化學(xué)制劑板塊增速統(tǒng)計2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3收入增速歸母凈利潤增速扣非歸母凈利潤增速注：剔除新股及商譽問題公司、翰宇藥業(yè)、譽衡藥業(yè)、莎普愛思、仟源醫(yī)藥、萊美藥業(yè)、延安必康、海南海藥、哈藥股數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投化學(xué)制藥：創(chuàng)新持續(xù)轉(zhuǎn)型，業(yè)績走出谷底龍頭公司龍頭公司2024Q3收入利潤增速有所回落受Q3單季度增速下降的影響，單三季度去年醫(yī)藥市場整體銷售費用率偏低，以及隨著公司多個創(chuàng)醫(yī)保，公司加大創(chuàng)新藥藥物推廣導(dǎo)致銷售費公司收入增速Q(mào)1-3Q1Q1-3Q1Q1-Q3Q1-3Q1Q1-3Q1Q1-Q3-%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投14化學(xué)制藥：創(chuàng)新持續(xù)轉(zhuǎn)型，業(yè)績走出谷底龍頭公司研發(fā)持續(xù)高強度投入，費用率整體持平龍頭公司研發(fā)持續(xù)高強度投入，費用率整體持平研發(fā)費用（億元）研發(fā)費用增速研發(fā)費用率202320232023202420242024202320232023202420242024202320232023202420242024公司Q1H1Q1-32023Q1H1Q1-Q3Q1H1Q1-32023Q1H1Q1-Q3Q1H1Q1-32023Q1H1Q1-Q3恒瑞醫(yī)藥11.4923.3137.2549.5412.2030.3845.4914.05%6.73%6.52%1.38%6.21%30.30%22.10%20.92%20.87%21.90%21.71%20.34%22.34%22.53%復(fù)星醫(yī)藥9.6921.3431.5543.468.3018.6226.4820.31%17.38%10.76%1.02%-16.07%8.91%9.98%10.28%10.50%8.17%9.10%8.57%科倫藥業(yè)4.9210.7616.6619.445.0310.7815.8417.89%28.99%38.30%8.27%2.27%0.21%-4.89%8.78%10.02%10.58%9.06%8.08%9.12%9.44%人福醫(yī)藥2.856.4110.0114.623.497.0610.9332.70%51.70%57.42%51.21%22.42%10.08%9.20%4.58%5.18%5.53%5.72%5.49%5.49%5.71%健康元3.817.6512.1216.623.777.1510.368.49%8.16%-1.70%-4.61%-1.07%-6.59%-14.46%8.36%6.50%9.58%8.15%8.69%8.68%8.71%華東醫(yī)藥2.655.588.4112.712.826.439.49-16.83%-1.45%6.68%25.08%6.08%15.17%12.83%2.62%2.74%2.77%3.13%2.71%3.07%3.01%麗珠集團(tuán)613.352.384.917.348.00%10.15%0.72%-6.44%-25.49%9.12%9.13%10.21%10.74%7.34%7.81%8.09%華潤雙鶴1.102.423.805.611.303.294.7331.25%25.30%19.65%18.27%18.88%35.56%24.55%4.00%4.63%5.03%5.49%4.60%5.54%5.53%恩華藥業(yè)1.102.383.855.491.433.024.368.77%24.23%32.11%20.93%30.77%26.80%13.25%9.30%9.91%10.52%10.90%10.56%10.91%10.51%現(xiàn)代制藥1.112.443.775.691.222.454.16-5.44%1.69%4.67%9.31%9.92%0.42%10.43%3.24%3.78%4.11%4.50%3.89%4.10%4.84%貝達(dá)藥業(yè)1.753.354.686.401.532.563.8462.91%5.50%-2.90%-8.54%-17.93%32.99%25.46%22.90%26.06%20.76%17.08%16.38%海思科0.922.093.425.170.842.153.786.51%16.24%23.19%15.36%-8.74%2.48%10.61%14.67%15.29%14.33%15.40%11.10%12.73%13.74%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投3創(chuàng)新藥企：商業(yè)化、國際化、降本增效持續(xù)推進(jìn)3創(chuàng)新藥企：商業(yè)化、國際化、降本增效持續(xù)推進(jìn)創(chuàng)新藥企：商業(yè)化、國際化、降本增效持續(xù)推進(jìn)AA股創(chuàng)新藥企2024Q1-Q3營業(yè)收入保持增長，虧損實現(xiàn)縮窄三季度來看，港股創(chuàng)新藥企業(yè)營收增長表現(xiàn)較好。其中信達(dá)生物三季度產(chǎn)品收入超23億元，同比增長超40%，環(huán)比增長在30%左右，業(yè)績表現(xiàn)出色。榮昌生物三季度收入4.67億元，同比增長57.10%。同時公司三季度歸母凈虧損3.04億元，環(huán)比會計數(shù)據(jù)2023Q1-Q32024Q1-Q3數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投創(chuàng)新藥企：商業(yè)化、國際化、降本增效持續(xù)推進(jìn)AA骨創(chuàng)新藥企2024Q1-Q3營業(yè)收入保持增長，虧損實現(xiàn)縮窄代碼公司2023Q1-2024Q1-Q3收2023Q1-Q3虧2024Q1-Q3虧澤璟制藥-U迪哲醫(yī)藥-U智翔金泰-U前沿生物-U盟科藥業(yè)-U海創(chuàng)藥業(yè)-U君實生物-U神州細(xì)胞-U益方生物-U邁威生物-U亞虹醫(yī)藥-U榮昌生物首藥控股-U百奧泰數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投創(chuàng)新藥企：商業(yè)化、國際化、降本增效持續(xù)推進(jìn)在手現(xiàn)金增加，整體創(chuàng)新藥企業(yè)股價年初至今處于下跌在手現(xiàn)金增加，整體創(chuàng)新藥企業(yè)股價年初至今處于下跌狀態(tài)2024年初至今，A股創(chuàng)新藥企業(yè)股價平均下跌22.72%。整體看，創(chuàng)新藥企業(yè)的下跌受到業(yè)績、行業(yè)政策以及宏觀環(huán)代碼公司2023Q1-Q3在手現(xiàn)金/億元2024Q1-Q3在手現(xiàn)金/億元同比/%年初至今漲跌幅（%）澤璟制藥-U迪哲醫(yī)藥-U智翔金泰-U前沿生物-U盟科藥業(yè)-U海創(chuàng)藥業(yè)-U君實生物-U神州細(xì)胞-U益方生物-U邁威生物-U亞虹醫(yī)藥-U榮昌生物首藥控股-U百奧泰數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投4CXO4CXO：海外恢復(fù)趨勢延續(xù)，國內(nèi)價格底部趨穩(wěn)大訂單推動導(dǎo)致去年同期高基數(shù)，大訂單推動導(dǎo)致去年同期高基數(shù)，24年增速放緩宏觀環(huán)境及高基數(shù)影響下23年行業(yè)增長放緩。2022年CXO板塊整體維持高景氣度，部分企業(yè)大訂單執(zhí)行延續(xù)至23Q3，Q4開始基本以常規(guī)業(yè)務(wù)為主，受22年行業(yè)大訂單以及生物制藥投融資低迷影響，2023年行業(yè)的收入同比下滑2.5%，歸母凈下游需求增速放緩影響下，24年行業(yè)增速放緩。202為9.2%、33.6%、33.9%，主要因為2023Q1-3部分公司仍有大訂單交付，行業(yè)處于高基數(shù)。但多數(shù)公司剔除大訂單后仍能2021Y2022Y2023Y2024YQ1Q1-Q3Q1-Q4Q1Q1-Q3Q1-Q4Q1Q1-Q3Q1-Q4Q1H1Q1-Q3營業(yè)收入增速歸母凈利潤增速扣非歸母凈利潤增速注：行業(yè)數(shù)據(jù)包括藥明康德、藥明生物、藥明合聯(lián)、泰格醫(yī)藥、康龍化成、凱萊英、九洲藥業(yè)、昭衍新藥、藥石科技、博騰股份、成都先導(dǎo)、美迪西、博濟(jì)醫(yī)藥、維亞生物、皓元醫(yī)藥、和元生物、藥康生物、諾思格、普數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投大訂單結(jié)束利潤率回歸常規(guī)水平大訂單結(jié)束利潤率回歸常規(guī)水平財務(wù)指標(biāo)1Q222Q223Q22221Q232Q233Q234Q232Q243Q24毛利率銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率財務(wù)費用率銷售凈利率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)經(jīng)營性現(xiàn)金流/經(jīng)營活動凈收益扣非后薄攤的ROE資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投各板塊收入增長放緩，常規(guī)業(yè)務(wù)維持景氣度各板塊收入增長放緩，常規(guī)業(yè)務(wù)維持景氣度剔除大訂單影響，CDMO整體保持增長：剔除大訂單影響，藥明康德化學(xué)業(yè)務(wù)24Q1-3同比增長4.6%，凱萊英24Q1-3小分子業(yè)公司收入增速扣非后歸母凈利潤增速45.0%41.0%47.3%49.9%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投受宏觀環(huán)境影響受宏觀環(huán)境影響CXO板塊國內(nèi)訂單承壓國內(nèi)訂單承壓，海外恢復(fù)較好：受投融資帶來下游需求的疲軟，以及部分細(xì)分行業(yè)持續(xù)價格戰(zhàn)的影響。多數(shù)CXO企業(yè)普遍表示國內(nèi)訂單增長壓力相對較大，海外訂單恢復(fù)性較好。24Q3，這一趨勢有所延續(xù)，截止9月底，藥明康德在手訂單達(dá)438億元，同比增長35.2%，其中TIDES事業(yè)部訂單增長達(dá)196%。凱萊英新簽訂單同樣保持較快增長，泰格新簽訂單繼續(xù)實現(xiàn)雙位數(shù)增長。以安評業(yè)務(wù)為主的昭衍及益諾思今年新簽訂單數(shù)量有所增長，但由于價格下降新簽訂單金額仍有所降低，考慮到目前整體價格有穩(wěn)定趨勢，行業(yè)訂單金額改善可期。表：CXO公司訂單情況泰格醫(yī)藥42.34.8表：CXO公司項目情況20212022202324H1I、II期及開發(fā)商業(yè)化I、II期及開發(fā)商業(yè)化I、II期及開發(fā)III期商業(yè)化I、II期及開發(fā)III期商業(yè)化藥明生物9623512467056九洲藥業(yè)90274329888134凱萊英31769403106143合全藥業(yè)3074666131787467博騰股份3698014125352103藥石科技2200+621200+35康龍化成58292729660數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投強調(diào)精細(xì)化管理，團(tuán)隊建設(shè)與業(yè)務(wù)擴(kuò)張匹配強調(diào)精細(xì)化管理，團(tuán)隊建設(shè)與業(yè)務(wù)擴(kuò)張匹配2022年國內(nèi)諸多CXO企業(yè)擴(kuò)展順利，人員擴(kuò)張較快。2023年，受醫(yī)藥行業(yè)投融資以及部分細(xì)分板塊國內(nèi)競爭加劇影響。臨床服務(wù)企業(yè)如泰格醫(yī)藥、諾思格均有進(jìn)行人員擴(kuò)張；多數(shù)企業(yè)普遍進(jìn)行人員精簡，如藥明康德、博騰股份、藥石科技、昭衍新藥、美迪西等；藥明生物、康龍化成等基本穩(wěn)定。2024年，行業(yè)普遍強調(diào)精細(xì)化管理，多數(shù)企業(yè)員工略有降低，進(jìn)一步調(diào)整人員結(jié)構(gòu)與業(yè)務(wù)模式，團(tuán)隊規(guī)模與業(yè)股票代碼公司2019員工2020員工2021員工2022員工2023員工24H1員工002821.SZ凱萊英384054777126971997889300603456.SH九洲藥業(yè)299835864083460248774877603259.SH藥明康德217442641134912443614111638134300759.SZ康龍化成73931101214923194812029520342300363.SZ博騰股份207726353782533249154915300725.SZ藥石科技6527631735248724552330603127.SH昭衍新藥122414832140278825102585300404.SZ博濟(jì)醫(yī)藥651715989118610911091300347.SZ泰格醫(yī)藥495960328326923397019348688202.SH美迪西1219164224403298260024152269.HK藥明生物566666469864123731274012435301096.SZ百誠醫(yī)藥496765132117471786301257.SZ普蕊斯25793343363841864652301333.SZ諾思格15131873192620422042數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投投融資恢復(fù)持續(xù)性有待觀察投融資恢復(fù)持續(xù)性有待觀察40200數(shù)據(jù)來源：動脈網(wǎng)，中信建投402520505原料藥：下游去庫存基本結(jié)束，供需逐步恢復(fù)至正常節(jié)奏5原料藥：下游去庫存基本結(jié)束，供需逐步恢復(fù)至正常節(jié)奏原料藥：下游去庫存基本結(jié)束，供需逐步恢復(fù)至正常節(jié)奏行業(yè)低基數(shù)下實現(xiàn)較好表現(xiàn)，下游去庫存基本結(jié)束，供需行業(yè)低基數(shù)下實現(xiàn)較好表現(xiàn)，下游去庫存基本結(jié)束，供需逐步恢復(fù)至正常節(jié)奏原料藥板塊24Q1-3收入增速、歸母凈利潤增速、扣非歸母凈利潤增速分別為2.21%、31.70%、27.34%，收入及利潤端均實現(xiàn)正向增長，利潤端表現(xiàn)良好，我們預(yù)計主要由于目前下游客戶去庫存基本結(jié)束，行業(yè)供需逐步恢復(fù)至正常節(jié)奏，部分品類供給側(cè)變化推動價格實現(xiàn)較好表現(xiàn)。同時板塊內(nèi)公司積極推進(jìn)原料藥制劑一體化和CDMO轉(zhuǎn)型，貢獻(xiàn)業(yè)績增量。原料藥板塊累計增速統(tǒng)計2022Q12022H12022Q1-320222023Q12023H12023Q1-320232024Q12024H12024Q1-3收入增速5.25%3.88%3.69%2.66%5.96%3.13%0.62%-2.94%-2.02%1.23%2.21%歸母凈利潤增速-2.27%-3.36%-4.56%-13.99%-21.49%-20.44%-24.07%-65.80%5.93%12.07%31.70%扣非歸母凈利潤增速-0.09%4.88%4.98%-8.77%-21.23%-17.30%-24.16%-69.03%9.40%8.06%27.34%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投原料藥：下游去庫存基本結(jié)束，供需逐步恢復(fù)至正常節(jié)奏行業(yè)低基數(shù)下實現(xiàn)較好表現(xiàn)，下游去庫存基本結(jié)束，供需行業(yè)低基數(shù)下實現(xiàn)較好表現(xiàn)，下游去庫存基本結(jié)束，供需逐步恢復(fù)至正常節(jié)奏單季度角度，原料藥板塊2024Q3收入增速、歸母凈利潤增速、扣非歸母凈利潤增速分別為4.39%、97.23%、96.83%。收入端自Q2以來實現(xiàn)正增長，利潤端自Q1以來維持增長態(tài)勢，Q3板塊走出此前下滑趨勢，隨著去庫存基本結(jié)束，行業(yè)逐步恢復(fù)2022Q12022H12022Q1-320222023Q12023H12023Q1-320232024Q12024H12024Q1-3收入增速5.25%2.56%3.30%-0.17%5.96%0.32%-4.51%-13.13%-2.02%4.62%4.39%歸母凈利潤增速-2.27%-4.35%-7.71%-63.03%-21.49%-19.46%-34.11%-626.04%5.93%17.65%97.23%扣非歸母凈利潤增速-0.09%9.84%5.22%-120.80%-21.23%-13.73%-41.62%1776.90%9.40%6.96%96.83%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投原料藥：下游去庫存基本結(jié)束，供需逐步恢復(fù)至正常節(jié)奏財務(wù)指標(biāo)保持穩(wěn)定，受匯兌損益影響財務(wù)費用有所提升財務(wù)指標(biāo)保持穩(wěn)定，受匯兌損益影響財務(wù)費用有所提升結(jié)構(gòu)變化有關(guān)，平均銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率、財務(wù)費用率為分別為11.37%(-3.12于部分公司制劑業(yè)務(wù)在目前院端環(huán)境下銷售投入減少，控費效果理想，研發(fā)投入強度保持穩(wěn)定，財務(wù)費用提升我們預(yù)計與Q3人民幣匯率波動帶來匯兌損益有關(guān)。銷售凈利率為7.92%(+2.19pct)，通過降本增效，盈利能力有所提升。22Q122H122Q1-323Q123H123Q1-324Q124H124Q1-3毛利率41.37%40.81%40.50%40.20%39.48%39.57%38.89%37.74%38.23%37.94%37.91%銷售費用率13.43%13.92%14.55%14.63%14.76%14.57%14.49%14.72%11.80%11.51%11.37%管理費用率12.61%13.22%13.90%14.19%14.74%15.19%15.55%16.65%14.93%15.33%15.70%研發(fā)費用率4.53%4.96%5.16%5.49%5.54%6.02%6.13%6.85%5.52%5.73%5.93%財務(wù)費用率1.52%-0.17%-0.76%-0.13%1.69%-0.18%0.31%0.59%0.74%0.69%1.23%銷售凈利率11.87%11.87%10.67%8.59%6.41%7.02%5.73%-0.93%8.21%7.98%7.92%應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)7372727279777876777877存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)208219224223231239241235219224228經(jīng)營性現(xiàn)金流/經(jīng)營活動凈收益28%59%126%196%88%73%160%828%117%128%145%扣非后薄攤的ROE2%4%6%0%4%資產(chǎn)負(fù)債率39%39%38%38%38%39%38%38%38%38%37%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投原料藥：下游去庫存基本結(jié)束，供需逐步恢復(fù)至正常節(jié)奏細(xì)分賽道表現(xiàn)分化，漲價及制劑轉(zhuǎn)型拉動業(yè)績細(xì)分賽道表現(xiàn)分化，漲價及制劑轉(zhuǎn)型拉動業(yè)績24Q1-3從細(xì)分賽道表現(xiàn)來看：1）抗生素產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)表現(xiàn)良好，受益于供給端格局和需求景氣度維持，業(yè)績保持良好增長，環(huán)比來看Q3進(jìn)入淡季出貨量預(yù)計有所下降；2）維生素部分品種24年以來價格上漲明顯，帶動相關(guān)企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)良好；3）原料藥企業(yè)近年來加速制劑一體化布局，轉(zhuǎn)型較快頭部企業(yè)制劑業(yè)務(wù)占比已超50%，逐步弱化公司業(yè)務(wù)周期性并成為新的增長極；4）甾體及肝素API價格底部企穩(wěn)有所回升；5）專利懸崖下特色原料藥賽道值得長期原料藥板塊龍頭公司財務(wù)數(shù)據(jù)公司收入增速扣非凈利潤增速數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投原料藥：下游去庫存基本結(jié)束，供需逐步恢復(fù)至正常節(jié)奏主要抗生素價格維持平穩(wěn)，維生素品種價格上漲明顯主要抗生素價格維持平穩(wěn)，維生素品種價格上漲明顯——VA——VEVC泛酸鈣——VA——VEVC泛酸鈣VD3VB1主要抗生素價格走勢主要維生素價格走勢4-AA主要抗生素價格走勢主要維生素價格走勢6002,5005002,000\-5004001,500\_________400、30030020002020-012021-012022-012023-012024-01氫化可的松——黃體酮醋酸甲地孕酮皂素雙烯20,0008,0007,0006,0005,0004,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000主要激素價格走勢肝素出口價格走勢8,0006,0004,0002,0002021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投32出口平均單價:肝素:當(dāng)月值——出口金額:肝素:當(dāng)月值2021-112022-112023-112021-112022-112023-116生物制藥產(chǎn)業(yè)鏈上游：短期利潤端承壓較大，期待行業(yè)觸底回升6生物制藥產(chǎn)業(yè)鏈上游：短期利潤端承壓較大，期待行業(yè)觸底回升生物制藥產(chǎn)業(yè)鏈上游：短期利潤端承壓較大，期待行業(yè)觸底回升短期收入利潤承壓較大短期收入利潤承壓較大-92.86%、-99.89%、3.05%。主要由于生物制藥投融資環(huán)境改變以及藥企資本開支策略的變化使行業(yè)景氣度有所惡化。制藥裝備為主營業(yè)務(wù)的公司受到影響更大。24Q3板塊收入端相較于24H1降幅有所放緩，利潤端降幅有所擴(kuò)大，主要由于行業(yè)部分公司在海外業(yè)務(wù)以及新產(chǎn)品領(lǐng)域研發(fā)布局的費用支出所致。20212022Q12022H12022Q320222023Q12023H12023Q32023Q42024Q12024H12024Q3收入增速53.50%46.64%29.32%28.45%27.46%11.90%15.40%10.14%1.39%-14.00%-16.33%-15.90%歸母凈利潤增速113.26%73.77%38.29%20.61%9.51%-5.42%-19.65%-31.75%-42.97%-78.40%-84.19%-92.68%扣非歸母凈利潤增速137.55%63.85%30.27%19.54%8.27%1.32%-15.22%-31.20%-43.02%-81.93%-90.05%-99.89%合同負(fù)債增速107.30%75.56%39.73%17.41%9.07%1.87%-6.15%-13.49%-20.47%-13.03%-6.75%3.05%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投生物制藥產(chǎn)業(yè)鏈上游：短期利潤端承壓較大，期待行業(yè)觸底回升短期收入利潤承壓較大短期收入利潤承壓較大24Q3板塊收入、歸母凈利、扣非凈利、合同負(fù)債同比增速分別為-15.90%、-125.57%、-140.98%、3.05%收入及利潤的降幅相比一季度均有一定程度的擴(kuò)大。整體板塊收入下滑主要由于一方面全球市場需求疲軟，市場競爭激烈，部分產(chǎn)品價格競爭更為激烈，另一方面部分制藥裝備為主的公司受客戶需求端項目進(jìn)程放緩，導(dǎo)致公司項目現(xiàn)場調(diào)試交付進(jìn)度延遲，使得營收規(guī)模有所下降。利潤端降幅進(jìn)一步擴(kuò)大較去年同期有一定程度下滑，我們認(rèn)為主要行業(yè)競爭加劇，出現(xiàn)價格戰(zhàn)現(xiàn)象導(dǎo)致毛利率有所波動，同時各項費用增加所致。2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3收入增速46.64%19.80%26.95%25.22%11.90%18.76%0.88%-18.82%-14.00%-18.45%-15.04%歸母凈利潤增速73.77%22.36%-4.71%-15.62%-5.42%-31.92%-56.92%-79.30%-78.40%-91.13%-125.57%扣非凈利潤增速63.85%2.62%3.38%-18.22%1.32%-22.70%-61.51%-83.63%-81.93%-100.81%-140.98%合同負(fù)債增速75.56%39.73%17.41%9.07%1.87%-6.15%-13.49%-20.47%-13.03%-6.75%3.05%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投35生物制藥產(chǎn)業(yè)鏈上游：短期利潤端承壓較大，期待行業(yè)觸底回升毛利率環(huán)比進(jìn)一步下降，費用端持續(xù)高投入毛利率環(huán)比進(jìn)一步下降，費用端持續(xù)高投入24年三季度生物制藥產(chǎn)業(yè)鏈有毛利率同比下降6.96個百分點，環(huán)比下降0.96個百分點。一方面由于原材生物制藥產(chǎn)業(yè)鏈上游板塊累計財務(wù)數(shù)據(jù)分析費用率方面，對于耗材、CGT等新業(yè)務(wù)以及新產(chǎn)品的的加速布局，同時加大對高研發(fā)費用率保持在較高位置，環(huán)比增長0.86個百分點。為了應(yīng)對行業(yè)激烈競爭，銷售費用率一直保持在較高水平，部分制藥裝備公司下游客戶受到下游客戶調(diào)試交付進(jìn)度延遲，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比有一定生物制藥產(chǎn)業(yè)鏈上游板塊累計財務(wù)數(shù)據(jù)分析20212022Q12022H12022Q320222023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3毛利率62.77%61.24%61.80%60.82%59.19%59.46%57.87%56.92%55.89%52.35%50.92%49.96%銷售費用率9.08%7.95%7.94%7.95%8.28%7.94%9.20%9.99%10.23%9.05%10.34%10.22%管理費用率23.54%21.63%23.27%23.67%24.07%28.17%29.66%31.21%31.36%31.49%31.08%31.75%研發(fā)費用率12.42%11.78%12.82%13.23%13.10%14.71%16.01%16.90%17.00%16.22%15.45%16.31%財務(wù)費用率-0.54%-0.53%-0.93%-1.71%-1.48%-1.52%-2.61%-2.56%-2.18%-0.74%-1.29%-0.62%銷售凈利率29.14%29.52%32.50%30.26%27.93%23.48%19.83%17.09%15.72%11.29%9.53%6.94%應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)6663699798存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)300328362342309425390400413421385380經(jīng)營性現(xiàn)金流/經(jīng)營活動凈收益141%-80%17%41%72%-99%-9%27%168%71%-37%107%扣非后薄攤的ROE14%7%9%11%2%4%4%資產(chǎn)負(fù)債率31%28%32%30%28%26%26%26%27%27%27%28%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投36生物制藥產(chǎn)業(yè)鏈上游：短期利潤端承壓較大，期待行業(yè)觸底回升2424年Q3制藥裝備公司收入承壓，耗材類企業(yè)經(jīng)營有所改善各公司來看，24年三季度以制藥裝備為主的公司像東富龍、楚天科技以及森松等受到行業(yè)周期影響相對較大，短期收入和利潤所有承壓，以耗材類為主營業(yè)務(wù)公司例如奧浦邁以及納微科技等經(jīng)營收入出現(xiàn)環(huán)比改產(chǎn)品力逐漸增加，我們認(rèn)為國內(nèi)制藥裝備龍頭企業(yè)具有較大發(fā)展空間。公司收入增速扣非后凈利潤增速23Q123H123Q323Q424Q124H124Q323Q123H123Q323Q424Q124H124Q3東富龍15%22%13%-22%-22%-19%14%6%-5%-29%-73%-75%-76%楚天科技13%17%14%6%-10%-16%-19%4%-9%-37%-42%-117%-138%-175%森松國際/25%/13%/-6%0%/38%/18%/-13%0%新華醫(yī)療15%14%10%8%4%2%24%17%28%23%14%15%9%納微科技-6%-3%-17%17%15%22%-89%-70%-51%-84%126%89%27%奧浦邁-7%0%-4%-17%17%18%26%-12%-81%-85%-61%-23%-44%-46%鍵凱科技-8%-17%-23%-28%-30%-25%-24%-39%-57%-37%-73%-67%-73%泰林生物10%-20%-24%-28%10%19%17%-31%-39%-85%-65%-70%-37%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投7科學(xué)試劑：經(jīng)營環(huán)比改善，海外拓展以及并購整合7科學(xué)試劑：經(jīng)營環(huán)比改善，海外拓展以及并購整合科學(xué)試劑：收入穩(wěn)健增長，海外拓展以及并購整合有望成為趨勢2424年前三季度收入穩(wěn)健增長，利潤短期承壓41.6%。主營業(yè)務(wù)受到下游生物醫(yī)藥投融資景氣度等原因增速有所波動。24年前三季度行業(yè)內(nèi)主要公司不斷拓展業(yè)務(wù)，加速布局CGT、mRNA疫苗等新興領(lǐng)域，同時進(jìn)一步開拓海外市場，進(jìn)行全球化業(yè)務(wù)布局，因此各公司費用端支出依舊較高，利潤端承壓相對較大，但利潤下滑節(jié)奏逐步放緩。2022Y2023Y2024Q1Q1-Q3Q1-Q4Q1Q1-Q3Q1-Q4Q1Q1-Q3營業(yè)收入增速25.3%30.2%26.5%30.9%-31.9%-25.9%-23.7%-26.3%0.6%8.4%7.2%歸母凈利潤增速-10.3%2.9%-3.9%-27.9%-80.9%-77.7%-72.3%-63.5%-26.7%-22.0%-33.7%扣非歸母凈利潤增速70.9%-1.9%-2.3%-26.4%-89.8%-87.5%-81.7%-81.2%-36.1%-21.8%-41.6%注：行業(yè)數(shù)據(jù)包括義翹神州、泰坦科技、阿拉丁、百普賽斯、諾唯贊、近岸蛋白、義翹神州數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投39科學(xué)試劑：收入穩(wěn)健增長，海外拓展以及并購整合有望成為趨勢2424年前三季度收入穩(wěn)健增長，利潤短期承壓24年單三季度行業(yè)平均整體收入同比增長5.1%，歸母凈利潤同比下滑51.3%，扣非凈利潤同比下滑63.8%。由于下游生物醫(yī)藥客戶需求疲軟，國內(nèi)外同行業(yè)公司競爭加劇等原因，國內(nèi)科學(xué)試劑板塊主營業(yè)務(wù)處于緩慢恢復(fù)狀態(tài)。2022Y2023Y2024Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3營業(yè)收入增速25.3%36.7%19.8%42.3%-31.9%-18.5%-19.3%-32.3%0.6%16.5%5.1%歸母凈利潤增速-10.3%39.2%-19.4%-73.4%-80.9%-72.1%-56.5%-9.4%-26.7%-16.1%-51.3%扣非歸母凈利潤增速70.9%-45.6%-3.7%-95.6%-89.8%-83.1%-61.9%-54.6%-36.1%-5.5%-63.8%注：行業(yè)數(shù)據(jù)包括義翹神州、泰坦科技、阿拉丁、百普賽斯、諾唯贊數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投科學(xué)試劑：收入穩(wěn)健增長，海外拓展以及并購整合有望成為趨勢毛利率有所下滑，銷售和管理費用率提升毛利率有所下滑，銷售和管理費用率提升2024年三季度度科學(xué)試劑行業(yè)平均毛利率為63.9%，較2023年同期68.2%的毛利率下降4.3個百分點；其原因主要是部分公司去年上半年依舊有性呼吸道傳染病相關(guān)產(chǎn)品銷售并且毛利率較高，同時部分公司存在因市場競爭激烈產(chǎn)品降價所致。2024年三季度行業(yè)內(nèi)各個公司加大銷售、管理費用的投入，費用率同比均有提升，研發(fā)費用率同比去年23Q3保持平穩(wěn)，平均銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率為分別為24.0%(+1.4pct)、19.4%(+1.8pct)、表：生物試劑子行業(yè)分季度財務(wù)指標(biāo)分析項目201920202021202220232023Q32024Q3毛利率70.3%75.3%73.2%68.9%66.9%68.2%63.9%銷售費用率21.0%9.1%10.8%14.6%22.6%22.6%24.0%管理費用率14.6%7.5%9.6%12.3%17.1%17.6%19.4%研發(fā)費用率13.5%6.8%8.9%12.7%18.3%19.5%19.4%財務(wù)費用率-0.1%0.9%-0.3%-4.4%-6.2%-6.7%-5.5%銷售凈利率15.5%42.6%39.5%29.2%15.7%16.8%7.2%應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)407511494存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)331263284395537633550扣非后攤薄的ROE18.8%50.6%15.1%6.7%2.1%1.8%1.5%資產(chǎn)負(fù)債率24.7%17.7%15.2%17.1%18.7%18.3%19.0%注：行業(yè)數(shù)據(jù)包括百普賽斯、義翹神州、泰坦科技、阿拉丁、諾唯贊，近岸蛋白數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投41科學(xué)試劑：收入穩(wěn)健增長，海外拓展以及并購整合有望成為趨勢海外業(yè)務(wù)拓展以及行業(yè)內(nèi)并購整合是未來趨勢海外業(yè)務(wù)拓展以及行業(yè)內(nèi)并購整合是未來趨勢細(xì)分板塊來看，以工業(yè)端為主的公司，受到下游生物醫(yī)藥投融資景氣度影響較大，部分公司由于去年的業(yè)務(wù)海外市場將會是重點拓展領(lǐng)域。由于目前國內(nèi)行業(yè)內(nèi)競爭加劇，海外業(yè)務(wù)拓展以及行業(yè)內(nèi)收購并購將會是各公司布局重點。以百普賽斯、阿拉丁為首的公司加速布局海外業(yè)務(wù)，獲得更廣闊的市場空間。行業(yè)并購能夠快速進(jìn)入新的細(xì)分市場，整合是企業(yè)實現(xiàn)快速成長、增強競爭力的重要戰(zhàn)略。目前國內(nèi)未出現(xiàn)像賽默飛全領(lǐng)域布局的行業(yè)巨頭，預(yù)計行業(yè)內(nèi)的并購整合將會持續(xù)進(jìn)行。表：科學(xué)試劑龍頭企業(yè)分季度收入及扣非凈股票名稱收入增速扣非凈利潤增速2021202220232024H13Q242021202220232024H13Q24百普賽斯56.3%23.2%14.6%11.6%12.3%40.6%11.7%-23.4%-36.0%-32.9%義翹神州-39.5%-40.5%12.5%4.5%-2.3%-46.8%-59.0%-31.1%-69.1%-74.0%泰坦科技56.3%20.5%6.2%5.1%3.5%35.9%-12.2%-52.9%-85.2%-85.4%諾唯贊19.4%91.0%-64.0%13.7%13.4%-20.9%-7.3%-132.3%87.1%78.6%阿拉丁22.8%31.4%6.6%28.6%33.5%22.7%0.1%-3.3%55.1%37.4%近岸蛋白90.1%-22.6%-42.1%-20.1%-16.8%74.4%-47.9%-109.3%//數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投88Q3Q3板塊收入增速相比H1波動不大，利潤端增速下滑較多24年H1板塊收入利潤增速環(huán)比改善，主要由于基數(shù)效應(yīng)以及行業(yè)合規(guī)要求提升常態(tài)化之后診療秩序恢復(fù)。24H1醫(yī)療器械板塊整體營收、歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤同比增速分別為1.21%、-3.37%和2.31%。2024年上半年，基數(shù)和政策影響相比23年邊際24Q3醫(yī)療器械板塊收入略有增長，增速相比24H1波動不大，主要受醫(yī)療設(shè)備和IVD板塊整體業(yè)績下滑拖累。24Q3醫(yī)療器械板塊整體營收、歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤同比增速分別為1.66%、-16.27%和-14.56%，預(yù)計主要系1）三季度醫(yī)療設(shè)備招投標(biāo)不2022Y2023Y2024YQ1Q1-Q3Q1-Q4Q1Q1-Q3Q1-Q4Q1Q1-Q3營業(yè)收入增速歸母凈利潤增速扣非后歸母凈利潤增速2022Y2023Y2024YQ1Q2Q3Q4合計Q1Q2Q3Q4合計Q1Q2Q3營業(yè)收入增速歸母凈利潤增速扣非歸母凈利潤增速數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投各細(xì)分板塊業(yè)績增速分化，高值耗材板塊環(huán)比改善趨勢明顯各細(xì)分板塊業(yè)績增速分化，高值耗材板塊環(huán)比改善趨勢明顯高值耗材板塊：Q3收入增速13.9%，扣非歸母凈利潤增速23.6%。Q3由于部分公司產(chǎn)品受到集采節(jié)奏、消費環(huán)境、銷售模式調(diào)整等因素影響，收入、利潤增速水平環(huán)比Q2短期看有所下降，預(yù)計下半年電生理、眼科、骨科等集采逐步出清的賽道中有創(chuàng)新產(chǎn)品放量的公司業(yè)績確定性較強，建議關(guān)注惠泰醫(yī)療、愛博醫(yī)療、愛康醫(yī)療等公司的投資機(jī)會。醫(yī)療設(shè)備板塊：Q3收入增速-9.2%，扣非歸母凈利潤增速-149.6%。Q3業(yè)績延續(xù)上半年下滑的趨勢，主要受醫(yī)療行業(yè)合規(guī)要求提升、醫(yī)療設(shè)備更新?lián)Q代政策尚未落地導(dǎo)致部分醫(yī)院暫緩醫(yī)療設(shè)備采購等因素的影響。利潤端降幅遠(yuǎn)大于收入端，主要由于收入規(guī)模下降而相關(guān)費用投入保持增長，導(dǎo)致凈利率同比下滑顯著。展望四季度和明年，隨著設(shè)備更新政策的逐步落地、相關(guān)配套資金的逐步到位，設(shè)備采購需求有望逐步恢復(fù)，相關(guān)公司業(yè)績有望逐步改善。IVD板塊：Q3收入增速-5.4%，扣非歸母凈利潤增速-46.8%。Q3IVD板塊仍受DRG/DIP醫(yī)?？刭M、醫(yī)保飛檢等多重政策影響有所承壓，同時發(fā)光集采在Q3開始落地，部分公司短期業(yè)績受到影響。展望四季度及明年，化學(xué)發(fā)光及生化板塊受集采執(zhí)行影響，部分公司試劑出廠價預(yù)計有所調(diào)整，Q4及明年預(yù)計仍將有所承壓。呼吸道感染預(yù)計Q4逐步進(jìn)入高發(fā)期，相關(guān)公司如圣湘生物、英諾特等Q4業(yè)績環(huán)比有望提升，同比預(yù)計延續(xù)高增長態(tài)勢。其他器械板塊：Q3收入增速21.2%，扣非歸母凈利潤增速60.7%。Q3收入增速加快，九安醫(yī)療拉高整體利潤表現(xiàn)。若剔除九安醫(yī)療，2024Q3其他器械板塊整體收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別同比+19.35%、-8.52%、+10.03%，利潤端表現(xiàn)不如收入端，預(yù)計由于多家公司出口占比較高，美元貶值造成匯兌虧損。其他器械板塊中低值耗材企業(yè)占比較高，展望后續(xù)，預(yù)計該板塊在國內(nèi)穩(wěn)步復(fù)蘇、海外新訂單持續(xù)獲取的情況下，增速有望呈現(xiàn)環(huán)比改善、同比穩(wěn)步增長的態(tài)勢。表：醫(yī)療器械各細(xì)分板塊增速統(tǒng)計Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投高值耗材：院內(nèi)診療有所恢復(fù)，經(jīng)營趨勢整體向好2424年前三季度院內(nèi)診療有所恢復(fù)，高值耗材板塊經(jīng)營情況改善24年前三季度，院內(nèi)診療有所恢復(fù)，且部分公司集采影響逐漸出清入端增速更快。2024Q1-Q3高值耗材板塊整體收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤增速分別為14.01%、19.40%、22.91%。24年前三季度院內(nèi)診療量有所恢復(fù)，板塊收入、利潤端均保持穩(wěn)健增長，同時由于成本優(yōu)化、費用等方面的控制，利潤端增速高于收入端。但分季度看，Q3由于部分公司產(chǎn)品受到集采節(jié)奏、消費環(huán)境、銷售模式調(diào)整等因素影響2022Y2023Y2024YQ1Q1-Q3Q1-Q4Q1Q1-Q3Q1-Q4Q1Q1-Q3營業(yè)收入增速歸母凈利潤增速扣非后歸母凈利潤增速表：高值耗材板塊增速統(tǒng)計2022Y2023Y2024YQ1Q2Q3Q4合計Q1Q2Q3Q4合計Q1Q2Q3營業(yè)收入增速扣非后歸母凈利潤增速注：行業(yè)數(shù)據(jù)包括大博醫(yī)療、愛朋醫(yī)療、凱利泰、冠昊生物、正海生物、健帆生物、歐普康視、南微醫(yī)學(xué)、心脈醫(yī)療、愛博醫(yī)療、高值耗材：院內(nèi)診療有所恢復(fù)，經(jīng)營趨勢整體向好2424年前三季度板塊毛利率同比有所下降，費用控制良好高值耗材板塊整體毛利率、凈利率同比有所下滑。2024Q1-Q3，板塊整體毛利率、凈利率同比均有所下降，預(yù)計由于1）部分公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等因素影響，毛利率有所下降，如歐普康視、愛博醫(yī)療產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，低毛利產(chǎn)品占比增加；2）部分高值耗材公司產(chǎn)品價格受到集采、醫(yī)保降價的影響，如費用端整體控制良好，銷售費用率同比下降趨勢明顯。2024Q1-Q3，高值耗材板塊銷售費用率同比下降2.08個百分點，管理費用率同比增加0.7個百分點，研發(fā)費用率同比下降0.3個百分點，銷售費用率同比下降趨勢明顯。一方面收入體量增加對銷售費市場推廣等銷售費用投入有所降低。2022Y2023Y2024YQ1Q1-Q3Q1-Q4Q1Q1-Q3Q1-Q4Q1Q1-Q3毛利率（%）銷售費用率（%）管理費用率（%）研發(fā)費用率（%）財務(wù)費用率（%）銷售凈利率（%）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/經(jīng)營活動凈收益扣非后攤薄的ROE(%)資產(chǎn)負(fù)債率(%)注：行業(yè)數(shù)據(jù)包括大博醫(yī)療、愛朋醫(yī)療、凱利泰、冠昊生物、正海生物、健帆生物、歐普康視、南微醫(yī)學(xué)、心脈醫(yī)療、愛博醫(yī)療、高值耗材：院內(nèi)診療有所恢復(fù)，經(jīng)營趨勢整體向好整體有所恢復(fù)，板塊內(nèi)分化明顯整體有所恢復(fù)，板塊內(nèi)分化明顯昊海生科整體有所恢復(fù)，板塊內(nèi)業(yè)績分化明顯：2022年院內(nèi)診療量下滑明顯，相關(guān)高值耗材的終端使用量受影響，各公司收入端增速均放緩；2023年在低基數(shù)基礎(chǔ)上高值耗材整體有所恢復(fù)，大部分公司收入均實現(xiàn)增長，利潤端表現(xiàn)有所分化，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、集采政策影響、費用控制等因素。24Q1-Q3大部分公司收入、利潤已經(jīng)明顯呈現(xiàn)改善趨勢，但部分公司仍受到集采執(zhí)行昊海生科收入增速2022Y2023Y2024YQ1Q1-Q3Q1-Q4Q1Q1-Q3Q1-Q4Q1Q1-Q3大博醫(yī)療愛朋醫(yī)療凱利泰冠昊生物正海生物健帆生物歐普康視南微醫(yī)學(xué)心脈醫(yī)療愛博醫(yī)療惠泰醫(yī)療春立醫(yī)療威高骨科三友醫(yī)療數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投高值耗材：院內(nèi)診療有所恢復(fù)，經(jīng)營趨勢整體向好昊海生科整體有所恢復(fù)，板塊內(nèi)分化明顯昊海生科整體有所恢復(fù)，板塊內(nèi)分化明顯扣非歸母凈利潤增速2022Y2023Y2024YQ1Q1-Q3Q1-Q4Q1Q1-Q3Q1-Q4Q1Q1-Q3大博醫(yī)療愛朋醫(yī)療凱利泰冠昊生物正海生物健帆生物歐普康視南微醫(yī)學(xué)心脈醫(yī)療愛博醫(yī)療惠泰醫(yī)療春立醫(yī)療-威高骨科三友醫(yī)療數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投高值耗材：院內(nèi)診療有所恢復(fù)，經(jīng)營趨勢整體向好整體有所恢復(fù)，板塊內(nèi)分化明顯整體有所恢復(fù)，板塊內(nèi)分化明顯愛博醫(yī)療：公司24Q3實現(xiàn)營業(yè)收入3.90億元（+49.11%歸母凈利潤1.10億元（+23.38%扣非歸母凈利潤1.05億元形眼鏡業(yè)務(wù)不斷爬坡，公司視力保健業(yè)務(wù)快速增長。預(yù)計24Q4公司業(yè)績延續(xù)高增長趨勢，展望25年，預(yù)計高端晶體占比將不斷昊海生科：公司24Q3實現(xiàn)營業(yè)收入6.70億元（+0.22%歸母凈利潤1.06億元（-13.13%扣非歸母凈利潤0.91億元（-22.02%受人工晶體集采執(zhí)行、消費環(huán)境影響，短期業(yè)績有所承壓。眼科業(yè)務(wù)整體承壓，人工晶體國采全面執(zhí)行，預(yù)計出廠價相應(yīng)有所調(diào)整；OK鏡及醫(yī)美業(yè)務(wù)受消費環(huán)境影響短期增速預(yù)計有所放緩。24全年預(yù)計公司業(yè)績有望實現(xiàn)一定增長，展望歐普康視：公司24Q3實現(xiàn)營業(yè)收入5.48億元（+1.55%歸母凈利潤1.98億元（-12.84%扣非歸母凈利潤1.90億元（-7.74%）。前三季度OK鏡銷售收入小幅下降，主要原因除高端消費疲軟、減離焦框架鏡等近視防控產(chǎn)品分走部分潛在用戶、OK鏡品牌競爭加劇等因素外，公司順應(yīng)行業(yè)趨勢，降低產(chǎn)品售價、增加技術(shù)服務(wù)收入，以及開展各類促銷活動等也是主要影響因微電生理：公司24Q3實現(xiàn)營業(yè)收入9250萬元（-2%歸母凈利潤0.2受到國內(nèi)部分區(qū)域更換配送商及海外部分項目收入確認(rèn)延后的影響。24Q3公司三維電生理手術(shù)量超過6000臺，其中國內(nèi)約5000臺，國外約1000臺。隨著國內(nèi)更換配送商的影響結(jié)束，預(yù)計24公司高端房顫耗材有望保持快速放量趨勢，同時有望借助集采續(xù)約的機(jī)會加速新產(chǎn)品入院，驅(qū)動明年手術(shù)量和業(yè)績實現(xiàn)較好的惠泰醫(yī)療：公司24Q3實現(xiàn)營業(yè)收入5.24億元（+23%歸母凈利潤1.86億元（+27%扣非歸母凈利潤1.80億元（+53%收預(yù)計主要受醫(yī)療行業(yè)合規(guī)要求提升的背景下行業(yè)手術(shù)量增速有所放緩以及公司部分產(chǎn)品集采后出廠價下降的影響。扣非凈利潤增速遠(yuǎn)高于收入增速，一方面去年Q3受電生理集采執(zhí)行后出廠價下降的影響，綜合毛利率有所下降，隨著規(guī)模效應(yīng)和成本優(yōu)勢顯現(xiàn)，今年Q3電生理毛利率有所提升；另一方面，公司Q3期間費用增速低于收入增速，導(dǎo)致費用低于扣非凈利潤，主要系去年同期非經(jīng)常損益基數(shù)較高所致。預(yù)計24Q4業(yè)績有望延續(xù)前三季度的增長態(tài)勢。展望2025年，冠脈業(yè)務(wù)有望維持穩(wěn)健增長，外周業(yè)務(wù)有望維持高增長。此外，公司高密度標(biāo)測導(dǎo)管、壓力感應(yīng)消融導(dǎo)管、脈沖消融導(dǎo)管等新產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投50高值耗材：院內(nèi)診療有所恢復(fù)，經(jīng)營趨勢整體向好整體有所恢復(fù)，板塊內(nèi)分化明顯整體有所恢復(fù)，板塊內(nèi)分化明顯心脈醫(yī)療：公司24Q3實現(xiàn)營業(yè)收入1.82億元（-31.65%收入端大幅下滑主要系市場環(huán)境變化，本集團(tuán)調(diào)整產(chǎn)品價格及推廣策略，影響本期銷售額；歸母凈利潤1.50億元（+37.57%扣非歸母凈利潤1.15億元（+9.56%）。利潤端大幅增長我們預(yù)計主要由于Q3政府補助資金到賬以及公司子公司Lombard估值提升導(dǎo)致公司原先持有Lombard股權(quán)帶來的投資收益相關(guān)。整體業(yè)績基本符合市場預(yù)期。四季度由于公司核心產(chǎn)品胸主和腹主支架在Q3大幅下調(diào)全國各地的掛網(wǎng)價格，我們預(yù)計渠道存貨的處理會