財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)（第五版）課件全套 劉淑蓮 第1-9章 財(cái)務(wù)決策-公司并購(gòu)與資產(chǎn)剝離

財(cái)務(wù)決策第1章財(cái)務(wù)決策框架第1章財(cái)務(wù)決策財(cái)務(wù)決策系統(tǒng)財(cái)務(wù)決策思維財(cái)務(wù)決策原則1.1財(cái)務(wù)管理框架財(cái)務(wù)管理是從資源到價(jià)值轉(zhuǎn)化，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的行為。這一定義隱含了兩層含義：一是財(cái)務(wù)管理的內(nèi)容：通過(guò)資源的取得、使用和分配，實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值分享；二是實(shí)現(xiàn)公司目標(biāo)。圖1-1描述了財(cái)務(wù)管理的研究?jī)?nèi)容、工具和目標(biāo)。財(cái)務(wù)管理的定義1.1財(cái)務(wù)管理框架1.1財(cái)務(wù)管理框架根據(jù)財(cái)務(wù)管理的定義，財(cái)務(wù)決策主要包括投資決策、融資決策和股利分配決策。公司目標(biāo)與財(cái)務(wù)決策類型從傳統(tǒng)的利潤(rùn)最大化、股東財(cái)富最大化，到公司價(jià)值最大化、利益相關(guān)者價(jià)值最大化，爭(zhēng)論的邊界不斷擴(kuò)大。1.1財(cái)務(wù)管理框架

投資決策幫助公司進(jìn)行稀缺資源配置主要表現(xiàn)為：一是創(chuàng)造增長(zhǎng)價(jià)值的戰(zhàn)略決策，如引進(jìn)一條新的生產(chǎn)線。二是營(yíng)運(yùn)資本的經(jīng)營(yíng)決策，如建立一套新型的、高效的營(yíng)銷體系，是否向客戶提供信用，維持多少庫(kù)存量等，這些營(yíng)運(yùn)資本決策最終屬于投資決策。三是并購(gòu)與資產(chǎn)剝離的擴(kuò)張性決策。投資決策的基本準(zhǔn)則是：為公司創(chuàng)造增量?jī)r(jià)值，即投資于凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目。

融資決策幫助公司籌措投資所需要的資金主要表現(xiàn)為：一是平衡內(nèi)部資本和外部資本；二是平衡股權(quán)資本與債務(wù)資本；三是平衡風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。融資決策的基本準(zhǔn)則是：降低融資成本與風(fēng)險(xiǎn)，保持合理的財(cái)務(wù)彈性。

股利分配決策幫助公司決定是否向股東派發(fā)股利主要表現(xiàn)為：一是如果公司擁有凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目，則應(yīng)少發(fā)，或不發(fā)放現(xiàn)金股利；二是如果公司缺少投資機(jī)會(huì)，則應(yīng)將公司創(chuàng)造的價(jià)值返還給投資者。股利分配決策的基本準(zhǔn)則是：平衡股利支付與再投資、再融資、預(yù)期增長(zhǎng)之間的關(guān)系。1.1財(cái)務(wù)管理框架財(cái)務(wù)分析是最常用的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)工具。分析人員通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和相關(guān)信息進(jìn)行匯總、計(jì)算、對(duì)比說(shuō)明，分析公司的經(jīng)營(yíng)成果和財(cái)務(wù)狀況，揭示財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的相互關(guān)系，為財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)提供信息。財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)是公司價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。根據(jù)歷史信息、財(cái)務(wù)分析、基本假設(shè)、預(yù)期增長(zhǎng)率等參數(shù)預(yù)測(cè)未來(lái)，并將財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)信息轉(zhuǎn)化為公司價(jià)值信息，為公司決策提供依據(jù)。現(xiàn)值模型是資產(chǎn)定價(jià)的評(píng)估模型。財(cái)務(wù)決策的本質(zhì)就是給時(shí)間定價(jià)，即將未來(lái)不同時(shí)點(diǎn)的價(jià)值或現(xiàn)金流量，按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率調(diào)整為現(xiàn)在價(jià)值?；蛘哒f(shuō)，財(cái)務(wù)決策就是投資（或購(gòu)買）時(shí)間不同的未來(lái)價(jià)值。財(cái)務(wù)決策工具1.1財(cái)務(wù)管理框架風(fēng)險(xiǎn)與收益模型是風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工具。風(fēng)險(xiǎn)與商業(yè)世界如影隨形，財(cái)務(wù)決策就是利用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工具衡量風(fēng)險(xiǎn)與收益、衡量融資風(fēng)險(xiǎn)與成本、衡量當(dāng)前和未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)。杠桿模型是尋找價(jià)值增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素的工具。在財(cái)務(wù)管理中，用小成本撬動(dòng)大資源，比如，通過(guò)經(jīng)營(yíng)杠桿放大息稅前利潤(rùn)，通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿放大凈利潤(rùn)。當(dāng)然，杠桿具有雙刃性，既能放大收益，也能放大損失。期權(quán)定價(jià)模型是靈活性、對(duì)沖性決策工具。公司的投資活動(dòng)、融資活動(dòng)隱含著一系列的選擇權(quán)或期權(quán)。在投資決策中，根據(jù)新信息選擇擴(kuò)大投資、縮減投資、延期投資、放棄投資項(xiàng)目；在融資決策中，可以設(shè)計(jì)和評(píng)價(jià)具有不同選擇權(quán)的證券（認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、可贖回債券）；在風(fēng)險(xiǎn)管理中，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)和外匯風(fēng)險(xiǎn)的衍生品等都表現(xiàn)為一系列的期權(quán)。1.2財(cái)務(wù)決策系統(tǒng)根據(jù)德內(nèi)拉·梅多斯的觀點(diǎn)，系統(tǒng)并不僅僅是一些事物的簡(jiǎn)單集合，而是一個(gè)由一組相互連接的要素構(gòu)成的、能夠?qū)崿F(xiàn)某個(gè)目標(biāo)的整體。這一定義表明任何一個(gè)系統(tǒng)都包括三個(gè)要件：要素、連接、功能或目標(biāo)。系統(tǒng)的定義1.2財(cái)務(wù)決策系統(tǒng)一個(gè)系統(tǒng)分為三層：頂層是系統(tǒng)的功能和目標(biāo)，它是系統(tǒng)存在的使命或理由中間層是要素和要素之間的連接或關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，是系統(tǒng)中無(wú)法觀察的最底層是各種要素，是系統(tǒng)中可觀察的部分系統(tǒng)1.2財(cái)務(wù)決策系統(tǒng)在系統(tǒng)中，要素是顯性的，而關(guān)系和目標(biāo)卻并不明顯，但它們卻是至關(guān)重要的，甚至是起決定性作用的。財(cái)務(wù)決策可以看作是一個(gè)資源相互連接、相互作用，且能夠?qū)崿F(xiàn)目標(biāo)的系統(tǒng)。在這一系統(tǒng)中，系統(tǒng)的要素主要是指投資決策、融資決策、股利決策；系統(tǒng)中的各種要素通過(guò)財(cái)務(wù)模型或決策工具連接，各決策系統(tǒng)既相對(duì)獨(dú)立又相互作用；財(cái)務(wù)決策的目標(biāo)是為公司創(chuàng)造增量?jī)r(jià)值。公司財(cái)務(wù)決策各要素間的連接關(guān)系如圖1-2所示。1.2財(cái)務(wù)決策系統(tǒng)系統(tǒng)的運(yùn)行通常是從外部環(huán)境獲得輸入，對(duì)輸入進(jìn)行轉(zhuǎn)換，然后再以某種產(chǎn)出的形式反作用于環(huán)境。一個(gè)系統(tǒng)運(yùn)行主要包括輸入、處理過(guò)程、輸出、反饋等，如圖1-3所示。系統(tǒng)反饋回路圖1-3簡(jiǎn)化的系統(tǒng)運(yùn)行模式1.2財(cái)務(wù)決策系統(tǒng)這里的反饋回路是指系統(tǒng)中各要素的變化引起的信息流動(dòng)，如各種要素或變量隨著時(shí)間的變化而變化。當(dāng)某一個(gè)存量的變化影響到與其相關(guān)的流入量或流出量時(shí)，就形成一個(gè)反饋回路。假設(shè)你在銀行有一筆定期存款，按復(fù)利定期收到利息，利息的多少取決于你賬戶中的存款余額和利率。賬戶余額（存量）會(huì)影響利息的多少，而利息作為一個(gè)流入量，又會(huì)使下一年的賬戶余額增加。按照這種算法，你每年收到的利息并不是一個(gè)固定的數(shù)值，而是隨著上一年賬戶余額增減的變動(dòng)數(shù)值（假設(shè)利率不變）。從存款金額（因）→利息（果）→存款金額（因），形成了一個(gè)簡(jiǎn)單的反饋回路，如圖1-4所示。圖1-4銀行存款的因果回路1.2財(cái)務(wù)決策系統(tǒng)1）增強(qiáng)型反饋回路增強(qiáng)型反饋回路是指對(duì)系統(tǒng)中的要素有增強(qiáng)其原始態(tài)勢(shì)的作用。2）調(diào)節(jié)型反饋回路在不同時(shí)間或條件下，增強(qiáng)型反饋回路會(huì)碰上一些限制因素，使其成長(zhǎng)趨勢(shì)受到限制或逆轉(zhuǎn)。3）滯后效應(yīng)系統(tǒng)中要素間的調(diào)節(jié)不是瞬間完成的，任何調(diào)節(jié)行為都有一定的時(shí)間差，即滯后效應(yīng)1.2財(cái)務(wù)決策系統(tǒng)【課堂拓展】 知識(shí)資產(chǎn)賬戶與復(fù)利效應(yīng) 知識(shí)資產(chǎn)賬戶相當(dāng)于一個(gè)系統(tǒng)，知識(shí)點(diǎn)就是系統(tǒng)中的要素，隨著“要素”數(shù)量的增加，新知識(shí)點(diǎn)與存量知識(shí)相互“連接”，知識(shí)資產(chǎn)賬戶可按下式描述：知識(shí)資產(chǎn)賬戶=知識(shí)點(diǎn)（要素）+連接根據(jù)這一公式，知識(shí)資產(chǎn)賬戶就像是一個(gè)偌大的網(wǎng)絡(luò)圖，每個(gè)知識(shí)點(diǎn)之間都有關(guān)聯(lián)，每新增一個(gè)知識(shí)，就像是在這個(gè)網(wǎng)絡(luò)圖中增加一個(gè)新節(jié)點(diǎn)，這個(gè)節(jié)點(diǎn)又和其他節(jié)點(diǎn)相連，關(guān)聯(lián)的數(shù)量越多，這個(gè)網(wǎng)絡(luò)的總信息量增加得也就越多，那么知識(shí)資產(chǎn)賬戶的量就會(huì)按復(fù)利的方式作指數(shù)增長(zhǎng)，如圖1-5所示。圖1-5知識(shí)資產(chǎn)賬戶網(wǎng)絡(luò)連接1.2財(cái)務(wù)決策系統(tǒng)知識(shí)資產(chǎn)賬戶模型本來(lái)是沒(méi)有復(fù)利效應(yīng)的，但是由于其中某個(gè)環(huán)節(jié)的數(shù)值增長(zhǎng)到一定程度之后，這個(gè)模型突然擁有了復(fù)利效應(yīng)，即當(dāng)前增加的能力可以疊加到下次使用，如金錢、知識(shí)、能力等。這時(shí)知識(shí)資產(chǎn)賬戶就從“加法運(yùn)算”到“冪律運(yùn)算”，即：Y=c（1+x）t假設(shè)當(dāng)前的知識(shí)資產(chǎn)為1，每天增長(zhǎng)1%，一年后的知識(shí)資產(chǎn)賬戶是初始賬戶的37.78倍。復(fù)利效應(yīng)的本質(zhì)是裂變，非線性成長(zhǎng)，當(dāng)規(guī)模積累到一定程度，就會(huì)涌現(xiàn)出完全超乎想象的東西。那么，如何用系統(tǒng)思維使你的知識(shí)資產(chǎn)賬戶呈現(xiàn)出復(fù)利增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)？第一，增加“要素”。復(fù)利效應(yīng)依賴規(guī)模，如銀行存款的初始存款，知識(shí)資產(chǎn)賬戶原有的知識(shí)存量，隨著時(shí)間（t）的推移，賬戶中的存款或知識(shí)就會(huì)呈現(xiàn)出指數(shù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。AI時(shí)代，面對(duì)新知識(shí)、新信息的涌現(xiàn)與恐慌，許多人每天孜孜不倦地粘貼、收藏。事實(shí)上，大多數(shù)都是收藏即封藏，粘貼即冷凍。這樣做的結(jié)果收獲的是一堆完全經(jīng)不起審計(jì)的知識(shí)和信息，而自己的知識(shí)資產(chǎn)賬戶上靠譜的“凈資產(chǎn)”越來(lái)越少。1.2財(cái)務(wù)決策系統(tǒng)AI時(shí)代，學(xué)習(xí)平臺(tái)和工具等資源快速迭代，機(jī)器學(xué)習(xí)和人類學(xué)習(xí)也以前所未有的速度發(fā)展著。知識(shí)的獲得從傳統(tǒng)的學(xué)校教育到借助ChatGPT提問(wèn)式自學(xué)成為可能，至少對(duì)一部分具體知識(shí)，它可以做學(xué)習(xí)時(shí)的1對(duì)1教師。ChatGPT能為你產(chǎn)生多大的價(jià)值，關(guān)鍵在于你提問(wèn)的質(zhì)量。事實(shí)上，“有多少好答案，在等待一個(gè)好問(wèn)題”，會(huì)問(wèn)好問(wèn)題其實(shí)是個(gè)稀有能力，不僅需要非常高的主動(dòng)思考能力，也需要積蓄更厚的底層知識(shí)。第二，建立“連接”。為了使知識(shí)資產(chǎn)賬戶產(chǎn)生復(fù)利效應(yīng)，可以采用腦圖工具或讀書筆記，建立“第二腦”，使你新學(xué)到的知識(shí)和你原有的知識(shí)存量發(fā)生一次關(guān)聯(lián)，這樣，這個(gè)新學(xué)到的知識(shí)就不是孤立存在，而是在你知識(shí)存量里“長(zhǎng)”出來(lái)了一個(gè)新概念，或?qū)⑿轮R(shí)“縫”到存量知識(shí)上。下一個(gè)新知識(shí)又會(huì)被“縫”到存量知識(shí)上……新知識(shí)與知識(shí)存量關(guān)聯(lián)如圖1-6所示。圖1-6新知識(shí)與知識(shí)存量的關(guān)聯(lián)1.2財(cái)務(wù)決策系統(tǒng)讓知識(shí)建立連接，不僅可以找出知識(shí)與知識(shí)之間的關(guān)系，而且要找出關(guān)系背后的規(guī)律。假設(shè)你想知道影響產(chǎn)品毛利的因素，一種方法是根據(jù)毛利的計(jì)算公式找出變量間的關(guān)系：上述公式用“乘號(hào)”和“減號(hào)”反映了銷售量、單價(jià)、單位成本之間的關(guān)系，同時(shí)還隱含了公司不同的戰(zhàn)略。在銷售量一定的情況下，提高產(chǎn)品毛利：要么提高產(chǎn)品價(jià)格，要么降低產(chǎn)品成本。從戰(zhàn)略上說(shuō)，如果產(chǎn)品價(jià)格高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，則可能緣于差異化戰(zhàn)略；如果產(chǎn)品成本低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，則可能緣于成本領(lǐng)先戰(zhàn)略。這樣你至少記住了有關(guān)毛利三方面的內(nèi)容：一是影響毛利的三因素；二是提高價(jià)格或降低成本，這是一個(gè)提高效率的戰(zhàn)術(shù)問(wèn)題，屬于正確地做事；三是差異化策略或成本領(lǐng)先策略，這是一個(gè)提高效益的戰(zhàn)略問(wèn)題，屬于做正確的事。讓知識(shí)建立連接的另一種方式就是經(jīng)?！罢{(diào)用”賬戶里的知識(shí)資產(chǎn)，解釋現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。英國(guó)詩(shī)人克里斯蒂娜的《誰(shuí)見(jiàn)過(guò)風(fēng)》中寫道：誰(shuí)也沒(méi)有見(jiàn)過(guò)風(fēng)，無(wú)論是你，無(wú)論是我，當(dāng)樹葉沙沙作響，那是風(fēng)在吹拂。用這首詩(shī)來(lái)理解“市場(chǎng)”這個(gè)概念，是非常貼切的。我們每天都可以觀察到股票市場(chǎng)價(jià)格漲跌起伏，可誰(shuí)能準(zhǔn)確地說(shuō)出市場(chǎng)是什么樣子？你只能夠從商業(yè)世界的繁榮和蕭條、股票價(jià)格的波動(dòng)，這些現(xiàn)象中找到市場(chǎng)的痕跡。就像你只能從樹葉的沙沙作響中找到風(fēng)的證據(jù)一樣。1.2財(cái)務(wù)決策系統(tǒng)你可能聽(tīng)過(guò)：一陣風(fēng)吹過(guò)，寺廟中懸掛的幡就飄動(dòng)起來(lái)。兩個(gè)僧人爭(zhēng)論，一個(gè)說(shuō)是“風(fēng)在動(dòng)”，一個(gè)說(shuō)是“幡在動(dòng)”。這話被經(jīng)過(guò)的惠能禪師聽(tīng)到了，惠能說(shuō)：“不是風(fēng)動(dòng)，不是幡動(dòng)，仁者心動(dòng)。”事實(shí)上，風(fēng)在動(dòng)，幡在動(dòng)，心也在動(dòng)，三者都在動(dòng)。這里“都動(dòng)”的說(shuō)法是從整體上對(duì)一個(gè)事物從不同角度的一種判斷，只有把它們放在相互關(guān)聯(lián)、互為因果的整體視域中，才能表現(xiàn)出事物存在的整體風(fēng)貌和本質(zhì)特征。也就是說(shuō)，是風(fēng)在“使動(dòng)”，幡在“被動(dòng)”，心在“意動(dòng)”；三者的動(dòng)與不動(dòng)不是孤立的、靜止的，而是相互關(guān)聯(lián)、互為因果的?！帮L(fēng)動(dòng)、幡動(dòng)、心動(dòng)”也可以用以解釋股市。在股票市場(chǎng)中，商業(yè)世界的繁榮和蕭條（風(fēng)動(dòng)），引起股價(jià)漲跌（幡動(dòng)），導(dǎo)致投資者的買賣行為（心動(dòng)）。如果你是一個(gè)投資者，那么你認(rèn)為“風(fēng)動(dòng)”“幡動(dòng)”“心動(dòng)”哪一個(gè)最重要？在知識(shí)系統(tǒng)中，知識(shí)點(diǎn)是顯性的，而連接不明顯，但卻是至關(guān)重要的。在知識(shí)學(xué)習(xí)中，讓知識(shí)建立連接就是用新知識(shí)激活存量知識(shí)，通過(guò)關(guān)聯(lián)把相對(duì)碎片化的知識(shí)連接起來(lái)，用存量知識(shí)理解新知識(shí)，用新知識(shí)記住存量知識(shí)。這就是“一生二、二生三、三生萬(wàn)物”之意。日積月累，知識(shí)資產(chǎn)賬戶就會(huì)變成每天可以獲得紅利的知識(shí)資產(chǎn)銀行。1.3財(cái)務(wù)決策思維系統(tǒng)思維本質(zhì)上是一種整體性的思維方式，即從整體的觀點(diǎn)發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)中的關(guān)鍵影響因素，探究它們之間的相互連接以及動(dòng)態(tài)的反饋，找到驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)行為變化背后的相互依存關(guān)系，使系統(tǒng)整體與部分和諧相處、共同發(fā)展。系統(tǒng)思維1.3財(cái)務(wù)決策思維1）系統(tǒng)總體大于部分之和如果把構(gòu)成系統(tǒng)的各要素的特性看成“1”，那么：1+1>2。其原因在于構(gòu)成系統(tǒng)的各個(gè)要素不是相互獨(dú)立的，而是相互關(guān)聯(lián)、相互作用的。一部分要素及其相互關(guān)系的變化會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)的其他部分發(fā)生變化，使系統(tǒng)的整體具有大于部分的特性和行為狀態(tài)。2）系統(tǒng)思維工具：因果關(guān)系在系統(tǒng)結(jié)構(gòu)里，幾乎任何兩個(gè)要素之間的連接都隱藏著一定的規(guī)則，其中最重要的規(guī)則就是客觀存在的因果關(guān)系。借助要素的信息與線索，找出事情發(fā)生的原因，使深藏于要素間的“因果”關(guān)系浮現(xiàn)出來(lái)，從而有助于對(duì)系統(tǒng)運(yùn)行進(jìn)行干預(yù)或調(diào)節(jié)，實(shí)現(xiàn)一些根本性的創(chuàng)新與變革。系統(tǒng)思維1.3財(cái)務(wù)決策思維圖1-7

5Why分析法1.3財(cái)務(wù)決策思維3）某一部分最優(yōu)對(duì)整體不一定有利在一個(gè)系統(tǒng)之中，部分是為整體服務(wù)的。對(duì)某一個(gè)部分優(yōu)化，必須注意部分優(yōu)化是否實(shí)現(xiàn)了整體優(yōu)化。有時(shí)把某一個(gè)部分最優(yōu)化了，對(duì)整體不一定有利。有位管理學(xué)家舉了個(gè)例子，如果把現(xiàn)代汽車的發(fā)動(dòng)機(jī)換成勞斯萊斯的發(fā)動(dòng)機(jī)，未必是最好的，甚至這臺(tái)現(xiàn)代汽車可能根本就發(fā)動(dòng)不起來(lái)。系統(tǒng)思維1.3財(cái)務(wù)決策思維概率思維是一種數(shù)據(jù)管理思維，被管理的對(duì)象不是數(shù)據(jù)，而是各種隨機(jī)事件和不確定性因素。概率思維作為一種決策工具，可以幫助人們處理風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。巴菲特就是采用簡(jiǎn)單的概率算法獲得收益的。他說(shuō)：“用虧損的概率乘以可能虧損的金額，再用獲利的概率乘以可能獲利的金額，最后用獲利的結(jié)果減去虧損的結(jié)果?！币愿怕视?jì)算為基礎(chǔ)的決策遠(yuǎn)勝于人的直覺(jué)，甚至專家在他的專業(yè)領(lǐng)域的直覺(jué)也比不上一個(gè)簡(jiǎn)單的概率計(jì)算。概率思維1.3財(cái)務(wù)決策思維1）概率分析采用概率分析可以更好地理解數(shù)據(jù)之間的關(guān)系和規(guī)律，進(jìn)行有效的預(yù)測(cè)和決策，概率分析在財(cái)務(wù)決策中的應(yīng)用主要有以下三個(gè)方面。（1）概率分布信息庫(kù)（2）決策樹分析（3）風(fēng)險(xiǎn)管理2）新信息與貝葉斯定理在不確定的環(huán)境下，事件發(fā)生的概率會(huì)隨著新信息的出現(xiàn)不斷變化，這時(shí)需要應(yīng)用貝葉斯模型調(diào)整概率和決策思路。貝葉斯模型可以被總結(jié)為：大膽假設(shè)、小心求證、不斷調(diào)整、快速迭代。概率思維1.3財(cái)務(wù)決策思維3）大概率思維大概率思維本質(zhì)上是通過(guò)觀察和分析歷史信息，最大化自己在未來(lái)成功的概率。這里的“大概率”，未必非常精確，但是在大方向上是正確的。大概率思維遵循的基本原則就是：尋找條件，提高概率，堅(jiān)持長(zhǎng)期做大概率獲勝的事，例如，人工智能阿爾法狗，每一步棋都計(jì)算自己贏棋的最大概率，從而戰(zhàn)勝了人類。對(duì)它而言，每一個(gè)決策點(diǎn)都是獨(dú)立的，它都會(huì)科學(xué)地尋找最大獲勝概率。對(duì)于創(chuàng)業(yè)來(lái)說(shuō)，成功的平均概率可能只有1%，但如果創(chuàng)造者擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力，如關(guān)鍵技術(shù)或?qū)＠?、稀缺資源、差異化戰(zhàn)略等，創(chuàng)業(yè)成功的概率就會(huì)大大增加。公司創(chuàng)業(yè)中的快速試錯(cuò)，一旦發(fā)現(xiàn)正期望值的機(jī)會(huì)，就努力大規(guī)模復(fù)制，這其實(shí)也是一個(gè)貝葉斯更新的過(guò)程。概率思維1.3財(cái)務(wù)決策思維1）支點(diǎn)與杠桿阿基米德說(shuō)，給我一個(gè)支點(diǎn)，我就能撬動(dòng)整個(gè)地球。這句話隱含著兩個(gè)關(guān)鍵詞：支點(diǎn)和杠桿。這里的“支點(diǎn)”是根據(jù)公司戰(zhàn)略確定的核心優(yōu)勢(shì)，這些優(yōu)勢(shì)具有可復(fù)制性、持續(xù)性，且難以被替代?！案軛U”是實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略的工具，一旦確定支點(diǎn)，就要找到關(guān)鍵資源，以小力撬動(dòng)大力，實(shí)現(xiàn)公司的戰(zhàn)略目標(biāo)。在實(shí)踐中，公司需要不斷發(fā)掘和優(yōu)化自己的“支點(diǎn)”，并尋找適合的杠桿加以利用。常見(jiàn)的杠桿主要有資本、影響力、人脈資源、時(shí)間等。杠桿思維1.3財(cái)務(wù)決策思維除上述四個(gè)杠桿外，安迪·格魯夫提出了管理杠桿率這一概念：他認(rèn)為經(jīng)理人的每一項(xiàng)管理活動(dòng)對(duì)整個(gè)組織都有或多或少的影響。至于對(duì)整體產(chǎn)出的影響有多大，則在于這些活動(dòng)的杠桿率大小。這個(gè)管理杠桿率就是影響力杠桿，安迪·格魯夫提出了經(jīng)理人的產(chǎn)出公式：經(jīng)理人的產(chǎn)出=他直接管轄部門的產(chǎn)出+他間接影響所及部門的產(chǎn)出經(jīng)理人增加產(chǎn)出的重要方法是進(jìn)行那些能夠帶來(lái)更多產(chǎn)出的管理活動(dòng)，即高杠桿率活動(dòng)，這里的杠桿率是“各單項(xiàng)管理活動(dòng)所帶來(lái)的產(chǎn)出”，因此，經(jīng)理人產(chǎn)出公式也可寫作：經(jīng)理人的產(chǎn)出=組織產(chǎn)出的總和=杠桿率A×管理活動(dòng)A+杠桿率B×管理活動(dòng)B+…杠桿思維1.3財(cái)務(wù)決策思維2）借力思維借力思維是杠桿思維的一種表現(xiàn)形式。在商業(yè)世界里，一個(gè)公司的成功不在于它擁有多少資源，而在于能調(diào)動(dòng)多少資源為我所用。資源越充沛，資源利用越有效，公司核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的放大效應(yīng)就越強(qiáng)。圖1-8公司增長(zhǎng)模式杠桿思維1.3財(cái)務(wù)決策思維3）硬核思維杠桿的核心是放大效用，但杠桿效用是雙向的，不僅可以放大收益，也可能放大損失或風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)揮杠桿效用要有一個(gè)支點(diǎn)，即公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。如果缺少這個(gè)支點(diǎn)，多長(zhǎng)的杠桿都不能發(fā)揮作用。如果這個(gè)支點(diǎn)是虛的，甚至?xí)?dǎo)致短期內(nèi)一個(gè)虛幻的放大效應(yīng)。也就是說(shuō)，杠桿效應(yīng)要在正確的方向上起作用，公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力是一個(gè)必要的條件。杠桿思維1.3財(cái)務(wù)決策思維

杠鈴兩頭重，中間輕，舉重運(yùn)動(dòng)員除了有力量，還要掌握好平衡才能將杠鈴舉起來(lái)。杠鈴思維是一種將注意力集中在兩個(gè)截然不同的事物上的思考方式，它可以被用于不同的領(lǐng)域，如投資、生活和工作等。1）杠鈴策略：押注兩端、拋棄中間杠鈴策略是塔勒布在《反脆弱》提出的一種投資組合的方法。塔勒布認(rèn)為，未來(lái)是不確定的，很難通過(guò)金融模型進(jìn)行預(yù)測(cè)和估值，為防止意外事件導(dǎo)致投資虧損，可采用分散的杠鈴?fù)顿Y組合，以平衡投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益。這一投資組合可表示為：杠鈴?fù)顿Y組合=極度安全的資產(chǎn)+高風(fēng)險(xiǎn)高收益的資產(chǎn)杠鈴思維1.3財(cái)務(wù)決策思維圖1-9杠鈴?fù)顿Y組合杠鈴思維1.3財(cái)務(wù)決策思維2）杠鈴策略：利用不確定性獲利杠鈴策略的目的是利用不確定性獲利。這里的不確定性與風(fēng)險(xiǎn)不同，風(fēng)險(xiǎn)是可以用概率描述的未知，如擲骰子；不確定性是不能用概率描述的未知，如黑天鵝事件。風(fēng)險(xiǎn)和不確定性都具有隨機(jī)性，但特點(diǎn)不同，擲骰子的概率是已知的，而黑天鵝出現(xiàn)的概率是未知的。3）杠鈴思維的應(yīng)用在商業(yè)世界中，杠鈴思維可以幫助公司在風(fēng)險(xiǎn)和收益之間取得平衡，在短期投資和長(zhǎng)期之間取得平衡，在穩(wěn)定性和創(chuàng)新性之間取得平衡。杠鈴思維1.4財(cái)務(wù)決策原則數(shù)據(jù)化原則就是以數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的決策方式，具體是指通過(guò)數(shù)據(jù)采集、數(shù)據(jù)分析、數(shù)據(jù)建模等工具，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題、挖掘原因，建立模型，將模型轉(zhuǎn)化為科學(xué)決策依據(jù)。數(shù)據(jù)化原則1.4財(cái)務(wù)決策原則1）數(shù)據(jù)收集數(shù)據(jù)并不局限于狹義上的“原始數(shù)字”，一切可以分析的信息都可稱為信息，包括文字、代碼、圖形等。（1）數(shù)據(jù)來(lái)源傳統(tǒng)上數(shù)據(jù)主要來(lái)源于：調(diào)研、實(shí)驗(yàn)、文獻(xiàn)檢索、組織實(shí)體（如政府、證券交易所、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和私營(yíng)公司等）保存的記錄。（2）數(shù)據(jù)收集誤差當(dāng)獲得的數(shù)據(jù)值不等于真實(shí)值或?qū)嶋H值時(shí)，則意味著收集的數(shù)據(jù)發(fā)生誤差。1.4財(cái)務(wù)決策原則2）數(shù)據(jù)分析（1）描述分析：平均值和標(biāo)準(zhǔn)差（2）相關(guān)分析/回歸分析：探究關(guān)系（3）決策分析：風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估1.4財(cái)務(wù)決策原則3）數(shù)據(jù)分析中的問(wèn)題（1）算術(shù)平均值的局限性（2）并非所有的數(shù)據(jù)都是正態(tài)分布（3）異常值問(wèn)題1.4財(cái)務(wù)決策原則圖1-10兩種投資風(fēng)險(xiǎn)的賬戶余額1.4財(cái)務(wù)決策原則圖1-11正態(tài)分布1.4財(cái)務(wù)決策原則1.4財(cái)務(wù)決策原則4）數(shù)據(jù)分析支持公司從被動(dòng)決策向主動(dòng)決策轉(zhuǎn)變圖1-13數(shù)據(jù)分析能力進(jìn)階：從支持被動(dòng)決策到支持主動(dòng)決策1.4財(cái)務(wù)決策原則模型是經(jīng)驗(yàn)的抽象集合，是認(rèn)知復(fù)雜世界的一種簡(jiǎn)化方式。模型通常表現(xiàn)為公式、定律、圖表、結(jié)構(gòu)化語(yǔ)言等形式。掌握模型，可以快速提高人們對(duì)復(fù)雜世界的理解、解釋、推理和預(yù)測(cè)的能力。多模型原則1.4財(cái)務(wù)決策原則1）認(rèn)知結(jié)構(gòu)認(rèn)知結(jié)構(gòu)包括四個(gè)層次：數(shù)據(jù)、信息、知識(shí)、智慧，從層次結(jié)構(gòu)看，智慧高于知識(shí)，知識(shí)高于信息、信息高于數(shù)據(jù)，如圖1-14所示。圖1-14認(rèn)知層次結(jié)構(gòu)1.4財(cái)務(wù)決策原則1）認(rèn)知結(jié)構(gòu)2）多模型、跨學(xué)科3）模型復(fù)用1.4財(cái)務(wù)決策原則工程師思維原則圖1-15解決問(wèn)題七步成詩(shī)法圖1-16陳述型邏輯樹分解問(wèn)題圖1-17

提問(wèn)類邏輯樹分解問(wèn)題圖1-18

金融機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)模型圖1-19

海盜號(hào)著陸器微生物污染的概率1.4財(cái)務(wù)決策原則

與公司價(jià)值最大化的目標(biāo)不同，利益相關(guān)者倡導(dǎo)者認(rèn)為，公司進(jìn)行決策時(shí)，不僅要考慮股東的利益，還要平衡公司利益相關(guān)者的利益，以實(shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。1）利益相關(guān)者概念利益相關(guān)者是能夠影響組織行為、決策、政策、活動(dòng)或目標(biāo)的人或團(tuán)體，或受組織行為、決策、政策、活動(dòng)或目標(biāo)影響的人或團(tuán)體。2）利益相關(guān)者與公司目標(biāo)利益相關(guān)者概念從產(chǎn)生之日起，就與公司目標(biāo)密切相關(guān)。主流公司理論認(rèn)為股東作為公司所有者，對(duì)公司收入的索取權(quán)是一種剩余索取權(quán)。利益相關(guān)原則1.4財(cái)務(wù)決策原則3）價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值分享公司作為價(jià)值創(chuàng)造的經(jīng)營(yíng)單位，其社會(huì)資源不僅有股東、債權(quán)人提供的財(cái)務(wù)資源，而且包括人力資源、客戶資源，以及其他無(wú)形資產(chǎn)等。公司價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程也是社會(huì)資源的整合過(guò)程，如圖1-21所示。公司創(chuàng)造的價(jià)值不僅要回報(bào)給股東，而且要考慮其他利益相關(guān)者的利益：第一，公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)來(lái)自客戶價(jià)值。第二，員工的努力和創(chuàng)造力是公司價(jià)值持續(xù)增長(zhǎng)的重要因素。第三，供應(yīng)商是公司價(jià)值創(chuàng)造的伙伴。第四，社會(huì)責(zé)任是公司的應(yīng)有之義。圖1-20

公司/股東價(jià)值、客戶價(jià)值、員工價(jià)值1.4財(cái)務(wù)決策原則4）利益相關(guān)者分析公司對(duì)利益相關(guān)者進(jìn)行分析，首先要列出所有利益相關(guān)者的名單，圖1-21將利益相關(guān)者分為內(nèi)部利益相關(guān)者及外部利益相關(guān)者。當(dāng)討論誰(shuí)是公司的利益相關(guān)者時(shí)，分析人員要盡可能全面列出所有的利益相關(guān)者。需要注意的是，當(dāng)分析某個(gè)項(xiàng)目的利益相關(guān)者時(shí)，分析人員應(yīng)該列出具體的組織名稱，而不是像圖1-21那樣模糊的范疇，如供應(yīng)商、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等都應(yīng)該給出具體的公司名稱等。圖1-21公司利益相關(guān)者圖1.4財(cái)務(wù)決策原則明確誰(shuí)是公司的利益相關(guān)者后，分析每個(gè)利益相關(guān)者對(duì)公司價(jià)值的貢獻(xiàn)和影響力（包括積極的和負(fù)面的影響）。常用的分析工具是“權(quán)力/利益矩陣”，用于確定利益相關(guān)者在公司關(guān)系中的地位或位置。這一矩陣從利益相關(guān)者的權(quán)力（Power/Influence）和利益（Interest）兩個(gè)維度對(duì)利益相關(guān)者進(jìn)行分類，以便識(shí)別不同利益相關(guān)者對(duì)公司決策的重要程度，為公司平衡利益相關(guān)者的利益需求提供參考。權(quán)力/利益矩陣如圖1-22所示。圖1-22權(quán)力/利益矩陣1.4財(cái)務(wù)決策原則在權(quán)力/利益矩陣中處于左上方的利益相關(guān)者，權(quán)力大、利益小，當(dāng)權(quán)力和利益不匹配時(shí)，公司要十分重視這類利益相關(guān)者。實(shí)行注冊(cè)制后，證監(jiān)會(huì)作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行公司依法提供的申報(bào)文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性進(jìn)行審查，對(duì)公司能否發(fā)行股票具有重要的影響力。圖1-23公司IPO中的主要利益相關(guān)者：權(quán)利/利益矩陣1.4財(cái)務(wù)決策原則5）利益相關(guān)者的不同觀點(diǎn)利益相關(guān)者理論認(rèn)為公司屬于所有的利益相關(guān)者，公司做決策時(shí)，要考慮利益相關(guān)者的利益，并承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任。但是，這一理論的主要問(wèn)題是利益相關(guān)者的界定過(guò)于寬泛、缺少操作性。從涉及的十幾種利益相關(guān)者來(lái)看，孰輕孰重，不得而知。到目前為止，還沒(méi)找到一種理論和方法能夠定量地衡量眾多利益相關(guān)者的權(quán)重。1.4財(cái)務(wù)決策原則根據(jù)德魯克的思想，經(jīng)濟(jì)學(xué)家許小年在中歐社會(huì)責(zé)任主題論壇上提出了三層社會(huì)責(zé)任觀：第一，公司存在的目的是創(chuàng)造客戶，即公司應(yīng)以盡可能低的成本為公眾提供產(chǎn)品和服務(wù)。如果做不到這一點(diǎn)，公司無(wú)論承擔(dān)多少社會(huì)責(zé)任，都是不負(fù)責(zé)任的公司。第二，為員工創(chuàng)造收入和個(gè)人發(fā)展空間。第三，積極參與社區(qū)的建設(shè)?？傊?，公司價(jià)值創(chuàng)造是履行社會(huì)責(zé)任的基礎(chǔ)，與其強(qiáng)調(diào)如何分割公司價(jià)值，滿足利益相關(guān)者的需求，不如做大公司價(jià)值，使與公司接觸的每個(gè)利益相關(guān)者都能分享公司價(jià)值增值的好處。1.財(cái)務(wù)管理是從資源到價(jià)值轉(zhuǎn)化，并實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的行為。財(cái)務(wù)決策主要有投資決策、融資決策和股利分配決策。財(cái)務(wù)決策的工具主要有財(cái)務(wù)分析與預(yù)測(cè)、現(xiàn)值、風(fēng)險(xiǎn)、杠桿、期權(quán)。2.運(yùn)用系統(tǒng)思維方式看待和分析問(wèn)題及其成因，需要注意三個(gè)方面：一是系統(tǒng)總體大于部分之和；二是注重探求驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)變化背后的“因果關(guān)系”；三是某一部分最優(yōu)對(duì)整體不一定有利。3.利用概率思維、杠桿思維、杠鈴思維，最大化自己在未來(lái)成功的概率；充分利用現(xiàn)有資源或能力，找到推動(dòng)事物發(fā)展的高效率因素，用小成本撬動(dòng)大資源；采用杠鈴策略，從不確定性中獲利。本章小結(jié)4.采用數(shù)據(jù)化原則和結(jié)構(gòu)思維解決財(cái)務(wù)問(wèn)題，從問(wèn)題描述開始，進(jìn)行問(wèn)題分解、陳述假設(shè)、數(shù)據(jù)分析與建模、檢驗(yàn)結(jié)果、歸納結(jié)論等，以便發(fā)現(xiàn)問(wèn)題、挖掘原因，提出解決問(wèn)題的可行性方案。5.企業(yè)在進(jìn)行戰(zhàn)略決策之前，必須分析不同利益相關(guān)者的期望，判斷每個(gè)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略或經(jīng)營(yíng)決策的態(tài)度（支持或反對(duì)等），明確利益相關(guān)者在企業(yè)戰(zhàn)略中的地位或位置，平衡企業(yè)利益相關(guān)者的利益，實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。本章小結(jié)1.管理學(xué)大師德魯克在討論目標(biāo)管理時(shí)，講述了一個(gè)非常簡(jiǎn)短的管理案例。有人問(wèn)三個(gè)石匠在做什么，第一個(gè)石匠說(shuō)：“我在謀生。”第二個(gè)石匠一邊打石頭一邊說(shuō)：“我在做全國(guó)最好的雕石工作。”第三個(gè)石匠抬起頭，帶著憧憬的目光回答說(shuō)：“我在建造一座大教堂?！比绻闶枪芾碚?，請(qǐng)問(wèn)哪一個(gè)石匠最讓你放心？哪一個(gè)石匠最讓你擔(dān)心？請(qǐng)用系統(tǒng)思維解釋你的觀點(diǎn)。（注意：這個(gè)案例隱含的假設(shè)是三個(gè)石匠正在建造一座教堂）基本訓(xùn)練2.在股神巴菲特的辦公室里，貼著一張美國(guó)棒球手的海報(bào)。海報(bào)上的人是對(duì)巴菲特投資理念影響極大的一個(gè)人——波士頓紅襪隊(duì)的擊球手泰德·威廉斯。他在世界上最偉大的100名運(yùn)動(dòng)員中排名第八位。人們不解的是，為什么大名鼎鼎的投資界大佬，會(huì)懸掛一張與自身領(lǐng)域毫不相關(guān)的人物的海報(bào)？在棒球運(yùn)動(dòng)員中，有兩類擊球手：一類是什么球都打，每次擊球都全力以赴，力求全壘打；另一類則是聰明的擊打者，他們只打高概率的球。世界排名前十位的擊球手，都是后面這類人，而泰德·威廉斯就是這類人中的高手。泰德·威廉斯在一本棒球?qū)Ｖ稉舸虻目茖W(xué)》中，提出了自己成功的關(guān)鍵點(diǎn)：只擊打甜蜜區(qū)的球，忽略掉其他區(qū)域。他說(shuō)，“要成為一個(gè)優(yōu)秀的擊球手，你必須等待一個(gè)好球。如果，我總是去擊打甜蜜區(qū)以外的球，那我根本不可能入選棒球名人堂”。泰德·威廉斯的成功秘訣，得到了巴菲特的青睞。巴菲特說(shuō)，“我從他的身上學(xué)到了專注于自己的甜蜜區(qū)”。從這個(gè)案例中你學(xué)到了什么？巴菲特的甜蜜區(qū)是什么？你的甜蜜區(qū)是什么？如何找到你的甜蜜區(qū)，并不斷投入資源，創(chuàng)造更高的價(jià)值?；居?xùn)練3.硅谷的天使投資人納瓦爾在《納瓦爾寶典》一書中指出，在今天的世界里，存在一個(gè)新的影響力和財(cái)富杠桿，那就是“復(fù)制邊際成本為零的產(chǎn)品”。例如，在網(wǎng)絡(luò)這一基于代碼的杠桿面前，你只需要一臺(tái)計(jì)算機(jī)，自己編程、錄播客、拍視頻、寫東西，就可以直接連接到受眾，零成本地復(fù)制、傳播內(nèi)容產(chǎn)品，獲取可以無(wú)限放大的收益。利用杠桿思維學(xué)習(xí)、工作，是獲得財(cái)富（知識(shí)、金錢）的最大杠桿。請(qǐng)根據(jù)杠桿思維說(shuō)明如何找到自己的杠桿，并為自己的成長(zhǎng)加杠桿?；居?xùn)練4.你可能聽(tīng)過(guò)一則故事：一個(gè)統(tǒng)計(jì)學(xué)家要穿過(guò)一條河流，在過(guò)河之前，他仔細(xì)地閱讀了這條河的相關(guān)統(tǒng)計(jì)資料，發(fā)現(xiàn)其平均深度只有0.9米。于是，這個(gè)統(tǒng)計(jì)學(xué)家開始放心地涉水過(guò)河了。結(jié)果，他被淹死在了這條河里。在日常生活中，以平均值，如平均客戶需求、平均生產(chǎn)周期、平均利潤(rùn)等為基礎(chǔ)制訂的計(jì)劃往往與實(shí)際情況相差甚遠(yuǎn)，從而出現(xiàn)達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)、落后于預(yù)訂的計(jì)劃甚至超出預(yù)算等情況。假設(shè)企業(yè)市場(chǎng)部預(yù)測(cè)明年芯片市場(chǎng)的需求量為8萬(wàn)件~12萬(wàn)件，這個(gè)數(shù)據(jù)的平均值是10萬(wàn)件，這是一個(gè)危險(xiǎn)的數(shù)據(jù)。假設(shè)以市場(chǎng)需求的平均值生產(chǎn)10萬(wàn)件芯片，則預(yù)期利潤(rùn)為1000萬(wàn)美元。如果市場(chǎng)需求是唯一的不確定性因素，而且10萬(wàn)件芯片是正確的平均需求（預(yù)期需求），那么，企業(yè)能夠獲得1000萬(wàn)美元的平均利潤(rùn)嗎？基本訓(xùn)練5.2019年8月19日，181家美國(guó)企業(yè)的首席執(zhí)行官在華盛頓召開的美國(guó)商業(yè)組織“商業(yè)圓桌會(huì)議”（BusinessRoundtable）上聯(lián)合簽署了《公司宗旨宣言書》。該宣言書重新定義了企業(yè)運(yùn)營(yíng)的宗旨：股東利益不再是一個(gè)企業(yè)最重要的目標(biāo)，企業(yè)的首要任務(wù)是創(chuàng)造一個(gè)更美好的社會(huì)。其中包括貝佐斯、庫(kù)克等在內(nèi)的引領(lǐng)美國(guó)商業(yè)的CEO強(qiáng)調(diào)，作為一個(gè)具有社會(huì)責(zé)任意識(shí)的企業(yè)，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該致力于達(dá)成以下幾個(gè)目標(biāo)：向客戶傳遞企業(yè)價(jià)值；通過(guò)雇用不同群體并提供公平的待遇來(lái)投資員工；與供應(yīng)商交易時(shí)遵守商業(yè)道德；積極投身于社會(huì)事業(yè)；注重可持續(xù)發(fā)展，為股東創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值。宣言一出，馬上就引起了熱烈的討論，有的人認(rèn)為這是企業(yè)史上里程碑意義的事件，也有的人說(shuō)這是作秀，沒(méi)有實(shí)際意義。你支持哪種觀點(diǎn)？基本訓(xùn)練ThankYou!風(fēng)險(xiǎn)與收益第2章歷史收益率與風(fēng)險(xiǎn)的衡量第2章風(fēng)險(xiǎn)與收益預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)的衡量投資組合收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用學(xué)習(xí)目的理解預(yù)期收益率與必要收益率的關(guān)系掌握風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量方法熟悉組合投資中風(fēng)險(xiǎn)與收益的分析方法掌握資本資產(chǎn)定價(jià)模型的影響因素與確定方法了解多因素定價(jià)模型以及定價(jià)模型的作用2.1歷史收益率與風(fēng)險(xiǎn)的衡量收益的含義與類別2.1.2歷史收益率的衡量2.1.3風(fēng)險(xiǎn)的含義和分類2.1.1歷史收益率方差和標(biāo)準(zhǔn)差2.1.42.1.1風(fēng)險(xiǎn)的含義與分類風(fēng)險(xiǎn)是指資產(chǎn)未來(lái)實(shí)際收益相對(duì)預(yù)期收益變動(dòng)的可能性和變動(dòng)幅度。按風(fēng)險(xiǎn)能否分散，分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；按風(fēng)險(xiǎn)形成的來(lái)源，分為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2.1.1風(fēng)險(xiǎn)的含義與分類1）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，又稱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、不可分散風(fēng)險(xiǎn)，是指由于政治、經(jīng)濟(jì)及社會(huì)環(huán)境等公司外部因素的不確定性產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，如通貨膨脹、利率和匯率的波動(dòng)、國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化、戰(zhàn)爭(zhēng)、政權(quán)更迭、所有制改造等。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由綜合因素導(dǎo)致的，這些因素是個(gè)別公司或投資者無(wú)法通過(guò)多樣化投資予以分散的。2.1.1風(fēng)險(xiǎn)的含義與分類1）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，又稱公司特有風(fēng)險(xiǎn)、可分散風(fēng)險(xiǎn)，是指由于經(jīng)營(yíng)失誤、勞資糾紛、新產(chǎn)品試制失敗等因素影響所產(chǎn)生的個(gè)別公司的風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由單個(gè)的特殊因素所引起的，由于這些因素的發(fā)生是隨機(jī)的，因此可以通過(guò)多樣化投資來(lái)分散。2.1.1風(fēng)險(xiǎn)的含義與分類2）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)營(yíng)行為（生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)）給公司收益帶來(lái)的不確定性。通常采用息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)程度描述經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。這種風(fēng)險(xiǎn)是公司商業(yè)活動(dòng)中固有的風(fēng)險(xiǎn)，主要來(lái)自客觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性，如經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化、市場(chǎng)供求和價(jià)格的變化、稅收政策和金融政策的調(diào)整等外部因素，以及公司自身技術(shù)裝備、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、成本水平、研發(fā)能力等因素的變化等。2.1.1風(fēng)險(xiǎn)的含義與分類2）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一般是指舉債經(jīng)營(yíng)給股東收益帶來(lái)的不確定性。通常用凈資產(chǎn)收益率（ROE）或每股收益（EPS）的變動(dòng)描述財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。這種風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于利率、匯率變化的不確定性以及公司負(fù)債比重的大小。如果公司的經(jīng)營(yíng)收入不足以償付到期利息和本金，就會(huì)使公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至導(dǎo)致公司破產(chǎn)。2.1.2收益的含義與類型收益一般是指初始投資的價(jià)值增量。為分析方便，應(yīng)區(qū)分三種不同的收益率：必要收益率、預(yù)期收益率和實(shí)際收益率。必要收益率是指投資者進(jìn)行投資要求得到的最低收益率，通常由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩部分構(gòu)成。前者取決于零息政府債券利率，后者取決于公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。預(yù)期收益率是在不確定的條件下，投資者根據(jù)現(xiàn)有信息預(yù)測(cè)的某項(xiàng)資產(chǎn)未來(lái)可能實(shí)現(xiàn)的收益率。在一個(gè)完善的資本市場(chǎng)中，如果證券的價(jià)格為公平市價(jià)，所有投資的凈現(xiàn)值都為零。此時(shí)，預(yù)期收益率等于必要收益率。2.1.2收益的含義與類型【假設(shè)】某公司擬發(fā)行面值100元、息票率為8%、期限為1年的公司債，預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)為100元，如果投資者以預(yù)定的發(fā)行價(jià)購(gòu)買該債券，則1年后的預(yù)期收益率為8%。如果投資者認(rèn)為按100元的發(fā)行價(jià)格購(gòu)買該債券，所提供的預(yù)期收益率（8%）不足以補(bǔ)償持有該債券要求的收益率（時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)），他們會(huì)要求更高的收益率作為補(bǔ)償。2.1.2收益的含義與類型【假設(shè)】投資者要求的收益率為12%，在這種條件下，該債券的發(fā)行價(jià)只有低于96.43元（108/1.12）時(shí)，投資者才愿意購(gòu)買。因?yàn)楫?dāng)發(fā)行價(jià)為96.43元時(shí)，該債券所提供的預(yù)期收益率剛好等于12%，與投資者要求的收益率相等。而任何高于96.43元的發(fā)行價(jià)均不能引起投資者的購(gòu)買意愿。如果該債券的發(fā)行價(jià)格預(yù)定為96.43元之下，假設(shè)發(fā)行價(jià)為94元，此時(shí)該債券可以提供14.89%（108/94-1）的預(yù)期收益率。這一收益率除了滿足投資者要求的收益率12%之外，還提供了2.89%的超額收益率的套利機(jī)會(huì)，而這必然會(huì)引起投資者的搶購(gòu)和追捧，促使債券價(jià)格即刻上漲，直到達(dá)到96.43元的均衡價(jià)為止。2.1.3歷史收益率的衡量●歷史收益率（實(shí)際收益率）是投資者在一定期間實(shí)現(xiàn)的收益率。●計(jì)算方法：假設(shè)投資者在第t－1期期末購(gòu)買股票，在第t期期末出售該股票，假設(shè)第t期支付股利為D2.1.3歷史收益率的衡量●計(jì)算方法：（1）離散型股票投資收益率（2）連續(xù)型股票投資收益率2.1.3歷史收益率的衡量●注意：上述公式可以直接計(jì)算單項(xiàng)投資在單一年份的持有期收益率（holdingperiodreturn，HPR）。若單項(xiàng)投資各年度的持有期收益率，可以采用算術(shù)平均收益率和幾何平均收益率兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量收益率，其計(jì)算公式分別為：；2.1.3歷史收益率的衡量假設(shè)股票X第1年至第4年的收益率分別為10%，-5%，20%，15%，按算術(shù)平均數(shù)計(jì)算的收益率為：2.1.3歷史收益率的衡量采用算術(shù)平均數(shù)衡量一項(xiàng)資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益，其結(jié)果總是高于幾何平均數(shù)。對(duì)于波動(dòng)性大的資產(chǎn)，這一點(diǎn)更為明顯。假設(shè)某證券價(jià)格第一年從50元上升到100元，第二年又跌回到50元，按算術(shù)平均數(shù)計(jì)算，持有期間的收益率為：（100%-50%）÷2=25%。其實(shí)，這項(xiàng)投資沒(méi)有帶來(lái)任何財(cái)富的變化，收益應(yīng)當(dāng)為0。如果按幾何平均數(shù)計(jì)算，持有期的收益率則為0，這個(gè)結(jié)果準(zhǔn)確地反映了該項(xiàng)投資沒(méi)產(chǎn)生任何財(cái)富的事實(shí)。

2.1.4歷史收益率方差和標(biāo)準(zhǔn)差收益率的方差和標(biāo)準(zhǔn)差是描述風(fēng)險(xiǎn)或不確定性的兩種統(tǒng)計(jì)量。方差（variance）是收益率與其均值之差的平方的平均值，標(biāo)準(zhǔn)差（standarddeviation）是方差平方根。方差或標(biāo)準(zhǔn)差越大，表明收益率圍繞其均值變化的幅度越大，收益率的風(fēng)險(xiǎn)越大。如果數(shù)據(jù)來(lái)自總體，則總體收益率方差（Varp）和標(biāo)準(zhǔn)差（Stdp）的計(jì)算公式為：

2.1.4歷史收益率方差和標(biāo)準(zhǔn)差如果數(shù)據(jù)來(lái)自分布中的一個(gè)樣本，那么樣本收益率方差和標(biāo)準(zhǔn)差的計(jì)算公式為：

2.1.5正態(tài)分布和標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)差是度量樣本離散程度的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，如果考察股票收益率的正態(tài)分布，將有助于更好地理解標(biāo)準(zhǔn)差。正態(tài)分布的密度函數(shù)是對(duì)稱的，并呈鐘形。圖2-2展示的是一個(gè)均值為10%、標(biāo)準(zhǔn)差為20%的正態(tài)分布。這個(gè)圖形展示了在給定的參數(shù)下各種收益水平發(fā)生的理論概率。較小的標(biāo)準(zhǔn)差，意味著可能的收益表現(xiàn)更多地聚集在均值附近；較大的標(biāo)準(zhǔn)差，則意味著可能實(shí)現(xiàn)的收益水平更加分散。

2.1.5正態(tài)分布和標(biāo)準(zhǔn)差圖2-2正態(tài)分布（均值10%，標(biāo)準(zhǔn)差20%）圖2-2中，假設(shè)某只股票的投資收益率呈正態(tài)分布，其投資收益率有68.26%的可能性在10%±20%之間，或者說(shuō)收益率位于-10%與+30%之間的概率是68.26%；有95.44%的可能性在10%±2×20%之間，或者說(shuō)收益率位于-30%與+50%之間的概率是95.44%；有99.74%的可能性在0%±3×20%之間，或者說(shuō)收益率位于-50%與+70%之間的概率是99.74%。

2.1.5正態(tài)分布和標(biāo)準(zhǔn)差正態(tài)分布的一個(gè)重要特點(diǎn)是其采用兩個(gè)參數(shù)（均值和標(biāo)準(zhǔn)差）就確定了分布的全部性質(zhì)，這給利用這一函數(shù)分析問(wèn)題帶來(lái)了很多的方便。假設(shè)某只股票的收益率近似符合均值為10%、標(biāo)準(zhǔn)差為20%的正態(tài)分布，那么，收益率小于零的概率是多少？觀察的結(jié)果小于臨界值的概率可用Excel中的NORMDIST函數(shù)計(jì)算，其輸入方式為：=NORMDIST（臨界值，均值，標(biāo)準(zhǔn)差，TRUE）本例中，收益率小于零的概率，可以在Excel工作表中輸入：=NORMDIST（0，1，6，TRUE）即可得到投資收益率小于零的概率為30.85%。2.2預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)的衡量預(yù)期收益率的方差和標(biāo)準(zhǔn)差2.2.2預(yù)期收益率2.2.12.2.1預(yù)期收益率

預(yù)期收益率是某種資產(chǎn)所有可能的未來(lái)收益水平的平均值，投資者主要通過(guò)這一數(shù)值的水平來(lái)評(píng)價(jià)資產(chǎn)未來(lái)收益的大小。2.2.1預(yù)期收益率（1）根據(jù)某項(xiàng)資產(chǎn)收益的歷史數(shù)據(jù)的樣本均值作為估計(jì)數(shù)假設(shè)條件：該種資產(chǎn)未來(lái)收益的變化服從其歷史上實(shí)際收益的大致概率分布（2）根據(jù)未來(lái)影響收益的各種可能結(jié)果及其概率分布大小估計(jì)預(yù)期收益率預(yù)期收益率的估計(jì)方法

【例】表2-2上半部分列出了四種概率分布，它們一一對(duì)應(yīng)四種投資方案，其中政府債券的收益是確定的，即不論經(jīng)濟(jì)狀況如何，它都有3%的收益，因此，政府債券具有零風(fēng)險(xiǎn)。與此不同，其他三種投資方案的收益不能在事先確切得知，因而被定為風(fēng)險(xiǎn)投資。2.2.1預(yù)期收益率對(duì)于單項(xiàng)投資來(lái)說(shuō)，預(yù)期收益率就是各種可能情況下收益率的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)為各種可能結(jié)果出現(xiàn)的概率。其計(jì)算公式為：式中：E_r表示預(yù)期收益率；r_i表示在第i種可能情況下的收益率；P_i表示第i種可能情況出現(xiàn)的概率；n表示可能情況的個(gè)數(shù)。表2-2下半部分列示了各種證券預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差等的計(jì)算結(jié)果，以股票Y為例，其預(yù)期收益率計(jì)算如下：

2.2.2預(yù)期收益率的方差和標(biāo)準(zhǔn)差

●

方差和標(biāo)準(zhǔn)差都可以衡量預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)●

計(jì)算公式：●度量預(yù)期收益率不同的投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，使用標(biāo)準(zhǔn)離差率（CV）2.2.1預(yù)期收益率根據(jù)表2-2的資料，投資于股票Y的預(yù)期收益率方差和標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算如下：表2-2中股票Y的標(biāo)準(zhǔn)離差率為：CV=0.1113957÷0.161=0.69189882.3投資組合收益與風(fēng)險(xiǎn)

投資組合預(yù)期收益率

2.3.1N項(xiàng)資產(chǎn)投資組合收益率方差與標(biāo)準(zhǔn)差2.3.3兩項(xiàng)資產(chǎn)投資組合收益率方差與標(biāo)準(zhǔn)差2.3.2風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有效邊界2.3.42.3.1投資組合預(yù)期收益率

●投資組合中單項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期收益率的加權(quán)平均數(shù)權(quán)數(shù)是單項(xiàng)資產(chǎn)在總投資價(jià)值中所占的比重●

計(jì)算公式：2.3.2兩項(xiàng)資產(chǎn)投資組合方差和標(biāo)準(zhǔn)差(1)兩項(xiàng)資產(chǎn)投資組合預(yù)期收益率的方差式中：分別表示資產(chǎn)1和資產(chǎn)2在投資組合總體中所占的比重；Var(r1)、Var(r2)分別表示組合中兩種資產(chǎn)各自的預(yù)期收益率的方差；COV（r1，r2）表示兩種資產(chǎn)預(yù)期收益率的協(xié)方差。

投資組合的方差是各種資產(chǎn)收益方差的加權(quán)平均數(shù)，加上各種資產(chǎn)收益的協(xié)方差。

◆協(xié)方差是兩個(gè)變量（資產(chǎn)收益率）離差之積的預(yù)期值采用歷史數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)兩項(xiàng)資產(chǎn)的協(xié)方差時(shí)，如果按總體計(jì)算方差，則協(xié)方差按下式計(jì)算：如果按樣本計(jì)算方差，則協(xié)方差計(jì)算方式如下：（2）協(xié)方差（COV（r1，r2））

◆

計(jì)算公式：2.3.2兩項(xiàng)資產(chǎn)投資組合方差和標(biāo)準(zhǔn)差

根據(jù)表2-2各項(xiàng)資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)，計(jì)算的四種證券預(yù)期收益率的協(xié)方差見(jiàn)表2-3。表2-3四種證券預(yù)期收益率協(xié)方差表2-3中公司債券（B）與股票X的協(xié)方差計(jì)算如下：從表2-2、表2-3中的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)：（1）政府債券的收益率恒為3%，標(biāo)準(zhǔn)差為0，則它與其他任何證券之間的協(xié)方差必定為0，這表明無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券與風(fēng)險(xiǎn)證券之間的收益不存在線性關(guān)系，彼此獨(dú)立。（2）公司債券與股票X的協(xié)方差為正數(shù)，表示這兩種證券的收益率變動(dòng)方向變動(dòng)相同；公司債券與股票Y的協(xié)方差為負(fù)數(shù)，表明這兩種證券的收益率變動(dòng)方向相反。（3）股票X與股票Y的協(xié)方差為正數(shù)，表明它們之間的收益率變動(dòng)方向相同。（4）任一證券與自身的協(xié)方差等于這一證券收益率的方差。衡量資產(chǎn)收益率相關(guān)程度的另一個(gè)指標(biāo)是相關(guān)系數(shù)，通常用CORR表示。兩項(xiàng)資產(chǎn)（資產(chǎn)1和資產(chǎn)2）收益率的相關(guān)系數(shù)可按下式計(jì)算：由此得出，相關(guān)系數(shù)與協(xié)方差之間的關(guān)系可用下式描述：根據(jù)表2-2和表2-3的資料，公司債券（B）和股票Y的相關(guān)系數(shù)計(jì)算如下：計(jì)算結(jié)果表明，公司債券和股票Y之間為負(fù)相關(guān)，其收益回歸線斜率為負(fù)值。表2-4列示了三種風(fēng)險(xiǎn)證券之間的相關(guān)系數(shù)矩陣。圖2-3證券A和證券B收益率的相關(guān)性

【例2-2】白云機(jī)場(chǎng)和萬(wàn)華化學(xué)兩家公司股票在2016年1月至2016年12月股票價(jià)格，根據(jù)各月（12個(gè)月月末）股票價(jià)格，計(jì)算月平均收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)方差、相關(guān)系數(shù)見(jiàn)表2-5。

1.協(xié)方差的計(jì)算函數(shù):COVAR(Arrayl,Array2)2.相關(guān)系數(shù)的計(jì)算函數(shù):CORREL(Arrayl,Array2)Excel計(jì)算

表2-5白云機(jī)場(chǎng)與萬(wàn)華化學(xué)收益率的協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)根據(jù)公式（2-17）和公式（2-18），白云機(jī)場(chǎng)和萬(wàn)華化學(xué)股票協(xié)方差、相關(guān)系數(shù)計(jì)算如下：相關(guān)系數(shù)是一個(gè)無(wú)量綱數(shù)，例中白云機(jī)場(chǎng)和萬(wàn)華化學(xué)收益率的相關(guān)系數(shù)為0.5266，表明這兩只股票收益率正相關(guān)?！炯僭O(shè)】某投資組合是由白云機(jī)場(chǎng)和萬(wàn)華化學(xué)兩只股票構(gòu)成，持股權(quán)重均為50%，這一組合的收益率和標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算如下：

2.3.3N項(xiàng)資產(chǎn)投資組合收益率方差與標(biāo)準(zhǔn)差n項(xiàng)資產(chǎn)投資組合預(yù)期收益的方差各種資產(chǎn)的方差，反映了它們各自的風(fēng)險(xiǎn)狀況非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)各種資產(chǎn)之間的協(xié)方差，反映了它們之間的相互關(guān)系和共同風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)★當(dāng)投資組合是由N項(xiàng)資產(chǎn)組成時(shí)，組合總體的方差是由n個(gè)方差和n（n－1）個(gè)協(xié)方差組成。★隨著投資組合中包含資產(chǎn)個(gè)數(shù)的增加，單項(xiàng)資產(chǎn)的方差對(duì)投資組合總體方差形成的影響會(huì)越來(lái)越小；而資產(chǎn)與資產(chǎn)之間的協(xié)方差形成的影響將越來(lái)越大。當(dāng)投資組合中包含的資產(chǎn)數(shù)目達(dá)到非常大時(shí)，單項(xiàng)資產(chǎn)的方差對(duì)投資組合總體方差造成的影響幾乎可以忽略不計(jì)?！咀C明】假設(shè)投資組合中包含了N種資產(chǎn)（1）每種資產(chǎn)在投資組合總體中所占的份額都相等(wi=1/N)；（2）每種資產(chǎn)的方差都等于Var(r)

，并以COV(ri，rj)代表平均的協(xié)方差。當(dāng)N→∞時(shí)0各資產(chǎn)之間的平均協(xié)方差【假設(shè)】市場(chǎng)中股票收益率方差平均為50%，任何兩項(xiàng)資產(chǎn)的協(xié)方差平均為10%，則由n只等權(quán)重的公司股票構(gòu)成的投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差根據(jù)下式確定：2.3.3N項(xiàng)資產(chǎn)投資組合收益率方差與標(biāo)準(zhǔn)差圖2-4投資組合收益率方差和投資組合中的樣本數(shù)在圖2-4中，當(dāng)資產(chǎn)數(shù)量從1種增加到2種時(shí)，投資組合的方差從50%降到30%。當(dāng)資產(chǎn)數(shù)量增加到5、10、20和30種時(shí)，投資組合的方差分別為18%、14%、12%、11.3%。事實(shí)上，當(dāng)投資組合的數(shù)量增加到20種時(shí)，投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)幾乎很小，或者說(shuō)，持有大約20種股票就可以獲得幾乎全部的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)，進(jìn)一步增加資產(chǎn)數(shù)目只能分散很少的風(fēng)險(xiǎn)。而且，即使對(duì)于非常大的投資組合，也無(wú)法消除所有的風(fēng)險(xiǎn)。隨著投資組合數(shù)量的增加，上述投資組合的方差收斂于平均協(xié)方差10%。2.3.4風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有效邊界如果投資組合由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)X和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)Y組成，在預(yù)期收益率一定的情況下，最小風(fēng)險(xiǎn)的投資組合比例w_x可按下式計(jì)算：公式（2-21）是一個(gè)使投資組合風(fēng)險(xiǎn)最小化的通式，公式中分子和分母中均含有協(xié)方差，而協(xié)方差與相關(guān)系數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差有關(guān)。因此，w_x的值會(huì)因相關(guān)系數(shù)不同而不同。2.3.4風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有效邊界【假設(shè)】有一項(xiàng)由兩項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合，資產(chǎn)1的預(yù)期收益率為10%，標(biāo)準(zhǔn)差為15%；資產(chǎn)2的預(yù)期收益率為18%，標(biāo)準(zhǔn)差為25%；這兩項(xiàng)資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)為0.23。據(jù)此計(jì)算的最小風(fēng)險(xiǎn)投資組合權(quán)重、投資組合的收益率、標(biāo)準(zhǔn)差如下：2.3.4風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有效邊界圖2-5描述了資產(chǎn)1權(quán)重從0到100%時(shí)的收益率與標(biāo)準(zhǔn)差。圖2-5資產(chǎn)1和資產(chǎn)2投資組合可行集合2.3.4風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有效邊界在圖2-5中，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資組合的可行集（feasibleset）是可行投資組合的均值和標(biāo)準(zhǔn)差的集合。如果考察兩個(gè)不同的資產(chǎn)組合，并繪出所有可能的權(quán)數(shù)對(duì)應(yīng)的曲線，就會(huì)等到一個(gè)類似于圖2-5的圖形。如果一個(gè)可行投資組合在給定的收益下有最小的方差，那么這個(gè)可行投資組合則在該可行集合的曲線上。如果一個(gè)投資組合x在給定方差（標(biāo)準(zhǔn)差）下有最大收益，那么，該投資組合是一個(gè)有效投資組合。也就是說(shuō)，如果沒(méi)有其他投資組合y使得E(r_y)>E(r_x)和Var(r_y)≤Var(r_x)，那么，x是有效的。因此，所有有效投資組合的集合構(gòu)成了有效邊界。2.3.4風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有效邊界當(dāng)資產(chǎn)種類增多時(shí)，可行集合在曲線右邊的區(qū)域內(nèi)。圖2-6是根據(jù)表2-6、表2-7的數(shù)據(jù)構(gòu)造的投資組合可行區(qū)域（南方航空等五只股票和一只假想的股票N），曲線中E-F線的各點(diǎn)為有效投資組合的集合，落于有效邊界上的所有資產(chǎn)組合，與該邊界下面的資產(chǎn)組合相比，要么在風(fēng)險(xiǎn)水平相同的條件下有較高預(yù)期收益率（E2相對(duì)于N點(diǎn)）；要么在預(yù)期收益率相等的條件下具有較低的風(fēng)險(xiǎn)水平（E1相對(duì)于N點(diǎn)）。因此，通常將E-F曲線稱為可行投資組合的有效邊界，這一有效邊界是由資產(chǎn)組合構(gòu)成而不是單項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成的。從圖中可以看出，南方航空（NH）、同仁堂（TRT）、格力地產(chǎn)（GL）、復(fù)興醫(yī)藥（FX）、青島啤酒（QP）五種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)沒(méi)有一種落在有效邊界上，因此，把所有的資金都投資在單一資產(chǎn)上不是有效的。2.3.4風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有效邊界圖2-6風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合集2.4資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本市場(chǎng)線2.4.1證券市場(chǎng)線2.4.2資產(chǎn)定價(jià)多因素模型2.4.32.4.1資本市場(chǎng)線▲假設(shè)：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)f與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i(或投資組合)進(jìn)行組合，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)f的預(yù)期收益率為，標(biāo)準(zhǔn)差為；風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i的預(yù)期收益率為，標(biāo)準(zhǔn)差為；投資比例分別為wf和wi，且投資組合風(fēng)險(xiǎn)：投資組合收益：投資組合（由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的組合）的風(fēng)險(xiǎn)只取決于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大小及其在組合中的比重∵Var(rf)=0

∴現(xiàn)分兩種情形加以說(shuō)明：（1）一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的組合；（2）一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合構(gòu)成的組合。情形（1）：假設(shè)由兩項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成的組合：資產(chǎn)0為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，預(yù)期收益率為5%，標(biāo)準(zhǔn)差等于0；資產(chǎn)1為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，預(yù)期收益率為10%，標(biāo)準(zhǔn)差為15%。圖2-7描述了投資于資產(chǎn)1的比例從0變化到100%所得到的風(fēng)險(xiǎn)收益線。投資者在這條直線上選擇哪一點(diǎn)進(jìn)行投資，取決于他的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情況。

圖2-7無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合情形（2）：假設(shè)投資組合是由一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)0和一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合（資產(chǎn)1和資產(chǎn)2的組合）構(gòu)成的，有關(guān)數(shù)據(jù)見(jiàn)表2-8。表2-8

一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的組合如果投資組合是由一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合構(gòu)成的，為計(jì)算最優(yōu)投資組合時(shí)各項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)重，需要計(jì)算超額收益率（即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的收益率），分別定義為：E(R_1)=E(r_1)-r_f，E(R_2)=E(r_2)-r_f，風(fēng)險(xiǎn)最小投資組合權(quán)重的計(jì)算公式為：圖2-8描繪了一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合構(gòu)成的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益圖，在圖中，邊界線上的每個(gè)點(diǎn)都代表著資產(chǎn)1和資產(chǎn)2的某種組合。從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出發(fā)，連接有效邊界上的投資組合，在直線與有效邊界相切時(shí)于點(diǎn)M，該切點(diǎn)就是最優(yōu)投資組合，在這一切點(diǎn)上，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)0的權(quán)重為0，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)1的權(quán)重為44.55%，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)2的權(quán)重為55.45%。在切點(diǎn)上，投資組合的收益率為14.44%，組合的標(biāo)準(zhǔn)差為16.72%。圖2-8無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的投資組合在圖2-8中，假設(shè)投資者是用自己的資金進(jìn)行投資。如果市場(chǎng)是完善的，投資者可以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率自由地借入或貸出資金（不考慮借貸交易成本）。在這種情況下，投資者可以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入資金，再加上他的自有資金，增加對(duì)M點(diǎn)這個(gè)組合的投資。這時(shí)，所有可能投資組合的連線會(huì)超過(guò)M，并以相同的斜率繼續(xù)上升，如圖2-9所示。圖2-9資本市場(chǎng)線

【假設(shè)】市場(chǎng)有關(guān)資料如下：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為10%，市場(chǎng)投資組合的收益率為14%，市場(chǎng)投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差為20%。投資者A擁有的投資額為1000元，假設(shè)他以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入200元，與原有的1000元一起（共計(jì)1200元）投入市場(chǎng)投資組合，投資者A形成的投資組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算如下：【假設(shè)】上述計(jì)算中，風(fēng)險(xiǎn)投資權(quán)重大于1，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資權(quán)重小于1，表明投資者借錢增加對(duì)市場(chǎng)組合的投資。如果投資者A以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貸出200元，則用于購(gòu)買市場(chǎng)投資組合的資金只剩下800元，由此形成的投資組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差為：資本市場(chǎng)線與縱軸的截距為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率r_f，斜率為（r_m-r_f）/SD（r_m），CML可由下列方程表達(dá)：【例】現(xiàn)仍以表2-8的數(shù)據(jù)為例，假設(shè)你有10000元，希望獲得18%的預(yù)期收益率，你可以將10000元全部投資于資產(chǎn)2，也可以構(gòu)造一種投資組合：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合（資產(chǎn)1的權(quán)重為44.55%，資產(chǎn)2的權(quán)重為55.45%）與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的組合，在后一種情況下，需要確定各種資產(chǎn)的投資比重。設(shè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的投資比重為w，則無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重為1-w，即：解得w=1.3777，即投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的比例為1.3777，投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例為-0.3777。也就是說(shuō)，你需要借入3777元，加上你原有的10000元進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資，其中投資于資產(chǎn)1的比重為61.38%（1.3777×44.55%），投資于資產(chǎn)2的比重為76.39%（1.3777×55.45%），依此組合進(jìn)行投資，其預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差分別為：上述結(jié)果表明，投資組合的預(yù)期收益率由兩部分構(gòu)成：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（5%）加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（13%）。從投資組合的風(fēng)險(xiǎn)看，在給定投資收益率（18%）的情況下，預(yù)期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為23.03%。相對(duì)于投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)2，雖然預(yù)期收益率也為18%，但預(yù)期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為25%，高于投資組合標(biāo)準(zhǔn)差1.97%。也就是說(shuō)，通過(guò)組合投資降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。2.4.2證券市場(chǎng)線▲假設(shè)VARm是未加入該項(xiàng)新資產(chǎn)時(shí)的市場(chǎng)組合方差，加入到市場(chǎng)組合的單項(xiàng)新資產(chǎn)的方差為VARj，該項(xiàng)資產(chǎn)占市場(chǎng)組合的比重為，該項(xiàng)資產(chǎn)與市場(chǎng)組合的協(xié)方差為，則加入新資產(chǎn)j后的市場(chǎng)組合方差VARm為：0風(fēng)險(xiǎn)的衡量值

對(duì)單項(xiàng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的衡量應(yīng)是該資產(chǎn)與市場(chǎng)組合的協(xié)方差。證券市場(chǎng)線表示的是某一特定資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。圖2-10證券市場(chǎng)線該項(xiàng)資產(chǎn)的β系數(shù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)▲資本資產(chǎn)定價(jià)模型（capitalassetspricingmodel，CAPM）

某種證券(或組合)的預(yù)期收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率加上該種證券的風(fēng)險(xiǎn)溢酬（指系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。第j種證券的β系數(shù)，也可以寫成：市場(chǎng)組合的β系數(shù)等于1無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的β系數(shù)等于0如果以β系數(shù)衡量某項(xiàng)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，則證券市場(chǎng)線橫柚可用β系數(shù)度量，注意證券市場(chǎng)線的斜率不是β系數(shù)，而是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即。

【例】假設(shè)當(dāng)前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為6%，市場(chǎng)投資組合收益率為15%，市場(chǎng)投資組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為16%；ABC股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為48%，ABC股票收益率與市場(chǎng)投資組合收益率的相關(guān)系數(shù)為0.665，則ABC股票的β系數(shù)和預(yù)期收益率計(jì)算如下：圖2-11股票收益率與β系數(shù)的關(guān)系證券市場(chǎng)線是資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的圖示形式，用以反映證券（資產(chǎn)）收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（β系數(shù)）之間的關(guān)系，說(shuō)明相對(duì)于市場(chǎng)組合而言特定資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是多少。證券市場(chǎng)線與單項(xiàng)證券在線上的位置，會(huì)隨著利率、投資者的風(fēng)險(xiǎn)回避程度以及單項(xiàng)證券β系數(shù)等因素的改變而改變。2.4.5資產(chǎn)定價(jià)多因素模型1）套利定價(jià)理論美國(guó)學(xué)者羅斯（StephenA.Ross，1976）提出的套利定價(jià)理論（arbitragepricingtheory，APT）解釋了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益率與有關(guān)共同因素的預(yù)期收益率的關(guān)系。他認(rèn)為，任何資產(chǎn)的預(yù)期收益率都是K個(gè)要素的線性函數(shù)。APT將資本資產(chǎn)定價(jià)模型從單因素模式發(fā)展成為多因素模式，以期更加適應(yīng)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的復(fù)雜情況。套利定價(jià)理論的基本模型APT模式下，證券或資產(chǎn)j的預(yù)期收益率為：式中：K：影響資產(chǎn)收益率因素的數(shù)量

E(rj1),E(rj2)，…，E(rjk)：證券j在因素為1，2，…，K時(shí)的預(yù)期收益率

:證券j對(duì)于因素1，2，…，K的敏感度系數(shù).2）F-F資產(chǎn)定價(jià)模型尤金·法瑪和肯尼斯·弗蘭奇（1992）共同研究了美國(guó)股市1962—1989年間股票收益與市場(chǎng)β系數(shù)、規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、賬面市值比、盈余價(jià)格比、現(xiàn)金流價(jià)格比、歷史銷售增長(zhǎng)、歷史長(zhǎng)期回報(bào)以及歷史短期回報(bào)等因素之間的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)β系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿及盈余價(jià)格比對(duì)股票收益的解釋力較弱，而規(guī)模及賬面市值比兩個(gè)因素的聯(lián)合基本可以對(duì)股票收益進(jìn)行解釋。1996年，他們通過(guò)對(duì)美國(guó)股市1963—1993年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為股票收益可以由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（rm-rf）、公司規(guī)模因素溢價(jià)（SMB）以及賬面市場(chǎng)價(jià)值比（B/M）溢價(jià)（HML）三個(gè)因素來(lái)解釋，其公式為：2.5資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用CAPM：定價(jià)功用2.5.1CAPM：股權(quán)資本成本2.5.2實(shí)務(wù)中資本成本的確定方法2.5.31）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是指實(shí)際收益率等于預(yù)期收益率的資產(chǎn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資必須滿足以下兩個(gè)條件：第一，不存在違約風(fēng)險(xiǎn)；第二，不存在再投資風(fēng)險(xiǎn)。2.5.1資產(chǎn)定價(jià)參數(shù)2）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指投資者將資本從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)要求得到的“額外收益”。由于市場(chǎng)中每個(gè)投資者對(duì)某種投資可接受的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有不同的估計(jì)，因此，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)是個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的加權(quán)平均數(shù)，其權(quán)數(shù)取決于各個(gè)投資者在市場(chǎng)中投入資本的大小。在實(shí)務(wù)中，主要根據(jù)歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)三個(gè)方面估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大小。2.5.1資產(chǎn)定價(jià)參數(shù)（1）歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在CAPM中，預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)最常用的方法就是歷史數(shù)據(jù)分析法，其基本步驟為：第一，確定代表市場(chǎng)指數(shù)的市場(chǎng)組合，如S&P500、上證綜指等；第二，確定抽樣期間，實(shí)務(wù)中抽樣期間往往為5年、10年或更長(zhǎng)；第三，計(jì)算這個(gè)期間市場(chǎng)組合或股票指數(shù)的平均收益率，以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的平均收益率；第四，確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即市場(chǎng)組合收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率之間的差額。2.5.1資產(chǎn)定價(jià)參數(shù)（2）國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在分析時(shí)，除了利用歷史數(shù)據(jù)外，還需考慮其他一些因素，如宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)程度、一國(guó)的政治風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等。一般來(lái)說(shuō)，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是與特定市場(chǎng)相聯(lián)系的潛在的經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性和政治風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)。對(duì)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的衡量一般是以每一國(guó)家所發(fā)行的國(guó)家債券的違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為基礎(chǔ)進(jìn)行估計(jì)的。2.5.1資產(chǎn)定價(jià)參數(shù)（3）隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是建立在市場(chǎng)正確定價(jià)的基礎(chǔ)上，根據(jù)股票定價(jià)模型倒推出得出的。在股票價(jià)值評(píng)估中，一個(gè)典型的估價(jià)公式為：2.5.1資產(chǎn)定價(jià)參數(shù)3）β系數(shù)在CAPM中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)所有的公司都是相同的，只有βj隨公司的不同而變化。βj一般根據(jù)第j只股票的收益率rj和市場(chǎng)組合收益率rm之間的線性關(guān)系確定，以反映第j種股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。（1）歷史β系數(shù)在實(shí)務(wù)中，一般是根據(jù)第j只股票和市場(chǎng)組合收益的歷史相關(guān)系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差估計(jì)的，如果第j只股票的β系數(shù)在一段時(shí)間內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定，那么這一方法就是合理的。采用歷史數(shù)據(jù)計(jì)算βj的公式為：2.5.1資產(chǎn)定價(jià)參數(shù)公式中的參數(shù)αj和βj可通過(guò)回歸分析軟件確定。如果誤差項(xiàng)均值為零（εj=0），資本資產(chǎn)定價(jià)模型與回歸方程的關(guān)系可描述如下：上述分析表明，截距αj與rf(1-β)的比較，衡量的是股票的歷史表現(xiàn)與根據(jù)CAPM（或證券市場(chǎng)線）估算的預(yù)期收益率之間的相對(duì)關(guān)系。2.5.1資產(chǎn)定價(jià)參數(shù)2.5.1資產(chǎn)定價(jià)參數(shù)回歸過(guò)程的斜率為β系數(shù)，反映某只股票或投資組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。投資組合的βp系數(shù)，是每只股票βj系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)wj為各種證券在投資組合中所占的比重，其計(jì)算公式為：回歸過(guò)程中輸出的數(shù)據(jù)R2，測(cè)量了由一個(gè)或幾個(gè)自變量解釋的因變量的變異性比率，其統(tǒng)計(jì)意義在于它提供了回歸適宜度的衡量指標(biāo)，R2的財(cái)務(wù)意義就在于它提供了一家公司的風(fēng)險(xiǎn)（方差）中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所占比例的估計(jì)，（1-R2）則代表了公司特有風(fēng)險(xiǎn)。2.5.1資產(chǎn)定價(jià)參數(shù)【例】表2-11列示了浦發(fā)銀行、上海機(jī)場(chǎng)、華能國(guó)際、中遠(yuǎn)海能、歌華有線、同仁堂六只股票，在2012年11月—2017年10月，按月末收盤價(jià)作為當(dāng)月價(jià)格，采用連續(xù)方法計(jì)算的月收益率；以上證綜指代表市場(chǎng)組合，以同一時(shí)期上證綜指收盤點(diǎn)位作為基礎(chǔ)，采用Excel內(nèi)置函數(shù)計(jì)算六只股票的截距、斜率（β系數(shù)）、擬合系數(shù)R2。2.5.1資產(chǎn)定價(jià)參數(shù)

2.5.1資產(chǎn)定價(jià)參數(shù)圖2-12描述了同仁堂與上證綜指月收益率的擬合回歸線。圖2-12同仁堂與上證綜指月收益率擬合回歸線（2012年11月—2017年10月）2.5.1資產(chǎn)定價(jià)參數(shù)根據(jù)表2-11和圖2-12，同仁堂與市場(chǎng)組合收益率回歸統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析如下：第一，假設(shè)在此期間無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為3.49%，則：回歸線載距為0.001，大于r_f(1-β)，表明在此期間，同仁堂股票歷史收益率高于按證券市場(chǎng)線估計(jì)的預(yù)期收益率。第二，回歸線斜率為1.1142，這是同仁堂在此期間股票月收益率的β系數(shù)，它表明如果市場(chǎng)平均收益率上升1%，同仁堂股票收益率上升1.1142%；如果市場(chǎng)證券收益率下降1%，同仁堂股票收益率將下降1.1142%。2.5.1資產(chǎn)定價(jià)參數(shù)第三，根據(jù)回歸輸出的數(shù)據(jù)，回歸擬合優(yōu)度R2為45.9%，這一指標(biāo)表明同仁堂45.9%的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（如利率、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等），54.1%的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自公司特有風(fēng)險(xiǎn)，后一種風(fēng)險(xiǎn)是可分散風(fēng)險(xiǎn)，在CAPM中是不能獲得相應(yīng)補(bǔ)償?shù)摹?.5.1資產(chǎn)定價(jià)參數(shù)根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算某一只股票的β系數(shù)時(shí)，分析人員要注意以下問(wèn)題：第一，估計(jì)期的期限。第二，估計(jì)收益時(shí)間間隔期距。第三，估計(jì)中采用的市場(chǎng)指數(shù)。2.5.1資產(chǎn)定價(jià)參數(shù)表2-12中的數(shù)據(jù)反映了采用不同觀察期、不同間隔期距及不同市場(chǎng)代理變量計(jì)算的結(jié)論是不相同的。表2-12β系數(shù)提供商的β系數(shù)估計(jì)方法2.5.1資產(chǎn)定價(jià)參數(shù)（2）行業(yè)β系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿對(duì)β系數(shù)的估計(jì)并不是一個(gè)精確的過(guò)程，通過(guò)歷史回歸估算出同仁堂原始的β系數(shù)為1.1142，R2為45.9%，從統(tǒng)計(jì)意義上解釋，回歸線的擬合度為45.9%。根據(jù)回歸輸出數(shù)據(jù)，β系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.1588，如果以兩倍的標(biāo)準(zhǔn)差作為基礎(chǔ)，同仁堂真實(shí)的β系數(shù)應(yīng)落在0.7965～1.4319這個(gè)區(qū)間，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，這個(gè)區(qū)間有些大。為了提高β系數(shù)估計(jì)的準(zhǔn)確度，可以采用行業(yè)的而非個(gè)別公司的β系數(shù)。同一行業(yè)的公司面臨著相似的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，所以其β系數(shù)也應(yīng)相近。只要各公司的估算誤差是不相關(guān)的，對(duì)各個(gè)β系數(shù)的高估或低估就趨于消除，因此行業(yè)β系數(shù)的中位數(shù)（或均值）就是一個(gè)比較好的估計(jì)值。2.5.1資產(chǎn)定價(jià)參數(shù)如果公司所有的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于股東（債務(wù)β系數(shù)為0），并存在稅收優(yōu)惠，那么負(fù)債公司的β_L系數(shù)和無(wú)負(fù)債公司的β_U系數(shù)之間的關(guān)系可用下式表示：式中：β_L、β_U分別表示有負(fù)債公司和無(wú)負(fù)債公司的β系數(shù)；T表示所得稅稅率；D/E表示負(fù)債資本與股權(quán)資本的比率（或稱財(cái)務(wù)杠桿）。2.5.1資產(chǎn)定價(jià)參數(shù)（3）β系數(shù)的平滑調(diào)整由于β系數(shù)是采用歷史收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算的，通常將這一結(jié)果稱為歷史β系數(shù)或基礎(chǔ)β系數(shù)（fundamentalβ系數(shù)）。由于市場(chǎng)環(huán)境的變化，當(dāng)前的β系數(shù)與歷史β系數(shù)有一定的差別。為了得到更真實(shí)的β系數(shù)，一般會(huì)對(duì)基礎(chǔ)β系數(shù)進(jìn)行一定的平滑調(diào)整，調(diào)整后的β系數(shù)（adjustedβ系數(shù)），應(yīng)該能夠更接近真實(shí)的β系數(shù)。調(diào)整β系數(shù)=（1-X）·基礎(chǔ)β系數(shù)+X這里的X具體取多少，不同的市場(chǎng)環(huán)境、不同的研究方法得出的結(jié)論不同。2.5.1資產(chǎn)定價(jià)參數(shù)【假設(shè)】無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為3.84%，市場(chǎng)收益率為9.84%（上證綜指同期月均收益率×12個(gè)月，即0.82%×12），同仁堂股票必要收益率或股權(quán)資本成本（r_j）計(jì)算如下：2.5.2CAPM：定價(jià)功能資本資產(chǎn)定價(jià)模型除了用以衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)外，在實(shí)務(wù)中主要廣泛用于識(shí)別資產(chǎn)定價(jià)高低；確定股權(quán)資本成本；作為項(xiàng)目評(píng)價(jià)和業(yè)績(jī)考核的標(biāo)準(zhǔn)。在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，所有資產(chǎn)和所有資產(chǎn)組合都應(yīng)落在SML上，也就說(shuō)，所有資產(chǎn)都應(yīng)被定價(jià)以便使其估計(jì)的收益率（estimatedrateofreturn）與其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平相一致。這個(gè)估計(jì)的收益率是在現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格下投資者期望得到的收益率。任何估計(jì)的收益率落在SML上方的證券應(yīng)被認(rèn)為定價(jià)過(guò)低，因?yàn)樗砻髁四愎烙?jì)得到的證券收益率高于根據(jù)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算的必要收益率。相反，估計(jì)的收益率分布在SML下方的證券則被認(rèn)為定價(jià)過(guò)高，相對(duì)SML來(lái)說(shuō)，這種位置說(shuō)明你估計(jì)的收益率低于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)要求的收益率。2.5.2CAPM：定價(jià)功能【例】假設(shè)證券分析師對(duì)五只股票進(jìn)行跟蹤分析，預(yù)測(cè)五只股票的價(jià)格和股利見(jiàn)表2-14，據(jù)此計(jì)算出分析師預(yù)測(cè)的持有期間收益率。2.5.2CAPM：定價(jià)功能為分析現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格水平以及估計(jì)的收益率是否合理，可采用SML確定某一項(xiàng)特定資產(chǎn)的必要收益率進(jìn)行比較，以便判定一項(xiàng)投資是否被恰當(dāng)定價(jià)。假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為6%，市場(chǎng)投資組合收益率為12%，五只股票的β系數(shù)和預(yù)期的必要收益率，以及估計(jì)收益率見(jiàn)表2-15。2.5.2CAPM：定價(jià)功能表2-15中的必要收益率是根據(jù)每只股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算的，估計(jì)收益率