企業(yè)融資結(jié)構(gòu)比較分析

論我國小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)英國中小企業(yè)外部融資結(jié)構(gòu)分析從現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論看我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)問題基于企業(yè)融資順序的我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與融資決策問題研究我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)與融資偏好分析中外企業(yè)融資結(jié)構(gòu)比較分析中國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的金融制度分析河南省中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)分析企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的彈性分析民營企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)特征分析:/Article/kujs/kujs200705/kujs20070502.html論我國小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)本文通過對(duì)小企業(yè)各個(gè)階段融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的分析,揭示了小企業(yè)融資過程中的問題,并從幾個(gè)方面提出優(yōu)化小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的對(duì)策及建議?！娟P(guān)鍵詞】小企業(yè);融資結(jié)構(gòu);融資環(huán)境我國小企業(yè)發(fā)展迅速,在國民經(jīng)濟(jì)中的地位日益重要,但融資難已成為制約其進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸。融資結(jié)構(gòu)反映了企業(yè)通過不同來源和渠道所籌集的資金之間的相互比例關(guān)系,它是企業(yè)融資行為的結(jié)果。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)揭示了企業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬和債務(wù)保證程度。企業(yè)融資是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程,不同的行為形成不同的融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)融資行為合理與否通過融資結(jié)構(gòu)反映出來。一、我國小企業(yè)不同發(fā)展階段融資結(jié)構(gòu)變化分析(一初創(chuàng)期小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)分析在企業(yè)剛剛創(chuàng)立時(shí),一般只需支付少量的流動(dòng)資金和固定資金支出,小企業(yè)最需要的是能夠長期使用的資金。小企業(yè)當(dāng)然希望得到各個(gè)方面的資金,但一般只會(huì)得到投資者的青睞,得到銀行的資金支持相當(dāng)困難。一般來說銀行是“錦上添花”而不會(huì)“雪中送炭”。這一階段主要依靠的是內(nèi)部融資,即通過企業(yè)業(yè)主、合伙人或股東出資提供創(chuàng)業(yè)資金的融資方式或企業(yè)創(chuàng)始人或其家庭成員,親朋好友提供長期借款等。這時(shí)的創(chuàng)業(yè)者還需要向新的投資者或機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)融資,這里吸引風(fēng)險(xiǎn)投資者是非常關(guān)鍵的融資內(nèi)容。因?yàn)榇藭r(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)仍然十分巨大,是一般投資者所不能容忍的。另外,此階段的政府財(cái)政投資和創(chuàng)新基金也是非常適合小企業(yè)的融資方式。初創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高,信息不透明,融資時(shí)必須合理評(píng)價(jià)其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),不僅要為當(dāng)時(shí)的投資需求籌集足夠的資金,還要以戰(zhàn)略的觀點(diǎn)來設(shè)計(jì)、保持和拓展融資渠道,增加企業(yè)未來的融資選擇權(quán)。所以企業(yè)不能等到需要資金的時(shí)候才去尋找融資渠道,應(yīng)當(dāng)有一個(gè)長遠(yuǎn)的融資戰(zhàn)略規(guī)劃,合理預(yù)測企業(yè)所需要的資金,并在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)提出資金需求進(jìn)行融資。只有這樣才說明企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流有很好的控制,可以獲得外部投資人的信任,從而增強(qiáng)企業(yè)的融資能力。(二成長期小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)分析初創(chuàng)期過后,隨著企業(yè)在經(jīng)營中逐漸發(fā)展壯大,保持這種快速發(fā)展的趨勢,此時(shí)企業(yè)進(jìn)入了成長期。經(jīng)受了創(chuàng)業(yè)階段的考驗(yàn)后,處在成長期的企業(yè)擁有了較為穩(wěn)定的顧客和供應(yīng)商以及較好的信用記錄,影響成長階段企業(yè)發(fā)展規(guī)律的各種不確定因素也大為減少,取得銀行貸款和利用信用融資這兩種方式相對(duì)來說比較容易,經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)比初創(chuàng)期有所下降,相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也可以相應(yīng)提高,以保證總風(fēng)險(xiǎn)的適度。總的來說,外部資金提供者的信息風(fēng)險(xiǎn)介于初創(chuàng)期和成熟期之間。此階段內(nèi)源融資仍然占據(jù)主要地位:私募資金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金和共同基金等為企業(yè)提供了外部股權(quán)融資的渠道;債務(wù)融資方面,商業(yè)銀行貸款、商業(yè)信用、非正規(guī)金融方式越來越發(fā)揮其重要的作用,企業(yè)也可以廣泛了解創(chuàng)新金融工具,根據(jù)實(shí)際情況適當(dāng)利用一些創(chuàng)新融資方式,如典當(dāng)、租賃、保理、透支、票據(jù)貼現(xiàn)等。此時(shí),不要光看成本而不看這些成本所帶來的效益。(三成熟期小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)分析成熟期小企業(yè)不僅有著充裕的現(xiàn)金流可以支持內(nèi)部融資,而且還具備了公開募集資金的能力,則企業(yè)的負(fù)債融資能力也會(huì)比較強(qiáng)。當(dāng)小企業(yè)發(fā)展到成熟階段時(shí),資本總額已經(jīng)大大擴(kuò)張,其中自有資本的比重相對(duì)初創(chuàng)期和成長期更高,因此負(fù)債融資能力必然會(huì)增強(qiáng),企業(yè)也已經(jīng)有足夠的資信吸引銀行借款并進(jìn)行其他債券融資。由于我國對(duì)發(fā)行債券的規(guī)范非常嚴(yán)格,成熟期小企業(yè)負(fù)債融資的主要來源仍然是銀行,與銀行的聯(lián)系是企業(yè)在前兩個(gè)階段逐漸建立起來的,這種長期的合作關(guān)系使得企業(yè)可以獲得優(yōu)惠的貸款利率和條件。另外,成熟期小企業(yè)除了可以運(yùn)用前兩個(gè)階段的多數(shù)融資方式(如票據(jù)融資、融資租賃、典當(dāng)融資及保理業(yè)務(wù)外,也可以積極與商業(yè)銀行合作,推出一些創(chuàng)新金融業(yè)務(wù),如“出口退稅質(zhì)押貸款”、“訂單質(zhì)押貸款”、“應(yīng)收賬款抵押貸款”、“保全倉庫業(yè)務(wù)”、“聯(lián)保協(xié)議貸款”、“業(yè)主私產(chǎn)質(zhì)押貸款”等。盡管小企業(yè)在成熟期具備了負(fù)債融資能力,低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也要求配比高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的融資戰(zhàn)略,但并非所采用的負(fù)債比率越高越好,事實(shí)上也要恰當(dāng)?shù)乜刂破淇傦L(fēng)險(xiǎn),避免破產(chǎn)危機(jī)。成熟期的小企業(yè)的主要問題并不在于生存,而在于要如何延長成熟期。所以,處于成熟期的企業(yè)不可過度舉債,一則此時(shí)企業(yè)通過前階段的積累有了一定的權(quán)益資金,對(duì)外界舉債籌集的資金并不十分依賴;再則,企業(yè)銷售額和利潤雖然在增長,但速度減慢是企業(yè)逐漸萎縮的前兆,如果沒有非常有利的投資項(xiàng)目,過度負(fù)債沒有必要,那樣只會(huì)增加企業(yè)的成本和風(fēng)險(xiǎn)。成熟期小企業(yè)最重要的融資特征是企業(yè)開始全面考慮融資結(jié)構(gòu)及其帶來的企業(yè)治理問題,企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)符合企業(yè)的整體發(fā)展戰(zhàn)略,充分考慮各種要素的影響,并根據(jù)企業(yè)需要調(diào)整融資結(jié)構(gòu),提高融資效率。二、優(yōu)化我國小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的對(duì)策(一增強(qiáng)小企業(yè)內(nèi)源融資能力增強(qiáng)小企業(yè)內(nèi)源融資能力是優(yōu)化小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、解決小企業(yè)融資問題的關(guān)鍵。不難設(shè)想,一個(gè)缺乏內(nèi)部積累能力的企業(yè),單靠外部融資是不可能健康發(fā)展的。當(dāng)前,我國小企業(yè)普遍存在的財(cái)務(wù)制度不健全,財(cái)務(wù)報(bào)告不真實(shí)與準(zhǔn)確性較低,銀行利益難以保障的現(xiàn)象,這些往往都是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不健全所致。一個(gè)好的現(xiàn)代企業(yè)制度和明晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系的建立是發(fā)展內(nèi)部融資的有效保證,它有利于完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu),健全經(jīng)濟(jì)責(zé)任追究制度,從根本上促使小企業(yè)的經(jīng)營者與職工真正關(guān)心企業(yè)的積累問題,從而提高企業(yè)自我積累與內(nèi)部融資的能力。因此,實(shí)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)合理化,改變家族式的管理方式,在企業(yè)內(nèi)部的所有者、經(jīng)營者和生產(chǎn)者之間建立相互制衡、互相約束的機(jī)制;對(duì)于集體企業(yè)要推動(dòng)產(chǎn)權(quán)改革,明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系。應(yīng)規(guī)范財(cái)務(wù)制度,定期公布經(jīng)過會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)會(huì)計(jì)報(bào)表,增加企業(yè)財(cái)務(wù)透明度。企業(yè)努力增加經(jīng)營業(yè)績,為企業(yè)內(nèi)源融資能力的增強(qiáng)提供保證。要強(qiáng)化企業(yè)的自我積累機(jī)制,提高企業(yè)自我積累能力。首先,要明確規(guī)定企業(yè)的成本管理、財(cái)務(wù)收支和其他財(cái)務(wù)制度,避免企業(yè)亂攤成本,約束職工個(gè)人收入分配對(duì)企業(yè)留利和積累的侵蝕;其次,明確折舊基金的使用范圍和途徑,保證折舊基金不被侵占或挪用,使其真正用于更新改造等生產(chǎn)性建設(shè)上;再次,加大企業(yè)提取盈余公積金的比例,健全以留存收益增補(bǔ)企業(yè)資本金的制度。(二強(qiáng)化資金的運(yùn)作首先,在籌集資金數(shù)量上追求合理性。對(duì)以股份公司為代表的大企業(yè)來講,融資的目的在于實(shí)現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu),即追求資金成本最低和企業(yè)價(jià)值最大。而對(duì)小企業(yè)來講,融資的首要目的是直接確保生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金。資金不足會(huì)影響生產(chǎn)發(fā)展,而資金過剩也會(huì)導(dǎo)致資金使用效率降低,形成浪費(fèi)。由于小企業(yè)融資不易,所以經(jīng)營者在遇到比較寬松的籌資環(huán)境時(shí),往往容易犯“韓信點(diǎn)兵,多多益善”的錯(cuò)誤。但如果籌來的資金用得不合理或者并非真正需要,企業(yè)反倒可能背負(fù)沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān),進(jìn)一步影響融資能力和獲利能力。其次,資金運(yùn)作上,在追求增量籌資的同時(shí)更加注重存量籌資。存量籌資是指在不增加資金總占用量的前提下,通過調(diào)整資金占用結(jié)構(gòu)、加速資金周轉(zhuǎn),盡量避免不合理的資金使用,提高單位資金的使用效率,以滿足企業(yè)不斷擴(kuò)大的生產(chǎn)經(jīng)營需要。因?yàn)榇媪炕I資實(shí)際上就是一種資金運(yùn)用,它屬于投資活動(dòng)的范疇。(三政府積極優(yōu)化融資環(huán)境小企業(yè)若想從根本上解決融資問題,僅僅依靠自身努力是不夠的,政府應(yīng)制定一些切實(shí)有效的政策、措施來為小企業(yè)創(chuàng)造良好的融資環(huán)境,幫助小企業(yè)增強(qiáng)融資能力。首先,建立小企業(yè)基金。例如,小企業(yè)信用保證基金、小企業(yè)發(fā)展基金、小企業(yè)互助基金等。其次,發(fā)展票據(jù)業(yè)務(wù)和同業(yè)拆借,小企業(yè)對(duì)票據(jù)貼現(xiàn)和同業(yè)拆借動(dòng)作相對(duì)比較熟悉,應(yīng)大力發(fā)展票據(jù)和同業(yè)市場,這有利于拓寬小企業(yè)的融資渠道,提高資金市場的效率。同時(shí)鼓勵(lì)商業(yè)銀行對(duì)小企業(yè)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)提供承兌擔(dān)保,但必須對(duì)小企業(yè)的資信進(jìn)行嚴(yán)格評(píng)估。再次,加強(qiáng)和改善小企業(yè)的金融服務(wù),以滿足小企業(yè)的需要和幫助其成長;最后,加強(qiáng)整合,建立銀企之間新型的戰(zhàn)略伙伴關(guān)系;創(chuàng)造小企業(yè)與中小金融機(jī)構(gòu)之間良好的社會(huì)信用環(huán)境,使小企業(yè)與中小金融機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)發(fā)展。(四改善金融體制環(huán)境1.推動(dòng)債權(quán)融資市場多元化。首先,把部分民間金融組織轉(zhuǎn)化為正規(guī)金融機(jī)構(gòu)。如民間互助借貸等形式可以發(fā)展成為基層信用合作社;企業(yè)信用借貸和企業(yè)集資等方式的合理民間融資,可以探索制度創(chuàng)新形式,建立介于民間金融與正規(guī)金融之間的金融機(jī)構(gòu)。其次,進(jìn)一步完善民間融資的監(jiān)管體系。建議盡快制定《民間金融法》或《民間借貸管理?xiàng)l例》,賦予民間融資合法地位,指定有關(guān)部門對(duì)民間融資實(shí)行監(jiān)管。再次,加大正規(guī)金融對(duì)小企業(yè)的支持力度?，F(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)要在控制信貸風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)加大信貸投放力度,大力開拓小企業(yè)直接融資的渠道。最后,推進(jìn)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新,將部分民間融資納入正規(guī)銀行業(yè)務(wù)。充分發(fā)揮銀行信用中介職能,為民間借貸的雙方牽線搭橋,最終使民間融資由地下操作變?yōu)橐?guī)范的市場融資行為。2.鞏固和發(fā)展面向小企業(yè)的地方中小銀行和中小金融機(jī)構(gòu)。發(fā)展地方中小銀行,是加強(qiáng)小企業(yè)間接融資的一個(gè)重要途徑。從我國中小銀行的現(xiàn)狀看,不僅數(shù)量嚴(yán)重不足,而且面臨進(jìn)一步發(fā)展的諸多障礙;另外,小企業(yè)需要的是與其制度、規(guī)模相對(duì)稱的中小金融機(jī)構(gòu)為其提供金融服務(wù)。中小金融機(jī)構(gòu)與大金融機(jī)構(gòu)相比,具有委托管理層次較少、與客戶低于經(jīng)濟(jì)聯(lián)系密切等特點(diǎn),在小額金融服務(wù)中具有決策靈活快捷、交易成本低等優(yōu)勢。3.促進(jìn)融資創(chuàng)新。首先,應(yīng)當(dāng)考慮降低企業(yè)債券發(fā)行的門檻,監(jiān)管層應(yīng)盡快對(duì)小企業(yè)發(fā)行企業(yè)債制定出一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。其次,商業(yè)銀行也應(yīng)當(dāng)在力所能及的范圍內(nèi)改進(jìn)授信決策?，F(xiàn)在,一些發(fā)達(dá)國家的商業(yè)銀行在面向小企業(yè)貸款時(shí),開始采用投資銀行所慣用的打包貸款的方式,根據(jù)一個(gè)社區(qū)范圍內(nèi)的總體狀況對(duì)社區(qū)內(nèi)的小企業(yè)核定一個(gè)貸款的額度。小企業(yè)的貸款用資量一般不大,但是企業(yè)的資產(chǎn)較少,因此,應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大抵押資產(chǎn)的來源,允許它們以個(gè)人家庭的房產(chǎn)等資產(chǎn),或者借用親戚朋友的房產(chǎn)證等作為抵押向銀行貸款。(五建立多層次的資本市場2004年5月27日,深圳交易所中小企業(yè)板塊在深圳正式啟動(dòng),這在一定程度上為我國資本市場體系的多層次、開放性打下相應(yīng)的基礎(chǔ)。另外,近兩年來,我國地方產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展十分迅猛,其主要原因是地方小企業(yè)的發(fā)展缺少金融服務(wù)的支持,更沒有資本市場的支撐。因此,我國場外交易市場如果能打通和連接地方產(chǎn)權(quán)交易市場,建成既有統(tǒng)一集中的場外交易市場,又有區(qū)域性的權(quán)益性市場,將會(huì)極大地?cái)U(kuò)大其市場容量,大大豐富其功能和作用,在多層次的資本市場體系中扮演不可或缺的角色。相對(duì)于大企業(yè)而言,小企業(yè)在融資結(jié)構(gòu)上具有獨(dú)特的特征,表現(xiàn)在:小企業(yè)比大企業(yè)更多地依賴于內(nèi)源融資,在外源融資的選擇上,又更多的依賴于間接融資,在間接融資中又主要依賴來自銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款;小企業(yè)的債務(wù)融資表現(xiàn)出規(guī)模小、頻度高和更加依賴于流動(dòng)性強(qiáng)的短期貸款的特征,民間的各種非正規(guī)融資渠道也很依賴。通過對(duì)小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的研究,有利于小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)合理確定和優(yōu)化,從而有利于小企業(yè)發(fā)展資金的有效供給,降低融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn),提高小企業(yè)的融資能力,最終達(dá)到經(jīng)營業(yè)績的提高,有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略?！瘛緟⒖嘉墨I(xiàn)】[1]薛艷春.中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)分析.交通經(jīng)濟(jì)與科技.2007,(6:122-123.[2]邱仁都,史光明,田久才.中小企業(yè)融資問題研究.合作經(jīng)濟(jì)與科技,2008,(1:87-88.[3]馮銀波.中小企業(yè)內(nèi)源融資和間接融資現(xiàn)狀分析.現(xiàn)代企業(yè)教育,2007,(4:147-148.[4]劉貴斌.當(dāng)前影響中小企業(yè)融資的因素分析.華北金融,2006,(1:36-38.[5]包曉嵐,杜關(guān)舉.中小企業(yè)選擇融資方式選擇的影響因素分析.商業(yè)時(shí)代,2006,(10:61-64.[6]段志強(qiáng),吳笑.制約中小企業(yè)信用擔(dān)保的因素與對(duì)策.中國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)會(huì)計(jì),2007,(9:35-36.[7]池昭梅.我國中小企業(yè)成長周期融資結(jié)構(gòu)分析.財(cái)會(huì)研究,2007,(7:42-43.[8]施文藝.中小企業(yè)金融成長周期與融資方式的選擇.金融與投資,2007,(8:75-76.[9]李恒光.我國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀及改革策略.鄭州輕工業(yè)學(xué)院學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版第4卷第2期,2003,(6:25-26.[10]張捷,王霄.中小企業(yè)金融成長周期與融資結(jié)構(gòu)變化.世界經(jīng)濟(jì),2002,(9:63-65.[11]安郁厚,劉海英.中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與影響因素.理論學(xué)刊,2007,(11:70-72.[12]李瑞欣.談我國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀.中小企業(yè)管理與科技,2007,(7:66-67.[13]薛秀清,賈冀南.中小企業(yè)資金籌集的現(xiàn)狀與對(duì)策.財(cái)會(huì)月刊,2005,(9:36-36.[14]劉琰超,陳松豪.中小企業(yè)融資現(xiàn)狀與對(duì)策.平頂山學(xué)院學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版,2007,(10:39-41.[15]Berger,A.N.,Sauders,A,Scalise,J.M.,Udell,G.F.TheEffectsofMergersandAcquisitionsonSmallBusinessLending,JournalofFinanceEconomics,1998,(18:50-53.轉(zhuǎn)貼于中國論文下載中心/search?word=%C6%F3%D2%B5%C8%DA%D7%CA%BD%E1%B9%B9%B7%D6%CE%F6&lm=0&od=0/search?word=%C6%F3%D2%B5%C8%DA%D7%CA%BD%E1%B9%B9%B7%D6%CE%F6&lm=0&od=0英國中小企業(yè)外部融資結(jié)構(gòu)分析摘要:內(nèi)容摘要:文章首先就英國中小企業(yè)概念作了界定,然后分析了其外部融資的各種手段、地位及特點(diǎn),研究發(fā)現(xiàn)銀行融資起著關(guān)鍵作用,但其重要性呈下降趨勢;財(cái)產(chǎn)型融資增長很快,其地位有明顯進(jìn)步;證券融資是中小企業(yè)的最后選擇,但對(duì)新創(chuàng)技術(shù)型中小企業(yè)很重要;內(nèi)容摘要:文章首先就英國中小企業(yè)概念作了界定,然后分析了其外部融資的各種手段、地位及特點(diǎn),研究發(fā)現(xiàn)銀行融資起著關(guān)鍵作用,但其重要性呈下降趨勢;財(cái)產(chǎn)型融資增長很快,其地位有明顯進(jìn)步;證券融資是中小企業(yè)的最后選擇,但對(duì)新創(chuàng)技術(shù)型中小企業(yè)很重要;貿(mào)易信貸融資份額很小,但也不能忽視。各種融資手段的地位處于不斷演化過程中,決定于多種因素。關(guān)鍵詞:英國中小企業(yè)外部融資融資結(jié)構(gòu)英國中小企業(yè)概述英國公司法第248條規(guī)定滿足下述其中兩個(gè)條件可以視為小企業(yè):營業(yè)額不超過280萬英鎊;資產(chǎn)負(fù)債表總額不超過140萬英鎊;雇員不超過50人。同時(shí)規(guī)定滿足下述其中兩個(gè)條件可以視為中型企業(yè):營業(yè)額不超過1120萬英鎊;資產(chǎn)負(fù)債表總額不超過560萬英鎊;雇員不超過250人。中小企業(yè)在英國占有舉足輕重的作用。據(jù)英國貿(mào)易產(chǎn)業(yè)部(TheDepartmentofTradeandIndustry,DTI統(tǒng)計(jì),2002年初英國有380萬個(gè)企業(yè),其中99.1%的企業(yè)是小企業(yè),中型企業(yè)有2.7萬家,大企業(yè)只有7000家。在就業(yè)方面,中小企業(yè)提供55.6.%就業(yè)崗位,其中小企業(yè)占43.7%,中型企業(yè)占11.9%。從企業(yè)收進(jìn)來看,中小企業(yè)占52%,小企業(yè)占37%,中型企業(yè)占15%,二者收進(jìn)總額達(dá)到1.14萬億英鎊。由于中小企業(yè)在英國經(jīng)濟(jì)中的突出的地位,因此中小企業(yè)融資方式和在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和就業(yè)中的作用成為政府、企業(yè)、銀行和經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)注的焦點(diǎn)。英國中小企業(yè)融資的類型與結(jié)構(gòu)英國中小企業(yè)融資可以分為內(nèi)部融資(internalfinance和外部融資(externalfinance。(一內(nèi)部融資內(nèi)部融資是指企業(yè)主在開辦和經(jīng)營過程中使用的資金來源于企業(yè)主自有的資金、親戚朋友的借款和企業(yè)的利潤。一般說來,盡大多數(shù)小企業(yè)以內(nèi)部資金作為融資的主要來源?！坝虝?huì)最新調(diào)查顯示:在近5年的企業(yè)融資中,79%的小企業(yè)使用保存利潤,72%的小企業(yè)使用現(xiàn)金流”,由于外部融資的本錢和風(fēng)險(xiǎn)很高,加上獲取外部融資的各種障礙,中小企業(yè)往往較多地依靠內(nèi)部融資?！白罱鼛啄?中小企業(yè)明顯的變化是較少依靠外部資金—1997~1999年間,只有40%的中小企業(yè)尋求外部融資,而這一數(shù)字在1987~1990年間高達(dá)65%。1997~1999年間微型企業(yè)依靠外部融資的比例更低,只有30%。這一發(fā)現(xiàn)與…啄食順序?(peckingorder假設(shè)完全一致,即企業(yè)在追求外部融資之前,首先使用自有資源”(二外部融資外部融資可以分為銀行融資、租賃融資、發(fā)票融資、證券融資、貿(mào)易信貸融資和其他融資。銀行融資是以債務(wù)為特征的融資(debtfinance,是英國中小企業(yè)融資主體部分。租賃融資是以財(cái)產(chǎn)為特征的融資,在重要性方面居于第二位,是中小企業(yè)主要選擇的融資方式之一。發(fā)票融資所占比重較少,但是在近10余年間發(fā)展很快。證券融資是指通過發(fā)行股票的方式籌集股本資金,滿足企業(yè)對(duì)資金的需求,對(duì)彌補(bǔ)中小企業(yè)資金缺口起著重要補(bǔ)充作用。圖1和圖2是兩個(gè)時(shí)期英國中小企業(yè)外部融資的結(jié)構(gòu)狀況。下面分別就各種形式融資及其變化作一個(gè)具體的分析:1.銀行融資。銀行對(duì)中小企業(yè)融資扮演了關(guān)鍵角色,其融資占外部融資的比重一般在50%以上,2003年對(duì)小企業(yè)的銀行融資達(dá)到389億英鎊,較上年增加7.9%。但是從總體上看,銀行融資地位呈下降趨勢。從圖1和圖2對(duì)比可以看出,在20世紀(jì)90年代初期,銀行債務(wù)融資的比重為65%,到了2002年,這一數(shù)字下降了13%。銀行融資又分為定期貸款(timelending和透支融資(overdraftlending。近10多年透支融資占銀行融資的比重下降很多,而定期貸款呈上升趨勢。1992年透支占49.2%,1999年則下降到29.8%,到2003年進(jìn)一步下降到23%;相反,定期貸款則從50.8%上升到77%。2.租賃融資。這里的租賃融資除了租賃(leasing外,也包括租購(hireandpurchase,HP。2000年,40%的中小企業(yè)使用leasing/HP,19%的中小企業(yè)的租賃融資額占本企業(yè)外部融資的第一位。表1是2000年英國中小企業(yè)按營業(yè)額劃分采用租賃和租購融資的狀況。從表上可以看出,2000年租賃和租購融資總額達(dá)到233.68億英鎊,中小企業(yè)為124.3億英鎊,占整個(gè)租賃融資的53.2%。從1999年后,中小企業(yè)的租賃融資從總體上呈現(xiàn)略微下降的趨勢,但有兩點(diǎn)值得關(guān)注:營業(yè)額低于100萬的企業(yè)的租賃與租購融資總額呈一定程度的下降趨勢,而100~500萬的企業(yè)此類融資總額有所增加;租賃(leasing融資處于下降趨勢,而租購(HP融資出現(xiàn)穩(wěn)定或增長態(tài)勢。3.發(fā)票融資。指基于保理業(yè)務(wù)下的發(fā)票融資,包含保理和發(fā)票貼現(xiàn),從事此類信貸的公司主要是保理商和發(fā)票貼現(xiàn)商。由于在賒銷貨物時(shí),企業(yè)可以將應(yīng)收帳款讓渡給保理商或發(fā)票貼現(xiàn)商,獲得發(fā)票金額的80%或以上貸款。保理和發(fā)票貼現(xiàn)的主要區(qū)別在于,保理業(yè)務(wù)要求賣方將應(yīng)收帳款帳戶移交給保理商,保理商治理帳戶和收取貨款,而發(fā)票貼現(xiàn)由賣方控制和治理應(yīng)收帳款帳戶,自己收回貨款。發(fā)票可以進(jìn)步企業(yè)現(xiàn)金帳戶質(zhì)量,改善活動(dòng)資金的狀況,避免潛伏的呆帳風(fēng)險(xiǎn),深受企業(yè)的喜歡,但這種方式只適用于有貨物或服務(wù)銷售并以賒銷方式賣出的交易,而不適合預(yù)支貨款或分階段付款的交易。發(fā)票融資由于有諸多優(yōu)點(diǎn),所以發(fā)展很快。在近10年里,發(fā)票融資有明顯的增長,年均增長率達(dá)20%,這種增長主要出現(xiàn)在1993年以后并集中在國內(nèi)發(fā)票貼現(xiàn)上。2000年以后,固然增長速度有所減緩,但增長的趨勢仍未發(fā)生改變。如2003年,利用發(fā)票融資的中小企業(yè)總數(shù)達(dá)33703家,較上一年增加5.3%,其發(fā)票融資金額達(dá)到49億英鎊,較上年增加7.5%。發(fā)票融資方式還有一個(gè)明顯特點(diǎn)是融資期限很短,2002年英國發(fā)票融資均勻期限為55天,因此它是透支融資的有效替換品。但是必須看到,發(fā)票融資的地位還遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法與透支相比。4.證券融資(EquityFinance?！癊quity”一詞有幾個(gè)意思,在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域主要有兩個(gè)意思:資產(chǎn)凈值,即總資產(chǎn)減往總債務(wù)的差額;以優(yōu)先股或普通股表示的所有者權(quán)益。本文的“Equity”是第二種含義。證券融資主要包括風(fēng)險(xiǎn)資本(venturecapital,VC和企業(yè)天使(businessangels,他們僅僅構(gòu)成中小企業(yè)外部融資很小一部分,但對(duì)那些有增長潛力、或有高技術(shù)新創(chuàng)辦的中小企業(yè)來說卻至關(guān)重要。風(fēng)險(xiǎn)資本融資是一種正式私人證券融資,通過發(fā)行股票籌集資金,包括MBO/MBI型融資、企業(yè)創(chuàng)辦融資、企業(yè)早期階段融資和企業(yè)擴(kuò)張融資。有關(guān)資料表明,近10余年,風(fēng)險(xiǎn)資本在英國中小企業(yè)融資的份額中所占比重十分穩(wěn)定,差未幾保持在3%。而風(fēng)險(xiǎn)資本中用于初創(chuàng)企業(yè)的份額則出現(xiàn)下降趨勢,英國風(fēng)險(xiǎn)資本協(xié)會(huì)提供的資料顯示,如2003年,對(duì)英國種子企業(yè)或處于初期發(fā)展的企業(yè)提供的風(fēng)險(xiǎn)融資為1.84億歐元,比2002年的3.47億歐元下降了47%,下降的主要原因是被投資的企業(yè)未來業(yè)績的不確定性阻礙了投資者的信心,另一個(gè)原因是投資于MBO/MBI型融資會(huì)給投資者帶來更多的投資回報(bào),從而減少對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的融資。風(fēng)險(xiǎn)資本主要用于中小企業(yè)的融資,2002年獲得風(fēng)險(xiǎn)資本融資的企業(yè)有389家,其中的87%可以回屬于中小企業(yè)。企業(yè)天使是指向未上市的中小企業(yè)直接投資的個(gè)人或團(tuán)體,這是一種非正式的風(fēng)險(xiǎn)融資,該詞起源于那些向美國百老匯戲劇生產(chǎn)提供融資的“天使”,不要誤解企業(yè)天使是善士,他們一樣是追求自己利益最大化的投機(jī)家。英國國家企業(yè)天使聯(lián)合會(huì)估計(jì),每年有1.8萬個(gè)企業(yè)天使向3500個(gè)企業(yè)提供5億英鎊的投資。5.貿(mào)易信貸。貿(mào)易融資是指企業(yè)以賒銷方式銷售貨物或服務(wù)給其他企業(yè),實(shí)在質(zhì)等同于向這個(gè)企業(yè)提供一筆融資。假如一個(gè)企業(yè)同期向其他企業(yè)提供的貿(mào)易信貸額小于其他企業(yè)向本企業(yè)提供的貿(mào)易信貸額,則本企業(yè)的活動(dòng)資金狀況就會(huì)改善,它就可以減少銀行短期資金借貸。貿(mào)易信貸融資所占比重很小,大約占中小企業(yè)外部融資比例的1%-2%。對(duì)于其他類型的外部融資,這里不再贅述?？偨Y(jié)隨著中小企業(yè)實(shí)力的增強(qiáng)和出于對(duì)外部融資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的考慮,中小企業(yè)更愿意選擇內(nèi)部融資,其融資比例不斷進(jìn)步。銀行在中小企業(yè)外部融資中占據(jù)大部分份額,但近年來出現(xiàn)下降趨勢,銀行融資的結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了明顯的變化,即定期貸款比例不斷上升,透支比例不斷下降,主要原因是透支本錢高于定期借貸的本錢?；谪?cái)產(chǎn)型融資的租賃和租購、保理、發(fā)票貼現(xiàn)等則發(fā)展很快,在中小企業(yè)的外部融資所占份額不斷擴(kuò)大。證券融資是中小企業(yè)融資的最后選擇,由于難以滿足發(fā)行證券的條件,面臨較高的籌資本錢和繁瑣的手續(xù),愿意采用公然證券融資的中小企業(yè)數(shù)目很少。風(fēng)險(xiǎn)融資在中小企業(yè)外部融資所占比例十分穩(wěn)定,基本保持在3%,企業(yè)天使融資歷史很短、發(fā)展快但波動(dòng)較大。貿(mào)易信貸、貿(mào)易信貸保險(xiǎn)、貿(mào)易融資等所占外部融資比例很小,但對(duì)很多小企業(yè)來說也十分重要。英國中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)仍然處于不斷變化之中,各種已有的和新創(chuàng)的融資手段的地位取決于宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、政府政策和法規(guī)、資金的供求狀況、歷史淵源以及融資的本錢和風(fēng)險(xiǎn)、渠道和適用性等多種因素。參考文獻(xiàn):1.BankofEngland:FinanceforSmallFirms-AEleventhReport.[R],April,20042.BankofEngland:FinanceforSmallFirms-ATenthReport.[R],April,20033.BankofEngland:FinanceforSmallFirms-ANinthReport.[R],April,2002從現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論看我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)問題企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的主要原因,本文運(yùn)用現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論,通過上市公司資本結(jié)構(gòu)的一些數(shù)據(jù),分析我國上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理的原因以及造成的后果,并提出相應(yīng)改善的建議。一、現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的理論框架1958年,美國學(xué)者莫迪利亞尼和米勒(ModiglianiandMiller在《美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表了論文《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》,該文提出了在完善的市場中,即沒有企業(yè)和個(gè)人所得稅、沒有企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資本市場充分有效運(yùn)作等假定條件下,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場價(jià)值無關(guān)。這一令人意外的結(jié)論由于其簡潔、深刻,與流行的觀點(diǎn)相悖,在理論界引起很大反響,被稱之為MM理論。由于MM理論的奠基,現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的研究不斷得以深入。1、公司所得稅觀點(diǎn)MM理論在受到實(shí)踐的挑戰(zhàn)后,作了修正?？紤]到受企業(yè)所得稅的影響,按照稅法,企業(yè)對(duì)債券持有人支付的利息計(jì)入成本而免繳企業(yè)所得稅,而股息支出和稅前凈利潤要繳企業(yè)所得稅,在這樣的情況下,如果企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100%時(shí),則企業(yè)價(jià)值最大,而融資成本最小。這一結(jié)論與現(xiàn)實(shí)不相符。2、個(gè)人所得稅觀點(diǎn)考慮個(gè)人所得稅的影響,個(gè)人股票投資和債券投資的所得稅率不同抵消了公司所得稅率不同的差異。在此情況下舉債對(duì)公司價(jià)值沒有影響,即資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)。即使個(gè)人所得稅沒有完全消除公司所得稅的不對(duì)稱稅負(fù),它們也大大減少了這種不對(duì)稱,同時(shí)還減少了杠桿凈效益。杠桿會(huì)帶來納稅利益,這就是公司為什么不100%舉債的原因。3、財(cái)務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)成本觀點(diǎn)在20世紀(jì)70年代,人們發(fā)現(xiàn)制約企業(yè)無限追求免稅優(yōu)惠或負(fù)債的最大值的關(guān)鍵因素是由債務(wù)上升而形成為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用。企業(yè)債務(wù)增加使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也增加。隨著企業(yè)債務(wù)增加而提高的風(fēng)險(xiǎn)和各種費(fèi)用會(huì)增加企業(yè)的額外成本,從而降低其市場價(jià)值。因此,企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大化和債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本之間的平衡,被稱為平衡理論。這一理論可以說是對(duì)雙M理論的再修正。4、代理成本觀點(diǎn)依據(jù)代理成本學(xué)說的創(chuàng)始人詹森和麥克林(JensenandMeckling,1976認(rèn)為,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)理者的工作努力水平和其它行為選擇,從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場價(jià)值。比如說,當(dāng)經(jīng)理人不作為內(nèi)部股東而作為代理人時(shí),其努力的成本由自己負(fù)擔(dān)而努力的收益卻歸于他人,其在職消費(fèi)的好處由自己享有而消費(fèi)成本卻由他人負(fù)責(zé)。這時(shí),他可能偷懶和采取有利于自身效用的滿足而損害委托人利益的行動(dòng)。與此同時(shí),該理論認(rèn)為,債權(quán)融資有更強(qiáng)的激勵(lì)作用,并將債務(wù)視為一種擔(dān)保機(jī)制。這種機(jī)制能夠促使經(jīng)理多努力工作,少個(gè)人享受,并且做出更好的投資決策,從而降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。但是債券融資可能導(dǎo)致另一種代理成本,這種債權(quán)的代理成本也得由經(jīng)營者來承擔(dān),從而債券融資比例上升導(dǎo)致舉債成本上升。均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來決定的。5、不對(duì)稱信息的影響研究20世紀(jì)70年代,美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯最早將不對(duì)稱信息引入企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)分析。他僅僅放松了MM定理關(guān)于充分信息的假定。由于信息不對(duì)稱,企業(yè)經(jīng)營管理者對(duì)企業(yè)未來收益與投資風(fēng)險(xiǎn)有內(nèi)部信息,投資者沒有內(nèi)部信息,但投資者知道對(duì)管理者的激勵(lì)制度,投資者只能通過經(jīng)理者輸送出來的信息間接地評(píng)價(jià)市場價(jià)值。企業(yè)債務(wù)比例或資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)就是一種把內(nèi)部信息傳給市場的信息工具,負(fù)債比例上升是一個(gè)積極的信息,它表明經(jīng)理者對(duì)企業(yè)未來收益有較高期望,傳遞著經(jīng)理者對(duì)企業(yè)的信心。因?yàn)榕e債會(huì)使經(jīng)理者努力工作,同時(shí)也使?jié)撛诘耐顿Y者對(duì)企業(yè)價(jià)值的前景充滿信心,所以發(fā)行債券可以降低企業(yè)資金的總成本,企業(yè)市場價(jià)值也隨之增加。為了使債務(wù)比例成為可靠的信息傳遞機(jī)制,羅斯對(duì)破產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)理者加上“懲罰”約束,而使企業(yè)債務(wù)比例成為正確信號(hào)。之后,邁爾斯和麥吉勒夫進(jìn)一步考察不對(duì)稱信息對(duì)融資成本的影響,發(fā)現(xiàn)這種信息會(huì)促使企業(yè)盡可能少用股票融資,因?yàn)槠髽I(yè)通過發(fā)行股票融資時(shí),會(huì)被市場誤解,認(rèn)為其前景不佳。由此新股發(fā)行總會(huì)使股價(jià)下跌。但是,多發(fā)債券又會(huì)使企業(yè)受到財(cái)務(wù)危機(jī)的約束。在這種情況下,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的順序是:先是內(nèi)部集資,然后是發(fā)行債券,最后才是發(fā)行股票。這一“先后順序”論在美國1965—1982年企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中得到證實(shí)。這段時(shí)期是美國企業(yè)內(nèi)部積累資金占資金來源總額的61%,發(fā)行債券占23%,發(fā)行股票占27%。6、控制權(quán)理論哈里斯一雷斯夫模型探討了詹森和麥克林所提出的股東與管理者之間利益沖突所引發(fā)的代理成本問題。他們分別用靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)模型,說明了管理者在通常情況下是不會(huì)從股東的最大利益出發(fā)的,因此必須給予他們以監(jiān)督和戒律。而債務(wù)正是作為一種懲戒工具,債務(wù)不僅使股東具有法律上的權(quán)利,而且還強(qiáng)制管理者提供有關(guān)企業(yè)各方面的信息,所以“最優(yōu)的負(fù)債數(shù)量取決于在信息和懲戒管理者機(jī)會(huì)的價(jià)值與發(fā)生調(diào)查成本的概率之間的平衡”。綜上所述,由于資本市場的缺陷,不對(duì)稱稅率、不對(duì)稱信息、交易成本(包括破產(chǎn)成本的存在,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與市場價(jià)值有關(guān),綜合考慮資本市場缺陷,就會(huì)產(chǎn)生一個(gè)新的觀點(diǎn):對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇是一個(gè)包括各種權(quán)衡并且導(dǎo)致公司在各種籌資方式中形成常見擇優(yōu)順序的動(dòng)態(tài)過程。我們稱這種觀點(diǎn)為資本結(jié)構(gòu)的資本市場缺陷觀點(diǎn)。二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀、原因及后果對(duì)深滬2000年以前上市的1000多家公司進(jìn)行隨機(jī)抽樣,抽出證券代碼最后一位為5的上市公司105家,平均資產(chǎn)負(fù)債比率按下式計(jì)算。平均資產(chǎn)負(fù)債比率=Σ抽中上市公司資產(chǎn)負(fù)債比率/105。得出2000年平均資產(chǎn)負(fù)債比率為46.73%,即是說,股東權(quán)益:總負(fù)債=53.27%:46.73%。其中總負(fù)債中債券融資所占比例極小,只有少數(shù)公司有債券融資,2000年未兌付的企業(yè)債券只有幾百個(gè)億,還包括了非上市公司,故46.73%的債務(wù)主要是銀行貸款。其中股東權(quán)益包括了股本、資本公積金、盈余公積金與留存收益,股本與資本公積金主要由發(fā)行股票而來(除了股本中有少量來自利潤轉(zhuǎn)增資本,資本公積金中有小部分資產(chǎn)評(píng)估增值應(yīng)看成是內(nèi)部積累外,為了得出股東權(quán)益比率中發(fā)行股票的融資與內(nèi)部積累的比例,將盈余公積金與留存收益可近似看成是內(nèi)部積累(嚴(yán)格意義是不同的,對(duì)深滬2000年底已上市的1000多家公司進(jìn)行隨機(jī)抽樣,抽出證券代碼最后一位為5的深滬上市公司各前25家,共50家,按公式平均盈余公積金與留存收益占股東權(quán)益比率=Σ(抽中上市公司盈余公積金+留存收益/Σ抽中上市公司股東權(quán)益計(jì)算,得出2000年平均(盈余公積金+留存收益/股東權(quán)益=16.05%,即是平均(股東+資本公積金/股東權(quán)益=83.95%,具體計(jì)算過程從略。發(fā)行股票所占融資比例大約53.27%×83.95%=44.72%,將盈余公積金與留存收益近似看成是內(nèi)部積累(嚴(yán)格意義是不同的,內(nèi)部積累所占融資比例大約為53.27%×16.05%=8.55%。考慮到兩點(diǎn)修正:1、由于股本中有少量來自利潤轉(zhuǎn)增資本,應(yīng)看成是內(nèi)部積累,資本公積金中有小部分資產(chǎn)評(píng)估增值應(yīng)看成是內(nèi)部積累,2、盈余公積金與留存收益不完全是內(nèi)部積累,一增一減,內(nèi)部積累所占融資比例大約還是8.55%,但是股票所占融資比例要比44.72%小一些,故可以認(rèn)為上市公司的融資次序?yàn)殂y行貸款——發(fā)行股票——內(nèi)部積累——發(fā)行債券。這與西方企業(yè)融資的先后次序正好相反,造成這個(gè)結(jié)果的原因如下:1、銀行貸款比例高。我國企業(yè)在20世紀(jì)80年代以前資金來源主要是財(cái)政無償撥款,80年代初實(shí)行撥改貸之后,銀行貸款成為企業(yè)外部融資的惟一方式,直到80年代末期,才有了股票與企業(yè)債券的融資方式。在80年代,銀行對(duì)國有企業(yè)貸款要求很低,90年代雖然加強(qiáng)了貸款抵押要求,但對(duì)沒法還貸的企業(yè),很少實(shí)施破產(chǎn)程序,銀行對(duì)貸款企業(yè)的軟約束造成了企業(yè)的高負(fù)債率。另一方面,我國銀行很少像日本、法國、意大利一樣參與企業(yè)的治理,故企業(yè)通過貸款融資并不造成控制權(quán)的損失。上市公司由于近年發(fā)行了大量的股票,已使資產(chǎn)負(fù)債比例大大降低,比起非上市公司要低得多。2、上市公司留存收益所占比率較低。首先,我國和大部分發(fā)展中國家一樣,內(nèi)部融資比率相對(duì)于發(fā)達(dá)國家為低(黃永巖,2001,我國企業(yè)處于擴(kuò)張期內(nèi)部積累不多,資產(chǎn)負(fù)債比率普遍較高。在企業(yè)的生長期,企業(yè)的迅速擴(kuò)張需要大量的外部資金,企業(yè)會(huì)更多地依賴于銀行等金融中介,因而債務(wù)融資比率較高(隨著公司財(cái)富的不斷積累,必然用成本較低的內(nèi)部資金來替代外部資金,從而降低債務(wù)融資比率,這是Giannetti(1999對(duì)企業(yè)生命周期對(duì)歐洲八國融資結(jié)構(gòu)的影響作的分析,它對(duì)于其它國家企業(yè)生命周期對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響也適應(yīng)。其次,由于公司上市發(fā)行審核制度配以額度管理容易造成尋租行為,證券市場優(yōu)勝劣汰的機(jī)制尚未真正建立,并且由于信息不對(duì)稱造成的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)等問題都是造成上市公司業(yè)績整體水平較低,留存收益水平不高的原因。3、股票融資比例高。資本成本是資本預(yù)算項(xiàng)目的必要報(bào)酬率,是投資者在考慮目前的情況后愿意提供資金時(shí)的報(bào)酬率。任何投資的必要報(bào)酬率是投資者愿意為當(dāng)前投資提供資金所期望獲得的最低報(bào)酬率。按照這種觀點(diǎn),銀行貸款的資金成本最低,企業(yè)債券次之,股票籌資的資金成本最高。但由于我國股票市場僅僅只有十年的歷史,市場基本處于供不應(yīng)求的狀態(tài),二級(jí)市場股價(jià)大部分時(shí)間處于高估的狀態(tài),企業(yè)往往將股票融資視為免費(fèi)的午餐,將其成本只視為所需支付的紅利。另外,我國目前處于轉(zhuǎn)軌階段,證券市場機(jī)制不健全,投資者用腳投票的功能并沒有發(fā)揮,上市公司并不擔(dān)心采用股票再融資引發(fā)市場股價(jià)的下跌。4、企業(yè)債券融資比例極小。首先債券融資成本低于股票,其次可以免交企業(yè)所得稅,世界各國稅法基本上都準(zhǔn)予債券利息支出在稅前列支,而股息支付則是在稅后進(jìn)行。因此,企業(yè)舉債可以進(jìn)行合理的避稅,這樣可以使每股稅后利潤增加。公司資本結(jié)構(gòu)的選擇應(yīng)考慮的基本因素中最重要的是債務(wù)清償能力與充分利用利息避稅能力?？墒俏覈捎诠善笔袌雠c債券市場發(fā)育不平衡,債券市場發(fā)展嚴(yán)重滯后,企業(yè)發(fā)行債券受到政府額度的嚴(yán)格控制,使企業(yè)通過債券融資的余地非常小。我國自1986年發(fā)行企業(yè)債券以來,累計(jì)發(fā)行3000多億元,平均每年只有200多億元,2000年上市公司通過股票籌資1554億元,企業(yè)債只有100億元,是股票籌資的6.4%。而美國公司2000年1-11月份通過債券籌資達(dá)9350億美元,同期發(fā)行股票籌資只有1460億元,債權(quán)融資是股權(quán)融資的6.4倍。從資本結(jié)構(gòu)的資本市場缺陷觀點(diǎn)看我國上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理造成的后果:1、從資本結(jié)構(gòu)理論的代理成本的觀點(diǎn)看:上市公司的經(jīng)營管理者大多不擁有股份,或持股比例很少,幾乎是完全的代理者;而債券融資雖然對(duì)經(jīng)理有很強(qiáng)的激勵(lì)作用,促使經(jīng)理努力工作,減少道德風(fēng)險(xiǎn),但是我國大部分上市公司沒有債券融資,債權(quán)的激勵(lì)與約束作用無從發(fā)揮,這使得代理成本很高。2、從資本結(jié)構(gòu)理論的不對(duì)稱信息觀點(diǎn)看:上市公司熱衷于大比例送股、配股、增發(fā)新股等籌資方式,不喜歡發(fā)行債券,這傳遞了這樣的信息,經(jīng)理們對(duì)上市公司的前景并不看好,或者干脆就是短期行為?，F(xiàn)實(shí)中也確實(shí)如此,很多上市公司通過大比例送股、配股、增發(fā)新股之后業(yè)績大幅滑坡。3、從資本理論的控制權(quán)理論看:債權(quán)融資是保證股東權(quán)益的一種手段,債務(wù)不僅使股東具有法律上的權(quán)利,還強(qiáng)制管理者提供有關(guān)企業(yè)各方面的信息。我國大部分上市公司不發(fā)行企業(yè)債,表面看來股東掌握了控制權(quán),但由于國有股占大部分,國有股東的虛設(shè)使得實(shí)際上是管理者掌握控制權(quán),又由于缺乏債權(quán)的約束,使得代理成本很高。綜上所述,我國上市公司融資結(jié)構(gòu)不合理,亟待改善。三、改善我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議1、大力發(fā)展企業(yè)債券市場,提高上市公司債券的融資比例我國企業(yè)債券發(fā)展落后的原因,主要是政府近年來,重視國債與股票發(fā)行,輕視了企業(yè)債的發(fā)行,對(duì)企業(yè)債券實(shí)行額度控制,債券發(fā)行規(guī)模受到嚴(yán)格限制。目前債券市場的落后已影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),政府要淡化或者逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理,盡快推行企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)制。同時(shí),在企業(yè)債券利率方面應(yīng)給予較大的靈活性,讓企業(yè)債券利率盡快市場化。2、加快商業(yè)銀行的改革步伐,完善銀行的信用制度銀行債務(wù)的軟約束關(guān)鍵在于銀行自身未解決治理結(jié)構(gòu)問題,所有者缺位使銀行經(jīng)理獲得了較強(qiáng)的內(nèi)部控制權(quán),而政策性貸款和商業(yè)性貸款的鑒別困難又進(jìn)一步加大了經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。所以在保證國有控股的前提下,應(yīng)對(duì)國有商業(yè)銀行實(shí)行股份制改造,分散國有股權(quán)以讓其他股東得以行使監(jiān)督權(quán),在一定程度上解決所有者缺位的困境。另外銀行當(dāng)務(wù)之急是要建立一套信用制度,指引貸款方向,根據(jù)企業(yè)的信用等級(jí)和市場導(dǎo)向決定是否放貸。3、完善上市公司的治理結(jié)構(gòu),加速證券市場的市場化改革公司的治理結(jié)構(gòu)是對(duì)公司控制權(quán)的合理配置,使公司所有者和經(jīng)營者之間形成相互制衡的機(jī)制,以產(chǎn)生對(duì)經(jīng)營者的有效激勵(lì)和約束。資本結(jié)構(gòu)的合理與否直接影響這個(gè)機(jī)制的形成。故上市公司治理結(jié)構(gòu)必須解決這樣一些問題:企業(yè)未來的治理結(jié)構(gòu)中,是商業(yè)銀行還是資本市場的各行為主體更適合充當(dāng)企業(yè)主要的外部出資人?即融資結(jié)構(gòu)是以間接融資為主還是以直接融資為主?應(yīng)當(dāng)建立一套怎樣的機(jī)制,才能使國有商業(yè)銀行或資本市場(通過市場各行為主體有動(dòng)力和壓力來有效選擇和監(jiān)控企業(yè)經(jīng)理人員的經(jīng)營行為?資本市場的主體是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者?機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)以投資基金、金融中介還是工業(yè)企業(yè)為主體?4、讓國有股逐漸流通,逐漸建立完善的資本市場機(jī)制國有股流通最大意義是將市場收購兼并的功能發(fā)揮出來,也就是將市場優(yōu)勝劣汰的功能發(fā)揮出來,這樣市場有了淘汰機(jī)制,形成對(duì)上市公司經(jīng)營者的外部約束力,經(jīng)營管理者就不敢一味以圈錢為目的送股、配股與增發(fā)新股,而得更多地考慮如何提高企業(yè)績效,讓廣大股東滿意?；谄髽I(yè)融資順序的我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究[摘要]本文通過對(duì)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的形成及其發(fā)展的總結(jié),運(yùn)用融資順序理論的理念,對(duì)我國的上市企業(yè)融資順序現(xiàn)狀的分析,提出了上市公司偏好股權(quán)融資出現(xiàn)的一些問題,并給予一些關(guān)于內(nèi)源融資的建議。[關(guān)鍵詞]現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論企業(yè)融資順序股權(quán)融資內(nèi)源融資一、引言現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論形成于20世紀(jì)50年代,以1958年莫迪利業(yè)尼(Modigliani和米勒(Miller共同提出的著名定理—MM定理為中心,以后沿著兩個(gè)分支發(fā)展:一個(gè)是探討稅收差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響,稱為“稅差學(xué)派”,另一個(gè)是研究破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系,之后再派生到財(cái)務(wù)困境成本中,形成所謂“破產(chǎn)成本主義”和“財(cái)務(wù)困境主義”。這兩大學(xué)派最后歸結(jié)到權(quán)衡理論(包括“權(quán)衡理論”和“反權(quán)衡理論”。到了20世紀(jì)70年代后期,資本結(jié)構(gòu)理論以信息不對(duì)稱為前提,大量引用經(jīng)濟(jì)學(xué)各方面的最新分析方法,主要從企業(yè)內(nèi)部因素(如信號(hào)、激勵(lì)等來展開對(duì)資本結(jié)構(gòu)的分析,形成了代理成本理論、信號(hào)傳遞理論、融資優(yōu)序理論和控制權(quán)理論等新的資本結(jié)構(gòu)理論。二、融資順序理論融資順序理論是Mayers(1984提出的。該理論認(rèn)為,投資者之所以對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)感興趣,實(shí)際上是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)公布其選定的資本結(jié)構(gòu)時(shí),股票的價(jià)格就會(huì)產(chǎn)生變化。這種變化可解釋為“信息效應(yīng)”,它與如何達(dá)到這個(gè)資本結(jié)構(gòu)本身沒有關(guān)系。這是因?yàn)?企業(yè)負(fù)債水平的變動(dòng)向市場傳遞了一個(gè)有關(guān)企業(yè)價(jià)值變化的信號(hào)。當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)減少權(quán)益時(shí),意味著企業(yè)借債能力提高,企業(yè)價(jià)值增加,市場接受到這個(gè)好消息,股票價(jià)格就會(huì)上升;反之亦反。Myers的融資順序理論包括三個(gè)基本點(diǎn):1.企業(yè)將以各種借口避免通過發(fā)行普通股或其他風(fēng)險(xiǎn)證券來取得對(duì)投資項(xiàng)目的融資。2.為使內(nèi)部融資能滿足達(dá)到正常權(quán)益投資收益率的投資需要,企業(yè)必然要確定一個(gè)目標(biāo)股利比率。3.在確保安全的前提下,企業(yè)才會(huì)計(jì)劃通過向外融資以解決其部分資金需要,而且會(huì)從發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)較低的證券開始。融資順序理論的兩個(gè)中心思想是:企業(yè)偏好內(nèi)部融資;如果需要外部融資,則偏好債務(wù)融資。在Mayers&Mailuf(1984合著的“企業(yè)知適投資者所不知道信息時(shí)的融資和投資決策”一文中對(duì)融資順序理論進(jìn)行了較為完整的闡述。他們首先認(rèn)為,信息不對(duì)稱現(xiàn)象是因?yàn)榭毓蓹?quán)和管理權(quán)的分離而自然產(chǎn)生的,在不對(duì)稱信息條件下,管理者(內(nèi)部人比市場或投資者(外部人更為了解企業(yè)收益和投資的真實(shí)情況。外部人只有根據(jù)內(nèi)部人所傳遞的信號(hào)來重新評(píng)價(jià)他們的投資決策。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)決策或股利決策都是內(nèi)部人傳遞信號(hào)的手段三、基于融資順序理論的我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究1.我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及原因從上述理論我們可以知道,現(xiàn)代融資理論揭示了企業(yè)的最優(yōu)融資順序?yàn)?內(nèi)部融資—債權(quán)融資—股權(quán)融資。而我國的上市公司卻表現(xiàn)出典型的股權(quán)融資偏好,與西方現(xiàn)代企業(yè)在融資偏好上存在著明顯的差異。我國上市公司存在著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好,其原因主要有:第一,是我國資本市場發(fā)展失衡。國債、政策性金融債券成為中國債券市場中發(fā)行規(guī)模最大的券種。與此形成鮮明對(duì)比的是,中國企業(yè)債券市場的發(fā)展嚴(yán)重滯后,且大量債券不能上市流通。第二,是資產(chǎn)收益率偏低,限制了內(nèi)源融資。由于國家政策的傾向,我國的上市公司改制前大部分為國有企業(yè)。企業(yè)改制上市并不能解決所有的問題,公司治理結(jié)構(gòu)的改革滯后。第三,是股權(quán)融資成本背離風(fēng)險(xiǎn)——收益對(duì)等原則。從理論上講,相比債券融資,股權(quán)融資成本應(yīng)該更高。但在我國,股權(quán)融資成本實(shí)際上卻遠(yuǎn)低于債券融資的成本。2.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)企業(yè)籌資決策中的核心問題,資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該體現(xiàn)出企業(yè)理財(cái)最終目標(biāo),即實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。要實(shí)現(xiàn)公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),必須改變現(xiàn)有的以股權(quán)融資為主的融資結(jié)構(gòu)局面,提高內(nèi)源融資的比例,使內(nèi)部資金得到有效的應(yīng)用。第一,規(guī)范股權(quán)融資,加強(qiáng)對(duì)募股資金使用的監(jiān)管。首先增加上市公司發(fā)行新股、取得增發(fā)股票和配股資格的難度。其次要嚴(yán)格會(huì)計(jì)制度,堅(jiān)持以股東利益最大化為主要原則,改善以利潤為中心的效益會(huì)計(jì)核算體系。再次就是要使政府的監(jiān)管政策有利于上市公司弱化股權(quán)融資偏好。第二,優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),完善公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效率的影響是非常大的,一個(gè)適宜的股權(quán)結(jié)構(gòu),在一定程度上決定了公司治理效率的好壞。要鼓勵(lì)股權(quán)所有者多元化,并加大機(jī)構(gòu)投資者的持股比例,促進(jìn)股市投資的理性化,切實(shí)保障股東權(quán)益及股東對(duì)經(jīng)營管理層的約束。第三,大力發(fā)展債券市場,支持債權(quán)融資。推動(dòng)債券市場發(fā)展,首先要完善債券市場發(fā)展的各類相關(guān)制度,大力推進(jìn)債券市場的規(guī)范化建設(shè);其次,增加債券品種,鼓勵(lì)債券創(chuàng)新,滿足不同類型的投資需求;第三,擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模并拓廣債券發(fā)行主體,努力使各類合格企業(yè)均平等地獲得發(fā)債機(jī)會(huì)?？傊?我國的上市公司不應(yīng)過分倚賴股權(quán)融資。一些業(yè)績優(yōu)良的上市公司可以適當(dāng)?shù)卦黾迂?fù)債水平,積極有效地運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿作用,使自身的資本結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化,從而使企業(yè)獲得更好的業(yè)績。參考文獻(xiàn)[1]喬增光:西方資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展綜述[J].經(jīng)濟(jì)師,2007,(10[2]曹陽:西方新資本結(jié)構(gòu)理論評(píng)述[J].商場現(xiàn)代化,2007,(18[3]石莉紅:資本結(jié)構(gòu)理論綜述評(píng)價(jià)及其對(duì)我們的啟示[J].前沿,2007,(05[4]李娜:新資本結(jié)構(gòu)理論綜述[J].中山大學(xué)研究生學(xué)刊(社會(huì)科學(xué)版,2006,(02企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與融資決策問題研究摘要:通過對(duì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的各種因素分析,指出企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)和最優(yōu)融資順序,為分析國有企業(yè)的融資行為,探索規(guī)范企業(yè)融資行為的途徑和方法提供了理論上的依據(jù)。關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu)融資決策權(quán)益負(fù)債企業(yè)融資活動(dòng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程,表現(xiàn)為既定目標(biāo)下的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇,也就是說企業(yè)融資行為合理與否必須通過融資結(jié)構(gòu)來反映,合理的融資行為將形成一種優(yōu)化的融資結(jié)構(gòu),不合理的融資行為必然導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)的失衡。一、企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)(一融資結(jié)構(gòu)融資結(jié)構(gòu)指企業(yè)在取得資金來源時(shí),通過不同渠道籌措的資金的有機(jī)搭配以及各種資金所占的比例。具體地說,是指企業(yè)所有的資金來源項(xiàng)目之間的比例關(guān)系,即自有資金(權(quán)益資金及借入資金(負(fù)債的構(gòu)成態(tài)勢,它是資產(chǎn)負(fù)債表的右方的基本結(jié)構(gòu),主要包括短期負(fù)債、長期負(fù)債和所有者權(quán)益等項(xiàng)目之間的比例關(guān)系。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不僅揭示了企業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬和債務(wù)保證程度,而且反映了企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的大小,即流動(dòng)性大的負(fù)債所占比重越大,其償債風(fēng)險(xiǎn)越大,反之則償債風(fēng)險(xiǎn)越小。從本質(zhì)上說,融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資行為的結(jié)果。企業(yè)融資是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程,不同的行為必然導(dǎo)致不同的結(jié)果,形成不同的融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)融資行為的合理與否必然通過融資結(jié)構(gòu)反映出來。合理的融資行為必然形成優(yōu)化的融資結(jié)構(gòu),融資行為的扭曲必然導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)的失衡。由于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所處的階段不同,對(duì)資金的數(shù)量需求和屬性要求也就不同,形成了不同的融資組合。對(duì)融資結(jié)構(gòu)可以從不同的角度做進(jìn)一步的劃分:按資金來源不同可以劃分為內(nèi)源融資和外源融資;按資金屬性不同可分為債務(wù)融資和權(quán)益資本融資;按占用時(shí)間的長短可分為長期融資和短期融資。(二資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)取得的長期資金的各項(xiàng)來源的組合及其相互關(guān)系。企業(yè)的長期資金來源一般包括所有者權(quán)益和長期負(fù)債,因此,資本結(jié)構(gòu)主要是指這兩者的組合和相互關(guān)系。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的定義在西方財(cái)務(wù)金融界尚存在著不同的認(rèn)識(shí)。有人認(rèn)為,資本結(jié)構(gòu)就是融資結(jié)構(gòu),如(香港巨文出版社出版的《英漢、漢英會(huì)計(jì)詞典》中,將資本結(jié)構(gòu)定義為“公司權(quán)益的成分,即短期負(fù)債、長期負(fù)債及業(yè)主權(quán)益的相對(duì)比例關(guān)系”;另一種觀點(diǎn)認(rèn)為,資本結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)之間,雖然有許多共同點(diǎn),但卻是兩個(gè)不同的財(cái)務(wù)金融范疇。融資結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)研究的內(nèi)容和目的是各有側(cè)重的。在現(xiàn)代企業(yè)融資活動(dòng)中,為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)市場價(jià)值最大化,一般把資本結(jié)構(gòu)作為研究的重點(diǎn),探討資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)企業(yè)的價(jià)值及總資本成本率的影響,相應(yīng)形成了不同的資本結(jié)構(gòu)理論。這樣,融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)結(jié)合運(yùn)用,有助于識(shí)別舉債來源的變化、綜合分析企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況,為科學(xué)地進(jìn)行融資決策提供依據(jù)。二、衡量資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)的投資決策、融資決策都是圍繞企業(yè)目標(biāo)進(jìn)行的。因此,衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)好壞的標(biāo)準(zhǔn)就是看它能否有助于企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。企業(yè)的目標(biāo)在于實(shí)現(xiàn)市場價(jià)值最大化,企業(yè)的市場價(jià)值一般是由權(quán)益資本價(jià)值和債務(wù)價(jià)值組成的,其大小受預(yù)期收益及投資者的要求收益率的影響。預(yù)期收益率通常與公司的息稅前盈利有密切的關(guān)系。息稅前盈利是由資產(chǎn)的組合、管理、生產(chǎn)、銷售、經(jīng)濟(jì)狀況等因素決定的。因此,增減企業(yè)的債務(wù)不會(huì)影響息稅前盈利。這就是說,如果改變資本結(jié)構(gòu)能夠使企業(yè)的價(jià)值發(fā)生變化,其影響不在企業(yè)的息稅前盈利方面,而在企業(yè)的資本成本方面。三、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)是平衡節(jié)稅利益和陷入財(cái)務(wù)虧空的概率上升而導(dǎo)致的各種成本的結(jié)果。企業(yè)因陷入財(cái)務(wù)虧空而產(chǎn)生的成本大致可以分為兩類:一是因虧空而導(dǎo)致破產(chǎn)的破產(chǎn)成本,其中又有直接成本和間接成本之分。二是破產(chǎn)可能性增大使代表股票所有者利益的經(jīng)理采取次優(yōu)或非優(yōu)決策,犧牲債券持有人利益,擴(kuò)大股東收益,這類由于利益沖突而產(chǎn)生的成本稱為代理成本,代理成本會(huì)引起社會(huì)效益的絕對(duì)損失。此外,由于資本市場不完善,也會(huì)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。(一破產(chǎn)成本對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響企業(yè)破產(chǎn)而導(dǎo)致的直接和間接成本是財(cái)務(wù)虧空成本中最直接的部分。破產(chǎn)過程實(shí)質(zhì)上是股票持有者和債權(quán)人的利益再分配。破產(chǎn)使股票收益為零,代表所有者利益的企業(yè)經(jīng)營者為防止破產(chǎn)發(fā)生而減少負(fù)債額,盡管這樣會(huì)減少因節(jié)稅優(yōu)惠帶來的好處。這是抑制企業(yè)追求節(jié)稅而擴(kuò)大債務(wù)———權(quán)益資本比率的一個(gè)重要因素。破產(chǎn)發(fā)生后盡管重組成本比清算要小,債權(quán)人往往傾向?qū)⑵髽I(yè)推向清算。這是因?yàn)樗麄兊膬?yōu)先權(quán)可以在清算過程中實(shí)現(xiàn),企業(yè)重組則使舊債券大幅度貶值,這種利益沖突產(chǎn)生了另一種成本———代理成本。(二代理成本對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響代理成本是由利益沖突引起的額外費(fèi)用。與企業(yè)融資有關(guān)的代理成本有兩類。一是由權(quán)益資本融資產(chǎn)生的代理成本。二是由債務(wù)融資產(chǎn)生的代理成本。1.權(quán)益資本的代理成本。權(quán)益資本的代理成本是股東和經(jīng)理之間的利益沖突引起的,一般來說,權(quán)益資本的代理成本跟權(quán)益資本擁有量是成反比例關(guān)系的,如果一個(gè)人既是企業(yè)的所有者又是經(jīng)營者,則企業(yè)的利益就是他本人的利益,這時(shí)他會(huì)采取一切手段使其財(cái)富最大化,此時(shí)的代理成本將會(huì)減少到最小值,因?yàn)橛捎跈C(jī)會(huì)主義行為而產(chǎn)生的成本將完全由從事該行為的人自己負(fù)擔(dān)。但只要經(jīng)理(代理人持有的所有權(quán)少于100%,股東與經(jīng)理之間就會(huì)存在利益沖突。其原因可以歸納為以下兩點(diǎn):一是經(jīng)理作為代理人也是一個(gè)具有獨(dú)立人格的“經(jīng)濟(jì)人”,他的目標(biāo)是追求最大限度地滿足自身的欲望而不是無條件地為他人服務(wù)。二是委托人與代理人之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱,這種信息不對(duì)稱來源于委托人對(duì)代理人的行為和稟賦觀察的不可能性。上述情況導(dǎo)致了經(jīng)理可以從企業(yè)攫取財(cái)富而不付出應(yīng)有的努力去經(jīng)營企業(yè)。此外,權(quán)益資本的代理成本中還包括由于代理制本身所引的機(jī)會(huì)成本,例如,代理制不允許公司經(jīng)理同時(shí)以經(jīng)營者和所有者的身份作出決策,由于決策過程過長而喪失良機(jī)的機(jī)會(huì)成本。2.債務(wù)的代理成本。債務(wù)的代理成本是債權(quán)人與股東之間的利益沖突引起的。當(dāng)債權(quán)人貸款給企業(yè)時(shí),貸款利率大致上是根據(jù)以下四項(xiàng)來確定:一是企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大小。二是對(duì)企業(yè)即將新增資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大小的評(píng)估。三是企業(yè)目前的資本結(jié)構(gòu),債務(wù)所占的比例。四是對(duì)公司未來資本結(jié)構(gòu)變化的預(yù)測。但是如果貸款沒有任何限制條件,借款人存在著利用各種方式從貸款人身上獲利的可能性。當(dāng)然,債券持有者也不是被動(dòng)的。一旦債券持有者意識(shí)到企業(yè)經(jīng)理人員會(huì)犧牲他們的利益而最大化股東的利益,便會(huì)采取相應(yīng)的措施預(yù)防機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生,例如在貸款合同中設(shè)置若干保護(hù)性條款,以防止企業(yè)通過股息或其它手段把財(cái)富轉(zhuǎn)移到股票所有者手里。這樣做是有代價(jià)的,一方面在一定程度上制約了企業(yè)經(jīng)營的靈活性,使企業(yè)的經(jīng)營效率低;另一方面,為了保證這些契約得到遵守,必須監(jiān)督企業(yè)的活動(dòng),監(jiān)督費(fèi)用也以額外成本的形式影響企業(yè)的市場價(jià)值。因此,債務(wù)代理成本包括企業(yè)經(jīng)營效率降低以及額外的監(jiān)督費(fèi)用。這種代理成本會(huì)提高負(fù)債成本,從而降低負(fù)債對(duì)企業(yè)市場價(jià)值的有利作用。(三最佳資本結(jié)構(gòu)決策綜上所述,企業(yè)債務(wù)———權(quán)益資本比例上升增加了企業(yè)陷入財(cái)務(wù)虧空的概率,甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。破產(chǎn)本身會(huì)給企業(yè)帶來直接成本和間接成本,因此抑制了企業(yè)無窮借貸的沖動(dòng)。破產(chǎn)可能性的存在,即企業(yè)陷入財(cái)務(wù)虧空概率的上升,也會(huì)給企業(yè)帶來額外成本———代理成本,這也是制約企業(yè)借貸沖動(dòng)的一個(gè)重要因素。相對(duì)于債權(quán)人而言,破產(chǎn)對(duì)股票持有者特別不利,因?yàn)閭鶆?wù)持有人在企業(yè)破產(chǎn)后還能利用優(yōu)先權(quán)從企業(yè)實(shí)物資產(chǎn)清算中獲得一些補(bǔ)償,股票持有者的投資則會(huì)喪失殆盡。因此,當(dāng)破產(chǎn)危機(jī)增加時(shí),代表股東利益的企業(yè)經(jīng)營者會(huì)通過次優(yōu)決策,選擇股票融資,這樣做固然會(huì)減少企業(yè)可能獲得的節(jié)稅利益,使企業(yè)的市場價(jià)值下降,但同時(shí)也降低了股票持有者的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。代理成本不僅使財(cái)富在股票持有人和債務(wù)人之間再分配,也帶來了社會(huì)凈收益損失。因此,破產(chǎn)成本和代理成本的存在,一方面使企業(yè)市場價(jià)值下降;另一方面,當(dāng)債權(quán)人把這些成本打入債務(wù)的預(yù)期收入后,發(fā)行負(fù)債的成本也增加了,這就增加了企業(yè)負(fù)債融資的困難。(四我國融資方式與資本結(jié)構(gòu)的相互關(guān)系因?yàn)槲覈y行及金融機(jī)構(gòu)一般都由政府控制,純粹商業(yè)性的機(jī)構(gòu)很少,而且對(duì)金融市場有著嚴(yán)格的管制,所以非金融性公司與金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系并不緊密,在業(yè)務(wù)往來中必然產(chǎn)生較大的交易成本。這也就造成了公司長期負(fù)債特別是債券的發(fā)行困難。因此,一般來講,負(fù)債構(gòu)成中短期債務(wù)高于長期債務(wù);因而籌資方式也就較多的依賴于新股發(fā)行。就我國目前的增量調(diào)整渠道來看,資金不外乎自有資金、債務(wù)性資金和主權(quán)性資金三類。我國企業(yè)籌資有著與西方企業(yè)截然不同的次序,即按股票———債券———自有資金的次序來安排,這是因?yàn)?一是我國的國有企業(yè)效率普遍低下,靠自有資金來籌資幾乎是不可能的。二是我國企業(yè)債務(wù)本已處于高風(fēng)險(xiǎn)區(qū),如再通過此渠道籌資,會(huì)使資本結(jié)構(gòu)更加惡化。加之我國金融體制的限制,即使資本結(jié)構(gòu)合理的企業(yè),也難以做到采取債券集資。而銀行本已處于高不良債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)區(qū),對(duì)企業(yè)的貸款也會(huì)十分謹(jǐn)慎。三是只有主權(quán)性資本籌資方式最適合我國“優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)”的現(xiàn)狀。資本經(jīng)營的最終目的在于企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo),從資本結(jié)構(gòu)角度來看企業(yè)的融資決策,有利于企業(yè)進(jìn)一步做出合理的融資決策。因而更有利于企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。破產(chǎn)成本、代理成本的提出,使企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)要綜合考慮多方面因素,充分運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的作用,作出有利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)發(fā)展的決策。參考文獻(xiàn):〔1〕貝多廣.中國資金流動(dòng)分析〔M〕.上海:上海三聯(lián)書店,1995.〔2〕劉彪.企業(yè)融資機(jī)制分析〔M〕.北京:中國人民大學(xué)出版社,1995.〔3〕吳敬璉.現(xiàn)代公司與企業(yè)改革〔M〕.天津:天津人民出版社,1994.〔4〕伍中信.產(chǎn)權(quán)與會(huì)計(jì)〔M〕.上海:立信會(huì)計(jì)出版社,1998.我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)與融資偏好分析【摘要】自從MM理論誕生以來,企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)理論一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)之一。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇影響企業(yè)資本的使用效率、公司治理結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值,從而最終影響企業(yè)的業(yè)績。按照現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)的主流理論,企業(yè)最優(yōu)的融資順序市內(nèi)源融資、債券融資、股權(quán)融資。我國上市公司的融資方式一直是人們關(guān)注的焦點(diǎn),理論界得出比較一致的研究結(jié)論是,我國上市公司普遍具有股權(quán)融資偏好,不得已才是債務(wù)融資。很明顯,我國上市公司融資順序選擇與西方資本結(jié)構(gòu)理論存在沖突。本文首先回顧了西方典型的融資結(jié)構(gòu)理論,對(duì)我國上市公司的融資方式進(jìn)行了概述,分析我國上市公司的現(xiàn)狀,進(jìn)而找出影響我國上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的因素,提出完善我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的對(duì)策和建議。最后,還結(jié)合了海螺型材公司的案例進(jìn)行分析。關(guān)鍵詞:上市公司,資本結(jié)構(gòu),股權(quán)融資,債權(quán)融資AbstractThetheoryofcapitalstructurehasbeeninfocusbyeconomiccirclessinceMMtheoremwasborn.Theselectionofcorporatecapitalstructurewillinfluenceutilizingefficiencyofcorporatecapital,assetvalues,governancestructurewherebyinfluencecorporateachievementsfinally;butaccordingtothemainstreamtheoryofmoderncapitalstructure,optimumfinancesequenceisinsidefinancing,debtfinancingandequityfinancing.ThewaytofinancingoflistedcompaniesinChinahasbeeninfocusbythepublicinrecentyears.InChina,listedcompaniesgenerallypreferequityfinancing.Atlast,theyhavenoalternativebuttochoosedebtfinancing.Itisobviousthatthereexistconflictsbetweenfinancesequenceoflistedcompaniesandthetheoriesofwesterncapitalstructure.Firstly,theauthorintroducedthewesternfinancingstructuretheoryandsummarizedthefinancingmethodsoflistedcompaniesandanalyzedthepresentconditionoflistedcompaniestofindthecontributingfactorstocapitalstructureoflistedcompaniesandputforwardadvicesandcountermeasurestocapitalstructureoptimizationoflistedcompanies.Intheend,theauthorusedthecaseofHailuolistedcompanytoanalyze.Keywords:listedcompanies,capitalstructure,equityfinancing,debtfinancing目錄一、序言(4二、文獻(xiàn)回顧(4三、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資方式的總體分析(6(一上市公司資本結(jié)構(gòu)及融資方式現(xiàn)狀(6(二上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司及股票市場影響(7四、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理原因分析(8(一負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理原因(8(二股權(quán)融資偏好原因(8五、優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資方式的對(duì)策和建議(10(一完善資本市場的建設(shè)(10(二建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)(10(三制定科學(xué)的資本結(jié)構(gòu),選擇合理的融資方式(11六、案例:海螺型材(11資料來源和參考文獻(xiàn)(12一、序言資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)相關(guān)利益者權(quán)利義務(wù)的集中反映,影響并決定著公司治理,進(jìn)而影響并決定企業(yè)行為特征及企業(yè)價(jià)值。可以說,資本結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)的“基因”。合理的資本結(jié)構(gòu),有利于規(guī)范企業(yè)行為、提高企業(yè)價(jià)值。經(jīng)過長期的探討,資本結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)相對(duì)完善。以優(yōu)序融資理論、代理成本理論、財(cái)務(wù)契約論和信號(hào)模型為主流學(xué)派的不對(duì)稱信息下的新資本結(jié)構(gòu)理論把資本結(jié)構(gòu)推到了一個(gè)前所未有的巔峰?，F(xiàn)代公司的資本結(jié)構(gòu)普遍由外源融資和內(nèi)源融資兩部分組成。其中,銀行信貸、債券發(fā)行和股票發(fā)行又構(gòu)成了外源融資的絕大部分。由于這三種方式在發(fā)行成本、凈收益、稅收以及對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響方面存在著很大的不同,不同的選擇又會(huì)形成不同的資本結(jié)構(gòu)。自1958年莫迪利安尼(F.Modigliani和默頓·米勒(M.H.Miller提出了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論基石——MM定理(Modigliani-MillerTheorem以來,西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家分別從稅收、破產(chǎn)成本、代理成本和信息不對(duì)稱等角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)問題作了大量研究,取得了很大的進(jìn)展。然而,國內(nèi)學(xué)者的研究卻發(fā)現(xiàn)我國上市公司融資行為有違資本結(jié)構(gòu)理論框架。我國上市公司普遍存在著資本結(jié)構(gòu)畸形,資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理、股權(quán)融資偏好等現(xiàn)象,這些現(xiàn)象與我國債券市場的門檻、我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)融資成本、公司治理結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)系,并且造成了企業(yè)資金使用效率和市場效率的降低。因此,需從資本市場的建設(shè)和完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)等方面來優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資方式。二、文獻(xiàn)回顧(一資本結(jié)構(gòu)的定義和內(nèi)涵在西方,資本結(jié)構(gòu)(capitalstructure是以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的企業(yè)的永久性長期融資方式組合或比例[詹姆斯·C·范霍恩,《現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理》,經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,1998年10月,第515頁]。通常用權(quán)益資本(股東權(quán)益資本與債務(wù)資本的比例來描述資本結(jié)構(gòu)。(二上市公司的長期融資方式及資本成本上市公司在首次公開發(fā)行股票(IPO時(shí)已募集一定數(shù)量的資金,但僅靠這些資金是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要。為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、增強(qiáng)市場競爭力,需要不斷地投入資金,因此,上市公司仍然需要進(jìn)行大量的融資,與非上市公司相比其融資渠道要廣得多,主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩個(gè)渠道。內(nèi)源融資主要是指公司的自由資金和生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分,是在公司內(nèi)部通過計(jì)提折舊而形成現(xiàn)金和通過留用利潤等而增加公司資本。由于在公司內(nèi)部進(jìn)行融資,不需要實(shí)際對(duì)外支付利息或股息,不會(huì)減少公司的現(xiàn)金流量,不會(huì)因企業(yè)債務(wù)規(guī)模而加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),也不會(huì)因新股東的加入而稀釋經(jīng)營業(yè)績;同時(shí)由于資金來源于公司內(nèi)部,不發(fā)生融資費(fèi)用,使內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資。而且企業(yè)對(duì)資金使用的自主性較大,不必受債權(quán)人或證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的制約和監(jiān)督,受外部影響較小。內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)資本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗風(fēng)險(xiǎn)性,是公司生存和發(fā)展的重要組成部分。上市公司的外源融資又可分為向金融機(jī)構(gòu)借款和發(fā)行公司債券的債券融資方式;配股以及增發(fā)新股的股權(quán)方式;發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的半股權(quán)半債權(quán)方式。銀行貸款是目前債權(quán)融資的主要方式,其優(yōu)點(diǎn)在于程序比較簡單,速度快,融資成本相對(duì)節(jié)約,靈活性強(qiáng)。缺點(diǎn)是一般要提供抵押或者擔(dān)保,籌資數(shù)額有限,還款付息壓力大,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。信貸資金投向受到債權(quán)人的監(jiān)督和限制,而且由于期限較短不可能用來開發(fā)投資回收期長的大型項(xiàng)目。公司債券是指由公司發(fā)行并承諾在一定時(shí)間內(nèi)還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證,體現(xiàn)了債務(wù)人和債權(quán)人之間的行為。其與貸款的根本區(qū)別在于債券可以公開進(jìn)行交易。相對(duì)于股權(quán)融資,債券融資的融資成本較低,和銀行貸款一樣可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿抵稅的作用,同時(shí)可以保證股本對(duì)公司的控制權(quán)。但其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、限制條規(guī)多,且融資規(guī)模有限。股權(quán)融資亦即公司發(fā)行股票進(jìn)行融資。對(duì)上市公司而言,發(fā)行股票所籌集的資金屬于公司的資本;對(duì)股東而言,所持有股份代表對(duì)公司凈資產(chǎn)的所有權(quán)。其優(yōu)點(diǎn)在于股票屬公司的永久性資本,不需要償還,也不必負(fù)擔(dān)固定利息費(fèi)用,從而大大降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);由于預(yù)期收益高,易于轉(zhuǎn)讓,因而容易吸收社會(huì)資本等等。其缺點(diǎn)在于發(fā)行費(fèi)用高、易分散股權(quán)。目前我國上市公司的股權(quán)融資方式主要有股權(quán)融資的增發(fā)和配股方式以及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券三種方式。增發(fā)是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會(huì)公眾投資者發(fā)售股票。其優(yōu)點(diǎn)在于限制條件較少,融資規(guī)模大。增發(fā)比配股更符合市場化原則,更能滿足公司的籌資要求,同時(shí)發(fā)行價(jià)較高,一般不受公司二級(jí)市場價(jià)格的限制,更能滿足公司的籌資要求,但與配股相比,本質(zhì)上沒有大的區(qū)別,都是股權(quán)融資。配股,即向老股東按一定比例配售新股。由于不涉及新老股東之間的利益平衡,且操作簡單,審批快捷,因此是上市公司最為熟悉和得心應(yīng)手的融資方式。但隨著中國證券市場朝著更符合國際慣例的方向發(fā)展,將逐步淡出上市公司再融資的舞臺(tái)。增發(fā)和配股作為股權(quán)融資,其共同的優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)在:(1不需要支付利息(2無償還本金要求;共同缺點(diǎn)是:(1稀釋股價(jià),經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)下滑(2融資成本較高,通常為融資額的5%-10%(3影響現(xiàn)有股東控制權(quán)(4無抵稅作用?？赊D(zhuǎn)換債券兼有債權(quán)和股票的性質(zhì),本質(zhì)上可看作上市公司的普通債券附加一個(gè)該公司股票的看漲期權(quán)。其優(yōu)點(diǎn)有(1融資成本低(2融資規(guī)模大(3無稀釋影響(4有抵稅作用(5政策環(huán)境較為寬松,沒有時(shí)間間隔要求;缺點(diǎn)是仍然存在支付利息的風(fēng)險(xiǎn),轉(zhuǎn)股不成償還風(fēng)險(xiǎn)以及轉(zhuǎn)股后的利潤攤薄(三資本結(jié)構(gòu)理論綜述(1早期資本結(jié)構(gòu)理論Durand(1952將當(dāng)時(shí)的資本結(jié)構(gòu)理論分為三種類型:凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論以及介于兩者之間的傳統(tǒng)理論。1.凈收益理論凈收益理論認(rèn)為:負(fù)債融資可以降低企業(yè)的總資本成本,從而提高企業(yè)的市場價(jià)值,所以企業(yè)應(yīng)當(dāng)盡可能利用負(fù)債融資優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)。2.凈經(jīng)營收益理論凈經(jīng)營收益理論認(rèn)為:無論財(cái)務(wù)杠桿如何變化,其加權(quán)平均資本成本不變,因此,企業(yè)市場價(jià)值也不因財(cái)務(wù)杠桿的變化而變化。3.傳統(tǒng)理論該理論假定:債務(wù)融資成本、權(quán)益融資成本、加權(quán)資本成本都會(huì)隨著資本結(jié)構(gòu)的變化而變化;債務(wù)融資成本小于權(quán)益融資成本;謹(jǐn)慎的債務(wù)融資不會(huì)明顯增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),即債務(wù)融資成本和權(quán)益融資成本基本保持不變。(2經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論MM定理MM理論認(rèn)為由于債務(wù)利息在稅前扣除,在某些嚴(yán)格的假設(shè)下,負(fù)債越多,企業(yè)價(jià)值越大。但在現(xiàn)實(shí)生活中,很多假設(shè)是不能成立的,因此,MM理論推導(dǎo)出的結(jié)論并不符合現(xiàn)實(shí)情況。70年代中期由梅耶斯、斯科特等人為代表的最有融資結(jié)構(gòu)理論。通過放寬MM理論完全信息以外的各種假定,在稅收、財(cái)務(wù)危機(jī)成本、代理成本分別或共同存在的條件下,負(fù)債對(duì)企業(yè)市場價(jià)值應(yīng)當(dāng)是雙向的。因此平衡理論認(rèn)為:企業(yè)的最佳融資就是在負(fù)債價(jià)值最大化和債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本以及代理成本之間選擇平衡點(diǎn),即在債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時(shí)的比例。(3現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1.優(yōu)序融資理論(啄食理論該理論認(rèn)為,公司傾向于首先采取內(nèi)部融資,如留存收益,因其不會(huì)傳導(dǎo)任何可能對(duì)股價(jià)不利的信息;如果需要外部籌資,公司將先選擇債權(quán)籌資,再選擇其他外部股權(quán)籌資。2.信號(hào)傳遞理論信號(hào)傳遞理論認(rèn)為:代理問題產(chǎn)生的來源之一就是委托人與代理人之間的信息不對(duì)稱。在信息不對(duì)稱時(shí),公司的資本結(jié)構(gòu)隱含了某些透露公司未來前景的信息內(nèi)容,因而投資人可將公司資本結(jié)構(gòu)的改變視為一種信號(hào)傳遞,由此信號(hào)來改變對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期。3.代理理論代理成本理論是新資本結(jié)構(gòu)理論的一個(gè)重要代表,它將委托代理關(guān)系引入資本結(jié)構(gòu)的分析框架中。在代理關(guān)系的架構(gòu)下,如果委托人與代理人所追求的目標(biāo)不一致,他們之間就可能存有潛在的利害沖突,并導(dǎo)致代理問題的發(fā)生。由此產(chǎn)生的代理成本包括:監(jiān)督成本、約束成本與剩余損失的總和。由于這些成本的產(chǎn)生,將導(dǎo)致公司價(jià)值的降低。因此,代理理論旨在尋求最佳契約關(guān)系,以調(diào)節(jié)各方的利害關(guān)系者的效用極大化,促使公司價(jià)值的提升。4.考慮公司控制權(quán)的資本結(jié)構(gòu)理論Aghion和Bolton(1992將不完全契約理論引入資本結(jié)構(gòu)的分析框架,來分析公司剩余控制權(quán)的分配問題。在他們的模型中簽約雙方一個(gè)是受財(cái)富約束的經(jīng)理和投資者,經(jīng)理擁有不可證實(shí)且不能轉(zhuǎn)移的私人利益,單純追求貨幣利益最大化的投資者與同時(shí)追求貨幣利益與私人利益最大化的經(jīng)理之間存在著利益沖突。三、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資方式的總體分析(一上市公司資本結(jié)構(gòu)及融資方式現(xiàn)狀我國自20世紀(jì)90年代初設(shè)立股票市場以來,經(jīng)過10多年的發(fā)展,利用證券市場的直接融資已成為我國上市公司資金的重要來源。不少上市公司又通過配股、增發(fā)等再融資方式募集了大量資金。與之相比,內(nèi)源融資在上市公司的融資結(jié)構(gòu)中所占的比例非常