《實(shí)體企業(yè)金融化對公司現(xiàn)金持有的影響實(shí)證研究》11000字（論文）

實(shí)體企業(yè)金融化對公司現(xiàn)金持有的影響實(shí)證研究目錄中英文摘要 3一、引言 5（一）研究背景 5（二）研究意義 6二、文獻(xiàn)綜述 6（一）企業(yè)金融化 6（二）公司現(xiàn)金持有 8三、研究假設(shè) 9（一）理論分析及研究假設(shè) 9四、研究設(shè)計 10（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 10（二）模型設(shè)定 10（三）變量定義 10五、實(shí)證結(jié)果分析 12（一）描述性統(tǒng)計 12（二）相關(guān)性分析 12（三）回歸分析 13（四）異質(zhì)性分析 14(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn) 19六、總結(jié)與啟示 20參考文獻(xiàn) 23中英文摘要摘要：

近年來，實(shí)體企業(yè)發(fā)展到一定階段，都會或多或少有著金融化的趨勢，無論是上市融資，還是進(jìn)行金融投資，都會對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不小的影響，因此對于金融化行為的研究與規(guī)范也成了一大熱點(diǎn)。而企業(yè)現(xiàn)金持有的偏好不僅關(guān)系到公司的生產(chǎn)運(yùn)營，也關(guān)系到整個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，乃至整個國家的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。在這一背景下，我們把企業(yè)的金融化行為和公司的治理結(jié)構(gòu)相結(jié)合，并從理論上探討了企業(yè)金融化對公司現(xiàn)金持有的影響。本文在對國內(nèi)外有關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行整理的基礎(chǔ)上，根據(jù)以往的研究結(jié)果，對2007-2020年的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)建立固定效應(yīng)模型進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果表明，從整體層面來看，企業(yè)金融化會抑制公司的現(xiàn)金持有；從分類層面來看企業(yè)金融化行為對公司現(xiàn)金持有的抑制效應(yīng)在制造業(yè)企業(yè)中更加突出，在低融資約束的企業(yè)中，金融化對公司現(xiàn)金持有起到抑制作用要大于高融資約束的企業(yè)。在此基礎(chǔ)上，論文提出了一些有針對性的政策建議。關(guān)鍵詞：企業(yè)金融化；現(xiàn)金持有；融資約束一、引言（一）研究背景近年來，實(shí)體企業(yè)發(fā)展到一定階段，都會或多或少有著金融化的趨勢，無論是上市融資，還是進(jìn)行金融投資，都會對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不小的影響。而近年來，企業(yè)的“金融化”行為受到了社會各界的廣泛關(guān)注，“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”成為了黨中央反復(fù)提及的一個熱點(diǎn)話題。比如，黨的十九大報告提出“要加強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力”，再比如，習(xí)近平總書記在全國金融工作會議上“明確當(dāng)前金融工作的三大任務(wù)，是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險、深化金融改革”。“金融化”之所以被反復(fù)提到，是因?yàn)槲覈膶?shí)體經(jīng)濟(jì)正呈現(xiàn)出“脫實(shí)向虛”的趨勢，即實(shí)體企業(yè)的“金融化”趨勢或狀態(tài)日益顯現(xiàn)（張成思&張步曇，2015）。企業(yè)金融化的行為范圍較為廣泛，目前學(xué)術(shù)界對"金融化"的認(rèn)識尚不統(tǒng)一，孫凡（2021）將“金融化”分為宏觀、中觀和微觀三個層面。宏觀上，金融業(yè)的定義是：“金融部門在國民經(jīng)濟(jì)各部門的收入和產(chǎn)出比重不斷提高”；在中觀層面，金融化被定義為“資產(chǎn)或大宗商品通過增加流動性所呈現(xiàn)的金融化特質(zhì)”；而金融化的微觀定義則是“基于微觀企業(yè)金融化行為，其主要特征是：公司的盈利增長越來越多地依靠金融渠道而不是傳統(tǒng)的交易與商品生產(chǎn)”，也就是非金融公司的金融化（張成思&張步曇，2015）。（二）研究意義近年來，我國金融領(lǐng)域"脫實(shí)向虛"的問題越來越嚴(yán)重，金融領(lǐng)域的過度金融化也越來越明顯。現(xiàn)代金融的根本目的是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而一旦金融化深入到一定程度，就會使企業(yè)面臨的風(fēng)險增大，從而危害到整個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，甚至影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會穩(wěn)定。除了金融化行為以外，現(xiàn)金資產(chǎn)作為企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中重要的組成部分，也對公司的生產(chǎn)和運(yùn)營也有著重要的影響。本研究以企業(yè)金融化行為與公司現(xiàn)金持有的關(guān)系為研究對象，探討公司的金融活動對公司現(xiàn)金持有的影響傳導(dǎo)機(jī)制，其結(jié)果一方面有利于公司管理者制定合理的金融化戰(zhàn)略，有助于公司的發(fā)展；另一方面，也有利于決策者對公司金融化行為進(jìn)行必要的規(guī)范，制定合理的政策，推動資本市場的良性發(fā)展。二、文獻(xiàn)綜述（一）企業(yè)金融化上述的企業(yè)“金融化”行為可以分為宏觀、中觀和微觀三個方面。而本論文所探討的企業(yè)金融化行為，則屬于上述“微觀的金融化”的范圍，是指通過金融渠道獲利，而不是以主營業(yè)務(wù)獲利的行為。對于企業(yè)“金融化”的動因，學(xué)界已進(jìn)行了一系列的探討。席龍勝、萬園園（2021）將企業(yè)“金融化”的動因分為兩類——防范儲蓄和追求利潤。金融資產(chǎn)具有高流動性和低價格波動的特點(diǎn)，使得企業(yè)為了滿足其防范性儲蓄的需求，常常會在銀行中保留金融資產(chǎn)（SaiDingetal,2013)，由此形成"蓄水池效應(yīng)"（杜勇等，2019）。由于公司對實(shí)物投資的依賴程度越高，在遇到財務(wù)困難時所需要的流動性也就越大，所以公司往往會持有大量易于變現(xiàn)的資產(chǎn)（現(xiàn)金和金融資產(chǎn)），也就是說，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資與金融資產(chǎn)投資應(yīng)該呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。但是，張成思和張步曇（2016）的實(shí)證研究結(jié)果顯示，我國企業(yè)金融資本投入與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本投入是負(fù)相關(guān)的，所以，“蓄水池”理論在國內(nèi)并不適用。利潤追逐動機(jī)則認(rèn)為公司傾向于將資金投向收益較高、收益較高、收益較高的資產(chǎn)，這時，公司往往會選擇持有金融資產(chǎn)而非收益較低的實(shí)體資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)利潤最大化的目的（張成思與張步曇，2016）。企業(yè)的“金融化”影響是多方面的。從負(fù)面效應(yīng)上看，一方面，由于金融投資回報率過高，資金會大量流入金融行業(yè)，呈現(xiàn)出“金融化”的趨勢，由此造成的擠出效應(yīng)，進(jìn)一步惡化實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展（戴鵬等，2018)；另一方面，企業(yè)金融化還會提高中小企業(yè)的融資成本與負(fù)擔(dān)，李建軍、胡鳳云（2013）對15個省市的企業(yè)進(jìn)行了一項(xiàng)研究，發(fā)現(xiàn)40.6%的公司都是通過“影子銀行”來獲得貸款，而“影子銀行”體系的平均融資成本則達(dá)到18.28%，各類新形式的“影子銀行”（包括金融化的企業(yè)）都以較低的利率借貸，再以更高的利率去放貸，這就加大了資金需求方的融資壓力。此外，公司金融化對公司審計價格具有積極影響，其作用機(jī)制主要體現(xiàn)在影響審計工作的復(fù)雜性（席龍勝&萬園園，2021）。企業(yè)的“金融化”還將促使房地產(chǎn)泡沫化（Daniel等，2018）。在積極的作用上，戴賾等（2018）認(rèn)為，企業(yè)的金融化主要表現(xiàn)為企業(yè)部門間的資金配置、分散風(fēng)險、緩解財務(wù)困境等。優(yōu)化資金配置主要體現(xiàn)在影子銀行的配置作用，盡管目前銀子銀行體系中有很多問題，但是它對資本的合理分配的客觀作用卻是不可否認(rèn)的。從分散風(fēng)險的角度看，多元化的投資組合能有效地規(guī)避公司面臨的宏觀風(fēng)險。此外，對生產(chǎn)型企業(yè)而言，上游原材料和下游產(chǎn)品價格的變動會影響到公司的利潤，因此，可以利用套期保值等方法進(jìn)行避險，例如2014年，面對原材料價格的大幅波動，沙鋼集團(tuán)采用了期貨交易進(jìn)行套期保值操作，避免了巨額的經(jīng)濟(jì)損失（戴鵬等，2018）。在緩解財務(wù)危機(jī)的過程中，金融資產(chǎn)的高流動性特性使得公司在面臨財務(wù)危機(jī)時能夠快速變現(xiàn)，從而降低財務(wù)風(fēng)險。（二）公司現(xiàn)金持有現(xiàn)金資產(chǎn)作為企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中重要的組成部分，能夠?qū)ζ髽I(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生較大的影響。近年來，許多公司傾向于持有大量的現(xiàn)金資產(chǎn)（汪瓊等，2020），關(guān)于企業(yè)傾向于持有大額現(xiàn)金的理由，從公司內(nèi)部環(huán)境的角度，學(xué)術(shù)界從現(xiàn)金持有的三大動機(jī)——交易動機(jī)、預(yù)防動機(jī)、投機(jī)動機(jī)出發(fā)開展了一系列的研究。于澤（2017）將交易動機(jī)界定為“在日常業(yè)務(wù)中企業(yè)為了避免非現(xiàn)金資產(chǎn)與現(xiàn)金的轉(zhuǎn)換所引起的各種交易費(fèi)用而選擇持有現(xiàn)金”的行為。由于在非現(xiàn)金資產(chǎn)與現(xiàn)金轉(zhuǎn)換時往往會出現(xiàn)大量損耗，造成企業(yè)的損失，為了避免這樣的損失，企業(yè)往往會持有大量現(xiàn)金。預(yù)防動機(jī)又叫謹(jǐn)慎動機(jī)（于澤，2017），為了應(yīng)對未來融資與投資的不確定性風(fēng)險而持有現(xiàn)金的動機(jī)叫做“預(yù)防動機(jī)”，公司會儲備現(xiàn)金來應(yīng)對這樣的風(fēng)險并且可以緩解投資不足（0pleretal，1999）。而投機(jī)動機(jī)是指為了在公司股票價格的價格波動中獲取資本利得，從而企業(yè)持有現(xiàn)金的動機(jī)。另一方面，代理成本和優(yōu)序融資理論（Myers&Majluf，1984）對于企業(yè)持有現(xiàn)金有著顯著的正向作用，該理論認(rèn)為：由于股東與公司高管存在信息不對稱、利益不一致等問題，導(dǎo)致公司外部融資的融資成本會遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)部融資的融資成本，因此公司傾向于持有大量現(xiàn)金來滿足自身對于資金的需求。除此之外，高智林等（2020）聚焦于企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有的關(guān)系，研究了企業(yè)現(xiàn)金持有與公司整體策略偏離程度、首席財務(wù)官財務(wù)執(zhí)行力的關(guān)系，結(jié)論表明公司戰(zhàn)略與常規(guī)戰(zhàn)略偏離度越高，公司現(xiàn)金持有水平也相應(yīng)提高，且首席財務(wù)官財務(wù)執(zhí)行能力可以減弱對公司整體戰(zhàn)略偏離程度與公司現(xiàn)金持有水平之間的相關(guān)關(guān)系，另外非國有企業(yè)的這一現(xiàn)象更加明顯。持有集團(tuán)股份的上市公司，其現(xiàn)金持有水平較高，而當(dāng)集團(tuán)選派首席財務(wù)官時，企業(yè)現(xiàn)金持有水平會出現(xiàn)下降的趨勢（納鵬杰&納超洪，2012）?，F(xiàn)金資產(chǎn)是公司資產(chǎn)構(gòu)成中的一個重要部分，它對公司的生產(chǎn)和運(yùn)營有很大的影響。近幾年，很多公司都傾向于持有巨額現(xiàn)金（汪瓊等，2020)。在公司內(nèi)部，學(xué)術(shù)界對現(xiàn)金持有的三個主要動機(jī)——交易動機(jī)、預(yù)防動機(jī)和投機(jī)動機(jī)進(jìn)行了一系列的研究。于澤（2017）將交易動機(jī)定義為“在日常經(jīng)營中，公司選擇持有現(xiàn)金，以避免因非現(xiàn)金資產(chǎn)與現(xiàn)金交換而產(chǎn)生的各類交易成本”。由于非現(xiàn)金資產(chǎn)在與現(xiàn)金進(jìn)行轉(zhuǎn)換時，經(jīng)常會產(chǎn)生較大的損耗，從而導(dǎo)致公司虧損，因此，企業(yè)往往會持有大量的現(xiàn)金，以避免這種損失。預(yù)防動機(jī)也被稱為謹(jǐn)慎動機(jī)（余澤，2017)，預(yù)防動機(jī)是用來應(yīng)付將來的金融投資的不確定風(fēng)險，公司會儲存足夠的現(xiàn)金以應(yīng)付這種風(fēng)險，并且減輕投資的不足（Opleretal,1999）。而投機(jī)性動機(jī)則是公司在股價變動中獲得資本收益的動機(jī)。而在這一理論中，代理成本和優(yōu)序融資理論（Myers&Majluf，1984）對公司的現(xiàn)金持有具有明顯的正向影響，這一理論指出，公司的外部融資成本要比內(nèi)部融資要高得多，所以公司往往需要大量的現(xiàn)金來滿足自己運(yùn)營的需要。此外，高智林等（2020）將重點(diǎn)放在公司內(nèi)部策略與現(xiàn)金持有的關(guān)系上，結(jié)論表明公司戰(zhàn)略與常規(guī)戰(zhàn)略偏離度越高，公司現(xiàn)金持有水平也相應(yīng)提高，且首席財務(wù)官財務(wù)執(zhí)行能力可以減弱對公司整體戰(zhàn)略偏離程度與公司現(xiàn)金持有水平之間的相關(guān)關(guān)系，這種情況在非國企中更為突出。此外，持有集團(tuán)股票的公司，其現(xiàn)金持有水平高于非集團(tuán)持股，但若由集團(tuán)委任首席財務(wù)官，則會使公司的現(xiàn)金持有水平降低（納鵬杰&納超洪，2012）。近年來，隨著企業(yè)內(nèi)部因素，企業(yè)的現(xiàn)金持有偏好也在不斷地受到外界因素的影響（汪瓊等，2020）。楊興全等（2018）發(fā)現(xiàn)，在資本市場上，公司股份的流動性和公司所擁有的現(xiàn)金總額存在著明顯的負(fù)向關(guān)系。王義中（2017）等人通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響是正面的，而在金融危機(jī)時期，這種效應(yīng)卻是相反的，另外，非國有股的公司對金融風(fēng)險的變動更為敏感。汪瓊等（2020）的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)的市場競爭日趨激烈，公司的現(xiàn)金持有水平也相應(yīng)增加。另外，滬港通的開通將增加公司的現(xiàn)金持有（楊興全和李沙沙，2020）。三、研究假設(shè)（一）理論分析及研究假設(shè)從已有的研究來看，由于金融資產(chǎn)的高流動性，公司在面臨財務(wù)困難時，無論是持有金融資產(chǎn)還是持有現(xiàn)金，都能幫助公司渡過難關(guān)。而在企業(yè)正常運(yùn)營的情況下，短期金融資產(chǎn)也能夠?yàn)楣編眍~外的利潤，所以公司往往會持有短期金融資產(chǎn)、減少持有現(xiàn)金。李泉和肖紅梅（2022）的研究表明，在資金總量固定的情況下，持有的金融資產(chǎn)增多時，就會產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，進(jìn)而影響到公司的現(xiàn)金持有。另外，根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論（Myers,1977)，公司還存在著持有金融資產(chǎn)、降低現(xiàn)金持有的動機(jī)，這是因?yàn)?，在某一特定時期，公司的主營業(yè)務(wù)很難盈利（例如行業(yè)低迷時），公司會持有長期的金融資產(chǎn)，以便在某個時候（例如行業(yè)景氣度提高時）重新持有現(xiàn)金進(jìn)行主營業(yè)務(wù)投資。基于上述的分析，本論文的研究假定1為：H1：企業(yè)短期金融化、長期金融化行為均會抑制公司的現(xiàn)金持有；從已有的研究來看，企業(yè)金融資產(chǎn)的配置情況會被企業(yè)所面臨的融資約束程度所影響（李泉&肖紅梅，2022）。企業(yè)面臨的融資約束上升時，企業(yè)流動性降低，企業(yè)對于現(xiàn)金、短期金融資產(chǎn)等變現(xiàn)能力強(qiáng)的資產(chǎn)的需求增加，此時金融資產(chǎn)對現(xiàn)金持有的“擠出效應(yīng)”減弱，“互補(bǔ)效應(yīng)”增強(qiáng)?；谏鲜龅姆治觯菊撐牡难芯考俣?為：H2：在面臨高融資約束時，企業(yè)金融化對于公司現(xiàn)金持有的抑制作用會減弱。四、研究設(shè)計（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源鑒于2007年新版會計準(zhǔn)則中，企業(yè)金融化指標(biāo)當(dāng)中的一些分項(xiàng)出現(xiàn)了變更，本文選擇2007-2020年間年度的所有A股公司作為研究對象，按照如下原則進(jìn)行了篩選：（1）剔除金融保險類行業(yè)的樣本；(2)剔除ST公司的樣本。（二）模型設(shè)定為了考察企業(yè)金融化對公司現(xiàn)金持有的影響，本文構(gòu)建如下固定效應(yīng)模型：Cashi,t=β模型①中i代表公司個體，t代表會計年度，Cash代表公司現(xiàn)金持有水平，F(xiàn)in代表企業(yè)金融化水平，Control代表控制變量，Year代表時間效應(yīng)。（三）變量定義1.被解釋變量——公司現(xiàn)金持有水平本文借鑒楊興全等（2018）的研究，選擇使用現(xiàn)金資產(chǎn)比率：期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額/資產(chǎn)來衡量公司的現(xiàn)金持有水平。2.解釋變量——實(shí)體企業(yè)金融化參考已有研究（李泉&肖紅梅，2022），將金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比來衡量衡量實(shí)體企業(yè)金融化的水平，并從資產(chǎn)的持有期限出發(fā)，將金融資產(chǎn)分為短期金融資產(chǎn)與長期金融資產(chǎn)。定義Finshort：短期金融資產(chǎn)占比=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)）/資產(chǎn)總計。定義變量Finlong：長期金融資產(chǎn)占比=（可供出售的金融資產(chǎn)+持有至到期投資凈額+長期股權(quán)投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額）/資產(chǎn)總計。3.控制變量本文參考楊興全（2021）、王義中（2017）、納鵬杰（2012）等的研究，選取資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q值、凈營運(yùn)資本、總資產(chǎn)收益率作為控制變量，控制其對公司現(xiàn)金持有的影響，具體定義如表4-1表4-SEQ表\*ARABIC1主要變量相關(guān)定義變量類型變量符號變量名稱變量定義因變量Cash公司現(xiàn)金持有期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額/資產(chǎn)總計自變量Finshort短期金融資產(chǎn)（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)）/資產(chǎn)總計Finlong長期金融資產(chǎn)（可供出售的金融資產(chǎn)+持有至到期投資凈額+長期股權(quán)投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額）/資產(chǎn)總計調(diào)節(jié)變量CFCCFC指數(shù)-1.748*Size-6.868*Age+5.460SoeInd所屬行業(yè)公司所處行業(yè)為制造業(yè)時為1，公司所處行業(yè)為非制造業(yè)時為0控制變量Lev資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)總計/負(fù)債合計Q托賓Q值A(chǔ)市值A(chǔ)/資產(chǎn)總計Nwc凈營運(yùn)資本（流動資產(chǎn)-流動負(fù)債-貨幣資金）/資產(chǎn)總計Roa總資產(chǎn)收益率凈利潤/資產(chǎn)總計五、實(shí)證結(jié)果分析（一）描述性統(tǒng)計在對樣本進(jìn)行縮尾處理后，表5-1為變量描述性統(tǒng)計的結(jié)果。由表二可知，公司現(xiàn)金持有最小值為0.0118，最大值為0.695，代表公司持有現(xiàn)金占資產(chǎn)總量的水平從1.18%到69.5%不等，這表明公司的現(xiàn)金持有量存在很大的差異。公司現(xiàn)金持有的平均值為0.19，標(biāo)準(zhǔn)差為0.142。在調(diào)查對象中，持有金融資產(chǎn)的比例為86.5%，持有長期金融資產(chǎn)的比例為5.74%，短期金融資產(chǎn)為1.01%，可以看出相對于持有短期金融資產(chǎn)，我國企業(yè)更偏好于持有長期的金融資產(chǎn)。短期金融資產(chǎn)與長期金融資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.0384、0.0932。本文借鑒前人的研究，選取資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q值、凈營運(yùn)資本、總資產(chǎn)收益率作為控制變量，發(fā)現(xiàn)各公司的控制變量水平存在著很大的差異，適合作為控制變量研究。表5-1變量描述性統(tǒng)計(1)(2)(3)(4)(5)VARIABLESNmeansdminmaxCash35,3500.1900.1420.01180.695Finshort35,3500.01010.038400.260Finlong35,3500.05740.093200.512Enter35,3500.8650.34201Lev35,3513.4553.1431.01619.91Q33,5952.0361.3190.8718.790Nwc35,3500.03110.219-0.6270.549Roa43,9350.05750.0758-0.2610.296（二）相關(guān)性分析表5-2為相關(guān)系數(shù)的分析結(jié)果，可知現(xiàn)金持有水平Cash與企業(yè)短期金融化水平Finshort正相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)非常小且不顯著，與企業(yè)長期金融化水平Finlong在10%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率Lev、托賓Q值、凈營運(yùn)資本Nwc、總資產(chǎn)負(fù)債率Roe均顯著正相關(guān)。由于各指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，所以將全部指標(biāo)引入回歸模型時不會引起嚴(yán)重的多重共線性問題。表5-2主要變量相關(guān)系數(shù)CashFinshortFinlongLevQNwcRoaCash1Finshort0.005001Finlong-0.146***-0.040***1Lev0.446***0.154***-0.040***1Q0.115***0.045***0.040***0.166***1Nwc0.066***0.241***-0.169***0.420***0.075***1Roa0.250***0.087***-0.062***0.226***0.118***0.271***1（三）回歸分析表5-3為對固定效應(yīng)模型對模型①進(jìn)行回歸的結(jié)果。如表4所示，在對年份Year與進(jìn)行控制之后，第（1）列和第（2）列未為加控制變量后的回歸結(jié)果，第（3）至第（6）列為加入控制變量后的回歸結(jié)果。企業(yè)短期金融化指標(biāo)Finshort的系數(shù)、長期金融化指標(biāo)Finlong的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)（β1在控制變量中資產(chǎn)負(fù)債率Lev對公司的現(xiàn)金持有產(chǎn)生了正向影響，且回歸結(jié)果在統(tǒng)計學(xué)意義上達(dá)到了1%的顯著性水平，說明企業(yè)的償債能力愈強(qiáng)，其現(xiàn)金持有程度愈高；托賓Q對公司的現(xiàn)金持有也具有顯著的正向效應(yīng)，且回歸結(jié)果在統(tǒng)計學(xué)意義上也達(dá)到了1%的顯著性水平，凈營運(yùn)資本也在1%的顯著性水平上對公司持有現(xiàn)金水平產(chǎn)生負(fù)向影響。此外總資產(chǎn)收益率也對公司的現(xiàn)金持有產(chǎn)生了正向的影響，且回歸結(jié)果在統(tǒng)計學(xué)意義上達(dá)到了1%的顯著性水平，說明公司的現(xiàn)金持有水平與公司的利潤之間存在顯著的正相關(guān)。表5-3基本回歸結(jié)果(1)(2)(3)(4)(5)(6)VARIABLESCashCashCashCashCashCashFinshort0.056***0.050**-0.242***-0.251***-0.153***-0.176***(2.65)(2.39)(-12.83)(-13.28)(-8.04)(-9.37)Finlong-0.216***-0.196***-0.202***-0.233***-0.228***(-27.36)(-27.68)(-28.13)(-32.51)(-32.10)Lev0.020***0.020***0.022***0.021***(94.04)(90.36)(94.97)(91.66)Q0.006***0.006***0.004***(10.93)(11.34)(8.21)Nwc-0.099***-0.124***(-27.81)(-34.61)Roa0.392***(36.62)Constant0.160***0.178***0.127***0.118***0.106***0.094***(42.91)(47.55)(37.50)(32.32)(29.36)(25.99)Observations35,35035,35035,35033,59533,59533,131R-squared0.0330.0540.2430.2520.2690.298YearFEYESYESYESYESYESYES（四）異質(zhì)性分析1.企業(yè)融資約束在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢下，中小企業(yè)往往面臨著融資困難，部分上市公司也面臨著融資制約問題。而受融資制約較大的公司往往是資金的迫切需要者，因此常常需要通過“影子銀行”來進(jìn)行融資，導(dǎo)致“融資難”向“融資貴”轉(zhuǎn)化，從而影響到公司的可持續(xù)發(fā)展。因此，本文將融資約束度作為調(diào)節(jié)變量。在融資約束的衡量方面，現(xiàn)有研究多使用SA指數(shù)（0.737*Size+0.043*Size^2-0.040*Age）來衡量企業(yè)所受的融資約束程度（李泉&肖紅梅，2022；鞠曉生等，2013），SA考慮了公司的年齡（Age）和公司的規(guī)模（Size）對公司的融資限制，但是從國內(nèi)的現(xiàn)實(shí)條件來看，公司是否能夠得到融資主要依賴于公司的政商關(guān)系，在這一方面國企與政府的關(guān)系明顯比非國企更好，所以國企受到的融資約束要比非國企少。因此根據(jù)以上分析，單單考慮SA指數(shù)中的企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）或者企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）都是不全面的，所以本文借鑒了譚躍和夏芳（2011）的方法，構(gòu)建如下CFC指數(shù)：（1）對全樣本各個年度按照公司規(guī)模的自然對數(shù)（ln（Sizeit））、公司年齡的自然對數(shù)（ln（Ageit））、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）進(jìn)行分類。如果ln（Sizeit）（2）計算CFC指數(shù)，令CFC=CFC1+CFC2+CFC3（3）對模型②進(jìn)行排序邏輯回歸（OrderedLogisticRegression），將CFC指數(shù)作為因變量進(jìn)行回歸，估計出各變量的回歸系數(shù)：CFCit=回歸結(jié)果如下所示：表5-4CFC指數(shù)ologit回歸結(jié)果(1)VARIABLESCFCSize-1.748***(-104.28)Age-6.868***(-108.04)Soe5.460***(112.22)/cut1-60.329***(-118.82)/cut2-54.797***(-116.15)/cut3-50.099***(-112.71)Observations34,646由回歸結(jié)果可知企業(yè)規(guī)模與年齡均在1%的顯著性水平上與CFC指數(shù)存在負(fù)向關(guān)系，即公司規(guī)模越大、年齡越大，公司所受的融資約束程度高，而企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在1%的顯著性水平上與CFC指數(shù)存在正向關(guān)系，表明Soe越大，公司所收的融資約束越大，而Soe為虛擬變量，即Soe為1（非國有企業(yè)）時，企業(yè)所受的融資約束較大，Soe為0（國有企業(yè)）時，企業(yè)所受的融資約束較小，以上結(jié)論均與模型②設(shè)定時的假設(shè)一致。（4）運(yùn)用上述回歸模型的估計結(jié)果，得到了我國各上市公司的年度融資約束CFC指標(biāo)，CFC指數(shù)越大，則其所面對的融資約束程度也就越高。（5）將構(gòu)建的CFC指數(shù)加入模型①，采用交互項(xiàng)相乘的方法構(gòu)建出模型③：Cashi,t=回歸結(jié)果如表5-5所示，可以看到企業(yè)金融化與CFC指數(shù)的交乘項(xiàng)Fins?ortCFC與FinlongCFC的系數(shù)均在1%的顯著性水平上顯著為正，而原模型中Fins?ort與Finlong的系數(shù)均在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，說明當(dāng)企業(yè)所面臨的融資約束較大時，融資約束會削弱企業(yè)金融化對現(xiàn)金持有的影響，所得結(jié)果與假設(shè)H2一致，當(dāng)企業(yè)面臨較大融資約束的時刻，企業(yè)的金融化對于現(xiàn)金持有的“擠出效應(yīng)”不再那么明顯，因?yàn)槠髽I(yè)難以獲得融資的時候往往是企業(yè)成立初期或者企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困難的時刻，此時企業(yè)需要更多的現(xiàn)金儲備來保證自身的發(fā)展，因此此時的金融化行為對于現(xiàn)金持有的抑制作用會相對減小。表5-5異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果1(1)(2)(3)VARIABLESCashCashCashFinshort0.050**-0.026-0.209***(2.39)(-1.20)(-10.67)Finlong-0.216***-0.247***-0.261***(-27.36)(-26.27)(-30.55)FinshortCFC0.370***0.398***(4.26)(5.29)FinlongCFC0.246***0.187***(9.93)(8.56)CFC_hat-0.078***-0.041***(-25.07)(-14.33)Lev0.021***(90.01)Q0.003***(5.69)Nwc-0.133***(-36.54)Roa0.394***(36.69)Constant0.178***0.183***0.100***(47.55)(48.71)(27.47)Observations35,35034,64632,826R-squared0.0540.0730.304YearFEYESYESYES2.企業(yè)所處行業(yè)從產(chǎn)業(yè)角度來說，由于制造業(yè)的特殊性，更需要大量的實(shí)物投資來支撐公司的運(yùn)營，創(chuàng)造良好的業(yè)績，相較于非制造業(yè)，制造業(yè)企業(yè)的金融投資理論上會相對較少。因此本文將企業(yè)所處行業(yè)分為制造業(yè)與非制造業(yè)，對其進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表5-6所示，第（1）列為制造業(yè)企業(yè)的回歸結(jié)果，第（2）列為非制造業(yè)企業(yè)的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，分行業(yè)回歸后企業(yè)金融化總體上對公司現(xiàn)金持有依舊起著抑制作用，分行業(yè)來看，在制造業(yè)中短期金融化與長期金融化對公司現(xiàn)金持有的抑制作用均更為明顯。如上文所提到的，考慮到制造業(yè)的行業(yè)特殊性，由于需要進(jìn)行大量實(shí)物投資，制造業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平更易受到別的因素的影響，因此企業(yè)金融化對公司現(xiàn)金持有的擠出效應(yīng)就更加明顯。表5-6異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果2(1)(2)VARIABLESCashCashFinshort-0.193***-0.179***(-8.51)(-5.52)Finlong-0.262***-0.245***(-24.69)(-24.27)Lev0.021***0.022***(75.38)(53.42)Q0.0000.013***(0.61)(14.15)Nwc-0.138***-0.092***(-29.71)(-16.41)Roa0.426***0.367***(33.30)(19.24)Constant0.100***0.083***(22.70)(13.52)Observations21,15111,980R-squared0.3180.299YearFEYESYES下面檢驗(yàn)系數(shù)間的顯著性，對分組回歸系數(shù)進(jìn)行費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如5-7所示。表5-7分組回歸系數(shù)費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)結(jié)果Variablesb0-b1Freqp-valueFinshort0.077420.042Finlong0.023380.038Lev0.001540.054Q0.01200.000Nwc0.05400.000Roa-0.0709970.003從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在分組回歸的模型中，企業(yè)短期金融化（Finshort）、長期金融化(Finlong)的系數(shù)差異的衛(wèi)值分別為0.042、0.038，說明兩個回歸結(jié)果的系數(shù)在5%的顯著性水平上存在差異。也就是說對于處于制造業(yè)的公司，金融化對于其現(xiàn)金持有水平的削弱作用是大于非制造業(yè)的公司的。(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)1.替換解釋變量考慮到不同的指標(biāo)衡量方法可能會對研究結(jié)果造成不同的影響，因此采用不同的指標(biāo)對上述結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于被解釋變量公司現(xiàn)金持有的衡量較為固定，所以采取替換被解釋變量，采用金融活動利潤占比（投資收益+公允價值變動收益+匯兌收益）/利潤總額）來衡量企業(yè)金融化水平。所得結(jié)果如表5-8所示，在對樣本進(jìn)行縮尾處理并控制了年份與行業(yè)效應(yīng)后，金融利潤占比（Inc）的系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，與前文研究結(jié)果一致——企業(yè)金融化會削弱公司的現(xiàn)金持有水平。表5-SEQ表\*ARABIC8穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果1(1)(2)(3)(4)(5)(6)VARIABLESCashCashCashCashCashCashInc-0.018***-0.018***-0.014***-0.014***-0.016***-0.015***(-13.97)(-13.97)(-12.64)(-12.47)(-14.34)(-13.39)Lev0.020***0.019***0.022***0.021***(92.69)(89.09)(92.47)(89.08)Q0.005***0.005***0.003***(9.03)(9.37)(6.20)Nwc-0.089***-0.115***(-25.57)(-32.61)Roa0.390***(35.96)Constant0.165***0.165***0.115***0.107***0.095***0.082***(44.18)(44.18)(33.90)(29.28)(25.92)(22.57)Observations35,35035,35035,35033,59533,59533,131R-squared0.0390.0390.2270.2340.2490.278YearFEYESYESYESYESYESYES2.調(diào)整樣本調(diào)整樣本區(qū)間也是常見的穩(wěn)健性檢驗(yàn)的方法，將樣本開始時間從2007年4季度向前擴(kuò)展10年至1997年4季度，現(xiàn)樣本區(qū)間為1997年4季度至2006年4季度，需要注意的是由于會計準(zhǔn)則的變化，2007年之前交易性金融資產(chǎn)被稱為短期投資，因此使用短期投資占資產(chǎn)總計的比例來衡量企業(yè)的短期金融化水平。結(jié)果如表5-9所示，在對年份效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)進(jìn)行控制之后，所得結(jié)果與上文依舊一致——企業(yè)金融化會削弱公司的現(xiàn)金持有水平。表5-SEQ表\*ARABIC9穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果2(1)(2)(3)(4)(5)(6)VARIABLESCashCashCashCashCashCashFinshort0.469***0.488***-0.221***-0.239***-0.268***-0.263***(10.69)(11.17)(5.20)(5.50)(6.11)(6.16)Finlong-0.150***-0.163***-0.176***-0.188***-0.180***(-11.25)(-12.83)(-12.92)(-13.62)(-13.42)Lev0.018***0.017***0.018***0.016***(32.34)(29.69)(29.65)(26.17)Q0.014***0.013***0.015***(5.58)(5.21)(5.93)Nwc-0.034***-0.063***(-5.53)(-10.40)Roa0.359***(23.01)Constant0.117***0.117***0.064***0.043***0.043***0.029***(27.28)(27.44)(14.54)(7.23)(7.22)(4.97)Observations10,66410,66410,6649,7899,7899,789R-squared0.0350.0460.1310.1340.1370.181YearFEYESYESYESYESYESYES六、總結(jié)與啟示企業(yè)金融化是企業(yè)主動適應(yīng)市場環(huán)境變化的結(jié)果，金融化所帶來的影響是全方面的，從企業(yè)的利潤來源到經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險，再到真?zhèn)€行業(yè)乃至社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與前景。本文從企業(yè)自身的角度出發(fā)，以2007年至2020年的A股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，分析了實(shí)體企業(yè)金融化對公司現(xiàn)金持有的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）上市公司的短期金融化行為與長期金融化行為均會使公司現(xiàn)金持有水平減弱，表現(xiàn)為“擠出效應(yīng)”，在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，上述結(jié)論仍舊成立。（2）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析——在國有企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)中，企業(yè)金融化對公司現(xiàn)金持有的抑制作用更為明顯。在融資約束的研究中，在受到低融資約束的企業(yè)，金融化行為對現(xiàn)金持有的擠出作用比高融資約束的企業(yè)更為明顯。在百年未有之大變局的背景下，如何把握發(fā)展新階段，構(gòu)建新的發(fā)展模式，是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。另外，世界范圍內(nèi)的新冠疫情形勢日趨復(fù)雜，由于國家的防疫措施逐步放寬，國內(nèi)對疫情的防控工作也面臨著更大的壓力。國內(nèi)疫情在奧密克戎的打擊下，不斷重復(fù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受到壓力，且經(jīng)濟(jì)形勢仍存在諸多結(jié)構(gòu)性問題和體制障礙。目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于我國企業(yè)金融化問題的研究尚不充分，相關(guān)部門監(jiān)管缺乏充足的理論依據(jù)。尤其是，從跨周期視角來看，非金融公司的“金融化”背后的動力是什么？怎樣才能防止公司過度金融化？如何解決融資貴，融資難的問題？這些問題都與公司的發(fā)展、經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定有著千絲萬縷的聯(lián)系，有待于深入的探討。本文從理論上分析了“金融化”究竟會產(chǎn)生“蓄水池效應(yīng)”還是“擠出效應(yīng)”，從而為我國的政策制定提供了一定的借鑒作用：（1）金融化是企業(yè)發(fā)展到一定程度的必然結(jié)果，而金融化則為企業(yè)提供了更為廣泛的融資渠道和利潤來源。但在進(jìn)行融資及金融投資時，要堅持“適度”的原則，更要以自身長遠(yuǎn)發(fā)展為基礎(chǔ)，不能為了一時的利益而使公司暴露過度的財務(wù)風(fēng)險之下，必須對金融投機(jī)活動進(jìn)行嚴(yán)格的管制。一方面，以制造業(yè)為代表的實(shí)體公司可以借助金融系統(tǒng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿效應(yīng)，合理地配置短期金融資產(chǎn)，從而最大限度地實(shí)現(xiàn)融資融通的功能。繼續(xù)推進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。另一方面，要加強(qiáng)公司技術(shù)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)盈利增長，特別是國企要根據(jù)自己的職能和戰(zhàn)略定位，防止企業(yè)的金融投資過度，造成不必要的資產(chǎn)風(fēng)險和行業(yè)泡沫。(2)金融發(fā)展和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的互動關(guān)系是相互依存的。按照“使市場在資源配置中起決定作用和更好發(fā)揮政府作用、充分利用政府職能”這一全面深化改革的總體目標(biāo)，我們必須把握當(dāng)前金融發(fā)展環(huán)境的巨大變化，加快金融體系的轉(zhuǎn)型，以改善我國的投資環(huán)境。要將企業(yè)重新拉回主營業(yè)務(wù)上來，遏制“脫實(shí)向虛”的不合理趨勢。從其具體作用途徑上看，主要有以下幾點(diǎn)：一是加強(qiáng)以銀行業(yè)為代表的正規(guī)金融機(jī)構(gòu)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度，特別是對那些受嚴(yán)重融資約束的公司，給予他們更多的資金來源。減少公司對長期金融資產(chǎn)的依賴性以及短期金融資產(chǎn)的投機(jī)行為。二是要積極改善實(shí)體投資環(huán)境，鼓勵企業(yè)加大研發(fā)投入，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化。必須從供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革入手，持續(xù)改善企業(yè)經(jīng)營狀況。第三，加強(qiáng)對金融市場的監(jiān)管，建立完善的制度體系，進(jìn)行相應(yīng)的制度創(chuàng)新。通過對企業(yè)的投機(jī)性短期金融化行為進(jìn)行警示，防止其肆無忌憚地蔓延，為促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，防范和化解金融風(fēng)險，發(fā)揮重要作用。參考文獻(xiàn)[1] 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