惠譽(yù)博華2024年信用展望-水泥

惠譽(yù)博華2024年信用展望：水泥供需失衡困局待解，盈利修復(fù)空間受限2023年，水泥行業(yè)繼續(xù)面臨產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩與需求不足并存局面，產(chǎn)量下跌至2011年以來(lái)最低水平。需求端來(lái)看，基建投資需求相對(duì)穩(wěn)健，部分省份水泥需求主要來(lái)自水利、鐵路等重點(diǎn)工程項(xiàng)目支撐；房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)深度調(diào)整，新開(kāi)工大幅收縮對(duì)水泥總需求形成嚴(yán)重掣肘，2023年，水泥行業(yè)繼續(xù)面臨產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩與需求不足并存局面，產(chǎn)量下跌至2011年以來(lái)最低水平。需求端來(lái)看，基建投資需求相對(duì)穩(wěn)健，部分省份水泥需求主要來(lái)自水利、鐵路等重點(diǎn)工程項(xiàng)目支撐；房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)深度調(diào)整，新開(kāi)工大幅收縮對(duì)水泥總需求形成嚴(yán)重掣肘，“弱需求，高庫(kù)存”局面引致水泥價(jià)格走勢(shì)頹廢，市場(chǎng)銷(xiāo)售壓力加大，企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)加劇。水泥行業(yè)供需矛盾持續(xù)激化，自律協(xié)同執(zhí)行乏力，錯(cuò)峰生產(chǎn)效用日益減弱，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)再度抬頭，同時(shí)高煤價(jià)致使成本端居高難下，利潤(rùn)空間急劇收窄，部分企業(yè)水泥主業(yè)產(chǎn)生虧損，多元化業(yè)務(wù)布局貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量。2023腰斬，現(xiàn)金流狀況延續(xù)弱勢(shì)，短期償債指標(biāo)偏弱?；葑u(yù)博華認(rèn)為，2023下跌空間已經(jīng)不大，2024回暖，以及成本端剛性支撐，水泥價(jià)格上修有望帶動(dòng)行業(yè)盈利改善，但行業(yè)供需失衡矛盾將制約盈利修復(fù)空間。綜上，惠譽(yù)博華對(duì)水泥行業(yè)2024年信用展望為“低景氣穩(wěn)定”?；葑u(yù)博華2022年，受到房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整拖累，水泥行業(yè)整體需求低迷，行業(yè)產(chǎn)量從高位平臺(tái)期滑落并快速收縮，全年產(chǎn)量下跌10.8%。2023年，房地產(chǎn)投資再度下挫，水泥行業(yè)需求依舊萎靡，全年產(chǎn)量20.2億噸，同比下降0.7%，為2011年以來(lái)歷史最低水平。水泥行業(yè)產(chǎn)量與同比增速產(chǎn)量 同比增速-右億噸-0.7%-10.8%30-0.7%-10.8%252015105020102011201220132014201520162017201820192020202120222023

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，惠譽(yù)博華年內(nèi)表現(xiàn)來(lái)看，相較于2022年水泥市場(chǎng)開(kāi)始呈現(xiàn)“旺季不旺”特征，2023年行業(yè)需求持續(xù)不足，水泥市場(chǎng)淡旺季特征進(jìn)一步弱化，大多數(shù)月份單月水泥產(chǎn)量出現(xiàn)同比下降。2023年初疫情影響逐步消退以后，一季度行業(yè)需求出現(xiàn)階段性提振，水泥產(chǎn)量同比明顯回升，此后需求持續(xù)走弱；4月份開(kāi)始，受房地產(chǎn)市場(chǎng)再度轉(zhuǎn)弱拖累，旺季需求未明顯恢復(fù)，繼續(xù)呈現(xiàn)“旺季不旺”；6月開(kāi)始受梅雨季節(jié)與部分地區(qū)夏季洪澇災(zāi)害影響，進(jìn)入傳統(tǒng)淡季；三季度傳統(tǒng)旺季時(shí)期，需求端依舊表現(xiàn)為恢復(fù)不足，但水泥產(chǎn)量同比降幅有所收窄。水泥行業(yè)產(chǎn)量當(dāng)月值萬(wàn)噸25,000

2023 2021 202223,00021,00019,00017,00015,000

3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10

11月

12月來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，惠譽(yù)博華2023年，南北市場(chǎng)水泥產(chǎn)量同比變動(dòng)呈較大差異。南部三大區(qū)域產(chǎn)量均呈不同程度下降，其中華東區(qū)域產(chǎn)量降幅達(dá)10.1%；而北方三大區(qū)域產(chǎn)量普遍呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，其中西北、東北區(qū)域產(chǎn)量分別增長(zhǎng)3.3%、5.1%。不過(guò)，各區(qū)域水泥產(chǎn)量變動(dòng)對(duì)產(chǎn)量區(qū)域結(jié)構(gòu)影響不大，南部三大區(qū)域仍為傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)區(qū)，產(chǎn)量合計(jì)占比約達(dá)78%。其中，華東、中南、西南、華北、西北、東北區(qū)域產(chǎn)量占比分別為34.6%、26.5%、17.0%、9.4%、8.7%與3.9%。區(qū)域水泥產(chǎn)量與同比增速

2024年房地產(chǎn)仍將構(gòu)成水泥需求嚴(yán)重掣肘，“三大工程”與重點(diǎn)工程項(xiàng)目有望成為支撐水泥需求的中堅(jiān)力量萬(wàn)噸80,00060,00040,00020,0000

2022 2023 2023-同比-右華東 中南 西南 華北 西北 東北

12%6%0%-6%-12%

2022年以來(lái)，水泥行業(yè)需求端明顯走弱，全國(guó)水泥發(fā)運(yùn)率指標(biāo)大幅回落。2023年上半年，受益于疫情影響淡出與房地產(chǎn)“小陽(yáng)春”，經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期較強(qiáng)，水泥行業(yè)發(fā)運(yùn)率回升動(dòng)能較強(qiáng)，高于2022年同期水平。然而，下半年以來(lái)，由于水泥行業(yè)旺季需求恢復(fù)不足，“弱需求，高庫(kù)存”局面使得水泥市場(chǎng)銷(xiāo)售壓力加大，發(fā)運(yùn)率開(kāi)始下降且降幅不斷擴(kuò)大。來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華各省市普遍面臨產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩與需求不振并存局面，水泥企業(yè)繼續(xù)通過(guò)錯(cuò)峰生產(chǎn)嚴(yán)控產(chǎn)能釋放，勉力降低水泥供給。2023年，大多數(shù)省市水泥產(chǎn)量明顯下降，其中福建、湖南、河南、陜西等省份尤為顯著，房地產(chǎn)新開(kāi)工大幅收縮引致的需求疲弱依然是主因。另一方面，部分省市如上海、西藏、青海、新疆、吉林等水泥產(chǎn)量增速明顯，主要系需求端受重點(diǎn)工程項(xiàng)目拉動(dòng)。各省市水泥產(chǎn)量與同比增速(萬(wàn)噸)上海44237019.5%江蘇14,28014,2360.3%浙江12,71112,950-1.8%華東福建8,0399,693-17.1%山東12,89813,523-4.6%江西8,3418,997-7.3%安徽13,25214,219-6.8%海南1,5451,626-5.0%湖北9,89311,056-10.5%

全國(guó)平均水泥發(fā)運(yùn)率%90807060504030201002018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01來(lái)源：iFinD，惠譽(yù)博華2023年，水泥行業(yè)需求端延續(xù)弱勢(shì)，主要原因是房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整，行業(yè)到位資金緊張，引致房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資、新開(kāi)工與施工指標(biāo)同比增速持續(xù)走弱，對(duì)水泥需求形成嚴(yán)重拖累；另一方面，地方政府債務(wù)壓力凸顯，資金緊張，基建有效資金到位速度偏慢，形成實(shí)物工作量的節(jié)奏放緩，4季度增發(fā)1萬(wàn)億國(guó)債后，基建投資湖南8,2869,989-17.0%河南9,55411,485-16.8%廣西9,99910,420-4.0%廣東14,32215,226-5.9%西藏1,198793湖南8,2869,989-17.0%河南9,55411,485-16.8%廣西9,99910,420-4.0%廣東14,32215,226-5.9%西藏1,19879351.2%重慶5,4785,3212.9%西南貴州5,8836,428-8.5%房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速基礎(chǔ)設(shè)施投資累計(jì)同比增速云南9,6109,694-0.9% 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資:累計(jì)同比 固定資產(chǎn)投資:基礎(chǔ)設(shè)施投資(不含電熱燃水)四川天津-7.0%-8.6% 房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比% 房屋施工面積:累計(jì)同比 固定資產(chǎn)投資:交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)% 固定資產(chǎn)投資:區(qū)域 省市區(qū)域 省市2023-同比中南北京華北 內(nèi)蒙河北山西青海寧夏西北 甘肅陜西新疆黑龍江東北 吉林遼寧0-10-20

1412 1086 -30 42-40 0-50 -22022-022022-082023-022023-08 2022-022022-082023-022023-08來(lái)源：iFinD，惠譽(yù)博華 來(lái)源：iFinD，惠譽(yù)博華來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，惠譽(yù)博華

202420243%4.06般公共預(yù)算支出規(guī)模28.53.9萬(wàn)億元。此外，中央財(cái)政擬連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，專項(xiàng)1億元?！叭蠊こ獭迸c重點(diǎn)工程項(xiàng)目將繼續(xù)加快推進(jìn)。根據(jù)各省市已公布的重點(diǎn)工程項(xiàng)目清單及投資計(jì)劃，大部分省市2024年計(jì)劃投資2023PSL（抵押補(bǔ)充貸款）投放，預(yù)計(jì)主要投向“三大工程”領(lǐng)域，以解決其資金掣肘，目前分別于202312月、202413500億元、1500根據(jù)公開(kāi)信息，2024年初，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)相關(guān)文件，12個(gè)重點(diǎn)省市（包括天津、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、云南、甘肅、青海、寧夏）除基本民生工程外，在交通、社會(huì)事業(yè)、市政、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、新型基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域新增投資將受到嚴(yán)格限制，不過(guò)“三大工程”、“十四五”重點(diǎn)項(xiàng)目、以及50%完工率以上的項(xiàng)目仍具備一定投資空間。受重點(diǎn)省市地方政府化債影響，2024年基建投資增速預(yù)計(jì)將受到一定拖累，但財(cái)政適度加力有望支持全年基建投資保持較快增速。各省市重點(diǎn)工程投資計(jì)劃與基建增速(截至2024年3月10日,億元)

惠譽(yù)博華預(yù)計(jì)，2024年房地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售仍將探底，新開(kāi)工疲弱態(tài)勢(shì)料將延續(xù)（相關(guān)分析詳見(jiàn)報(bào)告《惠譽(yù)博華2024年信用展望：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)》），房地產(chǎn)仍將構(gòu)成水泥需求嚴(yán)重掣肘；盡管重點(diǎn)省市化債進(jìn)程將一定程度拖累基建投資，但財(cái)政適度加力有望支持基建投資較快增速，“三大工程”與重點(diǎn)工程項(xiàng)目有望繼續(xù)加速推進(jìn)，預(yù)計(jì)將成為支撐水泥需求的中堅(jiān)力量。2023年水泥價(jià)格頹勢(shì)盡顯，行業(yè)利潤(rùn)空間急速收縮202110202295年最低水平。數(shù)字水泥網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2023年394元/15.3%。年內(nèi)表現(xiàn)來(lái)看，2023價(jià)格下行時(shí)間較長(zhǎng)，全年低位弱勢(shì)震蕩成為主旋律。1-4價(jià)格高位區(qū)間，伴隨疫情后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)正常，工程項(xiàng)目開(kāi)工率上升，水泥市場(chǎng)需求回升預(yù)期較強(qiáng)，價(jià)格在385-405元/300元/噸；10格有所上調(diào)，但需求疲弱引致旺季不旺，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致價(jià)格回升動(dòng)力不足；122024格延續(xù)弱勢(shì)運(yùn)行。P.O42.5散裝水泥全國(guó)平均價(jià)元/噸700600500400300--2024重點(diǎn)工程計(jì)2023重點(diǎn)工程計(jì)--2024重點(diǎn)工程計(jì)2023重點(diǎn)工程計(jì)區(qū)域 省市 基礎(chǔ)設(shè)施投資增速劃投資額 劃投資額上海3.3%2,3002,150江蘇7.0%6,4085,670浙江3.9%10,31310,000華東福建5.7%6,8076,480山東22.9%10,2833,446江西19.1%10,00015,600安徽6.3%6,5541,957海南1,2551,019湖北6.4%4,4944,460湖南中南河南5.9%5,83019,000廣西4,262廣東4.2%10,00010,000西藏34.8%重慶7.0%4,5004,300西南貴州8.6%3,1978,004云南764四川7,6167,071天津8.1%2,4662,361北京0.9%2,811華北內(nèi)蒙古12.0%7,739河北17.7%2,2002,600山西青海寧夏9.2%787864西北甘肅0.0%2,512陜西8.0%4,3044,819新疆27.4%黑龍江東北吉林4.0%遼寧15.2%1,7002019-01

2020-01

2021-01

2022-01

2023-01

2024-01注：河南省2024年重點(diǎn)工程為第一批項(xiàng)目計(jì)劃來(lái)源：各省市統(tǒng)計(jì)局，發(fā)改委，惠譽(yù)博華

來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，惠譽(yù)博華2023年，各區(qū)域水泥價(jià)格均出現(xiàn)不同程度下調(diào)。其中華東、中南區(qū)域由于一二季度市場(chǎng)需求修復(fù)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，價(jià)格出現(xiàn)多輪上漲行情；西南區(qū)域供需矛盾十分突出，但二季度由于企業(yè)主動(dòng)限產(chǎn)，推動(dòng)價(jià)格連續(xù)上漲，表現(xiàn)優(yōu)于其他區(qū)域，全年價(jià)格跌幅最小，為8.5%。而華北、東北區(qū)域水泥價(jià)格跌幅最深，全年同比分別下跌20.0%、21.8%。P.O42.5散裝水泥區(qū)域均價(jià)

比跌幅明顯。預(yù)計(jì)2024年水泥行業(yè)需求端恢復(fù)有限，供需嚴(yán)重失衡仍將制約價(jià)格大幅上漲，但全年均價(jià)有望回升，不過(guò)高成本將持續(xù)侵蝕水泥行業(yè)利潤(rùn)空間。水泥企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，價(jià)格戰(zhàn)再度抬頭，一體化、國(guó)際化業(yè)務(wù)布局貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量2023年，水泥行業(yè)供需矛盾持續(xù)激化，行業(yè)自律執(zhí)行乏力，錯(cuò)峰生產(chǎn)效用日益減弱，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)再度抬頭。天山水泥、華潤(rùn)水泥、海螺水泥等多家龍頭企業(yè)通過(guò)降低出貨價(jià)格、拓展銷(xiāo)售渠道和品類等舉措，鞏固和提升水泥業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額。2023年，國(guó)內(nèi)水泥產(chǎn)TOP102024元/噸800700600500400300

華東 西南 東北 中南 華北 西北

復(fù)不足，龍頭企業(yè)也相繼躬身入局，加入價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。2023年水泥企業(yè)產(chǎn)能TOP10(僅統(tǒng)計(jì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)能，萬(wàn)噸/年)2002021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華成本方面，2023年煤炭?jī)r(jià)格中樞同比回落，但仍維持歷史較高區(qū)2023（5500K）730/噸，國(guó)內(nèi)保供增產(chǎn)力度不減下的海外進(jìn)口高增成為年內(nèi)帶動(dòng)價(jià)格走軟的重要?jiǎng)右颉?023年，煤炭行業(yè)供需呈階段性緊平衡狀態(tài)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)區(qū)新增產(chǎn)能下降、在產(chǎn)礦井生產(chǎn)接續(xù)困難與礦難頻發(fā)導(dǎo)致安監(jiān)趨嚴(yán)成為制約原煤進(jìn)一步增產(chǎn)的關(guān)鍵共性因素；需求端雖面臨宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩壓力，但動(dòng)力煤需求量增長(zhǎng)仍相對(duì)穩(wěn)定，尤其是電力行業(yè)2023年反彈強(qiáng)勁，火電發(fā)電量增速達(dá)6.1%。中短期來(lái)看，煤炭供給能力約束因素依然存在，需求端火電主體地位難以動(dòng)搖，供需緊平衡狀態(tài)與開(kāi)采成本約束有望支撐煤價(jià)中樞在相對(duì)高位的合理區(qū)間震蕩。環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格走勢(shì)

來(lái)源：中國(guó)水泥網(wǎng)，惠譽(yù)博華除水泥主業(yè)外，水泥企業(yè)繼續(xù)拓展一體化、國(guó)際化業(yè)務(wù)發(fā)展空間，尋求新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。一是繼續(xù)拓展水泥一體化業(yè)務(wù)，擴(kuò)張骨料、混凝土等領(lǐng)域產(chǎn)能。截至2023年上半年末，華新水泥、天山水泥、海螺水泥骨料業(yè)務(wù)產(chǎn)能分別達(dá)2.4億噸/年、2.3億噸/年、1.3億噸/年，盡管骨料收入占比仍較低，但利潤(rùn)貢獻(xiàn)十分可觀。骨料產(chǎn)能(億噸/骨料產(chǎn)能(億噸/骨料收入(億元)骨料收入占比骨料毛利占比骨料毛利率天山水泥2.3025.684.81%11.83%37.15%海螺水泥1.3016.882.58%7.64%57.55%金隅冀東0.625.894.07%15.09%47.91%華新水泥2.4021.6213.66%元/900800700600500400

環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格:秦皇島(5500K) 環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià):秦皇島(5000K)

來(lái)源：公司2023年中報(bào)，惠譽(yù)博華20231388.8萬(wàn)噸/緬甸、老撾、柬埔寨等國(guó)；緊隨其后為華新水泥，海外產(chǎn)能1249.9萬(wàn)噸/2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01來(lái)源：iFinD，惠譽(yù)博華整體來(lái)看，2023年水泥行業(yè)產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩與需求萎縮矛盾突出，成本端煤炭?jī)r(jià)格仍處較高區(qū)間，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇致使錯(cuò)峰生產(chǎn)效用減弱，甚至一度引發(fā)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，全年水泥價(jià)格低位弱勢(shì)震蕩，同

柬埔寨等國(guó)。目前水泥企業(yè)海外產(chǎn)能大多布局于“一帶一路”沿線國(guó)家及非洲地區(qū)，在國(guó)內(nèi)水泥利潤(rùn)持續(xù)壓減下，海外水泥業(yè)務(wù)營(yíng)收增幅明顯。樣本公司營(yíng)業(yè)收入與增速營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)收入-同比(右軸)億元

樣本公司凈利潤(rùn)與增速凈利潤(rùn) 凈利潤(rùn)-同比(右軸)億元7,000

10%1,200

20%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000

2020

2021

20222023E

5%5.8%5.8%1.9%-6.8%-18.3%-5%

1,0008006004002000

2020 2021 2022

0%-10.5%-64.6%-10.5%-64.6%5.3%-53.2%-40%-60%-80%三是加速綠色轉(zhuǎn)型，布局光伏儲(chǔ)能、危固廢處置和CCUS（碳捕捉與利用）項(xiàng)目等。目前天山水泥、海螺水泥、華潤(rùn)水泥等多家企業(yè)已完成光伏發(fā)電全容并網(wǎng)項(xiàng)目試點(diǎn)，天山水泥、華潤(rùn)水泥旗下CCUS項(xiàng)目已啟動(dòng)開(kāi)工。危固廢處置業(yè)務(wù)毛利率水平較高，近年來(lái)金隅冀東該業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)保持在40%以上，2023H1有所下滑，但仍遠(yuǎn)高于水泥業(yè)務(wù)，危固廢處置業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定貢獻(xiàn)了一定比例利潤(rùn)。2024226權(quán)交易市場(chǎng)擴(kuò)圍，水泥、電解鋁、鋼鐵有望于年內(nèi)率先納入擴(kuò)圍行業(yè)?；葑u(yù)博華認(rèn)為，未來(lái)伴隨水泥行業(yè)納入碳市場(chǎng)，碳價(jià)將進(jìn)一步在成本端拉大企業(yè)間差異，具有碳減排優(yōu)勢(shì)的水泥企業(yè)將逐步體現(xiàn)為成本優(yōu)勢(shì)。目前，水泥行業(yè)降耗減碳途徑仍以技改為主，龍頭企業(yè)具備資金優(yōu)勢(shì)，能夠攤薄技改與減碳支出費(fèi)用，從而提升競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額。惠譽(yù)博華認(rèn)為，水泥主業(yè)利潤(rùn)持續(xù)壓減下，水泥企業(yè)繼續(xù)拓展一體化、國(guó)際化業(yè)務(wù)發(fā)展空間，并逐步形成新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。龍頭企業(yè)在新的市場(chǎng)機(jī)遇面前仍具備更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有助于進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額。水泥企業(yè)利潤(rùn)再度腰斬，盈利似已觸底，現(xiàn)金流狀況延續(xù)弱勢(shì)，短期償債指標(biāo)偏弱中國(guó)水泥協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，202332050%161935港股樣本公司。2023年水泥行業(yè)營(yíng)收與利潤(rùn)跌勢(shì)未止，盈利狀況堪憂?；葑u(yù)博華測(cè)算結(jié)果顯示，2023164,613億元、142億元，6.8%、53.2%。20232021

注：考慮到數(shù)據(jù)可比性，2019年合計(jì)值包含了祁連山、寧夏建材數(shù)據(jù)；2020年天山水泥為重溯調(diào)整后數(shù)據(jù)；且2020年及以后年度數(shù)據(jù)合計(jì)值均剔除天山水泥合并范圍內(nèi)子公司中聯(lián)水泥、西南水泥、南方水泥的影響。下同來(lái)源：iFinD，惠譽(yù)博華已披露2023年業(yè)績(jī)快報(bào)/呈現(xiàn)利潤(rùn)暴跌、同比轉(zhuǎn)虧或虧損擴(kuò)大趨勢(shì)，原因主要是水泥行業(yè)需求不振，量?jī)r(jià)齊跌，部分公司水泥價(jià)格甚至跌破成本線，致使主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生虧損。然而，2023年塔牌集團(tuán)凈利潤(rùn)逆勢(shì)大增178.6%，據(jù)公司公告，主要原因一是公司加強(qiáng)降本增效，通過(guò)原燃料替代等多種舉措不斷降低生產(chǎn)成本，同時(shí)疊加煤炭?jī)r(jià)格下移影響，實(shí)現(xiàn)水泥平均銷(xiāo)售成本同比降幅大于平均銷(xiāo)售價(jià)格降幅，從而部分對(duì)沖了量?jī)r(jià)齊跌的風(fēng)險(xiǎn)，綜合毛利率逆勢(shì)提升9.28個(gè)百分點(diǎn)；二是受益于證券投資浮虧減少，非經(jīng)常性損益同比增加1.55億元。已披露2023年業(yè)績(jī)快報(bào)/預(yù)告水泥企業(yè)盈利變動(dòng)公司簡(jiǎn)稱預(yù)告凈利潤(rùn)下限(萬(wàn)元)預(yù)告凈利潤(rùn)上限(萬(wàn)元)同比增長(zhǎng)下限同比增長(zhǎng)上限2022年凈利潤(rùn)(萬(wàn)元)天山水泥160,000208,000-64.8%-54.2%454,224金隅冀東-150,000-140,000同比轉(zhuǎn)虧135,769亞泰集團(tuán)-490,000-330,000虧損擴(kuò)大-345,434塔牌集團(tuán)74,151178.6%26,621福建水泥-38,000-29,000虧損擴(kuò)大-24,264華潤(rùn)水泥54,48869,348-67.0%-58.0%165,115亞洲水泥(中國(guó))10,610-75.0%42,010山水水泥-85,000同比轉(zhuǎn)虧74,870西部水泥53,76567,206-60.0%-50.0%134,412來(lái)源：公司業(yè)績(jī)預(yù)告，業(yè)績(jī)快報(bào)，惠譽(yù)博華惠譽(yù)博華認(rèn)為，2023已經(jīng)不大，2024剛性支撐，水泥價(jià)格上修有望帶動(dòng)行業(yè)盈利改善，但行業(yè)供需失衡矛盾將制約盈利修復(fù)空間。2022年以來(lái)，水泥市場(chǎng)需求轉(zhuǎn)弱，價(jià)格走低，水泥企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流規(guī)?？焖偈諗?。而龍頭企業(yè)加速推進(jìn)生產(chǎn)線技術(shù)改造與外延擴(kuò)張，如海螺水泥、華新水泥等持續(xù)發(fā)力骨料、混凝土等非水泥業(yè)務(wù)，并加快海外布局步伐，資本開(kāi)支持續(xù)大規(guī)模擴(kuò)張，致使有息債務(wù)規(guī)模明顯增長(zhǎng)，同時(shí)企業(yè)對(duì)現(xiàn)金類資產(chǎn)的消耗使得凈債務(wù)幾近倍增。2023年，水泥行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流延續(xù)弱勢(shì)，債務(wù)增速有所回落。惠譽(yù)博華預(yù)計(jì)，水泥需求羸弱將繼續(xù)侵蝕行業(yè)內(nèi)生現(xiàn)金流，未來(lái)資本開(kāi)支仍將催生一定外部資金需求。樣本公司總債務(wù)結(jié)構(gòu)與變動(dòng)

23Q3末樣本企業(yè)凈利率與貨幣資金/短期債務(wù)指標(biāo)億元 短期借款 應(yīng)付票據(jù) 一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)長(zhǎng)期借款 應(yīng)付債券 永續(xù)債

南方水泥西南水泥南方水泥西南水泥水泥亞泰集團(tuán)西部水泥泥中聯(lián)水泥天山水集團(tuán)紅獅華潤(rùn)水泥山水水泥泥青松建化中國(guó)天瑞水泥上峰水泥3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

總債務(wù)-增速-右2019 2020 2021 2022 23Q3

25%20%15%10%5%0%-5%

1.41.2貨幣資金/貨幣資金/短期債務(wù)注：港股樣本公司2023年為上半年數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，惠譽(yù)博華

0.8樣本公司現(xiàn)金流億元1,5001,000

2019 2020 2021 2022 2023-TTM

0.60.45000

0.2-500-1,000

CFO

CFI

CFF

0.0-30% -20% -10% 0% 10% 20%凈利率來(lái)源：iFinD，惠譽(yù)博華短期流動(dòng)性方面，水泥企業(yè)貨幣資金/短期債務(wù)指標(biāo)大多表現(xiàn)較弱，20233(中國(guó))、萬(wàn)年青的貨幣資金/短期債務(wù)指標(biāo)處于較高水平，分別為7.1倍、8.1倍、3.6倍，具有較高財(cái)務(wù)靈活性。中國(guó)天瑞水泥因其現(xiàn)金類資產(chǎn)中受限比例非