倉儲物流行業(yè)普洛斯分析報告

目錄 4 4 5 附錄 普洛斯的發(fā)展歷程 圖表1:普洛斯旗下業(yè)務板塊 4圖表2:普洛斯在管項目建筑面積僅次于安博 4圖表3:普洛斯基金平臺資產(chǎn)管理規(guī)模全球第一 4圖表4:普洛斯獨特的商業(yè)模式 5圖表5:普洛斯在管項目規(guī)模穩(wěn)步增長 6圖表6:FY17普洛斯租金收入為6.7億美元，占比76% 6圖表7:普洛斯基金平臺資產(chǎn)管理規(guī)模逐年提升 圖表8:普洛斯基金管理費收入占比逐年提升 圖表9:普洛斯為客戶提供一體化倉儲物流解決方案 圖表10:普洛斯設立的基金平臺明細 8圖表11:2017財年末普洛斯在中國市場位居第一 8圖表12:2017財年末普洛斯在日本市場位居第一 8圖表13:2017財年末普洛斯在巴西市場位居第一 9圖表14:2017財年末普洛斯在美國市場位居第二 9圖表15:2017財年末普洛斯有息負債為56億美元 9圖表16:2017財年末普洛斯凈負債率為19% 9圖表17:2017財年普洛斯凈融資成本為2.2億美元 9圖表18:普洛斯EBITDA/利息費用的均值為5.2倍 9圖表19:2017財年末普洛斯在中國市場前五大租戶 圖表20:2017財年末普洛斯在日本市場前五大租戶 圖表21:2017財年末普洛斯在美國市場前五大租戶 圖表22:2017財年末普洛斯在巴西市場前五大租戶 圖表23:2017財年普洛斯整體租戶留存率為73% 圖表24:2017財年普洛斯整體同店NOI增長率為6% 圖表25:隱山資本的投資方向及其典型投資案例 圖表26:首屆PERE全球10大不動產(chǎn)科技基金榜單 圖表27:首屆PERE全球不動產(chǎn)科技投資20強榜單 圖表28:中國電商/全渠道供應鏈的進化歷程 圖表29:安博、嘉民和易商紅木倉儲物流設施地理分布情況 圖表30:近年來全國工礦倉儲用地供應面積偏低 圖表31:一二線城市工礦倉儲用地供應面積呈下行趨勢 圖表32:近年一線城市倉儲用地成交面積波動較大 圖表33:上海和廣州倉儲用地成交面積高于北京和深圳 圖表34:安博基金工具梳理 圖表35:易商通過其獨特的商業(yè)模式實現(xiàn)對物業(yè)全生命周期的價值捕捉 圖表36:中國倉儲物流類REITs發(fā)行明細 圖表37:2015年末普洛斯市場占有率為55% 圖表38:2020年末普洛斯市場占有率為28.5% 圖表39:2020年中國冷鏈物流市場規(guī)模超4千億元 圖表40:中國冷鏈物流市場Top100市占率低于15% 圖表41:中國的冷庫主要分布在華東和西南地區(qū) 圖表42:中國冷庫面積占比不足10% 圖表43:太古冷鏈大陸資產(chǎn)包信息 圖表44:2020年中國線上零售額同比+14% 圖表45:2020年中國實物商品網(wǎng)上零售額占比為25% 圖表46:倉配一體化物流模式 圖表47:普洛斯發(fā)展歷程概覽(2002年至今) 圖表48:普洛斯在新加坡交易所上市期間股價及總市值走勢 圖表49:2017財年普洛斯營業(yè)收入同比+13% 圖表50:2017財年普洛斯租金及相關收入占76% 圖表51:2017財年普洛斯的投資收益為2.8億美元 圖表52:2017財年普洛斯息稅前利潤近6億美元 圖表53:普洛斯在新加坡交易所上市期間EV/EBITDA估值倍數(shù)走勢 圖表54:普洛斯J-REIT架構 圖表55:普洛斯J-REIT發(fā)展戰(zhàn)略 圖表56:普洛斯J-REIT資產(chǎn)收購情況 圖表58:普洛斯J-REIT的FF0穩(wěn)健增 圖表59:普洛斯J-REIT持有資產(chǎn)按區(qū)域劃分 圖表60:普洛斯J-REIT持有資產(chǎn)按租戶行業(yè)劃分 圖表61:普洛斯J-REIT資產(chǎn)處置收益 圖表62:普洛斯J-REIT每股分紅 圖表63:普洛斯J-REIT對于2021年2月到期的274.5億日元進行置換 普洛斯是一家全球領先的現(xiàn)代倉儲物流設施開發(fā)商、運營商和資產(chǎn)管理人。普洛斯主要為第三方物流、零售和制造等行業(yè)提供現(xiàn)代倉儲物流一體化解決方案，同時涉足私募普洛斯持有的現(xiàn)代倉儲物流設施規(guī)模全球領先。截至2020年末，普洛斯的業(yè)務遍及全球17個國家/地區(qū)，持有現(xiàn)代倉儲物流設施建筑面積約6,600萬平方米，全球范圍內僅次于安博(9,197萬平方米);基金平臺資產(chǎn)管理規(guī)模超1,000億美元，位居全球第一。圖表1:普洛斯旗下業(yè)務板塊圖表1:普洛斯旗下業(yè)務板塊科創(chuàng)園區(qū)商業(yè)辦公普隆空間普冷國際基金平臺資產(chǎn)管理規(guī)模(億美元)隱山資本倉儲物流相關基金隱山現(xiàn)代物流服務基金2011201420162018資產(chǎn)服務運營平臺基金管理基礎數(shù)據(jù)中心新能源流設施私募股權投資基金管理平臺倉儲物流資料來源：普洛斯官網(wǎng)，中金公司研究部圖表2:普洛斯在管項目建筑面積僅次于安博圖表3:普洛斯基金平臺資產(chǎn)管理規(guī)模全球第一(億美元)(億美元)國際主流倉儲物流開發(fā)運營商基金平臺資產(chǎn)管理規(guī)模0管洛斯安博嘉民易商國際主流倉儲物流開發(fā)運營商在管項日建筑面積0萬平方米)易商嘉民資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部注：安博數(shù)據(jù)截至1021末，普洛斯和易商數(shù)據(jù)截至2020年末，資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部注：安博數(shù)據(jù)截至1021末，普洛斯和易商數(shù)據(jù)截至2020年末，以資本閉環(huán)為特色的商業(yè)模式普洛斯以基金平臺為節(jié)點縫合資本閉環(huán)。普洛斯可通過資產(chǎn)負債表和基金平臺(以開發(fā)基金為主)從事現(xiàn)代倉儲物流設施的開發(fā)建設，項目建成后(通常歷時12-18個月)移交至運營部門進行培育，項目成熟后可以選擇：1)維持表內運營(資產(chǎn)負債表模式),賺取租金收入；2)置入核心基金或REITs兌現(xiàn)開發(fā)利潤與資產(chǎn)增值收益(資產(chǎn)負債表和開發(fā)基金模式),并賺取基金管理費收入和投資收益(按普洛斯持有的份額計算)。通過將資產(chǎn)注入基金平臺能夠提前回籠資金，并將其投入到下一輪項目的開發(fā)建設中。相較于資產(chǎn)負債表模式，基金平臺模式能夠大幅提升投資規(guī)模、增強整體收益水平。我們假設普洛斯持有開發(fā)基金30%的份額并充當GP,投資規(guī)?？蓴U大至3倍以上；假設普洛斯分別以資產(chǎn)負債表模式和基金模式進行同一個項目的開發(fā)建設，基金模式可將IRR提升約500bps(不考慮債務杠桿):?假設：項目建筑面積為1萬平方米，平均地價2,500元/平方米，建安成本2,500元/平方米，其他成本500元/平方米，對應項目總投資額5,500萬元；項目總售價為7,500萬元，對應開發(fā)利潤率為36%;項目開發(fā)周期為12個月，建成后出租率為50%,1年后出租率達95%并保持不變，平均租金為35元/平方米/月；項目在第三年末售予外部第三方，實現(xiàn)項目退出。?分情況測算項目收益率：1)若普洛斯以自有資金進行項目開發(fā)，我們測算全生命周期的IRR約為14%(不考慮債務杠桿，下同);2)若普洛斯以開發(fā)基金(普洛斯持有30%的份額并充當GP)進行項目開發(fā)，假設基金管理費率為2%,且不考慮基金的業(yè)績提成收入，我們測算全生命周期的IRR為19%。圖表4:普洛斯獨特的商業(yè)模式成熟項目置入基金---成熟項目置入基金---私募基金或公募REITs演產(chǎn)負債表模式(普海斷份額100%)資本閉環(huán)站庫建造耗時18個月畝產(chǎn)負債表模式基會平臺模式(普治斷份額100%)(善洛斯份額3016)需12-18個月培育成熟施工前設計、規(guī)劃和營銷應求的市場基金平臺模式《普洛斯份額376J運營資料來源：普洛斯公司公告，普洛斯官網(wǎng)，中金公司研究部普洛斯的“三駕馬車”:開發(fā)業(yè)務為基石，運營能力是核心競爭力，基金平臺提供有力支持。普洛斯通常從租戶的實際需求出發(fā)，為其提供現(xiàn)代倉儲物流設施的開發(fā)建設與運營服務。在這一過程中，基金工具既可以在前端(項目建設)作為融資工具，也可以在后端(項目處置)作為資產(chǎn)退出平臺。從本質上看，現(xiàn)代倉儲物流設施的開發(fā)能力是普洛斯商業(yè)模式的立足點；項目運營是滿足租戶需求的直接手段，也是普洛斯主要的經(jīng)常性收入來源；基金平臺則起到降低財務杠桿、擴大資產(chǎn)管理規(guī)模、增加收益來源并增強收益普洛斯在管項目建筑面積普洛斯在管項目建筑面積0圖表6:FY17普洛斯租金收入為6.7億美元，占比76%普洛斯租金及相關收入及其占比普洛斯租金及相關收入及其占比876543210普洛斯基金平臺資產(chǎn)管理規(guī)模普洛斯基金平臺資產(chǎn)管理規(guī)模0FY13FY14圖表8:普洛斯基金管理費收入占比逐年提升替洛斯基金管理費收入及其占比資料來源：普洛斯公司公告，中金公司研究部1普洛斯于2018年初從新加坡交易所退市，此后普洛斯不再披露財報，因此本文中源自普洛斯財報的數(shù)據(jù)均截至2017財年。除倉儲物流設施的開發(fā)與運營外，普洛斯還借助基金平臺切入不動產(chǎn)基金管理與私募股權投資領域，為租戶提供倉儲項目開發(fā)建設的資金支持以及上下游產(chǎn)業(yè)鏈相關的配套服務，進而實現(xiàn)了業(yè)務規(guī)模的快速擴張，并確立起穩(wěn)固的市場領先地位。從表象上看，普洛斯的護城河是其為租戶提供的現(xiàn)代倉儲物流一體化解決方案，而這本質上來源于普洛斯對現(xiàn)代倉儲物流設施的開發(fā)運營、項目開發(fā)資金的募集以及倉儲物流產(chǎn)業(yè)鏈配套服務的有機結合，進而在大物流生態(tài)領域與租戶形成深度綁定關系。圖表9:普洛斯為客戶提供一體化倉儲物流解決方案貨物與客戶建立深入聯(lián)系普洛斯構達倉儲物流生態(tài)系統(tǒng)物流生態(tài)新特征現(xiàn)代倉儲物流服務：高標庫共享經(jīng)濟冷鏈物流A便捷卡戰(zhàn)略地點高負荷基金平臺是普洛斯確立并保持市場領先地位的關鍵。普洛斯與GIC、CPPIB、CIC等長線機構投資者建立起了深厚的合作關系，使其可借助資本伙伴的資金在新市場實現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模的快速擴張，一舉確立市場領先地位。從歷史上看，普洛斯通常借助基金工具在新市場實現(xiàn)資產(chǎn)布局“由0到1”的突破(例如2002年進入日本市場、2012年進入巴西市場和2014年進入美國市場),并通過新基金的發(fā)行鞏固市場地位(以中國市場最為典型)。截至2017財年末，普洛斯在全球范圍內擁有已完工倉儲物業(yè)4,107萬平方米，在中國、日本和巴西市場位居第一，并將市場地位保持至今2。普洛斯始終保持安全穩(wěn)健的負債和現(xiàn)金流管理。2011-2017財年，普洛斯的有息負債規(guī)模維持在60億美元以下，盡管杠桿率略有波動，但總體維持在較低水平(2011-2017財年資產(chǎn)負債率和凈負債率平均分別為24%和15%);期間，普洛斯EBITDA對利息費用的覆蓋倍數(shù)平均高達5.2倍，現(xiàn)金流安全穩(wěn)健。地區(qū)成立時間中國中國物流基金I15億美元中國物流基金Ⅱ中國收益增值基金I中國收益增值基金Ⅱ10億美元隱山現(xiàn)代物流服務基金中國收益基金I核心型中國收益增值基金Ⅲ中國收益基金Ⅱ核心型歐洲歐洲收益基金I核心型歐洲開發(fā)基金I10億英鎊歐洲大陸開發(fā)基金sI10億歐元歐洲收益基金Ⅱ核心型16億歐元日本日本開發(fā)基金I1,300億日元日本收益合伙基金I核心型日本開發(fā)基金Ⅱ1,000億日元日本開發(fā)基金Ⅲ日本收益基金核心型印度IndoSpace物流園ⅡIndoSpace物流園ⅢIndoSpace物流園核心核心型巴西巴西收益基金I14億雷亞爾巴西開發(fā)基金I29億雷亞爾巴西收益基金Ⅱ19億雷亞爾巴西開發(fā)基金Ⅱ美國美國收益基金I美國收益基金Ⅱ核心型核心型資料來源：Preqin,普洛斯公司公告，普洛斯官網(wǎng)，中金公司研究部注：統(tǒng)計時間截至2021年5月末0美國市場安博圖表15:2017財年末普洛斯有息負債為56億美元圖表16:2017財年末普洛斯凈負債率為19%普洛斯資產(chǎn)負債率與凈負債率一一凈負債率-資產(chǎn)負債率資料來源：普洛斯公司公告，中金公司研究部資料來源：普洛斯公司公告，中金公司研究部圖表17:2017財年普洛斯凈融資成本為2.2億美元圖表18:普洛斯EBITDA/利息費用的均值為5.2倍(信)普洛斯EBITDA對借款費用的覆蓋倍數(shù)0資料來源：普洛斯公司公告，中金公司研究部資料來源：普洛斯公司公告，中金公司研究部與大租戶建立業(yè)務往來，提升經(jīng)營穩(wěn)定性。龍頭物流公司和電商零售企業(yè)的倉儲需求規(guī)模更大、復雜度更高，只有具備一定規(guī)模的倉儲物流開發(fā)運營商才能匹配其需求。以中國市場為例，截至2017財年末普洛斯的前五大租戶為百世物流、京東、德邦、唯品會和中國外運，租賃面積占比分別為6%、4.3%、2.6%、2.6%和1.6%。大租戶的對倉儲物通過成本優(yōu)化方案增強租戶粘性、提升經(jīng)營業(yè)績。以廣泛分布的倉儲物流設施為基礎，普洛斯可通過布局優(yōu)化方案最小化租戶的整體物流成本(可節(jié)省近20%的整體物流成本)。面對靈活的倉儲布局選擇以及低成本的整體物流解決方案，租戶在租約到期后與普洛斯續(xù)約的概率大大提升，且能夠接受一定范圍內的租金漲幅。2017財年普洛斯的整體租戶留存率較上一財年(66%)增至73%,且中國、日本和美國分部的租戶留存率均有所提升；同店業(yè)績方面，2017財年普洛斯整體的同店NOI增長率維持在6%以上，中國分部圖表19:2017財年末普洛斯在中國市場前五大租戶圖表20:2017財年末普洛斯在日本市場前五大租戶資料來源：普洛斯公司公告，中金公司研究部資料來源：普洛斯公司公告，中金公司研究部圖表21:2017財年末普洛斯在美國市場前五大租戶圖表22:2017財年末普洛斯在巴西市場前五大租戶資料來源：普洛斯公司公告，中金公司研究部資料來源：普洛斯公司公告，中金公司研究部圖表23:2017財年普洛斯整體租戶留存率為73%圖表24:2017財年普洛斯整體同店NOI增長率為6%普洛斯租戶留存率普洛斯租戶留存率FY16普洛斯同店普洛斯同店NOI增長率資料來源：普洛斯公司公告，中金公司研究部資料來源：普洛斯公司公告，中金公司研究部以產(chǎn)業(yè)鏈投資為紐帶拓展服務邊界以隱山資本為平臺開展大物流生態(tài)圈投資。2018年5月普洛斯設立隱山資本，重點投模超60億元，已投公司超過50家，并在PERE最新發(fā)布的“全球10大不動產(chǎn)科技基數(shù)智供應鏈數(shù)智供應鏈物流、供應鏈領域的自動化、數(shù)字化及“XaaS”服務創(chuàng)新應用企業(yè)云快充智慧物聯(lián)網(wǎng)云快充日解授資料來源：普洛斯官網(wǎng)，中金公司研究部基于數(shù)字化運營和先進生鮮設施的食品供應鏈企業(yè)物流服務細分領域的龍頭企業(yè)及創(chuàng)新平臺圖表26:首屆PERE全球10大不動產(chǎn)科技基金榜單排名1險山理代物流私尊基金中國大陸口標關觸值萬笑元2美國3Bro0kfedTechnoloeyPartn04英國5關國6美國7中國香港8美國9美國2150UrbanSustainabl排名1美國2中國3BrookfieldAssetManage4美國56關國7英國89美國RealEstateTechnologyVe美國美國美國BrickandMortarVent美國美國美國美國美國法國國國際經(jīng)驗的啟示電商發(fā)展引致核心樞紐對現(xiàn)代倉儲物流設施的大量需求。21世紀以來的制造業(yè)供應鏈升級和電商發(fā)展，引導社會消費方式逐步由線下向線上轉移，商品的流通效率也因前置倉和社區(qū)團購直接配送到家的出現(xiàn)得以大幅提升。在此過程中，商家對倉儲空間的需求大幅提升3,且對各類倉儲物流設施的區(qū)位布局提出了更高要求。為匹配需求端的持續(xù)擴張，倉儲物流設施開發(fā)運營商需要在多個核心樞紐布局大量的倉儲物流設施，以規(guī)?；蝾I先的倉儲物流開發(fā)運營商均采用多區(qū)域的規(guī)?；季帧３章逅雇?，安博、嘉民安博為例，2020年末安博的倉儲物流設施主要位于美洲(北美和南美洲，70%)市場，同時對歐洲(20%)、亞洲(10%)和南美(7%)市場也有所涉足。易商專注于亞太市場，一手地供應受限，關注二手地交易與存量設施升級改造機會。受制于較低的出讓價格、有限的稅收與就業(yè)促進作用，倉儲用地供應在目前用地集約化的大背景下不具備放量基礎。近年來一二線城市倉儲用地的供給量和成交量總體上呈現(xiàn)收縮趨勢。在一手倉儲用地供應受限、倉儲物流開發(fā)運營商投資意愿不足(土地出的背景下，二手地交易和存量老舊倉庫改造未來或將成為現(xiàn)代倉儲物流設施供應的主要來源之一。圖表28:中國電商/全渠道供應鏈的進化歷程圖表28:中國電商/全渠道供應鏈的進化歷程20世紀90年代：多渠道供應鏈①供應商→配送中心②零售訂單：配送中心→門店③批發(fā)訂單：配送中心→門店④供應商→門店供應商配送中心③門店⑦顧客(家/箱架)21世紀初：電商興起2018年：電商包裹直接履約⑤消費者訂單：配送中心→家⑥電商包裹直發(fā)履約⑦電商由店到家及時履約⑧網(wǎng)上下單，到店取貨2020年：倉店合一&社區(qū)團購⑨前置倉及時配送到家/箱架⑩網(wǎng)上下單、社區(qū)團購團長⑩⑤⑧圖表29:安博、嘉民和易商紅木倉儲物流設施地理分布情況■中國■日本■韓國印度■亞洲圖表30:近年來全國工礦倉儲用地供應面積偏低圖表31:一二線城市工礦倉儲用地供應面積呈下行趨勢(萬公頃)全國工礦倉儲用地供應面積D5020102011201220132014201520162017201820192020-0-一線城市(左軸》0-二線城市(右軸)圖表32:近年一線城市倉儲用地成交面積波動較大0一線城市一手倉儲用地成交面積■北京■上海廣州深圳圖表33:上海和廣州倉儲用地成交面積高于北京和深圳注：根據(jù)成交工業(yè)用地中細分為倉儲、物流或倉庫用地的地塊計算得到基金工具是龍頭公司規(guī)模擴張的重要推力。安博在REITs架構下已突破資產(chǎn)負債表的限制，以突出的主動管理能力和基金工具的廣泛運用實現(xiàn)了資產(chǎn)管理規(guī)模的高速增長。易商作為倉儲物流領域的基金管理人和開發(fā)運營商，通常在前端開發(fā)和后端運營環(huán)節(jié)設立不同的基金載體，并通過REITs實現(xiàn)股權層面退出，同時仍然承擔REITs管理人的角色以獲取管理費收入。上述投資管理人的商業(yè)模型代表了實體資產(chǎn)投資管理領域的高階形態(tài)，其對各項一二級市場工具，尤其是REITs的運用，為其創(chuàng)造出多樣的業(yè)務形態(tài)和國內公司主要以重資產(chǎn)模式開展業(yè)務，近年來資產(chǎn)出表需求漸顯。我國倉儲物流開發(fā)運營商、物流及電商企業(yè)進入倉儲物流領域較晚，主要以自有資金進行現(xiàn)代倉儲物流設施的開發(fā)建設。重資產(chǎn)模式會對公司現(xiàn)金流和收益率產(chǎn)生拖累，難以實現(xiàn)業(yè)務的跨越式發(fā)展。一方面，我們看到以倉儲物流為底層資產(chǎn)的類REITs發(fā)行明顯提速，從側面反映出層資產(chǎn)之一，我們認為公募REITs有望為我國倉儲物流行業(yè)的發(fā)展提供新動能。圖表34:安博基金工具梳理地點性質勢資規(guī)模(百萬)北關ProLogisNorthAmericanPropertiesFundIAMBInstitutionalAllianPrologisInstitutionalPrologisTargetedU.S.LogisticsProLogisNorthAmericanPropertyFundXIProLogisNorthAmericanPropertiesFundsVI-VIIIProLogisNorthAmericanIndustrialPrologis-OPERFGlobalIndustrialVPrologisUSLogisticsV日本PrologisJapanCoreLogisticsV公募REIT中國PrologisChinaLogisticsVPrologisChinaCoreLogistic韓國歐洲南關洲ProLogisMXIndustrialPrologisMexicoFondoLogPrologisBrazilLogisticsPartnersFundl公募REIT注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計時間截至2020年末圖表35:易商通過其獨特的商業(yè)模式實現(xiàn)對物業(yè)全生命周期的價值捕捉12-24月·全面市場研究·高水平設計·嚴格的成本和·重點服務電質量控制·對地方市場的·現(xiàn)代化規(guī)格·標準招標流程質量控制·對地方市場的·現(xiàn)代化規(guī)格·標準招標流程深刻把握商和第三方物流運營商·積極預租·強大的租戶開發(fā)載體退出載體開發(fā)載體●開發(fā)基金●資產(chǎn)負債表●開發(fā)基金●資產(chǎn)負債表物業(yè)全生命周期價值捕捉起息日法Z劍期H寶灣物流控服有限公司深圳市豐泰電高產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)管理有限公司深創(chuàng)投中金-蘇寧云享倉儲物流設班資產(chǎn)支持專項計劃(盜情防控)蘇寧易購集團報份有限公司上海菜馬管理咨詢有限公司萬緯物流-易方達資產(chǎn)物流倉儲1期資產(chǎn)支持專項計劃4946珠海萬緯物流發(fā)展有限公司44%6深圳市豐泰電商產(chǎn)業(yè)國資產(chǎn)管理有限公司37%6上海菜馬管理咨詢有限公司中惱華夏蘇寧云享資產(chǎn)支持專項計劃注：統(tǒng)計時間截至2021年5月27日高標倉領域強者恒強，冷鏈賽道前景廣闊高標倉領域龍頭公司強者恒強。在倉儲物流用地供給受限的背景下，我國高標庫市場競爭格局基本穩(wěn)定。普洛斯最早于2003年進入中國市場，先后入股中儲、傳化、宇培、寶灣等倉儲物流國企，并與中國銀行、國開行、中投公司等具有國資背景的金融機構建立戰(zhàn)略合作關系，在倉儲物流資源的獲取與整合方面具備競爭優(yōu)勢。2020年末普洛斯仍以28.5%的市占率領先于同業(yè)競爭對手，體現(xiàn)出普洛斯在中國市場較穩(wěn)固的領先地位。冷鏈物流方興未艾，行業(yè)仍處發(fā)展初期。冷鏈物流為生鮮蔬菜、肉類、乳制品、水產(chǎn)品和醫(yī)藥用品等易腐商品的運輸提供了質量保障。從需求端看，生鮮電商市場的快速發(fā)展有助于冷鏈物流行業(yè)維持高景氣度，而新冠疫情則進一步加大了居民對生鮮電商和藥品冷鏈運輸?shù)男枨?。從供給端看，我國冷鏈倉儲設施供不應求，且區(qū)位分布不均。在這一市場供需背景下，冷鏈物流設施(冷庫和冷鏈物流園)將成為未來投資建設的重點領域。現(xiàn)階段是布局冷鏈賽道的機遇期。我國冷鏈物流行業(yè)集中度仍然偏低，倉儲物流開發(fā)運營商對冷鏈物流的布局尚處起步階段。以萬緯為例，2017年萬緯進軍冷鏈物流市場，2018年通過收購太古冷鏈物流加速業(yè)務布局，并確定了未來以冷鏈物流為主的發(fā)展戰(zhàn)略。截至2020年末，萬緯擁有20個冷庫，對應可租賃建筑面積86萬方，2020年實現(xiàn)營業(yè)收入5.8億元(同比+60%)。普洛斯當前擁有冷鏈基礎設施面積超93萬方，僅略高于萬緯。對于國內倉儲物流開發(fā)運營商而言，冷鏈物流領域尚未出現(xiàn)絕對的領導者，且行業(yè)正處于朝著規(guī)范化、專業(yè)化的方向快速發(fā)展，我們認為現(xiàn)階段正是切入冷鏈物流這一細分賽道的良好時機。圖表37:2015年末普洛斯市場占有率為55%圖表38:2020年末普洛斯市場占有率為28.5%中國內地倉儲物流開發(fā)運營商市占率(2015年末)■普洛斷寶灣■宇培■易商■豐樹中國內地倉儲物流開發(fā)運營商市占率(2020年末)■普洛斯■宇培■豐樹■易商安博嘉民平安深國際其他資料來源：戴德梁行，中金公司研究部注：僅包含高標庫，未考慮倉儲物流設施以自用為主的物流及電商企業(yè)資料來源：戴德梁行，中金公司研究部注：僅包含高標庫，未考慮倉儲物流設施以自用為主的物流及電商企業(yè)圖表39:2020年中國冷鏈物流市場規(guī)模超4千億元圖表40:中國冷鏈物流市場Top100市占率低于15%懶懶一一08.0%6.0%4.0%■華中華北資料來源：物聯(lián)云倉，中金公司研究部資料來源：物聯(lián)云倉，中金公司研究部 成都冷庫占地面積(萬方)容積(萬立方米)上海冷庫南京冷庫采用先進WMS(倉庫管理系統(tǒng))和RF條碼掃描技術，能夠提供零下25℃至零上1廈門冷庫位于中國(福建)自由貿(mào)易試驗區(qū)廈門片區(qū)內，距遠分為7個獨立庫房，可提供零下25℃至零寧波冷庫溫度范圍為零下25℃至零上5℃,擁有沮控的封閉月臺及33個裝卸口并配備先進的裝卸平臺)資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部行業(yè)參與者眾多，縱向一體化趨勢初顯。倉儲物流開發(fā)運營商、電商及物流企業(yè)三類主體是中國倉儲物流市場的主要參與者，前者以倉儲物流基礎設施的開發(fā)建設、運營管理為主業(yè)，向其他市場主體輸出倉儲物流服務；而后兩者持有的倉儲物流設施主要以自用為主，其倉儲物流業(yè)務構成業(yè)務生態(tài)的重要一環(huán)。具體來看，普洛斯以倉儲服務為基礎切入大物流生態(tài)體系，而順豐以快遞業(yè)務為核心布局倉儲業(yè)務，京東物流則自成一體化供應鏈物流服務商。受益于電商崛起與消費升級，倉配一體化加速發(fā)展。近年來我國電商滲透率持續(xù)提升，核心的原因是電商在局部實現(xiàn)了對原有線下消費模式的占優(yōu)式超越，滿足了消費者對“多快好省”的全部或部分需求。在國民收入持續(xù)增長的宏觀背景下，我們認為我國消費者的需求有望呈現(xiàn)單邊提升態(tài)勢，促使我國消費領域持續(xù)向買方市場轉變。倉配一體化作為供應鏈一體化的初級形態(tài)，能夠有效地推動生產(chǎn)物流和消費物流的融合，實現(xiàn)供應鏈的縱向集成和效率提升，因此我國電商和物流企業(yè)紛紛開啟倉配一體化轉型。除此以外，我們也看到行業(yè)內的其他參與者開始涉足倉配一體化。以萬緯物流為例，其與沃爾瑪?shù)氖讉€倉配一體化項目于2020年10月在南寧生鮮配送中心正式開倉，萬緯物流將為沃爾瑪提供包括倉儲和配送在內的一體化供應鏈服務。0我國實物商品網(wǎng)上零售額及其同比增速實物商品網(wǎng)上零售額一我國實物商品網(wǎng)上零售額占社會消費品零售總額的比例圖表46:倉配一體化物流模式圖表46:倉配一體化物流模式門戶倉區(qū)域倉配送網(wǎng)點消費者城市倉前置倉資料來源：中金公司研究部普洛斯前身為Prologis在日本和中國的現(xiàn)代倉儲物流資產(chǎn)組合。2002年，Prologis通過與GIC合資成立基金的方式進入日本市場4,隨后完成了對東京、名古屋和大阪三大核心都市圈的戰(zhàn)略布局。2003年，Prologis在上海設立辦事處，憑借豐富的行業(yè)經(jīng)驗和雄厚的資本實力快速打開中國市場。及至2007年，Prologis已完成對中國18個主要物流如今的普洛斯誕生于Prologis中日業(yè)務的資產(chǎn)重組。Prologis在2008年金融危機爆發(fā)后面臨流動性困難，于2009年將其持有的全部中國資產(chǎn)5和日本基金20%的權益6以13億美元的對價售予GIC,相應資產(chǎn)交由GIC與SMG合資成立的公司(GLPH)進行管理。GLPH隨后進行了資產(chǎn)重組與股權架構調整，新成立的普洛斯成為上述資產(chǎn)的直2010年上市后加速擴張，2018年初私有化退市。普洛斯于2010年10月在新交所上大股東GIC提請普洛斯進行戰(zhàn)略復核，以謀求最大化股東利益的交易方案。2017年7月，普洛斯管理層聯(lián)合萬科、厚樸、高瓴和中銀投組成財團，擬以116億美元(3.38新加坡元/股)的價格對普洛斯進行私有化；2018年1月交易完成，普洛斯正式從新交所退圖表47:普洛斯發(fā)展歷程概覽(2002年至今)EQ\*jc3\*hps21\o\al(\s\up6(元),n)EQ\*jc3\*hps21\o\al(\s\up6(黑石),or),收購中國和日本名沿用普洛斯普洛斯管理層普洛斯收購巴西領先物流平臺進入巴西REIT在東京證券交易所上市發(fā)布聯(lián)合公告，擬通過協(xié)議安排的方式進行私有化，總對價116億美元向黑石出售187億美元美國資產(chǎn)；創(chuàng)立普冷國際從新加坡證券交化進程全面完成以28億關元收購蓋世理，進入歐洲市場在新加坡證券交易所主板上市業(yè)務擴展至中東歐和越南私有化后股權結構高瓴資本厚樸資本中銀投4該基金由Prologis持股20%、GIC持股80%。權益，對應物業(yè)的權益建筑面積440萬平方英尺，總投資額1.84億元，出租率69%;3)持有深田投商置(SZTICCP)30%的權益(賬面價值0.53億美元);4)7136其余80%的權益同樣由GIC持有，交易完成后GIC持有原Prologis日本基金100%的權益。(億新加坡元)普洛斯總市值走勢圖0資料來源：彭博資訊，中金公司研究部營業(yè)收入穩(wěn)步增長，結構持續(xù)優(yōu)化。2011-2017財年，普洛斯的營業(yè)收入由4.7億美元增至8.8億美元，年復合增長率為11%。在此期間，普洛斯營業(yè)收入的來源日趨多元，2017財年租金及相關收入、基金管理費收入和其他收入8的占比分別為76%、18%和5%。利潤略有波動，盈利能力突出。受合聯(lián)營企業(yè)投資收益的影響，普洛斯息稅前利潤略有波動(剔除投資性房地產(chǎn)評估增值),2011-2017財年平均息稅前利潤(剔除投資性房地產(chǎn)評估增值)為4.7億美元，占平均營業(yè)收入的比重為70%。EV/EBITDA估值中樞為28倍。普洛斯在新加坡交易所上市期間的EV/EBITDA估值區(qū)間為19-36倍，對應估值中樞為28倍。圖表49:2017財年普洛斯營業(yè)收入同比+13%圖表50:2017財年普洛斯租金及相關收入占76%(億關元)(億關元)普洛斯營業(yè)收入及其同比增速營業(yè)收入-0-同比增速(右軸)普洛斯營業(yè)收入結構SS■租金及相關收入基金管理費收入■其他收入圖表51:2017財年普洛斯的投資收益為2.8億美元圖表52:2017財年普洛斯息稅前利潤近6億美元(億美元)(億美元)普洛斯剔除評估增值的息稅前利潤及其占營業(yè)收入的比重(9息稅的利潤(剔除評估增值》-o-占營圖表53:普洛斯在新加坡交易所上市期間EV/EBITDA估值倍數(shù)走勢普洛斯J-REIT簡介資產(chǎn)退出平合資產(chǎn)退出平合現(xiàn)規(guī)模增長，并適時進行資產(chǎn)處置以增強投資者回報。及服務協(xié)議審計外生增長資產(chǎn)處置◆借助普洛斯集團的內部職能，通過主動性資產(chǎn)管理實現(xiàn)NOI的進一步提升◆通過靈活選擇貸款/債券減少融資成本◆基于GLP集團的專業(yè)知識，加強公司在ESG(環(huán)境、社會及公司治理)方面的措施◆擁有日本物流領域REITs中規(guī)模最龐大的儲備項目，為其外部擴容提供支持◆利用過橋資金及時收購物業(yè)資產(chǎn)進行規(guī)模擴張◆普洛斯J-REIT的物業(yè)資產(chǎn)數(shù)量在日本物流領域REITs中排名前列，可通過及時處置資產(chǎn)將持有組合的未實現(xiàn)收益轉化為現(xiàn)金利潤，增厚了投資者的收益融資/ESG￥公司成長戰(zhàn)略內生增長在管順目煩在管順目煩大核心都市圓由2012年末的2,087億日元/11