第六章-資本結構教學材料

第六章資本結構

第一節(jié)資本成本第二節(jié)杠桿原理第三節(jié)資本結構理論第四節(jié)資本結構決策返回課件導引1/18/20251本章學習目的和要求：通過本章學習，應掌握資本成本的涵義、計算公式和作用；掌握杠桿原理在企業(yè)財務管理中的運用，尤其是DOL、DFL和DCL的含義、計算方法和經濟意義，以及財務風險和經營風險的關系及其規(guī)避方法；理解資本結構理論；著重掌握最佳資本結構各種選擇方法。本章知識要點：一、資本成本（個別、綜合、邊際）（重點）二、杠桿原理（DOL、DFL、DTL）（重點）三、資本結構理論四、比較企業(yè)價值法五、比較資本成本法六、EBIT——EPS分析法（重點）七、財務兩平點分析1/18/20252

第一節(jié)資本成本

一、資金成本的含義

1、定義：包括籌資費用和用資費用。廣義：狹義：理解：●資金成本是企業(yè)投資者對投入企業(yè)的資本所要求的收益率?！褓Y金成本是投資于本企業(yè)（本項目）的機會成本。資本成本是一種機會成本，指公司可以從現(xiàn)有資產獲得的，符合投資人期望的最小收益率。也稱為最低可接受的收益率、投資項目的取舍收益率。在數(shù)量上資本成本等于各項資本來源的資本成本的加權平均數(shù)。1/18/202534、作用（1）是選擇資金來源，擬定籌資方案的依據（2）是評價投資項目可行性的主要經濟標準據：預期投資收益率＞資本成本率（作為“可取率”――CutoffRate）（3）評價企業(yè)經營成果的依據經營利潤率應大于資本成本率，否則，經營業(yè)績欠佳1/18/20255

二、個別資本成本的計算

基本原理：內涵報酬率的計算原理，即現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與現(xiàn)金流出的現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率。在計算過程中，一般將籌資費用作為現(xiàn)金流入的減項，將使用費用作出現(xiàn)金流出。

（一）債務成本

1、簡單債務的稅前成本簡單債務：沒有所得稅和發(fā)行費、按平價發(fā)行、具有固定償還期和償還金額的債務。分次付息、到期還本債務

通用公式

1/18/20256符號：P0——債券發(fā)行價格或借款金額，即債務的現(xiàn)值；Pi——本金的償還金額和時間；I——債務利息；N——債務期限，通常以年表示。1/18/20257

【例1】某長期債券的總面值為100萬元，平價發(fā)行，期限為3年，票面年利率為11%，每年付息，到期一次還本。則該債務的稅前成本為：

2、含有手續(xù)費的稅前債務成本【例2】續(xù)前例，假設手續(xù)費為借款金額100萬元的2%，則稅前債務成本為：可見：平價發(fā)行，無手續(xù)費，無所得稅時，Kd＝票面利率1/18/20258

3、含有手續(xù)費的稅后債務成本計算原理同前，只是在確定CO時需要考慮利息抵稅的問題。

【注意】簡便算法

稅后債務成本率=稅前債務成本率×（1-稅率）

【例3】續(xù)前例。假設企業(yè)所得稅率30%，則：

稅后債務成本=11.8301%×（1-30%）=8.2811%

在平價發(fā)行、無手續(xù)費的條件下，才能使用這種方法計算。

1/18/202591/18/2025104、折價與溢價發(fā)行的債務成本【例5】續(xù)前例，假設該債券溢價發(fā)行，總價為105萬元：

【提示】折價或者溢價只影響債券的初始現(xiàn)金流量，不影響持有期間的現(xiàn)金流量?？傮w來看，各種情況下，債券成本的計算原理是一致的。1/18/202511【總結】

K公式說明債務成本（1）這是一個通用公式，當F＝0時，表示的就是沒有發(fā)行費的情況；當t=0時，表示的就是沒有所得稅的情況；

（2）對于銀行借款，一般可以按照“借款利率×（1－稅率）”計算資本成本；

（3）對于平價發(fā)行、無手續(xù)費的債券，可以按照“票面利率×（1－所得稅率）”計算資本成本。1/18/202512（二）留存收益成本

1、股利增長模型法——假定收益以固定的年增長率遞增。式中：Ks－普通股成本；

D1－預期年股利；

P0－普通股市價；

g－普通股利年增長率。

【注】如果g＝0，即為固定股利情況下留存收益成本的計算公式。2、資本資產定價模型法3、風險溢價法

Kdt—稅后債券成本；

RPc－股東比債權人承擔更大風險所要求的風險溢價。

1/18/202513（三）普通股成本

【例】某公司股票目前發(fā)放的股利為每股2元，股利按10%的比例固定遞增，假設籌資費用率為0，據此計算出的資本成本為15%，則該股票目前的市價為（）元。

15%＝[2×（1＋10%）]/X＋10%

X＝44（元）

【結論】權益資本成本>債務資本成本

普通股資本成本>留存收益資本成本>債券資本成本>長期借款資本成本

資本成本最高的是普通股成本。

1/18/202514

三、綜合資本成本（加權平均資本成本）

（WACC或Kw）

Kw＝∑（Wj×Kj）例：籌資總額1000萬元，其中：銀行借款200萬元，利率6%；長期債券400萬元，利率10%；普通股400萬元，股利率14%。所得稅率為30％。求綜合資本成本。解：Kw＝20％×6%×（1－30％）＋40％×10%×（1－30％）＋40％×14%＝比重可按賬面價值、市場價值、目標價值確定。即：賬面價值反映過去的資本結構；市場價值反映現(xiàn)在的資本結構；目標價值反映未來（或擬選用）的資本結構。1/18/202515類別性質評價賬面價值權數(shù)反映過去其優(yōu)點是資料容易取得。其缺點是當資本的賬面價值與市場價值差別較大時，計算結果與實際差別大，影響籌資決策準確性。市場價值權數(shù)反映現(xiàn)在其優(yōu)點是計算結果反映企業(yè)目前的實際情況。其缺點是證券市場價格變動頻繁（可以采用平均價格彌補）。目標價值權數(shù)反映未來其優(yōu)點是能體現(xiàn)期望的資本結構，據此計算的加權平均資本成本更適用于企業(yè)籌措新資金。其缺點是很難客觀合理地確定目標價值。1/18/2025161/18/202517四、邊際資本成本

1、概念2、計算及其運用例：某公司現(xiàn)有資本100萬元，其中：長期負債20萬元，優(yōu)先股5萬元，普通股（含留存收益）75萬元。該公司擬籌新資，相關資料如下表所示。試確定籌措新資的邊際資本成本。1/18/202518資本種類最佳資本結構新籌資范圍（萬元）資本成本（%）分界點

長期負債

0.2＜27

2÷0.2＝10＞28優(yōu)先股0.05＜1101÷0.05＝20＞112普通股0.75＜3143÷0.75＝43＜x＜9159÷0.75＝12

＞9161/18/202519解：第一步，確定最佳資本結構。假定目前資本結構為最佳。第二步，計算籌資總額分界點（臨界點、突破點）。見上表第三步，計算綜合資本成本。（實際上邊際資本成本應是后一個Kw減前一個Kw）

1/18/202520投資總額資本成本率投資收益率

ABCD--------------------------------------------------資本成本OCDB1/18/202521

作業(yè)

A公司目前有資金100萬元，其中，長期債務20萬元，普通股權益（含留存收益）80萬元。為了適應追加投資的需要，公司準備籌措新資。經分析測算后，A公司的財務人員認為目前的資本結構處于目標資本結構范圍，在今后增資時應予保持。不同籌資方式在不同籌資范圍的個別資金成本經測算如下：1/18/202522籌資方式追加籌資數(shù)量范圍（萬元）個別資本成本（%）

長期債務＜161＜x＜47＞48普通股權益＜2.25142.25＜x＜7.515＞7.516試測算追加籌資的邊際資本成本。1/18/202523答案第一個范圍的邊際資本成本=12.4%

第二個范圍的邊際資本成本=13.2%

第三個范圍的邊際資本成本=13.4%

第四個范圍的邊際資本成本=14.2%

第五個范圍的邊際資本成本=14.4%

1/18/202524第二節(jié)杠桿原理

一、經營杠桿與經營風險

（一）含義

1、經營杠桿：是指企業(yè)由于存在固定的經營成本，當產銷量變動時，息稅前利潤變動率大于產銷量變動率的杠桿效應，這種現(xiàn)象稱為經營杠桿。●經營杠桿的經濟意義：描述EBIT對Q的相對變動幅度。

2、經營風險：由于市場需求和成本等經營因素的不確定性所導致的收益的不確定性。●經營杠桿用來衡量經營風險1/18/2025251、DOL＝息稅前利潤變動率÷產銷量變動率＝（△EBIT/EBIT0）÷（△Q/Q0）2、DOL＝M0/EBIT0＝M0/(M0－FC)式中：△EBIT

——息稅前利潤變動額EBIT0——基期息稅前利潤△Q

——銷量變動額FC

——固定成本M0——邊際貢獻Q0——產銷量

（二）計算

一般用經營杠桿系數(shù)（DOL—DegreeofOperatingLeverage）計量。1/18/202526

二、財務杠桿與財務風險（一）含義

1、財務杠桿：是指企業(yè)由于存在固定的資本成本，當EBIT變動時，每股盈余變動率大于息稅前利潤變動率的杠桿效應，這種現(xiàn)象稱為財務杠桿?！褙攧崭軛U的經濟意義：描述EPS對EBIT的相對變動幅度。

2、財務風險：由于負債所導致的收益的不確定性，即由于負債的存在，使普通股股東所承擔的附加風險?！褙攧崭軛U用來衡量財務風險

（二）計算

一般用財務杠桿系數(shù)（DFL——DegreeoffinancialLeverage）計量。1/18/2025271、DFL＝每股盈余變動率／息稅前利潤變動率＝（△EPS/EPS0）÷（△EBIT/EBIT0）

2、DFL＝息稅前利潤／(息稅前利潤－利息)＝EBIT0/（EBIT0－I）

擴展：DFL＝EBIT0/〔EBIT0－I－L－d÷（1－T）〕式中：△EPS

－

普通股每股盈余變動額EPS0－普通股每股盈余I－負債利息L－融資租賃租金d－優(yōu)先股股利T－所得稅稅率●

也可用通俗的“資產負債率”指標來判斷DFL的高低。1/18/202528（三）舉例：說明不同DFL對EPS的影響

例：興業(yè)公司擬購買一臺設備用于產品加工，該設備價值1萬元。現(xiàn)有Ａ、Ｂ、Ｃ三種籌資方案解決資金來源，其資本結構資料如下：

（單位：元）

項目Ａ方案Ｂ方案Ｃ方案1、普通股股數(shù)（每股10元）10005002502、債券金額（ｉ＝6％）0500075003、資本總額1000010000100004、ＥＢＩＴ6008006008006008005、債券利息（I）003003004504506、所得稅（Ｔ＝50％）300400150250751757、普通股凈收益300400150250751758、ＥＰＳ0.30.40.30.50.30.79、權益資本凈利率3％4％3％5％3％7％1/18/202529

總之，宏觀經濟不景氣或微觀前景欠佳時，企業(yè)應盡量避免使用有固定性資本成本支出的籌資方式。

結論：

⑴由于負債利息是固定的，故舉債可帶來DFL效應；DFL效應是一把“雙刃劍”；獲得DFL利益的前提是:投資收益率＞資本成本率。

⑵負債會帶來DFL利益，也會帶來財務風險，企業(yè)進行資本結構決策時應在二者之間權衡，合理安排負債比例。

⑶DFL由企業(yè)資本結構決定，即支付固定性資本成本的債務越多，DFL作用越大，同時企業(yè)財務風險也越大。⑷DFL利益并沒有增加整個社會的財富，是既定財富在股東和債權人之間的分配；財務風險也沒有增加整個社會的風險，是經營風險向股東的轉移。分析：（1）（2）（3）→資本結構不一致?。。?/18/202530

1、綜合杠桿：是指由于固定經營成本和固定資本成本的共同存在而導致的每股盈余變動率大于產銷量變動率的杠桿效應，這種現(xiàn)象稱為綜合杠桿（總杠桿、復合杠桿）。

●綜合杠桿的經濟意義：描述EPS對Q的相對變動幅度。

2、企業(yè)風險：由于綜合因素而使每股盈余大幅度波動所造成的企業(yè)總風險。

●綜合杠桿用來衡量企業(yè)總風險三、綜合杠桿和企業(yè)風險（一）含義（二）計算

一般用綜合杠桿系數(shù)（DCL——DegreeofCombinedLeverage或DTL）計量。1/18/202531（三）DOL、DFL和DCL的聯(lián)系

三者的聯(lián)系圖示如下：QEBITEPS△FC△IDOL＝3DCL＝9DFL＝31、DCL＝每股盈余變動率/產銷量變動率＝（△EPS/EPS0）÷（△Q/Q0）

2、DCL＝DOL×DFL1/18/202532（1）DOL、DFL和DCL的含義、計算方法及其經濟意義；（2）財務杠桿在企業(yè)中的具體運用；（3）財務風險和經營風險的關系及其規(guī)避方法。本節(jié)應掌握的重點及難點：1/18/202533作業(yè)

1、某企業(yè)年銷售額為1000萬元，變動成本率60%，息稅前利潤為250萬,全部資本500萬元，負債比率40%，負債利率10%。要求：（1）計算該企業(yè)經營杠桿系數(shù)、財務杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)。（2）如果預測期B企業(yè)的銷售額將增長10％，計算息稅前利潤及每股利潤的增長幅度。1/18/202534

2、某公司年銷售額100萬元，變動成本率70％，全部固定成本和財務費用20萬元，總資產50萬元，資產負債率40％，負債的平均資本成本8％，假設企業(yè)所得稅稅率為40％。該公司擬改變經營計劃，追加投資40萬元，每年固定成本增加5萬元，可以使銷售額增加20％，并使變動成本率下降至60％。該公司以提高權益凈利率同時降低總杠桿系數(shù)作為改進經營計劃的標準。要求：（1）若所需資金均以實收資本取得，計算該企業(yè)的權益凈利率、經營杠桿、財務杠桿和總杠桿，并判斷應否改變經營計劃。（2）若所需資金以10％的利率借入，計算該企業(yè)的權益凈利率、經營杠桿、財務杠桿和總杠桿，并判斷應否改變經營計劃。1/18/202535

第三節(jié)資本結構理論

一、早期資本結構理論（一）凈收入理論（凈利說）1.基本假設：2.觀點：3.結論：圖示如下：4.評價注：用來揭示資本結構與企業(yè)價值之間關系的理論1/18/202536------OB/SKKbKsKwOV=B+SB/SV1/18/202537（二）凈營運收入理論（營業(yè)凈利說、負債無關理論）1、觀點：2、結論：1/18/202538B/SK0KbKwKsB/SvV01/18/202539（三）傳統(tǒng)理論

（折衷理論）1、觀點：2、結論：1/18/202540B/SK0KbKwKsB/SvV0X1/18/202541二、現(xiàn)代資本結構理論（一）

MM理論

Modigliani,Franco,andMertonH.Miller

1、

基本假設2、

結論（1）無公司所得稅的MM定理（2）有公司所得稅的MM定理3、

評價1/18/202542（二）

權衡理論1、涵義2、負債的成本：（1）財務拮據成本

（2）代理成本3、權衡理論的數(shù)學模型：

Vt=Vu＋TB－FPV－TPV其中：Vt——有負債企業(yè)的價值Vu——無負債企業(yè)的價值

TB——負債的納稅利益現(xiàn)值FPV——預期財務拮據成本的現(xiàn)值TPV——代理成本的現(xiàn)值1/18/202543其中：Vt——有負債企業(yè)的價值Vu——無負債企業(yè)的價值

TB——負債的納稅利益現(xiàn)值FPV——預期財務拮據成本的現(xiàn)值TPV——代理成本的現(xiàn)值B/SV0VuVt＝Vu＋TB－FPV－TPVVt＝Vu＋TBTBFPV＋TPVAB最佳負債比例1/18/202544

4、

結論：企業(yè)存在最佳資本結構5、

評價：更切實際；無法找到函數(shù)關系?！窭迷撃Ｐ涂傻贸鲆韵氯齻€數(shù)量關系：（1）在其他條件相同時，經營風險小的企業(yè)可較多利用負債；（2）……，有形資產多的企業(yè)可……；（3）……，企業(yè)所得稅率越高，利用負債的可能性越大。1/18/202545（三）

不對稱信息理論

1、羅斯（Ross）的不對稱信息理論觀點：結論：資本結構中負債比率的上升是一個積極信號，有利于V提高。1/18/202546

2、邁爾斯（Myers）的不對稱信息理論●唐納森教授的實證調查結果：●結論：不對稱信息總是鼓勵企業(yè)管理人員少用股票籌資。但利用負債又容易引起企業(yè)的財務拮據成本和財務風險的增加，所以企業(yè)總是盡量使用內部資金，其次才是利用負債，最后才是發(fā)行股票。

3、評價與實務更加趨于一致。但仍無法確定資本結構的最佳點。1/18/202547第四節(jié)資本結構決策

一、最佳資本結構即：使企業(yè)價值（V）達到最大，Kw達到最小的負債比率。而非使EPS達到最大。

V＝B＋S；Kw＝Wb×Kb+Ws×Ks

其中：B－債券價值；S－股票價值

例1：某公司2005年息稅前利潤為200萬元，資金全部為普通股股本組成，股票面值500萬元，所得稅稅率為40%，如果權益資本總額不變，增加平價發(fā)行的債券以改變資本結構，有關資料見表：1/18/202548債券市場價值（萬元）利息率股票貝他系數(shù)無風險收益率平均風險股票必要報酬率0——1.26%8%1005%1.36%8%2006%1.46%8%3007%1.56%8%要求：通過計算確定債券資本為多少可使其資本結構比較理想。1/18/202549思路：即求Vmax，也即Kw的最小值。㈠∵V＝B＋S——其中B已知，求S∵投資額（S）×投資收益率（Ks）＝普通股所獲凈收益

其中：①Ks據CAPM理論可得Ri＝Rf＋β×（Rm－Rf）②普通股所獲凈收益＝（EBIT－I）（1－T）㈡Kw＝Wb×Kb＋Ws×Ks

其中：Wb＝B/V，其余類推1/18/202550

解：（1）當債券資本為0時：Ｋｓ1＝Ｋｗ1＝6%＋1.2×（8%－6%）＝8.4%股票市場價值＝200×（1－40%）÷8.4%＝1428.57萬元公司市場價值Ｖ1＝1428.57萬元（2）當債券資本為100萬元時：Ｋｓ2＝6%＋1.3×（8%－6%）＝8.6%股票市場價值＝（200－100×5%）×（1－40%）÷8.6%＝1360.47萬元Ｖ2＝100＋1360.47＝1460.47萬元Ｋｗ2＝5%×（1－40%）×100÷1460.47＋8.6%×1360.47÷1460.47＝8.22%（3）當債券資本為200萬元時：Ｋｓ3＝6%＋1.4×（8%－6%）＝8.8%

1/18/202551股票市場價值＝（200－200×6%）×（1－40%）÷8.6%＝1281.82萬元Ｖ3＝200＋1281.82＝1481.82萬元Ｋｗ3＝6%×（1－40%）×200÷1481.82＋8.8%×1281.82÷1481.82＝8.1%（4）當債券資本為300萬元時：Ｋｓ4＝6%＋1.5×（8%－6%）＝9%股票市場價值＝（200－300×7%）×（1－40%）÷9%＝1193.33萬元Ｖ4＝300＋1193.33＝1493.33萬元Ｋｗ4＝7%×（1－40%）×300÷1493.33＋9%×1193.33÷1493.33＝8.04%

由于Ｖ4最大，且Ｋｗ4最小，所以當債務為300萬元時的資本結構是該公司的最佳資本結構。1/18/202552

二、最佳資本結構的選擇

（一）財務兩平點分析

財務兩平點：也叫財務風險臨界點。

EBIT

＝I＋d/(1－T)

經濟意義：確定財務風險的臨界點。

例2.某企業(yè)負債30萬元，利率10％；優(yōu)先股3萬，年股利率12％。所得稅稅率33％，求財務兩平點？

（二）EBIT－EPS分析方法

“籌資無差別點分析”或“EPS無差別點分析”。

基本原理：

1/18/202553例3：西京公司現(xiàn)有普通股6萬股，每股面值100元；公司債券400萬元，利率10％；優(yōu)先股200萬元，年股利率14％。該公司現(xiàn)擬籌資500萬元，有A、B兩個方案供選擇：A：發(fā)行普通股5萬股，每股市價100元；

B：發(fā)行普通股3萬股，每股市價100元，另外發(fā)行債券200萬元，利率12％。T＝33％。要求：試確定最佳籌資方案。解：首先確定兩個方案的籌資無差別點：EPS(A)＝｛（EBIT－400×10％）（1－33％）－200×14％｝/(6+5)EPS(B)＝｛（EBIT－400×10％－200×12％）（1－33％）－200×14％｝/(6+3)

令EPS（A）＝EPS（B）可得：EBIT＝213.79萬元1/18/202554EBIT(萬元)EPS（元）0213.798.04AB1/18/202555

說明：1、未考慮風險；

2、沒有考慮本金的償還問題。