2025年中國經(jīng)濟(jì)展望：制造業(yè)的回歸-甬興證券

gaoming@yongxingsec.comS1760524050003《強(qiáng)美元的終結(jié)》2025年，我們認(rèn)為可能出現(xiàn)以下八項(xiàng)變化有助于制造業(yè)的回歸：包括發(fā)達(dá)國家的制造業(yè)回流本土或近岸這一層含義（可見制造業(yè)對(duì)于進(jìn)入降息周期之后，全球總需求回升所驅(qū)動(dòng)的制造業(yè)復(fù)蘇。需要特別強(qiáng)調(diào)的是，在人為的逆全球化措施與內(nèi)生的全球需求周期之間，資本制造業(yè)的回歸既包括黨的二十屆三中全會(huì)提出的中國式現(xiàn)代化的長期 4 4 6 9 12 2.4.消費(fèi)的短期波動(dòng)與長期空間 20 20 21 23 26 26 5 5 6 6 6 6 6 6 7 7 7 8 8 9 9 10 10 11 11 12 13 13 13 14 15 15 16 16 17 17 17 18 18 19 19 20 21 21 21 22 22 23 23 24 24 25 25 26 4 4 20 22-與與資料來源：Wind，甬興證券研究所Alphabet資料來源：Wind，甬興證券研究所局部沖突和動(dòng)蕩頻發(fā)，全球性問題加劇，世界進(jìn)入新的動(dòng)蕩變革期”。 PCT專利申請(qǐng)量: PCT專利申請(qǐng)量:世界:同比% 0資料來源：Wind，甬興證券研究所0PCT專利申請(qǐng)量全球占比（%）資料來源：Wind，甬興證券研究所4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0002024-112024-052023-112023-052022-112022-052021-052020-112020-052024-112024-052023-112023-052022-112022-052021-052020-112020-052019-05右軸：美國貿(mào)易差額（季調(diào)）億美元左軸：美國出口金額（季調(diào)）億美元左軸：美國進(jìn)口金額（季調(diào)）億美元2000-200-400-600-800-1,000-1,200資料來源：Wind，甬興證券研究所3,5003,0002,5002,0001,5001,0002024-112024-052023-112023-052022-112022-052024-112024-052023-112023-052022-112022-052021-052020-112020-052019-05 右軸：歐元區(qū)20國商品貿(mào)易差額（季調(diào)）億歐元左軸：歐元區(qū)20國出口（季調(diào)）億歐元——左軸：歐元區(qū)20國進(jìn)口（季調(diào)）億歐元4002000-200-400-600資料來源：Wind，甬興證券研究所1,000800600400200200右軸：日本貿(mào)易差額億美元200左軸：日本出口金額億美元左軸：日本進(jìn)口金額億美元0-100-2002024-102024-042023-102023-042022-102022-042024-102024-042023-102023-042022-102022-042021-042020-102020-042019-04資料來源：Wind，甬興證券研究所8006004002000右軸：印度貿(mào)易差額億美元左軸：印度出口金額億美元左軸：印度進(jìn)口金額億美元0-100-200-300-4002024-122024-062023-122023-062022-122022-062024-122024-062023-122023-062022-122022-062021-062020-122020-062019-06資料來源：Wind，甬興證券研究所 2024-102024-042023-102023-042022-102022-042021-042024-102024-042023-102023-042022-102022-042021-042020-102020-042019-04右軸：德國進(jìn)出口差額億美元左軸：德國出口金額億美元左軸：德國進(jìn)口金額億美元1,8003001,6002501,4002001,2001501,000100800506000資料來源：Wind，甬興證券研究所8007006005004003002024-122024-062023-122023-062022-122022-062024-122024-062023-122023-062022-122022-062021-062020-122020-062019-06 右軸：韓國貿(mào)易差額億美元左軸：韓國出口總額億美元左軸：韓國進(jìn)口總額億美元500-50-100-150資料來源：Wind，甬興證券研究所5,0004,0003,0002,0001,00002024-122024-062023-122023-062022-122022-062024-122024-062023-122023-062022-122022-062021-062020-122020-062019-06右軸：中國貿(mào)易差額（當(dāng)月值)億美元左軸：中國出口金額（當(dāng)月值)億美元左軸：中國進(jìn)口金額（當(dāng)月值)億美元1,5001,0005000-500-1,000資料來源：Wind，甬興證券研究所4003503002502005002024-122024-062023-122023-062022-122022-062024-122024-062023-122023-062022-122022-062021-062020-122020-062019-06右軸：越南貿(mào)易差額億美元左軸：越南出口億美元左軸：越南進(jìn)口億美元504030200-10-20-30資料來源：Wind，甬興證券研究所究其原因，我們認(rèn)為一是供給側(cè)的能源價(jià)格波左軸：美國CPI季調(diào)同比（%）左軸：歐元區(qū)HICP同比（%）右軸：布倫特油價(jià)月末值（美元/桶）左軸：美國CPI季調(diào)同比（%）左軸：歐元區(qū)HICP同比（%）右軸：布倫特油價(jià)月末值（美元/桶）0資料來源：Wind，甬興證券研究所資料來源：Wind，甬興證券研究所50 50美國美國:M2:季調(diào):同比%歐元區(qū):M2:同比%資料來源：Wind，甬興證券研究所2010資料來源：世界銀行，甬興證券研究所在這種局面之下，中國的國際收支平衡也受到影響，但主要以非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶的波動(dòng)為主。但經(jīng)常賬戶相對(duì)平穩(wěn)，貿(mào)易順差保持了穩(wěn)中00 資料來源：Wind，甬興證券研究所來，2022年和2023年分別達(dá)到-2,573億美元和-2,前三季度已經(jīng)累計(jì)達(dá)-2,928億美元。00中國國際收支總差額及其構(gòu)成：億美元中國國際收支總差額及其構(gòu)成：億美元2014201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000 2016 2016 2017 2017 資料來源：Wind，甬興證券研究所的證券投資差額所導(dǎo)致的，2023年的逆差主要是-1,400-非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶差額的構(gòu)成：億美元201120102009 20082007201120102009 200820072006200520042003200220012000201220122014201320142013 2015 2016 2022 2022mm其他投資差額證券投資差額直接投資差額——資料來源：Wind，甬興證券研究所0資料來源：Wind，甬興證券研究所0貸款——債券資料來源：Wind，甬興證券研究所綜上所述，我們認(rèn)為逆全球化環(huán)境對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)而言是危機(jī)并存的。與證券投資逆差為主。但由于中國的貿(mào)易順差穩(wěn)中有升，穩(wěn)定的經(jīng)常賬戶盡管中國出口增速仍然存在周期波動(dòng)，但中國出口占全球份額呈現(xiàn)出穩(wěn)中結(jié)構(gòu)已接近技術(shù)前沿，同時(shí)又面臨著外部環(huán)境的影響。從國內(nèi)需求來看，供給側(cè)來看，我們發(fā)現(xiàn)中國制造業(yè)的升級(jí)也正在發(fā)生，主要表現(xiàn)為GDP增0——出口額年度同比（%）進(jìn)口額年度同比（%）資料來源：Wind，甬興證券研究所2014年至2019年平均值：13.0%2020年至2023年平均值：14.5%資料來源：WTO，甬興證券研究所對(duì)其他目的地出口占比從22.7%升至29.美國美國歐盟中國香港韓國印度俄羅斯其他2024-1214.7%29.4%14.4%3.2%16.4%3.4%8.1%4.2%4.1%2.0%資料來源：同花順iFinD，甬興證券研究所3.1%4.4%1.4%5.9%3.1%4.4%1.4%5.9%12.1%22.7%1.9%2018-1219.2%16.4%12.8%美國歐盟中國香港韓國印度俄羅斯其他資料來源：同花順iFinD，甬興證券研究所——左軸：機(jī)電產(chǎn)品出口額占出口總額比重（%）————右軸：高新技術(shù)產(chǎn)品出口額占出口總額比重（%）資料來源：Wind，甬興證券研究所國內(nèi)需求結(jié)構(gòu)演變趨勢(shì)：最終消費(fèi)支出占支出法的比重從2010年的左軸：最終消費(fèi)支出占支出法GDP比重：%左軸：資本形成總額占支出法GDP比重：%50資料來源：Wind，甬興證券研究所的設(shè)備工器具購置增速結(jié)束了2019年至2021年連續(xù)為負(fù)的狀態(tài)，2022年0制造業(yè)投資：年度同比()——房地產(chǎn)開發(fā)投資：年度同比（制造業(yè)投資：年度同比()%%資料來源：Wind，甬興證券研究所0基建投資：年度同比(基建投資：年度同比()——民間投資：年度同比（%）資料來源：Wind，甬興證券研究所0——其他費(fèi)用累計(jì)同比（%）資料來源：Wind，甬興證券研究所固定資產(chǎn)投資的結(jié)構(gòu)分化：房地產(chǎn)開發(fā)投資占固定資產(chǎn)投資的比重從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額/固定資產(chǎn)投資完成額：%——民間固定資產(chǎn)投資額/固定資產(chǎn)投資完成額：%資料來源：Wind，甬興證券研究所資料來源：Wind，甬興證券研究所50——不變價(jià)GDP：當(dāng)季同比（%）房地產(chǎn)業(yè)增加值：當(dāng)季同比（%）資料來源：Wind，甬興證券研究所0資料來源：Wind，甬興證券研究所0中國粗鋼產(chǎn)量累計(jì)同比()中國粗鋼產(chǎn)量累計(jì)同比()%%資料來源：Wind，甬興證券研究所消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的未來空間：我們認(rèn)為需要觀測人口年齡結(jié)構(gòu)的變化。0資料來源：Wind，甬興證券研究所50——中國:居民人均可支配收入:累計(jì)實(shí)際同比%——中國:居民人均消費(fèi)支出:累計(jì)實(shí)際同比%資料來源：Wind，甬興證券研究所50中國居民人均可支配收入累計(jì)同比-（%）——經(jīng)營凈收入資料來源：Wind，甬興證券研究所50——自然增長率‰——出生率‰資料來源：Wind，甬興證券研究所左軸：15-64歲占總?cè)丝诒壤?）——右軸：0至14歲占總?cè)丝诒壤?） 50資料來源：Wind，甬興證券研究所累計(jì)同比來看，供給側(cè)的工業(yè)增加值增長5.8%；需求側(cè)社會(huì)消費(fèi)品零售額供給側(cè)資料來源：Wind，甬興證券研究所利用率等的變化。需求方面，2025年的關(guān)鍵是更加積極力度和效果?！狢PI:當(dāng)月同比%PPIPPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比%9630資料來源：Wind，甬興證券研究所50PPI當(dāng)月同比（%）資料來源：Wind，甬興證券研究所 0左軸：工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比（%左軸：工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比（%）0資料來源：Wind，甬興證券研究所50 50PPI當(dāng)月同比（%）資料來源：Wind，甬興證券研究所00604020中國:虧損企業(yè)虧損額:規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):累計(jì)同比%中國:中國:虧損企業(yè)虧損額:規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):累計(jì)同比%2024-122024-092024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-12-20-40資料來源：Wind，甬興證券研究所15.012.09.06.03.00.02024-122024-092024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-12工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)合計(jì)同比（%）工業(yè)企業(yè)負(fù)債合計(jì)同比（%）注：2024年數(shù)據(jù)截止至11月資料來源：Wind，甬興證券研究所子設(shè)備制造業(yè)回升了1.8個(gè)百分點(diǎn)，紡織業(yè)回升了2.6個(gè)百分點(diǎn)。2023Q4產(chǎn)能2019Q4產(chǎn)能食品制造業(yè)資料來源：Wind，甬興證券研究所50左軸：公共財(cái)政收入累計(jì)同比()左軸：公共財(cái)政收入累計(jì)同比()%——左軸：公共財(cái)政支出累計(jì)同比（%）%注：2024年數(shù)據(jù)截止至11月50資料來源：Wind，甬興證券研究所0——左軸：全國政府性基金收入累計(jì)同比（%——左軸：全國政府性基金收入累計(jì)同比（%）-左軸：全國政府性基金支出累計(jì)同比()%%注：2024年數(shù)據(jù)截止至11月50資料來源：Wind，甬興證券研究所——M2:同比%——社會(huì)融資規(guī)模存量:同比%2024年資料來源：Wind，甬興證券研究所 地方政府專項(xiàng)債余額同比：% 人民幣貸款余額同比：%——企業(yè)債券余額同比：%資料來源：Wind，甬興證券研究所我們認(rèn)為，穩(wěn)住樓市股市可能通過居民預(yù)期與財(cái)富效應(yīng)帶動(dòng)終端需求5050——一線城市——三線城市資料來源：Wind，甬興證券研究所0——30大中城市商品房當(dāng)周成交面積（季度均值：萬平方米）資料來源：Wind，甬興證券研究所左軸：10年期國債收益率（%）資料來源：Wind，甬興證券研究所重構(gòu)，以及需求側(cè)主要貨幣當(dāng)局加息所引發(fā)的總需求放緩與資金流波動(dòng)。2025年，我們認(rèn)為可能出現(xiàn)以下八項(xiàng)變化有助于制造業(yè)的回歸：會(huì)影響恢復(fù)進(jìn)程。請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明本報(bào)告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券分析師，以勤勉盡責(zé)的職業(yè)態(tài)度，專業(yè)審慎的研究方法，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告，保證報(bào)告采用的信息均來自合規(guī)渠道，并對(duì)本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。負(fù)責(zé)準(zhǔn)備以及撰寫本報(bào)告的所有研究人員在此保證，本報(bào)告所發(fā)表的任何觀點(diǎn)均清晰、準(zhǔn)確、如實(shí)地反映了研究人員的觀點(diǎn)和結(jié)論，并不受任何第三方的授意或影響。此外，所有研究人員薪酬的任何部分不曾、不與、也將不會(huì)與本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)。甬興證券有限公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)許可，具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。股票投資評(píng)級(jí)：分析師給出下列評(píng)級(jí)中的其中一項(xiàng)代表其根據(jù)公司基本面及（或）估值預(yù)期以報(bào)告日起6個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)相對(duì)于同期市場基準(zhǔn)指數(shù)表現(xiàn)的看法。買入股價(jià)表現(xiàn)將強(qiáng)于基準(zhǔn)指數(shù)20%以上增持股價(jià)表現(xiàn)將強(qiáng)于基準(zhǔn)指數(shù)5-20%中性股價(jià)表現(xiàn)將介于基準(zhǔn)指數(shù)±5%之間減持股價(jià)表現(xiàn)將弱于基準(zhǔn)指數(shù)5%以上行業(yè)投資評(píng)級(jí)：分析師給出下列評(píng)級(jí)中的其中一項(xiàng)代表其根據(jù)行業(yè)歷史基本面及（或）估值對(duì)所研究行業(yè)以報(bào)告日起12個(gè)月內(nèi)的基本面和行業(yè)指數(shù)相對(duì)于同期市場基準(zhǔn)指數(shù)表現(xiàn)的看法。增持行業(yè)基本面看好，相對(duì)表現(xiàn)優(yōu)于同期基準(zhǔn)指數(shù)行業(yè)基本面穩(wěn)定，相對(duì)表現(xiàn)與同期基準(zhǔn)指數(shù)持平減持行業(yè)基本面看淡，相對(duì)表現(xiàn)弱于同期基準(zhǔn)指數(shù)相關(guān)證券市場基準(zhǔn)指數(shù)說明：A股市場以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；港股市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；新三板市場以三板成指（針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）或三板做市指數(shù)（針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）為基準(zhǔn)指數(shù)。投資評(píng)級(jí)說明：不同證券研究機(jī)構(gòu)采用不同的評(píng)級(jí)術(shù)語及評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，投資者應(yīng)區(qū)分不同機(jī)構(gòu)在相同評(píng)級(jí)名稱下的定義差異。本評(píng)級(jí)體系采用的是相對(duì)評(píng)級(jí)體系。投資者買賣證券的決定取決于個(gè)人的實(shí)際情況。投資者應(yīng)閱讀整篇報(bào)告，以獲取比較完整的觀點(diǎn)與信息，投資者不應(yīng)以分析師的投資評(píng)級(jí)取代個(gè)人的分析與判斷。在法律許可的情況下，甬興證券有限公司(以下簡稱“本公司”）或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中涉及的公司所發(fā)行的證券或期權(quán)并進(jìn)行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問以及金融產(chǎn)品等各種服務(wù)。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到本公司或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突，投資者請(qǐng)勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一參