2024年保險(xiǎn)行業(yè)分析與預(yù)測：路遠(yuǎn)行則將至

路遠(yuǎn)行則將至——2024年保險(xiǎn)行業(yè)分析與預(yù)測路遠(yuǎn)行則將至——2024年保險(xiǎn)行業(yè)分析與預(yù)測證券分析師：夏羋卬執(zhí)業(yè)登記編號(hào)：S119052303000321、壽險(xiǎn)：NBV結(jié)束五年下滑，強(qiáng)監(jiān)管助力業(yè)績穩(wěn)健釋放23H1主要5家上市壽險(xiǎn)公司合計(jì)NBV增速大幅轉(zhuǎn)正為25.32%，主要是：一方面，代理人隊(duì)伍清虛接近尾聲；另一方面，產(chǎn)品切換帶來短期催化作用。展望24年，需求側(cè)居民儲(chǔ)蓄需求仍居高位，渠道側(cè)“報(bào)行合一”有望提升銀保渠道NBVM、個(gè)險(xiǎn)管控有利于長期產(chǎn)品價(jià)值率提升，同時(shí)考慮23Q1低基數(shù)、23Q2高基數(shù)影響，預(yù)計(jì)23Q1NBV實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長、24全年個(gè)位數(shù)增長。2、財(cái)險(xiǎn)：基本面帶動(dòng)業(yè)績穩(wěn)增，風(fēng)險(xiǎn)化解下COR迎來改善23年1-10月財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司原保費(fèi)收入同比+7.16%，其中車險(xiǎn)/非車險(xiǎn)分別同比+5.88%/8.60%?！袄先摇笔艿匠鲂谢謴?fù)、氣候?yàn)?zāi)害影響，賠付率上升，COR提升1-2pct。展望24年，乘聯(lián)會(huì)預(yù)計(jì)新能源車滲透率將從35%提升至40%，帶動(dòng)乘用車整體銷量提升5%，車險(xiǎn)或同步增長。非車險(xiǎn)則得益于23年低基數(shù)和細(xì)分領(lǐng)域的政策支持，實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)高增。預(yù)計(jì)產(chǎn)險(xiǎn)總體實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長，COR在高基數(shù)和災(zāi)情出清下也有望優(yōu)化。3、資產(chǎn)端：標(biāo)準(zhǔn)切換后壓力釋放，復(fù)蘇預(yù)期或帶來β行情23年股市、利率震蕩下行，疊加新準(zhǔn)則I9放大業(yè)績波動(dòng)，23Q1-3主要險(xiǎn)企總投資收益率均下滑1.1-1.4pct不等，展望24年，長端利率9月以來已有回升，10月金融工作會(huì)議釋放“穩(wěn)健貨幣政策”預(yù)期，未來下行空間有限。A股則有65%的行業(yè)位于50%估值分位數(shù)以下，市場整體處于底部。預(yù)計(jì)悲觀預(yù)期與新準(zhǔn)則影響已充分消化，24年復(fù)蘇預(yù)期下投資端有望修復(fù)。4、投資建議：個(gè)股選擇方面，負(fù)債端差異是個(gè)股估值分化的重要因素，建議關(guān)注以下標(biāo)的：1）中國人壽（負(fù)債端受到“后炒?！庇绊懴鄬?duì)較少，兼有“開門紅”傳統(tǒng)），2）中國太保（23年銀保渠道價(jià)值明確顯現(xiàn)，24年仍具備NBV向上空間），3）中國財(cái)險(xiǎn)（賠付壓力下COR仍高于同業(yè)，凸顯成本率調(diào)控優(yōu)勢）。12341234內(nèi)部清虛增效+外部疫情影響，保險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)歷深度調(diào)整期。長期以來，行業(yè)依賴“人海戰(zhàn)術(shù)”得以快速發(fā)展。但18-19年，傳統(tǒng)粗放式發(fā)展在監(jiān)管從嚴(yán)、產(chǎn)品復(fù)雜度提高的環(huán)境下矛盾盡顯，而后疫情爆發(fā)更是影響代理人展業(yè)。2020-2022年主要5家上市壽險(xiǎn)公司合計(jì)NBV增速分別為-20.22%、-23.07%、-24.15%，2018-2022年全行業(yè)壽險(xiǎn)原保費(fèi)收入CAGR為4.29%，遠(yuǎn)低于2014-2017年的25.32%。由于壽險(xiǎn)占比最大（50%-60%），全險(xiǎn)種CAGR也由14-17年的21.82%降至18-22年的5.42%。23年內(nèi)外因素轉(zhuǎn)好，壽險(xiǎn)行業(yè)周期性向上。2023H1主要5家上市壽險(xiǎn)公司合計(jì)NBV增長25.32%，2023年1-11月壽險(xiǎn)原保費(fèi)收入增長13.53%。除疫情造就低基數(shù)外，NBV增速大幅轉(zhuǎn)正主要得益于：1）壽險(xiǎn)改革產(chǎn)能優(yōu)勢初步體現(xiàn)，疊加居民投資需求剛性轉(zhuǎn)移；2）3.5%產(chǎn)品向3.0%切換的催化效應(yīng)。圖1：2019-2023H1主要壽險(xiǎn)公司NBV增速0圖2：各險(xiǎn)種原保費(fèi)收入及同比增速8代理人隊(duì)伍清虛或?qū)⒔咏猜?，代理人渠道新單增速轉(zhuǎn)正。各主要險(xiǎn)企代理人規(guī)模降速23年以來逐季收斂，23Q2平安、人壽、太保、新華代理人規(guī)模單季環(huán)比降幅以收斂至10%以下，對(duì)比各公司19-21年CAGR在-30%~-25%之間有所減緩。效率方面，23年人均產(chǎn)能提升，帶動(dòng)代理人渠道新單保費(fèi)恢復(fù)正增長。圖3：上市險(xiǎn)企代理人規(guī)?；酒蠓€(wěn)，環(huán)比增速降幅收窄至接近個(gè)位數(shù)30%20%10% 30%20%10% 圖4：23年以來，代理人渠道新單保費(fèi)恢復(fù)正增長紅”節(jié)奏與基礎(chǔ)不同，各險(xiǎn)企總新單表現(xiàn)分化，平安、國壽、人保增長，而太保、新華下降；但在監(jiān)管引導(dǎo)定價(jià)利率下調(diào)后（7月31日停售），23Q2險(xiǎn)企明顯都加大了銷售力度、加速居民儲(chǔ)蓄需求短期釋放，23Q2新單增幅和占比更高——23Q2圖5：23Q1-3上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)分季度新單占比圖6：23Q1-3上市險(xiǎn)企分季度新單同比增速NBVM長期下滑，23H1邊際減緩。自2019年開始各險(xiǎn)企NBVM持續(xù)下滑。2022年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險(xiǎn)的NBVM分別為19.5%、24.1%、11.6%和5.5%，距高點(diǎn)分別累計(jì)下滑12.9pct、23.8pct、32.1pct和42.4pct。邊際來看，2023H1國壽、平安NBVM分別下降1.5pct、1.3pct，新華、太保分別提升1.3pct、1.8pct，壓力下企穩(wěn)。各險(xiǎn)企NBVM下滑的主要原因可能為：①從險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)看，儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)占比提升，而以重疾險(xiǎn)為代表的保障型占比下降。②從渠道結(jié)構(gòu)看，個(gè)險(xiǎn)渠道NBVM普遍下滑，同時(shí)NBVM更低的銀保渠道占比有所提升。圖7：2019年以來NBVM大幅下降n需求側(cè)——居民儲(chǔ)蓄需求高漲，保險(xiǎn)產(chǎn)品仍具競爭力居民風(fēng)儲(chǔ)蓄意愿仍在高位，儲(chǔ)蓄險(xiǎn)仍為較優(yōu)選擇。一方面，根據(jù)人民銀行各季度《城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查報(bào)告》，截至23Q2，傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的居民占比仍高達(dá)58%；另一方面，近期下調(diào)后，大型銀行五年期存款利率已低于2.5%，儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品在3.0%預(yù)定利率下仍具競爭力。展望后續(xù)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)傳導(dǎo)至居民收入預(yù)期上升仍需時(shí)日，低利率環(huán)境下儲(chǔ)蓄險(xiǎn)競爭力較強(qiáng)，預(yù)計(jì)24年儲(chǔ)蓄險(xiǎn)仍舊高景氣。圖8：城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄意愿持續(xù)較強(qiáng)表1：2022年9月來，上市險(xiǎn)企堅(jiān)持銀保價(jià)值轉(zhuǎn)型，銀保渠道新單高增、期交新單增幅亮眼管理端強(qiáng)調(diào)“報(bào)行合一”，渠道費(fèi)用有望控制。23年8月22日，金融監(jiān)管總局下發(fā)《關(guān)于規(guī)范銀行代理渠道保險(xiǎn)產(chǎn)品的通知》，強(qiáng)調(diào)銀保渠道傭金費(fèi)用需嚴(yán)格“報(bào)行合一”，并規(guī)定未來躉交/3年交/5年交/10年交的手續(xù)費(fèi)率嚴(yán)格限制在3%/9%/14%/18%以內(nèi)。據(jù)展望后續(xù)，嚴(yán)監(jiān)管下銀保渠道承受展業(yè)壓力，同時(shí)亦會(huì)降低渠道費(fèi)用，預(yù)計(jì)24年銀保圖9：23H1主要上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)分渠道新單同比增速8%6%4%2%圖10：費(fèi)用改革下，銀保渠道NBVM有望進(jìn)一步提升6543210規(guī)范“開門紅”已然落地，個(gè)險(xiǎn)“報(bào)行合一”呼之欲出。10月18日，國家金融監(jiān)管總局下發(fā)《關(guān)于強(qiáng)化管理促進(jìn)人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》，要求“不得采取大幅提前收取保費(fèi)并指定第二年保單生效日的方式進(jìn)行承?！?，以規(guī)范“開門紅”銷售。10月20日，國家金融監(jiān)管總局舉行2023年三季度銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)數(shù)據(jù)信息新聞發(fā)布會(huì)，提出“全面推行‘報(bào)行合一’，抓緊啟動(dòng)個(gè)人代理渠展望后續(xù)，上市險(xiǎn)企23年業(yè)績達(dá)成度較好，23Q4壓力不大，“開門紅”備戰(zhàn)時(shí)間更充裕，可以平抑政策的部分影響。若個(gè)險(xiǎn)“報(bào)行合一”實(shí)施，壽險(xiǎn)公司降低直接傭金不利于隊(duì)伍留存，或重點(diǎn)管控間接傭金與管理費(fèi)用，需通過進(jìn)一步優(yōu)化代理人隊(duì)伍、科技賦能等方式，利于行業(yè)長期發(fā)展。預(yù)計(jì)個(gè)險(xiǎn)渠道短期承壓，但長期將帶來產(chǎn)品價(jià)值率的提升。圖11：2023年個(gè)險(xiǎn)渠道監(jiān)管主要政策及內(nèi)容l管預(yù)算：科學(xué)制定年度預(yù)算l管產(chǎn)品：嚴(yán)格執(zhí)行報(bào)行合一ll管預(yù)算：科學(xué)制定年度預(yù)算l管產(chǎn)品：嚴(yán)格執(zhí)行報(bào)行合一l管銷售：規(guī)范銷售行為，不l加大查處力度l產(chǎn)品分級(jí)l銷售人員分級(jí)與產(chǎn)品分級(jí)《保險(xiǎn)銷售行為管理辦法》《關(guān)于強(qiáng)化管理促進(jìn)人身險(xiǎn)《保險(xiǎn)銷售行為管理辦法》《關(guān)于強(qiáng)化管理促進(jìn)人身險(xiǎn)《2023年三季度銀行業(yè)?！秱€(gè)人保險(xiǎn)代理人銷售能力資質(zhì)等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)（人身保險(xiǎn)方向）（討論稿）》l全面推行“報(bào)行合一”，抓作展望24Q1：雖個(gè)險(xiǎn)渠道受政策擾動(dòng)承短壓，但一方面23Q1有所回暖但整體基數(shù)仍低，另一方面銀保渠道價(jià)值率提升有所支撐，預(yù)計(jì)開門紅各公司NBV能實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長。展望24全年：雖政策強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展影響短期業(yè)績釋放節(jié)奏，但個(gè)險(xiǎn)渠道改革深化、銀保價(jià)值轉(zhuǎn)型大趨勢堅(jiān)定，24年居民儲(chǔ)蓄需求有望充分釋放，但考慮停售3.5%產(chǎn)品導(dǎo)致Q2高基數(shù)，預(yù)計(jì)NBV全年正增長確定性高，但增速僅能維持個(gè)位數(shù)。圖12：以平安為例，23Q1NBV回暖但距20Q1-21Q1相比基數(shù)仍低圖13：24年上市險(xiǎn)企NBV有望繼續(xù)增長012341234財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)：整體保費(fèi)穩(wěn)健增長，車險(xiǎn)占比持續(xù)提升。23年1-10月財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司原保費(fèi)收入13429億元（yoy+7.16%），其中車險(xiǎn)7036億元（yoy+5.88%）、占比52.39%（yoy-0.63pct）；非車險(xiǎn)6393億元（yoy+8.60%）。車險(xiǎn)方面，今年以來國家層面旨在擴(kuò)大汽車消費(fèi)的政策指引頻出，新車銷售趨勢向好（1-9月我國狹義乘用車零售銷量同比+2.4%），帶動(dòng)各公司業(yè)務(wù)均穩(wěn)健增長，前三季度車險(xiǎn)保費(fèi)增速分別為中國平安+6.2%＞中國人保+5.5%=中國太保+5.5%。非車險(xiǎn)方面，中國太保積極推動(dòng)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，而中國平安持續(xù)壓降信用保證險(xiǎn)等高虧險(xiǎn)種，導(dǎo)致保費(fèi)增長差異明顯，前三季度各公司非車險(xiǎn)原保險(xiǎn)保費(fèi)增速分別為中國太保+19.3%＞中國人保+9.6%＞中國平安-6.6%。圖14：23年財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入增速保持穩(wěn)健圖15：23Q1-3各險(xiǎn)企車險(xiǎn)增速趨同圖16：23Q1-3各險(xiǎn)企非車險(xiǎn)增速分化8%6%4%2%0%002.2產(chǎn)險(xiǎn)：價(jià)上看，受自然與競爭因素影響，COR短期承壓新準(zhǔn)則下23Q3＂老三家＂的產(chǎn)險(xiǎn)COR分別為中國人保97.9%（同比+1.7pt）<中國太保98.7%（同比+1.0pt）<中國平安99.3%（同比+1.6pt同比均出現(xiàn)明顯惡化主要受多方面因素影響1）車險(xiǎn)客戶出行需求恢復(fù)導(dǎo)致出險(xiǎn)率增加2）行業(yè)競爭加劇造成費(fèi)用率抬頭3杜蘇芮＂、＂?？⒌扰_(tái)風(fēng)暴雨災(zāi)害使得三季度車險(xiǎn)及非車險(xiǎn)賠付率均顯著上升。其中，中國人保整體表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)，主要受益于公司高度重視品質(zhì)管控、不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，精細(xì)化管理成效顯現(xiàn)。圖17：上市險(xiǎn)企23Q1-3綜合成本率均同比提升.22Q3.23Q1.23Q2.23Q3圖18：23H1出行恢復(fù)+災(zāi)情抬升下，各險(xiǎn)企賠付率上升2.3產(chǎn)險(xiǎn)：展望24年，預(yù)計(jì)非車險(xiǎn)成為增速勝負(fù)手，COR有望優(yōu)化改善車險(xiǎn)保費(fèi)收入增長穩(wěn)健，在新能源車險(xiǎn)提前布局的險(xiǎn)企或在未來更具競爭優(yōu)勢。23年1-10月在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、出行恢復(fù)、購車優(yōu)惠政策等因素的影響下，車險(xiǎn)原保費(fèi)收入7035.53億元，同比增長5.88%。結(jié)構(gòu)上看，23H1人保財(cái)險(xiǎn)車險(xiǎn)保費(fèi)中新能源車占比9.4%，新車保費(fèi)中新能源車占比28.3%，新能源車險(xiǎn)已成規(guī)模。據(jù)乘聯(lián)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2023年前10月新能源滲透率為34.5%，較挪威、瑞典等領(lǐng)先國家50%-70%水平仍有提升空間。乘聯(lián)會(huì)預(yù)計(jì)2024年新能源車批發(fā)銷量同比增長22%，滲透率提升至40%，帶動(dòng)國內(nèi)乘用車整體零售銷量增長5%。展望后續(xù)，車險(xiǎn)具備“剛性”消費(fèi)特征，有望隨乘用車銷量同步提升。預(yù)計(jì)24年車險(xiǎn)保費(fèi)收入有望實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長。0圖21：新能源乘用車滲透率仍有較大提升空間02.3產(chǎn)險(xiǎn)：展望24年，預(yù)計(jì)非車險(xiǎn)成為增速勝負(fù)手，COR有望優(yōu)化改善非車業(yè)務(wù)增速提升，或?qū)⒊蔀槲磥碡?cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入分化的重要因素。23年1-10月非車險(xiǎn)保費(fèi)收入為6393.26億元，同比提升8.60%，占產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入同比提升0.63%至47.61%。我國機(jī)動(dòng)車總保有量增長空間有限，在健康中國戰(zhàn)略、鄉(xiāng)村振興、擴(kuò)面、增品、提標(biāo)”等政策的支持下，非車險(xiǎn)保費(fèi)收入在產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入的占比有望繼續(xù)提升。展望未來，非車險(xiǎn)受益于國家對(duì)于農(nóng)業(yè)、健康、安全生產(chǎn)等政策支持，疊加23年部分企業(yè)因壓降高虧險(xiǎn)種導(dǎo)致低基數(shù)，預(yù)計(jì)非車險(xiǎn)有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)高增，成為全年增速勝負(fù)手，帶動(dòng)產(chǎn)險(xiǎn)整體實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長。圖22：非車險(xiǎn)總量與增速圖23：非車險(xiǎn)保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)080060040002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10責(zé)任保險(xiǎn)農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)健康險(xiǎn)意外險(xiǎn)其他2.3產(chǎn)險(xiǎn)：展望24年，預(yù)計(jì)非車險(xiǎn)成為增速勝負(fù)手，COR有望優(yōu)化改善車險(xiǎn)方面，經(jīng)營較好的險(xiǎn)企COR保持在100%以內(nèi)。1H23中國財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)、太保財(cái)險(xiǎn)車險(xiǎn)COR分別為96.7%、97.1%、98.0%，分別同比提升0.9pct、2.7pct、1.4pct。非車險(xiǎn)方面，費(fèi)用率呈下降態(tài)勢，保障非車險(xiǎn)盈利水平和COR穩(wěn)定。1H23中國財(cái)險(xiǎn)非車險(xiǎn)COR：農(nóng)險(xiǎn)91%/yoy+1.5pct、意健險(xiǎn)98.5%/yoy-3.0pct、責(zé)任險(xiǎn)102.8%/yoy-2pct、企財(cái)險(xiǎn)92.0%/yoy-4.9pct、其他險(xiǎn)84.1%/yoy+0.4pct。展望后續(xù)，嚴(yán)監(jiān)管下費(fèi)用管控帶來費(fèi)率優(yōu)化，同時(shí)疫情低基數(shù)、大災(zāi)影響等因素出清，24年頭部險(xiǎn)企COR有望實(shí)現(xiàn)高基數(shù)下的優(yōu)化改善。圖24：上市險(xiǎn)企車險(xiǎn)COR均低于100%圖25：中國財(cái)險(xiǎn)非車險(xiǎn)各險(xiǎn)種COR對(duì)比 89.5%91.0%89.5%91.0%12341234股權(quán)、利率震蕩下行，新準(zhǔn)則放大業(yè)績波動(dòng)。一方面，市場震蕩下行，截至2023年12月21日，上證指數(shù)、滬深300、恒生指數(shù)全年累計(jì)下跌6.35%、14.33%、17.49%，十年期國債到期收益率較22年末下滑0.23pct；另一方面，23年開始實(shí)施新準(zhǔn)則I7和I9，實(shí)施后大部分股票直接計(jì)入FVTPL，其市值波動(dòng)體現(xiàn)在當(dāng)期利潤表中。在此影響下，23Q1-3上市險(xiǎn)企歸母凈利潤同比大幅下滑，分企業(yè)來看：平安（-5.6%）>人保（-15.5%）＞新華（-15.6%）>太保（-24.4%）>國壽（-47.8%）。以上因素影響下，投資收益率顯著承壓。受新準(zhǔn)則切換和資本市場波動(dòng)影響，23Q1-3國壽/新華/太?？偼顿Y收益率分別同比下滑1.2/1.4/1.1pct，平安受益于18年提前切換新準(zhǔn)則，低基數(shù)下總投資收益率提升1.0pct。圖26：新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，上市險(xiǎn)企歸母凈利潤增速波動(dòng)加劇●表2：23Q1-3上市險(xiǎn)企投資收益率情況新華保險(xiǎn)3.2資產(chǎn)端：展望24年，消極預(yù)期已充分消化，經(jīng)濟(jì)修復(fù)或帶來β行情長端利率下行空間有限，A股估值位于歷史低點(diǎn)。隨著政策持續(xù)加碼、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)邊際改善，市場增長預(yù)期有所變化，十年期國債收益率迎來小幅震蕩上行，目前回升至2.6%左右。10月21日國務(wù)院金融工作會(huì)議提出“繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策”，穩(wěn)增長信號(hào)強(qiáng)烈，預(yù)計(jì)長端利率未來下行空間有限。權(quán)益市場方面，截至2023年12月21日，A股31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中有20個(gè)估值分位數(shù)處于歷史50%以下，占比約65%，市場整體處于底部水平。展望后續(xù)，隨著新準(zhǔn)則影響充分釋放、消極預(yù)期充分消化，業(yè)績、市場筑底，疊加貨幣政策8-9月降息降準(zhǔn)、財(cái)政政策10月以來更加積極，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期漸強(qiáng)。預(yù)計(jì)24年將延續(xù)結(jié)構(gòu)性修復(fù)特征，有望帶來β行情。圖27：10年期國債到期收益率9月后小幅震蕩上行圖28：A股31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)估值情況0123412344.1綜述：兩輪行情形成M型走勢，目前處于歷史底部2023年保險(xiǎn)板塊經(jīng)歷兩輪行情，整體呈M走勢。一是4-5月Q1GDP、出口、社零等多項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，疊加上市公司業(yè)績超預(yù)期；二是7-8月預(yù)定利率切換維持負(fù)債端高景氣，疊加政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)活躍資本市場、提振投資者信心。當(dāng)前保險(xiǎn)板塊估值處于歷史底部。9月以來，資產(chǎn)端權(quán)益市場持續(xù)低迷拖累Q3利潤，疊加負(fù)債端報(bào)行合一、限制開門紅打亂經(jīng)營節(jié)奏，保險(xiǎn)板塊回調(diào)明顯。圖29：23年保險(xiǎn)II指數(shù)呈現(xiàn)M型走勢圖30：23Q1-3各主要險(xiǎn)企與滬深300走勢對(duì)比圖25%滬深300保險(xiǎn)滬深300保險(xiǎn)Ⅱ20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%04.2歷史復(fù)盤：近十年保險(xiǎn)股的四次行情會(huì)發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)行情與滬深300周期相關(guān)度高，2017年后與長端利率相關(guān)度有所提高。圖31：滬深300、保險(xiǎn)II指數(shù)、國債到期收益率走勢對(duì)比2011-01-042012-01-042013-01-042011-01-042012-01-042013-01-044.2歷史復(fù)盤：近十年保險(xiǎn)股的四次行情n四次典型的上漲行情：2014-2015年：股市↑,負(fù)債端↑,利率↓,利差↓,超額收益幅度較小2017年：股市↑,利率↑,負(fù)債端↑,利差↑,取得顯著超額收益2019年：股市↑,負(fù)債端↑,利率震蕩，超額收益更多來自利率修復(fù)2020年：股市↑,負(fù)債端↓,利率↑,利差↑,超額收益不顯著展望2024年：股市估值修復(fù)空間大(↑),負(fù)債端預(yù)計(jì)穩(wěn)增長(↑),長端利率下行空間有限(→),利差受益于產(chǎn)品切換有所提升(↑),超額收益具備想象空間表3：近十年保險(xiǎn)板塊典型行情情況梳理低位反轉(zhuǎn)上行64bps至4.3個(gè)股估值受到負(fù)債端影響較大上市險(xiǎn)企個(gè)股估值走勢的變化主要是受資產(chǎn)端、負(fù)債端的業(yè)績和特殊事件的影響，通?？梢园ㄘ?fù)債端業(yè)績、資產(chǎn)端業(yè)績、管理層變動(dòng)和經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等因素。其中，負(fù)債端業(yè)績是公司間差異的集中體現(xiàn)，是區(qū)分個(gè)股估值變化的根本因素。壽保費(fèi)收入同比增壽保費(fèi)收入同比增變動(dòng)提振市場信心平安：2017年?duì)I運(yùn)利潤1同比增長38.8%，2018年在投資收益率下滑的背景下，實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入同比+18.93%，歸母凈利潤同比+20.6%注：“營運(yùn)利潤”剔除了“短期投資波動(dòng)”和“折現(xiàn)4.4未來半年保險(xiǎn)投資主線及標(biāo)的2023年負(fù)債端復(fù)蘇確定，資產(chǎn)端預(yù)期改善，有望帶來β行情，保險(xiǎn)板塊推薦標(biāo)的如下：中國人壽：負(fù)債端受到“后炒?！庇绊懴鄬?duì)較少，兼有“開門紅”傳統(tǒng)；