無風(fēng)險證券的投資價值.ppt

1、第五章 無風(fēng)險證券的投資價值,本章主要內(nèi)容,貨幣的時間價值 利率的決定 利率的期限結(jié)構(gòu) 無風(fēng)險條件下證券投資價值的評估,第一節(jié) 貨幣的時間價值,無風(fēng)險收益與貨幣的時間價值 名義利率與實際利率 終值與現(xiàn)值 年金終值與現(xiàn)值,一、無風(fēng)險收益與貨幣的時間價值,無風(fēng)險收益 無風(fēng)險收益是指投資無風(fēng)險證券獲得的收益。 無風(fēng)險證券是指能夠按時履約的固定收入證券。 無風(fēng)險證券只是一種假定的證券，如利率變動、通貨膨脹等都會給該類證券投資帶來風(fēng)險。,貨幣的時間價值 貨幣的時間價值是為取得貨幣單位時間內(nèi)使用權(quán)支付的價格，它是對投資者因投資而推遲消費所作出犧牲支付的報酬，它是單位時間的報酬量與投資的比率，即利息率。,二

2、、名義利率與實際利率,名義利率 名義利率是指利息（報酬）的貨幣額與本金的貨幣額的比率。 實際利率 實際利率是指物價水平不變，從而貨幣購買力不變條件下的利息率。,名義利率與實際利率的關(guān)系 其中： i實際利率； r名義利率； p價格指數(shù)。,三、終值與現(xiàn)值,終值 終值是指現(xiàn)期投入一定量的貨幣資金，若干期后可以獲得的本金和利息的總和。 單利終值 其中： F終值 P現(xiàn)值 n計息期數(shù),復(fù)利終值 其中： F復(fù)利終值 P復(fù)利現(xiàn)值 n計息期數(shù) 終值系數(shù)，為簡便計算，實際部門已編制復(fù)利終值系數(shù)表。,現(xiàn)值 現(xiàn)值是指以后年份收入或支出資金的現(xiàn)在價值，即在以后年份取得一定量的收入或支出一定量的資金相當(dāng)于現(xiàn)在取得多少收入

3、或支出多少資金量。 單利現(xiàn)值 其中： F終值 P現(xiàn)值 n計息期數(shù),復(fù)利現(xiàn)值 其中： P復(fù)利現(xiàn)值 F復(fù)利終值 n計息期數(shù),四、年金終值與現(xiàn)值,年金 年金是指一定時間內(nèi)每期金額相等的收支款項。 普通年金 年末支付的年金稱為普通年金。 普通年金的終值 普通年金的終值是指一定時期每期期末等額收付款項的復(fù)利終值之和。 其計算公式為：,其中： F普通年金終值 A年金數(shù)額 N計算期數(shù) 年金復(fù)利終值系數(shù)，可查表得出。,普通年金現(xiàn)值 普通年金現(xiàn)值是指一定時期內(nèi)每期期末等額的系列收付款項的現(xiàn)值之和。其計算公式為： 其中： P普通年金現(xiàn)值 A年金數(shù)額 N計算期數(shù) 為年金現(xiàn)值系數(shù)，可查表得出。,第二節(jié) 利率的決定,馬

4、克思關(guān)于利率的決定 西方經(jīng)濟學(xué)關(guān)于利率的決定,一、馬克思關(guān)于利率的決定,（一） 馬克思的利息本質(zhì)理論 馬克思認(rèn)為，利息的本質(zhì)是貸出資本的資本家從借入資本的資本家那里分割來的一部分剩余價值。 利率就是利息與貸出資本量之間的比率。 利率的高低取決于兩個因素： 一是利潤率。 二是利潤在職能資本家和生息資本家之間的分割比例。,（二）馬克思的利率決定理論 馬克思認(rèn)為，利息率是一定時期內(nèi)的利息量和貸出的借貸資本量的比例，體現(xiàn)著借貸資本或生息資本增殖程度。因為利息只是利潤的一部分，所以，利潤本身就成為利息的最高界限，達到這個最高界限，歸執(zhí)行職能的資本家的部分就會等于零。,利息也不可以為零，否則借貸資本家就不

5、會把資本貸出。因此,利息率的變化范圍是在零與平均利潤率之間。當(dāng)然,并不排除利息率超過平均利潤率或事實上成為負數(shù)的特殊情況。 總之，馬克思利率決定理論認(rèn)為，首先，利率隨著平均利潤率的變動而變動。一般說來,平均利潤率愈高，利率也就愈高；反之，也就愈低。其次，在平均利潤率已定的條件下,利率的高低取決于借貸資本的供求狀況,就是說,是由借貸資本家和職能資本家之間的競爭決定的。所以，在平均利息率的決定上，習(xí)慣和法律傳統(tǒng)，也和競爭一樣起著作用。,二、西方經(jīng)濟學(xué)關(guān)于利率的決定,西方經(jīng)濟普遍認(rèn)為，利率是貨幣資金的價格，利率也是由借貸市場的供求規(guī)律決定的。 當(dāng)可貸資金需求大于供給時，利率就上升。 當(dāng)可貸資金需求小

6、于供給時，利率就下降。 當(dāng)可貸資金需求等于供給時的利率就是市場均衡利率。,圖5-1 資金的供給、需求與利率,西方主要利率決定理論 利率決定理論先后經(jīng)歷了古典學(xué)派時期、凱恩斯學(xué)派時期和新古典學(xué)派時期等幾個大的發(fā)展階段。,1.西方古典利率理論,古典利率理論流行于19世紀(jì)80年代至20世紀(jì)30年代。以龐巴維克、費雪及馬歇爾等為代表的古典經(jīng)濟學(xué)家繼承了古典經(jīng)濟學(xué)重視實物因素的傳統(tǒng)，主要從生產(chǎn)消費等實際經(jīng)濟生活中去研究影響資本供求的關(guān)系。他們認(rèn)為，利率決定于資本的供給與需求，這兩種力量的均衡決定了利率水平。 在資本邊際生產(chǎn)力一定的條件下，利率越高，投資就越少；利率越低，投資則越多，即投資是利率的減函數(shù)。

7、如果用I代表投資S代表儲蓄，r代表利率，則上述關(guān)系可用公式表示為： I=I(r), dI/dr0 S=S(r), dS/dr0 當(dāng)投資等于儲蓄即I=S時，市場上的均衡利率水平就形成了。,根據(jù)古典利率理論，利率具有自動調(diào)節(jié)儲蓄和投資，使其達到均衡狀態(tài)的功能。這是因為在市場經(jīng)濟中，利率是自由波動的，當(dāng)儲蓄供給大于投資需求時，利率就會下降，較低的利率會自動刺激人們減少儲蓄，擴大投資；反之，如果儲蓄供給小于投資需求時，利率就會上升，而較高的利率又促使人們增加儲蓄，減少投資。利率的自由波動總能使儲蓄量與投資量保持均衡狀態(tài)。,2.凱恩斯流動性偏好利率理論,20世紀(jì)30年代大危機后，以利率自動調(diào)節(jié)為核心的古

8、典利率理論因不能對大蕭條作出令人信服的解釋而受到了嚴(yán)重打擊。而后，凱恩斯在1936年出版的就業(yè)、利息和貨幣通論中論述的“流動性偏好”利率理論占據(jù)了主流地位。,利率是一種純貨幣現(xiàn)象，它與實物因素、忍受及生產(chǎn)效率無關(guān)，因此，利率就不是由借貸資本的供求關(guān)系決定的，而是由貨幣市場的貨幣供求關(guān)系來決定，利率的變動是貨幣供給與貨幣需求變動的結(jié)果。 利率決定于貨幣供求關(guān)系。其中，貨幣供給為外生變量，由中央銀行直接控制；而貨幣需求則是一個內(nèi)生變量，它由人們的流動性偏好決定。所謂流動性偏好，是指社會公眾愿意持有貨幣資產(chǎn)的一種心理傾向。貨幣作為一種特殊形式的資產(chǎn)，是財富的真正代表，為整個社會所認(rèn)可和接受，并能隨時

9、轉(zhuǎn)化為其他形式的資產(chǎn)或商品，因此，貨幣具有完全的流動性和最小的風(fēng)險性。所以，人們在選擇其財富的持有形式時，大多傾向于選擇貨幣形式。 流動性偏好的“三個動機”。,3.可貸資金利率理論,羅賓遜在古典利率理論的基礎(chǔ)上提出了所謂的可貸資金利率理論（也稱為新古典利率理論）。這一理論得到瑞典學(xué)派的重要代表人物俄林和米爾達爾以及后來的集大成者英國經(jīng)濟學(xué)家勒納等人的支持，并成為一種較為流行的利率理論。 在某種程度上，可貸資金利率理論可以看成是古典利率理論和流動性偏好理論的綜合，它一方面批評古典利率理論完全忽視貨幣因素和存量分析，另一方面也不同意凱恩斯完全否定資本邊際生產(chǎn)力等實際因素和忽視流量分析的觀點。,可貸

10、資金理論回避了一些理論爭論，直接對可貸資金的供給和需求進行分析，是試圖將貨幣因素與實際因素、存量分析與流量分析相結(jié)合的一種新的理論體系。 該理論認(rèn)為，利率是由可貸資金的供給和需求的均衡點所決定的。 可貸資金的供給主要有兩個來源：一是當(dāng)前的儲蓄，二是實際貨幣供給量的變動。 可貸資金的需求主要有兩個方面：一是當(dāng)前的投資需求，二是貨幣貯藏的需求。用公式表示為： SL=S+MSDL=I+MD 公式中，SL為可貸資金的供給，DL為可貸資金的需求，MS 為該時期內(nèi)貨幣供給的改變量，MD為該時期內(nèi)貨幣需求的改變量。,4. IS-LM模型的利率決定理論,新古典學(xué)派的可貸資金理論后來由?？怂购蜐h森改造成著名的I

11、S-LM模型。 首先看 利率決定收入 的情況。由于利率影響投資，投資進而決定收入。只有當(dāng)投資等于儲蓄時，收入水平才是確定的。均衡時，投資應(yīng)該等于儲蓄，由此得到一條利率-收入曲線，即IS曲線。,再來看收入決定利率的情況。收入通過貨幣需求來決定利率，只有當(dāng)貨幣供求達到均衡時，才能得到確定的利率。因此，我們可以在貨幣供求平衡條件下由一系列不同收入出發(fā)得到一條收入-利率的組合曲線，即LM曲線。其推導(dǎo)過程見圖。,第三節(jié) 利率的期限結(jié)構(gòu),即期利率、遠期利率與到期收益率 收益率曲線 利率的期限結(jié)構(gòu)理論,一、即期利率、遠期利率與到期收益率,（一）即期利率 1、即期利率是指債券票面所標(biāo)明的利率或購買債券時所獲得

12、的折價收益與債券面值的比率。它是某一給定時點上無息證券的到期收益率。 2、債券有兩種基本類型：有息債券和無息債券。購買政府發(fā)行的有息債券，在債券到期后，債券持有人可以從政府得到連本帶利的一次性支付，這種一次性所得收益與本金的比率就是即期利率。購買政府發(fā)行的無息債券，投資者可以低于票面價值的價格獲得，債券到期后，債券持有人可按票面價值獲得一次性的支付，這種購入價格的折扣額相對于票面價值的比率則是即期利率。,一、即期利率、遠期利率與到期收益率,3、有息債券的即期利率即為票面利率 4、無息債券的即期利率由以下公司計算： 其中： St為即期利率 Mt為票面面值 t為債券的期限,例1：設(shè)某2年期國債的票

13、面面額為100元，投資者以85.73元的價格購得，問該國債的即利率是多少？ 解：根據(jù)公式，即期利率St可由下式求解 =8% 求解得該國債的即期利率為8%。,（二）遠期利率 遠期利率是指隱含在給定的即期利率中，從未來的某一時點到另一時點的利率。 遠期利率的一般計算式為： 其中： ft表示第年的遠期利率 St表示即期利率,例2： 設(shè)某票面面額100元，期限為2年的無息票國債售價為85.73元。求該國債第二年的遠期利率。 解：由求即期利率的公司可求得該國債的即期利率為8%。則根據(jù)遠期利率公式可得： ft=9.01% 解得該國債第2年遠期利率為9.01%。,（三）到期收益率 1、含義：到期收益率，可以

14、使投資購買債券獲得的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券當(dāng)前市價的貼現(xiàn)率。它是投資者按照當(dāng)前市場價格購買債券并且一直持有到滿期時可以獲得的年平均收益率。 2、債券到期收益率的計算公式為： 其中： F為債券的面值，C為按按票面利率每年支付的利息，Pm為債券的當(dāng)前市場價格，r為到期收益率。,3、到期收益率計算標(biāo)準(zhǔn)是債券市場定價的基礎(chǔ)，建立統(tǒng)一、合理的計算標(biāo)準(zhǔn)是市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要組成部分。計算到期收益率首先需要確定債券持有期應(yīng)計利息天數(shù)和付息周期天數(shù)，從國際金融市場來看，計算應(yīng)計利息天數(shù)和付息周期天數(shù)一般采用“實際天數(shù)/實際天數(shù)”法、“實際天數(shù)/365”法、“30/360”法等三種標(biāo)準(zhǔn)，其中應(yīng)計利息天數(shù)按

15、債券持有期的實際天數(shù)計算、付息周期按實際天數(shù)計算的“實際天數(shù)/實際天數(shù)”法的精確度最高。近年來，許多采用“實際天數(shù)/365”法的國家開始轉(zhuǎn)為采用“實際天數(shù)/實際天數(shù)”法計算債券到期收益率。,4、我國的銀行間債券市場從2001年統(tǒng)一采用到期收益率計算債券收益后，一直使用的是“實際天數(shù)/365”的計算方法。近來，隨著銀行間債券市場債券產(chǎn)品不斷豐富，交易量不斷增加，市場成員對到期收益率計算精確性的要求越來越高。為此，中國人民銀行決定將銀行間債券市場到期收益率計算標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為“實際天數(shù)/實際天數(shù)”。調(diào)整后的到期收益率計算標(biāo)準(zhǔn)適用于全國銀行間債券市場的發(fā)行、托管、交易、結(jié)算、兌付等業(yè)務(wù)。,二、收益率曲線,

16、收益率曲線的概念 收益率曲線是描述國債的到期收益與其償還期之間函數(shù)關(guān)系的曲線。 收益率曲線的三種基本形態(tài)：,收益率曲線的作用 可以根據(jù)收益率曲線對固定收益證券進行估值 可以作為企業(yè)確定債券發(fā)行價格的參考 可以根據(jù)收益率曲線的變化，觀測市場利率的趨勢,三、利率的期限結(jié)構(gòu)理論,（一）無偏差預(yù)期理論（純預(yù)期理論） 1、理論的基本假定 債券利率的期限結(jié)構(gòu)取決于投資者對未來利率的市場預(yù)期。 長期債券的利率等于長期債券到期之前人們短期債券利率預(yù)期的平均值。 投資者并不偏好于某種期限的債券，當(dāng)某種債券的收益率低于期限不同的另一債券時，投資者將不再持有這種債券，不同期限的債券具有完全的可替代性，因而這些債券的

17、預(yù)期收益率相等。,2、無偏差預(yù)期理論的基本觀點 投資者投資長期債券的收益率等于投資于一系列短期債券的累積收益，即長期債券收益率是該期限內(nèi)預(yù)期的短期債券收益率的幾何加權(quán)平均值。換言之，假定在物價不變的情況下，長期利率與短期利率存在如下關(guān)系：,其中： rt(n)為t時刻期限為n的長期債券利率 rt為t時刻的短期債券利率 Etr t+1， Etr t+2 ，Etr t+n-1為對將來（從t+1時刻開始）短期債券收益率的預(yù)期。 無偏差預(yù)期理論對債券收益率曲線的第一類和第二類情形作出了簡潔而明確的解釋，但卻不能說明第三種情形。,(1+rt(n)n=(1+rt)(1+Etr t+1)(1+Etr t+2)

18、 (1+Etr t+n-1),無偏預(yù)期理論（純預(yù)期理論）對收益率曲線的解釋：,1）向上傾斜的收益率曲線意味著市場預(yù)期未來的短期利率會上升 2）向下傾斜的收益率曲線是市場預(yù)期未來的短期利率將會下降； 3）水平型收益率曲線是市場預(yù)期未來的短期利率將保持穩(wěn)定； 4）峰型的收益率曲線則是市場預(yù)期較近的一段時期短期利率會上升，而在較遠的將來，市場預(yù)期的短期利率將會下降。,（二）流動性偏好理論 理論的基本假定是投資者對短期債券的偏好大于長期債券，因此，短期債券并不是長期債券的完全替代品。 1、投資者偏好短期債券的原因是： 短期債券流動性高于長期債券 長期債券的風(fēng)險高于短期債券 2、流動性偏好理論的基本觀點

19、： 風(fēng)險和預(yù)期是影響債券利率期限結(jié)構(gòu)的兩大因素，因為經(jīng)濟活動具有不確定性，對未來短期利率是不能完全預(yù)期的。到期期限越長，利率變動的可能性越大，利率風(fēng)險就越大，投資者為了減少風(fēng)險，偏好于流動性較好的短期債券。而對于流動性相對較差的長期債券，投資者要求給予流動性報酬（或稱風(fēng)險報酬）即：,(1+rt(n)n=(1+rt)(1+Etr t+1 +L1)(1+Etr t+2 +L2) (1+Etr t+n-1 +L n-1) 式中,L1， L2， L n-1為未來各時期的流動性報酬。 流動性偏好理論被認(rèn)為是無偏差預(yù)期理論和市場分割理論的融合和折衷。根據(jù)這一理論，向上傾斜的收益率曲線更為普遍，只有當(dāng)預(yù)期未

20、來的短期利率下調(diào)，且下調(diào)幅度大于流動性報酬時，收益率曲線才向下傾斜。,流動性偏好理論對收益率曲線的解釋：,1）水平型收益率曲線：市場預(yù)期未來的短期利率將會下降，且下降幅度恰等于流動性報酬。 2）向下傾斜的收益率曲線：市場預(yù)期未來的短期利率將會下降，下降幅度比無偏預(yù)期理論更大。 3）向上傾斜的收益率曲線：市場預(yù)期未來的短期利率既可能上升、也可能不變。,（三）市場分割理論 市場分割理論的基本觀點： 由于存在法律、偏好或其他因素的限制，投資者和債券的發(fā)行者都不能無成本地實現(xiàn)資金在不同期限的證券之間的自由轉(zhuǎn)移，因此，證券市場不是一個統(tǒng)一的無差別的市場，而是分別存在著短期市場、中期市場和長期市場。 不同

21、市場上的利率分別各市場的供給和需求決定。 當(dāng)長期債券供給曲線與需求曲線的交點高于短期債券供給曲線與需求曲線的交點時，債券的收益率曲線向上傾斜；反之則向下方傾斜。,第四節(jié) 無風(fēng)險條件下債券投資價值的評估,單利債券價值評估 復(fù)利債券價值評估 貼現(xiàn)債(或貼水債)券投資價值評估,一、單利債券價值評估,計單利、一次還本付息債券 其投資價值計算公式為： 其中 ： V0表示價值 F表示面值 i表示年利率 t表示償還期限 n表示殘存年限 r表示貼現(xiàn)率,例3： 設(shè)某債券面值100元，年利率10%，2000年1月1日發(fā)行，2007年1月1日到期，單利計息，一次還本付息。投資者于2005年1月1日購買該券，期望報酬

22、率為12%(單利)，其價值評估為： 即：在投資者看來，該債券的內(nèi)在價值為137.10元。,單利計息、到期還本、每年支取利息并按單利法再投資的債券 其投資價值計算公式為： 其中： V0表示價值 F表示面值 i表示年利率 t表示償還期限 n表示殘存年限 r表示貼現(xiàn)率,例4： 設(shè)某債券面值100元，年利率10%，2000年1月1日發(fā)行，2007年1月1日到期，單利計息，每年付息一次，到期還本。投資者每年將利息按單利進行再投資。投資者于2005年1月1日購買該券，期望報酬率為12%(單利)，其價值評估為： 即：在投資者看來，該債券的內(nèi)在價值為96.77元。,單利計息、到期還本、每年支取利息并按復(fù)利法再

23、投資的債券 其投資價值計算公式為： V0表示價值 F表示面值 i表示年利率 t表示償還期限 n表示殘存年限 r表示貼現(xiàn)率,例5：設(shè)某債券面值100元，年利率10%，2000年1月1日發(fā)行，2007年1月1日到期，單利計息，每年付息一次，到期還本。投資者每年將利息按復(fù)利進行再投資。投資者于2005年1月1日購買該券，期望報酬率為12%(單利)，其價值評估為： 即：在投資者看來，該債券的內(nèi)在價值為96.62元。,二、復(fù)利債券價值評估,每年1次計息且一次還本付息的復(fù)利債券 其投資價值計算公式為： 其中： V0表示價值 F表示面值 i表示年利率 r表示貼現(xiàn)率 n表示殘存年限 N表示還本年限,例6： 設(shè)某債券面值100元，年利