金融創(chuàng)新與次貸危機(jī)

1、金融革新和次級(jí)貸款危機(jī)，一，紳士，美女和次級(jí)貸款危機(jī)的故事，有一天，那個(gè)容貌不高的紳士，帶著很華麗的美女，來到了LV店。 他為美女挑選了6.5萬(wàn)元的LV手套。 付款時(shí)，紳士拿出支票簿，很聰明地在支票上簽了字。 店員有點(diǎn)困擾。 這是因?yàn)槟信谝淮蝸淼昀镔I東西。 紳士看穿店員的心情，冷靜地對(duì)店員說。 “好像在擔(dān)心這是不是空頭支票呢。今天是星期六，銀行關(guān)門。 我建議你留下支票和手套。 等到星期一的支票兌現(xiàn)后，請(qǐng)把手套送到這位小姐家。 這樣可以嗎？ 店員安心地接受這個(gè)建議，送手套的費(fèi)用由這家店承擔(dān)，本人慷慨地答應(yīng)自己處理這件事。 星期一，店員拿著支票向銀行匯款，結(jié)果真是空頭支票，憤怒的店員給那位客人打

2、電話，客人說：“這沒什么大不了的。 你和我都沒有損失。 上星期六晚上，那個(gè)漂亮的女孩已經(jīng)在我懷里了啊，謝謝你的幫助。 故事揭示了次貸危機(jī)的本質(zhì)，當(dāng)人們對(duì)未來利益抱有良好期待時(shí)，對(duì)可能增大的風(fēng)險(xiǎn)缺乏預(yù)防意識(shí)。 美人以為周一6萬(wàn)多LV到家了，自然放松警惕，認(rèn)為自己的投資是有價(jià)值的，對(duì)投入生產(chǎn)的期待建在有巨大不確定風(fēng)險(xiǎn)的情況下，對(duì)未來收益的期待包裝是這些投資機(jī)構(gòu)最拿手的事。 中國(guó)的股東大多和這個(gè)美人一樣，所以赤字基本上是不可避免的。 如果沒有這些人，股票市場(chǎng)會(huì)賺到誰(shuí)的錢呢？媒體和分析師們經(jīng)常在其中扮演LV店員的合作角色。 來源：海峽網(wǎng)，美國(guó)貸款市場(chǎng)三級(jí)，優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)：信用等級(jí)分?jǐn)?shù)660分以上。 收入

3、穩(wěn)定可靠，債務(wù)負(fù)擔(dān)合理的客戶。 客戶主要選擇30年或15年的固定利率貸款，可變利率貸款所占份額在20%以下。 ALTA貸款市場(chǎng)(AlternativeAMarket ) :面向顧客的信用等級(jí)分?jǐn)?shù)在620分到660分之間，包括部分660分以上的一部分人，處于優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)和次級(jí)貸款市場(chǎng)之間。 貸款利率通常比優(yōu)良貸款高12個(gè)百分點(diǎn)，浮動(dòng)利率貸款所占的份額在60%左右。 次級(jí)貸款市場(chǎng)(SubprimeMarket ) :面向信用分?jǐn)?shù)低于620分、收入證明欠、負(fù)債重的客戶，貸款利率一般比優(yōu)質(zhì)貸款高23個(gè)百分點(diǎn)，浮動(dòng)利率貸款所占份額在85%左右。 次級(jí)抵押貸款危機(jī)也稱為次級(jí)抵押貸款危機(jī)(subprime

4、lending crisis )，被解釋為次級(jí)抵押貸款危機(jī)，發(fā)生在美國(guó)，次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)倒閉，投資基金關(guān)閉，股市激烈振蕩，以及全球主要金融市場(chǎng)流動(dòng)性不足的危機(jī)原因之一：創(chuàng)新過剩，金融創(chuàng)新過程中風(fēng)險(xiǎn)控制不足擴(kuò)大了次貸危機(jī)，為了追求更多利益，壞賬機(jī)構(gòu)加快創(chuàng)新發(fā)布了多種多樣的高風(fēng)險(xiǎn)次抵押貸款產(chǎn)品，如引起次貸危機(jī)的主要次貸品種是本金貸款利率貸款可以調(diào)整，每月貸款的支付低而一定，這是由于沒有相應(yīng)經(jīng)濟(jì)能力的中低收入者相繼購(gòu)買貸款，但幾年后借款人每月償還負(fù)擔(dān)急劇增大，借款人留下了將來可能無(wú)法償還的風(fēng)險(xiǎn)。 追求更多的利益，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)還以次抵押貸款為基礎(chǔ)，創(chuàng)新發(fā)布多種次貸款衍生產(chǎn)品，次貸款機(jī)構(gòu)、次住房貸款者、

5、保險(xiǎn)公司、投資銀行、商業(yè)銀行、對(duì)沖基金等次住房貸款利益鏈主體相結(jié)合亞洲金融危機(jī)是一種比較傳統(tǒng)的銀行危機(jī)，美國(guó)因危機(jī)而異，是21世紀(jì)初復(fù)雜的金融衍生市場(chǎng)危機(jī)。 美國(guó)的下一次危機(jī)是衍生產(chǎn)品的危機(jī)。金融衍生品將不可分割的產(chǎn)權(quán)無(wú)限分割，交易成本低，資金折扣率高，信息不透明，把債券作為復(fù)雜的衍生品包裝批發(fā)。 當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題時(shí)，衍生市場(chǎng)整體出現(xiàn)恐懼，折扣率迅速緊縮，市場(chǎng)整體流動(dòng)性急劇下降，出現(xiàn)危機(jī)。 中國(guó)銀監(jiān)會(huì)首席顧問、香港證監(jiān)會(huì)原主席沈聯(lián)濤于2008年5月在上海論壇，全球次貸債券規(guī)模為7000億美元，占190萬(wàn)億美元全球金融資產(chǎn)的0.5%以下，但全球金融衍生品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到415萬(wàn)億美元，衍生品市場(chǎng)規(guī)

6、模已是全球GDP的8倍根據(jù)英國(guó)銀行2007年11月的研究報(bào)告，截止到2007年末，國(guó)際債券市場(chǎng)的債券總額為21.58億美元，其中美元債券規(guī)模達(dá)到7.54兆美元，占國(guó)際債券市場(chǎng)的35。 到2007年底，國(guó)際衍生品市場(chǎng)的所有衍生品合同總額為56.24萬(wàn)億美元，其中，與美元相關(guān)的衍生品合同總額達(dá)到46.95億美元，占衍生品合同總額的83.5。 國(guó)際清算銀行統(tǒng)一數(shù)據(jù)、金融衍生工具Financial Derivative Instrument、假設(shè)存在與金融衍生工具不同(或不同)的金融工具，將這些金融工具作為買賣對(duì)象，價(jià)格也指由這些金融工具決定的金融工具。 根據(jù)金融衍生工具自身的交易方式和特點(diǎn)，可分為以

7、下4種： 1、前期合同(Forwards ) :指合同雙方同意在將來的日期以固定價(jià)格交換金融資產(chǎn)的合同。 遠(yuǎn)期合同規(guī)定了將來要交換的資產(chǎn)、交換的日期、交換的價(jià)格和數(shù)量，合同條款因合同雙方的需要而異。 遠(yuǎn)期合同主要包括遠(yuǎn)期利率合同、遠(yuǎn)期外匯合同和遠(yuǎn)期股票合同。 2、金融期貨(Financial Futures ) :買賣雙方在有組織的交易所內(nèi)以公開競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格的形式達(dá)成，是在將來的某個(gè)特定時(shí)間接受標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的特定金融機(jī)構(gòu)的協(xié)議。 主要包括貨幣期貨、利率期貨和股價(jià)指數(shù)期貨三種。 3、金融期權(quán)(Financial Options ) :合同雙方是以約定價(jià)格，就是否在約定日內(nèi)買賣某種金融機(jī)構(gòu)達(dá)成的合同。 有

8、現(xiàn)貨期權(quán)和期貨期權(quán)兩種。 4、交換(swaps ) :在兩個(gè)以上當(dāng)事人共同同意的條件下，在約定的時(shí)間內(nèi)交換一定付款的金融交易，主要有貨幣交換和利率交換兩種。 此外，由期貨和期權(quán)合同組成的期貨選項(xiàng)和由交換組成的交換選項(xiàng)和由交換組成的前向交換，等等。 次級(jí)貸款SBMBSCDOCDS，壞賬機(jī)構(gòu)(次級(jí)貸款公司)以住房貸款支持債券(MBS )的形式打包銷售次級(jí)貸款。 投資銀行把MBS包裝成了CDO。 為了滿足不同風(fēng)險(xiǎn)收益者的投資偏好，我們根據(jù)相同的抵押貸款資產(chǎn)池實(shí)施了等級(jí)模型。 通常有優(yōu)先級(jí)、中級(jí)和所有權(quán)級(jí)別。 基于MBS的資產(chǎn)則進(jìn)一步發(fā)行資產(chǎn)支持證券、即抵押債務(wù)證書(CDO )。 CDO向投資者再次銷

9、售。 包括保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金等金融機(jī)構(gòu)和其他投資者。 信用默認(rèn)交換(CDs )信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、CDO發(fā)展、債務(wù)擔(dān)保證書(CDO ) :資產(chǎn)證券化家族的重要組成部分。 目標(biāo)資產(chǎn)通常是信用資產(chǎn)或債券。 clo (collateralisedloanobligation ) :信用資產(chǎn)證券化CBO (collateralisedbondobligation ) :指市場(chǎng)流通債券的再證券化。 最初的CDO出現(xiàn)在1987年，到1995年的交易量只有24億000萬(wàn)美元。 從2000年到2003年，AP存儲(chǔ)持續(xù)下降到1，CDO承諾高收益，發(fā)展迅速。 2004年全球發(fā)行1574億美元，2005年發(fā)行2718億美

10、元，2006年發(fā)行5493億美元，2007年上半年發(fā)行3136億美元。 其中美國(guó)的發(fā)行量占75以上。CDO級(jí)、CDO的主要結(jié)構(gòu)是債權(quán)人(創(chuàng)立機(jī)構(gòu))向債務(wù)人取得債權(quán)，將多個(gè)債券資產(chǎn)打包以實(shí)售(Trust Sale )方式轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV )，SPV由這些債務(wù)資產(chǎn)支持的CDO優(yōu)惠券一般是高級(jí)優(yōu)惠券高級(jí)優(yōu)惠券的評(píng)級(jí)通常從AAA到a級(jí)中間優(yōu)惠券從BBB到b級(jí)二次優(yōu)惠券的評(píng)級(jí)至少類似于權(quán)益層(也稱為權(quán)益層)，通常由發(fā)行機(jī)構(gòu)自行保留，承擔(dān)發(fā)生信用違約事件時(shí)的第一損失。 從基礎(chǔ)投資組合中獲得的利息和本金，首先按照滿足高級(jí)分券支付，然后按照滿足中間分券，最后是二次分券的“瀑布”機(jī)制進(jìn)行分配。 一般來

11、說，高級(jí)層所占的比例約為70左右，中間層約為515，次級(jí)層最大為215。 按CDO發(fā)行目的：按發(fā)行目的，CDO可分為資產(chǎn)負(fù)債表CDO和套利CDO。 資產(chǎn)負(fù)債表CDO的發(fā)起人(如商業(yè)銀行)將資產(chǎn)賣給SPV，實(shí)現(xiàn)實(shí)際銷售、破產(chǎn)隔離，將資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中分離出來，提高資本充足率，達(dá)到轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)等目的。 裁定CDO由投資銀行、資產(chǎn)管理公司發(fā)行，他們從市場(chǎng)購(gòu)買高收益的債券和債務(wù)工具，將其收集再包裝，在市場(chǎng)發(fā)行平均收益低的證券，獲得利差。 因此，在對(duì)沖CDO的交易中，發(fā)行者的重點(diǎn)不是資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，而是重新包裝。 注： 2004年至2007年上半年，全球套利CDO發(fā)行量占總發(fā)行量的比重分別達(dá)到93.4%、83.

12、7%、85.7%、85.9%。CDO結(jié)構(gòu)分為結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流CDO、市場(chǎng)價(jià)值CDO、合成CDO。 現(xiàn)金流CDO :債券的支付是從基礎(chǔ)資產(chǎn)中償還本金和利息，資產(chǎn)管理員不進(jìn)行積極的基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣。 市場(chǎng)價(jià)值CDO :收入的相對(duì)程度取決于CDO資產(chǎn)管理者積極管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的收入。 合成CDO :發(fā)起人不是出售基礎(chǔ)資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)，而是與SPV簽訂信用違約交換合同，定期支付SPV保險(xiǎn)費(fèi)。 注：現(xiàn)金CDO與合成CDO的區(qū)別在于，合成CDO的SPV機(jī)構(gòu)不是在現(xiàn)金交易中購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)組合，而是使用違約交換這樣的信用保護(hù)工具獲取基礎(chǔ)資產(chǎn)，將SPV出售的違約交換和優(yōu)惠券出售獲得的現(xiàn)金用于購(gòu)買無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券。CDS、信用違約期(

13、Credit default swap，CDS):CDS是對(duì)銀行間債券業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)，購(gòu)買CDS購(gòu)買保險(xiǎn)，買方(被保險(xiǎn)人)同意在一定期間內(nèi)向賣方支付費(fèi)用，賣方(保險(xiǎn)人)但是，簽訂了合同的雙方CDS是損害保險(xiǎn)這樣的金融契約，這樣的契約的賣方有銀行和保險(xiǎn)公司等實(shí)力金融機(jī)構(gòu)很多。 債權(quán)人通過購(gòu)買這樣的合同(類似保險(xiǎn)費(fèi)的支付)，轉(zhuǎn)移債務(wù)不履行風(fēng)險(xiǎn)。 債券發(fā)行人破產(chǎn)無(wú)法償還債務(wù)時(shí)，債券購(gòu)買者可以從銀行和保險(xiǎn)公司等CDS賣方得到相應(yīng)的賠償。 全球國(guó)債、公司債券和資產(chǎn)支持證券的違約互換(CDS )產(chǎn)品總額達(dá)33.6萬(wàn)億美元。 除交疊交易外，意大利國(guó)債的CDS合同以227億美元居首，西班牙為166億美元，德國(guó)最大

14、銀行德國(guó)銀行為124億美元，通用金融部門和通用資本公司為121億美元。 修訂約90個(gè)全球CDS交易后，15.4兆美元的交易與公司、主權(quán)國(guó)家、資產(chǎn)支持證券相關(guān)，14.8兆美元的交易與指數(shù)相關(guān)。 美國(guó)證券交易管理清算公司(DTCC)(CDS交易的主要注冊(cè)機(jī)構(gòu))于2008年11月4日?qǐng)?bào)告說，次貸危機(jī)不是金融衍生品引起的禍害，而是在2001年，受到互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和911的沖擊，美聯(lián)社連續(xù)大幅度降低利率刺激了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低利率和充足的流動(dòng)性引起了大量的購(gòu)買需求，房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮，潛在利益大大刺激了投機(jī)需求和金融機(jī)構(gòu)的倒閉心理。 房地產(chǎn)市場(chǎng)和消費(fèi)市場(chǎng)的繁榮也拉動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。 在這個(gè)過程中，美國(guó)的貸款機(jī)構(gòu)為

15、了分散風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大業(yè)務(wù)，使利潤(rùn)最大化，將住房貸款打包到MBS出售回收資金。 投資銀行購(gòu)買MBS后，重組基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流，設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)和收益不同等級(jí)的新債券，即擔(dān)保債務(wù)證明書CDO，然后發(fā)布可應(yīng)對(duì)低質(zhì)量等級(jí)的CDO風(fēng)險(xiǎn)的信用違約交換CDS和兩者的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品合成CDO。 這些結(jié)構(gòu)化組合產(chǎn)品形成了我們所謂的次貸價(jià)值鏈SB-MBS-CDO-CDS-合成CDO。 由于這些產(chǎn)品的潛在風(fēng)險(xiǎn)很大，所以收益率也很高。 由于有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具CDS，CDO被評(píng)級(jí)公司冠為AAA級(jí)債券，深受全球?qū)_基金和各大金融機(jī)構(gòu)的歡迎。 房?jī)r(jià)不斷上漲，以房貸為基礎(chǔ)的CDO的高收益率也自然得到保障。 持有CDO的基金組織和金融機(jī)構(gòu)看到利潤(rùn)如

16、此豐富，紛紛通過這種融資，向大型銀行抵押CDO，將得到的資金再次投入CDO市場(chǎng)。 萩名凱利基金破產(chǎn)時(shí)的杠桿倍數(shù)達(dá)到32倍。 這一系列創(chuàng)新產(chǎn)品的活躍，刺激了融資公司繼續(xù)發(fā)行次貸和房地產(chǎn)泡沫。 從2004年上半年開始，由于原油和大宗商品的價(jià)格上漲，為了抑制通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次提高利率，大幅度提高美元的增資周期，大幅度提高抵押貸款成本，次貸債務(wù)人無(wú)法支付利息，被抵押的房地產(chǎn)由貸款公司大量降低價(jià)格美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)衰退，引起連鎖反應(yīng)，貸款公司負(fù)有巨額不良資產(chǎn)的利率上升房地產(chǎn)下降貸款人違約(利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn))，危機(jī)的原因是利率上升導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格下降，以及由此造成的次貸債務(wù)人違約。 畢竟，次貸危機(jī)源于

17、信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)不是從中間環(huán)節(jié)而是從價(jià)值鏈的來源開始。 如果美國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了很好的作用，房地產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定，資金借給了可信賴的人，就不會(huì)發(fā)生這種連鎖反應(yīng)。 并且這些中間階段作為風(fēng)險(xiǎn)分散工具大大存在。 只有CDS屬于金融衍生品，只有CDS屬于金融衍生品，次級(jí)債務(wù)MBS和CDO經(jīng)過復(fù)雜的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)化和重組，作為債券屬于原生品。 CDS是摩根大通于20世紀(jì)90年代中期首次制定的，相當(dāng)于金融資產(chǎn)違約保險(xiǎn)合同。 債權(quán)人按本合同出售債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，合同價(jià)格可視為保險(xiǎn)費(fèi)。 購(gòu)買違反信用交換的一方稱為買方，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的一方稱為賣方。 雙方如果目標(biāo)金融資產(chǎn)沒有違約，買方約定向賣方定期支付“保險(xiǎn)費(fèi)”，如果發(fā)生違約，賣方承擔(dān)買方的資產(chǎn)損失。 現(xiàn)在，在62兆美元的CDS