公司財務(wù)管理 第5章 籌資決策.ppt

1、第五章 籌資決策,總目錄,公司在籌集資本時不僅要合理地選擇籌資渠道與籌資方式，而且還要考慮各種不同籌資方式的資本成本和籌資風(fēng)險，科學(xué)地安排公司的資本結(jié)構(gòu)。公司籌資決策是在考慮資本成本和杠桿效應(yīng)的基礎(chǔ)上，運用資本結(jié)構(gòu)理論對最佳資本結(jié)構(gòu)進行確定的過程。本章主要討論各種資本成本的計量，經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿、綜合杠桿的原理和計算方法，資本結(jié)構(gòu)理論及最佳資本結(jié)構(gòu)的定量分析和定性分析方法。,本章內(nèi)容,第五章,總目錄,本章目錄,第一節(jié) 資本成本 第二節(jié) 杠桿效應(yīng) 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 本章小結(jié),第五章,總目錄,第五章第一節(jié),本章目錄,正確計量資本成本，是公司選擇資金來源和籌資方式，擬訂籌資決策方案的客觀依據(jù)，

2、也是評價投資項目可行性的主要標(biāo)準(zhǔn)。 一、資本成本的含義 公司為籌集長期資金所付出的代價就是資本成本，它是公司為取得和使用資本而支付的各種費用，包括資本占用費和資本籌集費兩部分。前者是因公司使用資本而向資本提供者支付的報酬，后者是指公司在籌集資本過程中發(fā)生的各種費用。,第一節(jié) 資本成本,第五章第一節(jié),本章目錄,一、資本成本的含義,資本成本的高低與所籌集的資本總額有關(guān)，為了便于比較，資本成本通常用相對數(shù)來表示，即公司使用資本所負擔(dān)的費用與籌集資本凈額的對比。用公式表示如下： 式中：K資本成本； D資本占用費； P籌集資本總額； f籌資費用率。,第五章第一節(jié),本章目錄,二、資本成本的性質(zhì)與作用,（一

3、）資本成本的性質(zhì) 1資本成本的產(chǎn)生是由于資本的所有權(quán)與使用權(quán)相分離。 2資本成本具有產(chǎn)品成本的基本屬性，又不同于產(chǎn)品成本 產(chǎn)品成本是生產(chǎn)過程中發(fā)生的資金耗費。資本成本是為使用資本而發(fā)生的支出。 3資本成本與貨幣時間價值既有聯(lián)系又有區(qū)別 資本成本既包括貨幣時間價值，又包括投資的風(fēng)險價值。,第五章第一節(jié),本章目錄,二、資本成本的性質(zhì)與作用,（二）資本成本的作用 1資本成本是公司選擇資金來源和籌資方式的依據(jù) 2資本成本是公司評價投資項目可行性的主要標(biāo)準(zhǔn) 3資本成本是評價公司資本結(jié)構(gòu)是否合理的一項重要指標(biāo),第五章第一節(jié),本章目錄,三、影響資本成本高低的因素,外部因素和內(nèi)部因素： 外部因素表現(xiàn)在資金市場

4、環(huán)境變化的影響上，如果市場上資金的需求和供給發(fā)生變動，投資者就會相應(yīng)改變其所要求的投資收益率。 內(nèi)部因素主要是指公司經(jīng)營和融資狀況，集中體現(xiàn)在經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的大小對公司資本成本的影響上。 經(jīng)營風(fēng)險表現(xiàn)在公司預(yù)期資產(chǎn)收益率的變動上 財務(wù)風(fēng)險反映公司融資結(jié)構(gòu)和到期償還債務(wù)的可靠性程度。,第五章第一節(jié),本章目錄,四、個別資本成本的計量,1優(yōu)先股的資本成本 公司發(fā)行優(yōu)先股股票時，需要支付一定的籌資費，其股息也要定期從公司的稅后利潤中支付。 式中：KP優(yōu)先股成本； DP優(yōu)先股每年股息； PP發(fā)行優(yōu)先股總額； f籌資費率。,第五章第一節(jié),本章目錄,四、個別資本成本的計量,2普通股的資本成本 普通股的股

5、利不是預(yù)先確定的。 （1）股利增長模型法 式中：Ks普通股資本成本； D1預(yù)期第一年股利額； P0普通股市價（或發(fā)行價格）； g普通股股利固定增長率。,第五章第一節(jié),本章目錄,四、個別資本成本的計量,2普通股的資本成本 （2）資本資產(chǎn)定價模型法 Ks=Rf+(Rm-Rf) 式中：Rf無風(fēng)險投資報酬率； Rm證券市場上的平均期望報酬率； 發(fā)行股票公司所在行業(yè)的風(fēng)險系數(shù)。,第五章第一節(jié),本章目錄,四、個別資本成本的計量,2普通股的資本成本 （3）債券收益加風(fēng)險收益率法 Ks=Kb+RPc 式中：Kb長期債券的利率； RPc普通股股東所要求的風(fēng)險報酬率。,第五章第一節(jié),本章目錄,四、個別資本成本的計

6、量,3留存收益的資本成本 留存收益不需支付籌資費用 Ke=DS/PS+g 式中：Ke留存收益成本； DS留存收益第一年股利額； PS留存收益數(shù)額； g預(yù)計每年股利增長率。,第五章第一節(jié),本章目錄,四、個別資本成本的計量,4長期債券的資本本成本 公司實際負擔(dān)的債券利息等于按票面利率計算的債券的利息減去相應(yīng)少交的所得稅。 式中：Kb債券資本成本； I債券年利息額； T所得稅稅率； B債券發(fā)行總額。,第五章第一節(jié),本章目錄,四、個別資本成本的計量,5長期借款資本成本 長期銀行借款的利息也在稅前利潤中扣除。銀行借款的籌資費用較少，只有比例很小的手續(xù)費，一般可以忽略不計。 Ki=R(I-T) 式中：Ki

7、銀行借款資本成本； R銀行借款年利率； T所得稅稅率。,第五章第一節(jié),本章目錄,四、個別資本成本的計量,5長期借款資本成本 有時銀行在借款契約中，可能要求公司在借款總額中保留一定額度存放在貸款銀行作為補償性余額，以保證貸款銀行的權(quán)益。 式中：I銀行借款年利息額； M銀行借款總額； C補償性余額。,第五章第一節(jié),本章目錄,四、個別資本成本的計量,6租賃的資本成本 因為租金計入公司管理費，可以減少應(yīng)交所得稅。 式中：Km租賃資本成本； P租賃資產(chǎn)價值； E年租金額。 如果屬于融資租入固定資產(chǎn)，式中E包括年租金額、利息額、手續(xù)費、保險費等。,第五章第一節(jié),本章目錄,五、綜合資本成本的計算,要全面衡量

8、一個公司的資本成本，以利于正確地進行籌資和投資決策，就必須計算公司的綜合資本成本。 式中：Kw綜合資本成本； Wi個別資本的比重（權(quán)數(shù)）； Ki個別資本成本； n籌資方式的種類。,第五章第一節(jié),本章目錄,五、綜合資本成本的計算,各種不同籌資方式的資本在資本總額中所占的比重，是決定綜合資本成本高低的一個重要因素。相應(yīng)的權(quán)數(shù)確定使綜合資本成本的計算有三種方法可供選擇。 1以賬面價值作為權(quán)數(shù) 2以市場價值作為權(quán)數(shù) 3以目標(biāo)價值作為權(quán)數(shù) 綜合資本成本主要受個別資本成本和資本結(jié)構(gòu)兩個因素影響。進行綜合資本成本管理與控制時，確定籌資組合的資本結(jié)構(gòu)就成為關(guān)鍵。,第五章第一節(jié),本章目錄,六、邊際資本成本的計算

9、,邊際資本成本是指公司新增資本的加權(quán)平均資本成本。 計算過程需按如下步驟進行： 1確定公司最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu) 2確定各種籌資方式的資本成本 3計算籌資總額分界點 式中：BPi籌資總額分界點； TFi第i種籌資方式的成本分界點； Wi目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中第i種籌資方式所占的比例。 4計算邊際資本成本,第五章第二節(jié),本章目錄,第二節(jié) 杠桿效應(yīng),一、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險 （一）盈虧平衡點分析 盈虧平衡點分析的依據(jù)是公司的利潤（息稅前利潤）與成本（營業(yè)成本）和業(yè)務(wù)量（產(chǎn)銷量）之間的關(guān)系。 成本分為固定成本和變動成本。固定成本，是指成本總額在一定時期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)，不受業(yè)務(wù)量變動影響而保持固定不變的成本。變動成

10、本是指一定業(yè)務(wù)量的范圍內(nèi)，成本總額與業(yè)務(wù)量總數(shù)成正比例增減變動的成本。,第五章第二節(jié),本章目錄,一、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險,（一）盈虧平衡點分析 1盈虧平衡點的銷售量 根據(jù)損益計算公式，公司的息稅前營業(yè)利潤（EBIT）等于收入減去變動成本和固定成本。其計算公式如下： EBIT=PQ-VQ-FC =Q(P-V)-FC 設(shè)盈虧平衡點銷售量為QBE，令EBIT為零。則： 0=QBE(P-V)-FC QBE=FC/(P-V),第五章第二節(jié),本章目錄,一、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險,（一）盈虧平衡點分析 2盈虧平衡點的銷售額 邊際貢獻=銷售收入-變動成本 邊際貢獻率=加際貢獻/銷售收入100% 變動成本率=變動成本

11、/銷售收入100% 利潤=邊際貢獻-固定成本 =銷售額邊際貢獻率-固定成本 令利潤為零，則： 盈虧平衡點銷售額=固定成本/邊際貢獻率,第五章第二節(jié),本章目錄,一、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險,（二）經(jīng)營杠桿 由于固定成本的存在而引起息稅前利潤的變動率大于產(chǎn)銷量的變動率的現(xiàn)象，通常稱為經(jīng)營杠桿。 經(jīng)營杠桿系數(shù)=息稅前利潤變動率/業(yè)務(wù)量變動率 式中：DOL經(jīng)營杠桿系數(shù)； EBIT變動前息稅前利潤； EBIT息稅前利潤變動額； S變動前業(yè)務(wù)量（產(chǎn)銷量）； S業(yè)務(wù)量（產(chǎn)銷量）變動額。,第五章第二節(jié),本章目錄,一、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險,（二）經(jīng)營杠桿 要求解某一特定銷售水平的DOL通常較困難，因此，在實際計算DOL

12、時，也可以采用以下公式： DOL=變動前邊際貢獻/變動前息稅前利潤 =(S-VC)/(S-VC-FC) =(EBIT+FC)/EBIT 若是生產(chǎn)并銷售單一產(chǎn)品的公司，某一特定產(chǎn)銷量水平的DOL還可以直接用產(chǎn)銷量來計算，公式為： DOL件=變動前邊際貢獻/變動前息稅前利潤 =Q(P-V)/Q(P-V)-FC =Q/(Q-QEB),第五章第二節(jié),本章目錄,一、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險,（二）經(jīng)營杠桿 產(chǎn)銷量逼近盈虧平衡點時，DOL就趨近于正（或負）的無窮大。當(dāng)產(chǎn)銷量超過盈虧平衡點進行增長時，DOL就趨近于1。 經(jīng)營杠桿系數(shù)的大小，取決于變動前銷售額與盈虧平衡點銷售額之間的距離大小，兩者的距離從小到大，經(jīng)

13、營杠桿的作用程度由強變?nèi)酢?一般來說，公司并不希望在很高的經(jīng)營杠桿水平上經(jīng)營。因為在這種情況下，潛在的經(jīng)營風(fēng)險很大，銷售的略微下降就可能導(dǎo)致經(jīng)營虧損。,第五章第二節(jié),本章目錄,一、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險,（三）經(jīng)營風(fēng)險 公司經(jīng)營風(fēng)險的主要因素包括銷售和生產(chǎn)成本的變化性或不確定性。它來自市場需求的變化、銷售價格的變動、投入要素價格變動以及經(jīng)營管理能力的高低。 在其他條件不變的情況下，固定成本所占的比重越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，則銷售量的變動對息稅前利潤的影響越大，其經(jīng)營風(fēng)險也越大。 經(jīng)營杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作對“潛在風(fēng)險”的衡量，這種潛在的風(fēng)險只有在銷售水平和成本結(jié)構(gòu)變動性存在的條件下才會被“激活”。,

14、第五章第二節(jié),本章目錄,二、財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險,（一）財務(wù)杠桿 每股普通股收益的變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)，稱為財務(wù)杠桿系數(shù)。 財務(wù)杠桿系數(shù)=每股收益變動率/息稅前利潤變動率 DFL=(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT) 式中：DFL財務(wù)杠桿系數(shù)； EPS變動前每股收益； EPS每股收益變動額； EBIT變動前息稅前利潤； EBIT息稅前利潤變動額。,第五章第二節(jié),本章目錄,二、財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險,負債比重越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，對每股收益 變動的影響就越大，相應(yīng)地，負債籌資潛在的財務(wù) 風(fēng)險也越高。一般來說，當(dāng)息稅前資本利潤率大大 高于負債利息率，預(yù)期公司銷售 水平較高并穩(wěn)步上升

15、時， 可以適當(dāng)?shù)囟嗬秘搨I 資，提高財務(wù)杠桿系數(shù)； 反之，則應(yīng)減少負債籌資， 降低財務(wù)杠桿系數(shù)。,第五章第二節(jié),本章目錄,二、財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險,（二）財務(wù)風(fēng)險 財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)生與下列幾個原因有關(guān)系： 1舉債經(jīng)營效益的不確定性。 2現(xiàn)金收支調(diào)度失控。 3資本結(jié)構(gòu)不合理。 4金融市場客觀環(huán)境的變化。 總之，公司負債籌資面臨財務(wù)風(fēng)險的大小，集中表現(xiàn)在公司對借入資本還本付息的適應(yīng)程度。 公司在負債籌資時，常常會在利用財務(wù)杠桿利益與防范財務(wù)風(fēng)險之間處于一種兩難困境。,第五章第二節(jié),本章目錄,三、綜合杠桿與公司風(fēng)險,（一）綜合杠桿 公司每股收益對其銷售變動的總的敏感性的一個數(shù)量化衡量指標(biāo)就是綜合杠桿系數(shù)

16、。 綜合杠桿系數(shù)=每股收益變動率/業(yè)務(wù)量變動率 DCL=(EPS/EPS)/(S/S) 式中：DCL綜合杠桿系數(shù)； EPS變動前的每股收益； EPS每股收益變動額； S變動前業(yè)務(wù)量（產(chǎn)銷量）； S業(yè)務(wù)量（產(chǎn)銷量）變動額。,第五章第二節(jié),本章目錄,三、綜合杠桿與公司風(fēng)險,綜合杠桿系數(shù)還可以根據(jù)經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿系數(shù)來計算，公式為： DCL=DOLDFL （二）公司總風(fēng)險 公司總風(fēng)險等于經(jīng)營風(fēng)險加上財務(wù)風(fēng)險，集中體現(xiàn)在每股收益的變動性方面。沒有使用財務(wù)杠桿的公司，經(jīng)營風(fēng)險沒有被放大，因此公司總風(fēng)險就等于它的經(jīng)營風(fēng)險。 經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿可以按多種方式聯(lián)合以得到一個理想的總杠桿系數(shù)和公司總風(fēng)險水平。

17、較高的經(jīng)營風(fēng)險可以被較低的財務(wù)風(fēng)險抵消，或者相反。,第五章第三節(jié),本章目錄,第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策,公司籌資決策的核心，就是資本結(jié)構(gòu)決策。要達到資本結(jié)構(gòu)最佳，就要把握財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險之間的關(guān)系，才能明確資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方向，正確選擇各種籌資方式。 一、資本結(jié)構(gòu)理論 （一）傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論 大衛(wèi)杜蘭德（David Durand）將傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論劃分為三種：凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和介于兩者之間的折中理論。,第五章第三節(jié),本章目錄,一、資本結(jié)構(gòu)理論,1凈收益理論（NI） 凈收益理論認為，負債可以降低公司資本成本，負債程度越高，公司的價值越大。 2凈經(jīng)營收益理論（NOI） 凈經(jīng)營收益理論認為，

18、不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，籌資決策不影響公司價值。 3折中理論 折中理論是一種介于凈收益理論和凈經(jīng)營收益理論之間的理論。,第五章第三節(jié),本章目錄,一、資本結(jié)構(gòu)理論,上述凈收益理論和凈經(jīng)營收益理論得出了公司資本結(jié)構(gòu)的兩個最極端的狀態(tài)。 相對于凈收益理論和凈經(jīng)營收益理論，折中理論更為合理地描述了財務(wù)杠桿與公司價值的關(guān)系。但這三種理論所做出的邏輯判斷都缺乏實證檢驗。在資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展中，它們只是一些樸素的理論。,第五章第三節(jié),本章目錄,一、資本結(jié)構(gòu)理論,（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 1MM理論 美國學(xué)者莫迪利安尼與米勒提出了資本結(jié)構(gòu)發(fā)展史上經(jīng)典的MM理論。MM理論標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的建立。 （1）無公司稅

19、的MM理論 （2）考慮公司所得稅的MM理論,第五章第三節(jié),本章目錄,一、資本結(jié)構(gòu)理論,（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 2平衡理論 梅耶斯、斯科特提出了平衡理論。平衡理論認為，公司最佳資本結(jié)構(gòu)就是平衡免稅優(yōu)惠收益與債務(wù)上升帶來的財務(wù)危機成本的結(jié)果。 破產(chǎn)成本是公司因財務(wù)危機導(dǎo)致破產(chǎn)而產(chǎn)生的成本。代理成本是當(dāng)公司出現(xiàn)財務(wù)危機，但還不至于破產(chǎn)時，因破產(chǎn)可能性增大，代表股東利益的經(jīng)理在經(jīng)營過程中可能會采取次優(yōu)或非優(yōu)決策，犧牲債權(quán)人利益，以擴大股東收益。,第五章第三節(jié),本章目錄,一、資本結(jié)構(gòu)理論,（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 3新優(yōu)序融資理論 梅耶斯和梅吉拉夫認為，資本結(jié)構(gòu)的確定是為了緩和由于信息不對稱而導(dǎo)致的公司投

20、資決策的無效率。這就是融資的“先后順序”理論。 這一理論將債務(wù)融資作為公司外源融資的首選，公司融資應(yīng)首選內(nèi)源融資，若需外源融資，應(yīng)首選舉債，然后才發(fā)行股票。這就是來自現(xiàn)代融資理論的“融資定律”。,第五章第三節(jié),本章目錄,二、最佳資本結(jié)構(gòu),公司長期資金來源主要有兩個方面，即長期負債和權(quán)益資本。資本結(jié)構(gòu)就是這兩者之間存在的一種比例關(guān)系。 （一）資本結(jié)構(gòu)的種類 1只有普通股的資本結(jié)構(gòu) 2普通股加優(yōu)先股的資本結(jié)構(gòu) 3普通股加優(yōu)先股加負債的資本結(jié)構(gòu),第五章第三節(jié),本章目錄,二、最佳資本結(jié)構(gòu),（二）最佳資本結(jié)構(gòu)定量分析 1比較資本成本法 比較資本成本法是指公司在做出籌資決策之前，事先擬定若干個備選方案，分

21、別計算各方案加權(quán)平均資本成本，并根據(jù)加權(quán)平均資本成本的高低來確定資本結(jié)構(gòu)。 詳細說明見書 這種方法通俗易懂，計算過程也不十分復(fù)雜，是確定資本結(jié)構(gòu)的一種常用方法。但存在的缺點是局限在擬定的方案中擇優(yōu)，不一定能代表最佳的資本結(jié)構(gòu)。,第五章第三節(jié),本章目錄,二、最佳資本結(jié)構(gòu),2無差別分析法 這種方法是通過尋找不同資本結(jié)構(gòu)條件下的息稅前利潤無差別點，來分析資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方向。 所謂息稅前利潤無差別點，是使不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益都相同時，息稅前利潤的數(shù)額。,第五章第三節(jié),本章目錄,二、最佳資本結(jié)構(gòu),3風(fēng)險和報酬分析 風(fēng)險和報酬的大小集中反映在公司的總價值上。對資本結(jié)構(gòu)的全面分析必須綜合考慮風(fēng)險和報酬因素

22、，從公司總價值、資本成本和資本結(jié)構(gòu)三者的制衡關(guān)系進行風(fēng)險和報酬分析。 公司的總價值應(yīng)等于股票和債務(wù)的價值之和： V=S+B 式中：V公司市場總價值； S股票市場價值； B債券市場價值。,第五章第三節(jié),本章目錄,二、最佳資本結(jié)構(gòu),3風(fēng)險和報酬分析 S=(EBIT-I)(1-T)/KS 式中：EBIT息稅前利潤； I每年支付的利息； T所得稅率； KS權(quán)益資本成本。 KW=Kb(B/V)(1-T)+KS(S/V) 式中：KW加權(quán)平均資本成本； Kb債務(wù)資本成本； KS權(quán)益資本成本。,第五章第三節(jié),本章目錄,二、最佳資本結(jié)構(gòu),（三）最佳資本結(jié)構(gòu)定性分析 準(zhǔn)確地確定最佳資本結(jié)構(gòu)是不可能的，公司資本結(jié)構(gòu)

23、的優(yōu)化只能說具有相對意義。財務(wù)經(jīng)理在進行定量分析的同時還要結(jié)合定性分析。 采用定性分析時，關(guān)鍵是要分析影響資本結(jié)構(gòu)的各種因素，通過財務(wù)經(jīng)理的主觀判斷，來確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。,第五章第三節(jié),本章目錄,二、最佳資本結(jié)構(gòu),（三）最佳資本結(jié)構(gòu)定性分析 影響公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素如下： 1銷售收入是否穩(wěn)定增長 2行業(yè)特點 3公司股東和債權(quán)人的態(tài)度 4現(xiàn)金流量 5公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 6公司財務(wù)經(jīng)理的態(tài)度,第五章本章小結(jié),本章目錄,本章小結(jié),資本成本是一個重要的經(jīng)濟范疇。它是因資本的所有權(quán)與使用權(quán)相分離而產(chǎn)生的。資本成本既包括貨幣的時間價值，又包括投資的風(fēng)險價值。 資本成本是公司選擇資金來源和籌資方式的依據(jù)，又是公司評價投資項目可行性的主要標(biāo)準(zhǔn)，也是確定公司資本結(jié)構(gòu)是否合理的一