第四章 企業(yè)價值評估的收益途徑.ppt

1、第四章企業(yè)價值評估的收益法,1.折現(xiàn)方法的理解和運用 2.年金法、分段法 3.折現(xiàn)率選擇的基本原則，計算方法 4.保證折現(xiàn)率與收益額之間口徑一致的 要求和技術(shù)處理方法 5.企業(yè)收益的界定及不同收益口徑的確 定依據(jù)和方法,第一節(jié)收益法的基本原理,一、收益法的基本含義 收益法是指通過估測被評估資產(chǎn)未來預(yù)期收益的現(xiàn)值，來判斷資產(chǎn) 價值的各種評估方法的總稱。 從理論上講，收益法是資產(chǎn)評估中較為科學(xué)合理的評估方法之一； 收益法是依據(jù)資產(chǎn)未來預(yù)期收益經(jīng)折現(xiàn)或者本金化處理來估測資產(chǎn) 價值的。,二、收益法原理講解 如果你朋友欠你錢2000元，計劃歸還， 方案一：現(xiàn)在就全部歸還 方案二：現(xiàn)在還1000元，一年后

2、再還1000元， 你希望是哪種？,貨幣時間價值的含義 指貨幣經(jīng)歷一定時間的投資和再投資所增加的價值。,相關(guān)概念 1.復(fù)利 每經(jīng)過一個計息期，要將所生利息加入本金再計利息，逐期滾算， 俗稱“利滾利”。這里所說的計息期，是指相鄰兩次計息的時間間隔，如 年、月、日等。除非特別指明，計息期為1年（但是本教材基本上都是年 度的概念）。 2.現(xiàn)值 現(xiàn)值的符號記為P，它表示資金發(fā)生在某一時間序列（本教材基本 上都是年度）起點時的價值。,3.終值 終值的符號為F，它表示資金發(fā)生在某一時間序列終點時的 價值，故又稱將來值?，F(xiàn)實生活中稱之為本利和。,4.年金 定義 年金的符號為A，它表示在某一時間序列內(nèi)每次等額收

3、付的金額。 特點 每筆收付之間相隔時間相等；每筆金額相等。 分類 普通年金（后付年金） 指從第一期起，在一定期內(nèi)每期期末等額發(fā)生的系列收付款項。當(dāng) 期限無限期等額收付時（n），稱為永續(xù)年金 預(yù)付年金（先付年金） 從第一期起，在一定期內(nèi)每期期初等額發(fā)生的系列收付款項。 遞延年金 是指隔若干期后發(fā)生（S1），在一定期內(nèi)每期期末等額發(fā)生的系 列收付款項。,貨幣時間價值的計算，應(yīng)注意以下問題： 1.P是發(fā)生在一個時間序列的第1期期初，F(xiàn)則是發(fā)生在一個 時間序列的第n期（最后一期）期末；,2.沒有特別說明，收益額都認為是在該期期末發(fā)生； 3.現(xiàn)金流量的分布如不規(guī)則時，需進行調(diào)整，靈活運用各種 計算方法。

4、 現(xiàn)金流量圖,橫軸表示一個從零開始到第N個時間序列，軸上每一刻度表示一個時間單位，通常以年表示（也可以是半年、季度、月份）。零點表示時間序列的起點，即第一年初的時間點。,普通年金圖,貨幣時間價值的計算 1.復(fù)利終值 已知現(xiàn)值P，在復(fù)利計息的前提下，年利率i，幾年后本金與利息之 和F即為復(fù)利終值。,2.復(fù)利現(xiàn)值 已知終值F，在復(fù)利計息的前提下，年利率i，n年后的復(fù)利現(xiàn) 值P。,3.普通年金現(xiàn)值 利用復(fù)利現(xiàn)值的計算公式，將每期末存人的年金A折算到0這 一時點（即第一年年初），然后再相加，求出P,【例】某人每年12月1日存入保險公司2000元，連續(xù)10年， 其中第三年的年末多存款5000元，設(shè)保險公

5、司回報率為6%，每年 復(fù)利計息一次，問這些錢在第一筆存款的年初的現(xiàn)值總和為多少?,4.永續(xù)年金現(xiàn)值,5.遞延年金現(xiàn)值 遞延年金是指第一次收付款的時間發(fā)生在第二期以后的普 通年金方式，它也是普通年金的一種特殊形式。,方法一：假設(shè)在遞延期內(nèi)每期均收付款項APA（P/A，i，mn）（P/A，i，m） 方法二：兩次折現(xiàn)的方法PA（P/A，i，n）（P/F，i，m）,【例】 某系列現(xiàn)金流量如下表所示，貼現(xiàn)率為9%，求這一 系列現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。,三、收益法的基本前提 1.收益法涉及到三個基本因素 被評估資產(chǎn)的預(yù)期收益（A） 折現(xiàn)率或者本金化率（i） 被評估資產(chǎn)取得預(yù)期收益的持續(xù)時間（n）,2.應(yīng)用收益法必

6、須具備的前提條件 （1）被評估資產(chǎn)的未來預(yù)期收益可以預(yù)測并可以用貨幣衡量（A） （2）資產(chǎn)擁有者獲得預(yù)期收益所承擔(dān)的風(fēng)險也可以預(yù)測并可以用貨 幣衡量（i） （3）被評估資產(chǎn)預(yù)期獲利年限可以預(yù)測（n） 四、收益法的基本程序 1.搜集驗證與評估對象未來預(yù)期收益有關(guān)的數(shù)據(jù)資料，包括經(jīng)營前 景、財務(wù)狀況、市場形勢、以及經(jīng)營風(fēng)險等； 2.分析測算被評估對象未來預(yù)期收益； 3.確定折現(xiàn)率或資本化率； 4.用折現(xiàn)率或資本化率評估對象未來預(yù)期收益折算成現(xiàn)值； 5.分析確定評估結(jié)果。 從評估實務(wù)的角度看，前三步比較關(guān)鍵，涉及到收益法計算的3個關(guān) 鍵因素：收益額、收益年限、折現(xiàn)率；但是我們考試主要是根據(jù)已知條 件

7、按照以上4步驟來計算被評估資產(chǎn)的價值，所以反而是第四步最重要。,五、收益法的基本參數(shù) （一）收益額 1.收益額是資產(chǎn)在正常情況下所能得到的歸其產(chǎn)權(quán)主體的所得額。 2.資產(chǎn)評估中收益額的特點： （1）收益額是資產(chǎn)未來預(yù)期收益額，而不是資產(chǎn)的歷史收益額或現(xiàn) 實收益額； （2）用于資產(chǎn)評估的收益額是資產(chǎn)的客觀收益，而不是資產(chǎn)的實際 收益。 客觀的收益就是根據(jù)各種變量、因素合理估計被評估資產(chǎn)的收益； 而現(xiàn)實收益中可能包括不合理的因素。,3.資產(chǎn)的收益額表現(xiàn)形式有多種，不同種類資產(chǎn)的收益額表現(xiàn)形式 不同，需要合理選擇收益額的種類。 （二）折現(xiàn)率 1.從本質(zhì)上講：折現(xiàn)率是一個期望的投資報酬率。是投資者在投

8、資 風(fēng)險一定的情況下，對投資所期望的回報率。,2.從構(gòu)成上看： 3.資本化率與折現(xiàn)率的關(guān)系： 在本質(zhì)上是沒有區(qū)別的。 但是二者適用場合不同。習(xí)慣上人們稱折現(xiàn)率是將未來有限期的預(yù)期收益 折算成現(xiàn)值的比率，用于有限期預(yù)期收益折現(xiàn)，資本化率則是將未來永續(xù)性預(yù)期 收益折算成現(xiàn)值的比率。 二者是否相等，主要取決于同一資產(chǎn)在未來長短不同的時期所面臨的風(fēng)險 是否相同。 （三）收益期限 根據(jù)持續(xù)使用的能力，在未來多長時間資產(chǎn)能夠給所有者帶來未來的預(yù)期收 益。,六、收益法中的主要技術(shù)方法 （一）純收益不變 1.在收益永續(xù)，各因素不變的條件下 PA/r 純收益每年不變；資本化率固定且大于零； 收益年期無限。 2.

9、在收益年期有限，資本化率大于零的條件下， A（P/A，i，n） 3.在收益年限有期限，資本化率等于零的條件下，PAn,（二）純收益在若干年后保持不變,（三）純收入按等差級數(shù)變化,【例】（2005年考題）某收益性資產(chǎn)，效益一直良好，經(jīng)專 業(yè)評估人員預(yù)測，評估基準(zhǔn)日后第一年預(yù)期收益為100萬元，以 后每年遞增l0萬元，假設(shè)折現(xiàn)率為10%，收益期為20年，該資產(chǎn) 的評估價值最接近于（）萬元。 A.1400B.1700C.1800D.1970 【例】某收益性資產(chǎn)，經(jīng)專業(yè)評估人員預(yù)測，評估基準(zhǔn)日后 第一年預(yù)期收益為100萬元，以后每年遞減l0萬元，假設(shè)折現(xiàn)率 為5%，該資產(chǎn)的評估價值最接近于（）萬元。

10、A.710B.386C.517D.446,（四）純收益按等比級數(shù)變化,（五）已知未來若干年后資產(chǎn)價格的條件下,【例】,第二節(jié) 收益法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用 一、收益法評估企業(yè)價值的核心問題 運用收益法評估企業(yè)價值關(guān)鍵在于以下三個問題的解決： （一）要對企業(yè)的收益予以界定。 企業(yè)的收益能以多種形式出現(xiàn)，包括凈利潤、凈現(xiàn)金流量（股 權(quán)自由現(xiàn)金流量）、息前凈利潤和息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金 流量）等。（二）要對企業(yè)的收益進行合理的預(yù)測。 （三）要選擇合適的折現(xiàn)率。 二、收益法的具體評估技術(shù)思路 （一）企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的收益法 1.年金法。年金法的基本公式P=A/r,年金法的公式變形 用于企業(yè)

11、價值評估的年金法，是將已處于均衡狀態(tài)，其未來 收益具有充分的穩(wěn)定性和可預(yù)測性的企業(yè)收益進行年金化處理， 然后再把已年金化的企業(yè)預(yù)期收益進行收益還原，估測企業(yè)的價 值。,【例】待估企業(yè)預(yù)計未來5年的預(yù)期收益額為100萬元、120萬 元、110萬元、130萬元、120萬元，假定本金化率為10%，試用年 金法估測待估企業(yè)價值。先計算未來5年的預(yù)期收益額的現(xiàn)值 = 100(P/F,10%,1)+ 120(P/F,10%,2)+110(P/F,10%,3) +130(P/F,10%,4) +120(P/F,10%,5) =1000.9091+1200.8264+1100.7513+1300.6830+1

12、200.6209 =437 計算五年預(yù)期收益額的等額年金值A(chǔ)（P/A，10%，5）=437A=4373.7907115.3萬元 計算待估企業(yè)價值10%115.310%=1153（萬元）,2.分段法 分段法是將持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)的收益預(yù)測分為前后兩段 （1）假設(shè)以前段最后一年的收益作為后段各年的年金收 益，分段法的公式可寫成：,（2）假設(shè)從（n+1）年起的后段，企業(yè)預(yù)期年收益將按一固 定比率（g）增長，則分段法的公式可寫成：,【例】待估企業(yè)預(yù)計未來5年的預(yù)期收益額為100萬元、120萬 元、150萬元、160萬元、200萬元，并根據(jù)企業(yè)的實際情況推 斷，從第六年開始，企業(yè)的年收益額將維持在200萬元

13、水平上， 假定資本化率為10%，使用分段法估測企業(yè)的價值。 P=100(P/F,10%,1)+120(P/F,10%,2)+150(P/F,10%,3)+160(P/F,10%,4)+200(P/F,10%,5)+20010(P/F,10%,5) =1000.9091+1200.8264+150 X 0.7513+1600.683+2000.6209)+200100.6209 =536+2 0000.6209=1 778(萬元),承上例資料，假如評估人員根據(jù)企業(yè)的實際情況推斷，企業(yè) 從第六年起，收益額將在第五年的水平上以2%的增長率保持增 長，其他條件不變，試估測待估企業(yè)的價值。 P=100(

14、P/F,10%,1)+120(P/F,10%,2)+150(P/F,10%,3)+160(P/F,10%,4)+200(P/F,10%,5)+200(1+2%)(10%-2%) =1000.9091+1200.8264+1500.7513+1600.683+2000.6209)+200(1+2)(10-2%) =536+20480.6209 =536+2 5500.6209=2 119(萬元),（二）企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的收益法 1.關(guān)于企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的適用 一般企業(yè)，都應(yīng)該在持續(xù)經(jīng)營前提下進行，特殊情況下，按照有限 持續(xù)經(jīng)營假設(shè)進行。 2.企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)是從最有利于回收企業(yè)

15、投資的角度爭取在 不追加資本性投資的前提下，充分利用企業(yè)現(xiàn)有的資源，最大限度地獲 取投資收益，直至企業(yè)無法持續(xù)經(jīng)營為止。 3.對于有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下企業(yè)價值評估的收益法，其評估思路與分段法類似。,三、企業(yè)收益及其預(yù)測 （一）企業(yè)收益的界定 1.在進行界定時首先注意以下兩個方面 （1）企業(yè)創(chuàng)造的不歸企業(yè)權(quán)益主體所有的收入不能作為企 業(yè)價值評估中的企業(yè)收益。 例如稅收，不論是流轉(zhuǎn)稅還是所得稅都不能視為企業(yè)收益。（2）凡是歸企業(yè)權(quán)益主體所有的企業(yè)收支凈額都可視為企業(yè) 的收益。 無論是營業(yè)收支、資產(chǎn)收支、還是投資收支，只要形成凈現(xiàn) 金流入量，就可視為企業(yè)收益。,2.企業(yè)收益的表現(xiàn)形式及其選擇 （1

16、）企業(yè)收益基本表現(xiàn)形式及其選擇 企業(yè)收益基本表現(xiàn)形式：企業(yè)凈利潤和企業(yè)凈現(xiàn)金流量凈現(xiàn)金流量=凈利潤+折舊及攤銷-追加資本性支出 應(yīng)選擇凈現(xiàn)金流量作為企業(yè)的收益基礎(chǔ) 因為企業(yè)凈現(xiàn)金流量是企業(yè)收支的差額，不容易被改變，更 客觀準(zhǔn)確。 （2）企業(yè)收益的其他表現(xiàn)形式： 息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）、息稅前利潤、息稅 前凈現(xiàn)金流量等。,3.不同口徑收益的選擇 （1）不同口徑的收益包含： 凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）、凈利潤、息 前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）等的選擇。 （2）不同口徑的收益額，其折現(xiàn)值的價值內(nèi)涵和 數(shù)量是有差別的。 （3）在假設(shè)折現(xiàn)率口徑與收益額口徑保持一致的 前提下，不同口徑

17、收益額現(xiàn)值的內(nèi)涵：,凈利潤或凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）折現(xiàn)或資本化 為企業(yè)股東全部權(quán)益價值（凈資產(chǎn)價值或所有者權(quán)益價值）；,凈利潤或凈現(xiàn)金流量加上扣稅后的長期負債利息折現(xiàn)或資 本化為企業(yè)投資資本價值（所有者權(quán)益+長期負債）；,凈利潤或凈現(xiàn)金流量加上扣稅后的全部利息（企業(yè)自由現(xiàn) 金流量）折現(xiàn)或資本化為企業(yè)整體價值（所有者權(quán)益價值和付息 債務(wù)之和）。,（4）以上三者之間的關(guān)系,（5）選擇什么口徑的企業(yè)收益作為收益法評估企 業(yè)價值的基礎(chǔ) 應(yīng)服從企業(yè)價值評估的目的和目標(biāo) 即需要評估以上三種價值的哪一種。 應(yīng)在不影響企業(yè)價值評估目的的前提下，選擇最能客觀反 映企業(yè)正常盈利能力的收益額作為對企業(yè)進行價

18、值評估的收益基 礎(chǔ)。 由于以上三種收益額的現(xiàn)值代表的價值各不相同，且存在互 相的計算關(guān)系，評估時候可以選擇以上3中收益額口徑中的一種 計算出其中的任何一種價值，再利用三種價值之間的關(guān)系計算得 出需要評估的價值。 比如： 整體價值（所有者權(quán)益價值和付息債務(wù)之和）企業(yè)的付息債務(wù)=股東全部權(quán)益價值,（二）企業(yè)收益預(yù)測 1.企業(yè)的收益預(yù)測，大致分為三個階段： 2.對企業(yè)收益的歷史與現(xiàn)狀進行分析和判斷。,3.企業(yè)收益預(yù)測的基礎(chǔ) （1）企業(yè)價值評估的預(yù)期收益的基礎(chǔ)，應(yīng)該是在正常的經(jīng)營條件 下，排除影響企業(yè)盈利能力的偶然因素和不可比因素之后的企業(yè)正常收 益。 （2）企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測，應(yīng)以企業(yè)的存量資產(chǎn)為出

19、發(fā)點，可以考 慮對存量資產(chǎn)的合理改進乃至合理重組，但必須以反映企業(yè)的正常盈利 能力為基礎(chǔ)，任何不正常的個人因素或新產(chǎn)權(quán)主體的超常行為因素對企 業(yè)預(yù)期收益的影響不應(yīng)予以考慮。,4.企業(yè)收益預(yù)測的基本步驟：,目前較為常用的方法有綜合調(diào)整法、產(chǎn)品周期法、實踐趨勢法。 注意：不論哪種方法測算企業(yè)收益都需注意以下基本問題： A.收益預(yù)測時應(yīng)保持企業(yè)預(yù)測收益與其資產(chǎn)及其盈利能力之間的對 應(yīng)關(guān)系。 B.要考慮價格需求彈性的制約。 C.分析企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)及細分市場的需求、競爭情況。 D.科學(xué)合理預(yù)測企業(yè)的銷售收入及各項成本費用的變化。 E.企業(yè)收益預(yù)測應(yīng)與企業(yè)未來實行的會計政策和稅收政策保持一 致。 企業(yè)未來持

20、續(xù)經(jīng)營條件下的長期預(yù)期收益趨勢的判斷 常用保持假設(shè)：未來保持不變或者一個遞增比例。 5.預(yù)期收益預(yù)測完成后對預(yù)測結(jié)果進行的檢驗： （1）將預(yù)測結(jié)果與企業(yè)歷史收益的平均趨勢進行比較； （2）對影響企業(yè)價值評估的敏感性因素進行檢驗； （3）對所預(yù)測的企業(yè)收入與成本費用的變化的一致性進行檢驗；（4）企業(yè)收益預(yù)測應(yīng)該與評估結(jié)果的價值類型聯(lián)系起來，保證收益 預(yù)測相對合理。,四、折現(xiàn)率和資本化率及其估測 折現(xiàn)率和資本化率在本質(zhì)上是相同，都屬于投資報酬率。投資報酬率=無風(fēng)險報酬率 + 風(fēng)險報酬率 折現(xiàn)率和資本化率并不一定是一個恒等不變的等值，他們可 能不相等。 （一）企業(yè)評估中選擇折現(xiàn)率的基本原則1.折現(xiàn)率

21、不低于投資的機會成本。,2.行業(yè)基準(zhǔn)收益率不宜直接作為折現(xiàn)率，但是行業(yè)平均收益 率可作為折現(xiàn)率的重要參考指標(biāo)。 3.銀行票據(jù)的貼現(xiàn)率不宜直接作為折現(xiàn)率。（二）風(fēng)險報酬率的估測 1.在測算風(fēng)險報酬率的時候，評估人員應(yīng)注意以下因素：,2.風(fēng)險報酬率可通過以下兩種方法估測： （1）風(fēng)險累加法 風(fēng)險報酬率行業(yè)風(fēng)險報酬率+經(jīng)營風(fēng)險報酬率+財務(wù)風(fēng)險報酬率+其他風(fēng)險報酬率 （2）系數(shù)法 、行業(yè)風(fēng)險報酬率 從理論上講，系數(shù)是指某公司相對于充分風(fēng)險分散的市場投資組合的風(fēng)險水平的倍數(shù)。,、企業(yè)的風(fēng)險報酬率,、如果系數(shù)是被評估企業(yè)相對于社會平均風(fēng)險的系數(shù)（=企業(yè)所在行業(yè)的系數(shù)企業(yè)特定風(fēng)險調(diào)整系數(shù)（）,（三）折現(xiàn)率的

22、測算 1.累加法,2.資本資產(chǎn)定價模型,3.加權(quán)平均資本成本模型 確定各種資本權(quán)數(shù)的方法一般有三種 、以企業(yè)資產(chǎn)負債表中（賬面價值）各種資本的比重為權(quán)數(shù) 、以占企業(yè)外發(fā)證券市場價值（市場價值）的現(xiàn)有比重為權(quán)數(shù) 、以在企業(yè)的目標(biāo)資本構(gòu)成中應(yīng)該保持的比重為權(quán)數(shù),六、運用收益法評估企業(yè)價值的案例及其說明 一、被評估甲企業(yè)的基本情況： 甲企業(yè)擁有兩條正在使用的生產(chǎn)線A和B，C生產(chǎn)線正在建設(shè) 中。另外，還擁有一些保證企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營所需要的辦公及輔 助性資產(chǎn)。評估基準(zhǔn)日（2007年12月31日），甲企業(yè)付息債務(wù)總 額為1200萬元。 1.生產(chǎn)線A始建于1987年，年產(chǎn)產(chǎn)品1000 萬噸，由于產(chǎn) 品正在被產(chǎn)品逐步取代，雖然生產(chǎn)線還可以使用5年，而剩 余經(jīng)濟使用年限只有3年。評估基準(zhǔn)日，生產(chǎn)線的復(fù)原重置成 本為500萬元，殘余價值為復(fù)原重置成本的2%，預(yù)計未來三年的 凈現(xiàn)金流量分別為30萬元、20萬元和15萬元。 2. 生產(chǎn)線B始建于2005年初，2007年1月1日正式投產(chǎn)，年產(chǎn) 產(chǎn)品2000噸，會計折舊年限為20年，