2018年tmt行業(yè)策略報(bào)告基本面驅(qū)動(dòng)仍是主題回調(diào)創(chuàng)造進(jìn)場(chǎng)機(jī)會(huì)

1、2018 年 TMT 行業(yè)策略報(bào)告2017 年 12 月 28 日基本面驅(qū)動(dòng)仍是主題，回調(diào)創(chuàng)造進(jìn)場(chǎng)機(jī)會(huì)P.12018 年行業(yè)回報(bào)仍由基本面驅(qū)動(dòng)我們覆蓋的港股 TMT 行業(yè)公司在 2017 年漲幅達(dá)到 64.2%，而包含電訊、科技、互聯(lián)網(wǎng)在內(nèi)的全部公司 2017 年平均漲幅也達(dá)到了 24.1%。行業(yè)領(lǐng)先公司貢獻(xiàn)了巨大的漲幅，2017 年行業(yè)牛市呈現(xiàn)典型的基本面驅(qū)動(dòng)的特征。展望 2018 年，我們認(rèn)為在當(dāng)前宏觀環(huán)境下基本面驅(qū)動(dòng)仍然是最大的主題，原因在于：1）TMT 行業(yè)龍頭企業(yè)由于增長(zhǎng)較快，長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力猶在，是較為安全的標(biāo)的； 2）2017 年的高估值需要高增長(zhǎng)消化，部分公司基本面可能遜于預(yù)期，行業(yè)

2、估值回調(diào)創(chuàng)造了龍頭公司進(jìn)場(chǎng)機(jī)會(huì)；3）2018 年資金流未必充裕，宏觀風(fēng)險(xiǎn)上升，存在存量博弈的情況。我們的 2018 年 TMT 行業(yè)首選股為騰訊（ 700.HK, 增持, TP:HK$420.3 ）， 金山軟件（ 3888.HK, 買入,TP:HK$27.4）和舜宇光學(xué)（2382.HK, 買入, TP:HK$145.7）。手游和信息流廣告仍有空間，硬件升級(jí)驅(qū)動(dòng)消費(fèi)電子中國(guó)手機(jī)游戲市場(chǎng)規(guī)模將在2018 年開始逐步的增速放緩。但是由于國(guó)內(nèi)玩家付費(fèi)意愿已經(jīng)形成， 因此手機(jī)游戲行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模仍可以向上提升，但是有向頭部游戲公司集中的趨勢(shì)。信息流廣告具 有較大的增長(zhǎng)潛力，人工智能和大數(shù)據(jù)發(fā)展和普及是信息

3、流廣告的得以長(zhǎng)足發(fā)展的基礎(chǔ)。我們認(rèn) 為具有廣泛用戶基礎(chǔ)、可以實(shí)現(xiàn)大數(shù)據(jù)分析、可以主動(dòng)推送的平臺(tái)具有較大優(yōu)勢(shì)，如微信、微博、頭條等。消費(fèi)電子方面，3D sensing 攝像頭未來(lái)將會(huì)普及，攝像頭模組小型化將配合全面屏成為趨勢(shì)，國(guó)產(chǎn)手機(jī)廠商經(jīng)歷了 2017 年的異軍突起后，海外市場(chǎng)漸漸成為新的發(fā)展領(lǐng)域。半導(dǎo)體和 5G 值得長(zhǎng)期關(guān)注半導(dǎo)體行業(yè)是我們長(zhǎng)期關(guān)注的行業(yè)，也是國(guó)家戰(zhàn)略支持行業(yè)。我國(guó)芯片的依賴度較高，目前還是主要依靠進(jìn)口，但是我國(guó)作為世界上最大的電子產(chǎn)業(yè)消費(fèi)國(guó)，急需解決芯片自給問(wèn)題。然而可惜的是，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)并非可以短時(shí)間內(nèi)可以積累完成。隨著 5G 時(shí)代的到來(lái)，5G 建設(shè)周期在 2017 年也進(jìn)

4、入了起點(diǎn)。有預(yù)計(jì)中國(guó) 5G 網(wǎng)絡(luò)設(shè)備投資總量有望達(dá)到 1.3-1.6 萬(wàn)億元。鄭嘉梁 CFAJ.hk852-23591856淘寶店鋪“Vivian研報(bào)” 首次收集整理獲取最告及后續(xù)更新服務(wù)請(qǐng)?jiān)谔詫毸阉鞯赇?“Vivian研報(bào)” 或直接用手機(jī)淘寶掃描下方二維碼 2018 TMT 行業(yè)策略報(bào)告2017 年 12 月 28 日 目錄執(zhí)行摘要3移動(dòng)游戲動(dòng)力猶在，雙寡頭格局難以撼動(dòng)4廣告行業(yè)-移動(dòng)廣告結(jié)構(gòu)性勝出6人工智能-內(nèi)化為企業(yè)的生產(chǎn)力8消費(fèi)電子-硬件升級(jí)仍是驅(qū)動(dòng)力10半導(dǎo)體和 5G 值得長(zhǎng)期關(guān)注12公司推薦14行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)17公司及行業(yè)評(píng)級(jí)定義18重要聲明19Z

5、hongtai International Research2/F, 3/F and 5/F, No.33 Des Voeux Road Central, Central, Hong Kong Tel: (852) 2359-1800Fax: (852) 2511-1799P.22017 年 12 月 28 日?qǐng)?zhí)行摘要移動(dòng)游戲動(dòng)力猶在，雙寡頭格局難以撼動(dòng)。中國(guó)手機(jī)游戲市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)再去經(jīng)歷了過(guò)去三年的加速成長(zhǎng)期后， 將在 2018 年開始逐步的增速放緩。但是由于國(guó)內(nèi)玩家付費(fèi)意愿已經(jīng)形成，因此手機(jī)游戲行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模仍可以向上提升，但是有向頭部游戲公司集中的趨勢(shì)。目前手游市場(chǎng)已經(jīng)被騰訊和網(wǎng)易占據(jù)約

6、55%的份額，其中騰訊約 38%，網(wǎng)易約 18%。騰訊憑借微信+QQ 的社交網(wǎng)絡(luò)覆蓋，在其游戲的傳播上體現(xiàn)了無(wú)與倫比的優(yōu)勢(shì)。網(wǎng)易依靠的是對(duì)自研游戲的實(shí)力雖然整體數(shù)量不如騰訊多，但是更在意精品的打造，如陰陽(yáng)師就是近幾年網(wǎng)易推出的力作。未來(lái)兩巨頭格局比較恒定，現(xiàn)在難以看出可以在研發(fā)、渠道及 等方面和兩巨頭相較的公司出現(xiàn)。廣告行業(yè)-移動(dòng)廣告結(jié)構(gòu)性勝出。信息流廣告具有較大的增長(zhǎng)潛力，人工智能和大數(shù)據(jù)發(fā)展和普及是信息流廣告的得以長(zhǎng)足發(fā)展的基礎(chǔ)。我們認(rèn)為具有廣泛用戶基礎(chǔ)、可以實(shí)現(xiàn)大數(shù)據(jù)分析、可以主動(dòng)推送的平臺(tái)具有較大優(yōu)勢(shì)，如微信、微博、頭條等。為了吸引更多用戶及增強(qiáng)粘性，在內(nèi)容領(lǐng)域，尤其是新聞及咨詢平臺(tái)，

7、開始對(duì)內(nèi)容進(jìn)行補(bǔ)貼，以爭(zhēng)取更多的流量。頭條、百度、阿里及騰訊都至少補(bǔ)貼 10 億元給予平臺(tái)上的內(nèi)容制作者。我們認(rèn)為信息流廣告在未來(lái)會(huì)成為網(wǎng)絡(luò)媒體主流的廣告形態(tài)，上市公司中，騰訊、百度、阿里、微博等將依靠平臺(tái)和數(shù)據(jù)占據(jù)頭部廣告資源。港股上市公司中我們看好騰訊信息流廣告在社交平臺(tái)上的變現(xiàn)。人工智能-內(nèi)化為企業(yè)的生產(chǎn)力，純?nèi)斯ぶ悄艹鮿?chuàng)企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)。人工智能近期火熱，目前市場(chǎng)對(duì)于人工智能有過(guò)已經(jīng)開始內(nèi)化為企業(yè)的生產(chǎn)力，特別是原本應(yīng)用場(chǎng)景豐富的企業(yè)。我們看好的是這些企業(yè)效率的提升，而并非某一單一純技術(shù)性人工智能初創(chuàng)企業(yè)。消費(fèi)電子-硬件升級(jí)仍是驅(qū)動(dòng)力。消費(fèi)電子方面，3D sensing 攝像頭未來(lái)將會(huì)普及，

8、攝像頭模組小型化將配合全面屏成為趨勢(shì)，國(guó)產(chǎn)手機(jī)廠商經(jīng)歷了 2017 年的異軍突起后，海外市場(chǎng)漸漸成為新的發(fā)展領(lǐng)域。雖然近期手 機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈公司股價(jià)大幅修正，由于市場(chǎng)憂慮終端商砍單。但我們認(rèn)為頭部零部件供應(yīng)商的市場(chǎng)份額不會(huì)下降， 手機(jī)廠商的出貨量增速還是可以維持至少 10%的增長(zhǎng)，基本上目前估值已經(jīng)對(duì)明年的增長(zhǎng)預(yù)期進(jìn)行了充分的修正， 目前風(fēng)險(xiǎn)已較小。半導(dǎo)體和 5G 值得長(zhǎng)期關(guān)注。半導(dǎo)體行業(yè)是我們長(zhǎng)期關(guān)注的行業(yè)，也是國(guó)家戰(zhàn)略支持行業(yè)。我國(guó)芯片的依賴度較高，目前還是主要依靠進(jìn)口，但是我國(guó)作為世界上最大的電子產(chǎn)業(yè)消費(fèi)國(guó)，急需解決芯片自給問(wèn)題。然而可惜的是，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)并非可以短時(shí)間內(nèi)可以積累完成。隨著 5G

9、 時(shí)代的到來(lái)，5G 建設(shè)周期在 2017 年也進(jìn)入了起點(diǎn)。有預(yù)計(jì)中國(guó) 5G 網(wǎng)絡(luò)設(shè)備投資總量有望達(dá)到 1.3-1.6 萬(wàn)億元，大大超出 4G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。我們認(rèn)為光纖預(yù)制棒制造企業(yè)長(zhǎng)飛光纖（6869.HK）和通信設(shè)備商中興通訊（763.HK）可以關(guān)注，但要留意估值。我們的 2018TMT 行業(yè)首選股為騰訊（700.HK，增持，TP:HK$420.3），金山軟件（3888.HK, 買入，TP:HK$27.4） 和舜宇光學(xué)（2382.HK，買入，TP:HK$145.7）。P.8移動(dòng)游戲動(dòng)力猶在，雙寡頭格局難以撼動(dòng)移動(dòng)游戲進(jìn)入穩(wěn)步發(fā)展期中國(guó)手機(jī)游戲市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)再去經(jīng)歷了過(guò)去三年的加速成長(zhǎng)期后，將在 2

10、018 年開始逐步的增速放緩，預(yù)計(jì)2018/19/20 的增速為 22.1%/14.6%/9.6%。移動(dòng)游戲增速放緩的原因在于人口紅利已經(jīng)消失，雖然游戲不斷推陳出新，但是新的玩法畢竟有限，大型 CP 仍然圍繞著 MOBA/策略/生存類幾大主流游戲類型做文章。雖然發(fā)展放緩，但是由于國(guó)內(nèi)玩家付費(fèi)意愿已經(jīng)形成，對(duì)于付費(fèi)玩游戲的理念已經(jīng)被大部分玩家所接受，用戶付費(fèi)能力提升，因此手機(jī)游戲行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模仍可以向上提升，但是有向頭部游戲公司集中的趨勢(shì)。IP 仍然具有很強(qiáng)的變現(xiàn)能力，具有 IP 的游戲流水顯著高于無(wú) IP 的游戲流水，各大廠商也充分利用經(jīng)典 IP 進(jìn)行新游戲的開發(fā)和運(yùn)營(yíng)。 圖表 1：中國(guó)移動(dòng)游

11、戲市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步發(fā)展億元中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)率（%）103.72,218.42,023.686.081.91,765.369.21,445.848.51,022.840.641.4562.2276.062.487.7148.42,500.02,000.01,500.01,000.0500.0-2011201220132014201520162017E2018E2019E2020E120.0100.080.060.040.020.00.0來(lái)源：艾瑞、中泰國(guó)際研究部圖表 2：2016 年移動(dòng)游戲市場(chǎng)整體游戲 IP 產(chǎn)品分布圖表 3：2016 年移動(dòng)游戲市場(chǎng)頭部游戲 IP 產(chǎn)

12、品分布100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)量占比流水占比 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%有IP16%無(wú)IP52%84%48%有IP無(wú)IP45%48%55%52%數(shù)量占比 流水占比 來(lái)源：艾瑞、中泰國(guó)際研究部來(lái)源：艾瑞、中泰國(guó)際研究部格局逐步清晰，兩巨頭占據(jù) 50%以上目前手游市場(chǎng)已經(jīng)被騰訊和網(wǎng)易占據(jù)約 55%的份額，其中騰訊約 38%，網(wǎng)易約 18%，隨后的游戲廠商占比基本不會(huì)超過(guò) 2%。騰訊憑借微信+QQ 的社交網(wǎng)絡(luò)覆蓋，在其游戲的傳播上體現(xiàn)了無(wú)與倫比的優(yōu)勢(shì)。王者榮耀將游戲的社交概念發(fā)揮到了極致，從某種意義上說(shuō)，王者榮耀即是

13、一款游戲，也是一款社交平臺(tái)。我們提到過(guò)，王者榮耀的誕生就和一般網(wǎng)絡(luò)游戲有所不同，是有著移動(dòng)電競(jìng)基因的一款游戲，其成功驗(yàn)證了走全民社交游戲的路線和專業(yè)電競(jìng)的路線可以并存，以后騰訊的競(jìng)技游戲均有可能繼續(xù)復(fù)制該方法，但我們看中的是騰訊游戲的矩陣式輸出，短時(shí)間內(nèi)在出現(xiàn)一款和類似王者榮耀的爆款游戲的可能性也較小。而且騰訊除了自研實(shí)力強(qiáng)大外，在游戲發(fā)行、游戲渠道層面上都占據(jù)了極佳的位置。綜合來(lái)看騰訊的游戲?qū)嵙υ谒猩鲜衅髽I(yè)中最為強(qiáng)大。網(wǎng)易雖然沒(méi)有騰訊強(qiáng)大的社交網(wǎng)絡(luò)，但是網(wǎng)易依靠的是對(duì)自研游戲的實(shí)力。從 PC 游戲開始，網(wǎng)易就創(chuàng)造出了眾多知名游戲如夢(mèng)幻西游、大話西游等游戲，這些游戲也成為經(jīng)典 IP 在手機(jī)游

14、戲時(shí)代被繼承了下來(lái)。因此網(wǎng)易游戲的特點(diǎn)是雖然整體數(shù)量不如騰訊多，但是更在意精品的打造，如陰陽(yáng)師就是近幾年網(wǎng)易推出的力作。此外網(wǎng)易一直在游戲方面和國(guó)外大牌廠商強(qiáng)化強(qiáng)聯(lián)合，暴雪的魔獸世界、星際爭(zhēng)霸II、守望先鋒等在玩家中獲得巨大的反反響，守望先鋒的火熱程度就類似于今年大熱的“吃雞”游戲。網(wǎng)易和騰訊的路徑其實(shí)代表了產(chǎn)品和渠道的關(guān)系，網(wǎng)易重產(chǎn)品，適合深耕，騰訊重渠道，休閑游戲容易獲得成功但 IP 積累小。目前騰訊也在不斷地打造研發(fā)，包括進(jìn)行收購(gòu)有強(qiáng)大研發(fā)實(shí)力的工作室如 Supercell。未來(lái)兩巨頭格局比較恒定，現(xiàn)在難以看出可以在研發(fā)、渠道及等方面和兩巨頭相較的公司出現(xiàn)。金山圍繞經(jīng)典 IP劍俠情緣深入

15、開發(fā)。作為金山居的經(jīng)典 IP劍俠情緣已經(jīng)有了 20 多年的歷史。2016 年金山推出了劍俠情緣手游版，將這一經(jīng)典 IP 帶到了手游層面，甫一推出月流水長(zhǎng)期保持穩(wěn)定，來(lái)自于背后居團(tuán)隊(duì)十?dāng)?shù)年的磨合，對(duì)于社交價(jià)格架構(gòu)、經(jīng)濟(jì)模式、操作細(xì)節(jié)等多重方面的深度打磨。2018 年金山會(huì)繼續(xù)推出兩款劍俠系列手游-劍俠情緣 2和劍網(wǎng) 3，繼續(xù)對(duì)原有游戲進(jìn)行升級(jí)。金山也開始嘗試做游戲發(fā)行工作，和網(wǎng)龍合作發(fā)行的魔域上線一個(gè)月流水超過(guò) 1 億人民幣。其他一些如變裝游戲云裳羽衣以及和小米合作的生存類游戲小米槍戰(zhàn)也是一些新的游戲開發(fā)方向。我們認(rèn)為金山也是手游時(shí)代不可或缺的主力 CP，騰訊入股居也表明擁有強(qiáng)大渠道優(yōu)勢(shì)的騰訊也

16、需要居這樣擁有經(jīng)典 IP 挖掘能力的公司進(jìn)行合作。圖表 4：2016 年中國(guó)移動(dòng)游戲 IP 改變游戲流水前十圖表 5：2016 年移動(dòng)游戲上市企業(yè)市場(chǎng)份額其他 33%騰訊 38%吉比特1%巨人網(wǎng)絡(luò) 1%游族網(wǎng)絡(luò)1%愷英網(wǎng)絡(luò) 1%掌趣 科技 1%三七互娛昆侖2%2%完美世界2%網(wǎng)易 18%來(lái)源：艾瑞、中泰國(guó)際研究部來(lái)源：艾瑞、中泰國(guó)際研究部廣告行業(yè)-移動(dòng)廣告結(jié)構(gòu)性勝出我們認(rèn)為信息流廣告具有較大的增長(zhǎng)潛力，人工智能和大數(shù)據(jù)發(fā)展和普及是信息流廣告的得以長(zhǎng)足發(fā)展的基礎(chǔ)。隨著更多用戶依賴于移動(dòng)端，基于移動(dòng)端的信息流廣告將會(huì)越來(lái)越受到廣告主青睞。由于信息流廣告的場(chǎng)景為用戶日常瀏覽信息、接受資訊以及查看社交

17、動(dòng)態(tài)等活動(dòng)中。信息流廣告的核心在于是否有足夠多的用戶，以及客戶的活躍程度做夠高，技術(shù)能力可以做到廣告和用戶的匹配，以及有大量的廣告資源可以用于在平臺(tái)上進(jìn)行適配 ，因此我們認(rèn)為具有廣泛用戶基礎(chǔ)、可以實(shí)現(xiàn)大數(shù)據(jù)分析、可以主動(dòng)推送的平臺(tái)具有較大優(yōu)勢(shì)，如微信、微博、頭條等。流量成為廣告平臺(tái)爭(zhēng)奪重點(diǎn)我們認(rèn)為技術(shù)以及算法，在各家平臺(tái)上的差距并不大，廣告主仍是主要依靠平臺(tái)用戶以及流量和粘性來(lái)判斷是否值得投放。而為了吸引更多用戶及增強(qiáng)粘性，在內(nèi)容領(lǐng)域，尤其是新聞及咨詢平臺(tái)，開始對(duì)內(nèi)容進(jìn)行補(bǔ)貼， 以爭(zhēng)取更多的流量。頭條、百度、阿里及騰訊都至少補(bǔ)貼 10 億元給予平臺(tái)上的內(nèi)容制作者。 圖表 6：中國(guó)信息流廣告將保

18、持高速增長(zhǎng)15431049908771577.556308.1150.852.4億元信息流廣告市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率（%）1800160014001200100080060040020001882014201520162017E2018E2019E200180160140120100806040200來(lái)源：易觀 、中泰國(guó)際研究部以頭條為例，在 2015 年即提人萬(wàn)元”補(bǔ)貼計(jì)劃，宣布至少保證 1000 個(gè)優(yōu)質(zhì)頭條號(hào)每月從平臺(tái)上獲得不低于一萬(wàn)元的收入。而在 2016 年，宣布至少投入 10 億元補(bǔ)貼頭條號(hào)的短視頻創(chuàng)作者，同時(shí)給予每一條優(yōu)質(zhì)短視頻至少 10 萬(wàn)次的加權(quán)推薦。在 2017 年，頭條更是簽了

19、 300 個(gè)知乎大 V，意圖將優(yōu)質(zhì)內(nèi)容資源把握在手。而隨后各個(gè)平臺(tái)隨即跟上，對(duì)內(nèi)容進(jìn)行大量補(bǔ)貼。這表明，能夠細(xì)吸引流量與否，仍是信息流廣告平臺(tái)可否產(chǎn)生優(yōu)勢(shì)的一大特點(diǎn)。巨頭紛紛大力布局信息流廣告騰訊的信息流廣告進(jìn)展迅猛，還做了業(yè)務(wù)重新劃分，在一季度從新分類了廣告收入，將原來(lái)品牌廣告中的效果廣告劃撥給員效果廣告的部分，并將廣告收入重新劃分為媒體廣告和社交及其他廣告兩大部分。收入劃分的背后是 OMG（網(wǎng)絡(luò)媒體事業(yè)群）和 CDG（企業(yè)發(fā)展事業(yè)群）業(yè)務(wù)的調(diào)整，即騰訊把品牌廣告和效果廣告的管理和功能做了清晰劃分。從CDG 的負(fù)責(zé)高管來(lái)看，騰訊有可能會(huì)進(jìn)行進(jìn)一步的整合，打通業(yè)務(wù)之間的資源。騰訊的優(yōu)勢(shì)在于擁有

20、用戶全景數(shù)據(jù)的資產(chǎn)，擁有微信、QQ、娛樂(lè)、支付、搜索及資訊的全平臺(tái)聯(lián)合，對(duì)于用戶畫像的刻畫可謂無(wú)出其右，因此在這樣的場(chǎng)景下對(duì) TA（目標(biāo)客戶）實(shí)行信息流廣告的有效推送，對(duì)廣告主有很強(qiáng)的吸引力。百度是巨頭中較晚進(jìn)入信息流廣告領(lǐng)域的，但是增長(zhǎng)很快，擁有手機(jī)百度+百度 WAP+貼吧（APP+WAP）+手機(jī)瀏覽器等多重媒體資源。手機(jī)百度資訊流月活躍用戶已經(jīng)超過(guò) 1 億，超過(guò)了今日頭條的數(shù)量，收入達(dá)到了（），表明百度在信息流廣告層面，并沒(méi)有落后甚至后發(fā)先至。信息流廣告的本質(zhì)是內(nèi)容的分發(fā)，這與百度業(yè)務(wù)的強(qiáng)項(xiàng)， 通過(guò)搜索和信息流，在幾個(gè)大型 APP 下進(jìn)行信息流廣告的投送。在內(nèi)容端，百度擁有百度百家，入主作

21、者數(shù)量達(dá)到 56 萬(wàn)，擺脫了對(duì)新聞渠道的依賴，可以自我產(chǎn)生新的內(nèi)容。 圖表 7：中國(guó)網(wǎng)絡(luò)巨頭信息流廣告上線時(shí)間新浪2012新浪微博信息流發(fā)布測(cè)試版廣告2014Q2新浪微博信息流廣告正式上線2016信息流廣告約占總廣告收入50%搜狐2015.3搜狐新聞推出視頻信息流廣告今日頭條2012.3頭條創(chuàng)立2014Q4信息流廣告上線陌陌2015.5陌陌推出原生廣告營(yíng)銷系統(tǒng) 2016.10陌陌視頻信息信息流廣告正式上線流廣告上線2014.3廣點(diǎn)通宣布在QQ 2015.1微信朋友圈 2015.12微信圖文+空間移動(dòng)端推出信息流 信息流廣告上線短視頻形式廣告上廣告線UC2016Q3UC頭條信息流廣告上線騰訊20

22、17.2騰訊新聞客戶端巨幕信息流廣告正式上百度2016.10百度信息流廣告上線線2014.8網(wǎng)易發(fā)布新聞客2016.11昆侖 以及奇虎360圍繞網(wǎng)易戶端的最新4.0版本，引360Opera在移動(dòng)端和桌面端的瀏覽器入信息流廣告開展信息流廣告業(yè)務(wù)來(lái)源：易觀 、中泰國(guó)際研究部綜上所述，我們認(rèn)為信息流廣告在未來(lái)會(huì)成為網(wǎng)絡(luò)媒體主流的廣告形態(tài)，上市公司中，騰訊、百度、阿里、微博等將依靠平臺(tái)和數(shù)據(jù)占據(jù)頭部廣告資源。港股上市公司中我們看好騰訊信息流廣告在社交平臺(tái)上的變現(xiàn)。特點(diǎn)典型代表算法類別圖表 8：典型平臺(tái)的技術(shù)特色各有不同基于興趣的推薦算法今日頭條基于廣泛的用戶興趣標(biāo)簽，廣告的曝光度高基于社交關(guān)系的推薦算

23、法微信產(chǎn)品用戶粘性大，社交性、互動(dòng)性強(qiáng)，但對(duì)廣告的頻次和質(zhì)量要求苛刻 基于興趣+搜索的推薦算法手機(jī)百度通過(guò)用戶的主動(dòng)搜索行為以及用戶興趣，推薦的精準(zhǔn)程度高基于興趣+地理位置的推薦算法 陌陌通過(guò)與地理位置信息的結(jié)合推薦，可以大大提升商戶的線下引流效果來(lái)源：易觀 、中泰國(guó)際研究部人工智能-內(nèi)化為企業(yè)的生產(chǎn)力鑒于人工智能近期的火熱，我們這里簡(jiǎn)述一下我們對(duì)人工智能產(chǎn)業(yè)的看法：1） 純粹的人工智能企業(yè)主要集中在創(chuàng)業(yè)企業(yè)端。業(yè)務(wù)中跟人工智能有較大相關(guān)的企業(yè)如 NVIDIA、AMD、Intel,Google 都在美股上市，優(yōu)勢(shì)在于基礎(chǔ)層、技術(shù)層和應(yīng)用層均有布局。2） 目前市場(chǎng)對(duì)于人工智能有過(guò)于樂(lè)觀的估計(jì)，特

24、別是谷歌 AlphaGo 在圍棋方面的大獲成功了資本市場(chǎng)、新聞界、普通民眾的廣泛關(guān)注，導(dǎo)致人工智能概念受到熱捧和廣泛討論。但實(shí)際上人工智能技術(shù)商業(yè)化層面仍有較大的不確定性。3） 人工智能的研究其實(shí)很早就有，像深度學(xué)習(xí)可以追溯到 80 年代的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)研究。目前的興起是由于算力的提高、應(yīng)用場(chǎng)景的豐富和數(shù)據(jù)量的爆發(fā)所共同引起的，在某些細(xì)分領(lǐng)域取得了了突破性進(jìn)展，但是目前人工智能和人腦的思維模式仍然是有一定差別的。 圖表 9：人工智能發(fā)展歷史來(lái)源：艾瑞4）Future of Artificial Intelligence 和 National Artificial Intelligence Resea

25、rch and Development Strategic Plan 的文件，人工智能已經(jīng)進(jìn)入了頂層設(shè)計(jì)范疇。5） 我國(guó)人工智能產(chǎn)業(yè)和美國(guó)相比仍有差距。雖然同為人工智能，中國(guó)的企業(yè)在人工智能應(yīng)用方面有較大的投入，來(lái)源于較為豐富的應(yīng)用場(chǎng)景。而美國(guó)的人工智能企業(yè)在基礎(chǔ)層、技術(shù)層和應(yīng)用層都有廣泛地布局，尤其是在芯片領(lǐng)域，憑借半導(dǎo)體企業(yè)長(zhǎng)期的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)以及專利積累，牢牢把握著技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)。6） 由于人工智能豐富的應(yīng)用場(chǎng)景，大型企業(yè)已經(jīng)將人工智能作為提升效率的工具?；旧鲜袌?chǎng)上耳熟能詳?shù)拿?，包?BAT、京東、美圖、科大訊飛、?？低?、恒生電子、中國(guó)平安、眾安保險(xiǎn)等一眾企業(yè)，已經(jīng)開始了對(duì)人工智能技術(shù)的深

26、度探索，在圖像識(shí)別、語(yǔ)音識(shí)別、自然語(yǔ)言處理等應(yīng)用層面得到了成熟的應(yīng)用。因此我們判斷人工智能已經(jīng)開始內(nèi)化為企業(yè)的生產(chǎn)力，特別是原本應(yīng)用場(chǎng)景豐富的企業(yè)。我們看好的是這些企業(yè)效率的提升，而并非某一單一純技術(shù)性人工智能初創(chuàng)企業(yè)。2017 年 12 月 28 日?qǐng)D表 10：人工智能產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈分析來(lái)源：BCG 圖表 11：人工智能未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)源：BCGP.92017 年 12 月 28 日消費(fèi)電子-硬件升級(jí)仍是驅(qū)動(dòng)力雖然全球智能手機(jī)出貨量增速下降已成為趨勢(shì)，但是智能手機(jī)性能提升帶來(lái)了零部件更新?lián)Q代的機(jī)會(huì)。2017 年新一代 iPhone 的推出帶來(lái)了行業(yè)新的機(jī)會(huì)。1）3D sensing 攝像頭未來(lái)將會(huì)

27、普及，安卓陣營(yíng)旗艦機(jī)預(yù)計(jì)會(huì)在 2018 年開始引入此項(xiàng)技術(shù)，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上鏡頭、模組、準(zhǔn)直鏡頭、濾光片，垂直激光發(fā)射器（vcsel）廠商新的機(jī)會(huì)。2） 全面屏得到普及，攝像頭模組小型化將配合全面屏成為趨勢(shì)。預(yù)計(jì)從前置攝像頭開始，到后置攝像頭，會(huì)充分進(jìn)行小型化嘗試。3） OLED 特別是 AMOLED 越來(lái)越得到普及，但是受制于產(chǎn)能，預(yù)計(jì) LCD 仍會(huì)在 1-2 年內(nèi)占據(jù)主流，韓系廠商仍是 OLED 主要的供應(yīng)商。國(guó)內(nèi)OLED 廠商機(jī)會(huì)在 2-3 年以后。4） 國(guó)產(chǎn)手機(jī)廠商經(jīng)歷了 2017 年的異軍突起后，海外市場(chǎng)漸漸成為新的發(fā)展領(lǐng)域。以小米為例，3Q17 出貨量達(dá)到 1360 萬(wàn)部，同比增長(zhǎng)10

28、2.6%。而除了中國(guó)外，小米已經(jīng)成為第二大智能手機(jī)廠商，市場(chǎng)份額為14%， 僅落后于三星電子。除小米外，OPPO、華為也在東南亞市場(chǎng)占據(jù)前列。OPPO 為東南亞是扎氯 17.2%。近期手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈公司股價(jià)出現(xiàn)了大幅修正，截止 12 月 18 日，距 11 月份高點(diǎn)修正幅度為：瑞聲23%，舜宇31%，丘鈦37%，大立光30%，歐菲光20%。主要是有行業(yè)傳聞臺(tái)積電 2018 年第一季的蘋果 A11 訂單下調(diào)三成，iPhoneX 需求不足，導(dǎo)致其處理器 A11 訂單被砍。此外華為、OPPO 和 Vivo 的訂單也有縮水 10% 以上的情況，加上一季度為傳統(tǒng)淡季，因此市場(chǎng)對(duì)安卓陣營(yíng)的產(chǎn)業(yè)鏈廠商的增長(zhǎng)產(chǎn)生

29、顧慮。我們與市場(chǎng)不同的看法是：1）主要手機(jī)廠商面臨著換機(jī)潮需求不足的情況，但是頭部零部件供應(yīng)商的市場(chǎng)份額不會(huì)下降，訂單的下降主要針對(duì)中低端供應(yīng)商。2）主要手機(jī)廠商的出貨量增速還是可以維持至少 10%的增長(zhǎng)。3） 基本上目前估值已經(jīng)對(duì)明年的增長(zhǎng)預(yù)期進(jìn)行了充分的修正，目前風(fēng)險(xiǎn)已較小。因此我們認(rèn)為主要手機(jī)供應(yīng)鏈廠商仍然值得關(guān)注，因此讓把舜宇光學(xué)（2382.HK）作為明年科技行業(yè)的首選股。 圖表 12：全球智能手機(jī)出貨量預(yù)測(cè)P.1075.6%1,585.5 1,642.31,697.0 1,710.162.3%1,437.2 1,470.6 1,491.51,301.746.7% 1,018.740.

30、5%725.327.8%494.5304.710.4%173.56.3%2.3%1.4%3.6%3.3%0.8%百萬(wàn)全球智能手機(jī)出貨量增長(zhǎng)率1,800.01,600.01,400.01,200.01,000.0800.0600.0400.0200.0-20092010201120122013201420152016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E來(lái)源：Statista、中泰國(guó)際研究部2017 年 12 月 28 日?qǐng)D表 14：全面屏占比未來(lái)將大幅提升圖表 13：18:9 全面屏手機(jī)占比將持續(xù)提高來(lái)源：IHS Ma

31、rkit來(lái)源：CINNO Research圖表 15：2017Q3 全球智能手機(jī)廠商出貨量及市場(chǎng)份額全球智能手機(jī)廠商出貨量（百萬(wàn)部）Q317份額Q316份額同比增長(zhǎng)（%）三星83.322.3%76.120.9%9.5%蘋果46.712.5%45.512.5%2.6%華為39.110.5%33.79.3%16.1%OPPO30.78.2%25.87.1%19.0%小米27.67.4%13.63.7%102.6%其他145.739.1%168.746.4%-13.6%總計(jì)373.1100.0%363.4100.0%2.7%來(lái)源：IDC、中泰國(guó)際研究部產(chǎn)業(yè)鏈公司發(fā)射器圖表 16：蘋果 iPhoneX

32、 結(jié)構(gòu)光攝像頭供應(yīng)鏈 VCSEL 垂直激光發(fā)射器Lumnetum WLO 準(zhǔn)直鏡頭Heptagon（AMS） DOE 衍 射器TSMC，Xintec，Visera Filter 濾光片Viavi 水晶光電 模組LG Innoteck 產(chǎn)業(yè)鏈公司 CMOS chipSTM（意法半導(dǎo)體） CMOS waferTong Hsing（同欣） Lens大立光，玉晶光 模組鴻海, Sharp 來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)、中泰國(guó)際研究部整理P.112017 年 12 月 28 日半導(dǎo)體和 5G 值得長(zhǎng)期關(guān)注半導(dǎo)體是戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，但有實(shí)力差距半導(dǎo)體行業(yè)是我們長(zhǎng)期關(guān)注的行業(yè)，也是國(guó)家戰(zhàn)略支持行業(yè)。我國(guó)芯片的依賴度較高，目前還是主要

33、依靠進(jìn)口， 但是我國(guó)作為世界上最大的電子產(chǎn)業(yè)消費(fèi)國(guó)，急需解決芯片自給問(wèn)題。然而可惜的是，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)并非可以短時(shí)間內(nèi)可以積累完成。短期內(nèi)仍是傳統(tǒng)大廠領(lǐng)導(dǎo)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)中，集成電路占據(jù) 8 成以上，而集成電路現(xiàn)在主流的模式是按照產(chǎn)業(yè)鏈分成設(shè)計(jì)-制造-封測(cè)三個(gè)產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)。此外也有垂直一體化模式（IDM），以 Intel、三星為代表，只有少有的幾家有實(shí)力的大廠采取這樣的模式。設(shè)計(jì)公司主要有高通、博通、AMD、NVIDIA 等，制造大廠公司主要有臺(tái)積電、中芯國(guó)際、Global Foundries、聯(lián)電等。封測(cè)公司有日月光、安靠、長(zhǎng)電科技及力成科技等。從上述可以看出，我國(guó)除了在制造階段有一定的話語(yǔ)權(quán)外，在最主要

34、的設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，仍然缺乏最關(guān)鍵的公司和技術(shù)。以智能手機(jī)距離，iPhone 采用的是蘋果公司 A 系列芯片，大部分安卓廠商采用的高通芯片，只有華為采用的是自己的麒麟系列。而處理器對(duì)于晶圓制程有較高的要求，臺(tái)積電這樣的制程先進(jìn)的大廠才是蘋果和高通這樣的廠商首選。因此在技術(shù)層面，我國(guó)的晶圓制造至少有數(shù)十年的歷程去追趕。而封測(cè)環(huán)節(jié)利潤(rùn)率較低， 屬于勞動(dòng)密集型企業(yè)，企業(yè)能否成功取決于成本管控和規(guī)模。圖表 17：全球半導(dǎo)體銷售額 2017 年同比大幅提升圖表 18：中國(guó)半導(dǎo)體銷售額同比增幅保持穩(wěn)定十億美元半導(dǎo)體:銷售額:合計(jì):當(dāng)月值 月億人民幣銷售額:集成電路產(chǎn)業(yè):當(dāng)季值 季P.1240.00半導(dǎo)體:銷售額:

35、合計(jì):當(dāng)月同比 月35.0030.0025.0020.0015.0010.005.002001-082002-052003-022003-112004-082005-052006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-050.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000

36、.00銷售額:集成電路產(chǎn)業(yè):當(dāng)季同比 季100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.002006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-04-60.00來(lái)源：Wind來(lái)源：Wind從技術(shù)上，像中芯國(guó)際這樣的大廠在制程上仍然還沒(méi)有突破 28nm 的障礙，而臺(tái)積電的先進(jìn)制程已經(jīng)到了 10nm 以及 16/20nm 左右，并且正在向 7-5

37、nm 的制程進(jìn)行深入研究。我們預(yù)計(jì)隨著梁孟松的加入，中芯國(guó)際的制程將會(huì)得到加快，但是短期內(nèi)我們?nèi)匀话哑鋭澣胫黝}投資的范圍。2017 年 12 月 28 日?qǐng)D表 19：全球半導(dǎo)體資本開支及預(yù)測(cè)P.1390,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000全球半導(dǎo)體資本支出（百萬(wàn)美元）同比118.4%111-1.5%0.3%5.0% 2.5.3% 6.-1-3.3%-3-41.2%6.32.49%4%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

38、8 2019 200-0.2-0.4-0.6來(lái)源：Wind5G 引導(dǎo)大投資周期向上隨著 5G 時(shí)代的到來(lái)，5G 建設(shè)周期在 2017 年也進(jìn)入了起點(diǎn)。有預(yù)計(jì)中國(guó) 5G 網(wǎng)絡(luò)設(shè)備投資總量有望達(dá)到 1.3-1.6 萬(wàn)億元，大大超出 4G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。2017 年三大運(yùn)營(yíng)商固網(wǎng)開支開始回升，新一輪投資周期疊加 5G 建設(shè)， 為設(shè)備廠商帶來(lái)投資機(jī)會(huì)。中國(guó)移動(dòng)在 17 年 11 月 16 日發(fā)布集中采購(gòu)公告，2018 年普通光纜產(chǎn)品集中采購(gòu)1.1 億芯公里。港股上市公司中，長(zhǎng)飛光纖（6869.HK）為中國(guó)最大的光纖預(yù)制棒制造企業(yè)。整個(gè)光纖光纜行業(yè)分成光纖預(yù)制棒制造

39、-光線加工-光纜加工三個(gè)環(huán)節(jié)，而其中光纖預(yù)制棒制造占據(jù)了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈 70%的利潤(rùn)，且毛利最高（約50%）。因此光纖預(yù)制棒制造企業(yè)極有可能會(huì)在此輪周期上勝出。目前光纖光纜的需求景氣度旺盛，預(yù)計(jì)2018年國(guó)內(nèi)光纖需求達(dá)到 3.5 億芯公里。從 2015 年開始，國(guó)內(nèi)光棒銷售價(jià)格不斷攀升，達(dá)到 12 美元/芯公里，與行業(yè)景氣度相驗(yàn)證。行業(yè)方面估算，以 3.5 億芯公里的需求推算，2018 年光棒產(chǎn)能仍有一定的缺口（約 10- 15%），因此光棒企業(yè)在 2018 年有較高的業(yè)績(jī)彈性。長(zhǎng)飛光纖是 5G 光纖領(lǐng)域我們推薦關(guān)注的首選，有很好的業(yè)績(jī)支撐。設(shè)備商方面，中興通訊是國(guó)內(nèi)外領(lǐng)先的通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備供應(yīng)商，排

40、在華為、愛(ài)立信、新諾基亞和之后，有望受益于 5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和海外市場(chǎng)份額的提升。此外公司在內(nèi)部治理層面理清了過(guò)往出現(xiàn)的一些問(wèn)題， 管理制度得到不斷優(yōu)化。中興通訊前三季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速，收入達(dá)到 766 億元，同比增加 7%，凈利潤(rùn) 39 億元，同比增長(zhǎng) 37%，根據(jù)公司指引，預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)達(dá)到 43-48 億元。我們認(rèn)為中興通訊可以作為 5G 設(shè)備商主題投資所選，由于 17 年股價(jià)增長(zhǎng)較快，所以 18 年對(duì)盈利有更高要求，需留意估值。圖表 20：5G 和 4G 關(guān)鍵技術(shù)能力對(duì)比圖表 21：運(yùn)營(yíng)商和各行業(yè)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備支出來(lái)源：ITU-R M.2083-0(2015)建議書來(lái)源：5G 經(jīng)濟(jì)社會(huì)影響白皮書2

41、017 年 12 月 28 日公司推薦騰訊（700.HK, 增持）騰訊仍然是我們 TMT 行業(yè)的首選。2017 年騰訊漲幅達(dá)到+110%，但 2018 年難以復(fù)制該漲幅，因?yàn)槲覀冾A(yù)計(jì)2018-19 年騰訊年盈利增長(zhǎng)平均為 28%左右，而估值已經(jīng)有部分溢價(jià)。但我們建議可以逢低吸納，2018 年騰訊業(yè)績(jī)超我們/市場(chǎng)預(yù)期的概率較大。游戲方面，我們認(rèn)為雖然王者榮耀巔峰已過(guò)，但仍然是重要的收入來(lái)源，我們看好的是騰訊游戲矩陣可以不斷推陳出新。根據(jù) QuestMobile，到 9 月份王者榮耀的 MAU 為 1.78 億，DAU 為 5524 萬(wàn)，6 月份數(shù)字為 1.82 億和 5733 萬(wàn)。除王者榮耀外，

42、魂斗羅：歸來(lái)和經(jīng)典版天龍手游仍持續(xù)推動(dòng)，策略類游戲亂世王者擴(kuò)展了游戲品類。因此我們認(rèn)為騰訊游戲的持續(xù)增長(zhǎng)仍有較強(qiáng)動(dòng)力，單一爆款游戲的走弱不會(huì)影響整體格局。泛娛樂(lè)方面，騰訊在三季報(bào)中首次提到數(shù)字內(nèi)容的用戶數(shù)，騰訊視頻的付費(fèi)訂購(gòu)用戶達(dá)到了 4300 萬(wàn)名，是中國(guó)最大的視頻流付費(fèi)用戶規(guī)模，未來(lái)會(huì)繼續(xù)增加投入，以及加強(qiáng)推薦算法。廣告業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，微信平臺(tái)、應(yīng)用寶及廣告聯(lián)盟是社交廣告收入的主要驅(qū)動(dòng)力，在頭部和尾部廣告主的推動(dòng)下，微信朋友圈廣告填充率呈現(xiàn)增長(zhǎng)。媒體廣告的增長(zhǎng)受到去年高基數(shù)影響，此外天天快報(bào)的廣告系統(tǒng)改進(jìn)導(dǎo)致了廣告資源的減少，也使新聞廣告環(huán)比有所下降。騰訊計(jì)劃向第三方公司開放云計(jì)算機(jī) AI

43、技術(shù)，打造生態(tài)系統(tǒng)。騰訊股價(jià)自我們首次推薦以來(lái)升幅達(dá)到+70%，我們維持早前 18/19 年 EPS 9.0/11.2 人民幣的預(yù)測(cè)，并使用2018 年 40 倍市盈率進(jìn)行估值，維持目標(biāo)價(jià) 420.3 港元，維持增持評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)因素：廣告投放不達(dá)預(yù)期，新游戲市場(chǎng)接受度不達(dá)預(yù)期圖表 22：騰訊主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(十億人民幣)真實(shí)15財(cái)年真實(shí)16財(cái)年預(yù)測(cè)17財(cái)年預(yù)測(cè)18財(cái)年預(yù)測(cè)19財(cái)年總收入102.9151.9240.3312.8364.4增長(zhǎng)率：30.3%47.7%58.2%30.2%16.5%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)40.656.183.4108.2133.0增長(zhǎng)率：33.0%38.1%48.7%29.7%22.8%

44、股東凈利潤(rùn)28.841.164.885.2106.4增長(zhǎng)率：21.0%42.7%57.6%31.6%24.8%毛利率：59.5%55.6%54.0%53.1%54.7%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率：39.5%36.9%34.7%34.6%36.5%每股盈利(港元)10.513.12每股資產(chǎn)凈值 (港元)15.123.030.339.851.6來(lái)源：公司資料、中泰國(guó)際研究部整理P.19金山軟件（3888.HK, 買入）金山 2017 年股價(jià)，相較于其他 TMT 龍頭企業(yè)。但我們認(rèn)為金山基本面已經(jīng)出現(xiàn)向好趨勢(shì)，來(lái)自于 1）游戲在 2018 年 pipeline 將非常強(qiáng)勁，多款自研和合作游戲推出，

45、2017 年底也上線了幾款表現(xiàn)優(yōu)秀的作品；2） WPS 收入維持高速增長(zhǎng)，對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)將加大；3）獵豹已經(jīng)在轉(zhuǎn)型期上升過(guò)程中。我們認(rèn)為金山相對(duì)較低的估值，以及向上的基本面將成為非常安全且有上升動(dòng)力的標(biāo)的。游戲收入在三季度有一定放緩，主要是受到劍俠情緣 1手游周期和新游戲推出進(jìn)度放緩的影響，運(yùn)營(yíng)數(shù)字上看，每日最高同步用戶為 0.87 百萬(wàn)人，環(huán)比下降 7%，每月平均付費(fèi)賬戶為 4.1 百萬(wàn)人，同比下降 9%，環(huán)比下降 6%。今年 12 月左右公司會(huì)推出劍網(wǎng) 3重置版，11 月 3 日公司推出了新劍俠情緣手游，游戲魔域在 10 月 18 日全面上線，19 日內(nèi)流水超過(guò) 1 億元人民幣。四季度是公司為

46、來(lái)年做好鋪墊的時(shí)期， 但四季度本身料在游戲方面收入不會(huì)有大的改善。金山云從直播和短視頻等領(lǐng)域上快速擴(kuò)展到長(zhǎng)視頻、廣電和 OTT 等更多視頻野外，像 B 站、熊貓TV 等平臺(tái)已經(jīng)接入。同時(shí)金山云開拓智能手機(jī)廠商的下載類服務(wù)。以及為中大直播時(shí)間提供穩(wěn)定保障。醫(yī)療云持續(xù)為主要醫(yī)療行業(yè)機(jī)構(gòu)提供服務(wù)，也為重大省份提供醫(yī)療云服務(wù)商拓展。三季度WPS 全球移動(dòng)月活躍用戶達(dá)到 1.35 億， PC 版全球月活躍用戶超過(guò) 1 億，WPS Office iOS 版 9 月份排行在 App Store 效率第一位，月活躍用戶在超過(guò)1300 萬(wàn)。獵豹三季度收入略降，工具類收入環(huán)比微升，娛樂(lè)業(yè)務(wù)環(huán)微降，收入成本下降，毛

47、利環(huán)比上升7.4%。今年新游戲推出都較晚，但管理層對(duì)明年游戲增長(zhǎng)有很強(qiáng)信心。明年公司會(huì)有和騰訊聯(lián)合推出三款手機(jī)游戲， 包括云裳羽衣、劍仙情緣 2、劍網(wǎng) 3，和小米合作的生存類游戲小米槍戰(zhàn)受到關(guān)注。云服務(wù)由于競(jìng)爭(zhēng)加劇，管理層不再維持收入 100%增長(zhǎng)的指引，而會(huì)更加注重于運(yùn)營(yíng)效率的提升。由于額外的增資，對(duì)于云服務(wù)的投入會(huì)繼續(xù)提升。我們維持早前 18/19 年 EPS 分別到 1.37/1.81 港幣，維持以 2018 年 20 倍市盈率給予公司的目標(biāo)價(jià) 27.4 港元，維持買入評(píng)級(jí)。增長(zhǎng)率：圖表 23：金山軟件主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(百萬(wàn)人民幣)(實(shí)際)15財(cái)年(實(shí)際)16財(cái)年(預(yù)測(cè))17財(cái)年(預(yù)測(cè))18

48、財(cái)年(預(yù)測(cè))19財(cái)年收入5,6768,2824,9577,0589,657風(fēng)險(xiǎn)：游戲投放再次延遲，WPS 和云收入增速放緩69%46%-40%42%37%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)5439738861,3082,784增長(zhǎng)率：6%79%-9%48%113%股東凈利潤(rùn)369(271)9621,5031,984增長(zhǎng)率：-52%-173%-455%56%32%毛利率77%68%62%62%66%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率10%12%18%19%29%每股盈利 (港元)0.33(0.24)0.881.371.81每股資產(chǎn)凈值 (港元)49.1910.88來(lái)源：公司資料、中泰國(guó)際研究部整理舜宇光學(xué)（2382.HK,

49、 買入）舜宇光學(xué)在 2017 年大放異彩，得益于手機(jī)鏡頭模組出貨量/鏡頭出貨量提升，以及毛利的提升，市場(chǎng)預(yù)期強(qiáng)烈， 車載鏡頭獨(dú)占鰲頭，1-11 月出貨量超過(guò)指引。11 月中旬以來(lái)，舜宇光學(xué)股價(jià)經(jīng)歷了+20%的修正，目前估值接近合理區(qū)間，為 18/19 年 28 /21 倍市盈率。我們認(rèn)為 2019 年舜宇光學(xué)的機(jī)會(huì)來(lái)自于：1） 模組小型化機(jī)會(huì)。由于 2017 年全面屏的引入，以 MOB/MOC 為代表的模組小型化技術(shù)會(huì)更加流行，尤其是在安卓旗艦機(jī)種上，目前舜宇小型化模組占整體比重不高，2018 年提升空間較大，ASP 高于普通模組， 因此是未來(lái) 2-3 年的驅(qū)動(dòng)力。2） 3D sensing

50、攝像頭機(jī)會(huì)。由于蘋果在 iPhone X 開始率先使用 3D sensing 攝像頭，我們認(rèn)為安卓陣營(yíng)將開始在 2018 年逐步在旗艦機(jī)種上使用，我們預(yù)計(jì)使用該技術(shù)的手機(jī)出貨量將在 2019 年達(dá)到一定規(guī)模。舜宇光學(xué)作為安卓陣營(yíng)主要模組供應(yīng)商，在 2019 年將會(huì)大量的出貨，包括接收端和發(fā)射端。從 AMS 與舜宇的合作來(lái)看，AMS 或會(huì)通過(guò)幾家模組廠商進(jìn)入亞洲市場(chǎng)。3） 車載鏡頭。目前車載鏡頭市場(chǎng)剛剛起步，舜宇作為車載鏡頭第一供應(yīng)商，將有較大機(jī)會(huì)在未來(lái)新車市場(chǎng)取得較大份額。由于車載鏡頭單價(jià)和毛利都較高，隨著自動(dòng)駕駛的普及，車載鏡頭的滲透率還有空間。4） 手機(jī)鏡頭。手機(jī)鏡頭毛利率還有提升空間，對(duì)

51、比與大立光的+60%毛利率，舜宇鏡頭目前毛利率還有 20% 左右的空間，但取決于客戶對(duì)高端鏡頭的需求以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。大光圈、廣角、光學(xué)防抖等特性的鏡頭也會(huì)增加滲透率。基于以上預(yù)測(cè)，我們調(diào)整了收入和盈利預(yù)測(cè)，特別是提升了毛利率假設(shè)，從而上調(diào) 18/19 年 EPS 達(dá)到 3.5/4.7 人民幣，我們調(diào)整 DCF 模型，提升目標(biāo)價(jià)至 145.7 港幣，對(duì)應(yīng) 18/19 年 37/27 倍的市盈率，維持買入評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)：出貨量波動(dòng)，毛利提升慢，新產(chǎn)品進(jìn)展慢，客戶產(chǎn)品計(jì)劃變動(dòng)圖表 24：舜宇光學(xué)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(百萬(wàn)人民幣)真實(shí)15財(cái)年真實(shí)16財(cái)年預(yù)測(cè)17財(cái)年預(yù)測(cè)18財(cái)年預(yù)測(cè)19財(cái)年總收入10,696.214,611.822,783.429,967.240,230.6增長(zhǎng)率：25.7%25.7%25.7%25.7%25.7%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)909.31,500