望春花公司長(zhǎng)期投資決策.ppt

1、To know how to do right things is more important than to know how to do things rightly,望春花公司長(zhǎng)期投資決策,從79年產(chǎn)值30多萬(wàn)元的村辦企業(yè)（上?？h新涇鄉(xiāng)）到94年總資產(chǎn)2.8億元，凈利潤(rùn)3137萬(wàn)元的上市公司 過去重大投資決策由李總（回鄉(xiāng)初中生）拍腦袋決定 出租車公司 房地產(chǎn) 問題：今后怎么辦 以化工博士為首擬定公司未來發(fā)展方向 新型建材 專家評(píng)估 董事會(huì)討論通過，交股東大會(huì)批準(zhǔn),望春花公司長(zhǎng)期投資決策（續(xù)）,凈利潤(rùn)2001年252萬(wàn)(投資收益2181萬(wàn)），2000年4739萬(wàn)（5478萬(wàn)），1999年

2、2568萬(wàn)（1088萬(wàn)） 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為負(fù) 問題1：備選方案的個(gè)數(shù) 問題2：決策參謀的知識(shí)背景 問題3：評(píng)估的方式,結(jié)論,投資決策是一個(gè)復(fù)雜的過程 明確目標(biāo)問題 確定備選方案 評(píng)價(jià) 選擇方案 實(shí)施,第七 章 投資決策評(píng)價(jià)方法,第一節(jié) 常見投資決策評(píng)價(jià)方法 第二節(jié) 投資決策評(píng)價(jià)方法 的推廣與應(yīng)用,投資,任何涉及犧牲一定水平即期消費(fèi)以換取未來更多預(yù)期消費(fèi)的活動(dòng) 投資是未來收入貨幣而奉獻(xiàn)當(dāng)前的貨幣 實(shí)質(zhì)：將一筆確定資金變成不確定的預(yù)期收入 要素：風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)間,2、資本投資決策特點(diǎn),占用企業(yè)大量的資金 對(duì)未來現(xiàn)金流量及目標(biāo)產(chǎn)生重大影響 存在風(fēng)險(xiǎn)和不確定性 決策做出后難以收回或代價(jià)很大,3、可能的資本投資決策

3、,進(jìn)入新的行業(yè)領(lǐng)域 收購(gòu)其他公司 對(duì)現(xiàn)有行業(yè)或市場(chǎng)的新投資 關(guān)于如何提供更好服務(wù)的決策 改變現(xiàn)有項(xiàng)目運(yùn)行方式的決策,4、投資決策程序,確定待選方案 估計(jì)項(xiàng)目的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率 選擇決策方法（評(píng)價(jià)及選擇項(xiàng)目） 實(shí)施與績(jī)效評(píng)估,5、投資決策的風(fēng)險(xiǎn),為什么要投入現(xiàn)金 預(yù)期將來可以得到更多的現(xiàn)金 未來充滿著不確定性或風(fēng)險(xiǎn)，且不確定性正在不斷加大 風(fēng)險(xiǎn)=危機(jī) 危險(xiǎn)與機(jī)會(huì)并存 企業(yè)或決策者駕馭風(fēng)險(xiǎn)的能力 能夠抓住預(yù)料之外的獲利機(jī)會(huì) 能夠承受不期而遇的不利打擊,6、資本預(yù)算的目的,發(fā)現(xiàn)能夠增加企業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目：項(xiàng)目的價(jià)值大于其成本，既NPV大于零。,第一節(jié) 常見投資決策評(píng)價(jià)方法,一、凈現(xiàn)值原則 二、其他投資評(píng)價(jià)

4、方法,一、凈現(xiàn)值原則,耶魯大學(xué)教授費(fèi)雪1930年出版The Theory of Interest ,提出“凈現(xiàn)值最大化原則” ( Principle of Maximum Present Value)， 又稱為“回報(bào)高于成本原則”(The Principle of Return over Cost)，從而奠定了現(xiàn)代估值方法的理論基礎(chǔ) 一項(xiàng)投資的經(jīng)濟(jì)價(jià)值等于該項(xiàng)投資未來預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，貼現(xiàn)率為市場(chǎng)利率 投資決策應(yīng)選擇凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目,凈現(xiàn)值（NPV）,NPV = NCFt/ (1 +k )t 決策標(biāo)準(zhǔn)：NPV 0 意義：項(xiàng)目?jī)r(jià)值與其成本之差 找到NPV0 的項(xiàng)目非易事 NPV是項(xiàng)目?jī)?nèi)

5、在價(jià)值的估計(jì) 一項(xiàng)投資的回報(bào)率超過同樣風(fēng)險(xiǎn)下其他項(xiàng)目的回報(bào)率，則其增加價(jià)值,預(yù)期現(xiàn)金流序列 CFt,資本成本k,預(yù)期現(xiàn)金流序列 的風(fēng)險(xiǎn),凈現(xiàn)值 NPV,拒絕,采納,0,0,問題,基本假定是厭惡風(fēng)險(xiǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)越大，價(jià)值越小 風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)意味著機(jī)會(huì) 風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)有不同的決策思路 投資決策分析的目標(biāo)不一定是確保每筆投資都獲得相應(yīng)的回報(bào)，因?yàn)樵诒ＷC不出現(xiàn)虧損的同時(shí)，也確定了回報(bào)的上限,例,A和B兩個(gè)公司分別投資10個(gè)項(xiàng)目 A成功9個(gè)，失敗1個(gè) B成功1個(gè)，失敗9個(gè) 問題：誰(shuí)的投資回報(bào)高？ 風(fēng)險(xiǎn)投資的典型做法：從5000種想法中選擇10個(gè)進(jìn)行投資 5個(gè)完全失敗 3個(gè)成績(jī)一般 1個(gè)使期初投資翻了一倍 1個(gè)的回報(bào)是

6、原始投資的50倍到100倍,正NPV的來源,率先推出新產(chǎn)品 拓展核心技術(shù) 設(shè)置進(jìn)入壁壘 有創(chuàng)造成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì) 革新現(xiàn)有產(chǎn)品 創(chuàng)造產(chǎn)品差別化（廣告） 變革組織結(jié)構(gòu)以利于上述策略的實(shí)現(xiàn),單期案例,10000元,11000元,現(xiàn)在,一年后,一塊土地的現(xiàn)金流時(shí)間圖，如果可選投 資為6%的銀行存款，是否進(jìn)行土地投 資？,解,是否接受的關(guān)鍵問題是是否能夠創(chuàng)造價(jià)值? NPV=PV-I =11000/1.06-10000=3770 應(yīng)該接受！,多期案例,如果投資期為2年，其間可以出租每年末獲1000元租金，在折現(xiàn)率為6%時(shí)，是否投資？,10000元,1000元,12000元,1,2,0,解,NPV=PV-I =

7、1000/1.06+12000/ =1623元 應(yīng)該接受！,NPV的再投資假設(shè),問題：各期產(chǎn)生的現(xiàn)金流如何處理？ 再投資或分配 再投資報(bào)酬率多少 結(jié)論：NPV隱含假設(shè)為 自由現(xiàn)金流用于再投資 再投資報(bào)酬率為資本成本（貼現(xiàn)率）,決策的剛性假設(shè),采用凈現(xiàn)值法進(jìn)行投資決策分析還隱含著另一個(gè)假設(shè)，即對(duì)于手中的項(xiàng)目，要么立即采納（do now），要么永遠(yuǎn)拒絕（never）。顯然，這種剛性決策的假設(shè)既不符合實(shí)際情況，也不符合靈活性原則。,NPV法則的優(yōu)點(diǎn),調(diào)整了現(xiàn)金流的時(shí)間性 考慮了現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn) 項(xiàng)目?jī)r(jià)值具有可加性,調(diào)整了現(xiàn)金流的時(shí)間性,兩個(gè)互相排斥的投資項(xiàng)目A和B，初始投資都為100萬(wàn)元，資本成本也相同

8、，都為10%，當(dāng)現(xiàn)金流序列不同,續(xù),NPV（A）=72.23萬(wàn)元 NPV（B）=46.32萬(wàn)元,考慮了現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn),兩個(gè)互相排斥的項(xiàng)目C和D，初試投資相同，均為100萬(wàn)元，現(xiàn)金流序列也相同，但兩個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)不同，項(xiàng)目C的資本的機(jī)會(huì)成本為15%，項(xiàng)目D的資本的機(jī)會(huì)成本為12%。 年末 投資C 投資D 1 30萬(wàn) 30萬(wàn) NPV（C）=0.56 2 30萬(wàn) 30萬(wàn) 3 30萬(wàn) 30萬(wàn) NPV（D）=8.14 4 30萬(wàn) 30萬(wàn) 5 30萬(wàn) 30萬(wàn) 現(xiàn)金流總和 1500萬(wàn) 1500萬(wàn),NPV法則的局限,現(xiàn)金流和資本成本的估計(jì)依賴于技術(shù)NPV時(shí)獲得的信息。 忽略了隨時(shí)間的流逝和更多的信息獲得導(dǎo)致項(xiàng)目發(fā)

9、生變化的機(jī)會(huì) 導(dǎo)致“安全錯(cuò)覺”,二、其他投資評(píng)價(jià)方法,非貼現(xiàn)指標(biāo),1、投資回收期 Payback Period, PP： 收回投資所需的時(shí)間 優(yōu)點(diǎn) 簡(jiǎn)單 風(fēng)險(xiǎn)小,計(jì)算,投資回收期P滿足 其中為第t年的現(xiàn)金流入量，為第t年的現(xiàn)金流出量。,續(xù),投資回收期更為使用的簡(jiǎn)化公式 其中T為項(xiàng)目各年累計(jì)凈現(xiàn)金流首次為正的年份。,例,PA =（3-1）+240/380=2.63年 PB=（4-1）+252/368=3.68年,問題,PP法能否提供對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的一定程度保護(hù)？ 正方：現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)的時(shí)間越遠(yuǎn)，其不確定性就越大 反方：高收益率往往與高風(fēng)險(xiǎn)相伴，沒有免費(fèi)午餐,缺點(diǎn),忽略時(shí)間價(jià)值：可能否定回報(bào)率大于資本成本

10、的項(xiàng)目 未考慮回收期后的收入：具有天生的短視性和對(duì)長(zhǎng)壽命項(xiàng)目的歧視性； 標(biāo)準(zhǔn)回收期設(shè)定的任意性 改進(jìn)：動(dòng)態(tài)回收期（Dynamic PP） 失去最大優(yōu)點(diǎn)簡(jiǎn)單性,2、平均報(bào)酬率,Average Rate of Return, ARR 基于現(xiàn)金流的計(jì)算： ARR = 年平均NCF / I 會(huì)計(jì)收益率法（Accounting Rate of Return） ARR = 年平均會(huì)計(jì)利潤(rùn) / 平均資本占用,例,續(xù),特點(diǎn),簡(jiǎn)單、直觀 定?，F(xiàn)金流場(chǎng)合等于PP倒數(shù) 未考慮時(shí)間價(jià)值 標(biāo)準(zhǔn)報(bào)酬率的設(shè)定具有隨意性,二、貼現(xiàn)指標(biāo),1、獲利能力指數(shù)（PI）,獲利指數(shù)（profitability index）是項(xiàng)目初始投資

11、以后所有預(yù)期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值和初始投資的比值。 Profitability Index PI = PV / I = 1 + NPV / I 決策標(biāo)準(zhǔn)： PI 1，等價(jià)于NPV 0 意義：反映投資效率,2、內(nèi)部收益率（IRR）,使項(xiàng)目NPV等于0的折現(xiàn)率 NPV = NCFt / (1 +IRR )t = 0 決策標(biāo)準(zhǔn)： IRR k， 等價(jià)NPV 0 意義：采納期望報(bào)酬率超過資本成本的項(xiàng)目 人們習(xí)慣于用收益率來思考問題 大的IRR可以不需要k的確切信息,k,NPV,IRR,IRR的實(shí)質(zhì)及問題,實(shí)質(zhì)：項(xiàng)目能夠承受的最高利率 可能的問題 規(guī)則悖反 多重根 規(guī)模問題 時(shí)間序列問題,IRR問題（續(xù)）,規(guī)

12、則悖反,k,NPV,k,NPV,IRR問題（續(xù)）,多重根,100,132,230,20%,10%,IRR問題（續(xù)）,規(guī)模問題 現(xiàn)在有兩個(gè)投資機(jī)會(huì)： t=0 t=1 NPV IRR 項(xiàng)目1 -1.0 1.5 0.5 50% 項(xiàng)目2 -10 11 1.0 10% 如何選擇？,對(duì)內(nèi)部收益率法的評(píng)價(jià),與凈現(xiàn)值法相同，內(nèi)部收益率法是一種常用的貼現(xiàn)評(píng)價(jià)方法 內(nèi)部收益率是一個(gè)收益率的概念，因而比較符合管理者的思考習(xí)慣，容易被他們接受。 內(nèi)部收益率調(diào)整了現(xiàn)金流的時(shí)間性，即其計(jì)算考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值。 內(nèi)部收益率法實(shí)質(zhì)上是項(xiàng)目能夠承受的最高資本成本。 當(dāng)項(xiàng)目的資本成本不確定時(shí)，估算項(xiàng)目的內(nèi)部收益率比估算項(xiàng)目的凈

13、現(xiàn)值容易得多。,資本預(yù)算特例,綜合運(yùn)用貼現(xiàn)法則進(jìn)行投資決策評(píng)價(jià) 投資限額問題 壽命期不同的項(xiàng)目評(píng)價(jià),資本限額例,假定某公司目前有三個(gè)投資機(jī)會(huì)可供選擇，初始投資、預(yù)期現(xiàn)金流如下所示,續(xù),如果公司沒有足夠的資本同時(shí)投資三個(gè)項(xiàng)目，應(yīng)該將凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目按照獲利指數(shù)的大小進(jìn)行排列，首先選擇獲利指數(shù)最高的項(xiàng)目投資，直到用完手中的資金預(yù)算。 公司應(yīng)該首先選擇項(xiàng)目C投資（每單位資本的支出獲得最高的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值） 但是獲利指數(shù)與凈現(xiàn)值的綜合運(yùn)用只解決了當(dāng)前資本的合理分配問題，但沒有考慮到未來的投資需求。,續(xù),假設(shè)公司當(dāng)前有1000元現(xiàn)金，按照上面分析應(yīng)該投資項(xiàng)目B和C。但如果明年還有1000元的資本，而

14、且明年還有項(xiàng)目D可以投資，它需要1800元的初始投資，可以為企業(yè)創(chuàng)造400元的凈現(xiàn)值。 現(xiàn)在重新考慮項(xiàng)目A、B和C的選擇問題。 在公司的投入資本受到限制的情況下，當(dāng)前的投資決策必須考慮未來的投資計(jì)劃。,續(xù),如果選擇項(xiàng)目B和C投資，第2年可以為公司創(chuàng)造300元的現(xiàn)金流量，但是屆時(shí)公司只有1300元（300+1000）的現(xiàn)金，不夠項(xiàng)目D 1800元的投資需求，只好將其放棄。 如果選擇項(xiàng)目A投資，在第2年可以創(chuàng)造800元的現(xiàn)金流量，從而公司可以擁有1800元現(xiàn)金，剛好可以投資項(xiàng)目D。而投資項(xiàng)目A和D的NPV之和為540.4元（140.4+400），高于投資項(xiàng)目B和C的NPV之和（272.7元）。,壽

15、命期不同例,當(dāng)在兩個(gè)壽命不同的項(xiàng)目之間進(jìn)行選擇時(shí)，存在著不可比的問題。 重復(fù)投資法 約當(dāng)年度成本法,重復(fù)投資法,NPV（2）+ NPV（2）/(1+k)2 + NPV（2）/(1+k) 4 而后者重復(fù)投資2次后的總凈現(xiàn)值為 NPV（3）+ NPV（3）/(1+k)3 在對(duì)上述兩個(gè)值進(jìn)行比較后，選擇總NPV較大者對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目投資。,約當(dāng)年度成本法,當(dāng)兩個(gè)被評(píng)價(jià)的項(xiàng)目的壽命較長(zhǎng)時(shí)，或者重復(fù)投資假設(shè)明顯不符合實(shí)際時(shí)，則可以用約當(dāng)年度成本法進(jìn)行比較，選擇約當(dāng)成本年度較低的項(xiàng)目。 所謂約當(dāng)年度成本，是指將某項(xiàng)投資在整個(gè)壽命期間各年現(xiàn)金成本的現(xiàn)值之和折算成的等額年金。,約當(dāng)年度成本的計(jì)算方法,估算項(xiàng)目壽命期

16、間各期所有成本的現(xiàn)值之和TC， 利用等額年金現(xiàn)值公式得到與TC對(duì)應(yīng)的年金，它就是約當(dāng)年度成本。 其中r為貼現(xiàn)率,例,假設(shè)恒利公司正考慮購(gòu)買一臺(tái)機(jī)器，有兩種機(jī)器A或B可供其選擇，機(jī)器A購(gòu)買和安裝成本為49000元，壽命期為5年，機(jī)器B使用年限為10年，但購(gòu)買和安裝成本為72000元。公司應(yīng)該購(gòu)買哪一種設(shè)備呢？,續(xù),機(jī)器A以直線法折舊直到賬面價(jià)值變?yōu)?000元，則其每年折舊額為9000元。第5年末，恒利公司預(yù)期能以10000元轉(zhuǎn)讓機(jī)器A，相關(guān)稅率為40%，在期望的生產(chǎn)水平下，機(jī)器A的年?duì)I業(yè)成本為25000元。項(xiàng)目的資本成本為12%。,續(xù),機(jī)器B將在8年內(nèi)以直線法折舊直到帳面價(jià)值變?yōu)榱悖郧?年每

17、年折舊額為9000元（=72000/8），最后兩年為0。預(yù)期機(jī)器B在第6年末需耗資18000元進(jìn)行大修理，這部分成本將予以費(fèi)用化。恒利公司預(yù)期第10年末機(jī)器B報(bào)廢時(shí)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格將等于它的搬運(yùn)和清理費(fèi)。機(jī)器B的年?duì)I業(yè)成本為24000元。,續(xù),機(jī)器A的約當(dāng)年度成本為23797元 機(jī)器B的約當(dāng)年度成本為24946元,第二節(jié) 投資決策方法應(yīng)用與推廣,一、敏感性分析 二、情景分析 三、決策樹分析 四、期權(quán)理論在資本預(yù)算中的應(yīng)用 五、修正現(xiàn)值法,一、敏感性分析,NPV法則的局限,現(xiàn)金流和資本成本的估計(jì)依賴于技術(shù)NPV時(shí)獲得的信息。 忽略了隨時(shí)間的流逝和更多的信息獲得導(dǎo)致項(xiàng)目發(fā)生變化的機(jī)會(huì) 導(dǎo)致“安全錯(cuò)覺”,

18、一、敏感性分析（What if ）,問題：如果事情不象預(yù)期的那樣，會(huì)發(fā)生怎樣的情況？ 目的：發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目盈利能力對(duì)哪些因素最敏感，將有限資源用于最重要因素的分析 因素之間的相關(guān)性與因素變化的可能性如何？,敏感性分析的步驟,確定影響現(xiàn)金流各因素與NPV模型 對(duì)于每一要素（其他因素不變） 變動(dòng)一定百分比時(shí)，NPV的相應(yīng)變動(dòng)比例。 使NPV為零的最大變化區(qū)間，即“保本點(diǎn)”。 對(duì)敏感因素做進(jìn)一步分析,BOP分析,B(Best) O(Optimism) P(pessimism) 通過影響要素BOP的設(shè)立推斷NPV的相應(yīng)結(jié)果,例,SEC公司要投資太陽(yáng)能噴氣式飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī) 預(yù)期現(xiàn)金流如下表（百萬(wàn)） 公司對(duì)太陽(yáng)能飛

19、機(jī)不同變量的估計(jì)如表 對(duì)太陽(yáng)能飛機(jī)的NPV的敏感性分析如表 設(shè)SEC公司的貼現(xiàn)率為15% 公司所得稅率為34%,預(yù)期現(xiàn)金流如下表,計(jì)算NPV,應(yīng)該投資！,影響總收入的假設(shè),市場(chǎng)份額 噴氣式飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)的市場(chǎng)容量 銷售單價(jià) 固定成本 變動(dòng)成本 投資額,公司對(duì)太陽(yáng)能飛機(jī)不同變量的估計(jì),項(xiàng)目的NPV的敏感性分析,敏感性分析的優(yōu)劣,可以表明NPV分析是否值得信賴 揭示哪些方面需要收集更多的信息 可能不明智的增加安全錯(cuò)覺 孤立地處理每個(gè)變量的變化,二、情景 (scenario)分析,為未來環(huán)境的變化設(shè)想各種可能，對(duì)應(yīng)為一種特定的情景或場(chǎng)景 每種情景包含了各種變量的綜合影響 計(jì)算每一種場(chǎng)景下投資項(xiàng)目的可能結(jié)

20、果,例（續(xù)）,如果用此發(fā)動(dòng)機(jī)的飛機(jī)發(fā)生一次空難，可能發(fā)生以下情況： 需求減少 市場(chǎng)份額可能下滑 銷售額下降等,空難情景下的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè),三、決策樹分析,決策樹分析方法是進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)分析的工具。 以飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)項(xiàng)目為例：,決策樹,在正常預(yù)期情況下，該項(xiàng)目現(xiàn)金流量圖,1年后公司的期望收益應(yīng)該是0.751517+0.250=1138百萬(wàn)元,公司的現(xiàn)金流序列簡(jiǎn)化為下圖,項(xiàng)目的包含試銷階段的凈現(xiàn)值為 所以公司應(yīng)該進(jìn)行市場(chǎng)試銷。,決策樹評(píng)價(jià),決策樹很好地將項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)合在一起，全面放映投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)特征，是很好的風(fēng)險(xiǎn)投資評(píng)價(jià)方法，也是其他評(píng)價(jià)方法不可替代的。,四、期權(quán)理論在資本預(yù)算中的應(yīng)用,例：園丁的決

21、策,園中番茄的可能狀態(tài)及相應(yīng)的行動(dòng) 完全成熟-立即摘下 已經(jīng)腐爛-徹底放棄 有7、8成熟-可摘可等 半生不熟-等待 等待的收益與風(fēng)險(xiǎn) 可能得到更好的口味 可能讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶得先機(jī),NPV方法的問題-決策剛性,決策準(zhǔn)則：NPV= PV I0 NPV0 采納（do now） NPV1 do now PV1 never 實(shí)質(zhì)：決策區(qū)域是一維空間 考慮到未來是不確定的，現(xiàn)實(shí)中有第三種選擇： 等待 決策區(qū)域因此可以拓展到二維空間,2、計(jì)算方法,計(jì)算項(xiàng)目?jī)r(jià)值PV：即項(xiàng)目未來各期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和 確定投資可延遲的時(shí)間T- t 確定無風(fēng)險(xiǎn)利率r 計(jì)算初始投資額I的現(xiàn)值PV（I）：按無風(fēng)險(xiǎn)利率r 將T-t時(shí)刻的I

22、貼現(xiàn)）： PV（I）=I/(1+r)T-t 估計(jì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值PV的波動(dòng)率（年波動(dòng)） 大于市場(chǎng)平均波動(dòng)率,定義現(xiàn)值系數(shù)和累積波動(dòng)率,現(xiàn)值系數(shù)為項(xiàng)目?jī)r(jià)值除以投資的現(xiàn)值 NPVq=PV/PV(I) 累積波動(dòng)率為T-t時(shí)間內(nèi)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng) 率：(T-t)1/2 特別，如果投資不延遲(T-t=0)，則 NPVq=PI=PV/I0 由于波動(dòng)的存在， 當(dāng)NPVq1時(shí)，并不意味該項(xiàng)目被立即拒絕,期權(quán)的基本概念,期權(quán)為在規(guī)定時(shí)間內(nèi)、以規(guī)定的價(jià)格買入或賣出某種資產(chǎn)（underlying asset, 標(biāo)的資產(chǎn)）的權(quán)利 買權(quán)（call)買入標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)利 賣權(quán)（put)賣出標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)利 期權(quán)是做某事的權(quán)利，而不是做某事的

23、義務(wù)，因此其價(jià)值非負(fù) 期權(quán)即選擇權(quán)（option)，不限于金融工具,實(shí)物期權(quán)的類型,延遲期權(quán) 放棄期權(quán) 轉(zhuǎn)換期權(quán) 擴(kuò)張期權(quán) 定價(jià)期權(quán),延遲項(xiàng)目期權(quán)買權(quán),項(xiàng)目的價(jià)值可能隨時(shí)間的推移而變化 負(fù)NPV的項(xiàng)目未必沒有價(jià)值，不要放棄 正NPV的項(xiàng)目不一定立即被采納，將來實(shí)施可能更有利,放棄項(xiàng)目期權(quán)賣權(quán),在項(xiàng)目進(jìn)展與預(yù)期不符時(shí)終止 來源 與供應(yīng)商的合同不訂長(zhǎng)期 少雇用長(zhǎng)期員工 生產(chǎn)設(shè)備短期租賃，而不是購(gòu)買 資金分階段投入,案例分析,假設(shè)對(duì)生產(chǎn)某種產(chǎn)品進(jìn)行分析，該產(chǎn)品可以永續(xù)實(shí)現(xiàn)年限銷售量10個(gè)單位，每單位產(chǎn)生10元的凈現(xiàn)金流量。 第一年末，將更多的了解該項(xiàng)目成敗的后果：如果成功，銷售額調(diào)整為20，如果失敗

24、，銷售額調(diào)整為0。 假設(shè)項(xiàng)目的資本成本為10%，初始投資額1050元，可以在一年內(nèi)變賣的設(shè)備殘值500元。,續(xù),正常預(yù)測(cè)下的產(chǎn)品的NPV為： 100/0.10-1050=-50 應(yīng)該放棄該項(xiàng)目 有何問題？,考慮放棄期權(quán),一年后如果放棄項(xiàng)目，獲得殘值收入500元 如果項(xiàng)目成功，可實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流量為2000元 一年后該項(xiàng)目的期望價(jià)值為 50050%+（200/0.1）50%=1250萬(wàn)元,決策,該項(xiàng)目的NPV=（100+1250）/1.1-1050=177元,現(xiàn)在,-,10,50,1,年后,100,和預(yù)期,的,1250,貼現(xiàn)現(xiàn)金流量與期權(quán),項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值M等于不包含擴(kuò)張或放棄等期權(quán)在內(nèi)的NPV加上管

25、理期權(quán)價(jià)值 M=NPV+Opt,五、修正現(xiàn)值法,adjusted present value, APV，又稱為調(diào)整現(xiàn)值法，它是針對(duì)項(xiàng)目壽命期內(nèi)資本成本可能變化的應(yīng)用背景提出的，是對(duì)凈現(xiàn)值法具有可以相加性的一種應(yīng)用。 在許多場(chǎng)合，項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)是隨著項(xiàng)目的進(jìn)展而發(fā)生變化的。由于項(xiàng)目資本成本與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)的變化會(huì)導(dǎo)致資本成本的變化。,根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，負(fù)債能夠產(chǎn)生稅盾，使公司少交納所得稅，從而增加公司的價(jià)值。 可以假設(shè)一個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值是由以下兩部分組成的： （1）項(xiàng)目資產(chǎn)現(xiàn)金流創(chuàng)造的價(jià)值V1，即假設(shè)項(xiàng)目不負(fù)債、完全由權(quán)益資本融資時(shí)，由項(xiàng)目預(yù)期產(chǎn)生的各期自由現(xiàn)金流創(chuàng)造的價(jià)值。 （2）由項(xiàng)目負(fù)債產(chǎn)生的稅盾收益V2，。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，負(fù)債能夠產(chǎn)生稅盾，使公司少交納所得稅，從而增加公司的價(jià)值。,項(xiàng)目資產(chǎn)現(xiàn)金流價(jià)值V1的估算,由定義，是假設(shè)項(xiàng)目為全權(quán)益資本融資時(shí)項(xiàng)目自由現(xiàn)金流創(chuàng)造的價(jià)值。因此，它的計(jì)算過程與凈現(xiàn)值計(jì)算相同，即等于項(xiàng)目未來預(yù)期產(chǎn)生的各期自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，只是所用的貼現(xiàn)率不是加權(quán)平均資本成本，而是所謂的全權(quán)益資本成本，即假設(shè)項(xiàng)目全部由權(quán)益資本融資時(shí)股東要求的最低回報(bào)率。,全權(quán)益資本成本ka 的計(jì)算,L=U1+(1-t)D/E U ：無杠桿