科沃斯603486服務機器人第一股千億行業(yè)空間在等待1_W

1、 證券研究報告| 公司深度報告 可選消費 | 白色家電 由代工起家，切入掃地機器人領域。科沃斯成立初期主要為海外客戶提供清 潔類小家電代工，主要客戶有創(chuàng)科實業(yè)、優(yōu)羅普洛、松下等。隨著技術的日益成熟，公司逐漸完成了從 ODM 向品牌制造商（OBM）的轉變。公司 2000 年開始布局機器人板塊，2017 年服務機器人收入 28.7 億元，占總營收的 63%。 q牢牢占據(jù)行業(yè)第一位臵?？莆炙箳叩貦C器人在行業(yè)內有著絕對的話語權，最 高峰時國內市占率達到 80%，近幾年市占率也一直維持在 50%左右，而第二名占有率始終在 20%以下。地寶系列掃地機器人自 2009 年推出以來發(fā)展迅猛，2017 年，地寶

2、系列機器人收入 26.85 億元。 q渠道、技術雙輪驅動。國內掃地機器人主要以線上銷售為主，2017 年線上銷售額高達 50.6 億元，線下僅 6.1 億元。科沃斯有著非常強的線上渠道，僅 2017年“雙十一”當天的銷售額就達到 5.28 億元，其中地寶DD35 掃地機器人在“雙十一”期間總成交量高達 13 萬臺。公司的“Smart Move”和“Smart Navi” 技術均處于國內最領先水平，并在 AWE2018 上發(fā)布了“Smart Eye”，將視 覺導航技術應用于掃地機器人。截至 2017 年底，公司及發(fā)明專利 191 項。 q國產(chǎn)服務機器人滲透率亟待提升，市場空間超千億。根據(jù) Tra

3、ctica 數(shù)據(jù)，2016 年全球消費機器人（以家庭服務機器人為主）銷售額已達 38 億美元，在市場 需求的推動下，該行業(yè)領域未來有望保持較快的增速，Tractica 預測截至 2022 年全球消費機器人市場規(guī)模將達到 132 億美元。目前我國沿海城市掃地機器人滲透率僅為 5%，內地城市滲透率僅為 0.5%，遠低于美國的 16%，若參照 美國滲透率，僅掃地機器人未來市場空間就可達 1216 億元。 q新股定價分析。預計 2018-2019 年EPS 1.39/1.95 元，綜合考慮相關板塊估值及次新股溢價，給予 18 年 40-45 倍 PE，對應股價區(qū)間為 55.6-62.6 元。 q風險提

4、示：掃地機器人滲透率提升速率低于預期等。q財務數(shù)據(jù)與估值資料來源：公司數(shù)據(jù)、招商證券（PE/PB以5月30日收盤價計算得到）敬請閱讀末頁的重要說明會計年度201620172018E2019E2020E主營收入(百萬元)32774551同比增長22%39%營業(yè)利潤(百萬元)68452同比增長-67%568%凈利潤(百萬元)51376同比增長-71%636%607433%67349%55648%1.3925.18.37752956528%23%948128341%35%782105541%35%每股收益(元)0.141.041.952.64PE246.233.4PB14.310.017.913.2

5、6.14.5科沃斯機器人經(jīng)過多年的發(fā)展,已經(jīng)形成了包括掃地機器人、擦窗機器人等產(chǎn)品的家庭服務機器人完整產(chǎn)品線。受益于服務機器人行業(yè)需求的爆發(fā)，科沃斯未來幾年有望持續(xù)高速增長。 基礎數(shù)據(jù)上證綜指3135總股本（萬股）40010已上市流通股（萬股）4010總市值（億元）115流通市值（億元）12每股凈資產(chǎn)（MRQ）3.4ROE（TTM）29.3資產(chǎn)負債率47.5%主要股東 蘇州創(chuàng)領智慧投資管主要股東持股比例42.11%股價表現(xiàn)%1m6m12m絕對表現(xiàn)444444相對表現(xiàn)424934(%) 科 沃 斯 滬 深 300 000000May/18資料來源：貝格數(shù)據(jù)、招商證券 相關報告紀敏jimincms

6、S1090511040039劉榮S1090511040001研究助理諸凱 隋思譽無評級-A（首次）科沃斯 603486.SH當前股價：34.88 元 2018 年05 月30 日服務機器人第一股，千億行業(yè)空間在等待 公司研究正文目錄一、“服務機器人第一股”51、由代工起家，切入掃地機器人領域52、 年產(chǎn) 400 萬臺家庭機器人，構建機器人互聯(lián)生態(tài)圈53、公司股權結構6二、聚焦家庭服務機器人61、 以服務機器人為核心，同時面向 B、C 端市場6（1）

7、家庭服務機器人8（2）商用服務機器人10（3）清潔類小家電112、 營收穩(wěn)定增長,持續(xù)拓展海外業(yè)務11三、渠道、技術雙輪驅動131、 重金開拓線上營銷渠道，打造掃地機器人明星品牌132、 注重研發(fā)，核心技術國內領跑15四、服務機器人市場欣欣向榮，天高任我飛171、家庭服務機器人需求旺盛17（1）2022 年全球市場共計 132 億美元18（2）2020 年國內市場高達 85 億元182、掃地機器人國內千億市場可期19（1）預計國內市場需求 6400 萬臺19（2）掃地機器人仍然面臨一些問題203、 商用服務機器人市場不容小覷21（1）勞動力成本催生廣闊市場21（2）國內市場百億以上224、 對

8、標 iRobot，成長空間較大23五、估值及新股定價分析25六、風險提示26敬請閱讀末頁的重要說明Page 2 公司研究圖表目錄圖 1：科沃斯歷史沿革5圖 2：上市后科沃斯股權結構6圖 3：科沃斯主營業(yè)務占比7圖 4：科沃斯主營業(yè)務分類7圖 5：科沃斯“雙十一”當天銷售額8圖 6：科沃斯掃地機器人技術演化9圖 7：科沃斯營業(yè)收入12圖 8：科沃斯歸母凈利潤12圖 9：科沃斯營業(yè)收入按地區(qū)占比13圖 10：科沃斯各業(yè)務毛利率13圖 11：科沃斯主要產(chǎn)品銷售價格13圖 12：國內掃地機器人線上線下銷售額14圖 13：科沃斯線上銷售平臺14圖 14：科沃斯品牌推廣費用14圖 15：國內掃地機器人線上

9、渠道銷售額占比15圖 16：國內掃地機器人線下渠道銷售額占比15圖 17：科沃斯研發(fā)費用投入16圖 18：全球家庭服務機器人銷售額18圖 19：國內家庭服務機器人銷售額18圖 20：國內機器人吸塵器零售情況19圖 21：國內機器人吸塵器線上、線下零售情況19圖 22：掃地機器人滲透率20圖 23：制造業(yè)勞動力成本對比21圖 24：2017 年掃地機器人市場份額24圖 25：iRobot、科沃斯全球市場份額24圖 26：iRobot 營業(yè)收入（億美元）24圖 27：iRobot 歸母凈利潤（億美元）24圖 28：科沃斯、iRobot 服務機器人毛利率對比25圖 29：科沃斯、iRobot 研發(fā)投

10、入對比25敬請閱讀末頁的重要說明Page 3 公司研究圖 30：科沃斯、iRobot 服務機器人海外銷售占比25表 1：科沃斯募集資金擬投資項目6表 2：窗寶系列擦窗機器人9表 3：沁寶系列空氣凈化機器人10表 4：管家機器人系列10表 5：商用服務機器人11表 6：清潔類小家電11表 7：科沃斯掃地機器人關鍵技術16表 8：國內外掃地機器人技術比較17表 9：掃地機器人市場預測20表 10：20 款掃地機器人測試結果21表 11：2017 世界機器人大會部分服務機器人展商22表 12：商用服務機器人需求23表 13：商用服務機器人市場預測23表 14：科沃斯收入結構預測26附：財務預測表27

11、敬請閱讀末頁的重要說明Page 4 公司研究一、“服務機器人第一股”1、由代工起家，切入掃地機器人領域科沃斯機器人前身為泰怡凱電器（蘇州）有限公司，創(chuàng)立于 1998 年，成立初期主要為海外客戶提供清潔類小家電代工業(yè)務，主要客戶有創(chuàng)科實業(yè)、優(yōu)羅普洛、松下、雪華鈴等。隨著技術的日益成熟，公司開始創(chuàng)立自主品牌進行運營，逐漸完成了從ODM 向品牌制造商（OBM）的轉變。2011 年正式更名為科沃斯。 科沃斯 2000 年開始布局機器人板塊。經(jīng)過十幾年的積淀，2015 年機器人業(yè)務強勢發(fā)力，當年營業(yè)收入接近 14 億元，占總營收的 51.82%，從此機器人業(yè)務成為了公司第一大收入來源。2017 年服務機

12、器人板塊收入 28.7 億元，占總營收的 63%。科沃斯自2009 年推出地寶系列掃地機器人產(chǎn)品以來，在掃地機器人領域進展迅猛。2014-2017年，科沃斯掃地機器人線上線下渠道國內市場占有率始終保持第一。 2018 年 5 月 4 日，核準了科沃斯的首發(fā)申請，科沃斯機器人股份有限公司擬在 上海證券交易所主板上市，成為國內“掃地機器人第一股”。 圖 1：科沃斯歷史沿革資料來源：招股說明書、招商證券2、年產(chǎn) 400 萬臺家庭機器人，構建機器人互聯(lián)生態(tài)圈科沃斯首次公開發(fā)行實際募集資金總額將根據(jù)詢價結果確定的發(fā)行價格和實際發(fā)行股份數(shù)確定，募集資金總額扣除發(fā)行費用后，將按輕重緩急順序進行項目投資。公司

13、未來三年將總計投資 9.12 億元，其中 5 億元用來擴大產(chǎn)能，目標年產(chǎn) 400 萬臺家庭機器人， 按照每臺設備 2000 元的價格計算，每年新增產(chǎn)值高達 80 億元。此外，公司還擬投資 2.69 億元構建機器人互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)圈，同時投資 1.43 億元拓展海外市場。 敬請閱讀末頁的重要說明Page 5 公司研究表 1：科沃斯募集資金擬投資項目55年產(chǎn) 400 萬臺家庭服務機器人項目 機器人互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)圈 項目 國際市場營銷項目合計36 個月2.692.6936 個月1.439.121.439.1236 個月資料來源：招股說明書、招商證券3、公司股權結構公司實際控制人為錢東奇，通過持有創(chuàng)領投資 10

14、0%的股份和創(chuàng)袖投資 99.99%的股份持有科沃斯 58.5%的股份。DavidChengQian 與錢東奇為父子關系，通過全資持有 Ever Group 和 SkySure 持有科沃斯股份的 17%。同時錢東奇與創(chuàng)袖投資出資份額 0.01%的合伙人錢嵐是兄妹關系。錢東奇 合計持有科沃斯股份的 75.5%，股權相對集中，有 利于公司未來戰(zhàn)略規(guī)劃的實施。 科沃斯擬公開發(fā)行股票不超過 4010 萬股，發(fā)行股份數(shù)量占發(fā)行后公司總股本的10.02%，全部為公開發(fā)行新股，不設老股轉讓。發(fā)行后公司總股本不超過 40010 萬股， 將對原股東股份有一定稀釋作用，上市后錢東奇 持股 67.95%，依舊保持著對

15、公司 的絕對統(tǒng)治。 圖 2：上市后科沃斯股權結構資料來源：招股說明書、招商證券 二、聚焦家庭服務機器人1、以服務機器人為核心，同時面向 B、C 端市場科沃斯主營產(chǎn)品包括為服務機器人和清潔類小家電兩大模塊，其中服務機器人是公司業(yè) 務核心。從營收占比來看，服務機器人收入比重逐年上升，從 2014 年的 24.88%顯著 敬請閱讀末頁的重要說明Page 6項目名稱總投資額（億元） 擬使用募集資金投資額（億元） 時間進度 公司研究增長到 2017 年的 63.06%，科沃斯正逐漸完成從 ODM/OEM 向 OBM 模式的轉變，業(yè) 務重心明顯向服務機器人轉移。 圖 3：科沃斯主營業(yè)務占比100%90%8

16、0%70%60%50%40%30%20%10%0%2014201520162017地寶系列 沁寶、商用、管家機器人其他清潔類小家電 窗寶系列代工產(chǎn)品其他業(yè)務資料來源：招股說明書、招商證券 科沃斯服務機器人業(yè)務按照客戶群體的不同可分為 B 端、C 端。面向 C 端市場的主要產(chǎn)品為“Ecovacs 科沃斯”品牌家庭服務機器人，包括地面清潔機器人地寶系列、擦窗機器人窗寶系列、空氣凈化機器人沁寶系列以及融合了多項功能的管家機器人 Unibot 等。面向B 端市場的產(chǎn)品主要是公共服務類商用服務機器人，包括商用服務機器人旺寶， 太陽能電池板清潔機器人銳寶等。 科沃斯在清潔類小家電模塊的主要業(yè)務范圍包括為國

17、內外知名吸塵器品牌廠商提供 ODM 服務以及公司自主品牌“TEK 泰怡凱”系列。 圖 4：科沃斯主營業(yè)務分類資料來源：公司資料整理、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明Page 7 公司研究（1）家庭服務機器人掃地機器人市占率第一。掃地機器人是科沃斯服務機器人的核心業(yè)務，最高峰時國內市 場占有率達到 80%，有著絕對的行業(yè)話語權。隨著諸多國內外家電廠商紛紛加入競爭， 科沃斯市場占有率已經(jīng)逐步下滑到 50%左右，即使這樣科沃斯仍穩(wěn)坐頭把交椅，行業(yè)第二名占有率始終在 20%以下，科沃斯掃地機器人依然遙遙領先。 地寶系列撐起營收半壁。地寶系列掃地機器人是科沃斯收入來源的重中之重，從 2015 年開始貢獻總

18、體營收的一半左右，且占比逐年升高，2017 年更是創(chuàng)下 26.85 億元的記錄，占總營收的 59%。 科沃斯朵朵系列、靈犀系列與地寶系列掃地機器人始終保持著極高的銷量，僅 2017 年“雙十一”當天的銷售額就達到 5.28 億元，其中地寶 DD35 掃地機器人在“雙十一” 期間總成交量高達 13 萬臺。按照每年 20%的增速，預計 2019 年科沃斯“雙十一”當天銷售額高達 7.6 億元。此外，科沃斯不僅一直保持“雙十一”掃地機器人的銷售冠軍， 還已連續(xù)多年成為生活電器類的銷售冠軍。 圖 5：科沃斯“雙十一”當天銷售額82006150 4100250002013 2014 20152016 2

19、017 2018E 2019E雙十一銷售額（億元）同比（%）資料來源：網(wǎng)絡資料整理、招商證券 智能化和高效率是地寶的進化方向。從第一代地寶 5 系到 2018 年最新款地寶 DJ35， 科沃斯掃地機器人在技術領域不斷突破，實現(xiàn)了由“隨機清掃”到“局部規(guī)劃”再到“全 局規(guī)劃”的完美進化。 隨機清掃是指在一定的室內空間內按照隨機路線進行清掃；局部規(guī)劃類產(chǎn)品可沿著弓字形的路線有規(guī)則地清掃，處于由隨機類向全局規(guī)劃類產(chǎn)品的過渡階段；全局規(guī)劃類產(chǎn)品除了沿著弓字形的規(guī)則路徑清掃之外，還實現(xiàn)了“先規(guī)劃建圖、后清掃”的功能，即先行識別室內空間的環(huán)境以及物品擺放位臵，建立清掃圖線，再按照規(guī)則的路徑實施清掃， 產(chǎn)品

20、智能化程度與清潔效率得到顯著提升。 敬請閱讀末頁的重要說明Page 8 公司研究 圖 6：科沃斯掃地機器人技術演化資料來源：資料整理、招商證券 除了掃地機器人之外，科沃斯家庭服務機器人還包括擦窗機器人窗寶系列、空氣凈化機器人沁寶系列以及管家機器人Unibot 等。 窗寶系列是一款實現(xiàn)自動化窗戶清潔功能的產(chǎn)品。從 2011 年研發(fā)的第一臺窗寶 5 系至 今，產(chǎn)品在清潔模式、路線設計、吸附能力等多個領域有了較大的突破，代表產(chǎn)品主要有窗寶 9 系列、窗寶WA3 系列等。 擦窗機器人需求，應用場景還需進一步探索。雖然近年來窗寶機器人營收呈現(xiàn)增長 趨勢，但該業(yè)務規(guī)模較小，2017 年窗寶系列僅營收 1.

21、43 億元，占總營收的 3.14%。我們認為這主要與該業(yè)務消費需求不夠旺盛有關：首先相較于地面清潔，消費者對窗體清潔的需求頻次較低；其次，對于普通家庭住房而言，窗戶個數(shù)較少且面積較小，人工清潔并不困難，擦窗機器人不具備取代人工的優(yōu)勢。擦窗機器人應當探索更為合適的應用 場景，預計未來將主要應用于高樓玻璃墻體清潔，逐步代替具有危險性的高空擦窗作業(yè)。 表 2：窗寶系列擦窗機器人運用分體驅動系統(tǒng)專利設計，實現(xiàn)了旋轉驅動與深度清潔分離；將傳統(tǒng)Z、N 清潔路線更新為弓字形清潔路線，提高了清潔效率。窗寶9系窗寶WA3從電源線供電改成內置電池供電，用戶使用更為便捷；增加了主動報警安全吸盤，提升了防掉落安全性能

22、。窗寶WA3資料來源：公司網(wǎng)站、招商證券沁寶系列是公司針對空氣凈化生產(chǎn)的一款可以自由移動的空氣凈化機器人。與市面上其他凈化器的主要區(qū)別在于可以通過智能化的移動，達到更廣的空氣凈化覆蓋面積。沁寶目前業(yè)務占比較小，市場還需要進一步開拓。 敬請閱讀末頁的重要說明Page 9產(chǎn)品型號產(chǎn)品示意圖性能及特點 公司研究表 3：沁寶系列空氣凈化機器人能夠以 LDS 激光掃描并建立地圖，實現(xiàn)智能移動巡航凈化；搭載PM2.5 高精度傳感器；360 度濾芯及環(huán)形進風；使用H13 高效安全級HEPA 濾材特有的風道結構，具有更高的過濾效率；具有智能觸摸控制面板，操作便捷，并能實現(xiàn)APP 可視化操作。沁寶A650資料來

23、源：公司網(wǎng)站、招商證券管家機器人系列在掃地機器人的基礎上增加了家庭管理、智能家居模塊，還可選擇搭配空氣凈化和加濕模塊。Unibot 初步實現(xiàn)了家庭服務機器人從工具型向管家型的進化。管家機器人目前規(guī)模還比較小，隨著智能家居的逐步滲透，未來可能會迎來新一輪的發(fā)展。 表 4：管家機器人系列在管家組合模式下，Unibot擁有智能規(guī)劃清潔的功能，還擁有家電遙控，家庭互動， 智能安防，巡邏監(jiān)控，記錄存檔等功能。Unibot資料來源：公司網(wǎng)站、招商證券（2）商用服務機器人商用服務機器人是服務機器人的分支，主要面向 B 端市場，根據(jù)行業(yè)需求開發(fā)相應功能運用于商用服務領域，主要為銀行、餐廳、企業(yè)、大型賣場、專賣

24、店等類商戶提供商用系統(tǒng)服務，實現(xiàn)用機器人替代或輔助人工，從而降低人員成本，提高管理效率。 旺寶系列將成為新的發(fā)力點?？莆炙雇鷮毾盗猩逃梅諜C器人已經(jīng)有了較為成熟的落地 案例，目前在交通銀行、建設銀行、郵政儲蓄銀行等多家網(wǎng)點投入使用，服務人次超過500萬，營銷成功率高達 40%。同時，旺寶可以植入不同的系統(tǒng)以應對不同應用場景， 未來在銀行、商場、酒店、博物館等公共場所將隨處可見旺寶的身影，廣闊的市場需求 將為科沃斯注入新的成長動力。 除了旺寶，科沃斯還研發(fā)了太陽能電池板無水清潔機器人銳寶，銳寶可以實現(xiàn)自動升縮 式地無水清掃，使常年暴露在戶外的電池板徹底擺脫灰塵和污垢。 銳寶面臨廣闊發(fā)展機遇。首先

25、，隨著我國清潔能源的普及，光伏發(fā)電占比將進一步提高， 國際能源署（IEA）預計，2022 年中國光伏發(fā)電比例可望由 2016 年的 1%提高到 3%， 太陽能電池板清潔存在著廣闊的市場需求。其次，由于太陽能電池板上的積塵會降低7%至 40%的電池效率，同時太陽能電池板的清潔工作耗時費力、費用昂貴，清潔工作 本身也存在一定危險性，太陽能電池板清潔機器人有著較高的存在價值。這將給銳寶帶 敬請閱讀末頁的重要說明Page 10產(chǎn)品型號產(chǎn)品示意圖性能及特點產(chǎn)品型號產(chǎn)品示意圖性能及特點 公司研究來良好的發(fā)展契機。表 5：商用服務機器人將人工智能技術與工作場景深度融合，具備優(yōu)越的交互能力；可采用自主研發(fā)的機

26、器人運動平臺，并配置實感攝像頭，同時全方位部署各類傳感器；充分考慮了各類商用環(huán)境的需求，并匹配相應的運動速度，做到無縫人機交互；擁有完善的系統(tǒng)集成能力，可以貼合不同行業(yè)的業(yè)務需求，實現(xiàn)差異化的行業(yè)應用。旺寶3打破傳統(tǒng)有水清潔的方式，以獨特的伸縮模式行走，邊刷配合雙滾刷高速清掃，無刷電機強勁吸塵，行走時完成掃、吸、吹同步完成。清掃覆蓋率為100%, 清潔效率為35m2/h，能清潔太陽能電池板表面99%的灰塵。銳寶資料來源：公司網(wǎng)站、招商證券（3）清潔類小家電科沃斯主要作為 ODM/OEM 為國外品牌（優(yōu)羅普洛、創(chuàng)科實業(yè)等）提供代工生產(chǎn)。產(chǎn)品線從低端的紙袋式吸塵器到無線吸塵器、地面清洗機以及除螨儀

27、。公司的子品牌 TEK 主要出售自主品牌的無線吸塵器、無線除螨儀、無線清洗機等。 清潔類小家電仍是定海神針。清潔類小家電是公司建立之初的主要營收來源，雖然代工 產(chǎn)品在 14、15 年兩年間出現(xiàn)了一定下滑，但在 16 和 17 年逐漸恢復增長趨勢，2017年貢獻營收 15.75 億元，占總營收的 34.61%。作為科沃斯發(fā)家的基石，代工業(yè)務直到現(xiàn)階段依然占有重要地位，預計未來也將持續(xù)為營收帶來貢獻。 表 6：清潔類小家電資料來源：公司網(wǎng)站、招商證券2、營收穩(wěn)定增長,持續(xù)拓展海外業(yè)務營業(yè)收入增長穩(wěn)健。從營業(yè)收入來看，2014 年以來公司營業(yè)收入始終保持著 20%左右的增速，2017 年營業(yè)收入更是

28、達到 45.51 億元，同比增長 38.89%，達到歷史最高水平。從凈利潤來看，公司 2014-2016 分別實現(xiàn)歸母凈利 1.57 億元、1.76 億元、1.60 億元，保持在相對穩(wěn)定狀態(tài)。2017 年實現(xiàn)歸母凈利潤 3.76 億元，同比顯著增長 135%，達到歷史峰值。 敬請閱讀末頁的重要說明Page 11無線吸塵器無線清洗機無線除螨儀產(chǎn)品型號產(chǎn)品示意圖性能及特點 公司研究 圖 7：科沃斯營業(yè)收入 圖 8：科沃斯歸母凈利潤400350300250200150100500160140120100806040200-20500045403530252015105040003000 2000 1

29、00002013201420152016201720132014201520162017營業(yè)收入（百萬元）同比（%）歸母凈利潤（百萬元）同比（%）資料來源：wind、招商證券資料來源：wind、招商證券 從分業(yè)務來看，服務機器人表現(xiàn)亮眼。2017 年營收 28.7 億元，同比增長 52.42%，且服務機器人占比逐年提升，從 2014 年的 24.88%增長到 2017 年的 63.06%，充分反映 了公司業(yè)務重心的轉移。 清潔類小家電恢復增長。清潔類小家電是公司建立之初時的主要營收來源，經(jīng)歷了14,15兩年的衰減后 16,17 年恢復增長，2017 年營收貢獻 34.61%，同比增長 20.0

30、5%，主要 受益于公司吸塵器出口市場的穩(wěn)健增長。 地寶是重中之重。從 2015 年開始地寶系列掃地機器人就為科沃斯貢獻了總體營收的一半左右，且占比逐年升高，2017 年更是創(chuàng)下 26.85 億元的記錄，占總營收的 59%。地寶的快速增長主要得益于兩點：首先，在整體消費升級的大背景下普通消費者對于家庭服務機器人的接受程度逐步提高，尤其像掃地機器人這種新穎的智能化設備更容易受到廣大年輕消費者的追捧；其次，國內電子商務行業(yè)發(fā)展迅猛，越來越多的商品從原先的線下渠道銷售轉戰(zhàn)線上，“雙十一”、“雙十二”等一系列購物狂歡活動進一步拉動了 掃地機器人的消費量。 海外業(yè)務蓬勃發(fā)展。從營業(yè)收入地區(qū)占比來看，科沃斯

31、 2015 年之前海外市場收入占總營業(yè)收入的 50%以上，這是由于公司發(fā)展初期主要為海外客戶提供清潔類小家電代工業(yè)務。隨著家用機器人業(yè)務的逐漸發(fā)力，2015 開始科沃內收入超越國外收入。受益于近年來對海外市場的積極拓展，公司 2017 年國外收入占比提升 6 個百分點。 為拓展海外市場，科沃斯設立了相應的海外下屬公司從事銷售業(yè)務，主要面向歐洲、美國和日本市場。公司在和海外品牌的正面競爭中表現(xiàn)亮眼。目前，科沃斯掃地機器人份額在亞太地區(qū)排名第一，在整個歐洲地區(qū)排名第二，并于 2017 年 6 月實現(xiàn)了德國市占 率第一。此外，公司 2017 年開始發(fā)力市場，可能會帶來新的增長點。 敬請閱讀末頁的重要

32、說明Page 12 公司研究 圖 9：科沃斯營業(yè)收入按地區(qū)占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20132014201520162017中國大陸營收國外市場營收資料來源：招股說明書、招商證券 毛利率不斷提高。在營收保持穩(wěn)定增長的同時，公司各產(chǎn)品的毛利率也呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長的趨勢。2013 年以來毛利率始終維持在較高水平，且穩(wěn)中有升，2017 年綜合毛利率達 到 36.58%。具體來看，代工產(chǎn)品的毛利率較低，除 2015 年外，都保持在 15%左右的水平。地寶系列作為公司的最重要的產(chǎn)品，毛利率水平可觀，一直保持在 45%以上的 水平，窗寶的毛利率有上升趨勢。 科沃斯毛

33、利率的提升主要得益于兩點：首先，高毛利率的地寶系列產(chǎn)品快速放量，對整體毛利率水平起到了較強的拉動作用；其次，伴隨著公司規(guī)模擴大和技術的逐步成熟，產(chǎn)品附加值提高，各主要產(chǎn)品的銷售價格均有所提升。 圖 10：科沃斯各業(yè)務毛利率 圖 11：科沃斯主要產(chǎn)品銷售價格601400120050 100040 800306002040010 2000201320142015201620170地寶系列窗寶系列代工產(chǎn)品綜合毛利率（%）代工產(chǎn)品毛利率 服務機器人毛利率其他業(yè)務毛利率 2014201520162017 H1（元/臺）資料來源：wind、招商證券資料來源：招股說明書、招商證券三、渠道、技術雙輪驅動1、重

34、金開拓線上營銷渠道，打造掃地機器人明星品牌掃地機器人以線上銷售為主。掃地機器人常用的銷售渠道主要包括線下實體店與線上電 商平臺。線上線下銷售有著明確的分工：線上電商平臺使用者與掃地機器人目標用戶群 體重合度較高，且線上渠道存在價格優(yōu)勢，因此是掃地機器人產(chǎn)品最主要的收入來源；敬請閱讀末頁的重要說明Page 13 公司研究線下渠道則主要起到品牌展示、服務體驗的作用。國內掃地機器人線上銷售額始終保持著 35%以上的增長率，且 2017 年國內掃地機器人線上銷售額高達 50.6 億元，線下銷售額僅 6.1 億元，國內掃地機器人主要以線上銷售為主。 圖 12：國內掃地機器人線上線下銷售額6050.650

35、37.34030 23.3204.54.6104.1 3.9020132014201520162017線上銷售額（億元）線下銷售額（億元）資料來源：公開資料整理、招商證券 清潔類小家電多采用線下銷售?？莆炙沟那鍧嵭〖译姌I(yè)務大多是代工生產(chǎn)，所以 98%左右的銷售收入都來源于線下，產(chǎn)品直接銷售給品牌運營商。 積極布局主流電商平臺?？莆炙咕€上銷售渠道主要包括：科沃斯官網(wǎng)、天貓、京東、唯 品會、蘇寧易購、亞馬遜、當當網(wǎng)、國美、1 號店及銀行網(wǎng)上商城等主流電商銷售平臺， 并發(fā)展了依托B2C 平臺從事科沃斯品牌產(chǎn)品獨家銷售的線上分銷商。 重視線上營銷推廣，打造渠道壁壘。掃地機器人在主流

36、電商平臺的銷量主要取決于訪客流量，科沃斯投入了大量的營銷推廣費用以引入流量，進而建立品牌知名度?？莆炙乖?天貓、京東等密切合作的電商平臺上投入大量流量推廣費用，主要包括天貓平臺的鉆石展位、直通車以及京東平臺的框架廣告、京準通等。隨著科沃斯家庭服務機器人產(chǎn)品線上銷量的爆發(fā)式增長，公司在電商平臺上的流量推廣費用呈現(xiàn)逐年上升趨勢，2016 年僅電商平臺推廣費用就高達 1.27 億元。利用線上線下高昂的品牌推廣成本，科沃斯打 造了渠道層面的壁壘，經(jīng)過多年的行業(yè)積淀，在品牌影響力上已經(jīng)遙遙領先于競爭對手。 圖 13：科沃斯線上銷售平臺 圖 14：科沃斯品牌推廣費用15010050020142015201

37、62017H1電商平臺推廣費（百萬元）品牌廣告費（百萬元） 資料來源：公開資料整理、招商證券資料來源：招股說明書、招商證券當之無愧的線上線下銷售雙冠軍。借助渠道優(yōu)勢，科沃斯 2014-2016 年連續(xù)三年線上銷售額第一，且銷售額占比逐年增長，2016 年高達 50.20%，占據(jù)了國內掃地機器人線 上銷售的半壁。美國著名掃地機器人品牌 iRobot 連續(xù)三年位居第二，銷售額占比 敬請閱讀末頁的重要說明Page 14 公司研究在 15%左右?？莆炙惯€在 2017 年“雙十一”當天創(chuàng)下了 5.28 億元的銷售記錄，其中地寶DD35 掃地機器人在“雙十一”期間總成交量高達 13 萬臺。按照每年 20%

38、的增速， 預計 2019 年科沃斯“雙十一”當天銷售額將達到 7.6 億元。 圖 15：國內掃地機器人線上渠道銷售額占比資料來源：中怡康、招商證券 從線下渠道來看，科沃斯完成了 2014-2016 年三連冠，雖然銷售額占比有所下降，但 2016 年依然保持著 47.80%的絕對統(tǒng)治力。憑借打造的渠道優(yōu)勢和品牌影響力，科沃斯成為了當之無愧的線上線下銷售雙冠軍。 圖 16：國內掃地機器人線下渠道銷售額占比資料來源：中怡康、招商證券2、注重研發(fā)，核心技術國內領跑注重創(chuàng)新，研發(fā)費用逐年增加?？莆炙棺⒅貏?chuàng)新與研發(fā)，公司設有機器人事業(yè)部研發(fā)中 心和小家電事業(yè)部研發(fā)中心，分別負責各自產(chǎn)品研發(fā)至試生產(chǎn)階段的全

39、流程技術管理工作。2014 年以來科沃斯研發(fā)費用投入逐年增多，2017 年投入研發(fā) 1.24 億元，占營業(yè)收入的 2.79%。由于近年來科沃斯營收屢創(chuàng)新高，研發(fā)費用占比有所減少。 近遠景兼顧的研發(fā)策略?？莆炙沟难邪l(fā)部門受公司管理層垂直領導，采用產(chǎn)品研發(fā)和技 術預研兩者并存的研發(fā)機制：產(chǎn)品研發(fā)基于近期用戶訴求確立研發(fā)目標，針對性的解決用戶痛點以應對當前市場競爭。技術預研針對服務機器人相關領域進行前瞻性研發(fā)，以保持公司在行業(yè)內的技術領先地位。 敬請閱讀末頁的重要說明Page 15 公司研究 圖 17：科沃斯研發(fā)費用投入1402.62.512010080 604

40、02002014201520162017研發(fā)費用（百萬元）研發(fā)費用/營業(yè)收入（%）資料來源：招股說明書、招商證券 技術水平國內領先。為了提高掃地機器人的清潔效率，實現(xiàn)規(guī)劃式清掃，科沃斯研發(fā)了 “Smart Move”和“Smart Navi”技術，兩項技術均處于國內掃地機器人領域的領先水平。在AWE2018 上，科沃斯又發(fā)布了“Smart Eye”技術，將視覺導航技術應用于掃地機器人。截至 2017 年底，公司及子公司擁有境內發(fā)明專利 191 項、境內實用新型專利 262 項、境內外觀設計專利 170 項、境外專利 26 項，共計 649 項境內外專利。 表 7：科沃斯掃地機器人關鍵技術通過多

41、種傳感器精確定位清潔機器人的移動方向和坐標，讓機器人實現(xiàn)規(guī)則、整齊的弓字形清掃路線，是一種半路徑規(guī)劃式清掃技術。 Smart Move搭載LDS雷達測距系統(tǒng)和SLAM算法，智能識別家居環(huán)境，先進行全屋巡航建圖，再根據(jù)地圖規(guī)劃行走路徑，是國內行業(yè)領先的全局規(guī)劃技術。Smart Navi攝像頭傳感器對立體空間進行視覺捕捉， 25幀/秒高速實時抓取家居環(huán)境地標，提取特征點，配合SLAM算法，實現(xiàn)可視化全局規(guī)劃清潔，機器人定位更精準，并且能夠實時校準自己的坐標，使導航更為準確。 Smart Eye資料來源：公開資料整理、招商證券目前科沃斯的掃地機器人大多使用“Smart Move”技術，“Smart

42、Navi”已經(jīng)部分使用在管家機器人和部分新款地寶產(chǎn)品中，2018 年最新款地寶DJ35 已搭載“Smart Eye” 視覺導航技術。 敬請閱讀末頁的重要說明Page 16技術名稱技術示意圖性能及特點 公司研究與國際先進水平差距較小。選擇國內外知名掃地機器人進行技術對比，包括美國 iRobot、 Dyson、Neato 公司， Proscenic 公司。重點對比探測技術，路徑規(guī)劃技術和清潔技術。 表 8：國內外掃地機器人技術比較Neato Botvac系列 代表產(chǎn)品 朵朵系列，地寶系列 主機紅外感應視 窗,Smart Eye 視覺探測 獵鷹，藍天 S仿生超聲波雷達（3 組 ） 紅外線偵測（24組

43、） Roomba 系列360 度攝像頭紅外傳感器光學傳感器聲波傳感器 Dyson 360 Eye360 度全景攝像頭紅外感應器 LDS 激光測距制導系統(tǒng) 探測系統(tǒng) 依據(jù)傳感器導航的依據(jù) LDS 激光測距的LaserSmart 智能自導航路徑系統(tǒng) 依據(jù)無線載波室內定位系統(tǒng)的iPNAS 智能清掃系統(tǒng) 依據(jù)視覺定位系統(tǒng)的 iAdapt 全景規(guī)劃導航系統(tǒng)與 vSLAM 視覺運算處理技術 依據(jù)視覺定位技術的同步定位與地圖創(chuàng)建軟件（SLAM） 技術 Smart Move 路徑規(guī)劃系統(tǒng)，Smart Navi 全局規(guī)劃技術，Smart1000PA 吸力前掃后拖（藍鯨2.0系 統(tǒng) ） 吸口滾刷互換 路徑規(guī)劃 1

44、800PA 大吸力掃吸互換 V 型滾刷 強力 6 道膠刷SpinFlow 增壓風道 戴森專利馬達， 多圓錐氣旋集塵技術 清潔性能 攪動、清掃、吸除高效清潔系統(tǒng) 資料來源：招商證券整理從探測系統(tǒng)來看，科沃斯、iRobot、Dyson三家公司擁有較為先進的視覺導航技術，具有低功耗、低噪聲與實時性的優(yōu)點。Neato 采用的是 LDS 激光測距技術，由于需要持續(xù)旋轉確定位臵導致探頭壽命較短，維護成本較高。Proscenic 采用的超聲波和紅外線 探測技術相對落后。 從路徑規(guī)劃技術來看，iRobot、Dyson、Neato 公司采用較為先進的 SLAM 技術，科沃斯新研發(fā)的“Smart Eye”+SLA

45、M 技術已將差距逐步縮小，Proscenic 采用的技術較為先進，但不是未來的重點發(fā)展方向。 在清潔性能上，Dyson 的表現(xiàn)最為突出，其吸塵系統(tǒng)與普通吸塵器基本相同，吸力較強， 除塵效果明顯優(yōu)于其他掃地機器人。其他掃地機器人吸力較小，多采用邊刷、滾刷等配 件輔助清潔，但是整體清潔性能仍然難與戴森掃地機器人媲美。此外，僅有科沃斯掃地機器人具備掃拖一體的功能，更符合中國家庭的地面多為瓷磚的實際情況。四、服務機器人市場欣欣向榮，天高任我飛1、家庭服務機器人需求旺盛作為全球機器人行業(yè)重要的細分領域，服務機器人技術近年來取得了長足的進步和發(fā)展，在家庭、教育、公共服務、醫(yī)療等領域實現(xiàn)了一系列突破性應用，

46、為人類生產(chǎn)力的進一步提升奠定了基礎，有望成為繼工業(yè)革命和信息技術革命后引領人類社會實現(xiàn)跨越式發(fā)展的人工智能革命的核心載體。根據(jù)麥肯錫全球研究院的預測，到 2025 年，全球 機器人應用每年將產(chǎn)生 1.7 至 4.5 萬億美元的經(jīng)濟影響，其中服務機器人每年將產(chǎn)生 1.1 至 3.3 萬億美元的經(jīng)濟影響，占比 70%左右。 敬請閱讀末頁的重要說明Page 17公司科沃斯ProsceniciRobotDysonNeato 公司研究（1）2022 年全球市場共計 132 億美元家庭服務機器人市場需求日益旺盛。據(jù) IFR 的統(tǒng)計，全球 2014、2015 年家庭服務機器人產(chǎn)品銷售總額分別為 19 億美元

47、、22 億美元。預計 2015-2018 年全球家庭服務機器人四年年均復合增長率 35.24%，顯著高于服務機器人的預期復合增長率。根據(jù)市場研究公司 Tractica 的數(shù)據(jù)，2016 年全球消費機器人（以家庭服務機器人為主）銷售額已達 38 億美元，出貨量約為 1,000 萬臺。在市場需求的推動下，該行業(yè)領域未來有望保 持較快的增速，Tractica 預測截至 2022 年全球消費機器人市場規(guī)模將達到 132 億美元。 圖 18：全球家庭服務機器人銷售額3510090807060504030201003030252219 2017 1512 106.46.150201020112012201

48、3201420152016全球家庭服務機器人銷售額（億美元）同比（%）資料來源：IFR、Tractica、招商證券、其中，2016 年數(shù)據(jù)按照家庭服務機器人占消費機器人 80% 計算 （2）2020 年國內市場高達 85 億元中國家用機器人近年來增長迅速，2013 年市場規(guī)模為 21.38 億，2016 年時已經(jīng)達到 41.12 億，復合增長率達到 24.36%。按照每年 20%的增速，2020 年家用機器人的市場規(guī)模高達 85 億元。作為國內家庭服務機器人龍頭企業(yè)，科沃斯未來前景光明。 圖 19：國內家庭服務機器人銷售額9080706050403020100 2013201420152016

49、2017E2018E2019E2020E國內家用機器人銷售額（億元）資料來源：智研咨詢、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明Page 18 公司研究2、掃地機器人國內千億市場可期掃地機器人是目前家務機器人中的主導品類，根據(jù) IFR 的數(shù)據(jù)，2013 年家務機器人銷量的 96%以上來自掃地機器人。與其他類型家庭服務機器人相比，掃地機器人具有生產(chǎn)技術相對成熟、技術可實現(xiàn)性強、需求量大等特點，目前在全球范圍內已進入大規(guī)模 量產(chǎn)階段，極大地推動了家庭服務機器人總銷售額的迅速增長。 根據(jù)中怡康測算，2013 年、2014 年我國機器人吸塵器銷售額分別約為 8 億元、15 億元，而截至 2015 年機器人吸塵器

50、年銷售額已經(jīng)近 28 億元，銷售量 207 萬臺；2016 年， 我國機器人吸塵器年銷售額已達43 億元，年銷售量達307 萬臺。中怡康預計，2017-2020年我國機器人吸塵器市場的零售額有望保持 20%的復合增長率。 圖 20：國內機器人吸塵器零售情況 圖 21：國內機器人吸塵器線上、線下零售情況 383503002502001501005004035302520151050307 20723 1051157435554428158 20132014201520162013201420152016國內機器人吸塵器零售量（萬臺）國內機器人吸塵器零售額（億元）國內機器人吸塵器線下零售額（億元）國內機器人吸塵器線上零售額（億元）資料來源：中怡康、招商證券資料來源：中怡康、招商證券（1）預計國內市場需求6400 萬臺掃地機器人滲透率較低，市場潛力巨大。中國沿海城市掃地機器人滲透率僅為 5%，內 地城市滲透率僅為 0.5%，遠低于美國的 16%以及家用吸塵器的 30-40%。近幾年國內掃地機器人銷售數(shù)量在逐年提高，2016 年上半年線上掃地機器人占吸塵器銷售總額比例達到 13.3%，而 201