企業(yè)研究論文-民營(yíng)科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)融資及國(guó)際經(jīng)驗(yàn).doc

企業(yè)研究論文-民營(yíng)科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)融資及國(guó)際經(jīng)驗(yàn)摘要本文首先回顧了創(chuàng)痛創(chuàng)業(yè)融資的契約理論，并提煉出經(jīng)典創(chuàng)業(yè)融資契約設(shè)計(jì)的模型思想。基于此，文章介紹了民營(yíng)科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)融資的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。文章最后從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)中得出我國(guó)民營(yíng)科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)融資的啟示。關(guān)鍵詞民營(yíng)科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)融資國(guó)際經(jīng)驗(yàn)一、傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)融資契約理論回顧現(xiàn)代公司金融理論研究的先驅(qū)Modigliani和Miller（1958）在資本成本、公司融資與投資理論（Thecostofcapital,corporatefinanceandtheoryofinvestment)中提出，在資本市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)且無(wú)摩擦的條件下，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。然而這種財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不相關(guān)理論依賴于完全信息和完全競(jìng)爭(zhēng)的理論，并不能完美的揭示企業(yè)融資結(jié)構(gòu)選擇的規(guī)律。之后，MM引入“破產(chǎn)成本”(bankruptcy)以及“利息扣稅”(taxsubsidies)來(lái)解釋企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)安排，在一定程度上對(duì)企業(yè)外源性融資偏好作出理論探索。20世紀(jì)70至80年代，隨著企業(yè)理論，尤其是與之相關(guān)的委托代理理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和機(jī)制設(shè)計(jì)理論的發(fā)展，企業(yè)融資理論研究逐漸認(rèn)識(shí)到企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇與市場(chǎng)交易費(fèi)用、代理成本以及當(dāng)事人之間的信息不對(duì)稱存在密切的聯(lián)系。Jensen&Meckling（1976）提出了代理成本的觀點(diǎn)，認(rèn)為企業(yè)家在尋求外部融資手段時(shí)要在債務(wù)融資和權(quán)益融資之間進(jìn)行權(quán)衡，強(qiáng)調(diào)債務(wù)融資和權(quán)益融資都會(huì)產(chǎn)生各自特有的代理成本，并且這些成本的組合成為企業(yè)家做出融資決策所面臨成本的約束集。Leland&Pyle（1977）、Rose（1977）、Diamond（1989）等人從信息不對(duì)稱和信號(hào)傳遞的觀點(diǎn)出發(fā)，認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)的選擇是掌握著信息優(yōu)勢(shì)的內(nèi)部人（企業(yè)家以及職業(yè)經(jīng)理人）想外部投資者傳遞信息的有效途徑，是出于企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略和獲得后續(xù)投資能力的戰(zhàn)略選擇。Myers（1984）、Myers&Majluf（1984）強(qiáng)調(diào)內(nèi)部人在進(jìn)行融資決策和融資手段的選擇時(shí)，為了避免將過(guò)多的投資收益讓渡給外部投資者，會(huì)優(yōu)先考慮采取內(nèi)源性融資（留存收益和折舊），而不是外源融資；同時(shí)，企業(yè)家在尋求外源性融資時(shí)，出于同樣的考慮，也會(huì)優(yōu)先采取債務(wù)融資，最后才會(huì)考慮股權(quán)融資方式，即按融資成本由低到高的次序依次采取銀行貸款、發(fā)行債券、發(fā)行股票。成為西方（以英美為主）企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)融資次序的“啄食次序理論”（Peckingordertheory）關(guān)于融資結(jié)構(gòu)選擇和融資次序的上述理論，極大地深化了金融研究領(lǐng)域?qū)θ谫Y契約安排的規(guī)律的認(rèn)識(shí)，并且隨著Aghion&Bolton等人經(jīng)典文獻(xiàn)的發(fā)表，集中關(guān)注于融資契約設(shè)計(jì)中的價(jià)格變量（如利率、股價(jià)等）的融資契約研究逐漸向著融資契約中的其他變量（如控制權(quán)等）的研究方向轉(zhuǎn)變，包括最優(yōu)股權(quán)，最優(yōu)贖回權(quán)等（剩余）控制權(quán)的安排成為企業(yè)融資契約設(shè)計(jì)的重要內(nèi)容。二、經(jīng)典創(chuàng)業(yè)融資契約設(shè)計(jì)模型最優(yōu)證券設(shè)計(jì)理論（Aghion&Bolton1992）從貨幣收益出發(fā)，通過(guò)貨幣收益和總收益的關(guān)系，研究控制權(quán)的最優(yōu)安排，其中也包含了相機(jī)處置思想,引入“控制權(quán)相機(jī)轉(zhuǎn)移”安排債權(quán)融資契約,企業(yè)家承諾給投資者固定報(bào)酬,而投資者只有當(dāng)企業(yè)家不能履行契約時(shí)才獲得以清算權(quán)為主的控制權(quán)（Hart，Moore&Fluck）。此外Dewatripont&Tirole(1994)認(rèn)為,引入外部股權(quán)投資者在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)良好的狀態(tài)下行使控制權(quán)有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化或代理成本最小化。這就意味著實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的最佳控制，企業(yè)的最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該是股權(quán)與債權(quán)，短期債權(quán)與長(zhǎng)期債權(quán)并用。Tirole的精煉模型，通過(guò)引入企業(yè)家和投資者的效用函數(shù)，得到投資參與條件，并且通過(guò)控制權(quán)變量的引入，得出企業(yè)家將控制權(quán)讓渡給投資者可以弱化投資者的參與條件的結(jié)論，證明掌握控制權(quán)使得投資者更易于參與企業(yè)的投資。Myers的企業(yè)家融資模型，以企業(yè)家為中心契約人研究融資契約安排，在關(guān)于投資所形成的資產(chǎn)具有永存性、通用性和不貶值性的假設(shè)前提在,通過(guò)合伙制模型(投資者通過(guò)撤回投資的方式行使控制權(quán))和公司制模型(投資者通過(guò)投票權(quán)和多數(shù)原則的方式行使控制權(quán))得到結(jié)論,企業(yè)家必須投入足夠多的自有資金才能吸引外部投資者的投資,并且,企業(yè)家必須將自有資本所形成的股權(quán)的一部分,以折扣或者其他優(yōu)惠的方式讓渡給外部投資者,或者說(shuō)企業(yè)家獲得的股權(quán)比例要小于其自由資本在全部投資中的比例。三、民營(yíng)科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)融資的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)1.美國(guó)經(jīng)驗(yàn)。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)最早出現(xiàn)在19世紀(jì)末20世紀(jì)初，當(dāng)時(shí)美國(guó)與歐洲的財(cái)團(tuán)以鐵路、鋼鐵、石油以及玻璃工業(yè)為投資對(duì)象，產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)投資的雛形。而美國(guó)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)歷了三大發(fā)展時(shí)期。第一階段是從1958年到70年代末，以1958年中小企業(yè)投資法案（SmallBusinessInvestmentAct）的出臺(tái)與小企業(yè)投資公司的成立為標(biāo)志。50年代中期美國(guó)政府為了加速發(fā)展先進(jìn)技術(shù)，要求美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)進(jìn)行有關(guān)調(diào)查，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局的調(diào)查表明，資金短缺是發(fā)展創(chuàng)新型高新技術(shù)企業(yè)的最大障礙。為此，1958年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了中小企業(yè)投資法案（Abia），成立了小企業(yè)管理局（SBA）和小企業(yè)投資公司（SBICS）。從1958年到1963年，美國(guó)約有692個(gè)公司注冊(cè)為小企業(yè)投資公司，共募集私人權(quán)益資金4.64億美元，并形成了直到60年代末為止的美國(guó)第一次風(fēng)險(xiǎn)投資浪潮，這極大的推動(dòng)了美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展，也有利地推進(jìn)了美國(guó)以半導(dǎo)體技術(shù)為代表的新型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。上世紀(jì)80年代以來(lái)，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入第二個(gè)階段，此期間以美國(guó)政府出臺(tái)的一系列鼓勵(lì)和促進(jìn)民間資本進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的扶持政策為標(biāo)志，政府和民間攜手共進(jìn)，促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的繁榮。1973年美國(guó)成立風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)，為美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。誠(chéng)然，1969年美國(guó)資本收益稅從29%上升到49.5%，以及70年代初經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生給風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展造成了一次致命的打擊，但1978年美國(guó)勞工部的雇員退休收入保障法允許養(yǎng)老基金有條件的介入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，1978年和1981年美國(guó)國(guó)會(huì)又兩次下調(diào)長(zhǎng)期資本收益稅，稅率從49.5%下降到28%后又下調(diào)到20%，同時(shí)美國(guó)勞工部和國(guó)會(huì)在法律上確認(rèn)了有限合伙制企業(yè)的合法性，為專業(yè)管理人員與風(fēng)險(xiǎn)資本的結(jié)合創(chuàng)造了一種有效的組織形式，再加上納斯達(dá)克(NASDAQ)小型資本市場(chǎng)的建立，使風(fēng)險(xiǎn)資本能夠順利的退出企業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資的良性循環(huán)?？梢赃@么說(shuō)，80年以來(lái)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的蓬勃發(fā)展與支持創(chuàng)新的NASDAQ市場(chǎng)是緊密相關(guān)的。第三階段是從1991年至今的第三次風(fēng)險(xiǎn)投資浪潮。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，以及資本市場(chǎng)的日趨活躍，1991年以后風(fēng)險(xiǎn)投資亦日漸繁榮，1993年新流入的風(fēng)險(xiǎn)投資資金較1992年增加了48%，達(dá)到了37.6億美元，1995年已達(dá)47億美元，1996年全年新增95億美元，1997年頭9個(gè)月新增的風(fēng)險(xiǎn)投資就達(dá)90億美元。美國(guó)1996年由風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市公司數(shù)量創(chuàng)歷史最高水平，達(dá)到261家，共融資198億美元。2001年下半年以來(lái)，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資額持續(xù)減緩，平均回報(bào)率降低。2002年投向未上市創(chuàng)業(yè)公司的投資總額下降了46%，降至203億美元，明顯低于2001年的377億美元。2003年第四季度風(fēng)險(xiǎn)投資額達(dá)到49億美元，比第三季度增長(zhǎng)12%，創(chuàng)最近18個(gè)月來(lái)的新高。僅2003年第四季度，生物技術(shù)領(lǐng)域吸收的風(fēng)險(xiǎn)投資額就達(dá)到11億美元，超過(guò)軟件行業(yè)與網(wǎng)絡(luò)行業(yè)的投入，成為美國(guó)吸引風(fēng)險(xiǎn)投資最多的領(lǐng)域。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)是美國(guó)第二與第三階段風(fēng)險(xiǎn)投資的主要內(nèi)容與利潤(rùn)空間。目前，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資公司已達(dá)4000多家，風(fēng)險(xiǎn)投資總額達(dá)1000億美元，資金主要投向信息技術(shù)、生命科學(xué)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，為確立美國(guó)在信息產(chǎn)業(yè)方面在國(guó)際上的主導(dǎo)地位做出了巨大的貢獻(xiàn)，使信息網(wǎng)絡(luò)、生物工程、金融工程、醫(yī)療保健等成為美國(guó)發(fā)展最快的產(chǎn)業(yè)，每年約有10000個(gè)高科技項(xiàng)目得到風(fēng)險(xiǎn)資本的支持。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)主要經(jīng)驗(yàn)表現(xiàn)在：(1)面向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，重點(diǎn)資助一般投資者或銀行不愿提供資金的高科技、產(chǎn)品新、成長(zhǎng)快的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)；(2)創(chuàng)業(yè)投資以獲取股利與資本利得為目的，而不是以控制被投資公司所有權(quán)為目的，創(chuàng)業(yè)投資者甘愿承擔(dān)創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)，以追求較大的投資回報(bào)；(3)創(chuàng)業(yè)投資股權(quán)參與形式廣泛，包括直接購(gòu)買股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等方式，上世紀(jì)70和80年代美國(guó)的金融工具創(chuàng)新為創(chuàng)業(yè)投資走向多元化創(chuàng)造了有利條件；(4)創(chuàng)業(yè)投資者并不直接